巴菲特致股东的信1997
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
本公司1997 年的账面价值增加80 亿美元，A/B 股每股账面价值增长34.1%(标普33.4%)，自现任管理层接
手的33 年以来，每股账面价值由当初的19 美元成长到目前的25488 美元，年复合成长率约为24.1%。
(在年报中所有的数据都适用于伯克希尔A 级普通股，这是本公司在1996 年以前流通在外唯一的一种股份，B
级普通股只拥有A 级普通股经济利益的1/30)
看到我们高达34.1%的超高回报率，大家可能忍不住要高呼胜利口号继续前进。不过若是考虑到去年股市的
表现，这并不是什么伟大的胜利：任何一个投资人都可以在股市飙涨中大赚一票，就像1997 年发生的那样。
牛市
中，大家一定要避免像一只自鸣得意的鸭子在暴雨后夸夸其谈的错误
，以为是自己高超的泳技让他冲上了天。一
只拥有理性思维的鸭子反而会在大雨过后，仔细观察池塘里其他的鸭子都在什么位置。
那么我们这只鸭子在1997 年的表现又如何呢？报表显示虽然去年我们拼命的向前划，不过到最后我们发现其
它被动投资标普指数鸭子的表现一点也不比我们差，所以总结我们在1997 年的表现是：正常的呱呱叫而已！
当股市正热时，相较于标普500 指数，我们比较吃亏，
因为指数或共同基金不必负担税收成本
，他们可以直
接将税负转嫁到投资人的身上，与之相反的是，伯克希尔去年必须认列高达42 亿美元的联邦所得税，这相当于我
们年初账面价值的18%。
由于伯克希尔将永远需要负担企业所得税，所以为了要证明我们存在的意义，它就一定要能够克服税负这个
先天的障碍。不过很显然，伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格，跟我很难每年都克服这个障碍打败指
数。当然就长期而言，
我们预期能够适度击败指数，这也是大家衡量我们表现的最低标准
。我想我们应该不会要
求大家采用芝加哥小熊队球迷的佛系哲学，在面对连续几个战绩不佳的赛季时，自我调侃说：有什么好沮丧的？
谁都可能有不好过的一世纪。
帐面价值的增加当然不是经营伯克希尔的最终目标，因为
真正重要的是每股内在价值的增长
，虽然在伯克希
尔通常两者会以相当接近的幅度增长，1997 年的情况便是如此：得益于GEICO 保险爆炸性的成长，伯克希尔的
内在价值(远高于帐面价值)以接近帐面价值成长的幅度增加。有关"内在价值"等名词的解释，请大家参阅股东手
二列则是在扣除利息与经营费用之后，我们的税前每股经营性收益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，不包含
来自第一列投资所实现的所有股利收入、利息收入与资本利得。事实上，
若是把伯克希尔看成两家公司话，一家
是持有所有投资组合的投资性业务，另一家是经营旗下所有业务并负担全部成本的经营性业务。
年度
每股投资规模
税前每股经营收益
1.09
12.44
108.14
258.20
421.39
717.82
对于那些无视于我们3.8 万名辛勤奉献员工的存在，而武断地将伯克希尔当做是一家投资公司的权威人士，应
该要请他们看看第二列的数字，打从1967 年我们进行第一次的并购开始，本公司的税前收益已从当时的100 万
美元成长到现在的8.88 亿美元，这还是包含了伯克希尔全部的费用：660 万美元的企业运营费用、6690 万美元
的利息支出，以及1540 万美元的股东指定捐赠款，虽然这其中有一部分是与投资活动相关的支出。
下表是这两个部门每十年的成长率：
十年期
每股投资规模
税前每股经营收益
1967-1977
24.6%
27.6%
1977-1987
26.5%
24.1%
1987-1997
25.5%
20.8%
1967-1997 年化增长率
25.6%
24.2%
回顾1997 年伯克希尔两个业务部分都缴出漂亮的成绩单，每股投资金额增加了9543 美元，约33.5%；而每
股经营收益则增加了296.43 美元，约70.3%，需要指出的是，我们的巨灾再保险业务的运气不错(后面还会在详
加说明)，同时GEICO 保险的表现甚至优于以往，这使得1997 年的经营表现超乎当初的预期，甚至超过我们对
1998 年的预期表现。
我相信未来不管是投资收益还是经营收益，其成长速度一定会向下滑落，对于任何负责资本配置的人而言，
成功必然导致衰退。我个人的投资历史说明了这一点，回想当初我在1951 年进入哥伦大学拜在格雷厄姆名下时，
何一项重大进展都会因为庞大的规模而显得微不足道。
当然只要我们运营的子公司以及作为被动投资者的公司具有长期光明的远景，我们绝对能够因此受益。此外
我们有幸拥有一支兼具卓越能力与专注力的经营团队。大家要知道这些经理人本身大多都已经很富有了，根本就
不需要靠伯克希尔这份薪水过活。他们辛勤工作的动机不是名利，纯粹是冲着那份成就的喜悦而来。
虽然对于现有的投资组合感到相当满意，但是我们也对于陆续进来的资金找不到理想的去处而感到忧心。目
前不管是收购整家公司或是单一股票的市场价格都过高，但我并不是要预言股价将会下跌，我们对此完全没有任
何看法，这样说的意思只是要提醒大家，未来新投入资金的预期回报将会大大减少。
在这种情况下，我们试着运用职棒传奇明星Ted Williams 式的纪律。他在《The Science of Hitting》一书
中解释说，他把击球区域划分为77 个球区，每个球区相当于一个棒球的大小。只有当球进入最佳的球区时，他才
挥棒击球。因为只有这样做，他才能维持40%的超高打击率，而要是最差的球区，也就是好球区之外击球，将会
使得他的打击率骤降到23%以下。换句话说，
只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，而好坏球照单
全收的人，迟早会面临被降到小联盟的命运。
如果它们真的处于好球区，那么目前迎面朝我们而来的投资机会大多只在好球区边缘。此时如果选择挥棒，
我们将陷入低回报。但要是我们选择放弃不打，则没有人敢跟你保证下一球会更好，或许过去那种吸引人的超低
价格已不复存在。
所幸我们不必像Ted Williams 一样，当面对不在好球区的投球，可能因为连续三次不挥棒而遭
三振出局。只是光是扛着棒子站在那里，日复一日，也不是一件令人感到愉快的事。
非常规性投资
有时我们的资金不一定能够找到最理想的去处，也就是那些经营良好、价格合理、具备经济护城河的企业，
这时我们通常会将新资金投入到高质量的短期金融工具上，有时我们也会冒些风险去投资其它另类机会。显然，
我们相信我们的替代投资更有可能实现盈利而非亏损，但我们也意识到，
这样的投资并不能提供以有吸引力的价
格投资优秀企业获得回报的确定性。
我们知道此类投资一定会赚钱，唯一的关键在于何时能够遇见。通过另类投
仓的3170 万桶原油合约总共为我们贡献了6190 万美元的税前收益，会计原则规定期货合约必须依市价评估，因
此这些合约所有未实现的损益皆已反应在我们年度或每季的财务报表上，当初我们之所以会建立这些仓位，主要
考量是
未来交付的这些石油价格似乎有些低估。
至于现在的市场状况我们则没有任何意见。
至于第二项非常规投资是白银，去年我们一口气买进总共
1.112 亿盎司的白银(约10 亿美元)
，以目前的市价
计算，1997 年总共贡献9740 万美元的税前收益，某个角度来说，这仿佛又让我回到过去，记得在30 年前，我
因为预期美国政府货币将自由化(美元黄金脱钩)而买进白银，自此之后，我便一直追踪贵金属的基本面，只是并没
有其它的买进动作。直到最近这几年，银锭的库存突然大幅下滑，查理跟我得到一个结论，那就是白银的价格应
该要稍微向上调整以维持供需平衡，需要指出的是，通货膨胀的预期不在我们计算白银价值的考虑范围之内。
(
每年白银市场供应缺口1.5 亿盎司，市场需求约8 亿盎司，但只有5 亿盎司是矿山生产的，而且还是冶炼的
副产品，另有1.5 亿回收，主要是来自照相工业，几年前10-20 亿盎司白银库存以及消耗殆尽，白银作为副产
品，供应没有弹性，而需求刚性，白银供需缺口已经足够大，价格必定上涨弥补供应不足
)
第三项也是最大的非常规投资是
46 亿美元按摊销成本计的长期美国零息债券。
这些债券不支付利息，相反的
是以通过折价发行的方式向债券持有人提供回报，因此这类债券的价格会因市场利率变动而大幅波动。如果利率
上升，持有零息债券的人可能损失惨重，反之若利率下跌，投资人就可能因此大赚一笔。
自1997 年利率大幅下滑
以来，我们的未实现税前收益高达5.98 亿美元
，由于我们以市场价格认列这些证券，因此这些收益已全数反应在
公司年底的账面价值上。
当然不好好持有现金类投资而去投资零息债券不是没有风险的，这种基于宏观经济分析的投资绝对不敢保证
100%成功。不过查理跟我绝对会运用我们最佳的判断能力，大家可不是请我们来混日子。当我们认为胜算颇大
时，我们就会大胆地去做一些非常规的投资，当然万一不小心失败时，还请大家多多包涵。就如同克林顿总统一
样，我们绝对与各位感同身受，因为芒格家族有90%的资产放在伯克希尔，而巴菲特家族更高达99%以上。
我们如何看待股市波动
小测试：如果你打算一辈子吃汉堡维生，自己又不养牛，那么你是希望牛肉价格上涨或是下跌呢？同样的要
这样的反应实在是没有什么道理，只有在短期内准备卖股票的人才应该感到高兴，准备买股票的人更期待股价的
下滑。
对于不希望卖出股票的伯克希尔股东来说，这样的选择再明显也不过了。首先就算他们将赚来的每一分钱都
花掉，伯克希尔也会自动帮他们存钱，因为
伯克希尔会通过将所赚得的收益再投资于其它的生意和股票
，所以只
要我们买进这些投资标的的成本越低，他们将来间接所获得的回报自然而然就越高。
此外，
伯克希尔许多重要的投资公司都持续不断地回购自家公司的股份。
在这种情况下，股票价格越低对我
们越有利，因为这代表同样的一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高我们持股的比例，举例来说，过去几年
可口可乐、华盛顿邮报与富国银行皆以非常低的价格大量买回自家股票，其所带来的效益要比在现在的高价再进
行有利的多。
每年年底，大约有97%的伯克希尔股东会选择继续持有本公司的股份，
这些人都是储蓄爱好者(股票收藏爱好
者)
，所以每当股市下跌时，他们都会感到高兴，因为这代表我们以及被投资公司的资金可以作更好的运用。
所以，当你看到"投资人在股市暴跌中损失巨大"的新闻头条时，你的脑海应该将其改成"股市暴跌不投资的人
损失巨大，而投资的人赚翻了"。虽然记者常常忘记这样的真理，不过只要有卖方就代表会有买方，一方损失就代
表有另一方会得利，就像他们在高尔夫比赛常讲的：每一个柏忌推杆，都会有人在暗自高兴。
当初我们靠着在1970-1980 年代股价低迷时所做的一些投资，确实让我们赚了不少，
这是一个对股市短暂过
客不利，却对股市长期住户有利的市场。
近几年来，我们在那个年代所做的一些投资决策陆续获得了验证，不过
现在我们却找不到类似的投资机会。身为企业资金的积蓄者，伯克希尔致力于寻找资金合理配置的方法，不过以
现在的状况来看，我们可能还需要一段时间才能再找到真正让我们感到兴奋的投资机会。
保险业务营运-概览
真正令我们感到兴奋的是保险业务，GEICO 保险正处于爆炸性的成长阶段，而且这种情况预期还会继续维持
下去，在进一步说明之前，让我们先解释一下何谓浮存金，以及如何来衡量它的取得成本，因为除非你对于这个
样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以覆盖最后支付出去的相关赔付与运营费用，于是
保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，长期而言低于从其它渠道取
得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险业务取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是
一颗酸柠檬。
需要特别注意的是，
由于损失成本必须依靠估算，所以保险公司对于承保结果有相当大的自由度，这使得投
资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本
。估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果
往往会有很大的差距，而这种结果直接反映在公司的损益表上，有经验的行家通常可以经由公司的准备提列情形
发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法，而我个人常常被这
些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到，至于就伯克希尔本身而言，
查理跟我在编列财务报表时，都尽
量采取最保守的做法，因为就我们个人的经验而言，保险业所发生的意外，通常都不是什么好消息。
不过如同下表中的数字所显示的，伯克希尔的保险业务可说是大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准
备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本以及相关再保递延费用等。相对于
我们的保费收入总额，我们的浮存金规模算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损益而定，在
某些年度，就像是最近五年，由于我们有承保收益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，光是持有这些
资金我们就已经开始让我们赚钱了。
年度
承保损失
平均浮存金规模 浮存金近似成本
长期政府债券收益率
盈利
17.3
<0
5.50
盈利
19.9
<0
5.90
盈利
23.4
<0
6.79
0.37
32.4
1.14
6.25
盈利
52.5
<0
5.81
盈利
69.5
<0
5.82
盈利
73.3
<0
7.27
7.36
79.1
9.3
8.13
11.35
87.6
12.96
8.03
盈利
228.4
<0
13.61
21.56
220.6
9.77
10.64
33.87
231.3
14.64
11.84
48.06
253.2
18.98
11.58
44.23
390.2
11.34
9.34
55.84
797.5
7.00
7.60
55.43
1266.7
4.38
8.95
11.08
1497.7
0.74
9.00
24.40
1541.3
1.58
7.97
26.65
1637.3
1.63
8.24
119.59
1895.0
6.31
7.40
108.96
2290.4
4.76
7.39
盈利
2624.7
<0
6.35
盈利
3056.6
<0
7.88
盈利
3607.2
<0
5.95
盈利
6702.0
<0
6.64
盈利
7093.1
<0
5.92
自从1967 年我们进军保险业以来，
我们的浮存金规模71 亿，每年以21.7%复合成长率增加
，更棒的是，
这
些资金完全没有成本，事实上还让我们赚了钱
。讽刺的是，就会计原则而言，浮存金在会计报表上属于负债，但
实际上，这些负债对于伯克希尔而言，其价值远高于列在帐上的其它股东权益。
虽然在1998 第一季几项重大合约到期后，我们拥有的浮存金会略微减少，但就长期而言，我们还是预期浮存
金会大幅成长，同时我们也相信取得浮存金的成本仍然会继续维持这种令人满意的态势。
巨灾再保险业务
然而有时候我们浮存金的成本也会突然大幅上扬，主要的原因在于我们从事的巨灾再保险业务，本身属于保
险业中变动最大的一种险种。从事这类业务，我们将保单卖给其它保险公司与再保公司，以分散他们面临超大型
意外灾害所可能承担的风险，事实上，伯克希尔是有经验的公司最喜爱往来的对象，因为他们深深知道当有"大事"
真正发生时，所有巨灾保险的承保业者都会面临财务实力的严峻挑战，而伯克希尔无疑的是同业之最。
而由于真正重大的灾害并不是每年都发生，所以我们的巨灾业务极有可能在连续几年赚大钱后，突然又发生
非基于本身对于保险承保的认识，而是在业务人员的怂恿推销之下，进场买进一种叫做"
巨灾债券
"的有价证券，事
实上这根本就是一个误导性的名词，真正的债券是指到期后发行人有义务支付债券款，然而这种债券，本质上其
实是一种给予买方一种附有条件限制的承诺支付合约。这种拐弯抹角的做法，主要是推销人为了规避，禁止未经
政府许可的实体从事承保业务，而衍生出来的产品，而业者之所以将它取名叫做债券的原因在于这样的做法可以
吸引不知情的投资人，承担远比其表面上还高的许多的风险。
这些商品若未经过仔细的价格核算的话，很可能会形成极高的风险
，更严重的是灾害保险通常还有一个特
点，那就是问题要经过许久之后才会慢慢地浮现。我举个例来说明，2 颗骰子要掷出12 点的机率约为1/36，现
在假设我们一年只掷一次，每次可以收取100 万的赌注，但一旦掷出12 点时身为庄家的你必须支付5 千万美
元，或许刚开始你会以为这100 万美元得来全不费工夫，甚至有75.4%的机率保证你在前十年都不必付出一毛
钱，但最后你会发现就长期而言，接受这样的赌注对庄家来说实际上是亏大了，甚至有可能让你倾家荡产。
在玩这种骰子游戏时，其机率还很容易计算，但是要说到估算大型飓风与地震的发生机率的难度就高出的多
了，我们自己能做的最多也只是估计一个大约的范围，然而缺乏详细的信息，加上大型的灾害本来就很少发生，
正好让一些有心人士有机可乘，通常他们会雇用一些砖家对有意投资这类债券的客户讲解其发生损失的可能性，
而这些所谓的砖家玩得根本就是一种无本生意，因为
不论他估算的到底准不准，事先都可以拿到一笔定金
，更令
人讶异的是，回到前面的主题，你会发现无论赌注有多高，专家永远会告诉你掷出12 点的机率不是1/36，而是
1/100。平心而论，我们必须强调这些砖家可能真的认为自己的看法是对的，这虽然让人不忍予以苛责但却更加凸
显他们的危险性。
越来越多的资金涌入投资这类巨灾债券，使得巨灾的投保费率大幅下滑
，其结果可能真如其名，终将导致巨
大的灾害，为此我们大幅减少1998 年在这方面的业务量，还好我们先前已签了好几件长期的合约使得冲击相对减
小，其中最大的两件在去年的年报中已向各位报告过，一件是佛罗里达的飓风险，另一个是与加州地震局CEA 签
订的加州地震险，在最坏的状况下，我们必须承受的损失是
税后6 亿美元
，这也是CEA 保单规定的上限，虽然这
绝价格不合理保单的勇气，一方面又有创造力去开创新的业务，他可以称得上是伯克希尔最珍贵的资产之一，我
觉得他不论从事什么行业都可以成为那一行的明星，还好他对于保险业还算是相当有兴趣。
保险业务：GEICO 保险及其它主要保险
去年年报我提到GEICO 保险的托尼·莱斯利(Tony Nicely)以及他优异的管理技能，不过我要是早知道他在
1997 年的表现，我可能会试着去用更好的形容词，现年54 岁的Tony 在GEICO 保险服务已有36 年之久，在去
年更达到个人事业的巅峰，身为公司的CEO，他将远景、能量与热情传递给公司上上下下的每一个人，激励他们
不断地超越巅峰。
我们运用好几种方法来衡量GEICO 保险的表现，首先是自愿性加入汽车保单数量的净增加数(也就是不包含州
政府强制分配给我们的保单数)。第二，长期汽车保单业务的盈利状况，是指那些持续一年以上，已经过了初次取
得成本而开始赚钱的保单，1996 年有效保单的数量成长了10%，当时我曾告诉大家这是相当令人兴奋的一件事，
因为这是20 年来的新高，不过到了1997 年，有效保单数量的成长率又大幅跃升为16%！
下表是新加入自愿性保单以及有效保单数量的统计：
年度
新加入自愿性保单
增长率
有效保单数量
增长率
354,882
2,011,055
396,217
11.7%
2,147,549
6.8%
461,608
16.5%
2,310,037
7.6%
617,669
33.8%
2,543,699
10.1%
913,176
47.8%
2,949,439
16.0%
当然任何一家保险公司都可以不顾承保品质而快速的成长，然而GEICO 保险本年度的承保利润却是保费收入
的8.1%，这数字远优于一般同业水准，确实这数字也远高于我们本身的预期，
我们原先的目标是将低成本营运所
贡献的盈利回馈给我们的客户，仅保留4%利润率
，基于这样的信念，我们将1997 年的保险费率再度略微调降，
同时在明年有可能也会采取相同的做法，当然最后的费率还须参酌保户本身状况以及居住的地区，我们最终还是
希望费率的改变可以合理地反映每位驾驶人发生损失的预期概率。
参数计算出这个比例，那就是
保单的成长率
与
长期业务的盈利状况
，我还说由于1996 年的表现实在是超乎预期以
致于原先预估支付奖金的图表，因不够使用而必须加大，不过到了今年新的图表竟然又不够用，为此我们再度提
高上限，总计全公司上上下下的10500 名员工，一共可以领到相当于年薪26.9%的奖金，总金额高达7100 万美
元，当然这两项参数，同时也适用于包含Tony 在内的数十位高级经理人的奖金红利。
在GEICO 保险，我们支付薪资红利的方式很能够获得劳资双方的认同，我们颁发的是红利奖章而不是乐透彩
券，伯克希尔旗下的子公司员工的薪资回报与母公司的股价一点关系都没有，因为前者并没有能力直接影响后
者，相反地，我们将子公司的薪资与各部门的各自表现完全绑在一起，因为后者的成败必须由前者负全部的责
任，当某业务部门的表现杰出时，就像GEICO 保险去年的情况一样，查理跟我乐于签发大额支票。
不过GEICO 保险1998 年的承保利润很可能会下滑，但是保单数量应该还会继续成长，我们已准备好加紧油
门，GEICO 保险今年预计的营销费用将突破一亿美元的大关，这数字比起1997 年要增加50%以上，截至目前为
止，我们的
市场占有率约为3%
，
预计在未来的十年内还会大幅增加
，整个汽车保险市场的大饼相当可观，每年约
有1150 亿美元的市场规模，预估将有上千万的驾驶人因为将保单转移到我们这边而节省相当可观的保费。
在1995 年的年报中，我曾经提到我们欠Lorimer Davidson 一个大人情，1951 年初的某个周六，一个20
岁的毛头小子不请自来，招呼都没打就冒冒失失闯入GEICO 保险公司总部，他深入浅出地介绍GEICO 保险以及
行业的来龙去脉。Davy 后来也成为该公司的CEO，并与我维持长达47 年亦师亦友的情谊，没有他的慷慨和智
慧，伯克希尔也没有办法靠着GEICO 保险的成功而获得巨大回报。事实上，如果我没有遇到Davy，我可能永远
也不会了解整个保险行业。多年来，保险业务在伯克希尔的成功中发挥了如此关键的作用。
Davy 去年已高龄95 岁，旅途奔波对他来说是一件很辛苦的事，不过Tony 跟我还是会尽量说服他参加今年
的股东大会，好让大家能够藉这个机会好好地感谢他对伯克希尔所做的贡献，希望我们能够如愿。
当然，我们其它直接保险业务，虽然规模比GEICO 保险小得多，但去年缴出来的成绩单同样惊人，国民保险
传统业务的承保利润率高达32.9%，同时也贡献出相较于保费收入高比例的浮存金。累计过去三年，这个由Don
微，平均三年的承保成绩是正的1.5%。还有由John Kizer 领导的中部州保险在保费收入缔造新高的同时，也贡
献相当不错的承保盈利。最后是我们在1996 年收购的堪萨斯银行家保险，Don Towle 的表现甚至超过我们当初
设立的高标准。总计下来，这五家保险子公司平均的承保利润率是15.0%，两位Dons 加上Rod、Brad 及
John，为伯克希尔创造了可观的收益，而且我们也相信后势可期。
报告收益的来源
下表显示伯克希尔报告收益的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司
分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的收益状况，不因我们的投资而有所影响，过去我
一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是
管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益(伯克希尔应占)
以百万美金计
1997 年
1996 年
1997 年
1996 年
保险承保：巨灾再保险
283.0
167.0
182.7
107.4
保险承保：其他再保险
-155.2
-174.8
-100.1
-112.4
保险承保：GEICO
280.7
171.4
181.1
110.2
保险承保：其他直保
52.9
58.5
34.1
37.6
保险投资：净投资收益
882.3
726.2
703.6
593.1
Scott Fetzer +Kirby+图书
118.9
121.7
77.3
81.6
布法罗新闻
55.9
50.4
32.7
29.5
飞安公司
139.5
(1)
3.1
84.4
(1)
1.9
家具业务
(2)
56.8
43.8
(2)
32.2
24.8
珠宝业务
31.6
27.8
18.3
16.1
喜诗糖果
58.6
51.9
35.0
30.8
鞋业集团
48.8
61.6
32.2
41.0
金融业务
28.1
23.1
18.0
14.9
购买法会计调整
-104.9
-75.7
-97.0
-70.5
(3)
利息费用
-106.6
-94.3
-67.1
-56.6
股东指定捐赠
-15.4
-13.3
-9.9
-8.5
其他(制服)
60.7
73.0
37.0
42.2
经营收益
1715.7
1221.4
1194.5
883.1
之后，盈利状况大幅提升，Helzberg 公司的总裁Jeff Comment 在1997 年初断然地采取各项措施，带领整个公
司在重要的圣诞旺季大有斩获，而截至今年上半年为止，销售状况依旧强劲。
一般人可能没有意识到我们众多旗下业务的表现是多么的杰出，虽然相较于其他已上市的同业，布法罗新闻
报或是斯科特费泽的盈利表现看起来并不突出，不过大家要了解，
大部分的上市公司通常会将2/3 以上的收益保
留不分配以帮助企业保持成长
，但是伯克希尔大部分的子公司却将所赚取的收益100%的送回总部，以促进伯克希
尔进一步的成长。
事实上，这些上市公司的收益对于其盈利表现有累积效果，相较之下，我们的子公司却没有这方面的帮助，
然而就长期而言，这些子公司上缴的资金对于伯克希尔在其它地方的盈利能力却有极大的贡献，布法罗新闻、喜
诗糖果与斯科特费泽三家公司，这几年来
上缴的收益总计高达18 亿美元
，而我们也得以好好地运用这些资金，所
以我们对于这些经理人的感谢绝不仅止于帐面上所看到的那些收益数字而已。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制各个业务部门详细的信息，另外你还可以找到经过重编，依
照伯克希尔四大部门的信息，这是查理跟我能够完整呈现伯克希尔现况的模式，我们的目的是希望能够换位思
考，提供大家所有，假如我们作为投资者想看到的必要信息。
透视收益
我们认为报告收益很难表现伯克希尔实际的营运状况，部分原因在于列示在本公司帐上的股利收入，事实上
仅占被投资公司收益的一小部分，其实我们并不要求收益一定要分配，对我们而言，我们更重视未分配的那一部
分，因为他们极可能为我们创造出更高的价值，原因很简单，因为我们的被投资公司往往有机会以更高回报率再
投资，既然如此又何必一定要强迫他们把收益分配回来呢？
为了要更真实的反应伯克希尔实际的经营状况，于是乎我们运用了透视收益的概念，这个数字总共包含(1)前
段所提到的报告收益，加上(2)主要被投资公司的保留收益，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的收益，
扣除(3)若这些未反应的收益分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的经营收益系已扣除资本利
所有权
(1)
留存收益
(2)
美国运通
10.7%
可口可乐
8.1%
迪士尼
3.2%
房地美
8.6%
吉列公司
8.6%
华盛顿邮报
16.5%
富国银行
7.8%
伯克希尔主要投资留存收益合计
(3)
对留存收益的假设税
伯克希尔报告的经营收益
伯克希尔透视收益合计
注：(1)不包括可分配给少数股东权益的股份(2)以年平均持有股权比例计算(3)通用的税率为14%，这里是伯
克希尔收到现金股利时的平均税率
1997 年的收购活动
1997 年我们同意买下明星家具(Star Furniture)与国际冰雪皇后(Dairy Queen 在1998 年初完成)，两家公司
都完全符合我们的标准：
业务易于理解、拥有绝佳的竞争优势，并且由杰出的经理人管理。
明星家具的交易有个相当有趣的故事，每当我们跨足一个原本我们不熟悉的产业，我都会习惯性地问一问新
加入的合作伙伴：除了你们以外，还有没有像你们一样的企业？早在1983 年我们买下内布拉斯加家具店时，我就
问过Blumkin 家族这个问题，当时她告诉我全美其它地方还有三家不错的家具零售商可以考虑，不过很可惜在当
时没有任何一家有出售的意愿。多年后，Blumkin 家族的Irv Blumkin 得知当初获得推荐的三家公司之一
R.C.Willey 威利家具CEO 比尔·柴尔德(Bill Child)有意出售，我们立刻把握良机促成交易，这项收购在1995 年的
年报已向各位报告过，事后我们对这笔交易也很满意，Bill 是完美的合作伙伴，当然我也不忘问问Bill 相同的问
题，请他推荐其它杰出的同业，结果得到的答案与B 夫人所说的一致，其中一家就是位于休斯顿的明星家具，只
是随着时光的流逝没有一家有意愿出售。
而就在去年年度股东会的前一个周四，所罗门公司的董事长鲍勃·德纳姆(Bob Denham)告诉我明星家具的大
股东兼CEO
梅尔文·沃尔夫(Melvyn Wolff)
想跟我谈谈，应我们的邀请，Melvyn 光临奥马哈参加了年会，并且对
(Shirly Toomin 在广告设计方面特长帮助明星家具在竞争中脱颖而出)在1962 年接手经营后才有起色，时至今
日，星辰总共有12 家分店，其中10 家在休斯顿、另外2 家在奥斯丁与布莱恩，还有一家新店即将在圣安东尼奥
开业，
我想十年后明星家具规模是现在数倍我一点都不会感到意外。
下面的一则故事充分说明Melvyn 与Shirley 是怎么样的人：当明星家具正式宣布出售公司时，他们同时也公
布将
支付一笔大额的红利给所有帮助公司成功的
人士，范围包含公司上上下下所有的员工，而根据交易的合约内
容，这笔钱将由Melvyn 与Shirley 自掏腰包，查理跟我相当赞赏即将与我们共事的合伙人能有这样的举动。
明星家具的交易案在7 月1 日正式完成，而在之后的几个月，明星家具本来已经表现相当不错的营收又继续
大幅成长，Melvyn 与Shirley 将会出席今年的股东年会，届时希望大家能够前来与他们见见面。
另一个并购案：国际冰雪皇后DQ，总共有5792 家门店，分布在全球的23 个国家，除了34 家是自营店
外，其余皆为加盟，此外还有409 家Orange Julius 加盟店与43 家Karmelkorn 店，其中有190 家门店同时提
供三种甜品选择。早期冰雪皇后的命运多舛，在1970 年代，来自明尼阿波利斯集团(Minneapolis Group)的约
翰·穆蒂(John Mooty)与鲁迪·路德(Rudy Luther)接手了该公司，新的管理层面对的是由前任遗留下来混乱的加盟
合约以及不合理的融资计划所造成岌岌可危的窘况，所幸在接下来的几年内，新管理层导正了这种乱象，并且对
外扩张新增了许多营业点，让公司经营逐渐步入正轨。
<Star Furniture Co.> www.starfurniture.com
1912 年明星家具公司创建于德州，三个人创始人合伙购买了一匹马和一辆马车用来运送家具。他们很成功，从家
具配送服务发展成为美国最具竞争力的家具零售商之一。1918 年，一名叫Boris Wolff 的俄罗斯移民来到美国寻
找机会。1924 年，他攒下足够的钱买下了一家家具店1/4 的股份。尽管经历了战争、萧条和衰退，明星家具仍然
生意兴隆。到1950 年，明星家具已经有了6 家分店。1962 年，BorisWolff 决定将公司的股份传给他的孩子梅尔
文·沃尔夫(Melvyn Wolff)和雪莉·沃尔夫·图米姆(Shirley Wolff Toomim)。为了帮助公司发展，Wolff 家族
决定将公司出售给伯克希尔。1997 年7 月，明星家具公司正式成为伯克希尔子公司，在德州经营着10 家门店(其
中7 家在休斯顿，1 家在奥斯汀、布莱恩和圣安东尼奥)，年销售额1.1 亿美元，在全国家具销售排名第四，是德
州经营时间最久的家具店。明星家具提供最好的风格和质量，在当地市场是首选的家居和床垫零售商。2012 年，
公司庆祝成立100 周年。2019 年，公司Cypress 分店开业。
1.75 亿杯，更是一直享有"倒杯不洒"的神奇美誉。自1992 年登陆中国，2012 年十周年已超过500 家门店。加盟
条件：前期费用约100 万(加盟费20 万，保证金10 万，装修25 万，设备45 万)，另需按月支付市场推广费(营业
额5%)和品牌使用费(营业额6%)，签约期为十年。
去年夏天Luther 先生过世，他的股份因而必须对外出售，而在这之前经由威廉布莱尔公司(William Blair)的
CEO 迪克·基普哈特(Dick Kiphart)的介绍，使我得以结识John Mooty 与冰雪皇后的CEO 迈克·沙利文(Mike
Sullivan)，且这两人让我印象相当深刻，也因此伯克希尔可以趁此机会与冰雪皇后合并，而我们也提出与之前并
购飞安国际公司时相同的条件，提供冰雪皇后股东换成现金或股票两种不同的选择(1997 年10 月DQ 股价约24
美元，合并对价为27 美元现金或26 美元BRK 股票，合计5.85 亿美元，1997 年Q3 财报DQ 净资产1.95 亿，
净利润折合全年约0.4 亿，每股收益1.76，收购估值PE=15，PB=3。过去十年DQ 收入年化增长7.7%，净利润
年化9.6%，毛利率30%，净利率9%)，其中换成伯克希尔股份的条件略低于现金，因为我们更倾向于大家尽量选
择现金，不过即便如此，总共也只有45%的股东决定领取现金。
在这次的交易中，查理跟我稍微发挥了一下对于产品的知识，查理他几十年来固定光顾位于明尼苏达州卡斯
湖与贝米吉的冰雪皇后，而我则是奥马哈冰雪皇后的常客，我们等于是"把钱花在嘴巴上"。
自我检讨
我已经提到，我们在收购中强烈倾向于使用现金，而不是伯克希尔股票。一项对记录的研究会告诉你原因，
如果把我们所有使用股票的并购案加在一起(扣除早期的多元零售与蓝筹印花两个案子不算)，你会发现我们的股东
所得的结果可能比我们不做这些交易还要糟糕。虽然说出来让我很伤心，不过我还是必须承认，
每当我发行股
票，就等于是让股东们亏钱。
不过有一点要澄清的是，之所以会如此绝对不是因为我们遭到卖方的误导或是在被买下后不用心经营，相反
的，这些卖方在交易谈判当时皆坦诚布公，同时也很努力经营事业。
主要的问题在于，
我们原本就已经拥有的绝佳企业组合，因此不论拿什么新的东西来换都不划算
，也就是说
正因为目前我们的球员名单已布满了打击率38%的高手，所以我们总是希望尽量用现金来进行并购，而事实
证明我们的成绩远高于预期，从1967 年的国民保险公司开始，接着是喜诗糖果、布法罗新闻报、斯科特费泽以及
GEICO 保险等等，这些企业在我们用现金买下之后的表现非常出色，它们也为伯克希尔带来了巨大的价值，这实
在是远高于我们当初的预期。
我们相信实在是很难将我们现在拥有的业务与其管理层交换出去，我们现在的处境与圆桌骑士团成员
Camelot Mordred 刚好相反，王后Guenevere 说他一定可以找到理想的伴侣，因为世上所有人的条件都比他还
要好，但是对伯克希尔来说，要找到足以匹配的伴侣实在是难上加难。
所以，大家可以预见的是，
在未来查理跟我将会越来越不愿意以发行新股的方式进行并购
，要是遇到非如此
不可的情况时，也就是被并购者坚持要拿股票的时候，我们也会附带提供一个比较优越的现金对价，以促使更多
的股东选择领取现金。
此外当我们并购上市公司还会遇到另一项问题，那就是如果我们提供被并购者任何溢价的话，必须要能够符
合以下两项条件其中之一，要么就是相对于对方伯克希尔的股价被高估；要么就是两家公司合并后所赚得的收益
高于两家独立营运时的收益。关于这个问题，就过去的经验，伯克希尔的股价很少被高估，相对地以目前的市场
状况，实在很难再找到其它股价相对被低估的公司。至于另外一个可能性，
也就是所谓的协同效应，通常都很不
切实际，我们顶多能期望被并购的事业在被买下之后的表现跟之前一样好就不错了，因为加入伯克希尔不代表营
收就能够自动增加或成本就能够自动地减少。
事实上，被收购方还有一些以股票期权充当薪资补充方案的公司，在我们买下之后，其帐列成本往往会暴增
(但并不会影响实际真实的成本)，在这种情况下，被收购方过去的盈利被高估了，因为他们所采取的完全忽略期权
发行成本的会计惯例，在我们看来是完全错误的。因此，
当伯克希尔买下一家有股票期权的公司时，我们会立刻
将其更换为与原来股票期权相当的现金补偿方案，如此一来，被收购方真实的薪资成本方能显露出来，以反应公
司真实的盈利状况。
厌的收购方，以比印钞票还快的速度印股票的这群人，最后却默认了自己的股价确实被高估。通常他们玩的就像
华尔街版的连锁信游戏。
有些合并案确实可以发挥协同效应，但通常买家所付出的代价过高。在另一些合并中，预期节省的成本与营
收增加的效益最后被证明是一场空。
不过有一点可以确定的是，不管这个并购案多么的不合理，只要CEO 有强烈
的意愿，其内部的员工与外部的专家顾问都能够拿出一份看似合理的评估报告来支持其立场，只有在童话中才有
人敢大胆地告诉国王他没有穿衣服。
股票投资
下表是伯克希尔市价超过
7.5 亿美元
以上的股票投资。
股份数量 公司名称
成本
市值
成本/股
200,000,000 可口可乐
1,298.9
13,337.5
6.5
48,000,000 吉列
600.0
4,821.0
26.4
49,456,900 美国运通
1,392.7
4,414.0
28.2
63,977,600 房地美
329.4
2,683.1
5.2
6,690,218 富国银行
412.6
2,270.9
61.7
21,563,414 迪士尼-
微减
381.2
2,134.8
17.7
23,733,198 旅行者集团-
所罗门转股
604.4
1,278.6
25.5
1,727,765 华盛顿邮报
10.6
840.6
6.1
其他
2,177.1
4,467.2
合计
7,206.9
36,247.7
注：成本以税务为基础，比GAAP 的账面成本少18 亿美元。
今年我们大概
减持了5%左右仓位的投资组合
，大幅减持了一些市值未达到披露门槛的股票(
卖出麦当劳
)，此
外也适度减持了一部分详细披露的股票仓位，主要是为了调整债券与股票投资之间的比例，以响应我们在每个市
场看到的相对价值的认知，1998 年将继续这种调整。
不过有一点必须强调的是，报表上显示的投资部位，有部分是GEICO 保险保险公司Lou Simpson 所做的决
策，Lou 独自管理将近20 亿美元的股票投资组合，当然其中有些部位与我重叠，但通常他的投资动作与我有别。
虽然我们从来不去试图预测股市走势，但我们确实试着大约评估其合理价位。记得在去年的股东会时，道琼
下去，同时利率也能够维持现状，则一般来说没有理由认为现在的股市过于高估，不过从保守角度来看，股东权
益回报率实在很难永远维持在现有的这种荣景。
记得1979 年的夏天，当时的股票市场便宜的股票垂手可得，为此我特地在福布斯写了一篇文章，名为《当市
场一片欢腾时，你将付出高昂的价格 》，当时市场弥漫着怀疑与悲观的情绪，不过当时我的观点认为这种现象投
资人应该要感到高兴才对，因为悲观的情绪使得许多公司的股价跌到相当吸引人的价位，不过
现在看来我们似乎
已经快要达到乐观的共识了
，当然这不代表现在就不能买股票，近年来美国企业的盈利大增，现在的利率水准不
断下降，企业赚取的每一美元收益比起过去都更有价值。然而，现在股票的价格水平，已经严重地脱离的格雷厄
姆一再强调的安全边际，这是聪明投资哲学的基石。
去年年报我花了相当多的篇幅谈到我们最大的持股可口可乐，虽然目前可口可乐仍然继续扩大其在全世界饮
料市场的霸主地位，不过很不幸的是，该公司总裁
Roberto Goizueta 却在去年十月因肺癌过世
，因为他的存在，
可口可乐才有如此出色的表现。在他死后，
我逐一阅读了他过去九年来给我写的上百篇的书信笔记
，这些书信确
实可以做为如何成功经营企业与人生的最佳教材。
在这些书信中，Roberto 展现出高瞻远瞩的见识，总是将重点放在如何增进可口可乐股东的权益，Roberto
很清楚他要将公司带往何处，以及要如何才能到达目的地，同时了解为何这样的方法最适合所有的股东，当然更
重要的是他对于达成这样目标抱持着强烈的渴望，有一张他手写给我的字条最能充分说明当时他的心境(对了，我
跟Olguita 提到有关于她常常讲的"痴迷"，我个人比较喜欢你的说法"专注")。就像是所有认识Roberto 的人一
样，我会永远怀念他！
一如他对于公司的关心，Roberto 早就安排好接班的问题，他认为Doug Ivester 是接手的最佳人选，与他共
事多年的经验足以确保在公司领导高层更迭的同时，公司的运作不致受到任何的影响，相信在Doug 的领导之
下，可口可乐仍能一本初衷勇往直前。
<桑迪-威尔Sanford Weill 和旅行者集团>
1933 年威尔出生在纽约布鲁克林一个犹太裔制衣工人家庭。1955 年，他从康奈尔大学毕业，进入华尔街做信差。
1960 年，拿着从母亲那里借来的3 万美元，他同三个合伙人开办了一家经纪公司。十年间经过数次蛇吞象式兼并收
人顾问加入董事会，作为回报，消防员基金为巴菲特旗下的WESCO 金融公司提供了一份利润丰厚的再保险合同。出
局的威尔一怒之下带助手戴蒙离职，他把怒火撒到巴菲特身上，自此，巴菲特成为威尔的敌人。
1985-1986 年，有13 个月威尔一直处于失业的状态，他们在研究巴尔的摩商业信贷公司。1986 年，他们一起出资接
管了该公司。当时美国《财富》杂志为威尔撰写的一篇题为《不可多得的管理者：桑迪-威尔》把威尔的管理才干展
露得淋漓尽致。商业信贷公司的两位财政主管读到这篇文章时简直如获至宝。他们甚至没来得与自己的上司商量就
迫不及待地去登门拜访了桑迪-威尔。他们的目的就是说服桑迪-威尔将商业信贷公司从数据控制公司手中买下来。
桑迪-威尔在美国运通任职时就知道数据控制公司的老板早有意卖掉商业信贷公司，但因交易细节两方没能达成最
终协议。1986 年11 月，数据控制公司在股市公开市场中抛售了82%的商业信贷公司的股票，这无疑等于是在给岌
岌可危的商业信贷公司雪上加霜。不久商业信贷公司的单股价由20.5 美元暴跌至5 美元。威尔花了10 个月时间耐
心地对商业信贷公司的市场资产、经营管理和服务质量做了全方位的调查。透过扑朔迷离的尘雾，威尔确信自己找
到的是一块高纯度的金矿，压抑已久的冒险家的野心又一次在他心中急剧膨胀。不久，桑迪-威尔与数据控制公司达
成了转让协议。他个人投资700 万美元购买了商业信贷公司的股票，并成为商业信贷公司CEO。年仅30 岁的戴蒙也
成为商业信贷公司的CFO。
1986 年，当商业信贷公司在国内站稳脚跟后，威尔用15 亿美元的现金和股票与杰拉尔德-特赛集团属下的Primerica
公司合并，Primerica 公司旗下主要业务是Smith Barney 公司。1990 年，威尔决定把卖给美国运通的希尔森赎回
来。1993 年，美国运通剥离希尔森，随后威尔将希尔森与SmithBarney 公司。1993 年，威尔收购了旅行者保险公司
(TheTravelersCorp)，公司更名为旅行者集团。1996 年，SmithBarney 净利润达到8.89 亿美元，占了旅行者集团总
利润的37%，希尔森的回归将旅行者集团推向了一个史无前例的巅峰。
1997 年，Smith Barney 以90 亿美元兼并了美国第五大投资银行所罗门兄弟公司，新组建的SalomonSmithBarney 一
跃成为美国第二大投资银行，巴菲特终于摆脱了所罗门的纠缠，并收获不菲的回报。
1998 年，旅行者集团与花旗银行合并，诞生了庞大的新花旗帝国，威尔与花旗原CEO 约翰-里德共同执掌新花旗。
合并不久，戴蒙和威尔失和并离开花旗，结束了长达17 年的搭档关系。2001 年，戴蒙前往芝加哥，接手美国第一
银行。2004 年，摩根大通以580 亿美元收购美一银行，合并后规模仅次于花旗集团。戴蒙出任COO。2006 年，杰米
-戴蒙正式接替威廉-哈里森成为摩根大通新CEO。据说，摩根大通当时的CEO 威廉-哈里森之所以收购美国第一银
行，其中一条重要原因就是为了选择杰米-戴蒙作为其接班人。由于摩根大通对于次级贷款及其衍生品的谨慎态度，
2008 年，戴蒙领导的摩根大通成为全美唯一一家没有受到次贷危机波及的银行。
可转换优先股
两年前，我曾经就1987 到1991 年间进行的五项可转换优先股投资做了一番现况报告，在报告出具的当时，
我们卖出了冠军国际部分的持股实现小部分的盈利，剩下的四项投资中，吉列与第一帝国早已转换成普通股，并
享有高额的未实现盈利，而全美航空与所罗门兄弟则发生严重的经营问题，这两项投资让我不得不哼起一首乡村
歌曲的歌词，"要是你不离开，我又怎么会想念你呢？"
而就在报告发布之后，所有四项投资的价值皆大幅增加，吉列与第一帝国的普通股股价飙涨，与公司的经营
基本面一致，截至年底，当初我们在1989 年投入
吉列的6 亿美元已经增值为48 亿美元
，而在1991 年投入
第一
Denham 太多了，首先要感谢他们在1991 年所罗门爆发丑闻时，拯救公司免于倒闭，之后更让公司恢复以往的
活力，使得公司得以风光地嫁给旅行家集团，我常常说，我渴望与我喜爱、信任与崇拜的经理人共事，Deryck 与
Bob 正是这样绝佳的组合。
虽然伯克希尔投资所罗门的最终成果到目前仍未定案，所幸目前的情况要比我两年前预期要好得多，回顾过
去，我觉得投资所罗门的经验令人感到刺激有趣同时又具教化意义，虽然我在1991 到1992 年间的感觉就好象是
一个戏迷曾这样写到："要不是因为坐到一个不幸的位子，我就能够好好地欣赏表演了，因为它正对着舞台"。
另一方面全美航空的重生过程近乎奇迹，熟悉整个投资过程的朋友都知道，个人在这项投资上获得了前所未
有的胜利，一开始买进这家公司的股票就是一项错误，后来又反悔打算以半价出售再度犯了第二次的错误。
两项改变促使该公司得以东山再起：1)查理跟我辞去该公司董事的职位，2)斯蒂芬·沃尔夫(Stephen Wolf)接
任成为该公司CEO，还好后者才是公司真正能够重生的主因，否则我们的脸可就丢大了，Stephen Wolf 的表现
对整个航空业而言，可说是意义非凡。
当然全美航空还有很长的一段路要走，不过存活下来应该不是问题，也因此该公司在1997 年顺利地偿还积欠
我们的优先股股息，还包含延迟付息的额外赔偿，该公司的普通股
股价更从原来的4 块钱，一举涨到目前73 块
钱
的新高。
我们持有的优先股已在3 月15 日被要求赎回，不过受惠于该公司股价大涨，原本一文不值的转换权现在却变
得价值不菲，可以肯定的是我们现在持有的全美航空普通股将为我们创造极高的盈利，当然还要先把我买胃药的
钱给算进去。当然，这笔收益有点胜之不武。下次要是我再度干下什么愚蠢的投资决策，伯克希尔的股东肯定知
道该怎么做了，没错，记得打电话给Wolf 先生。
除了可转换优先股，我们在1991 年还通过私募的方式投资了三亿美元的美国运通俗称"Percs"的股票，这种
证券基本上算是一种普通股，只不过在投资的前三年我们可以领取一笔特别的股利，条件是期间我们因为股价上
涨所带来的资本利得将受到限制，然而即便如此，这笔投资还是因为本人的英明决策而获利不菲，当然其中也包
办法将公司的潜力发挥到极致(这点从一开始便不断地获得证明)，只是这种潜能还是面临严重的挑战，那就是美国
运通来自于以Visa 为首的其它信用卡发卡公司激烈的竞争，在衡量各种利弊得失之后，我还是倾向于把这笔投资
提前给处分掉。
还好我走狗运，就在要做决定的那个月，我正好到缅因州和
Hertz 租车公司总裁Frank Olson
一起打高尔夫
球，Frank 是一位相当优秀的经理人，
因为业务的关系相当熟悉信用卡的行业
，所以打从第一洞开始我就一直追问
他有关这行业的种种问题，到了第二洞的果岭时，Frank 已经让我完全相信美国运通的企业卡是一项绝佳的生意，
所以当下我就决定不卖了，等到后九洞时，我更决定加码投资，于是在回来的几个月后，伯克希尔已经拥有该公
司10%的股权。
现在我们光是在美国运通的投资
潜在收益就有30 亿美元
，当然这一切都要感谢Frank，不过我们俩人共同的
好友George Gillspie 却直说我搞错应该要感恩的对象了，他强调要不是因为他安排这次的球会，并且把我跟
Frank 放在同一组的话，也不会有今天这样的成果。
给股东的季报
在去年的年报中，我曾经向各位透露由于邮寄季报的费用大幅增加，同时要将季报寄给那些不是用本名登记
的股东有其困难性，所以征询大家是否可以接受直接将季报与年报公布在公司网站上，取代原先印制与邮寄报告
的做法，虽然只有少数的股东响应，但长期以来具有科技恐惧症的我很明白还是有少数想要年报信息的股东，不
习惯通过网络取得相关的信息，我完全能够体会他们的想法。
考虑到大幅增加的印刷费用，最后我们还是决定
除非股东有特别要求，我们才邮寄印好的季报
，所以若你也
有意要一份书面的季报，请填写年报上所附的申请表格，同时在此也提醒所有的股东，我们还是会继续邮寄年报
给所有的股东。至于喜欢利用计算机上网的股东们，一定要到我们公司网站的首页看看，里面包含大量有关伯克
希尔现况的信息，同时还有1977 年到现在为止所有的公司年报，此外网站上还有对旗下其它子公司的网站连结，
经由这些网站大家可以更了解子公司的产品信息，有的甚至可以通过网络直接下单购买。
申报季报，并在当天晚上将相同的信息同步公布在公司的网站上，此举将能够使得伯克希尔所有股东，不管是以
本人或挂名的方式持有，皆站在同等的地位之上，另外，我们也预计在1999 年3 月13 日周六将年报公布在网站
上，并在同一时间将年报邮寄出去给所有的股东。
股东指定捐赠计划
大约有97.7%的有效股权参与1997 年的股东指定捐赠计划，总计约1540 万美元捐出的款项分配给3830 家
慈善机构，详细的名单参阅附录。累计过去17 年以来，伯克希尔总计已按照股东意愿捐赠高达1.131 亿美元的款
项，除此之外，伯克希尔还通过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们并购以前就进行数
年(除了先前的老板自行本身负责的个人捐赠计划之外)，总的来说，我们旗下的关系企业在1997 年总计捐出810
万美元，其中包含440 万美元等值的物品。每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没
能在60 天的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，对此查理跟我感到相当
头痛，不过我们必须忍痛将这些指定捐赠剔除，因为我不可能在拒绝其它不符合规定股东的同时，还破例让这些
人参与。想要参加这项计划者，必须拥有A 级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银
行的名下，同时必须在1998 年8 月31 日之前完成登记，才有权利参与1998 年的捐赠计划，当你收到表格后，
请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。
年度股东大会
今年伯克希尔的Woodstock 狂欢节将在5 月2 日至4 日举行，整个大会将在5 月4 日周一的年度会议召开
后落幕，去年的年会在
Aksarben 体育馆
召开，所有的工作人员及参与的来宾对于当天的会场都相当满意，唯一
美中不足的是，在年会的前一天，我的嗓子沙哑了，当时几乎要如了查理的愿，只不过隔天当我恢复原本的声音
时，在一旁的查理几乎要崩溃。去年的股东会总共有
7500 位股东出席
，分别来自全美50 州以及包含澳洲、巴
西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡与希腊等在内的16 个国家，我想即使今年我们的股东人数又大幅增加，加上其
它几个备用的房间，应该可以容纳超过1.1 万名以上的人员参加，会场备有足够的停车位，音效也不错，就连座椅
半，查理跟我很喜欢大家提出的各种问题，所以记得准备好你要问什么。
再一次我们在会场外大厅备有伯克希尔各式各样的产品供大家选购，虽然我不是特别的用心，去年我们再度
打破记录，总共搬走了2500 磅的糖果、1350 双的鞋子以及价值超过75000 美元的《世界百科全书》与相关出版
品，外加888 组由旗下子公司Quikut 所生产的小刀，同时我们也接受预订一种新款的服装，上面印有伯克希尔
的Logo，结果总计卖出1000 件各式polo 衫、毛衣与T 恤，在今年的股东会，我们还将推出1998 年全新系列
产品。
GEICO 保险公司再度会派出地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，接受股东询问有关汽车保险的信息，记
得去看看你是否能在汽车保险费上省一笔钱，我们估计至少有40%的股东可以因此而节省不少保费，我之所以没
说100%的原因在于，每家保险业者对于风险的估计都不同，有些保险公司对于居住于某些特定地区的居民与从事
某些特定职业的客户有偏好，不过我仍然坚信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全国性的业者，在随年
报附赠的GEICO 保险资料中，大家将可以看到我们提供给来自全美38 州股东最高8%的折扣费率，至于其它州
的股东也接受开放申请取得不等的折扣。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于预期会有相当多的人与
会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，美国运通(电话800-799-6634)将会很高兴为您提供相关安排服务，如
同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝
店或是到饭店与机场，当然你可能会觉得如何有一辆车就更方便了。
占地75 英亩的内布拉斯加家具店主馆距离会场约1 英里远，营业时间平日从早上10 点到下午9 点，周六从
早上10 点到下午6 点，周日则从中午开到下午6 点，在5 月1 日到5 日期间，股东持随股东开会通知单附赠的
点券到内布拉斯加家具店购买各类商品，将可获得员工价的优惠。平时周日不营业的波仙珠宝，特地在5 月3 日
股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午6 点，去年在周六股东会前一天，我们缔造了历史次佳的记
录，仅次于1996 年，我认为去年的下滑有点反常，所以希望大家都能前来共襄盛举，证明我的看法的对的，查理
午我们也会在波仙珠宝店外面的大厅举办一场桥牌大赛，现场桥牌界的传奇性人物Bob Hamman 也将出席，接
受各路英雄好汉的挑战，记得来参加，秀秀你的牌技给Bob 看看。
我个人最爱的Gorat's 牛排馆为了伯克希尔股东年会破例在周日开门营业，去年为了消化1100 位预订的席
次，只有235 个座位的Gorat's 牛排馆从下午四点开始营业，一直到半夜一点半，所以已经预订座位的人，要是
临时无法光临，请记得一定要打电话取消订位，因为Gorat's 如此尽心尽力的为我们服务，这是我们可以给他们最
起码的回报，今年该餐厅从4 月1 号开始接受预订(电话402-551-3733)，去年由于我的喉咙有问题，所以必须提
早离开，但今年我一定会到Gorat's 好好享用我最喜爱的丁骨牛排加上双份的牛肉丸。
吃完牛排后，查理跟我还会赶到位于道奇街114 号的冰雪皇后冰淇淋摊，在整个奥马哈地区总计有12 家冰雪
皇后，但是114 街却是最适合接待大量群众的地点，在店的两旁有好几百个停车场供大家使用，同时该店也会延
长假日营业时间到晚上11 点，以接待所有前往光顾的伯克希尔股东。114 街的分店目前由Coni Birge 与Deb
Novotny 两姊妹所经营，系由她们的祖父于1962 年在当时还是市中心外围的现址创立，在1972 年由她们的母
亲接手经营，Coni 与Deb 则是第三代的经营者，Jan、Coni 及Deb 在周日晚上将会在现场为大家服务，希望大
家可以去和她们见见面，若是大家挤不进Gorat's 的话，也可以尝尝两姊妹亲手做的汉堡，八点整我将会出现享用
我喜欢的冰风暴圣代，这是个人特调的秘方，当然你也可以要求冰雪皇后照我的配方给你来一份，这可是只有在
股东会当天才对外提供的独家秘方。
在前一天5 月2 日周六晚上，Rosenblatt 体育馆将会有一场奥马哈皇家队对Albuquerque Dukes 队的比
赛，一如往年厚颜无耻的我会利用拥有该球队25%的特权，站上投手丘担任首发，不过今年我保证各位一定会有
新的感受。过去几年，可能是受到现场观众喧闹声所影响，我总是不顾捕手对我所做出的暗号，虽然他一直要求
我投出拿手的变化曲球，但我总是极力反抗，结果总是投出软趴趴的快速球，最快的球速也不过是每小时8 英里
(这还是在顺风的情况下)。其实我之所以不愿意投曲球背后有极大的隐情，大家或许知道，Candy Cummings 在
1867 年发明曲球的时候，曾在国家联盟引起极大的效应，这种球路使得他每个球季至少可以赢得28 场胜投，但
我这种杀人无数拿手的曲球，不过现在已经到了忍无可忍的地步了，我决定再度使出我的杀手锏，周六晚上大家
记得光临球场，让你们见识一下我这魔球的威力。
股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，里面同时包含一本旅行小手册，介绍本地热门的旅游景
点，当然也包括12 家冰雪皇后在内。欢迎大家在5 月莅临资本主义的摇篮奥马哈，也预祝大家玩得愉快。
沃伦·巴菲特 董事会主席
DQ 首席执行官John P. Gainor 与巴菲特共进午餐
Price is what you pay. Value is what you get.
在投资中，应该支付比所获得价值更低价格。
Price is what you receive. Value is what you deliver.
在商业经营中，应该提供比你产品或服务标识的价格更有价值的东西。
将额外的价值让渡给客户，是一种高效的经营策略。
