巴菲特致股东的信2010
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
公司2010 年的账面价值增加49 亿美元，A/B 股每股的账面价值增长了13%(标普21.4%)，自现任管理层接
手的46 年以来，每股账面价值由当初的19 美元成长到目前的95453 美元，年复合成长率约为20.2%。
(2010 年1 月为收购BNSF，伯克希尔每1 股B 股拆分为50 股，拆分后每1 股A 股可兑换1500 股B 股)
2010 年的亮点是公司收购了BNSF 铁路公司(BurlingtonNorthernSantaFe)，该项收购比我预期的要顺利。
现在看来，收购这条铁路将使伯克希尔"常规"盈利能力税前增长40%，税后增长超过30%。这起收购让我们的
股
票数量增加6%，并花费220 亿美元现金
。由于我们迅速补充了现金，该项交易的经济效益最终表现非常好。
当然，我的合伙人、伯克希尔的副董事长查理·芒格也是我的合伙人，或者我本人，都很难精确定义到底什么
才是"一个正常年份"。但是，为了估算我们现有的盈利能力，我们对于正常年份的设想是，在保险生意方面不存在
巨大灾难，总体经济环境好于2010 年，但却弱于2005 年或2006 年。按照这样的假设和其他我在"投资"部分阐
述的其他几个假设，我估计公司目前所拥有资产的正常盈利能力为，税前170 亿美元或税后120 亿美元，不包括
任何资本损益。
查理和我每天都在思考如何增强公司的盈利能力。
我们两人都对BNSF 的前景持乐观的态度，因为与其主要的竞争对手卡车运输相比，
铁路存在巨大的成本和
环境优势
。在2010 年，BNSF 每吨货物运输的成本为1 加仑柴油/500 英里，比卡车运输省油三倍，这意味着公
司的铁路运输拥有巨大的运营成本优势。同时，降低温室气体排放量，减少对进口石油的需求量，将使得我们的
国家受益。铁路运输使整个社会受益。随着时间的推移，美国境内的货物运输将会增加，BNSF 将会实现其全部收
益。为了实现这种收益，需要对铁路进行巨额投资，伯克希尔是最佳的资金供给者。不管经济增长多么缓慢，市
场如何动荡，我们的支票都将兑付。
2010 年，在大家都不看好美国经济的情况下，伯克希尔显示了对资本投资的热情，花费了60 亿美元进行不
动产和设备投资，其中90%约54 亿美元投资在美国境内。当然，公司的业务在将来将会扩张，但是绝大多数投
资还将位于美国境内。在2011 年，我们将创造80 亿美元资本支出的新记录，所增加的20 亿美元将全部投资于
我出生之时相比，美国民众的生活水平惊人的提高了6 倍。那些悲观论者忽视了一个至关重要的因素：人类的潜
能是取之不尽用之不竭的，尽管时不时受到经济衰退甚至内战的干扰，但用来释放这种潜能的美国制度依然充满
活力和效率。我们并没有比建国时更加聪慧，工作更加努力。但是，环顾四周你会看到，世界已经超越了殖民时
代民众的梦想。现在，正如1776、1861、1932 和1941 年一样，美国人的好日子还在前头。
业绩
查理和我认为，那些受托管理别人资金的人，应该在其工作伊始就确定绩效目标。如果缺乏业绩标准，管理
层将会倾向先射出业绩之箭，然后在周围画上靶心。就伯克希尔而言，我们很早就告诉过大家，我们的目标是，
使每股内在价值增长超过标准普尔500 指数(含股息)。在有些年份我们超过了，但也有一些年份我们没有超过。但
是，如果随着时间推移，我们无法达到这一目标，我们就没有为我们的投资者带来任何东西，他们完全可以通过
购买一只指数基金来实现同等的或者更好的回报。
当然，如何计算内在价值也是一项挑战。将这个问题交给查理和我，你将得到两个不同的答案。想要精确是
不可能的。为了消除主观性，我们在衡量业绩时，
采用账面价值作为内在价值的一个低估的替代指标
。可以肯定
的是，我们的一些业务价值远远超过他们的账面价值。(在这份报告的后半部分，将介绍一个案例研究)。
因为内在
价值相比账面价值的溢价，每年很少巨幅波动，所以，账面价值可以作为衡量我们表现的一个合理工具。
首页的业绩对比表说明了46 年以来，伯克希尔相对于标准普尔500 指数的业绩变化。在早期年份，伯克希尔
的业绩非常好，而现在的业绩只能说是令人满意。我们在此想强调的是，那些富饶的年份已经一去不复返。我们
目前管理的巨额资本已经不存在任何实现非凡的业绩的可能性。然而，我们将竭尽所能，使得业绩超过平均水
平。达到这个标准对你们来说是公平的。
需要注意的是，我们不应该忽略年度数据，也不应该过于看重。地球绕太阳公转的速度，与投资理念和运营
决策产生业绩所需的时间并不同步。例如，在GEICO，我们2010 年的广告支出高达9000 万美元，而所吸引的
保险客户并没有立即为我们带来利润。如果我们的广告支出能够有效的翻番，我们将很高兴这么做，即使短期业
时期。尽管我们的相对优势缩小，但伯克希尔仍然取得了惊人的绝对回报。1999 年之后市场停滞(不知道你们是否
注意到这一点？)，因此，从那时起，伯克希尔所实现的相对于标普500 指数的令人满意的回报率，只带来了温和
的绝对收益。展望未来，我们希望伯克希尔所实现的收益率能够比标普500 指数平均高几个点，尽管这远非确
定。如果我们达到了这个目标，几乎可以肯定，在股市低迷的年份，我们将实现较好的相对业绩，而在股市狂热
的年份则会相对较差。
伯克希尔业绩与标普500 指数(五年期)百分比变化
5 年期
每股账面价值
S&P500(含股息)
相对收益%
1965-1969
17.2
5.0
12.2
1966-1970
14.7
3.9
10.8
1967-1971
13.9
9.2
4.7
1968-1972
16.8
7.5
9.3
1969-1973
17.7
2.0
15.7
1970-1974
15.0
-2.4
17.4
1971-1975
13.9
3.2
10.7
1972-1976
20.8
4.9
15.9
1973-1977
23.4
-0.2
23.6
1974-1978
24.4
4.3
20.1
1975-1979
30.1
14.7
15.4
1976-1980
33.4
13.9
19.5
1977-1981
29.0
8.1
20.9
1978-1982
29.9
14.1
15.8
1979-1983
31.6
17.3
14.3
1980-1984
27.0
14.8
12.2
1981-1985
32.6
14.6
18.0
1982-1986
31.5
19.8
11.7
1983-1987
27.4
16.4
11.0
1984-1988
25.0
15.2
9.8
1985-1989
31.1
20.3
10.8
1986-1990
22.9
13.1
9.8
1987-1991
25.4
15.3
10.1
1994-1998
33.7
24.0
9.7
1995-1999
30.4
28.5
1.9
1996-2000
22.9
18.3
4.6
1997-2001
14.8
10.7
4.1
1998-2002
10.4
-0.6
11.0
1999-2003
6.0
-0.6
6.6
2000-2004
8.0
-2.3
10.3
2001-2005
8.0
0.6
7.4
2002-2006
13.1
6.2
6.9
2003-2007
13.3
12.8
0.5
2004-2008
6.9
-2.2
9.1
2005-2009
8.6
0.4
8.2
2006-2010
10.0
2.3
7.7
注：前两期涵盖始于前一年9 月30 日的五年，第三期涵盖从1966 年9 月30 日到1971 年12 月31 日的63 个
月。其他所有年份均为公历年份。
内在价值的今天和明天
尽管我们无法准确计算伯克希尔的内在价值，但是，对于其三个关键因素，我们可以衡量其中的两个。查理
和我在评估伯克希尔内在价值的时候，特别依赖这些因素。
公司内在价值的
第一个组成部分是我们的投资
，包括股票、债券和现金等价物。期末，这些投资的市场价值
为1580 亿美元。保险浮存金是在保险业务中我们所临时持有的不属于我们的货币。保险浮存金为我们的投资提供
了660 亿美元的资金。只要保险承保能盈亏平衡，这些钱就是免费的，也就是说，我们收取的保费能覆盖我们所
产生赔付损失和运营成本。当然，保险承保损益波动不定。然而，纵观伯克希尔的整个历史，我们一直保持盈
利。在将来，我也希望我们能够实现盈亏平衡或更好的结果。如果达到了这一点，那些由保险浮存金和留存收益
提供资金的投资，都可以视为伯克希尔股东价值的重要组成部分。
公司内在价值的
第二个组成部分是来自于投资和保险承保之外的其他收益
。它们来自于68 家非保险公司，在
之后有详细说明。在伯克希尔的早期，我们专注于投资。然而，在过去20 年间，我们越来越强调拓展来自于非保
险业务的收益。这个战略我们将继续下去。
司股价同期年复合增长率为22.1%。随着时间的推移，你就会发现公司的股价变动与伯克希尔的投资和收益变动
大致同步。市场价格和内在价值遵循的路径经常不同，尽管有时交汇时间很漫长，但它们终将交汇。
年度
每股投资金额
十年期增长率
每股税前经营收益
十年期增长率
2.87
27.5%
19.01
20.8%
26.3%
102.58
18.4%
20.5%
918.66
24.5%
6.6%
5926.04
20.5%
1970-2010
19.9%
21.0%
内在价值计算还涉及
第三个因素：未来留存收益的使用效率。
这个要素主观性比较强，可以是积极的，也可
以是消极的。我们以及其他众多企业一样，很可能在未来十年内，保留的收益将等于甚至超过，我们目前所使用
的资本。其中有些公司从每1 美元的留存收益中收回50 美分，而有些公司则收回2 美元。
为了让我们或任何人能够合理地估计一家企业的内在价值，"他们将用留存收益做些什么"这个因素，必须与前
面两个"我们现在拥有什么"的计算，一起进行评估。
这是因为当管理层使用其在公司部分收益进行再投资时，外部
投资者只能旁观。如果一名CEO 能够胜任这项工作，再投资前景将增加企业的当前价值，如果CEO 的能力和动
机受到怀疑，那么当前的价值将大打折扣。其结果的差异可能是巨大的。1960 年代，交给Sears 公司或
Montgomery 公司的CEO 的每一美元，与交给沃尔玛公司Sam Walton 的相比，其结局真是大相径庭。
查理和我希望我们非保险业务的每股收益能够以令人满意的适度增长。但是，随着数字越来越大，工作变得
越来越困难。我们不仅希望当前业务经营良好，还希望出现更多大宗收购。我们整装待发，猎象之枪已经上膛，
扣住扳机的手指正发痒痒。
我们所具备的一些重要优势部分抵消了我们的庞大规模。首先，我们拥有一批能力出众的管理人才，他们对
自身的业务运营以及伯克希尔忠诚无比。
我们的许多CEO 都很富有，他们工作的唯一原因是出于对本职工作的热
爱。他们是自愿的，而非为钱而来。因为没有人能够给他们提供一份更他们喜欢的工作，所以他们不会因为受到
利诱而离开公司。
并非流程。
"雇佣优秀员工，少管理他们"
的箴言不仅适用于这些经理人，而且也适用于我本人。伯克希尔的CEO
们各式各样。有些人拥有MBA，有些没上过大学。有些CEO 按部就班进行预算；有些则是按自己意愿行事。我
们的团队犹如一支由击球风格迥异的全明星组成的棒球队，我们很少要求他们做出改变。
我们的第二个优势与我们分配利润的方式有关。在满足业务需要之后，我们还有大量的剩余现金。
绝大多数
公司资本再投资，局限于自己一直经营的业务领域。这往往将它们限制在一个很小的范围内，对于为数不多的机
会的竞争趋于激烈。
卖方占据有力地位，如同在唯一一个女孩出现在一个男孩众多的舞会上一样。这种不均衡的
的局面将对女孩有利，但对男孩来说就太糟糕了。
在伯克希尔，我们配置资本的时候不会受到制度上的约束。查理和我只是受制于个人的能力，无法理解潜在
收购的可能未来。如果我们克服这项障碍(通常我们并不能)，我们就能够将一项机会与其他众多机会进行比较。
当我于1965 年接管伯克希尔的时候，并没有利用该项优势。当时，伯克希尔只从事纺织业务。在我接管之前
的10 年间，公司亏损严重。我做过的最蠢的事情莫过于决定，继续在现存的纺织业务里继续寻找机会并扩大经
营，所以在之后几年中我就一直致力于此，就在那时，在最后的灵光一闪中，我出去收购了另外一家纺织企业。
啊啊啊(真是糟糕透了)！！最终，我醒悟过来，首先跨入保险业，之后又进入了其他行业。
除了这种"世界尽在我手"的优势之外，还有一个补充：除了评估一个企业相对于其他企业的优点之外，我们还
衡量这项业务相对于有价证券的机会。而这种衡量方式却被大多是管理层忽略了。在大多数情况下，企业定价过
高，而股票或债券投资可能赚取更高的收益。在这种情况下，我们买进证券，等待时机。
我们在资本配置上的灵活性，是我们迄今所取得的大多数成就的主要原因。
例如，我们的喜诗糖果或者美国
商业资讯公司(Business Wire)是我们经营的最好的两项业务，也是再投资机会非常有限的两项业务，我们从中两
家公司获得收益，并将其收益投入到购买BNSF 铁路公司中去。
我们的最后一项优势是，弥漫在伯克希尔内的难以复制的企业文化。在经营中，企业文化至关重要。
首先，
代表你们的董事们像股东一样思考和行动，他们只得到了象征性地补偿
：没有期权、没有受限股票，
为财产管理员，对你们和我来讲，何其幸运！
这种所有者导向的文化同样在我们子公司的管理层中盛行。
在很多中情况下，这些人们将伯克希尔视为一个
收购他们及其家族所长期拥有的一项业务的收购方。他们带着所有者的心态加入我们，我们向他们提供一个能够
保持这种所有者心态的环境。
拥有一批热爱自己业务的经理人，是我们一项很大的优势。
文化是自我传播的。温斯顿·丘吉尔曾经说道，"你塑造了建筑，然后建筑塑造了你"(You shape your houses
and then they shape you.)。这一智慧同样适用于企业。官僚主义的程序导致更多的官僚主义，专制将诱发专横
的行为。正如一句俚语所言：当你坐在汽车后座，而车一动不动时，你就知道自己已经不再是一名CEO 了。在伯
克希尔的"全球总部"，我们每年的租金仅为270212 美元。此外，办公室家具、艺术品、自动可乐售货机、午餐
室、高科技设备等方面的投资为301363 美元。只要查理和我视你们的钱为我们自己的钱，伯克希尔的经理人也
将小心经营。
我们的薪酬方案、年度股东大会、甚至我们的年度报告的设计，都是为了增强伯克希尔的企业文化，使得这
种文化能够排斥和驱逐带有不同倾向的经理人。
这种文化氛围逐年增强，即使在查理和我离职之后很久一段时间
内，这种文化将完好无缺地保留下来。我们需要继续保持我以上描述的所有优势，才能做得相当好。我们的管理
层会以身作则，这一点你们大可放心。但是，查理和我能否在资本分配方面坚持到底，部分取决于收购的竞争环
境。我们将竭尽所能。
GEICO 保险
现在，让我来给你讲一个故事，该故事有助于你理解一项业务的内在价值可以远远超过其账面价值。讲述这
个故事可以让我重温一些美好的记忆。
60 年前的一个月，GEICO 保险步入我的生活，从此改变了我的一生。当时，我是哥伦比亚大学一名20 岁的
研究生，之所以到那儿上学，因为我心目中的偶像本杰明.格雷厄姆，每周都会在学校教一次课。一天在图书馆，
我在美国名人录中发现他是GEICO 保险的主席。我对保险一无所知，并且从来没有听过该公司。然而，图书管理
室里的人，洛里默·戴维森(LorimerDavidson)。我的幸运时刻到了。在接下来的四个小时里，"Davy"给我上了一
节关于保险和GEICO 的课程。我们之间伟大的友谊由此开始。不久以后，我从哥伦比亚大学毕业，成了奥马哈的
一名股票销售员。当然，GEICO 保险就是我得首要推荐，这让我与数十名客户建立了一个绝好的开端。就在与
Davy 会面后不久，在我9800 美元的投资组合中，GEICO 保险占了75%，即便如此，我现在还是认为这个比例
少了点。后来，Davy 担任GEICO 保险的CEO，把公司发展到了梦想不到的高度。但是，就在Davy 退休后的
1970 年代，GEICO 保险陷入困境，股票价格下跌95%。伯克希尔在市场上购买了该公司大约1/3 的股票。数年
之后，由于GEICO 保险的回购，伯克希尔的持股比例增加到50%，伯克希尔的持有成本为4600 万美元(尽管我
们的持股比例比较高，但是没有行使控制权)。在1996 年初，我们又收购了GEICO 保险剩余50%的股票，这促
使Davy 在其95 岁高龄之际，通过录像带向我表明他是多么高兴，他所热爱的GEICO 保险将永久性地成为伯克
希尔的一部分。(他还十分风趣地总结道，"下次沃伦，请任命我哦。")
在过去的60 年间，GEICO 保险发生了很多变故，但是，它的核心目标，大幅节省美国人的汽车保险购买成
本，却始终未变(可以拨打电话1-800-847-7596，或者登陆www.GEICO.com 了解详情)。换而言之，通过获得
保险客户的认可来获得业务。通过专注于该目标，公司发展成为美国第三大汽车保险商，市场占有率为8.8%。
当GEICO 保险的CEO 托尼·莱斯利(TonyNicely)上任的时候，GEICO 保险的市场占有率为2.0%。GEICO 保
险的市场占有率曾经在10 年中徘徊在该水平。在Tony 的领导下，GEICO 保险成长为一家不同的公司，因为
Tony 发现了一条持续增长的道路，既能保持承保纪律，又能保持低成本。
让我来量化一下Tony 的成绩。当我们在1996 年购买GEICO 保险剩余的50%的股权时，成本为23 亿美
元，对应的隐含价值为46 亿美元，GEICO 保险当时有形资产账面价值为19 亿美元。隐含价值比有形资产价值高
27 亿美元，这
27 亿美元
就是我们估算的GEICO 保险的"商誉'在当时的价值。这种商誉代表当时与GEICO 保险发
生业务联系的保险客户的经济价值。在1995 年，这些客户向GEICO 保险支付了
28 亿美元的保费
，
因此我们对
GEICO 客户的估值为他们每年支付给公司保费的97%(27/28)
。按照行业标准，这是一个非常高的价格。但是，
需要减值，但如果经济价值增加，则保持不变)。按照我们1996 年购买GEICO 保险的估值标准，现在GEICO 商
誉的实际价值大约为140 亿美元。在10-20 年之后，这个金额也更高。在2011 年GEICO 保险迎来了一个强劲的
开端，这是一份不断奉献给你们的礼物。
一个不可忽略的备注：在Tony 的领导下，GEICO 保险已经发展成为美国境内最大的个人保险机构，主要向
GEICO 保险汽车保险客户销售房主保单。在该项业务中，我们代表了众多与我们无关的保险公司。他们承担风
险，我们只是负责销售。在2010 年，我们出售了769898 份新保单，比2009 年增加了34%。该项业务对我们
最明显的帮助是能够带来佣金收入。同等重要的是，它进一步增强了我们的保险客户与我们的关系，有助于我们
留住客户。我欠Tony 和Davy 很多(也同样欠那个看门人很多)。
现在，让我们来检查一下伯克希尔的四大部门。每个部门的资产负债表和收入特征各有不同，将它们搅合在
一块则无法分析。因此，我们将其作为四项独立业务展示，这是查理和我对它们的看法。
首先来看保险业务，这是伯克希尔的核心业务以及多年来推动我们扩张的发动机。
保险业务
财产意外险保险公司预先收取保费，事后支付索赔。在极端情况下，例如对于工人事故赔偿问题所引发的索
赔，索赔支付可能会持续数十年。这种"先收钱后付款"的模式使我们持有大量的现金，我们称其为"浮存金"，这些
"浮存金"最终将流向投保人。同时，我们可以用"浮存金"为伯克希尔投资并获利。尽管个人保单和索赔来去不停，
但我们持有的浮存金相比保单数量却特别稳定。因此，随着公司业务的增长，浮存金也会增长。
我们是如何增长的，请看下表：
百万美元 期末浮存金
浮存金所付出的代价。例如，州立农业保险到目前为止是美国最大的保险公司，尽管其经营管理良好，但在过去
10 年之中，有7 年都发生了承保损失。在此期间，总承保损失超过200 亿美元。
伯克希尔我们连续八年获得承保盈利，在此期间的盈利总计达到170 亿美元。我相信我们在将来的绝大多数
年份(尽管不是全部)都将继续保持盈利。如果我们达到了这个目标，我们持有的浮存金将比零成本更棒。就像有人
向我们存入660 亿美元，每年还因为这些钱而向我们支付费用，然后允许我们拿去投资获利，我们必将受益。
我要再次强调一下，"无成本"的浮存金并不是整个财产意外险行业的一个预期结果。在大多数年份，行业的保
险费不足以支付理赔和运营费用。因此，几十年来，保险业有形资本的回报率远远低于美国全行业实现的平均收
益率，这种令人失望的表现肯定会持续下去。伯克希尔之所以拥有雄厚的经济效益，是因为我们有一些卓越的经
理人，他们经营着一些非同寻常的业务。除了GEICO 保险外，我们还拥有另外两家大型保险公司和数家小公司。
每个公司都因为自己的特色而熠熠生辉。
首先是伯克希尔再保险集团，由阿吉特·贾恩负责。阿吉特·贾恩(Ajit Jain)敢于承保他人不愿意，或者其他资本
不愿意接手的风险，其经营融合了能力、速度和果断，更重要的是，在保险业，他拥有独具一格的思维方式。他
从未让伯克希尔遭受与自身实力不成比例的风险。实际上，我们在这一点上比业内的其他大型保险公司更为保
守。在2010 年，阿吉特·贾恩大幅提高了人寿再保险业务，保险费高达20 亿美元，这将在今后持续数十年(来自
瑞士再保险)。自1985 年以来，阿吉特·创建了一家拥有300 亿美元浮存金和巨额承保利润的保险公司，这一成就
是其他任何保险公司的CEO 都无法企及的壮举。阿吉特所取得的成就为伯克希尔增添了数十亿美元的资产。即使
氪石都无法击败他。(氪石是科幻故事里无敌的氪星人终极弱点)
我们还拥有通用再保险公司，由泰德·蒙特罗斯(TadMontross)负责管理。
实际上，保险业务的健康运营需要遵循四条准则：1、了解可能导致承保损失的所有风险；2、保守地估计造
成实际损失的任何风险的可能性以及一旦发生损失情况下的可能成本；3、一般来讲，在扣除预期索赔损失和运营
费用之后，设定的保费能够获得平均的承保收益；4、如果不能获得合理的保费就放弃这项业务。
Tad 一贯恪守这四条准则，这在他的业绩中得到了体现。通用再保险公司在他的领导下拥有巨额可以免费使用
的保险浮存金，并获得承保利润。我们预计该公司的浮存金规模能够持续下去。
最后，我们拥有许多小型保险公司，其中，它们中的绝大多数都有专属经营领域。总体而言，这些保险公司
一直以来都是盈利的，向我们提供了大量的浮存金(见下表)。我和查理非常珍视这些企业和他们的经理人。
下表为我们财产意外险业务所有四个部门的业绩记录：
承保损益
百万美元
通用再保险
B-H 再保险
GEICO
其他直保
**340
*235
合计
年末浮存金
百万美元
通用再保险
B-H 再保险
GEICO
其他直保
合计
在大型的保险公司中，我认为伯克希尔是世界上最好的保险公司。
制造业、服务业和零售业
伯克希尔在该部分的业务涵盖广泛，让我看一看整个部门的资产负债表和利润表摘要：
资产负债表
资产
现金及等价物
应收账款和应付票据
存货
其他流动资产
流动资产合计
15720 14856
15796 12831
应付票据
其他流动负债
流动负债合计
递延所得税
长期负债及其他负债
所有者权益
31550 30469
30779 25485
22715 16839
15595 15379
合计
51146 48799
49897 38322
34372 26205
23636 23267
利润表
百万美元
收入 66610
61665 66099
59100 52660 46896
44142 32106
营业费用 62225
59509 61937
55026 49002 44190
41604 29885
其中：折旧费用
利息费用
税前利润
所得税
净利润
平均净有形资产 14272
14117 12774
回报率
17.3%
7.9%
17.9%
22.7%
25.1%
22.2%
21.6%
20.7%
平均净资产 31010
30624 28132
24100 19777 16217
15487 14608
回报率
7.9%
3.6%
8.1%
9.8%
10.8%
10.1%
9.9%
9.2%
*税前利润不包含购买法会计调整
这群企业销售的产品范围很广，从棒棒糖到喷气飞机。有些企业的经济效益特别好。用非杠杆净有形资产收
益率来衡量，其税后收益率最低为25%，高的甚至超过100%。其他企业的收益率在12-20%之间。不幸的是，
少数企业的收益率特别低，这是我在资本配置的工作中所犯下的严重错误的结果。之所以发生这些错误，是因为
我错误判断了我所收购的企业的竞争力，或者它在该行业的未来经济效益。我试图本着十年二十年的长期持有来
进行收购，但有时候也难免老眼昏花。
该组中的绝多大数企业在2010 年收益有所提高，让我们先看看收益创造了新的记录的四家企业。
1，TTI 是一家电器元器件分销商。2010 年销售收入同比增长了21%，超过了2008 年创下的最高记录，税
前利润也比之前的最高记录提高了58%。销售收入增长按区域分，北美16%、欧洲26%、亚洲50%。TTI 分销
(PiteLiegl)经营的非常好。来年会看看他们的产品，最好能买一个。
3，CTB 是一家农业设备公司。2010 年再次创造了新的盈利记录。在2008 年的年报中，我曾告诉过你们关
于公司的CEO，VicMancinelli。他经营的越来越好了。伯克希尔2002 年支付了1.4 亿美元收购了CTB，迄今为
止，CTB 向我们支付了1.6 亿美元股息，并且偿还了4000 万美元的债务。2010 年CTB 的税前利润为1.06 亿美
元。税前利润的增加主要应该归因于生产效率的提高。当我们收购CTB 的时候，单位雇员的销售收入为189365
美元，现在则增加到405878 美元。
4，你敢相信还有制鞋业务吗？吉姆·艾斯拉(JimIssler)经营的布朗鞋业(以"Born"品牌闻名)，在2010 年创下
收入和利润新的记录。吉姆出色的适应了重大的行业变化。我要提醒一下，吉姆的工作由89 岁的弗兰克·鲁尼
(Frank Rooney)负责。他是一名卓越的企业家，也是高尔夫球场的一个危险人物。
年度同比进步最快的企业是NetJets 公司。在此，大卫·索科尔(DaveSokol)对于NetJets 取得的成就发挥的
重要性和广泛性怎么强调都不为过。NetJets 是喷气式飞机部分所有权的主要供应商。NetJets 长期以来在运营上
取得成功，2010 年的市场占有率是第二名的五倍。我们卓越的领导能力源自于一个由飞行员、机械师以及乘务人
员组成的团队。该团队2010 年出色完成工作，客户满意度创下新高。
尽管NetJets 一直在客户中大获全胜，但自从1998 年收购以来，我们的财务结果一直处于亏损状态。2009
年前的11 年里，该公司报告的税前亏损累计1.57 亿美元。这一数字远低于实际，因为NetJets 的借款成本得到
伯克希尔免费信用的大量补贴。如果NetJets 独立经营的话，多年来的亏损将会再多出数亿美元。现在，对于伯
克希尔的担保，我们向NetJets 收取适当的费用。扣除这种费用之后(2010 年为3800 万美元)，税前收益为2.07
亿美元，比2009 年增加了9.18 亿美元。大卫迅速对其管理层进行了重组，并对公司的采购和支出政策作了合理
规划，结束了现金大量流失的状况。并将伯克希尔唯一的问题业务，转变为一个稳定盈利的业务。
同时，大卫还保持了NetJets 在安全性和服务方面的业内领先地位。在很多重要方面，我们的培训和操作标
准都高出FAA 的要求。保持最高标准是正确之举，但是，我还有一个私人原因希望NetJets 公司能够一直保持这
马蒙控股集团(Marmon)是我们在制造业、服务业和零售业中最赚钱的公司，该公司共有130 项业务。我们
将按照计划从Pritzker 家族收购该公司17%的股份，那么我们在该公司的所有权将提高到80%，收购成本约为
15 亿美元。我们然后将在2013 年或者2014 年收购Pritzker 家族所持有的该公司剩余的股权，具体日期由
Pritzker 决定。弗兰克·普特克(FrankPtak)把马蒙控股集团经营的特别好，我们期望能够100%收购该公司。
伊斯卡(Iscar)和麦克莱恩(McLane)是另外两家最赚钱的公司。麦克莱恩是一家食品、香烟、糖果和杂物分销
商，2010 年营业收入为320 亿美元，在GradyRosier 的领导下，于2010 年进入葡萄酒和烈酒分销业务。在收
购位于乔治亚州和北加州Empire 分销商时，我们和公司CEO 大卫卡恩(DavidKahn)合作。David 正领导我们扩
大业务地域范围。年底David 已经完成了首项收购，即收购位于田纳西州的HorizonWine&Spirits 公司。
ISCAR 公司2010 年的利润增加了159%， 2011 年公司的利润将极有可能超过经济衰退前的水平。全球的
销售收入正在改善，尤其是亚洲。这些都是好消息。Credit Eitan Wertheimer，Jacob Harpaz，Danny
Goldman 的出色表现，远远超过了伊斯卡的主要竞争对手。
所有这些都是好消息。然而，家具建材业务继续面临困境，JohnsManville、MiTek、Shaw 和AcmeBrick 继
续保持其竞争地位，但是，利润远低于几年前水平。2010 年这些公司的税前利润为3.62 亿美元，而2006 年则为
13 亿美元，员工人数也削减了9400 名。
房地产市场可能会在一年左右开始复苏，无论如何，它肯定会在某个时刻发生。因此：(1)在过去11 个月内，
MiTek 进行了5 次"补强型收购"(bolt-on)；(2)最近Acme 花费5000 万美元收购了阿拉巴马州一家主要的造砖
厂；(3)JohnsManville 在俄亥俄州花费5500 万美元建造了一家屋顶薄膜厂，在明年竣工；(4) 2011 年Shaw 将
在工厂和设备上投资2000 万美元，所有投资都位于美国境内。这些企业在进入衰退时表现强劲，在衰退结束时表
现更为强劲。伯克希尔的经营期限是永久。
受管制的资本密集型业务
BNSF 铁路公司和中美能源是我们旗下两家最大的企业，这两家企业都有区别于我们其他企业的共性。因此，
可以充分满足所需支付利息的要求。例如，在经济衰退的2010 年，BNSF 的车载运输量远低于峰值水平，该企业
的盈利对利息的覆盖倍数为6:1。
这两家企业都受到严格的监管，需要长期在工厂和设备方面进行巨额投资，同时还需要提供高效的，客户满
意的服务来获得业界的及其监管的尊重。作为回报，两家企业能够在未来的资本投资中获得合理的回报。
先前我就解释过铁路对于国家未来的重要性。如果按照吨英里来衡量的话，美国境内42%的城际货物是通过
铁路运输的，其中约28%的货物是BNSF 来运输的，超过了其他任何铁路公司。简单计算一下你就会发现，
美国
超过11%的城际货物是通过BNSF 运输的。
鉴于美国人口的西进趋势，我们的市场份额还会进一步扩大。
重任在肩，我们是美国经济循环系统中重要的组成部分，必须不断维护和改善我们2.3 万英里的铁路线，以及
附属的桥梁、隧道、牵引车和车厢。为了履行这份职责，我们不只是被动作出反应，还要预见社会的需求。为了
履行我们的社会责任，我们的经常性资本支出将远远超过折旧，2011 年这一金额为20 亿美元。我相信我们将从
巨大的增量投资中获得适当的回报。明智的监管和明智的投资是同一枚硬币的正反面。
至于中美能源，我们也享有类似的"社会契约"。为了满足客户的未来需要，我们期望投入更多资本。如果能够
同时可靠和高效的运营，我们将从这些投资中获得公正的回报。
中美能源向美国240 万客户提供能源，是爱荷华州、怀俄明州和犹他州最大的电力供应商，同时也是其他州
重要的电力供应商。美国8%的天然气是通过我们的管道运输的。显然，每天有数以百万计的美国人依赖我们。中
美能源为其所有者(伯克希尔拥有89.8%的股份)和客户带来了卓越的业绩。就在2002 年中美能源收购了北方天然
气管线后不久，按照业界一家权威的评级，该公司天然气管道的业绩在43 家公司之中排名最后。而在最近发布的
报告中，北方天然气排名第二。第一名是我们的另一条管道科恩河管道公司。在其电力业务中，中美能源也有一
个不错的记录。自1999 年收购爱荷华州的电力业务以来，其电费一直没涨过。而在同期，该州其他主要电力公司
已经将电价提高了70%以上，目前电价远远超过我们的电价。在某些两家公司共同经营的大型城市，我们客户的
电费远低于他们的邻居。有人曾经告诉我，城市中位于我们服务区域的房产相比其它地区的售价会更高。
正如你现在所看到的，我为BNSF 的马特罗斯(MattRose)和中美能源的大卫索科尔(DavidSokol)及格雷格阿
贝尔(GregAbel)所取得的成就感到骄傲，我也对他们为伯克希尔股东们所作出的贡献感到骄傲，并心生感激。
百万美元 2010
英国电力
爱荷华电力
西部电力
管道运输业务
家庭服务
其他
锌回收项目停运损失
息税前收益 1862
投资星座能源
利息支出-其它企业债务
利息支出-伯克希尔次级债券
所得税
净收益 1238
*归属于伯克希尔净收益 1131
*其中：借款利息税后收益
应付其它企业债务
19145 19002
16946 10296
10528 10296
应付伯克希尔债务
BNSF 财务摘要
(截止到2010 年2 月12 日为止的历史财务数据，之后是购买法会计调整)
百万美元
营业收入
营业利润
利息成本
税前利润
净利润
金融和金融产品业务
这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的XTRA 公司和经营家具租赁的科
特家具(CORT)，以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿(Clayton Homes)。
行业高峰，当年我们建造了372843 套(只占8%行业份额)。去年的销售业绩在任何情况下看都很糟糕，而我在
2009 年的报告中提及的融资问题加剧了我们的困境。具体来说：美国政府的住房贷款政策偏好现场建造的住宅(从
适用于联邦住房管理局FHA，房地美和房利美可接受的贷款中可以看出)，使预制房的价格优势遭到削弱。
克莱顿向预制房买家提供的贷款比任何其他公司都多。我们的经验对致力于改革美国住房贷款政策的各方都
具有借鉴意义。让我们来看看。克莱顿提供了200804 笔住房抵押贷款(它还购买了一些抵押贷款组合)。在克莱顿
发放贷款时，客户的
平均FICO 信用分为648
，其中47%的客户信用分为640 或者更低。通常银行认为这些客户
的信用有问题。尽管如此，即使在金融危机期间，我们的贷款投资组合业绩仍然表现不错。下面是过去5 年我们
的原始贷款的损失经验：
年度
净损失占平均贷款的比例
1.53%
1.27%
1.17%
1.86%
1.72%
我们的贷款客户在失业、健康问题、离婚等情况下而陷入困境，经济衰退对他们打击很大，但他们希望能保
住住房。通常来说，他们贷款的额度与收入相称。另外，我们将原始的抵押贷款保留在自己报表中，这意味着我
们没有将其证券化或者再次转售。如果我们在放贷方面愚蠢行事，我们必会付出代价。必须牢记这一点。
如果全国的购房者都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是：
收取合理的
首付，且将固定月还款额度与收入挂钩。
该政策使克莱顿保持偿付能力，也帮助客户保住了房子。
考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。总的来说，我自己就
把购买的住宅看成我第三成功的投资(前两大成功投资是购买一对婚戒)，仅仅花了3.15 万美元，我和家人获得了
52 年的美好回忆，而且今后还将继续受益。
但是，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行(受政府担保)助长了他的幻想，那房子就可能成为灾
200,000,000 可口可乐Coca-Cola
8.6%
1,299
13,154
358,936,125 富国银行-
增持
6.8%
8,015
11,123
151,610,700 美国运通
12.6%
1,287
6,507
72,391,036 宝洁Procter&Gamble-
微减
2.6%
4,657
97,214,584 卡夫食品Karft-
减持
5.6%
3,207
3,063
19,259,600 慕尼黑再保险Munich Re
-新进
10.5%
2,896
2,924
45,022,563 强生Johnson&Johnson-
加仓
1.6%
2,749
2,785
39,037,142 沃尔玛
1.1%
1,893
2,105
78,060,769 美国合众银行US Bancorp-
微增
4.1%
2,401
2,105
29,109,637 康菲石油Conoco Phillips-
减持
2.0%
2,028
1,982
3,947,555 浦项钢铁POSCO
4.6%
1,706
25,848,838 赛诺菲Sanofi-Aventis-
微增
2.0%
2,060
1,656
242,163,773 乐购Tesco-
微增
3.0%
1,414
1,608
225,000,000 比亚迪BYD
9.9%
1,182
其他
3,023
4,956
股票投资合计
33,733
61,513
28,415,250 穆迪Moody's
9.5%
5,363,821 M&T 银行-
减持2 成
6.1%
17,072,192 美国石膏板USG
17.2%
1,727,765 华盛顿邮报
18.4%
开市客Costco
Torchmark 保险
通用电气
UPS 快运
葛兰素史克GSK
甘尼特报业Gannett-
接近清仓
太阳信托银行STI-
腰斩清仓
NRG 电力-
清仓
纳尔科铝业Nalco-
清仓
盈利1.7 倍
耐克NIKE-
清仓
GEICO
Lowe's 劳氏家装零售-
清仓
GEICO
Comcast 有线电视-
巨亏清仓
GEICO
车美仕连锁Carmax-
巨亏清仓
GEICO
家得宝-
清仓
GEICO
铁山数据-
清仓
GEICO
伟彭保险WellPoint-
清仓
GEICO
英格索兰Ingersoll-
清仓
GEICO
*成本项是我们实际的购买价格，也是计税的依据；这与GAAP 会计原则所认定的"成本"有一些不同，因为少
数情况下账面价值需要增加或减记。
我们在报表中反映的收益只是投资组合公司支付给我们的股息。然而，2010 年我们在这些被投资公司的留存
收益中所占的份额超过20 亿美元。这些留存收益特别重要。根据过去一个世纪的投资经验，这些留存收益将创造
相当甚至超过的市值收益，尽管是以不规则的方式。(事实上，有时这种相关性是相反的，正如一位投资者在2009
年所说，这比离婚还糟糕！我已经损失了一半的净资产，但我妻子还在。)我们预计，我们持股公司未来的市场收
益最终将至少等于这些公司的留存收益。
此前对伯克希尔常规盈利能力的估计中，我们对未来的投资收益进行了三次调整(但没有考虑刚才提到的留存
收益因素)。第一次调整是负面的，去年我们讨论了五笔大型固定收益投资，这些投资为我们的报告收益贡献了大
量收益。其中，瑞士再保险债券于2011 年初被赎回。高盛和通用电气的优先股可能在年底前被赎回。通用电气有
权在10 月份回购我们所持有的优先股，并且表明了该意向。高盛有权赎回，只需要提前30 天通知，但美联储目
前还没有批准(上天保佑)。不过美联储可能要不了多久就会批准。这三家企业必须向我们支付溢价才能进行回购，
总计约14 亿美元。不过所有的回购计划都不受投资者的欢迎。回购后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是个不
利消息。
还有两个好消息来抵消不利影响。截止去年年底，我们持有的现金等价物是380 亿美元，它们在2010 年一
直收益微薄。但是，在某个时候利率将有所提高。我们的投资收益因此将至少增加5 亿美元，可能会更高。类似
这种货币市场收益率上升的情况不会马上到来。但我们在评估"常规"盈利能力时，将提高的利率纳入估算是合适
的。即便在更高的利率到来之前，我们也能能幸运地找到机会，让手中的现金得到不错的回报。那一天对我来说
不会来得太早，更新伊索，坐在敞篷车的一个女孩抵得上电话簿里的5 个(一鸟在手胜过两鸟在林)。
此外，我们持有普通股的股息肯定会增加。最大的收益可能来自富国银行。美联储在过去两年中不考虑银行
业绩好坏，限制各大银行的股息水平。富国银行在经济衰退时期持续发展，目前拥有雄厚的财务实力和盈利能
力，却被迫维持低支出水平(我们无意指责美联储的决定，出于多方原因，全面限制银行红利在危机期间合情合
可口可乐股票的建仓。此后，可口可乐每年都在提高股息。2011 年，可口可乐股息将高达3.76 亿美元，比去年
增加2400 万美元。我预计十年内其股息将比3.76 亿美元翻一番。十年后，如果我们在可口可乐收入中所占的份
额超过当初的投资成本(13 亿)，我也不会感到惊讶。时间是好生意的朋友。总体看来，我们的常规投资收益将和
2010 年的收入持平，尽管前面所说的赎回将减少我们在2011 年和2012 年的收益。
投资经理人选
去年夏天，路易·辛普森(LouSimpson)向我表示他有意退休，由于他才74 岁，查理和我认为这个年纪对伯克
希尔来说还很年轻，他的来电要求让我们感到吃惊。1979 年，路易担任GEICO 保险公司的投资经理，他为该公
司的服务非常宝贵。在2004 年的年报中我详细介绍了他的投资业绩，我之所以停止了更新，是因为他的突出业绩
让我感到自愧不如。路易从未自己炫耀他的才能，但我会，路易是一个伟大的投资大师，我们都会想念他。
四年以前，我曾经说过，等到查理、路易和我都不在后，公司需要增加一名或多名年轻的投资经理。当时我
们有多位杰出的候选人可以立刻接任我CEO 的工作，就像现在一样，但我们在投资领域还没有合适的后备人选。
很容易找到许多近期业绩卓越的投资经理人。但过去出色的表现虽然重要，却不能以此判断未来的业绩。至
关重要的是如何取得业绩
，投资经理如何理解和感知风险也至关重要
(这绝不能用太多学者所选择的贝塔系数来衡
量)。
在风险评价标准方面，我们希望找到能力罕见超群的候选人，他能够预计到以前从未出现过的经济情景的影
响。
最后，我们需要全身心为伯克希尔效力的候选人，而不仅仅把这当做一份工作。
查理和我遇到托德·库姆斯(ToddCombs)的时候，我们就知道他符合我们的各项要求。Todd 和路易·辛普森的
待遇相同，将根据他相对于标普指数的表现，获得一份薪水外加相关奖金。我们已制定收入延期和结转的安排，
防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金行业见证了普通合伙人GP 的一些可怕行径，他们在股价上涨
时获得了巨额回报，而当糟糕业绩出现时，有限合伙人LP 则失去了此前的收益。有时，这些普通合伙人GP 迅速
启动另一个基金，以便他们套取未来的预期利润，而不必承担过去的损失。把资金托付给这类基金经理的投资者
实际上成了替罪羊，而不是合伙人。
随着时间推移，如果能找到合适的人选，我们将增加1-2 名投资经理。如果我们这么做，我们可能会让每位
投资经理的绩效薪酬，80%来自于他管理的投资组合，20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望建立一个能
为个人的成功带来巨大回报的薪酬体系，同时也能促进他们之间相互合作而不是竞争。
等到查理和我不在后，我们的投资经理将按照CEO 和董事会规定的方式对整个投资组合负责。因为出色的投
资者为企业收购带来了良好的视角，我们希望他们能够就可能的企业并购是否明智方面进行咨询，但不是表决。
当然，董事会将会对任何重大并购作出决策。
一个补充：当我们宣布Todd 将加盟我们的时候，有些评论员指出，Todd 是无名之辈，对于我们没有找到声
名显赫的经理人表示困惑。我想知道，他们究竟有多少人在1979 年听说过路易·辛普森，在1985 年认识阿吉
特·贾恩，在1959 年听说过查理。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人，而不是久经沙场的老将。对于一个
80 岁的CEO 来说，这可能不是最明智的比喻。
金融衍生品
两年前，在2008 年年告中，我向你们披露伯克希尔持有251 个金融衍生品合约(不包括用于子公司经营的合
约，比如中美能源，以及通用再保险留下的少数合约)。今天可比的数字是203 个，数字变化是由于我们组合中增
加了一些新的合约，以及一些旧的合约已经到期或被解除。
我们继续持有的这些金融衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。这两种都属于和保险相似的投资
活动，
即我们承担他人极力避免的风险而收取保费。实际上，在这些衍生品交易中我们采用的决策机制也与保险
业务相似。
此外，我们在缔结这些合同时预先收费，因此不会面临交易对手风险。这点相当重要。
第一类衍生品主要是在2004-2008 年间签订的合约，它们要求：如果某些高收益率指数的成份股企业发生了
债券违约，伯克希尔将给予赔付。在极少例外的情况下，我们所面临的风险期为5 年，每份合约涵盖100 家公
司。总的来说，我们从这些合约中收取了34 亿美元保费。在2007 年的年报中，我说预计这些合约将带来"承保
利润"，这意味着我们的赔付将低于收取的保费。另外，我说，我们将从"浮存金"的使用中获利。
浮存金"。简而言之，我们收取的保费金额适当，这在三年前经济环境恶化时保护了我们。
其它的大型衍生品则是"股票看跌期权"，我们为美国、英国、欧洲和日本的希望避免股价暴跌风险的投资者提
供保险。这些合约与各种股票指数挂钩，比如美国的标普500 指数、英国的富时100 指数等。2004-2008 年间，
我们签订了47 个此类合约，收取了48 亿美元保费，大多数合约有效期是15 年。在这些合约中，只有到期日的
指数价格才重要，此前的任何价格都不需要赔付。
关于这些合约的情况，我向大家披露如下：在交易对手的要求下，我们在2010 年下半年解除了8 份原定于
2021-2028 年到期的合约，这些合约我们最初收到6.47 亿美元保费，因解约我们需退回4.25 亿美元，因此我们
实现了2.22 亿美元的收益，并在在三年内无息、无限制的使用了6.47 亿美元资金。截至2010 年底，我们还剩下
39 份股票看跌期权，这些合约成立之初我们总共收到42 亿美元保费。
当然，这些合约的未来收益是不确定的，但我可以从下列角度说明：如果相关合约指数在上述合约到期时的
价格，与2010 年12 月31 日相同，而外汇汇率保持不变的话，那么在2018-2026 年到期时，我们将赔付38 亿
美元，你们可以视其为"结算价值"。然而在我们的资产负债表上，我们将这些剩余看跌期权的负债记为67 亿美
元。换言之，如果相关指数的价格自该日起保持不变，我们将在未来这些合约到期的年份录得29 亿美元收益，也
就是67 亿美元负债与38 亿美元结算价值之间的差额。我相信，从现在到结算日，股票价格很可能会上涨，我们
的负债将会大幅下降。如果这一预言成真，我们获得的收益将更大，当然这并非确定的事情。可以确定的是，在
未来十年间我们可以无息使用平均42 亿美元浮存金。我们保险业务660 亿美元的浮存金中不包含该部分，也不包
括前一类高收益合约产生的浮存金。由于资金是可替代的，想象一下这些资金被部分用于收购BNSF 铁路。
正如我们之前告诉你们的那样，我们几乎所有的衍生品合约都没提供担保品的义务，这种情况降低了我们可
以收取的保费。但是在金融危机期间，也让我们倍感舒适，使得我们能够在那些日子进行一些有利的收购。事实
证明，放弃一些额外的衍生品保费被证明是非常值得的。
报告与误报：财报中重要的数字和不重要的数字
何我们想要的净利润数字。
我们具有这种灵活性是因为，已实现的投资损益被纳入净利润中，而未实现的损益(大部分情况下为亏损)则被
排除在外。例如，如果伯克希尔某年未实现的投资收益为100 亿美元，同时实现了投资损失为10 亿美元，那么我
们报告的仅计入亏损的净利润，将会低于经营收益。同时，如果我们上一年有已实现收益，新闻头条中就可能会
宣称我们的收益下降了X%，而实际上我们的业务可能已大大改善。由于我们有大量的未实现收益可以利用，因
此，如果我们真的认为净利润数字很重要，我们可以定期将已实现的收益注入其中。不过，请放心，查理和我绝
不会抛售，因为抛售会影响我们即将报告的净利润数字，而且我们都对"玩数字游戏"深恶痛绝。
尽管存在某些缺点，但经营收益总体上是我们企业经营状况的一个合理的指标。
我们忽略的净利润数字，然
而法规要求我们向你们报告。
但是，如果你发现报告方注意力在此，这将比我们所能告诉你的更多。
我们的帐面
价值的计算已经全面反映了已实现和未实现的损益。
关注账面价值以及经营收益的变化过程，你将步入正轨。
顺便说一句，我忍不住要指出，报告的净利润多么变幻莫测。假如我们看跌期权到期日定在2010 年6 月30
日，我们必须向交易对手支付64 亿美元。证券价格在接下来的一个季度普遍上涨，使得相应数字在9 月30 日下
降至58 亿美元。然而，我们用于评估这些合约的Black-Scholes 期权定价模型要求我们，在此期间将资产负债表
上的负债从89 亿美元增加到96 亿美元，这一更改在应计税的影响下，我们本季度净利润降低了4.55 亿美元。查
理和我都认为，在评估长期期权时，Black-Scholes 期权定价模型产生了非常不准确的数值。两年前，我们在这部
分列举了一个荒唐的例子。更具体的说，我们通过卖出股票看跌期权含蓄的表示，我们的交易对手或其客户采用
的Black-Scholes 期权定价模型的运算是错误的。
但是，我们继续采用这个公式编制财务报表，因为Black-Scholes 是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商
学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，就会被指责会计造假。此外，还会给审计师带来难以解决的问题，
因为他们的客户是我们的交易对手，他们在相同的合同中也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就
无法证明他们与我们评估的精确度。
John Kenneth Galbraith 曾经俏皮地评论，经济学家在思想最节省：他们让在研究生院学到的东西可以用一
辈子。大学金融院系的行为往往类似。上世纪七、八十年代，几乎所有人都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地将
驳倒这一理论的有力事实称之为"异常现象"。(我一直很喜欢这种解释："地平说学会"可能认为轮船环游地球令人
讨厌、不合逻辑且不正常。)
学术界目前教授Black-Scholes 模型作为揭示真理的做法需要重新审视，就此而言，学术界对期权估值的过
度重视也是如此。即使你没有丝毫评估期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如
何评估企业的价值，那才是投资的意义所在。
生活和债务
汽车比赛的基本法则是，
比赛第一的前提是你必须先能完成比赛
。该准则同样适合经营企业，指导我们在伯
克希尔的每一项活动。
毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，然而这也同样能使你一贫如洗。当杠杆效应发挥作用的时候，收
益会成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但杠杆会使人上瘾，一旦你从奇迹中获利，很少有人回到
保守的做法上去。正如我们在三年级学到的(有些人在2008 年金融危机中重新学到)，不管多大的数字一旦乘以0
都会化为乌有。历史表明，
无论操作者多么聪明，杠杆效应的结果往往是"0"
。
当然对企业来说，金融杠杆也是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假
定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。
然后，借款人就会明白，
现金就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦发生紧缺，你就会注意到
它的重要性。
即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008 年9 月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危
机使整个美国都濒临崩溃。
查理和我对任何可能给伯克希尔的健康带来丝毫威胁的活动都不感兴趣。(
我们俩加起来已经167 岁，可不想
"从头再来"
)。我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人，将毕生大部分积蓄托付给我们。此外，一些重要
到他，尽管他在距离我已经居住了52 年的房子只有100 码远，而且我们在奥马哈市区同一所公立高中上学，我的
爸爸、妻子、三个孩子和两个孙子也是上了这所高中。但查理和我都是小男孩的时候，都在我爷爷的杂货店里打
过工。尽管我俩打工的时间相隔5 年之久。我爷爷的名字是欧内斯特(Ernest)，可能再也没有任何人比他更适合这
个名字了。所有为他工作过的人，即使是一个股票男孩，都会受到这段工作经历的重大影响。后面你会看到
Ernest 在1939 年写给他的最小的儿子也就是我的叔叔弗雷德(Fred)的一封信。他另外四个孩子也收到过同样的
信。我还保存着爷爷写给我姑姑爱丽丝(Alice)的同样内容的一封信。1970 年，作为姑姑的遗嘱执行人，我打开了
她放在银行的保险箱，发现了爷爷给她的信，信里还有1000 美元现金。Ernest 从来没有读什么商业院校，事实
上他连高中也没有读完，但是他非常明白，现金作为确保生存前提至关重要。在伯克希尔，我们严格遵循他保留
足够现金的原则，并对他1000 美元的解决方案进一步推进了一步，
我们承诺，将始终维持最少100 亿美元的现
金储备，为此我们通常会保留最少200 亿美元现金。
这样我们就可以承受前所未有的保险损失(迄今为止最大的一
笔是卡特里娜飓风造成的高达30 亿美元的保险赔付，这是保险业最昂贵的一次灾害)，并能迅速抓住收购或投资
机会，即使是金融危机也影响不到我们。
我们的现金主要是以美国国债的形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币
基金的脆弱性在2008 年9 月暴露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。
我们非常认同投资作家Ray
DeVoe 的观点：
更多的钱损失在追求盈利上而不是损失在枪口下。
在伯克希尔，我们既不依赖于银行的信用额
度，也不会签订需要提供担保的借款合同，除非这些抵押品的规模相对于我们庞大的流动性资产而言微不足道。
此外，过去40 年来伯克希尔从未将现金用于分红或回购股票，我们保留了所有的收益来强化我们的业务，现
在月度盈利已超过10 亿美元。在这40 年中，我们的股东权益从4800 万美元增长至1570 亿美元。我们的内在
价值增长的更快。没有任何一家美国公司能够以这种坚持不懈的方式建立起自己的财务实力。
由于我们对利用财务杠杆如此谨慎，我们的回报略受影响，但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。此外，在
偶尔爆发的经济危机中，在其他公司都为生存而挣扎时，我们将拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008 年雷
NetJets、BNSF 和比亚迪将有一个上场的机会。
同往常一样，Qwest 中心的大门会在早上7 点准时开放。8 点半放映一部新的伯克希尔影片。9 点半直接进
入问答环节并持续到下午3 点半(中午在Qwest 午餐)。在一个短暂的休息后，我和查理将在3:45 做会议总结。如
果你决定在问答环节离开，请在查理讲话的时候走(但要快，他讲话很简短)。
离开会议的最佳原因当然是购物。我们将在194300 万平米的相邻大厅里摆满各种伯克希尔子公司的商品。
去年大家踊跃购物，销售额破了纪录。在9 个小时之内，我们出售了1053 双Justin 长靴，12416 磅糖果，8000
个DQ 暴风雪冰激凌，8800 把Quikut 餐刀(相当于每分钟销售16 把餐刀)。今年大家还可以做的更好。记住: 那
些说金钱买不到幸福的人只是还没有学会在哪里购物。
GEICO 保险将设一个展台，有来自全国的优秀顾问为您服务，竭诚为您提供汽车保险建议。GEICO 保险将给
您一个股东折扣(通常是8%)。我们开展业务的51 个司法管辖区内的44 个都允许了这个特别优惠。(额外提示：
这个折扣不可以累积在其他优惠上)把你现在的保险拿来，看看能否再省点钱。我相信你们中至少50%可以。
一定要光顾书虫书吧。它提供60 余种书和DVD，其中包括《穷查理宝典》，这是本我合伙人的畅销书。不识
中文又怎样？只要买一本带在身边，它会让你看起来彬彬有礼、博学多才。如果您需要将买的书邮寄回去的话，
旁边就有邮递服务。如果您是一位骨灰级购物狂，或者只是喜欢到处看看，可以在在周六中午到下午5 点光顾奥
马哈机场东侧的伊里亚特飞机(ElliottAviation)。NetJet 公司的机队将让您心跳加速。坐车来，乘私人飞机离开。
本报告随附的代理材料告诉您如何获取参加会议和其它活动的参会凭证。至于航班、酒店和汽车租赁，我们
仍将与美国运通(800-799-6634)合作，为您提供专门的服务。将一如既往为我们处理相关事务，我知道这很繁
杂，在此对她表示感谢。酒店房间可能很难找，但是通过Carol 应该能订到。航空公司经常在伯克希尔周末期间
抬高价格，有时会大幅上涨。如果你来自遥远的地方，比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。开车大约需要2.5
小时，这可能会让你节省很多钱，特别是如果你计划在奥马哈租车的话。
内布拉斯加家具商场位于72 街上道奇和太平洋之间，占地77 英亩，在这里我们将召开"伯克希尔周末"特价
一至周六早10 点到晚9 点开放，周日是早上10 点到晚上6 点。周六下午5 点半到晚8 点，内布拉斯加家具店都
举行烧烤晚会，邀请所有与会者。在波仙珠宝，我们将再次举办两场股东专场活动。首先将是一个鸡尾酒招待
会，在4 月29 日周五下午6 点到晚上9 点。然后是一个大型售卖活动，在5 月1 日周日早上9 点到下午4 点。
周六，我们将开放到下午6 点。周日下午1 点左右，我将面带微笑和擦鞋的态度，在博尔斯海姆卖珠宝，就像63
年前我在J.C.Penney's 卖男式衬衫一样。波仙将在周末迎来大批顾客。我已经告诉Borsheims 的CEO-Susan
Jacques，我仍然是一个炙手可热的推销员，但我从她的眼神中看到了怀疑。所以放开手脚，从我这里买些东西给
你的妻子或爱人(大概是同一个人)，让我看起来宝刀不老。为了您的方便，股东优惠将从4 月25 日周一持续到5
月7 日周六。在此期间，请出示您的参会卡或者股东证明来享受优惠。
周日，在波仙外面的大厅，两届美国国际象棋冠军PatrickWolff 将以一敌六，盲棋应战挑战者。著名的达拉
斯魔术师NormanBeck 将进行精彩表演。此外，周日下午，我们将邀请Bob Hamman 和Sharon Osberg 两位
世界顶尖的桥牌专家与我们的股东一起玩桥牌。Gorat's 和Piccolo's 餐馆将在5 月1 日周日开放伯克希尔股东专
场，从下午1 点至晚上10 点。Gorat's 餐馆下午1 点钟开始营业，Piccolo's 餐馆下午4 点开始营业。我在两家都
有最爱的菜，作为一个还在长身体的男孩，周日晚上将在这两家餐厅用餐。要在Gorat's 订餐，请在4 月1 日拨
打电话402-551-3733(但不要提前)，Piccolo's 电话是402-342-9038。
今年我们将同样由这三位财经记者主持问答环节，他们将通过电子邮件收集股东的问题，并对我和查理进行
提问。这三位记者和他们的电子邮件分别是：财富杂志记者卡Carol Loomis：cloomis@fortunemail.com；
CNBC 记者Becky Quick：BerkshireQuestions@cnbc.com；纽约时报记者Andrew Ross Sorkin：
arsorkin@nytimes.com。从提交的问题中，每位记者将选择十几个他认为最有趣最重要的问题。他们表示，如
果你的邮件保持简洁明了，与伯克希尔有关并不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中(请注明是否介意透
露姓名)。查理和我都不会提前得到要问问题的线索。记者们会挑选一些有挑战性的，这正是我们所喜欢的。
我们将在周六8 点15 分我们将再次在13 个麦克中为希望现场提问的股东通过抽签选出问题。在会议上，我
块工作的20 名男女同事(我们有意安排所有人在同一个楼层工作)。我们的小组高效处理众多的SEC 和其他监管要
求，整理多达14097 页的联邦所得税申报单、州所得税和外国所得税申报单，回答股东和媒体的无数个询问，编
制年度报表，准备召开全美最大的年会，协调董事会活动，等等。他们以令人难以置信的效率开心地处理各种业
务任务，让我倍感轻松和愉悦。他们的努力不仅局限于公司，他们还需要同48 所大学(从200 所大学中选出)打交
道。这些大学在该学年将选送学生到位于奥马哈，与我共处一天。同时还处理我收到的各种询问，安排我的旅
行，甚至给我买汉堡包当午餐。没有那位CEO 比这更好。我衷心感谢总部办公室全体成员，他们也值得你们的感
谢。请在4 月30 日来参加为资本家举办的年度伍德斯托克音乐节，并告诉他们这一点。
沃伦·巴菲特 董事会主席
2011 年奥巴马向巴菲特颁发总统自由勋章
过去多年的人生经历中，我曾经见到过很多人或早或晚遭受各不相同的苦难，原因仅仅是因为手头没有现
金。我曾经见过一些人因为当时急需现金而不得不低价变卖他们的私人财产。很多年来，你们的爷爷总是会保留
一定数量的现金，只需要在非常短时间内提前通知，就可以很快把现金拿到手。
多年来，我特别注意一点，就是保持一定数额的备用金，以防备在某些特殊情况下我会马上需要使用现金，
而不用动用我正在做生意用的钱而影响生意。
曾经有两三次这样的经验，让我感到有了这笔备用金就像及时雨一
样再好不过了。因此，我认为每个人都应该拥有一笔备用金。我希望你们永远用不上这笔备用金，但还是可能有
一天你需要现金用，而且特别急用。正是考虑到以防万一，当你结婚的时候，我开始为你建立一笔备用金，一开
始先把200 美元放进一个信封，写上你的名字。此后每一年我都会往信封里再多放进去一些钱，如今这笔备用金
总数已经达到1000 美元。从你结婚到现在已经十年过去了，这笔备用金终于攒成了。
我希望你们能够把这个信封放在你们的银行保险箱里，保存好这笔现金，以达到我为你们设立这笔备用金的
目的。如果到了需要使用其中一部分备用金的时候，我建议你们尽可能少量地使用，而且尽可能快速地补充回
来。你们可能会觉得这笔现金应该进行投资以带来更多的收益。千万不要这样想，拥有1000 美元放在你可以一伸
手就拿到的地方，比这笔现金能够带来的再多收益都有价值，尤其是当你把钱投资在某些无法迅速变现的东西上
时更是如此。
如果未来几年你觉得这是一个好主意，你会重复我的这种做法，为你自己的孩子建立备用金。
我要告诉你们一点我们祖辈的传统，供你们参考，那就是：巴菲特家族从来没有一个留下过一笔非常大的遗
产，但是也从来没有一个人一点遗产也没留下过。我们巴菲特家族的人，
从来没有一个人会花光所有自己赚的
钱，总是把赚的钱的一部分储存起来
，这个做法的效果非常好。此信写于你们结婚十年期满之日。
欧内斯特·巴菲特
