巴菲特致合伙人的信1965中报
年初规模
2607.4 万
/ 巴菲特
340.67 万
美元
上半年业绩：
1965 年上半年，道指从874.13 下跌到868.03。它的下跌幅度很小，但走的不是直线线路，而是观光曲线，
在5 月14 日曾达到939.62 的高点。加上13.49 点的股息，道指上涨7.39 点，整体收益率是0.8%。
我们上半年的业绩不错，未扣除GP 合伙人分成的收益率是10.4%，领先道指9.6 个百分点。下面是道指收益
率、GP 合伙人分成前合伙公司收益率以及LP 合伙人收益率的最新逐年对比情况。
年份
道指(1)
合伙公司(2)
LP 合伙人(3)
-8.40%
10.40%
9.30%
38.50%
40.90%
32.20%
20.00%
25.90%
20.90%
-6.20%
22.80%
18.60%
22.40%
45.90%
35.90%
-7.60%
13.90%
11.90%
20.70%
38.70%
30.50%
18.70%
27.80%
22.30%
1965 上
0.80%
10.40%
9.30%
总收益率
133.20%
682.40%
449.70%
年化收益率
10.50%
27.40%
22.20%
注：(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙公司整年运作的年份。
(2)1957-61 年的数据是之前全年管理的所有合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算LP 合伙人
利息和GP 合伙人分成。
(3)1957-61 年的数据按前一列合伙公司收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了GP 合伙人分成。
我们一直提醒各位：(1)三年以下的短期业绩毫无意义，我们有一部分投资是控股类，短期业绩对我们更没意
义。(2)与道指和公募基金相比，在市场下跌时，我们能跑在前面，在市场泡沫中，我们可能望尘莫及。
按照上面的第二点，我们的表现应该是：上半年前四个月道指大涨时，难以跟上指数；五月份、六月份，道
指下跌时，我们逐渐取得领先优势。实际情况则完全相反：在今年上半年，市场大涨时，我们遥遥领先；后来市
场下跌时，我们跟随道指下跌。
对于上述表现，我并不引以为傲。我更愿意看到的情况是，我们能按照我们的设想取得领先优势。之所以如
实报告，有两个原因：(1)
无论我做对了，还是做错了，各位合伙人都有权知道；(2)从这个现象可以说明，虽然我
偏向差的一面时肯定会有，各位要做好准备。
在上一年的年度信中，我们讲了有几个"低估类(基于产业资本视角)"投资。上半年，通过一系列买入活动，我
们取得了其中一只股票的控股权(约1000 万美元控制70%伯克希尔)。在取得控股权后，评判价值的首要决定因素
就变成了企业的资产和盈利能力。在持有一家公司的少数权益时，盈利能力和资产当然也非常重要，但是
从短期
看，价格的决定因素是供求关系，盈利能力和资产只能间接影响价值，未必能主导股价。
取得控股权益后，我们拥有的不再是股票，而是公司，这时要按公司本身估算价值。在今年中期的报告中，
我们以保守的方法计算控股公司的价值。在年末的报告中，我们将按照资产和盈利能力的变化重新估值。在1966
年1 月的年度信中，我将详细介绍这笔控股投资的情况。现在我只告诉大家，我们对收购成本和企业运营都非常
满意，也非常看好公司的管理层。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金(股票占95-100%)和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业
绩，与合伙公司的收益率做对比。Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund,Tri-Continental
Corp.这四家公司管理着40 多亿美元的资金，基金行业管理的总资产是300 亿美元，它们应该能代表大多数的基
金公司。以下是这四只基金的业绩。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家
基金公司不相上下。
年份
Mass.Inv.
Trust(1)
Investors
Stock(1)
Lehman
(2)
Tri-Cont.
(2)
道指
LP 合伙人
-11.40%
-12.40%
-11.40%
-2.40%
-8.40%
9.30%
42.70%
47.50%
40.80%
33.20%
38.50%
32.20%
9.00%
10.30%
8.10%
8.40%
20.00%
20.90%
-1.00%
-0.60%
2.50%
2.80%
-6.20%
18.60%
25.60%
24.90%
23.60%
22.50%
22.40%
35.90%
-9.80%
-13.40%
-13.00%
-10.00%
-7.60%
11.90%
20.00%
16.50%
23.70%
18.70%
20.60%
30.50%
15.90%
14.30%
14.00%
13.60%
18.70%
22.30%
去年，我说基金就像漂在池塘上的鸭子。水(市场)涨起来时，鸭子跟着往上涨；水(市场)落下去时，鸭子跟着
往下落。1965 年上半年，池塘的水位几乎没变。如表格所示，
鸭子也趴在池塘上。
我在报告业绩时说了，五月份和六月份落潮的时候，我们未能幸免。但是我们在前四个月里拍打了翅膀，所
以最后我们比其他鸭子飞得高一些。芝加哥大学证券价格研究中心主任詹姆斯H.洛瑞(James H. Lorie)说得更直
白。他在1965 年5 月25 日的《华尔街日报》上说："我们找不到证据，无法证明基金公司的选股能力优于随机
选股。"
美国经济大环境好，过去这些年，随机选股都能获得很好的业绩。水位一直在上涨。我认为，
从概率的角度
讲，长期来看，美国经济会越来越好，水位会越来越高，但中间少不了大的波折。无论潮起潮落，我们都将矢志
不渝地搏浪击水。
要是我们业绩下降，还不如各位自己在水面上漂浮，我们只能引咎辞职。
预先存入资金和提取资金
我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并从资金存入之日起到年末支付6%的利息。合伙人没有责任
在年末将存入的资金转为合伙公司权益，但是在预先存入基金时应当以在年末转为基金权益为意向。
我们同样允许合伙人在年末之前预先提取资金，最高取款金额为其合伙公司账户资金的20%，并从资金提取
之日起到年末收取6%的利息，利息扣除时间为年末。这么安排不是打算把合伙公司变成合伙人的银行，而是通过
允许预先提取资金，满足合伙人的紧急资金需求。像每季度需要向联邦政府支付税款，这样的资金需求可以预
知。合伙人应当在年初从资本账户中提取，不要在年中预先提取资金。
预先提取资金的安排是为了应急
。
存款(预先存入资金)和贷款(预先提取资金)利率都是6%，看起来不是我巴菲特的风格。(我肯定对这样的生意
提不起来兴趣。)从旁观者的角度来看，我们合伙公司的大部分活动都是商业性质的，但是关于预先存取资金的安
排
没有利差
。尽管如此，我认为这个安排和合理，符合所有合伙人的利益。
我们的合伙人间接持有大量流动资产，有的合伙人投入了自己的大部分资金。我们应该
为合伙人的权益提供
一定的流动性
，不能只等到年末才允许存取。实际上，我们有理由相信，预先存入资金的数量会远远超过预先提
分钱分成都没有)，短期内能否超过6%有很大偶然性。第二，提前存入的资金，在可以预见的短期内能成为我们
的权益资本，和短期银行贷款相比，我用这些资金投资，心态不一样。提前存入资金对我们还有个好处：我们平
时总是在1 月份集中收到大量资金，允许提前存入资金后，可以在一年中分批收到追加投资。对合伙人来说，6%
的利率比任何短期低风险投资收益率都高，这对我们来说是互利互惠。
其他事项
在去年的信中，我说计划将办公室大举扩张到84 平米。一切很顺利(计划完成时，百事可乐还凉着呢)。四月
份，约翰·哈丁(John Harding)加入了我们。我们选员工从来没看走眼过，约翰也是那么出色。
按照惯例，我们将在11 月1 日左右(向合伙人以及有意在11 月1 日前后加入的准合伙人)寄出1966 年承诺
书以及1965 年纳税估算数据等文件。
沃伦·巴菲特
..................................................................................
1965 年11 月1 日信
..................................................................................
致1966 年各位合伙人：
随函附上：
(1) 两份1966 年承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。承诺书可于12 月31 日零点之前修改，所以请
尽早返还给我们。如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12 月31 日，承诺书最终生效后不可更改。投
入资金起始时间为1 月1 日。每年1 月份的第一周，都会有许多合伙人打来电话，询问能否追加1 月1 日投入的
资金。逾期无法追加。
(2) 一份每年必备的"基本原则"(The Ground Rules)。所有合伙人务必认同其中的每一条原则。
如果你有不同
所有提现将在1 月5 日支付。提现金额没有限制，最低100 美元，最高所有权益。同样，追加投资金额也没
有限制，但应在1 月10 日之前存入。你可以选择在1966 年完成上述交易，或许能节省一些税款。如果追加资金
在11 月份存入，则将视为预先存入资金，在年底前可获得6%的利息。12 月份存入的追加资金无利息。
合伙公司现已拥有
伯克希尔哈撒韦公司
的控股权益，伯克希尔是一家公开上市的公司。如7 月份信中所述，
在我们取得控股权益的公司中，资产价值和盈利能力是影响估值的主导因素。
市场价格支配的是少数股东权益价
值，对控股权益估值没多大意义。
今年年末，在给我们持有的伯克希尔控股权益估值时，我们将选取介于净流动资产价值和账面价值二者之间
的一个数值。鉴于应收账款和存货的性质，在上述估值方法中，流动资产以账面价值计算，固定资产以50%的折
价率计算。这个估值对追加投资和提取现金的合伙人都公平，它可能高于也可能低于市值。
在我写这封信时，我们正沿着正常轨道运转，一切都很顺利。我们超越道指的领先优势远高于平均水平。哪
怕是再保守老派的合伙人，即使使用净利润这样原始的衡量标准，也会对我们的业绩非常满意。不过，没到年
末，一切都不算数。
如有任何疑问，请联系约翰·哈丁(JohnHarding)，他负责解答合伙人的疑问。纳税情况与8 月份信中所述相
同，如果需要约翰帮你估算需要缴纳的税金，请与他联系。
沃伦·巴菲特
PS：一如既往，我们还是不会给最晚寄回资料的合伙人颁奖。请火速寄回承诺书，谢谢合作。如果你需要进行更改(1 月1 日之前)，
随时联系我们，我们会帮你修改。
巴菲特心中的英雄
我的父亲根本不在乎钱，他非常相信内部记分卡(inner scorecard)的存在，他从来不担心别人如何看你。如
果你知道，你为什么在做你正在做的事情，那就足够了。他从来不会因为我们做错事而训斥我们，他会说你们可
以比这做得更好。他对我有无限的信心，甚至在我搞砸的时候。他一直通过实例让我受到教诲而不是用直接告知
的方式。我仰慕他的全部，我一直从他那里学到东西。我收到的最好的礼物就是，出生时就拥有的那位父亲。
