巴菲特致股东的信1987
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
本公司1987 年的账面价值增加了4.64 亿美元，或增长了19.5%(标普5.1%)，自从现任管理层接手的23 年
以来，每股账面价值从19.46 美元增长到现在的2477.47 美元，年复合增长率约为23.1%。
真正重要的当然是企业每股内在价值的增长率，而非帐面价值，在许多情况下一家公司的帐面价值与其内在
价值一点关连都没有，例如，LTV 与鲍德温联合公司(Baldwin-United)就在宣布破产之前的年度审计报告显示，
帐面价值分别为6.52 亿与3.97 亿美金，但是另一个公司贝尔里奇石油公司(Belridge Oil)在1979 年以36 亿美元
高价卖给壳牌石油之时，其账面价值只有1.77 亿美元。
(Long Temco Vought (LTV)这个例子出现在《聪明投资者》中。公司从1958 年起步，从700 万美元资本在仅
仅2 年内就规模扩大了19 倍，债务从4400 万美元扩大到了16 亿美元，1969-1970 年出现巨额亏损，股价从1958
年起步的20 美元涨到1960 年的最高的169 美元，此后一路下跌，1971 年跌到7 美元的最低价位。Baldwin-
United 最初是一家钢琴行，后来发展为金融超市。查诺斯在研究报告当中指出，该公司的账目存在彼此矛盾、难
以自圆其说之处，他建议投资者卖出这只股票。在转年的1983 年，这家公司正式宣告破产，创下了当时的最大企
业破产案纪录。)
不过在伯克希尔，两种价值的成长趋势倒是蛮相近的，过去十年公司的内在价值增长率略高于帐面价值增长
率，很高兴这种好现象在1987 年得以维持。我们的内在价值对帐面价值的溢价有所扩大，原因是：我们拥有优秀
的企业，而且这些企业皆由最优秀的经理人在管理。
各位有理由质疑后者，因为CEO 很少会告诉公司股东说，你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的管理层在管
理，为了要避免露出马脚，一些公司常常会出现相当诡异的财务报表。通常在致股东的报告中，CEO 会花大量篇
幅详细描述企业过去的表现是如何的不当，最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领的公司管理层实在是
公司最珍贵的资产，这种形容有时会让人搞不清楚那其它的资产到底又算是什么？
不过在伯克希尔，我个人对于管理层任何的称赞都是很容易让人理解的，首先请看看下面的报告收益表格，
显示本公司七家主要的非金融企业：布法罗新闻报、费区海默制服、柯比吸尘器、内布拉斯加家具城、斯科特费
泽制造集团、喜诗糖果与世界图书公司的获利状况(以历史成本会计基础)，1987 年这七家公司的年度在扣除利息
若把这七家公司看作是一家公司，其1987 年的税后净利约为1 亿美元，
股本回报率更高达57%
，即使财务
杠杆再高，你也很难在一般公司看到这种比率。根据《财富》杂志在1988 年出版的投资人指南，在全美制造业
500 强与服务业500 强中，只有6 家公司过去十年的平均股本回报率超过30%，最高的商业清算所公司也不过只
有40.2%。
(Commerce Clearing House,始建于1913 年，是美国目前最大的专业法律、税务、财务、审计、风险管理和
系统软件的平台提供商，占据美国65%的专业领域市场。在美国，几乎所有的会计师事务所、律师事务所、跨国公
司集团、大学、研究机构、政府等等，都广泛使用CCH 和Wolters Kluwer 的数据和解读。CCH 税务、财务和法律
的法规解读被视为专业行业内最为权威的专业解读。)
当然伯克希尔真正从这些公司赚得的报酬并没有那么地高，因为当初买下这些公司时，支付了相当的溢价才
取得这些股份，经过统计，我们在这些公司原始投资超过其账面价值的溢价金额约为2.22 亿美元，当然要判断这
些公司经理人的绩效应该是要看他们创造的收益是使用多少资产所产生的，至于我们用多少钱买下这些公司并不
影响经理人必须使用的资本数量，就算你用六倍账面价值的价钱买下商业结算所公司CCH，同样也不会影响该公
司的股本回报率。
以上所提数字代表着三项重要的推论，首先，现在这七家企业的
内在价值远高于其历史账面价值
，同样也远
高于伯克希尔负债表上帐列的投资成本。第二，因为经营这些业务并
不需要太多的资金
，所以这些公司利用所赚
取的收益既能实现自身业务增长，又能投入新机会中。第三，这些业务都由
非常能干的经理人在经营
，像布卢姆
金家族Blumkins、海德曼家族Heldmans、查克·哈金斯ChuckHuggins、斯坦·利普西StanLipsey 与拉尔夫·谢
伊RalphSchey，皆兼具才干、精力与品格，将旗下业务经营的有声有色。
也因此当初这些明星经理人加入时，我们抱持着极高的期待，事后证明得到的结果远高于预期，我们获得远
高于我们所应得的，当然我们很乐意接受这种不平等，我们借用杰克班尼在获得最佳男主角时的感言："我不应该
得到这个奖项，但同样地我也不应该得到关节炎。"
除了这七个圣徒之外，我们还有一项主要的事业：保险业务，同样地我也认为它的价值远高于其帐列的资
平心而论
我们管的越多，可能只会把事情搞砸
，在伯克希尔我们没有企业会议，也没有年度预算，更没有绩效考
核(当然各个企业单位因自身所需，有自己的一套管理办法)，但总的来说，我们实在没有什么可以告诉指导
Blumkin 家族如何去卖家具，或是指导海德曼家族如何经营制服业务。
我们对于这些所属事业单位最重要的支持就是适时地给予掌声
，但这绝对不是在做烂好人，相反地这是长久
下来我们深入观察这些企业的经营结果与管理层的作为所给予的正面肯定，我们两个人这些年来看过太多平庸企
业的表现，所以我们是真正地珍惜他们艺术级的演出，对于1987 年旗下子公司整体的表现，我们只能报以热烈的
掌声，而且是震耳欲聋的掌声。
报告收益的来源
下表显示伯克希尔主要报告收益的来源，其中商誉的摊销与购买法的会计调整数，从各个企业单独摘出汇总
成单独一栏，事实上这样的目的是为了让旗下业务的经营绩效，不因我们买下他们而有所影响，在1983 与1986
年的年报中，我已不只一次的解释这样的表达方式会比依照一般公认会计原则更符合管理层与投资者的需要，当
然最后加总结算的数字，还是会与会计师出具的财务报表上的收益数字完全一致。
在后面的分部门信息和管理层讨论中，大家可以找到各个业务的详细信息，除此之外，我也强烈建议大家一
定要看查理写给Wesco 股东叙述其旗下事业情况的一封信。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益(伯克希尔应占)
以千美元计
1987 年
1986 年
1987 年
1986 年
保险集团：承保收益
-55,429
-55,844
-20,696
-29,864
保险集团：净投资收益
152,483
107,143
136,658
96,440
布法罗新闻
39,410
34,736
21,304
16,918
Scott Fetzer 多元制造
30,591
25,358
17,555
13,354
喜诗糖果
31,693
30,347
17,363
15,176
世界图书
25,745
21,978
15,136
11,670
Kirby 吸尘器
22,408
20,218
12,891
10,508
内布拉斯家具
16,837
17,685
7,554
7,192
费区海默制服
13,332
8,400
6,580
3,792
Wesco 金融-保险除外
6,209
5,542
4,978
5,550
经营收益
280,919
195,857
214,745
131,464
出售资产和已实现证券收益
27,319
216,242
19,807
150,897
所有实体-收益合计
308,238
412,099
234,552
282,361
Gypsy Rose Lee 在她晚年的一场生日宴会上宣布："我还是拥有去年所有的一切，现在唯一的差别是全部都
矮了两吋。"如同上表所示，在1987 年几乎我们所有的业务都又成长了一年。
我们旗下这些业务实在是没有什么新的变化可以特别报告的，
所谓没有消息就是好消息，剧烈的变动通常不
会有特别好的绩效
，当然这与大部分的投资人认为的刚好相反，大家通常将最高的市盈率给予那些擅长画大饼的
企业，这些美好的远景会让投资人不顾经营现实，而一昧幻想未来可能的获利美梦，对于这种爱做梦的投资人来
说，任何路边的野花，都会比邻家的女孩来的具吸引力，不管后者是如何贤慧。
然而，经验表明，
最好的商业回报，通常是由那些今天正在做的事情与五年或十年前非常相似的公司来实现
的。
但管理者不能因为这样就固步自封。企业总是有机会改善服务、产品线、制造技术等，显然应该去抓住这些
机会。但是，一
个不断遭遇重大变化的企业也会遇到很多犯大错的机会。此外，永远剧烈变化的经济领域是难以
建立堡垒式商业特许经营权的，这样的特许经营权通常是持续高回报的关键。
先前提到《财富》杂志的研究，可以充分支持我的论点，在1977-1986 年间，总计1000 家公司中只有25
家能够达到连续十年平均股本回报率达到20%的标准，且没有一年低于15%的双重标准，而这些优质企业同时也
是股票市场上的宠儿，在所有的25 家中有24 家的表现超越标普500 指数。
这些财富之星可能在两个方面让你大开眼界，首先，虽然本身有支付利息的能力，但他们所运用的
财务杠杆
极其有限
，一家真正好的公司是不需要借钱的。第二，除了有一家是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药
业以外，大多数的公司产业相当平凡普通，
大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同
，(虽然数量或是价
格、或是两者都有，比以前高很多)。这些公司的记录显示，充分运用现有的强大特许经营权，或是专注在单一领
导的产品品牌之上，通常创造出非凡的经济效益。
事实上我们在伯克希尔的经验正是如此，我们的专业经理人所缔造出优异的成绩，是通过把相当平凡的业务
兴趣。"事实上应该是商学院而非考古学系的学生，需要多多研究B 夫人-这位内布拉斯加家具商场NFM 高龄94
岁的经理人。
50 年前，B 夫人以500 美金起家，如今NFM 已是全美最大的家居品商店，但B 夫人还是一样从早到晚，一
个礼拜工作七天，掌管采购、销售与管理，一轮又一轮的直面竞争。我很确定她现在正蓄势待发，准备在未来的
五到十年内，全力冲刺再创高峰，也因此我已说服董事会取消一百岁强迫退休的政策，(也该是时候了，随着时光
的流逝，越来我越相信这个规定是该修改了)。
1987 年NFM 的销售净额是1.426 亿美元，较去年增长8%，全美没有那家店能与之相比，全美也没有那个
家族能与之相比，Blumkin 家族三代都拥有天生的生意头脑、品格与冲劲，且分工合作，团结一致。
Blumkin 家族的杰出表现，不但让身为股东的我们受益良多，NFM 的客户们受惠更大，他们在1987 年通过
购买NFM 的产品就省下约3000 万美元，换句话说，若客户到别处去购买，可能要多花这么多钱。
去年8 月我收到一封匿名信："很遗憾看到伯克希尔第二季度获利下滑，想要提高贵公司的获利吗？有一个不
错的法子，去核实一下NFM 的产品售价，你会发现他们把10-20%利润白白奉送给客户，一年1.4 亿的营业额，
那可是2800 万的利润，这个数字实在是相当可观。再看看别家家具、地毯或是电器用品的价格，你就会发现把价
格调回来是再合理不过了，谢谢！来自一位竞争同业。"
展望未来，NFM 在B 夫人"价格公道实在"座右铭的领导下，必将继续成长茁壮。
在全美规模相当或更大的报纸中，布法罗新闻报在两个重要方面继续领先：第一，在工作日与周日的渗透率
最高(即订户数在该地区家户数的比率)，第二，是新闻比率最高(新闻版面占总版面的比率)。
事实上一份报纸能够同时拥有这两项特色绝对不是巧合，因为新闻内容越丰富，也就越能吸引更广泛的读
者，从而提高渗透率，当然发行数量必须与新闻品质相匹配，这不但代表要有优秀的报导与编辑，也代表要有新
闻性与关联性。为了让报纸成为读者们不可或缺的东西，它必须能够马上告诉读者许多他们想要知道的事情，而
不是等读者们都已知道后，事后报纸才刊登出来。
态，要把这点做好除了需要非常广泛的新闻源，还必须要有足够的版面空间，并加以有效地运用安排。
1987 年，我们的新闻比一如既往的是50%，若是我们把这比率砍到一般40%的水准，我们一年约可省下
400 万美金的新闻成本，但我们从来都不会考虑如此做，就算哪一天我们的获利大幅缩减也是一样。
基本上查理跟我都不太相信营业预算，像是"间接费用必须缩减，因为预估营业收入不若以往"之类的说法。如
果有一天我们必须降低布法罗新闻报的新闻比率，或是牺牲喜诗糖果的品质与服务，以提升下一年或下一季度疲
弱不振的获利表现，或是反过来，因为伯克希尔赚太多钱以致现金花不完，就去聘请经济分析师、公关顾问等对
公司一点帮助都没有的人。
这些做法对我们毫无意义。我们既不理解有些公司因为赚太多钱而增加不必要的人事来消化预算，也不理解
因为获利不佳就砍掉一些关键的人事。这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业原则，我们的目标是不论
如何都要做对伯克希尔的客户与员工有意义的事，永远不要添加不必要的东西。(你可能会问那公司的商务飞机又
是怎么一回事？嗯！我想有时一个人总会有忘了原则的时候)。
虽然布法罗新闻报的营收最近几年只有略微的增长，但在发行人Stan Lipsey 杰出的管理之下，获利却反而大
幅增长，几年来我甚至错误地预测该报的获利会下滑，但今年我的预测不会让大家失望，1988 年不管是毛利或者
是净利都会缩水，其中新闻纸成本的飞涨是主要的原因。
费区海默兄弟公司是我们旗下另一个家族企业，而就像Blumkin's 一样，是个非常杰出的家族，几十年来，
海德曼家族三代，努力不懈地建立了这家制服制造与销售公司，而在伯克希尔取得所有权的1986 年，该公司的获
利更创新高，此后Heldmans 家族并未停下脚步， 1987 年收益又大幅增加，而展望1988 年前景更是看好。
制服业务实在没有什么神奇之处，唯一的惊奇就是Heldmans 家族，Bob、George、Gary、Roger 和Fred
对于这行业了如指掌，同时也乐在其中，我们何其有幸能与他们一起合作共事。
查克·哈金斯(Chuck Huggins)持续为喜诗糖果缔造新的记录，自从16 年前我们买下这家公司，并请他主掌这
项业务时，便一直是如此。在1987 年糖果销售量创下近2500 万磅的新高，同时连续第二年，单店平均销售磅数
糖果店看着很有趣，但对大部分的老板来说就不那么有趣了，就我们所知，这几年来除了喜诗赚大钱之外，
其它糖果店的经营皆相当惨淡，所以很明显的
喜诗搭的并不是顺风
车，它的表现是扎扎实实的。
这项成就当然需要优秀的产品，这个倒不是问题，因为我们确实拥有，但除此之外它还需要对客户衷心的服
务，Chuck 可以说是
百分之百地以客户为导向
，而他的服务态度更是直接感染到公司上下所有的员工。
以下是一个具体的例证，在喜诗，我们通常会定期增添新的口味并剔除旧的口味以维持大约一百个品种。去
年我们淘汰了14 种口味，结果其中有两种让我们的客户无法忘怀，而不断地表达他们对我们这种举动的不满，"
愿喜诗所有做出这种可恶决定的相关人士受到谴责；愿你们的巧克力在运送途中融化；愿你们吃到酸败的糖果；
愿你们亏大钱；我们正试图寻求要求你们恢复供应原有口味的法院强制令……"有画面感了吧，总计最后我们收到
好几百封这种抱怨信。
为此Chuck 不但重新推出原来的口味，他还将危机化为商机，所有来信的客户都得到完整且诚实的回复，信
上是这样写的："虽然我们做出了错误的决定，但值得庆幸的是，好事因此而发生……"，随信还附赠一个特别的礼
券。
过去两年喜诗糖果仅稍微地涨价，在1988 年我们进一步调涨价格，幅度还算合理，只是截至目前为止销售持
续低迷，预计今年公司收益将难再有继续成长的可能性。
世界图书公司、柯比吸尘器与斯科特费泽制造集团皆由拉尔夫·谢伊(Ralph Schey)所领导，很高兴我们能做这
样的安排，去年我曾告诉各位斯科特费泽集团在1986 年的表现远超查理和我的购买预期，1987 年的表现甚至更
为出色，税前收益增长了10%，但平均使用资本却较前年大幅缩减。
Ralph 同时掌管19 项业务的方式实在是令人叹为观止，同时他也吸引了一群优秀的经理人协助他经营业务，
我们很乐意再多找一些业务交到Ralph 旗下去经营。
由于斯科特费泽的业务范围过于繁杂，在此不便详述，这里谨就我们的最爱《世界百科全书》加以介绍，去
年底，《世界百科全书》推出自1962 年以来最引人注目的修订版本，全套书中的彩色照片从1.4 万祯增加到2.4
团前景看好，尤其《世界百科全书》更是如此。
保险业务营运
下表是我们常用保险业主要指标的最近更新数字
年度变化
保费收入增长率
综合比率
损失赔付增长率
通货膨胀率
3.8
106.0
6.5
9.7
4.4
109.8
8.4
6.4
4.6
112.0
6.8
3.9
9.2
117.9
16.9
3.8
22.1
116.5
16.1
3.3
22.2
108.0
13.5
2.6
1987 预估
8.7
104.7
6.8
3.0
综合比率代表所有保险成本(发生损失加上承保费用)占保费收入的比率，一百以下表示承保获利，一百以上则
表示承保亏损，若考量保险公司利用保费收入(浮存金)所赚取的投资收益列入计算，则107 到111 之间大约是损
益平衡点，当然这是不包含公司自有资金所运用的收益。
保险业务的数字，若以上面那张简表来说明，事实上并不复杂，当同业平均保费收入年增长只在4-5%徘徊，
则当年承保损失一定会上升，原因不在于车祸、火灾、暴风等意外事件发生更频繁，也不是因为一般通货膨胀的
关系。
罪魁祸首在于今天社会与司法的过度膨胀
，法律诉讼费用暴增，一方面是因为诉讼更频繁，一方面是由于
陪审团与法官倾向扩大保险单上的保险理赔范围，若这种乱象不能加以抑止，则保险公司每年至少要有10%以上
的保费收入增长，才有办法收支打平，即使在通货膨胀相对温和的状况下也是如此。
过去三年来保费收入的大幅成长几乎可以确定今年同业的绩效都会相当不错，事实证明也是如此，不过接下
来的情况可就不太妙了，根据Best's 统计预估，1988 年的按季增长率为12.9%、11.1%、5.7%、5.6%，可以确
定的是1988 年的保费收入增长一定会低于10%的损益两平点，很显然，好日子已经结束了。
然而
收益数字却不会马上滑落，这个产业具有滞后现象
，因为大部分的保单都是一年期，因此更高或更低的
保单价格在生效后几个月内不会对收益产生全部影响，所以对损益的影响会在往后的一年之间陆续浮现。因此打
高获利的水平。
当产品供给短缺时，即使是大宗商品产业也能蓬勃发展，不过在保险业界，这种好日子早就已经过去了，资
本主义最讽刺的地方就是大宗商品型产业大部分的经理人都痛恨商品短缺不足，但偏偏这是唯一可能让这些公司
有良好获利的环境。当短缺出现时，经理人便会迫不及待地想要扩充产能，这无异是将源源不断流入现金的水龙
头关掉一样，这就是过去三年保险公司经理人的最佳写照，再次验证Disraeli 的名言："
我们唯一从历史得到的教
训就是我们从来无法从历史中得到教训！
"
在伯克希尔，我们努力避免自己的公司成为大宗商品型企业。首先我们凭借着自己
强大的资金实力
，来凸显
我们产品的不同，但这种
效果实在是有限
。尤其在个人险的部分，因为即使是其所投保的保险公司倒闭(事实上这
种状况还不少)，汽车险或或房屋险的购买者仍可获得理赔。在商业险的部分也是如此，当情况好时，许多大企业
投保户与保险经纪人都不太关心保险业者的财务状况，即使是比较复杂的案件，顶多拖个三、五年，最后还是有
办法可以解决(眼不见为净的结果，可能会让你的口袋落空)。
不过，保户定期也会想起富兰克林所说：空袋子很难立起来，并认识到寻找一个可靠稳定的保险公司的重要
性。这时我们发挥优势的机会就来了，当客户认真想到往后五到十年，若是面对景气不佳同时又碰上金融市场低
迷，再保业者倒闭频繁等景象时，而怀疑保险公司是否仍有能力轻松地支付一千万美元理赔金时，那么他可以挑
选的保险公司其实是相当有限的，在所有的保险业者之中，伯克希尔无疑是站得最直挺的一个。
我们第二种方法是，我们完全不去理会
签发保单的数量
，在下一个年度我们很愿意一口气签出比前一年多五
倍的保单，但若是只能签发五分之一的保单也无所谓。当然情况允许，我们希望是越多越好，但我们实在是无法
掌握市场价格，若价格不理想，我们就会暂时退出市场少做一点生意，在同业中再没有其它任何一家保险公司有
我们如此高的自制力。
在保险业普遍存在的三种情况(这在其它产业并不多见)，使得我们能保持相当的弹性。第一，
市场占有率并不
是盈利能力的重要决定因素
：这个行业不像新闻业或是零售业，最后能够存活的不一定是市场份额最大的那个。
我们
完全以价格为导向(而非竞争)来决定我们的风险部位
，因为这样做才有利于我们的股东，但同时我们也很
高兴，这同样也有利于社会。这个原则代表我们随时准备就绪，只要市场价格合理，我们愿意随时进场承接任何
财产意外险的保单，以配合许多保险同业遵循的进进出出的策略，当他们因为损失扩大、资本不足等原因退出市
场时，我们随时可以接替，当然当一些同业进来杀价抢食市场时，虽然我们也愿意继续服务大众，但由于我们的
报价高于市场价格，所以只好暂时退出观望，基本上我们扮演的是市场供需调节的角色。
1987 年中的一个事件可以充分说明我们的价格政策。在纽约有一家家族经营的保险经纪公司是由一个伯克希
尔多年资深的老股东所领导，这老兄手上有许多客户是我们所想要交往的，但基于职业道德他仍然必须为他的客
户争取到最好的权益，所以当保险市场价格大幅滑落，他发现我们的保费比起其它同业贵了许多时，他第一个反
应就是赶快把他客户的保单从伯克希尔转移到别的保险公司，接下来第二的动作就是买进更多伯克希尔的股票，
他说要是哪一天伯克希尔也一样以降价竞争作为回应，那么他就会把生意给伯克希尔做，但他可能就会把伯克希
尔的股票卖光。
伯克希尔1987 年的承保表现实在是好极了，一方面是因为先前提到的递延效应，我们的综合比率是105%，
(泛指一般保单，不包含结构化结算和金融再保险部分)，虽然这个数字比起1986 年的103%来说略微逊色，但我
们在1987 年的获利能力却大幅提高，因为我们有更多的浮存金可以运用。这一趋势将会持续保持，在往后几年我
们浮存金对保费收入的比例还是继续增加，所以展望伯克希尔1988 年与1989 年的获利仍将大幅成长，尽管预估
的综合比率亦会上升。
我们的保险业务去年在非财务方面亦有重大的斩获，我们组织了一支训练有素的专业团队，专门承保特殊巨
额的风险，他们已准备好帮助我们处理任何可能遇到庞大的商机。
有关损失准备金提列的情况，详附表，今年的状况比前几年好一点，但由于我们承保了许多长尾业务，许多
理赔申请通常要花上好几年才能解决，就像是产品责任保险，或专业经理人责任险，在这种特殊的产业，一年的
损失准备其实无法是代表最后结果。
期保险的最终索赔成本。
但奇怪的是，会计师每年就是有办法为就这些管理层给的数字背书，并出具无保留的意见表示这些数字公允
的表达了该公司的财务状况，而事实上他们自己深知过去惨痛的经验告诉他们，这些经过验证的数字与最后可能
结算出来的结果可能会有天壤之别，但却还是仍然使用这种坚定的语言。而从另一方面来说，尽管这样错误的历
史在前，投资人却还是相当仰赖会计师的意见，对于会计门外汉来说，他根本就不懂得"该财务报表公允表达"，所
代表的真正含意是什么。
会计师标准无保留意见查核报告的遣词用语在明年将有重大改变，新的用语有相当的改进，但还是很难充分
说明财产意外险公司在查核时所受到的限制，如果一个人想要描述一件事情的真相，我们认为给财产意外险公司
股东的标准无保留意见报告中应这样写："我们仰赖管理层提供损失准备与损失费用调整产生财务报表，而这些估
计数字事实上影响公司收益与财务状况甚巨，受限于损失准备的提列先天信息的不足与我们必须提出的意见，我
们完全无法对这些数字的正确性表达看法，等等"。
假若有人对这种完全不正确的财务报表提出诉讼官司(事实上就有)，会计师一定会在法庭上做类似的辩解，那
么他们为什么不一开始就坦白地说明他们真实的角色与所受的限制呢？
我们想要强调的是，我们并不是怪罪会计师没有办法准确地评估损失准备(当然这会影响到最后的收益数字)，
我们无法原谅的是他们没有公开地承认做不到这一点。
从各种不同的角度来看，这种不断在提列损失准备时所犯的无心错误，往往也伴随着许多故意的过失。许多
骗子就是看准会计师没有能力评估这些数字，同时又愿意配合为这些数字背书，假装好象他们真的有这个能力。
靠着这种方式来欺骗投资大众赚大钱，在往后的日子我们仍将看到这样的骗局持续上演，在"收入"可以通过笔触创
造的地方，不诚实的人就会聚集起来。对他们来说，长尾保险就是天堂。前述我们建议的审计报告措词，至少可
以让无知的投资人提高警觉避免遭到这些掠食者的坑杀。
去年在年报中详述刚通过的《税收改革法案》，使得保险公司支付的税负以递延渐进的形式大幅增加，这种情
业间股利可扣抵的比率由80%减为70%，除非纳税人拥有被投资公司超过20%的股权。
投资人通过中间企业法人(除了专业投资公司外)间接持有的股份或债券，一直就比直接持有这些有价证券要来
的不利的多，尤其是在1986 年租税改革法案通过后，这种对间接所有权的租税惩罚更为明显，虽然1987 年的情
况稍微好转一点，特别是中介人是保险公司的情况。我们没有任何方法可以规避这项增加的税负成本，简而言
之，现在同样的税前获利，在扣除税负成本后最后所得到的税后净利，要比过去要来得少的多。
不论如何，我们期望保险业务表现良好，只是最后的成绩可能无法像过去那么好，目前的展望是保费收入将
减少，尤其是消防人员基金份额保险协议在1989 年到期后，但收益可略微改善，之后我们可能可以再遇到好机
会，不过那可能要好几年以后，届时我们应该可以作好更万全的准备。
有价证券
-
永恒的持股
每当查理跟我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票(扣除套利交易，后面会再详述)，我们采取的态度就好象是
我们买下的是一家私人企业一样，
我们着重于这家公司的经济前景、管理层以及我们支付的价格，我们从来就没
有考虑再把这些股份卖出，相反地只要能够预期这家公司的价值能够稳定地增加，我们愿意无限期地持有这些股
份，在投资时我们从不把自己当作是市场的分析师、总体经济分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。
我们的方式在交易活跃的股票市场相当管用，因为市场不定期地就会突然浮现令人垂涎三尺的投资机会。但
交易市场绝不是必需的，因为就算是我们持有的股票停止交易很长一段时间我们也不在意，就像是世界图书公司
或是费区海默同样没有每天的报价，最后一点，我们的经济利益取决于我们所拥有的公司本身的经济利益，不管
我们持有的是全部或者是部分股权都一样。
本杰明·格雷厄姆是我的老师，也是我的朋友，很久以前讲过一段有关面对市场波动心态的话，是我认为对于
投资成功最有帮助的一席话，他说投资人可以试着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价，他就
像是一家私人企业的合伙人，不管怎样，市场先生每天都会报个价格要买下你的股份或是将手中股份卖给你。
即使是你们所共同拥有的合伙公司具有稳定的经济特征，市场先生每天还是会固定提出报价，同时
市场先生
份塞给他。
市场先生还有一个很可爱的特点，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的报价不被接受，隔天他
还是会上门重新报价，要不要交易完全由你自主，所以在这种情况下，他的行为举止越失措，你可能得到的好处
也就越多。
但就像灰姑娘辛蒂瑞拉参加的化妆舞会一样，你务必注意午夜前的钟响，否则一切将会变回南瓜和老鼠：
市
场先生是来为你服务的，千万不要受他的诱惑被他所引导。你要利用的是他饱饱的口袋，而不是平平的脑袋
，如
果他有一天突然傻傻地出现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜反而
被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨；事实上若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的
价值，你最好不要跟他玩格雷厄姆这样的游戏，
就像是打牌一样，如果你玩了30 分钟还是没有看出谁是傻子，那
么那个傻子很可能就是你！
格雷厄姆的市场先生理论在当今的投资世界内或许显得有些过时，尤其是大多数专业人士和学者在大谈市场
有效理论、动态对冲与Beta 系数时更是如此，他们会对那些深奥的课题感兴趣是可以理解的，因为这对于渴望投
资建议的追求者来说，笼罩着神秘色彩的技术是相当具吸引力的，就像是没有一位巫医可以单靠"吃两颗阿斯匹宁"
这类简单有效的建议成名致富的。
这当然是股市秘籍存在的价值，在我看来，投资成功不是靠神秘的公式、计算机程序或是股票行情板上股票
价格的跳动。相反，投资人之所以成功，是凭借着优异的商业判断力，同时避免自己的想法和行为，受到容易煽
动人心的市场情绪所影响。以我个人的经验来说，要能够免除市场诱惑，最好的方法就是将格雷厄姆的市场先生
理论铭记在心。
追随格雷厄姆的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否成功，而不是他们
每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最终，这些公司终将获得市场的肯
定。就像格雷厄姆所说的："
短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，市场却是一个称重机。
"一家成功的
公司是否很快地就被市场发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键，
然而我们必须强调的是，我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经持有很长一段时间，而出售
股份。在华尔街名言中，最愚蠢的莫过于:"(任何方式)赚钱的人是不会破产的"，我们非常乐意无限期的持有一家公
司的股份，
只要这家公司预期股本回报率令人满意、管理层能干且正直，同时市场对于其股价没有过度的高估。
但是，这不包含我们保险公司所拥有的三家企业，即使它们的股价再怎么涨，我们也不会卖。事实上，我们
把这些投资与前面那些具控制权的公司一样地看待，它们不是市场先生提出高价就可以处置的一般的商品，反而
是伯克希尔企业永久的一部分。只是在此我要加一个例外：除非因为我们的保险公司发生巨额亏损，必须出售部
分的持股来弥补亏损。当然，我们会竭尽所能避免这种情况的发生。
当然，查理跟我决定要拥有并持有一家公司的股份，是同时综合了个人想法与财务方面的考量，对某些人来
说，我们这样的做法可能有点不合常规。(查理跟我长期以来一直遵从奥美广告创办人大卫·奥美的建议：在年轻时
发展出你自己的特异风格，这样子等你到老时，人们就不会觉得你是个怪胎了)。的确，近年来在交易频繁的华尔
街，我们的态度看起来有些特立独行，在那个竞技场内，所有的公司与股份，都不过是交易的筹码而已。
但是我们的态度完全符合我们本身的人格特质，这也是我们想要过的生活。丘吉尔曾经说过：你塑造环境，
然后环境塑造你(You shape your houses and then they shape you.)。我们很清楚我们要如何去塑造我们想要
的模式，因此，
我们宁愿跟我们喜欢与敬佩的对象交往，也不愿为了多赚几个点回报，去跟一些我们讨厌或是不
喜欢的人打交道。
我想，我们大概永远不可能再找到像这三家公司中的一些主要参与者，令我们所喜爱与敬佩的
人了。以下所列就是我们永恒的持股：
股份数量 公司名称
成本
市值
3,000,000 首府/ABC 广播公司
517,500
1,035,000
6,850,000 GEICO 保险
45,713
756,925
1,727,765 华盛顿邮报
9,731
323,092
在这些公司上，我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部分股权有什么本质上的差异，
每次我们都是
试着去买进一些具备长期经济效益的的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格
买进平庸的公司。
查理跟我发现：你无法用母猪耳朵做出一个丝绸钱包(粗瓷碗雕不出细花来，朽木不可雕也)。买
纺织工厂等没有前途的经济形态上，好好的上了一课。
当然查理跟我确实会误判一家企业的基础竞争力。当这种情况发生时，不管是买下全部或是部分的股权，我
们都会面临了一大堆问题与挑战，当然后者要脱身相对容易一点，(确实企业很可能会被误判，一位欧洲记者被派
驻到美国采访卡内基，发了一封电报给他的编辑主管说到：天啊，你一定不敢相信在这儿经营图书馆竟然可以赚
那么多钱。)
在进行取得控制权或是部分股权投资时，我们不但试着去找一家好公司，同时最好是能够由品格与才能兼具
且为我们喜爱的管理者经营，如果是看错了人，在具控制权的情况下，我们还有机会发挥影响力来改变，然而，
实际上这种优势有点不切实际：
因为更换管理层，就像是离婚一样，过程是相当的费时痛苦，而且要看运气。
不
论如何，我们三家永恒的股权投资在这点是不太可能发生的，有汤姆·墨菲(Tom Murphy)和丹·伯克(Dan Burke)在
首府/ABC 广播公司，比尔·斯奈德(Bill Snyder)和路易·辛普森(Lou Simpson)在GEICO 保险，凯瑟琳·格雷厄姆
(Katherine Graham)和迪克·西蒙斯(Dick Simmons)在华盛顿邮报，我们实在想不出有更好的接替人选。
我必须说明，控制一家公司有二个主要的优点：首先，当
我们控制一家公司我们便有分配资本与资源的权
力
，相较之下，若是部分股权投资则完全没有说话的余地，这点非常重要，因为大部分的公司经营者，并不擅长
于做资本配置，之所以如此，并不让人奇怪，因为大部分的老板之所以能够成功，是因为他们在营销、生产、工
程、行政管理方面表现出色。
而一旦成为CEO 之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括要做资本配置的决策，这是一项他们以
前从未面对，艰巨且重要的工作。打个比方，这就好象是一位深具天分的音乐家，没有安排让他到卡内基音乐厅
演奏，却反而任命他为美联储主席一般。
CEO 缺乏资本配置的能力
可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的收益在公司的话，经过十年后，他
所要掌管的资金等于增加了60%。
某些体认到自己缺乏这方面能力的CEO(当然也有很多不这样认为)，会转向下属、管理顾问或是投资银行家
重整再造的原因。然而，在伯克希尔我们算是比较幸运，在我们主要的不具控制权的股权投资方面，大部分的公
司资金运用还算得当，有的甚至还相当的杰出。
第二项优点是，相比于部分投资，取得控制权的投资享有
税收上的优惠
。伯克希尔身为一家控股公司，在投
资部分股权时，必须吸收相当大的租税成本，相较之下，持有80%以上控制股权的投资则没有这种情况，这种租
税弱势发生在我们身上由来已久，但过去几年的税法修订，使得这种情形更雪上加霜，同样的获利，若发生在我
们持有80%以上股权的公司，要比其它部分股权投资的效益要高出50%以上。
不过这一劣势有时可以由另一项优势所抵消掉，
有时候股票市场，让我们可以以不可思议的价格买到绩优公
司部分的股权，远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格。
举例来说，我们在1973 年以每股5.63 元买下
华盛顿邮报的股票，该公司在1987 年的每股收益是10.3 元，同样地，我们分别在1976、1979 与1980 年以每
股6.67 元的平均价格买下GEICO 保险的部分股权，到了去年其每股税后的经营收益是9.01 元，从这些情况看
来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。
一个矛盾又有趣的会计现象，从上面的表你可以看到，我们在这三家公司的市值超过20 亿美元，但是他们在
1987 年只为伯克希尔贡献了1100 万美元税收收益。
会计原则规定，我们只能认列这些公司分配给我们的股利，这通常要比公司实际所赚的数字要少的多。以这
三家公司合计，1987 年可以分配到的收益数字高达一亿美元。另一方面，会计原则规定这三家公司的股份若是由
保险公司所持有，则其帐面价值应该要以其市场价格列示，结果是一般公认会计原则要求我们在资产负债表上列
出这些被投资业务的实际价值，却不准让我们在损益表是反应他们实质的获利能力。
在我们具有控制权的投资业务，情况却刚好相反，我们可以在损益表上充分表示其获利状况，但不管这些资
产在我们买下之后，价值在无形间如何地增加，我们也无法在资产负债表上做任何的变动。
我们应对这种会计精神分裂症的调整心态方式就是，不去理会一般公认会计原则GAAP 所编制的数字，而只
专注于这些具控制权或者是部分股权的公司其未来的获利能力。采用这种方法，我们依自己的商业价值概念建立
除了上述的三家重要投资业务，我们的保险公司也持有大量的有价证券，主要可以分为五个类型，分别为：
(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期现金等价物(5)短期套利交易。对于这五种类型
的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后回报预计的数学期望值，并且仅限于我们认
为了解熟悉的领域，我们无意让与短期的报告收益好看，我们的目标是让长期的净值的最大化。
首先，看看普通股投资，1987 年股市的表现精彩连连，但最后指数却没有太大的进展，道琼斯指数整个年度
只涨了2.3%，你知道这个过程就好象是在坐过山车，市场先生在10 月前爆跳如雷，但随后却突然收敛了下来。
市场上有些所谓专业的投资人，掌管着数以亿万计的资金，就是这些人造成市场的动荡，
他们不去研究企业
未来几年的发展方向，反而专研于其它基金经理人未来几天的动向
，对他们来说，股票只不过是赌博交易的筹
码，就像是大富翁里的棋子一样。
他们的做法发展到极致，便形成所谓的
投资组合风险理论
，一个在1986-1987 年间广为基金经理人所接受的
一种策略，这种策略只不过是像投机者止损指令一样，当投资组合或是类似指数期货价格下跌时就必须卖出持
股，这种策略不管其他，只要下跌到一定程度便会自动涌出一大堆卖单，根据《布雷迪报告》(Brady Report)显
示：在1987 年10 月中旬，有高达600-900 亿的股票投资面临一触即发的险境。
若是你认为投资顾问是被请来投资的，那你就大错特错了。在买下一家农场后，一个理性的主人会不会叫其
不动产经纪人，每当附近的农场以较低的价格出售时，就变卖农场的一部分？或者，
你会不会一早起来就想要把
你的房子卖掉，只因为几分钟前你听到隔壁的房子以比以前便宜的价格脱手。
然而，投资组合风险理论告诉退休基金或是大学，当他们持有福特或是通用电气部分股权时，应该要采取这
样的动作。这种理论方法认为，这些公司的价值越被低估，你就越应该赶快把他们处分掉。根据"合乎"逻辑的推
论，一旦价格大幅反弹，这种方法就会命令投资机构再把他们买回来。这可不是我瞎编的。一想到有这么多的资
金，掌握在整天沉溺在爱莉丝梦游仙境般的经理人手中，也难怪股票市场会有如此不寻常的表现。
然而许多评论家在观察最近所发生的事时，归纳出一个不正确的结论：他们喜欢说，由于股票市场掌握在这
务或心理因素而被迫在不当的时机卖出手中持股，他就很难会受到伤害。
在伯克希尔过去几年，我们在股票市场实在没有什么可以发挥的地方，在十月的那段期间，有几支股票跌到
相当吸引我们的价位，不过我们没有能够在他们反弹之前买到够多的股份，在1987 年底，除了永久的持股与短期
的套利之外，我们并没有新增任何主要的股票投资组合(指5000 万美元以上)，不过你大可以放心，一旦市场先生
再次给我们机会的时候，我们一定会好好把握住的。
与此同时，我们主要的资金避风港是
中期的免税债券
，在去年我已经解释过其特点，虽然在1987 年间我们也
有进出，但整个头寸变化不大，总金额约在9 亿美元左右。根据1986 年税务改革法案，大部分的债券受到了祖父
级的疼爱，这意味着他们是完全免税的。但现在保险公司新买进的债券不是这样。
作为短期现金的替代品，中期免税债券的表现还算不错，他们贡献了不少额外的投资报酬，而且目前的价值
也略高于我们当初投资的成本，但不管之后他们的市价高或低，只要我们找到更好的投资机会，我们随时都有可
能把他们给处分掉。
我们仍然避免去碰长期债券(也有可能因为没有对中期免税债券保持距离而犯下大错)，债券没有比他们能兑换
的货币来得好，在过去十年以及可预见的未来，我们看不出我们会对美国债券有太大的兴趣。
我们巨额的贸易逆差，使得我们必须面临许多不同形式的支票帐单，这包含外国人持有的美国政府与企业公
债、银行存款等，以惊人的速度累积成长，一开始我们的政府所采取的方式，就像是《欲望街车》主角布兰奇所
说的：我总是依赖陌生人的同情心而活。当然本案的陌生人依靠的主要是债务人的可靠性，虽然贬值的美元也让
他们必须付出高昂的代价。
外国人对我们的信心可能有点所托非人，因为当未偿付债券持续的增加，而债务人又能够单方面地确定其购
买力时，美钞发行人增加流通货币来稀释其货币价值的情况铁定会发生。对于债务国政府来说，通货膨胀这项武
器就好象是经济战争中威力强大的氢弹一样，很少有国家可以让全世界充斥着以自己货币计价的债券，不过由于
我们国家过去不错的财政记录，使得我们能够打破这项限制，只是这样的宽容使得我们通胀的压力只会增加不会
(Scarlett O'Hara)的态度差不多一样，"明天再想办法吧！"，而且几乎无可避免地，对于财政问题的处理拖延将会
造成通货膨胀的后果。
只是这些后果发生的时点与影响我们实在无法去预测
，不过无法去量化或是锁定这种风险不代表我们就可以
忽视它的存在，当然我们的推论也许会不准确，目前的利率水平或可弥补通货膨胀所带来的损失，只是我们对于
长期的债券仍报以持续的戒心。
然而，如果在某些特定的有价证券上有显著的优势，我们仍愿意把一部分资金摆在这上头，就像是我在1984
年年报中曾经提到我们在华盛顿公共电力系统债券WPPSS 上的投资，在1987 年我们又持续加码投资，年末，我
们持有的这类债券帐面未摊销
成本为2.4 亿美元，市价约为3.16 亿美元
，每年3400 万美元的免税利息收益。
我们持续在短期套利交易上有所斩获，虽然我们从事的规模有限，每年我们限制自己只专注在几个少数已公
开信息的大型交易案，我们不介入那些已被投机套利客(绿邮诈骗)锁定的个案。
我们从事基于机会成本的套利已有好几十年的经验，到目前为止，我们的成果还算不错，虽然我们从来没有
仔细去算过，我相信我们在套利投资方面的税前年回报率应该有25%左右，我确信1987 年的成绩甚至比以前好
的多，但必须强调的是只要发生一、两次像今年其它几个套利惨痛的经验，就可能使得整个结果猪羊变色。
今年我们唯一超过5000 万美元的套利案是，斥资7600 万美元投资100 万股安杰利斯(Allegis)，目前的市价
约为7800 万美元。
我们在年底还有另外二个较大持股不在前述五个范围之内，一项是
Texaco 短期债券
，全都是在它破产之后才
买进，要不是因为我们旗下保险公司的财务实力雄厚，我们实在不太适合去买这种已发生问题的债券，不过以这
些债券在Texaco 破产后的低廉价格，这是目前我们可以找得到最吸引我们的投资标的。考量其所牵涉的诉讼案
件，在最坏的情况之下，我们认为应该还是
可以将投资成本回收
，而若是官司可以和解收场，我们预期债券的价
值将会更高，截至年底Texaco 石油债券在我们帐面上的成本约为1.04 亿美元，目前的市值则约为1.19 亿美元。
(Texaco 石油在1984 年与Pennzoil 石油争夺Getty 石油的并购战中以高价胜出，破坏了一桩已经完成的交
易。Pennzoil 起诉了Texaco，获得了100 亿美元的赔偿金。后来这一判决又减至10 亿美元。然而，1987 年，最
高法院宣布维持原判。Texaco 由于无力支付这项赔偿4 月12 日申请破产保护。股东诉讼接踵而至，他们一致认为
例赎回。 从大多数角度来看，这一承诺属于中期固定收益证券类别。 此外，我们还有一个有趣的转换可能性。
在投资银行业，我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与获利能力，就产业特性而言，
投资银
行业比起我们其它主要投资的行业更难预测，这种不可预测性是我们选择以可转换优先股的方式投资的原因
。
当然我们对于所罗门公司的CEO 约翰·古弗兰(John Gutfreund)的能力与品格有不错的印象，查理与我都很尊
崇且信赖他，我们是在1976 年开始认识他，当时他在协助GEICO 保险汽车保险免于破产的命运时出了不少力，
之后我们看到他好几次引导客户免于那些愚蠢的交易，虽然这使得所罗门因此损失许多顾问费收入，这种以客户
服务至上的表现在华尔街并不多见。
如同查理在之前所陈述的理由，截至年底我们将在所罗门公司的投资价值定在面额的98%，大约比我们的投
资成本少1400 万，不过我们仍然相信，这家公司在领先的高品质融资和与市场做市营运，将可为我们的投资创造
不错的回报，若果真如此，我们的
可转换权将会非常有价值
。
最后关于我们有价证券的投资再补充两点，第一，照例我还是给诸位一个提醒，相较于去年底的持股内容，
我们现在的投资组合又有变动，并且还会继续变动，恕不另行通知。
第二也与此相关，跟前几年一样，在1987 年，媒体不断在猜测我们进出的投资标的，这些报导有时是真的，
有时是半真半假，有时根本就不是事实。有趣的是，我发现媒体的规模与声誉和报导的真实性一点相关都没有，
曾经有一家全美举足轻重的媒体杂志刊登一项完全错误的谣言，另外一家出版业者则将一桩短期的套利投资误当
做是一项长期的投资。(之所以没有公布名字，是因为古有名训，
遇到整桶整桶买墨水的人(代指媒体)，最好不要
跟他发生争吵(因为根本吵不赢)
)。大家应该知道，我们从来不会对任何的谣言加以评论，不管是真或是假，因为
若是我们否认不实的报导，或是拒绝对真实的事件发表评论，都等于间接表达了我们的立场。
在现在这个社会，
大型的投资机会相当的稀少且弥足珍贵
，除非法令特别要求，我们不可能向潜在的竞争对
手透露我们的动向，就像我们也不可能期待对手告诉我们他的想法，同样地我们也不期待媒体能够揭露他们独家
采访得到的并购消息，就像是一个记者不可能向他的同业透露他正在努力追踪的独家新闻。
至于是否能够真正获利则是另外一回事。
融资
在年后不久，伯克希尔发行了两期30 年期债券，总共的金额是2.5 亿美元，到期日皆为2018 年并且会从
1999 年开始慢慢分期由偿债基金赎回，包含发行成本在内，平均的资金成本约在10%上下，负责这次发行债券的
投资银行就是所罗门，他们提供了绝佳的服务。
尽管我们对于通货膨胀抱持悲观的看法，
我们对于举债的兴趣还是相当有限
，虽然可以肯定的是伯克希尔可
以靠提高举债来增加投资报酬，即使这样做我们的负债比例还是相当的保守，且就算如此，我们很有信心应该可
以应付比1930 经济大萧条更坏的经济环境。
但我们还是不希望做这种大概没有问题的事情，我们要的是百分之百的确定。因此我们坚持一项政策，那就
是不管是举债或是其它任何方面，我们希望的是，能够在最坏的情况下得到可以接受的合理结果，而不是预期在
乐观的情况下，得到最佳的利益。
只要是好的商业模式或是好的投资决策，不依靠杠杆，最后也能取得令人满意的结果
。因此我们认为，
为了一点
相对不重要的额外回报，将重要的东西(也包含保单持有人与员工福祉)暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适
当的
。这种观点既不是我们年龄增长还是繁荣的产物：我们对债务的看法保持不变。
当然，我们不会畏惧借贷(我们还不至于认为借钱是万恶不赦的)，我们还是愿意在估计不会损及伯克希尔利益
的最坏情况下，进行举债。至于这个限度在哪里，我们就必须评估自己自身的实力，伯克希尔的获利来自于许多
不同且扎实的产业，这些产业通常不需要额外大量的投资，负债的部分也相当健全，同时我们还保有大量的流动
资产，很明显的，我们大可以承担比现在更高的债务比例。
我们举债政策还有一项特点值得说明，不像其它公司，
我们比较希望能够未雨绸缪事先预备，而不是亡羊补
牢事后补救。
一家公司若能够同时管好资产负债表的两侧，就会有不错的财务结果，这代表一方面要能够将资产
的回报率提高，一方面要能够将负债的成本降低，若是两边都能碰巧的兼顾那就太好了。不过事实告诉我们，通
开放的心态。因此，
随机地在市场宽松时借钱，并期望之后可以找到合适的并购机会或投资标的
，而通常如同我
们先前所提到的，大概是会在市场悲观时出现。我们一个基本的原则就是，如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速
的大象，那么你的枪支就要随时上膛准备。
我们这种先准备资金，之后再买进扩张的政策，虽然会对我们短期内的收益造成影响，例如我们之前取得
10%成本的2.5 亿美元，现在大概只能赚得6.5%的收益，中间的利差损失每个礼拜大概是16 万美元，这对我们
来说，只是个小数目，也
不会迫使我们去从事一些短期高风险的投资，只要我们能在未来五年内找到理想的目标
猎物，这一切等待都是值得的。
其它事项
我们希望能够找到更多像我们现在拥有的企业，当然这需要一些帮助，如同你知道有公司符合以下的条件，
打电话或者最好是写信给我。
(1)、具有一定的规模，税后净利润至少达到1000 万美元。
(2)、表现出持续稳定的盈利能力，我们对美好前景或困境反转的公司没有兴趣。
(3)、企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率ROE。
(4)、公司具备强大的管理团队，我们不参与管理。
(5)、简单的容易理解的商业模式，我们对复杂的高科技一无所知。
(6)、合理的价格，在价格不确定前，我们不希望浪费双方太多时间。
我们不会进行敌意的并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采现金交
易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与
我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的管理层，我们可以提供一个好的归属。另一方面我们也持续接
到一些不符合我们条件的询问，包括初创企业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下
面，一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。
的，这些合伙的伙伴可能还记得当初在1962 年，我曾经在巴菲特合伙事业所投资控制的一家水泵和农具制造公司
邓普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Co.)，面临经营上重大的难题。
在当时我带着我无法解决的问题去找查理，就像是现在一样，查理建议我在加州他有一位朋友叫哈利·博特尔
(Harry Bottle)非常脚踏实地，或许可以帮得上忙，我在当年四月去洛杉矶拜访他，一个礼拜后，他就被请到内布
拉斯加州来管理Dempster，此后问题立刻获得解决，记得在1962 年的年报中，我还特地将Harry 封为年度风云
人物。
24 年后，场景搬到伯克希尔另外一家子公司K&W 公司，一家专门生产自动机具的小公司。过去这家公司做
得还不错，不过到了1985-1986 年却突然发生状况，
盲目追求达不到的东西，却放弃现有可以做的产品
，负责管
理监督K&W 的查理，知道可以不必知会我，直接找到现年68 岁的Harry，任命他为CEO，然后静待结果即可。
事实上他没有等多久，到了1987 年隔年，K&W 的获利就创下新高，比1986 年成长三倍，由于获利提升，该公
司所需的资金也就跟着减少，该公司的应收及存货水准减少了20%。
所以要是在往后的十年、二十年，我们的被投资业务又发生管理问题时，你就知道谁的电话又会响了。
*
*
*
大约有97.2%的有效股权参与1987 年的股东指定捐赠计划，总计约490 万美元捐出的款项分配给2050 家
慈善机构。
最近一项研究显示约有
50%的美国大公司的捐赠计划是由董事会所决定
，这等于是由代表公司所有股东的一
小群人来决定公司资金捐给他们所偏爱的慈善机构，却从来不会去管股东们的意见，(我很怀疑若情况刚好相反，
由股东们来决定这些董事口袋里的钱要捐给谁时，他们会有什么样的反应)，当甲从乙的身上拿钱给丙时，若甲是
立法者，则这个过程叫做课税，若甲是企业的主管或是经理人时，这就叫做是慈善，我们仍然坚信除非是捐给那
些很明显对于公司有助益的单位时，应该要先征询股东们而非仅仅是经理人或是董事的意见。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这
去年总共有
450 位股东
参加股年东会，总计提出了60 个左右精彩的问题，在许多公司股东会只是浪费时间，
因为爱出风头的人把它变成了一场闹剧。不过我们的股东会却不一样，股东们非常具有建设性且带来了许多欢
乐。(在伯克希尔的年会上，爱出风头的那个人是我。)
今年的股东会将在1988 年5 月23 日在奥马哈举行，我们希望你们都能来参加，这个会议提供一个场所让你
能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合活动或是内
线消息的人)
去年我们花了100 元租两台巴士载着有兴趣的股东到内布拉斯家具广场，大家的行动展现了明智的抉择，总
共买下了约4 万美元的东西，B 夫人认为这样的费用/销售比例太高，并认为这都是我个人长久以来对于成本没有
概念、管理松散的缘故，不过还是一如既往的大方，今年她再次给我机会，在会后还是会有巴士等着各位，B 夫人
希望我一定要打破去年的记录，而我也已经答应她不会让她失望。
沃伦·巴菲特 董事长
1988 年2 月29 日
