伯克希尔股东大会发布会2009
1，晨星：您持有大量的现金，您持有已陷入困境的货币市场基金吗？
巴菲特：我们始终持有现金或类现金的资金，因为我们可能需要迅速部署数十亿美元的资金。这意味着只能
投资政府国债和货币市场基金。伯克希尔是完全保守的，这样我们不仅避免了去年秋天的混乱，还从中获利。
2，金融时报：很多人认为，下一任CEO 将来自Jain、Sokol 或Nicely 这三位伯克希尔CEO 之中。您能说
说每个人的优势吗？
巴菲特：不能说出这个名字(笑)。这些经理人都是高素质的，但我们还有很多其他优秀的经理人，比如喜诗糖
果的Brad Knistler 和BusinessWire 的Cathy Tamraz。他们加入伯克希尔并不是为了担任CEO。
芒格：我们有一些非常出色的人才，他们有能力在更大的规模上发挥自己的作用，而且他们都非常乐意做好
自己目前的工作。
3，市场观察：您如何看待银行的压力测试？伯克希尔投资的银行(富国银行、美国银行、SunTrust、M&T、
美国银行)是否会被要求将优先股转换为普通股？
巴菲特：这些银行不需要资本，但我最近没有看过SunTrust，所以不能发表评论。LouSimpson 在GEICO
投资组合中拥有美国银行。压力测试比率并不能反映全貌。例如，富国银行自己发放的住房贷款的拖欠率，比通
过经纪发放的住房贷款低四倍。但政府并没有加以区分，因为它们都被归入了住房抵押贷款。每家银行都有不同
的业务模式，用政府的方法对它们进行压力测试是不成熟的。我们会以现在的价格购买这三家银行(富国银行、美
国合众银行和M&T)的股票，但没有人愿意收购花旗集团(Citigroup)。公众对银行存在误解。自1934 年以来，
联邦存款保险公司已协助3600 家银行倒闭，储户没有损失一分钱。纳税人没有为此付出任何代价。股东和债券持
有人可能会蒙受损失。2008 年，整整8%的存款从一家机构转移到另一家机构，而没有损失一分钱。
芒格：政府的压力测试将与伯克希尔所做的测试大相径庭。
4，英国独立报：您是否关注苹果公司CEO-SteveJobs 披露的健康信息，如果您有健康问题，伯克希尔公司
是否会全面披露？
巴菲特：任何形式的披露都有可能让人感到困惑。你可以过度披露，也可以混淆视听。如果你看不懂10-K 的
内容，你就不应该投资。我们买下GenRe 时，他们有2.3 万份衍生品合约，我看不懂，所以卖掉了。
芒格：我能理解为什么(在政治上)政府要这样对待"大而不能倒"的银行，但关起门来解决问题的老办法可能会
更好。
巴菲特：19 家银行中只有前四家大而不能倒。就像富国银行很高兴能获得Wachovia 银行的存款和分销业务
一样，不需要纳税人的钱其他15 家银行也能达成类似的交易。倒闭的机构可以达成良好的交易。另一方面，有些
银行(花旗银行)我甚至不愿意去了解。
芒格：一刀切的压力测试是行不通的。
6，SmartMoney：您从书呆子式的资本分配者到媒体明星的转变似乎与伯克希尔的股价成反比，您能对此发
表评论吗？
巴菲特：这就是我们所说的错误相关。两者都是由规模造成的，而资产规模是业绩的锚。当我们的规模越
大，媒体的兴趣就越大，而规模越大，就越难按以前的速度增长。
7，日经指数：通用电气CEO-Jeffrey Immelt 需要做些什么，才能使其濒临倒闭的业务重振雄风？
巴菲特：问题不在Immelt，他是一流的经理人。通用电气的制造业务不是问题，通用电气的金融部门才是问
题。他处理得非常好，尤其是在拥有5000 亿美元投资组合的信贷业务和资金不足的养老金债务方面。考虑到经济
形势，运营业务也取得了成功。通用电气的股价并不能反映CEO 的业绩。
8，韩国媒体：您对在韩国投资有何看法？
巴菲特：韩国是亚洲第三大经济体。我们持有Posco 钢铁公司(最近两个月又增持了)，我们认为它是世界上
最好的钢铁公司。我和查理都很欣赏韩国。我们购买了Posco 的债券。我们不买卖股票，而是专注于收购。虽然
不是专门针对韩国市场，但如果价格合适，我们很乐意在韩国进行交易。我个人持有1 只韩国股票。查理个人拥
有包括韩国在内的3 个国家的股票。
得高于损失概率的保费或费率；3)确保你不会承担过多的聚合损失事件。
从根本上说，我们签订衍生品合同的方式与保险业务相同。我们对风险进行评估，如果我们认为可以得到足
够的补偿，我们就会签订合同，无论是保险还是衍生品。人们难以理解的是，为什么衍生品的会计核算完全不
同，会造成财务报表的大幅波动，而现金交易却不会。如果它们定价错误，对伯克希尔的股东有利。他们会继续
开展衍生品业务。而我们从来没有过多的风险敞口，并注意避免与我们承保的其他风险发生关联。尽管我们已经
利用了签订衍生品合同的能力，但如果我们被要求使用衍生品合同，我们还是会投反对票，因为它们普遍会被滥
用。
10，日本媒体：美国吸收了大量外国现金来平衡其贸易赤字，这种做法是否会继续下去，是否可持续，会产
生什么影响？(注：沃伦和查理在此有不同意见)
巴菲特：随着时间的推移，这将成为一个问题，因为美国将使美元贬值，这样就更容易偿还债务。这将使我
们与债务国(尤其是中国)的关系变得非常紧张，因为当你债务贬值时，其他人会生气，从而导致冲突。有些国家行
为恶劣，让本国货币通货膨胀。
芒格：即使持有的美元贬值，这对中国来说也是一笔大交易，而且很可能会继续下去，因为这增加了中国的
制造业实力和经济地位，因为其他国家会变得依赖中国。中国正在承担货币风险，以换取制造业基础的发展。这
种做法很可能会继续下去，因为它对中国有利。
11，利率观察员：伯克希尔承保自然灾害、飓风和地震等异常保险风险，AjitJain 是如何计算出适当保费的？
你能否举一个例子。
巴菲特：我们从历史数据入手，然后找出别人可能出错的地方。例如，历史飓风数据具有相关性，但我们也
要评估气候变化可能对其产生的影响。我们对此持悲观态度。我们已经为大流行病投保，如果有人要求，我们也
会为猪流感大流行投保，但我认为他们不会喜欢我们的价格！我们为收入最高的棒球运动员Alex Rodriguez 投保
了2.5 亿美元的工作伤残险，为重量级拳击手MikeTyson 投保了两年内死亡险，当时他才20 多岁，还为百事可
2 比1 的赔率，我们会冒10 亿美元的风险。
12，美联社：金融和经济危机最重要的教训是什么？
巴菲特：世界需要更少的杠杆和适当的奖惩措施。人类的天性是获得不成比例的报酬。高管激励机制需要适
当调整，因为它们会鼓励使用杠杆。然而，这不太可能。因为谁愿意得到适当的报酬呢？高管应该有使用杠杆的
抑制因素。严格监管是不起作用的，去看看房利美和房地美就知道了，它们有一个政府监督机构，其唯一的工作
就是确保这两家公司的安全。
芒格：我们遇到的是我所说的"Lollapalooza"事件，即杠杆和不道德的结合，以及向弱势群体提供消费信贷。
在吸纳那些无法负担信贷的人和交易衍生品合约时，存在着严重的不道德行为。大学、政府和政府监管机构宣扬
自由市场经济的愚蠢行为太多了。餐馆的自由市场可以，但金融业的自由市场不行。会计行业允许在破产前人为
增加收益是错误的。会计行业在寻求一致性方面辜负了我们的期望，导致产生了错误的激励机制，太疯狂了！
13，RobertBrokamp(MotleyFool 公司)：我们向读者征集了关于我们应该提出什么问题的意见，其中一个
共同点是监管。我们都明白，驱动资本主义的是健康的自私动机，但许多人认为，这已经被华尔街的贪婪所取
代，代价是投资者的利益。您已经谈到了监管在房利美和房地美是如何不起作用的。但您认为是否应该制定新的
法规？如果需要，您会从哪里入手？从适得其反的金融激励措施入手？还是像CDS 信用违约掉期和其他复杂的金
融工具？
巴菲特：目前最需要改变的是薪酬和管理激励机制，但对其进行监管却很困难。我们当地的建筑公司
PeterKiewit Son's 拥有我们所见过的最好的薪酬制度。
你可以创造良好的薪酬制度：首先，摆脱薪酬顾问，因为他们只会强化别人正在做的事情。其次，让董事像
所有者一样行事。太多的董事是为了获得报酬和社会地位，他们的报酬助长了裙带关系。超过半数的公司董事根
本不懂商业。董事薪酬对大多数董事来说都很重要。激励机制可能不会重新调整，因为任何提出建议的董事都会
被踢出董事会，而且会发现他也会被其他董事会除名。第三，取消薪酬委员会，由整个董事会制定薪酬。但要想
在新加坡这样的地方是绝对不会发生的。新加坡是一个组织应该如何管理的最好例子，它有一个仁慈的专制者。
巴菲特：你提到了贪婪。在过去10 年里，贪婪从未如此多过，而贪婪的机会也更多了。当人们有机会贪婪
时，他们就会抓住。当你看到有人因为失败而获得2500 万美元的报酬，而且董事会和薪酬委员会总是会批准时，
谁会不接受'金降落伞'计划呢？(当企业被收购控制权发生变化，导致高管被解雇时，公司将在经济上给予其丰厚的
补偿。这种让收购者大出血的策略，属于反收购的毒丸计划之一)。即使作为某些公司的最大股东，我们也无法改
变激励机制。当高管只有好处而没有坏处时，总会导致过度冒险。
14，加拿大蒙特利尔媒体：似乎许多特许经营公司的护城河都被沙子填满了，你是否看到了相反的情况，即
更深的护城河里填满了鳄鱼和鲨鱼？
巴菲特：谷歌拥有一个巨大的新护城河，里面充满了鲨鱼、鳄鱼和食人鱼。谷歌的关键词几乎不费吹灰之力
就能以电子方式产生巨额利润。有些公司为了在某些关键词的搜索中排在第一位，每次点击要支付高达70 美元的
费用。当你搜索汽车保险时，GEICO 保险会为每次点击支付10 美元，所以请不要点击，直接访问geico.com，
你会为我们省下10 美元！无论你投入多少资金，都无法从谷歌手中抢走搜索业务。
一般来说，护城河很难建立，而且顾名思义，护城河也不可能很多。喜诗糖果就是一个很好的例子。如果我
给你5 亿美元，让你抢走加州巧克力零售市场的份额，你也做不到。这就是如何识别和定义护城河的方法。
护城河有深有浅。例如，卡车运输业曾经拥有护城河，但随着燃料成本的上升，现在铁路运输又具有了护城
河。
15，英国《卫报》：您说过，当金融潮水退去时，我们会看到谁在裸泳。随着伯克希尔账面价值的大幅下降，
您可能也一直在裸泳！
巴菲特：好吧，我们今年的业绩相对标普500 指数增长了27.4%，所以我不会说我们在裸泳。我们的业绩比
大多数公司都要好，但也无法独善其身。我们不会认为2008 年是我们最糟糕的一年；我们进行了200 亿美元的
新投资，这些投资在未来会有回报。你不能仅凭股价做出判断，虽然现在看起来很痛苦，但我们从中获得了机
果你经营得当，现在正是为未来成功奠定基础的时候。在五月的前两天，GEICO 又签下了1.3 万名投保人。在周
六的年会上，又有68 名新投保人签约，这将支付股东周末活动的全部费用。
芒格：困难时期让强者和有能力者得到加强。随着时间的推移，如果你创造了内在商业价值，股价就会上
涨。Carnegie Steel 公司就是在困难时期发展起来的。机遇与麻烦同在。
16，国家公共电台：公开银行压力测试是否会导致银行挤兑？
巴菲特：不会，因为美国政府和联邦存款保险公司已经正确地表明，它将采取一切必要的措施来避免美国银
行储户的损失。目前感到不安的是股市而不是储户。
17，奥马哈世界先驱报：我们被告知另一波ARM(可调整利率抵押贷款)重置潮即将袭来。我们能抵御它吗？
巴菲特：这是一次性支付重置，而不是利率重置，因为抵押贷款的支付额度低于原摊销额度。我认为利率下
降将缓解利率重置的问题。政府的低利率政策是非常成功和明智的。虽然会有一些问题，但能够在较低的水平上
重新融资将大有帮助。
芒格：目前4.75%的抵押贷款利率很便宜，政府这样做很明智。
18，华尔街日报：您是否将持有至少100 亿美元现金作为底线，这是否意味着减少收购？另外，伯克希尔会
发行股票或债券为收购融资吗？
巴菲特：我们不会为收购发行股票或债券。当我说100 亿美元时，我不可能把它降到那么低，记住，我们每
个月都会产生更多的现金。4 月1 日，我们拿出了30 亿美元用于购买陶氏化学公司。目前，我们在中美能源的权
益达200 亿美元(不是现金)，我们愿意做100 亿美元规模的交易。如果有合适的收购机会(比如GEICO 和美国运
通)，我们会出售部分股权。
19，巴西媒体：您会在巴西投资吗？
巴菲特：尽管我们曾经持有过巴西货币雷亚尔，但我们现在不持有任何外币。如果有合适的交易，我们会在
巴西投资。我们正在寻找任何地方的优秀企业。我们在巴西通过持有可口可乐公司的股权赚钱。
德，当他想把股票分给他的经理们时，他把自己的股票分给他们，而不是发行新股。该公司曾受到一家日本公司
(丰田)的专利挑战，并在日本法院打赢了官司！如果你想和这个人打赌，这将是你通往贫穷的门票。
巴菲特：我们是一个诉讼社会，尤其在美国。每年有200 万起汽车事故，而大多数人并不认为是自己的错。
21，彭博社：像AIG 这样的一些大型人寿保险公司似乎存在系统性风险。它们是否应该获得TARP(问题资产
救助计划)资金吗？
巴菲特：某些寿险产品出现了一些问题，特别是那些保证损失低于股指跌破某个下限的产品。此外，由于竞
争压力，资产方面也出现了问题，也就是追求高收益率(实质上是购买风险更高的投资)。他们根据评级买东西，而
不是自己做研究。你永远不应该追求收益率，因为你会失去你的原则。人寿保险和年金保险在保费不足的情况大
规模销售。千万不要让销售办公室决定应该卖什么。出售的保单说，如果你的资产缩水，保险公司会保证赔付
你。竞争让他们做了蠢事。
22，巴西媒体：您是否在美国境外投资，您是否喜欢巴西货币(雷亚尔)？
巴菲特：我们之前持有雷亚尔，但今天没有货币头寸。
我们可能对海外投资不太感兴趣，因为如今在美国就有太多的机会。如果价格合适，我们会进行海外投资。
通过我们在美国的公司和投资，我们在世界各地都有投资，外汇的优势和劣势通常是互相抵消的。
我们的海外投资不是货币驱动的。我们通常不对货币进行套期保值。
23，Harpers 杂志：是什么吸引人们来参加伯克希尔年会，你们希望他们带走什么？
巴菲特：1981 年的年会只有12 个人，其中两个还是家属！
人们来到这里得到的，比我们在年报中所写的和媒体报道的更多。我们希望他们能感受到，他们真正的是我
们的合作伙伴，并与其他股东一起享受乐趣。大多数人都能在这里度过一段美好时光，并学到一些东西。
当然，我们希望他们购买我们年会上展示的商品，他们也喜欢这样做(通常会有高达30%的折扣)，而我们也
还能赚到钱。今年，我们卖出了18 万美元的喜诗糖果，比去年的16 万美元有所增加。我们还卖出了足够多的
效应。对于股东来说，"我从1981 年开始每年都来参加"，这是一个证明自己非常聪明和富有的好方法！
24，BBC：您提到新加坡是所有金融当局中最不愚蠢的。您认为未来的金融中心会搬到哪里，新加坡吗？
巴菲特：对新加坡来说，不愚蠢很容易，因为他们是一个小国。我认为在不久的将来不会有太大的变化。
25，BBC：尽管穆迪卷入了金融危机，为什么您还继续持有其股票？
巴菲特：政府和许多公司都搞砸了，所以只挑评级机构的毛病是没有意义的。媒体也搞砸了，但他们做得很
好，这意味着疯狂的事情减少了。政府机构OFHEO 只需要监管两家公司：房地美和房利美，看看结果如何。贪
婪、愚蠢和"大家都在做"的心态造成了这些问题。我们伯克希尔公司的管理者，必须有比"其他人都在这么做"更好
的理由。对于评级机构来说，这是对其数学模型的过度依赖，而不是任何利益的冲突。除了几个明显的例外，他
们和其他人犯的最大错误就是，假设房价不会下跌太多(InsideValue 出售房利美时，公司假设房价从高峰到低谷
会下跌7%，这就是我们出售的原因)。
芒格：与其说他们是不诚实，不如说是妄想。每个人都在寻找牙仙子。这就像去拉斯维加斯，通宵达旦地跟
赔率竞争。我很欣赏与众不同的媒体。Carol Loomis 曾说过，"新闻界在两个世界里运作；一个是美好的，另一个
是糟糕的。
巴菲特：诺亚建造了他的方舟，但其他人没有建造。
新闻发布会到此结束。谢谢大家。(掌声)
由Philip Durell 撰写，Motley Fool Inside Value 创始人兼编辑，www.fool.com
由Robert Miles 添加和编辑，www.valueinvestorconference.com
