巴菲特致股东的信1990
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
去年我们曾经预测过，伯克希尔的帐面价值在未来的三年内有可能会减少，结果在1990 年的下半年我们差点
就证明了这项预测的真实性，还好年底前股票价格的上涨使得我们公司的净值增长3.62 亿美元，或增长了
7.3%(标普跌3.1%)。自从现任管理层接手的26 年以来，每股帐面价值从19.46 美元增长到现在的4612.06 美
元，年复合增长率约为23.2%。
1990 年我们增长之所以减缓，主要是因为我们四个主要的股票投资的市值并没有多大的变动所致，去年我曾
向各位表示，虽然这些公司(首府/ABC 广播、可口可乐、GEICO 保险与华盛顿邮报)拥有优秀的业务与精湛的管
理，但是因为这些特点现在已广为投资大众所认同，所以也促使公司股价推升到一个颇高的价位；另外其中两家
媒体事业之后的股价又大幅滑落，原因在于后面我会再详细叙述该产业革命性的演进，另外可口可乐的股价也因
为我个人也相当认同的原因为大众所接受而大涨，不过总的来说，目前这四大天王的股价，虽然不够吸引人，但
比起一年以前来说，要算是合理的多。
伯克希尔过去26 年来辉煌的记录在预测未来方面毫无意义，当然我们也希望一年的记录也是如此。我们的目
标仍然是内在价值每年增长15%。只是正如我们不厌其烦告诉各位的，随着我们的股本规模(现为53 亿美元)不断
增加，这个目标会变得越来越难以实现。
如果我们能够达到15%的平均水平，我们的股东应该会有不错的回报。然而，伯克希尔的公司业绩将会为那
些特定股东带来相同的回报，前提是他们最终以买入股票相同的内在价值估值卖出股票。例如，如果你以内在价
值10%的溢价买进，假设内在价值每年以15%的速度增长，而后你再以内在价值10%的溢价卖出，则你的投资回
报率应该也会是15%(假设期间公司并未发放任何股利)。当然如果你以较高的溢价买入，而以较低的溢价价卖出
的话，那么你的回报就会低于公司同期的收益。
在理想的情况下，伯克希尔所有股东的投资回报，在其拥有公司部分所有权的期间，应该会与公司本身的经
营成果相符，这也是为什么查理·芒格-伯克希尔的副主席，也是我的合伙人，和我本身都希望伯克希尔的股价能与
截至目前为止，伯克希尔的内在价值仍超过帐面价值不少
，不过我们无法告诉你实际的数字是多少，因为内
在价值本身就是一个估计数，事实上光是查理与我自己本身所估出来的数字就可能有超过10%的差距，不过可以
确信的是，我们所拥有一些优秀的企业其实际的价值远高于列示在公司帐上的投资成本。
我们的被投资公司之所以能够拥有这么多额外的价值，
完全要归功于经营它们的这批优秀经理人
，查理跟我
可以很自在地夸耀这支团队，因为他们之所以能够拥有这些才能与我们一点关系都没有，这些超级经理人一直都
是如此，而我们的工作只不过是发掘这些有才能的经理人，并提供一个让他们可以好好发挥的工作环境。这样他
们就会将现金源源不绝地送回总部，接下来我们就会面临另一项重要的任务：如何有效地配置这些资金。
我个人在营运上扮演的角色可由我孙女Emily 的一个小故事来做说明，去年秋天在她四岁的生日宴会上，参
加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小丑演员Beemer，席间他还特地为大家表演了一段魔术。
一开始Beemer 请Emily 帮他拿一支神奇的魔棒在一个宝贝箱上挥舞，绿色的手帕放进箱子里，在Emily 挥
了棒子一下之后，跑出来蓝色的手帕；接着又放进一条手帕，Emily 又挥了一下，这回跑出一条打结的手帕，经过
四回合一次比一次精彩的表演之后，Emily 喜不自胜，脸上发光沾沾自喜的大叫，"我实在是太厉害了！"
这就是我在伯克希尔的所有贡献，感谢旗下企业所有的魔术师：Blumkins 家族、Friedman 家族、
Heldmans 家族、Mike Goldberg、Chuck Huggins、Stan Lipsey 与Ralph Schey 等人，请为这些人精彩的演
出给予热烈的掌声。
报告收益的来源
下表显示伯克希尔报告收益的主要来源，在这张表中商誉摊销和购买法会计调整数会从个别被投资公司分离
出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各业务的收益状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再
地强调我们认为这样的表达方式，较之GAAP 要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更
有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco 公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理·芒格所写的信，里
保险集团：净投资收益
327,048
243,599
282,613
213,642
布法罗新闻
43,954
46,047
25,981
27,771
喜诗糖果
39,580
34,235
23,892
20,626
Scott Fetzer 制造集团
30,378
33,165
18,458
19,996
世界图书
31,896
25,583
20,420
16,372
Kirby 吸尘器
27,445
26,114
17,613
16,803
内布拉斯家具
17,248
17,070
8,485
8,441
费区海默制服
12,450
12,621
6,605
6,789
Wesco 金融-保险除外
12,441
13,008
9,676
9,810
商誉摊销
-3,476
-3,387
-3,461
-3,372
购买法会计-其他费用
-5,951
-5,740
-6,856
-6,668
利息费用
-76,374
-42,389
-49,726
-27,098
股东指定捐赠
-5,824
-5,867
-3,801
-3,814
其他
58,309
23,755
35,782
12,863
经营收益
482,477
396,414
370,745
299,902
出售资产和已实现证券收益
33,989
223,810
23,348
147,575
所有实体-收益合计
516,466
617,224
394,093
447,477
注：债务利息科目不含斯科特费泽与互助储贷的利息费用
目前我们已将伯克希尔的财务信息重新分类为四大部门，这是查理跟我认为最可以帮助大家计算本公司内在
价值的最好方式，以下的资产负债表与损益表就是依此分类表示(1)保险业务，另将主要投资部位归类；(2)制造、
出版与零售业务，扣除非经营资产与购买法的会计调整；(3)金融业的子公司，即互助储贷和斯科特费泽财务公
司；(4)其它项目，包含前述非经营资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco 与伯克希尔母公司一些
其它的资产与负债。
如果你将这四个部门的收益与净值加总，会得到与经审计师依GAAP 查核一致的数字，然而我还是必须强调
这种表达方式并未经过会计师的审计，我想他宁可选择不要看的好。
透视收益
收益这个名词有一个明确的定义，而当收益数字再加上会计师无保留意见的背书后，单纯的投资人可能就会
以为它是像圆周率一样经过计算，可以到好几个小数点般精确。
然而事实上，当公司收益报告是由骗子所主导时，收益可能像油泥一样地任人摆布，当然到最后真相一定会
国企业财务报表中，而且全部都经过各大会计师事务所签证背书，所以对此投资人必须特别提高警戒。
要了解在
计算一家公司的实质的经济收益时，会计数字只不过是个出发点，而绝非是最后的结果。
伯克希尔本身的收益在某些重要的方面也有所误导，首先我们主要的被投资公司其实际收益远高于后来发放
的股利，而伯克希尔报告的收益也仅限于这些已发放的股利收入，最明显的例子就是首府/ABC 广播公司，若依照
我们持股17%的比例，去年可分得的利润是8300 万美元，但伯克希尔依照GAAP 所认列的投资收益却只有53
万美元(亦即60 万股利收入扣除7 万美元的税负)，剩下8200 多万的收益则保留在该公司的帐上，虽然实际上对
我们大有益处，但在我们公司的帐上却一点踪迹都没有。
我们对于这种被遗忘但却存在的收益的态度很简单，到底认不认列数字一点都不重要，最重要的是我们可以
确定这些收益可以为我们所有且会被充分加以运用，我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在
乎的是这棵树是不是属于我们的，以及之后要如何来处理它。
当可口可乐利用保留收益来买回自家股份时，该公司等于间接增加我们的持股比例，我们认为这家公司是全
世界最有价值的特许经营权企业
(当然可口可乐还将留存收益
运用在其他很多加强公司收益的地方上
)，除了买回股
份，可口可乐也可以将这些资金
以股利的方式退还给股东
，然后我们同样可以利用这笔钱买进更多可口可乐的股
票，只是后面这种做法比较
没有效率
，因为如此还要支付额外的所得税，使得最后所得到的持股比例比前面的方
式少一点。然而讽刺的是，要是遵循这种效率较低的做法，伯克希尔的报告收益可能还会更好看。
我个人相信最好的方式是利用透视收益的方法来衡量伯克希尔的收益，在1990 年我们占被投资公司未分配的
经营收益约2.5 亿美元，扣除3000 万的额外股利所得税，税后2.2 亿美元加上报告收益3.71 亿约5.9 亿，大概
就是我们经过透视的真正收益。
就像我去年曾经提到的，我希望我们的透视收益每年都能够增长15%，在1990 年我们确实大幅超越这个比
率，但1991 年结果将差很多。我们在吉列的可转换优先股投资已经被赎回，我们将在4 月1 日把它们转为普通
股投资，虽然这将会使得我们每年的报告收益减少3500 万，透视收益也会跟着减少。另外，我们在媒体业务的报
获利能力在1989 年的财富五百强可以排在前20 名。
还有两项因素使得这样的成绩显得更为出色，首先，它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有
的，而不是租赁的，仅有的负债可以由自有的现金完全抵销，事实上，如果衡量标准是
总资产回报率
，亦即排除
负债对于收益的助力，我们非保险业务甚至可以排在前10 名。
同样重要的是，我们的获利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特许经营权的产业，相反地它们是来自
于一些再平淡无奇的产业，诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等，这样的解释很明白，我们得来不易
的报酬主要是
靠优秀杰出的经理人精湛的运营，而非先天的产业经济优势
。
让我们来看看其中几项比较大的业务营运
去年对零售业来说算是相当惨淡的一年，尤其是单价高的东西，不过大家可能是忘了提醒在波仙珠宝店Ike
Friedman 这项事实，导致他店里的业绩逆势增长了18%，这是单店也是全店的数字，自从波仙仅此一家别无分
号的老店开张以来就是如此。
喔！超厉害的一家店，我们实在不太敢相信这一事实，因为大部分最高级的珠宝店多是私人拥有，但我们却
相信这家店除了纽约的Tiffany 之外，全美其它所有的珠宝店没有一家比得上它。
波仙的客户群若只有大奥马哈都会区600 万人口的话，生意可能没有办法做的那么大，长久以来我们在奥马
哈地区的占有率一直就很高，因此该地区的增长潜力必然是有限的，所幸每年来自非中西部地区的生意都大幅成
长，很多都是客户自己慕名而来亲单上门，但还有一大部分是通过相当有趣的邮购方式购买我们的产品。
这些客户大多指定要一定品质与价位的珠宝，例如1-2 万美元的绿宝石，之后我们会送上五到十件符合他们
要求的样品供他们做挑选，去年我们总共寄出超过1500 种组合，价值从1000 美元到几十万美元不等。
这些产品被分送到全美各地，有些人是波仙素未谋面的，(当然他们必须要经过别人郑重的推荐)，虽然这个数
量在1990 年达到高峰，但事实Ike 在几十年以前就开始这样的创举，在得知我们所实施的荣誉制度竟然能运作的
这么好，反对者可能会崩溃，截至目前为止我们还没有因为客户的不诚实而遭受损失。
高成本竞争者无法达到的价位销售，从而持续地增加其市场占有率，波仙也是如此，同样的方式适合卖尿布，换
做于卖钻石一样管用。
由于价格低廉，所以销售数量也相当大，因此我们可以备有各式各样的产品存货，比起其它店规模与数量甚
至超过十倍之多，除了
种类齐全、价格低廉之外，再加上我们贴心的服务
，这也是为什么Ike 与他的家人可以在奥
马哈这个小地方创造出全美闻名的珠宝传奇。
真是虎父无犬子，Ike 的团队包括他儿子Alan 与女婿Marvin 和Donald，而且要是生意忙不过来的话，Ike
的老婆Roz 跟他的女儿们Janis 与Susie 还会过来帮忙，另外，Louie (内布拉斯加家具店的老板，Ike 的表弟) 的
老婆Fran Blumkin，有时也会过来搭把手，最后大家绝对不要忘了还有艾克高龄89 岁的母亲Rebecca，每天下
午都会手拿华尔街日报坐镇店里，能够有一个家族像这样的投入，也难怪他们可以轻松击败那些由每天只等五点
下班的专业经理人所经营的店。
当Frank Blumkin 帮助Friedman 家族创造波仙珠宝店的记录时，她的先生Louie 以及儿子Irv 与Ron，同
时也在内布拉斯加家具店创造记录，1990 年单店的营业额1.59 亿美元，较前一年度增加4%，虽然没有精确的统
计数字，但我们相信内布拉斯加家具店的销售量最少是全美其它同业的两倍以上。
内布拉斯加家具店成功的方式与波仙珠宝十分的相近，首先，运营成本实在是压得够低。在1990 年，相较于
全美最大家具零售商Levitz 的40%费用率、家电折扣零售商Circuit City25%的费用率，内布拉斯加家具店竟只
有15%。第二，由于运营成本低，所以内布拉斯加家具店的产品定价远低于竞争同业，事实上许多连锁店也很清
楚这一点，所以他们唯一的做法就是尽量避开奥马哈地区。第三，便宜的价格导致销量大好，从而可以让我们提
供更多别处所看不到，种类齐全的产品。
有关内布拉斯加家具店的商品魔力可以从最近得梅因地区(DesMoines)的消费者行为调查报告中看出端倪，
内布拉斯加家具店在该地区所有的20 家家具零售商当中排名第三，这讯息乍听之下或许没什么了不得，但你可知
道其它19 家都位在得梅因，而内布拉斯加家具店离该地区足足有130 英里远，也就是说，当地的居民虽然在家门
去年在家具店发生了一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省，经常阅读我们年报的读者应该都知
道，长久以来我对于企业主管动不动就强调的企业协同效应嗤之以鼻，认为这不过是管理层对于愚蠢并购案所作
的推托之词，不过现在我有了深的理解，在伯克希尔我们创造出第一个企业协同效应，内布拉斯加家具店在去年
底在店内摆设了喜诗的糖果零售车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次的成功打破了所有零售
业的定律，然而，有布鲁姆金家族在，实现不可能的事都是家常便饭。
提到喜诗糖果，1990 年的销售数量又创新高，不过成长相当有限，且主要是拜年初业绩大好所致。在伊拉克
入侵科威特之后，西方世界的购物中心销售量大减，使得圣诞节的销售磅数略微下滑，不过，上调价格使得我们
的营收增长了5%。
销售金额增加，加上营业费用控制得当，获利也有所改善，面对零售业大环境不佳的窘境，就如同过去他接
手后的19 年，Chuck Huggins 还是一如往常递出漂亮的成绩单，Chuck 对于品质与服务的坚持，在我们所有
225 家分店中都看得到。
1990 年所发生的一件事最足以说明喜诗糖果与客户之间紧密的关系，经过15 年的营运，我们在阿尔伯克基
市(Albuquerque)的分店濒临关闭：房东不愿与我们续租，而是希望我们搬到购物商场较差的位置。即使这样，还
要调涨租金，如此一来将会把我们仅有的利润给吃光，经过协调不成，迫不得已我们贴出的即将停业的告示。
之后靠着店经理Ann Filkins 个人的努力，采取行动敦促客户们向房东表达抗议，总计有263 位客户写信或
打电话到喜诗位于旧金山的总部，有的甚至扬言要抵制购物商场，甚至引起当地记者的注意，大幅刊载这项消
息，有了众多客户的支持，房东最后终于妥协，提供一个令我们满意的条件(我想他应该也得到一个自我反省的机
会)。
事后Chuck 对喜诗所有忠实的支持者一一写了亲笔的感谢函，并在报纸上刊登所有263 位客户名单，后续的
发展是我们在阿尔伯克基分店的圣诞节销售大幅增长。
查理跟我对于过去几年
媒体业务
的发展感到相当的意外，包含布法罗日报等报纸在内，
这个产业现在因为经
大家参考：虽然相较于美国其它产业，媒体业务仍然维持一个不错的经济荣景，不过还是远不如我个人、产业界
或是借款人几年前的预期。
媒体业务
过去只所以能有如此优异的表现，并不是因为销售规模的成长，而主要是靠所有的业者运用非比寻
常的定价能力。
不过时至今日，广告预算增长已大不如前，此外逐渐取得商品销售市场占有率的连锁零售渠道商
根本就不做媒体广告(虽然有时他们会做邮购服务)。最重要的是，印刷与
电子广告媒体渠道大幅增加
，因此广告预
算被大幅度地分散稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽，这种的现象大大地降低我们所持有的几个主要媒体业
务投资与布法罗报纸的内在价值，尽管他们都仍然是不错的生意。
不看这些问题，Stan Lipsey 的新闻业务经营还是相当地杰出，1990 年我们的税前收益比起其它主要都市地
区的报纸要好的多，大概只下滑了5%，虽然去年最后几个月份，下降的幅度稍微大了一点。
展望1991 年我可以很安心地向大家做出两个保证：(1)Stan 将会继续在所有的主要新闻出版者当中名列前
茅；(2)收益一定会大幅下降，因为虽然新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，再
加上营收下降，面临两头挤压的窘境。
获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲，比起其它相同规模的报纸，我们拥有超高的新闻比率，从
1989 年的50.1%增加为52.3%，只可惜增加的原因是因为广告量的减少，而不是新闻版面的增加，虽然受到不小
的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比率，
降低产品的品质不是应对逆境最好的方式
。
接下来是我们制服的制造与销售商费区海默的好消息，但有一个例外，那就是69 岁的George Heldman 决
定要退休，我曾经试着说服他，不过他有一项令人无法拒绝的理由，因为他留下了其它四位Heldmans 家族的成
员做接班：Bob、Fred、Gary 与Roger。
费区海默的经营绩效在1990 年又大幅增进，因为先前在1988 年大型的并购所产生的问题已逐渐获得解决，
然而由于几个特殊的项目使得我们今年的收益表现平平。在零售的部分，我们持续地拓展店面，目前在全美22 个
州拥有42 家店，总言之，我们对于费区海默的前景仍然相当看好。
如果斯科特费泽是一个独立的集团，它在财富500 强中，股本回报率的排名一定能名列前茅，虽然它所处的
产业很难出现耀眼的明星，但这些难得的成绩全都要归功于Ralph。
世界图书公司，虽然销售数量略微下滑，但税前收益却变好了，1990 年因分散决策中心的做法所须负担的成
本较1989 年减少，而其所带来的效益却逐渐显现，世界百科全书在全美百科全书销售中依旧独占鳌头，至于海外
市场方面虽然基础规模较小，但却持续地成长中。
得益于第三代真空吸尘器推出，柯比在1990 年的销售数量大增，这无疑是一大胜利，由于先期开发成本与新
产品制造所面临的学习曲线问题，使得获利增加不如营收增长的幅度，海外市场方面相较于去年爆炸性的成长，
今年再度增长20%，而由于最近产品价格再度调涨，我们预期柯比在1991 年的获利应该会更好。
至于斯科特费泽制造公司部分，最大的单位Campbell Hausfeld 今年的表现特别好，它是全美中小型空气压
缩机的领导品牌，年度营业额创下1.09 亿美元的新高，其中有30%的营收系来自于最近五年新推出的产品。
在看我们非保险业的营运数字时，大家可能会好奇为何我们年度的利润有1.33 亿美元，但账面价值却只增加
了4700 万美元呢？这并不代表我们的经理人用任何方法来掩盖其公司的经济实力或成长潜力，事实上他们无不努
力追求这些目标。
不过他们也从不会毫无理由地浪费资金，过去五年以来他们将所赚得的
80%收益送回母公司
，交给查理跟我
运用在新的事业与投资机会之上。
保险业务营运
下表是财产意外险业的最新的几项重要指数
年度变化
保费收入增长率
综合比率
损失赔付增长率
通货膨胀率
3.8
106.0
6.5
9.6
3.7
109.6
8.4
6.5
5.0
112.0
6.8
3.8
8.5
118.0
16.9
3.8
22.1
116.3
16.1
3.0
22.2
108.0
13.5
2.6
表会有承保亏损，比率越高，年份越差。若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的收益)所产生的投资
收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111 之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率
约在10%左右，若是保费收入增长没有到达10%以上，损失一定会增加，(事实上过去25 年以来，理赔损失系以
11%的速度在增长)，虽然保险公司在景气不好时，会习惯性地将损失暂时隐藏起来，这种倾向可能会在一段时间
内掩盖恶化的程度。
去年
保费收入的增长远低于所需的10%要求
，承保业绩可想而知会继续恶化，(不过在这张表上，1990 年恶
化的程度因为1989 年发生Hugo 飓风巨额损失而被略微掩盖)，1991 年的综合比率将会再度恶化，有可能会增加
2 个百分点以上。
只有当大多数保险业者变得恐惧，以至于虽然现在保费价格更高，但依然想要退出时，营运结果才可能好
转。就某种程度而言，这些经理人应该已经明白：
当你发现自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了。不过
这个临界点显然还没到，许多保险公司虽然不甘愿但还是用力地在挖洞。
还好这种情况可能在发生重大的天然灾害或金融风暴后很快地改变，但若是没有这类事件发生，可能还要再
等两年，直到所有的保险公司受不了巨额的承保损失，才有可能迫使经理人大幅提高保费，而等那个时刻到来
时，伯克希尔一定会作好准备，不论是在财务上或是心理上，等着接下大笔大笔的保单。
在此同时，我们的保费收入虽然很少但还是处于可以接受的范围，在下一段报告中我会告诉大家如何去衡量
保险公司的绩效表现，看完之后你就会明了，为何我对我们的保险业务经理人，包含Mike Goldberg 与他的明星
团队的表现会如此满意。
在衡量我们保险业务未来几年的经营绩效时，大家应该了解，我们正在追求的生意形态可能会造成经营结果
的异常波动。若是这类型的生意扩大，事实上这很有可能，则我们的承保结果可能会与一般产业趋势有很大的差
异，大部分的时候，我们的成绩会超乎大家的预期，但很有可能在某一年度又大幅落后在产业标准之下。
一片混乱之中还能有可以依靠的对象，所以在选择投保对象时，最重要的就是财务实力，而这正是我们最主要的
竞争优势，在这项业务中，我们坚强的财务实力是无与伦比的。
典型的巨灾险合约相当的复杂，不过以一个最简单的例子来说，我们可能签下一年期，保额1000 万美元的保
单，其中规定再保公司在灾害造成了以下两种状况下才有可能得到理赔：(1)再保公司的损失超过一定的门槛(2)整
个保险业界的总损失超过一定的门槛，比如是50 亿美元。只是通常在第二种条件符合时，第一个条件也会达到标
准。
对于这份1000 万的保单，我们收取的保费可能会在300 万左右，假设我们一年收到所有的巨灾险保费收入
为1 亿美元，则有可能某些年度我们可以认列将近1 亿美元的收益，但也有可能在单一年度要认列2 亿美元的损
失，值得注意的是我们不像其它保险公司是在分散风险，相反地我们是将风险集中，因此在这一部分，我们的综
合比率不像一般业者会介于100-120 之间，而是有可能会介于0-300 之间。
当然大多数业者在经济上无法承受这样大幅的变动，而且就算有能力可以做到，他们的意愿也不会太高。他
们很可能在吃下一大笔保单之后，因为灾害发生时必须承担大额的损失而被吓跑，此外大部分的企业管理层会认
为他们背后的股东应该不喜欢变动太大。
不过我们采取的策略就不同了，我们在直接产险市场的业务相当少，但我们相信伯克希尔的股东，若事先经
过沟通，应该可以接受这种获利波动较大，只要最后长期的结果能够令人满意就可以的经营结果，(查理跟我总是
喜欢变动的15%更胜于固定的12%)。
我们有三点必须要强调：(1)我们预期巨灾险的业务长期来讲，假设以10 年为期，应该可以获得令人满意的结
果，当然我们也知道在这其中的某些年度成绩可能会很惨，(2)我们这样的预期只能基于主观的判断，对于这样的
保险业务，历史的资料对于我们在做定价决策时并没有太大的参考价值，(3)虽然我们准备签下大量的巨灾险保
单，但有一个很重要的前提那就是价格必须要能够与所承担的风险相当，所以若我们的竞争对手变得乐观积极，
那么我们的承保量就会马上减少，事实上过去几年市场价格有点低的离谱，这使得大部分的参与者都被用担架抬
衡量保险业的表现
在前段文章我曾提到浮存金，也就是保险业者在从事业务时，所暂时持有的投保人的资金，因为这些资金可
以用在投资之上，所以财产意外险公司可承受超过保费收入7%到11%的损失与费用，并且仍能在业务上达到损
益两平，当然这要扣除保险业者本身的净值，也就是股东自有资金所产生的获利。
当然7-11%的范围还是有许多例外情况，例如保险业者承保谷物冰雹伤害损失几乎没有浮存金的贡献，保险
业者通常是在冰雹即将来临之前才收到保费收入，而只要其中有任何一位农夫发生损失就要马上支付赔偿金，因
此即使谷物冰雹保险的综合比率为100，保险业者也赚不了半毛钱。
另外一个极端的例子，涵盖了医师、律师与会计师的潜在责任事故保险，较之每年收到的保费收入，该险种
的浮存金就很高，这种浮存金之所以很重要的原因在于理赔申请案通常会在业务过失发生很长一段时间之后才会
提出，而且由于冗长的法律诉讼程序，真正的理赔支付会进一步拖迟，保险业界统称医疗事故保险与其它特定种
类的责任保险为"长尾业务"，意思是说保险业者在将理赔金支付给申请人跟他的律师(或甚至是保险公司的律师)之
前，可以持有这一大笔的资金相当长的一段时间。
像这种长尾业务，通常即使综合比率高达115(或更高)都还可能有获利，因为在索赔与费用发生之前的那一段
时间利用浮存金所赚的利润甚至会超过15%。然而重点是，所谓的长尾确切含义是：最初假设为115%的综合比
率的责任险业务，但结果却尾大不掉，经过多年的纠缠终于和解，最终200、300 或是更糟的综合比率压垮了保
险公司。
这项业务一定要特别注意一项时常令人忽略的经营原则的陷阱：虽然部分长尾业务在110-115 的综合比率之
间仍可以获利，但若是保险业者依此比率作为目标来设定保费价格的话很可能会亏大钱，所以保费价格必须要有
一个安全的边际空间，以防止当今总是会让保险业有昂贵的意外成本蹦出来的社会趋势，将综合比率设在100%一
定会产生重大的损失，将目标锁定在110-115 之间则无异是自杀的行为。
说了那么多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢？分析师与经理人通常习惯性的会去看综合比率，
义，单季或甚至是单一年度的数字，会因为估计的成份太浓而无参考价值，但是只要时间一拉长，这个比率就可
以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，
若资金成本低就代表这是一家好公司，相反地就是一家烂公司。
下表是我们进入保险业后，每年的承保损失统计(若有的话)，以及每年平均持有的浮存金数量，从这个表我们
可以很轻易地算出保险业务所产生的浮存金其资金成本是多少。
年度
承保损失
平均浮存金规模 浮存金近似成本
长期政府债券收益率
盈利
17.3
<0
5.50
盈利
19.9
<0
5.90
盈利
23.4
<0
6.79
0.37
32.4
1.14
6.25
盈利
52.5
<0
5.81
盈利
69.5
<0
5.82
盈利
73.3
<0
7.27
7.36
79.1
9.3
8.13
11.35
87.6
12.96
8.03
盈利
102.6
<0
7.30
盈利
139.0
<0
7.97
盈利
190.4
<0
8.93
盈利
227.3
<0
10.08
盈利
237.0
<0
11.94
盈利
228.4
<0
13.61
21.56
220.6
9.77
10.64
33.87
231.3
14.64
11.84
48.06
253.2
18.98
11.58
44.23
390.2
11.34
9.34
55.84
797.5
7.00
7.60
55.43
1266.7
4.38
8.95
11.08
1497.7
0.74
9.00
24.40
1541.3
1.58
7.97
26.65
1637.3
1.63
8.24
浮存金的数字是将所有的损失准备金、损失调整费用准备金与未赚取保费准备金加总后，再扣除应付代理人
佣金、预付购置成本及相关再保递延费用，若是别的保险业者可能还有其它项目需要列入做计算，但因为这些科
本，但是总计至今24 个年度当中有19 个年度，我们负担的资金成本甚至比美国政府发行债券的成本还低。
这项计算式有两个重要的要求，首先，胖女人还没有喝水润嗓，更别说开口唱歌了，除非等到这时间所发生
的损失都已确定解决，否则我们不能确定1967-1990 年的资金成本到底是多少。第二，浮存金对于股东的价值有
点打折，因为股东们还必须投入相对应的资金来支持保险业务的营运，同时这些资金所赚取的投资收益又必须面
临双重的课税，相比之下，股东资金拿去直接投资更具税收效率。
间接投资加诸在股东身上的租税惩罚事实上是相当重的，虽然计算公式铁定没办法做的很精确，但我估计，
对于这些保险业务的股东来说，租税惩罚至少让他们
增加一个百分点以上的资金成本
，我想这个数字也适用于伯
克希尔之上。
分析保险业务的资金成本使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是正面的还是负面的，若
是这项成本(包含租税惩罚)高于其它替代性的资金来源，其价值就是负的，若是成本更低，那么对股东便能产生正
面的价值，
而若是成本远低于一般水准，那么这个业务就是一项相当有价值的资产。
到目前为止，伯克希尔算是资金成本相当低的那类，我们拥有48%股权的GEICO 保险的这项比率更好，且通
常每年都保持承保盈利，GEICO 藉由不断地成长提供越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本还远低于零成
本以下，意思是说，GEICO 的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息，就像有人又帅又有才干一
样，GEICO 非凡的获利能力来自于高效运营与对风险的严格分类，同时使得保户也可享受超低价格的保单。
另一方面，许多知名的保险公司，在考量承保损失/浮存金的成本，再加上税收惩罚之后，事实上让股东产生
负的回报，此外这些公司像其它业者一样，相当容易受到大型灾害的伤害，在扣除再保部分所得到的保护之后，
资金成本有可能升高到无以复加的地步，而除非这些公司能够大幅改善其承保的成绩，历史的经验显示这是项不
可能的任务，
这些股东很可能会和类似银行股东一样的下场：吸收存款的利息支出高于发放贷款的利息收入。
总的来说，保险营运给我们的回报算是相当不错的了，我们的保险浮存金以合理的资金成本率持续增加，而
靠着这些低成本的资金赚取更高的投资报酬使我们的事业蒸蒸日上，确实我们的股东必须负担额外的税负，但大
那么多年之后，到现在我们还必须为我以前所犯的错误付出代价，
在保险业中，愚蠢行为是没有上限的
。
我们保险业务的实际价值永远比其它业务如糖果或是报纸业务难以估计，但是不管用任何计算方法，
保险业
务的价值一定远高于其帐面价值
，更重要的是虽然保险业让我们三不五时会出状况，但这行业却是我们现在所有
不错的业务当中，最有成长潜力的。
投资业务
下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部分的投资系属于伯克希尔拥有不到100%的投资。
股份数量 公司名称
成本
市值
单价
23,350,000 可口可乐
1,023,920
2,171,550
43.9
3,000,000 首府/ABC 广播公司
517,500
1,377,375
172.5
6,850,000 GEICO 保险
45,713
1,110,556
6.7
1,727,765 华盛顿邮报
9,731
342,097
5.6
5,000,000
富国银行-新进
289,431
289,375
57.9
2,400,000 房地美优先股
71,729
117,000
29.9
树懒(Folivora)天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年6 只主要持股中的5 只，我们没有增加也没有
减持。除了富国银行(WellsFargo)这家拥有良好的经营团队，并享有相当高的股本回报率的银行，所以我们将
持股
比率增加到10%左右，这是未经美联储批准所能持有的最高上限
，其中六分之一是在1989 年买进，剩下的部分
则是在1990 年增加的。
银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股本的20 倍，这代表只要资产发生一点问题就有
可能把股本亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理层的疏失，就像是去年度我
们曾提到的制度迫力，也就是管理层会不自主的模仿其它同业的做法。
不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务
时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
因为20:1 的高杠杆比率，使得管理的优势与缺点都会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一
点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。
在富国银行，我想我们找到银行界最好的经理人卡尔·理查德(Carl Reichardt)与保罗·哈森(Paul Hazen)，在许
都坚持自己所熟悉的领域，让他们的能力而非自尊来决定成败，就像IBM 的Thomas Watson 曾说："我不是天
才，我只是有点小聪明，不过我就呆在这几点周围。"
我们是在1990 年银行股一片混乱之间买进富国银行的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原
本经营名声不错的银行，其愚蠢的贷款决定却一一被媒体揭露，随着一次又一次巨大的损失数字被公布，银行业
的诚信与保证也一次又一次地被践踏，渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字。
趁着大家卖出银行股
之际，我们逆势以2.9 亿美元买进富国银行10%的股份，市盈率不到税后收益五倍，税前收益三倍。
富国银行实在是相当的大，帐面资产高达560 亿美元，股本回报率ROE 高达20%，资产回报率ROA 则为
1.25%，买下他10%的股权相当于以买下一家50 亿美元资产100%股权，但是真要有这样条件的银行，其价码可
能会是2.9 亿美元的一倍以上。此外，就算真的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题，
那就是找不到像
Carl Reichardt 这样的人才来经营
，近几年来，从富国银行出来的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请
到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了。
当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行，因为位于地震带，必须承
担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的经济萧条或是财务风暴
导致这些高杠杆经营的金融机构，不管经营的多么好都有相当的危机。最后，市场当时主要的考虑点是美国西岸
的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩建案的银行承担巨额的损失，而由于富国银行是市
场上最大的不动产贷款机构，因此被认为特别脆弱。
以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，
对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下，富国银行现在一年在提列3 亿美元的
损失准备之后，税前还可以赚10 亿美元以上，今天假若该银行所有的480 亿借款中有10%在1991 年发生问
题，且估计其中有30%的本金将收不回来(3%坏账率)，必须全部列为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况
下，这家银行大致可以损益两平。
然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。
以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，
千万不要因为股市涨就欣喜若狂，
股市跌就如丧考妣。
奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错，很清楚知道自己每天一定会买食物，当食
物价格下跌时，他们可高兴的很，要烦恼的应该是卖食物的人。同样的在布法罗报纸我们期望新闻纸能够降低，
虽然这代表我们必须将帐列的新闻纸存货价值向下调整，因为我们很清楚，我们必须一直买进这些产品。
同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在(若我死后，伯克希尔的董事会愿意通过我所安排的
降神来接受我的指示，则持续的时间或许更长久)，我们会年复一年买下整个企业或是企业的部分股票，也因此股
票价格的下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。
股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是整个市场，有时则仅限于部分行业或公司，我们很期望能够在
这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，
乐观主义是
理性投资人最大的敌人。
当然，以上所述并不代表不受市场欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的，
反向操作有可能与从众心理
一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决
，不幸的是伯特兰·罗素(Bertrand Russell)对于人性的观察同
样地也适用于财务投资之上，"
大多数的人宁愿死也不愿意去思考！
"
我们去年其它主要的投资组合的变动就是增加RJR Nabisco 的债券，我们是在1989 年开始买进这种有价证
券，到了1990 年底我们的投资金额约为4.4 亿美元，与目前的市价相当(不过在撰写年报的同时，他们的市价已
增加了1.5 亿美元)。
就像我们很少买进银行股，同样地我们也很少买进投资级以下的债券，不过能够引起我们兴趣的投资机会，
同时规模大到足以对伯克希尔有相当影响力的投资机会实在是不多，因此我们愿意尝试各种不同的投资工具，
只
要我们对于即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距
。伍迪艾伦有一句台词用来形容
开明的好处︰"我实在不理解为什么有那么多人排斥双性恋，因为这会让人们在周六晚上约会的机会翻倍"。
不过到了1980 年代大量假冒的失翼的天使充斥着整个投资界，也就是所谓的
「垃圾债券」
，这些债券在发行
时企业本身的信用评级就不佳，十年以来，人为制造的垃圾债券变得越来越垃圾，最后真的变成名符其实的垃
圾。到了1990 年，在经济衰退引发债权危机之前，整个投资界的天空已布满着这些假冒失翼天使的尸体。
迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机，巨额的债务会迫使公司经理人更专注于经营，就像是
方向盘上绑着匕首的驾驶员一定会小心翼翼地开车一样
。当然，我们绝对相信，这样一个引人注目的装置一定会
让驾驶员相当小心谨慎，但另一个确定的后果是，如果车子碰到哪怕最小的一个小坑或是冰片，就可能造成致命
的后果。而偏偏在商业的道路上，遍布着各种坑坑洞洞，
一个要求必须避开所有坑洞的计划实在是一个相当危险
的计划。
在《聪明投资者》最后一章中，格雷厄姆很强烈地驳斥这种
「匕首理论」
，如果要将稳健的投资浓缩成四字箴
言，那就是
「安全边际」
，在读到这篇文章的42 年后，我仍深深相信这四个字，没能注意到这个简单原则的投资
人在1990 年一开始就尝到损失的痛苦。
在债务狂潮的鼎盛时期，煞费苦心设计的资本结构注定导致失败的发生：有些公司的融资杠杆高到即使是再
好的企业也无法负担。几年前，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，就是一个坦帕湾地方电视台的并购案，收
购时借了太多的债，以至于一年的利息负担甚至超过他一整年的收入，也就是说即使所有的人工、节目与服务都
不算成本，且营收也能有爆炸性的成长，这家电视台还是会步上倒闭的命运。许多为这次收购提供资金的债券都
是由现在大多倒闭的储贷机构买进，所以身为纳税义务人的你，等于间接替这些愚蠢的行为买单。
现在看起来这种情况当然不太可能再发生。当这些错误的行为发生时，专门贩卖匕首的投资银行家纷纷把责
任推给学术单位，表示研究报告称，低等级债券所收到的利息收入足以弥补投资人所承担可能收不回本金的风
险。因此，好心的业务员表示，多元化的垃圾债券组合将给客户带来比高等级债券更好的收益。
特别要小心财务
学上过去的统计资料实证，若历史资料是致富之钥，那么福布斯400 大富豪不都应该是图书馆员吗？
不过这些业务员的逻辑有一个漏洞，这是统计系的新生都知道的。人们假设，所有新发行的垃圾债券都与以
但是垃圾债券的经营者就全然不是那么一回事了，他们表现得像一个吸食海洛因的人，把精力投入到了寻找另一
种治疗方法上，不思解决其为债务所苦的困境。此外，失翼天使高管信托的敏感特质通常比那些垃圾债券经营者
要来的好的多。
华尔街对于这样的差异根本就不在乎，通常华尔街关心的不是它到底有多少优缺点，而是它可以产生多少收
入。
成千上万的垃圾债券，就是由这帮满不在乎的银行家，卖给那些不懂得思考的投资人，这两种人遍地都是。
即使现在垃圾债券的市场价格只剩发行价格的一点点，它仍是个地雷区。就像是去年我们曾经说过的，我们
从来不买新发行的垃圾债券，不过趁现在市场一遍混乱，我们倒是愿意花点时间看看。
在RJR Nabisco 这个案子我们认为这家公司的债信等级要比外界想象中好一点，同时我们感觉潜在的收益，
应该可以弥补我们要承担的风险(虽然绝非无风险)，RJR 资产处份的价格还算不错，股东权益增加了许多，现在经
营也渐上轨道了。
然而在我们调查垃圾债后发现，大部分低等级的债券还是不具吸引力， 1980 年代华尔街的工作比我们想象
中更糟糕，许多重要企业都大受影响，不过我们还是会继续在垃圾债券市场中寻找好的投资机会。
可转换优先股
我们持续持有先前向各位报告过的可转换优先股，包括所罗门7 亿美金、吉列6 亿美金、全美航空3.58 亿美
金与冠军国际3 亿美金。我们吉列的特别股将会在4 月1 日转换为1200 万股的普通股，在衡量利率、债信与普
通股的价格之后，我们可以确信在所罗门与冠军国际的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成
本高，至于全美航空的价值则远低于当初的投资成本。
在投资全美航空时，本人真是抓对了时点，我几乎是在航空业爆发严重的问题之前，跳进去这个产业，(没有
人强迫我，如同在网球场上，我把它形容成非受迫性失误)，全美航空问题的发生，出自于行业本身的状况以及
1989 年对彼得蒙航空(Piedmont Airlines)并购后所产生的后遗症，这点我应该要早该预料到，因为几乎所有的航
空业并购案最后的结果都是一团混乱。
1992 年公司面临着工会罢工最终妥善解决。
1993 年英国航空British Airways 注资，成立第一个跨大西洋两岸的航空公司联盟。
1996 年终止与英国航空合作，并改名为US Airways。
2002 年8 月11 日，全美航空宣告进入破产保护程序。2004 年9 月12 日，再度进入破产保护程序。
2005 年5 月19 日，全美航空集团以15 亿美元代价与亚利桑那州的美西控股(美西航空母公司)合并。
2013 年12 月9 日，美国航空American Airlines 母公司AMR 和全美航空集团US Airways Group 正式合并，
创造出全球最大的航空运营商。)
在这不久之后，Ed Colodny 与Seth Schofield 解决了第二个难题，全美航空现在的服务受到好评，不过整
个产业所面临的问题却越来越严重，自从我们开始投资之后，航空业的状况便急剧恶化，尤其再加上某些业者自
杀性的杀价竞争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一项残酷的事实：
在销售商品化产品的产业之中，你很
难比最愚蠢的竞争对手聪明到哪里去。
不过除非在未来几年内，航空业全面地崩溃，否则我们在全美航空的投资应该能够确保安全无虞，Ed 与Seth
很果决地在营运上做了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，虽然如此，我们的投资现在的情况比起当
初还是差了一点。
我们的可转换优先股算是相当单纯的投资工具，不过我还是必须警告各位，若是过去的经验有任何参考价
值，大家可能还是会读到一些不正确或是误导的讯息。比如去年，有几家报章杂志错误地计算出我们优先股的价
值等于转换为普通股的价值。我们的所罗门的优先股可转换价格为38 美元普通股，根据它们的逻辑，由于所罗门
普通股的现价为22.8 美元，所以其可转换优先股的价值只有面额的60%，但这样的推论却有一个盲点，因为这样
的说法表示所有的可转换优先股，其价值只在其所拥有的转换权利，至于所罗门不可转换的债券价值则为零，不
管它所拥有的赎回条件为何。
大家必须特别记住的一点是，我们
可转换优先股大部分的价值其实是来自于固定收益的特性
，意思是说，这
些有价证券的价值不可能低于一般不具转换权的优先股，相反地，会因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的
价值。
在科尔曼去世前几天，吉列受到福布斯以封面故事大加赞扬，标题很简单，这家公司在刮胡刀产业的成功，
并非来自营销手段(虽然他们一再展现这方面的能力)，而是源自于他们对于品质的追求，这种心理建设使得他们持
续将精力摆在推出更新更好的产品之上，虽然现有的产品已是市场上最经典的，福布斯对于吉列的形容，就好象
是在描述科尔曼本人一样。
救命！救命！
熟悉的读者都知道，我经常利用年报不顾廉耻地替伯克希尔寻找合适的投资标的，此外我们也常常在布法罗
报纸刊登广告征求投资标的，而如此的宣传做法确实也收到效果，有好几家企业收到我们相关的讯息后，敲门前
来。任何好的业务销售人员都会告诉你不靠广告卖东西就好象是在黑夜里对于女孩眨眼一样没有用。
附录B 是我回信给一位可能的卖方的摘要，若是你知道那家企业可能会是我们有兴趣的标的，同时你有认识
的朋友在那家企业，欢迎你直接将这份资料送给他参考。
以下就是我们想要找的企业条件：
(1)、具有一定的规模，税后净利润至少达到1000 万美元。
(2)、表现出持续稳定的盈利能力，我们对美好前景或困境反转的公司没有兴趣。
(3)、企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率ROE。
(4)、公司具备强大的管理团队，我们不参与管理。
(5)、简单的容易理解的商业模式，我们对复杂的高科技一无所知。
(6)、合理的价格，在价格不确定前，我们不希望浪费双方太多时间。
我们不会进行敌意的并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采现金交
易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像Blumkin 家族和Heldman 家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现
金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有
乡村歌曲其中的一句歌词最能描述我们的感觉，"若电话不响，你就知道那是我"。
除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在首府广播、
所罗门、吉列、全美航空与冠军国际这几个例子一样的公司，不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议，
我们则一点兴趣都没有。
其它事项
Ken Chace 决定从今年股东会起不再担任本公司的董事，在伯克希尔我们没有强制董事退休的年龄限制(以后
绝对也不会有)，但是住在缅因州75 岁的Ken 还是决定减少自己在伯克希尔的活动量。
Ken 是我在1965 年通过巴菲特合伙入主伯克希尔时，选择经营纺织业务的第一人选，虽然我在坚持纺织业务
继续经营上做了错误的决策，但选择Ken 却是正确的决定，他把公司经营的非常好，对于所面临的问题也是百分
之百地坦诚，更重要的是他生产出足够让我们进军保险业的资金。
我的夫人Susan 将会被提名接替Ken 担任董事，她个人现在是伯克希尔第二大股东，而且要是她活的比我久
的话，还会继承我个人所持有的股份，进而取得公司的控制权，她明了也完全同意我对于可能接替人选的想法，
同时也认同不管是伯克希尔本身或是旗下业务与主要的投资，都不会单纯地因为有人出高价要买，便轻易地对外
出售。
我强烈地感觉伯克希尔企业与经理人的命运不应该依赖在我个人的健康之上，当然若是因此可以加分会更
好，为此我已做好的万全的计划，不管是我个人或是我内人的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，相反地重点会
放在如何保持伯克希尔的特质，并将所有的财富回馈给社会。
所以万一要是明天我突然死了，大家可以确定三件事：(1)我在伯克希尔的股份，一股都不会卖；(2)继承我的
所有权人与经理人一定会遵循我的投资哲学；(3)伯克希尔的收益每年可增加100 万美元，因为查理会立即出售我
们的公务机-无可辩解号 (不要管我希望让它陪葬的遗愿)。
大约有97.3%的有效股权参与1990 年的股东指定捐赠计划，总计约580 万美元捐出的款项分配给2600 家
伯克希尔除了通过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下业务的经理人还贡献了包含商品在内的捐款，
每年平均金额约在150 万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们
所捐出的相当。
然而不管是旗下业务或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时，
都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若是你的员工也包含CEO 在内，想要与其校友会或其它人建立个人
关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。
今年的股东年会预计在1991 年4 月29 日，周一早上9 点30 分举行在奥芬剧院Orpheum 召开，去年股东
年会参加人数突破
1300 人
，大概是十年前的一百倍。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间：(1)Radisson-Redick 旅馆，位于奥芬剧院对街，是拥有88 个房
间的一家小旅馆；(2)较大一点的RedLion 旅馆，离奥芬剧院约五分钟路程；(3)万豪酒店Marriott，位在奥马哈
西区，离波仙珠宝店约100 公尺，开车到市中心约需20 分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出
来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智商水准与经营者荣枯与共
的股东组合。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，因为开会当天会场不好停
车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。
一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有
多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，周六从早上10 点到下午
5 点30 分，周日则从中午开到下午5 点30 分，到那里时记得到喜诗糖果摊逛逛，看看伯克希尔企业综效的初步
成果。
波仙周日通常不开门营业，但在股东会期间特别破例，4 月28 日周日从中午开到下午6 点，去年由于大家的
东，一开场Nicholas 就来硬的："为什么股价会下跌？"面对如此强大的火力，我的回答却不甚了了。
我希望今年Nicholas 最好有其它的事要忙，不要来参加今年的股东会，若他真的出席了，他可能有机会再提
出第一个问题，查理跟我都希望尽量不要碰到他，还好今年轮到查理先回答。
沃伦·巴菲特 董事长
----------------------------------
附录A
美国钢铁公司宣布全面更新计划
*本文是格雷厄姆于1936 年所写未对外公开的讽刺性文章，并于1954 年提供给巴菲特。
巴菲特意在嘲讽80 年代垃圾债券的会计诈骗。
Myron C. Taylor，美国钢铁公司的董事长，今天宣布令人期待已久，有关全世界最大的制造公司的全面更新
计划，与预期相反的，公司的制造或是销售政策全部没有变动，反而是会计帐务系统做了大幅度的调整，在采取
一系列最新最好的现代会计与财务措施之后，公司的获利能力因而大幅增进，即使是在景气不佳的1935 年，在采
用新的会计制度下，估计每股收益还是可以达到50 美元的水准，这项改造计划是经由Messrs 等人经过广泛的研
究调查后制定的，其中主要包含六大点：
(1)将厂房价值减少到负的10 亿美元
(2)普通股每股面额减到一美分
(3)以认股权的方式支付所有的薪水与奖金
(4)存货的帐面价值减为1 美元
(5)原有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债
(6)建立10 亿美元的或有负债准备
以下就是这项全面更新计划的官方完整声明：
美国钢铁公司的董事会很高兴向大家宣布，在经过对产业界所面临的问题广泛地研究之后，我们已经核准了
一项重新塑造公司会计制度的方案，一项由特别委员会主导并经Messrs 等人协助之下完成的调查显示，我们公司
在运用最先进的会计制度方面远远落后于其它美国企业，通过这样的做法，公司不必负担额外的支出，经营与销
许多代表公司都已将其帐列厂房价值减为象征性的1 美元，好让其损益表免于折旧费用沉重的负担，特别委
员会指出如果它们的厂房只值1 美元，那么美国钢铁的的固定资产比起它们来说还要少很多，事实上近来大家都
承认一项事实，许多厂房对公司来说实际上是一种负债而不是资产，除了要摊提折旧之外，还要负担税金、维修
及其它开支，因此董事会决定要从 1935 年开始将资产打销，从原先帐列 1,338,522,858.96 美元减少为负的
1,000,000,000 美元。这样做法的效益相当明显，随着工厂逐渐折减，所代表的负债也相对地减少，因此以往每年
4700 万的折旧费用不但可以免除，以后每年还可以有5000 万美元的折旧收益，一来一往相当于让公司的获利至
少增加9700 万美元。
2，将普通股面值减少到1 美分。
3，所有的薪资与奖金一律以认股权的方式发放。
许多企业早已将本应支付给经营主管薪水奖金的大笔支出改以不必认列费用的股票认股权方式取代，这种现
代化的创新做法很明显地还没有被充分运用，所以董事会决定采取一项更先进的做法。
企业所有的员工将发给认购价为50 美元的认股权作为薪资的替代，而普通股面额则减少到1 美分。
这项计划很明显的有下列好处：
A、公司将不再有任何的薪资支出，参考1935 年的情况，每年估计将因此省下2.5 亿美元。
B、同时，所有员工的报酬将因此增加好几倍，因为在新的会计原则之下公司帐上显示的每股收益将因此大
增，从而使得公司的股价远高于认股权所设定的50 美元认购价，于是所有的员工都将因为认股权的行使而受惠，
所得到的报酬将远比他们原来领的现金收入要高的多。
C、通过这些认股权的行使，公司因此还可以实现额外特别的年度利益，而由于我们将普通股面额设定为1 美
分，因此每认购一股便能产生49.99 美元的收益，虽然就会计学保守的立场，这些收益可能无法显现在损益表之
上，但却可以在资产负债表上以资本溢价的方式单独列示。
D、企业的现金部位也会因此大大地增强，每年不但不再有2.5 亿美元的薪资流出，通过行使500 万股认股权
4，帐列存货价值调为1 美元
在经济衰退时因为必须将存货价值调整至市价，公司可能会因此蒙受巨额的损失，因此许多公司，尤其是钢
铁与纺织公司纷纷将其帐列存货价值压到相当低的程度，而成功地解决这方面的问题，有鉴于此美国钢铁公司决
定采用一种更积极的做法，打算将存货价值一举压低到1 美元的最低限度，在每年底都会进行这样的动作，将存
货予以调整，差异的数字则全部摆到前面所提到的或有准备科目项下。
这种新做法的好处相当的大，不但可以消除存货耗损的可能性，同时也可大大地增进公司每年的获利能力，
每年初存货因为帐列价值只有1 美元，所以将因出售而获得大笔的收益，经估计通过这种新会计方法的运用将可
使我们每年至少增加1.5 亿美元的收益，而碰巧的是，这个数字与我们每年冲销的或许准备金额相当。
特别委员会的一项报告建议为了维持一致性，应收帐款与约当现金最好也能够将帐面数字调整为1 美元，同
时也一样可以有先前所提的好处，但这个提案现在被驳回，因为我们的签证会计师认为，任何应收帐款或约当现
金若冲回，最好还是先贷记原有科目，而不是直接作为损益表上的收入，但是我们也预期这种老掉牙的会计原则
应该很快会更新，好与现代趋势做接轨，而等新原则一通过之后，我们一定会马上将这份报告的建议列为优先执
行的方案。
5，将现有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债。
过去许多公司在面临景气不佳的时候，大都利用买回自己原先发行大幅折价的债券来弥补其经营上的损失，
不幸的是由于美国钢铁公司的债信一向都还算不错，所以没有类似这样的油水可以趁机捞一笔，但现代更新计划
解决了这样的难题。
报告建议原先发行的每一股特别股全部换成面额300 美元不必支付利息的债券，并且可分为十期以面额的
50%赎回，总计将要发行面额10.8 亿美元的债券，每年有1.08 亿美元到期，并由公司以5400 万美元的价格赎
回，同时公司每年将可因此增加5400 万美元的获利。
就像是第3 条所述的薪资奖金计划，这样的安排将可以让公司与其特别股股东一体受惠，后者可以确定在五
6，建立10 亿美元的或有负债准备
董事们有信心经过上述的安排，公司未来不管在任何情况下，都可以确保拥有令人满意的获利能力，然而在
现今的会计原则下，公司最好不要承担任何可能的潜在损失的风险，因为最好能够事先先建立一个或有损失负债
准备以兹因应。
特别委员会因此建议公司可以建立一个10 亿美元的或有负债准备，就像是先前所述的，存货价值调整为1 美
元的差异将由这个准备来吸收，同时为了怕将来或有准备消耗殆尽，每年还将固定由资本公积提拨补充，因为后
者通过股票期权的运用每年将至少可以增加2.5 亿美元(见前面第3 点)，所以随时准备好可供或有准备补充之用。
通过这样的安排，董事会必须坦承他们很遗憾还不能够向其它美国大企业一样，充分地运用各种方法，让股
本、资本公积、或有负债与资产负债表其它科目互通有无，事实上我们必须承认，目前我们公司所作的分录还过
于简单，根本没有达到一般业界那样能够利用最先进的手法，
让整个会计程序神秘复杂化
，然而对此董事会还是
强调在规划革新方案时，必须坚持清楚明了的原则，虽然这样做会对公司的获利能力有所影响。
为了显示新方案对公司获利能力的影响到底有多大？我们特别列出1935 年分别在两种不同基础下的损益状
况：
A 原有方案
B 实施新的会计方案后
所有来源总收入(包括联属公司)
765,000,000
765,000,000
薪金与工资
251,000,000
其他经营费用和税费
461,000,000
311,000,000
折旧
47,000,000
-50,000,000
利息
5,000,000
5,000,000
债券赎回折价
-54,000,000
优先股利
25,000,000
普通股余额
-24,000,000
553,000,000
平均发行股票
8,703,252
11,203,252
每股收益
-2.76
49.80
为了配合有点老旧的会计原则，下表是美国钢铁1935 年12 月31 日的合并资产负债表，在经过新会计方案
存货
杂项资产
27,000,000
总计
-774,999,999
负债
普通股面值1 美分
(面值87,032.52)设定值
-3,500,000,000
子公司的债券和股票
113,000,000
新偿债基金票据
1,080,000,000
流动负债
69,000,000
应急储备金
1,000,000,000
其他储备
74,000,000
初期收益
389,000,001
合计
-774,999,999
注：由于普通股股本给定的规定值与面值不同，根据弗吉尼亚州的法令，公司必须重新设立。
实在是不必要跟各位股东报告，更新过后的资产负债表与原先的报表将会有很大的不同，我想为了让公司的
获利大增因此必须就资产负债科目做很大的调整，大家应该不会对此有太多的意见。
总而言之，董事会这一连串措施，包含将厂房价值调为负数、薪水删掉、存货降到几乎为零，将可使美国钢
铁在产业的竞争力大为增加，我们将可以因此以非常低的价格销售我们所生产的产品，同时还可以保有很好的获
利，董事会也认为在这项更新计划之下，我们将可以彻底打败竞争对手，直到我们达到反托拉斯法100%市场占有
率的最高上限。
当然在准备这份报告时，董事会不是不知道同业也有可能仿效我们这类的做法，使得我们这样做的效益大打
折扣，但是我们有信心美国钢铁身为提供钢铁用户这类新式服务的先驱领航者，一定能够维持住客户的忠诚度，
不论是老客户或是新客户，当然若是有任何意外，美国钢铁仍将通过我们新设立的会计研究实验室，致力于研发
出更新的会计做帐原则，以继续保持我们的优势地位。
*这是几年前我写给一位有意出售其家族事业给我们的人士，在经过修正后，我特地把这封信摆在这里，因为
这正是我想传达给其它有意出售事业者的讯息。
以下是在前几天我们的谈话后，我个人的一些想法。
大部分的企业老板无不终其一生努力地建立自己的企业王国，经过不断地努力焠炼，他们在营销、采购与人
事管理上的经验都能持续地精进，这是一个学习的过程，先前一时的挫败通常会成就后来的成功。
相对地，自己当老板的经理人在面对来自各方的压力，偶尔会在一时冲动的情况下，考虑出售自己拥有的事
业，通常是因为中间人为了赚取成交的佣金不顾买卖双方的利益而怂恿老板赶快做决定，事实上做这样的决策牵
涉重大，不管是在财务或是个人方面皆是如此，仓促地决定可能使得老板做出错误而不是正确的决策，而且一旦
发生可就是一辈子无法挽回的错误。
价格当然很重要，但是通常它并不是整个交易最关键的因素，你跟你的家族拥有业界最棒的企业，所有的潜
在买家当然都知道这一点，而随着时间的演进，你的业务也会变得更有价值，所以，若你现在决定不卖了，这代
表以后你可能可以赚更多的钱，而有了这样的认知，你大可以从容以对，慢慢地寻找你希望的买主。
但是要是你真的决定要卖，我相信伯克希尔绝对可以提供比别人更好的条件，基本上可能的买主可以分为两
大类︰
(1)，第一类是你的同业，或是与你的所处的产业相近的业者。这种买家不管他给你怎么样的承诺，通常会让
你感觉到好象他比你更懂得如何来经营你的事业，而早晚有一天他会想要插手来帮忙你的营运，而若是买方再大
一点，通常还会应征一大堆经理人进来，借口表示以后还会有更多的并购案，他们一定会有自己的一套做事方
法，虽然你过去的经营记录明显地比他们好太多，但人性的某一面还是使他们觉得他们做事的方法才是对的，你
跟你家人的朋友大概也有人曾经将公司卖给大企业的，我想他们应该也有这方面的经验，可以证实大公司有倾向
将子公司的业务接过去管理，尤其是他们对这行也很内行或自认很内行时。
(2)，第二类的公司是财务公司。他们大量运用所借来的资金，只要时机得当，总是准备随时将公司再卖给投
实属于这类型，那么先前所描述的买方应该都可以为卖方所接受，但是，如果卖方所要出售的公司是他一辈子的
心血结晶，甚至已经成为其人格与生命的一部分，那么这两类买方可能都不能符合你的标准。
至于伯克希尔则属于另外一类型的买主，而且绝对是与众不同的，我们买进是为了拥有，但我们没有经理人
可供指派，也不希望公司的经理人由母公司指派，我们旗下所有的业务都能够相当独立自主地营运，大部分的情
况下，我们所拥有的重要事业经理人从来就没有来过奥马哈，甚至于双方连面都没碰过，当我们买下一家公司之
后，卖方依旧还是照原来的样子经营公司，是我们要去适应他们，不是他们要来适应我们。
我们没有任何家族成员或是新进聘用的企管硕士，准备要来经营我们买下的任何企业，我想以后也不会有这
种情况。如果你知道我们过去的并购案，我会附上过去我们购买企业的名单，我建议你可以打个电话查查看，我
们是不是说到做到，特别是你可以问问少数几家经营不甚理想的公司，看看在艰难的状况下，我们又会采取怎样
的做法。
任何买主都会告诉你，私底下他很需要你的协助——如果他真的有脑子，他肯定需要你继续运营。但大多数
的买主，基于先前所提的几个理由，大都不会遵守先前所作的承诺，但我们不一样，绝对是说到做到，因为一方
面我们已做出承诺，另一方面我们也是为了有更好的经营成果。
这样的需求可以说明，为何我们希望原有的经营团队最好能够保留20%的股份，基于税务规划我们需要80%
以上的股权，这点很重要。对我们来说，同样重要的是，我们希望继续留下来管理的家族成员仍然是该企业的所
有者。所以很简单，除非我们确定原有的主要经理人还会继续留下来成为我们的合伙人，否则我们不会考虑买下
公司。合约并不能保证你的持续利益，我们相信的是你承诺的每一个字。
我们会介入的领域是资金配置，高管任命与薪酬，其余的人事、营运策略等那就是你自己的事，有些伯克希
尔旗下业务的经理人会和我讨论他们所作的一些商业决定，有些则不会，这主要是视他们本身的个性，以及与我
个人的私人关系而定。
如果你决定要跟伯克希尔一起做生意，我们会以现金的方式给予报酬，你的企业资产也不会被伯克希尔拿来
年前与你谈判的主管突然走人，几年后又来其他人接管。或是公司总裁很遗憾地跟你说，他背后的董事会要求作
出这样或那样的改变，(或甚至想要再把你的公司卖掉以支应母公司新的资金需求)。
另外，我必须要提醒你，在交易完成后，你并不会比原来还富有。因为拥有原来的业务已经让你用最有利的
投资方式赚了很多钱，整个交易只会改变你的财富形式，并不会改变数量。若你要卖，你将能够把原有100%持有
且有价值的资产，换得另外一种有价值的资产——现金——这些资产可能会被投资到你不太理解的其他企业的小
部分(股票)上。要做出出售的决定总有许多理由，但若整个交易是公平合理的话，这个理由绝对不是卖方因此可以
变得更富有。
我不会刻意纠缠你，但若你有任何的意愿想要出售的话，我会很乐意接到你的电话，我很荣幸能够让伯克希
尔与你的家族成员一起拥有这份事业(1986 年收购了Friedman's 家族管理的费区海默制服公司84%股权)；我相
信公司在财务上一定会变得更好，而我也相信在未来的20 年内，你也会像过去20 年来一样，愉快地继续经营这
份事业。
真挚的
沃伦·巴菲特 董事长
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19 世纪以来，不少在工业革命中富起来的个人进入银行业，商业银行开始成为投资者和资金缺乏者之间的中
介组织。每家银行服务于当地经济，全部业务由一个窗口完成，银行在当地接受存款发放贷款，金融资源基本上
由当地企业使用。出于保护来自单一制银行特许经营的地方性垄断，美国大部分州严格禁止银行开设任何形式的
分支机构。单一制银行与美国自由企业的理想是相一致的，因此数量庞大的商业银行中大部分是这样的单一制小
银行。此时美国商业银行主要有两类。一类是按照联邦法律申请并领取联邦营业执照的国民银行，这类银行需要
接受联邦机构和州际机构的双重监管。另一类是按照州法律申请并领取州营业执照的州立银行，州立银行只需要
接受州际监管机构的监管。
1863 年《国民银行法》设立了货币监理署OCC，对在联邦注册的国民银行进行监管，并限制国民银行经营证
券保险等非银行业务。但对州注册的银行没有约束力，很多国民银行通过在州注册的附属机构来经营被限制的业
务。虽然没有明确规定国民银行可以跨州设立分支机构，但OCC 认为，无限制的分支行制度会破坏国民银行体系
的稳定性，因此主张国民银行不能跨州和异地设立分支机构，且不能从事信托投资业务，美国银行协会也对分支
行制持反对态度。对国民银行设立分支行制度的限制，导致美国单一制银行的盛行。因此，在1927 年之前，国民
银行是被严格禁止设立分行的，只能有一处办公场所，只能在其所在城市开设分行，且分行业务仅限于存款和贷
款。只有那些从州立银行转制为国民银行的金融机构才可以设立少数分行机构，但这类银行只占有银行业约2%。
1913 年美国颁布《联邦储备法》。目的是建立中央银行机制、准备金制度、调节货币供应量、清算以及对银行
实行联邦制度等，同时建立联邦储备体系。美联储成立，全部国民银行成为联储的成员银行，州立银行可以自愿
加入成为成员银行。从此，美国银行业进入了一个新的发展时期。美联储成立以后，商业银行的设立仍实行自由
经营的原则，到1921 年，美国共有3 万家银行，创历史最高水平。1900 年，只有5 家国民银行和82 家州立银行
有分行，共9 家分行。到1923 年，已有91 家国民银行和500 家州立银行有分行，共有2000 家分行。
1927 年通过《麦克法登法案》将国民银行和州立银行置于平等竞争的地位，进一步放松了对国民银行业务的
管制，国民银行几乎可以从事所有类型的证券，商业银行与投资银行几乎融为一体。该法限制州立银行跨州设立
分支机构，而国民银行允许在州内设立分支机构，但要得到所在州银行管理机关的批准；国民银行从事证券承销
业务必须事先得到所在州的批准。该法案一定程度上打破了银行的地域限制。
1929 年，美国进入大萧条，美联储颁布了一系列金融管理条例，其中按字母顺序的“Q 条例”禁止银行向活
期存款支付利息。其目的是使资金成本最小化，也使银行不会为了获利而采取冒险的贷款行为。根据此法建立联
邦存款保险公司FDIC。存款保险减轻了周期性的危机和银行挤提，有助于恢复公众对于银行体系的信心。
美联储、货币监理署、联邦存款保险公司、各州银行管理机构对银行业的监管既有分权，又有职权重复和交
叉。美国的银行监管分工是谁批准注册就由谁管理监督。然而，货币监理署负责国民银行的市场准入，美联储则
负责国民银行的日常监管。各州立银行由各州批准注册并监管，但许多州立银行是美联储的成员银行，同时其存
款的一定数额受联邦存款保险公司的保险和监管，实际上形成了多头监管的问题。
1933 年通过《美国银行法》，又称《格拉斯-斯蒂格尔法》。该法将商业银行业务从投资银行业务中分离，把银
行业一分为二，奠定了分业经营的基本格局。商业银行可以从事政府债券、市政建设债券买卖业务，房地产贷款
和对个人进行金融服务；禁止商业银行从事证券承销业务。而投资银行则不允许从事存款活动，但法令允许商业
银行可以信托的名义代顾客买卖公司股票。信托业务主要有三种：个人信托、机构信托基金和养老金。
1933 年《联邦住宅抵押贷款所有权法》出台，1934 年成立了联邦住宅管理局FHA,为无力一次支付贷款机构价
款的人提供抵押保险。1938 年，成立了联邦国家抵押协会(房利美)，1968 年成立政府国家抵押贷款协会Ginnie
Mae，1970 年联邦住宅贷款抵押公司(房地美)成立。
1933 年以后，关于跨州开设分支行的限制有所放松，为了绕开设立分行的地域限制，一些银行通过银行控股
公司的形式进行跨州经营，银行控股公司开始盛行。1935 年，单一制银行共有13329 家，仍占绝大多数，开设有
分支机构的银行只有796 家。
随着美国企业的壮大，美国的单一制银行无法匹配美国企业的融资规模，人们开始主张取消对银行开设分支
行的限制，允许银行根据各州的具体情况，自由设立分支机构。1950 年，单一制银行减少到约13000 家，而开设
且母公司可以使用债券来为购买附属公司的股票筹资。到1970 年有约1/3 的银行由银行控股公司控制。到1999
年银行控股公司资产已占到美国银行资产的90%。
1966 年《银行合并法》，规定银行合并须经联邦银行主管机关批准其中包括参加FDC 保险的银行，合并的银行
如果是国民银行还必须征得货币监理署的批准，如果是州立成员银行则必须得到联邦储备委员会的批准，而州立
非成员银行必须经联邦存款保险公司的批准。合并还需经司法部审查是否违反《反托拉斯法》。
1966 年《银行控股公司法修正案》，该修正案允许附属银行和其他银行一样，互相之间可以进行借贷活动，赋
予美联储对银行控股公司并购行为的裁决。1966 年《利率限制法》第一次对储蓄机构可支付的存款利率设定了上
限，并且赋予联邦住宅贷款银行委员会和美联储对储贷机构的存款利率设定上限。因为1933 年银行法“Q 条例”
的利率限制只适用于商业银行。该法允许储贷机构可以高于银行的存款利率(差额从1966 年的0.75 个百分点降到
1973 年的0.25 个百分点)。
1970 年《银行控股公司法修正案》银行被定义为接受活期存款、发放商业贷款的金融机构，并增加了银行与
保险业务分离的条款，进一步完善了美国的金融分业经营格局。但大型企业集团、证券公司和保险公司，在80 年
代利用这一漏洞建立了或是不能发放商业贷款、或是不能吸收存款的企业金融机构。
1980 年代美国发生了严重的储贷危机，在这期间3000 多个储贷机构中有近三分之一发生倒闭。先是1975 年
缅因州颁布了州际银行法，允许州外银行收购本地区的银行，随后1982 年马赛诸州跟进。为了避免危机的蔓延，
1982 年美国国会通过了《加恩-圣杰曼存款机构法》，允许商业银行收购濒临破产的储蓄机构，不用遵守州法律关
于设立银行分支机构的限制。1989 年国会通过的《金融机构改革、恢复和执行法案》扩大了银行收购范围，授权
银行控股公司可以收购收购任何储蓄机构。
1994 年，《RiegleNeal 州际银行业务和分支机构效率法案》又称为《跨州银行法》，废除了《道格拉斯修正
案》，允许银行控股公司收购在任何州的银行，为全国范围的州际银行业打开了大门。从这一刻起，为了扩大规模
以获取竞争优势，美国银行业中掀起了联合、收并购的狂潮。
1999 年，美国国会通过了《美国金融服务现代化法》，事实上是对实施了近70 年的《格拉斯-斯蒂格尔法》，
以及相应制度框架的彻底修正。美国银行业合法地走上了混业经营的发展道路，坚持了近70 年的分业经营和严格
管制体制最终走向终结，许多中小银行消失了，金融控股公司大行其道。1990 年，单一制银行有5386 家，到
2012 年减少到1324 家。其实随着ATM 机、互联网转账等技术的发展，限制银行地域扩张已经没有了任何意义，放
开金融市场只是时间问题。
储贷危机前因后果
美国第一家建筑与贷款协会于1831 年在宾夕法尼亚州建立，原本是一个i 带有互助性质的封闭团体，其功能
是集会员的小额存款，对会员发放住房贷款。按照储蓄贷款协会的经营性质可分为两种。一种是互助性质的，占
绝大多数。这种储蓄贷款协会的经营活动主要是为存款人和借款人的利益服务，不以营利为目的。这种互助性质
的储蓄贷款协会的收入，虽然在纳税和提取准备金、公积金等以后，以利息的方式支付给存款人，但不得超过监
管机构所规定的最高利息率。还有一种是在少数几个州，如加州、伊利诺伊州、俄亥俄州和得克萨斯州等的储蓄
贷款协会，属于股份公司性质。他们的收入在扣除有关开支以后，主要以红利形式分给股票持有人。属于互助性
质的储蓄贷款协会由联邦政府注册，而且名称都有联邦二字，他们必须参加联邦储蓄贷款保险公司。而属于股份
公司性质的储蓄贷款协会，由所在州政府注册，他们自愿参加联邦储蓄贷款保险公司。
1920 年代，各家金融机构为了争夺储户，无所不用其极，最终导致全行业哀鸿遍野。1930 年代大萧条期间，
政府颁布了一套法律制度，采取了控制利率的政策，希望以此削弱行业竞争。政府不但为储贷协会提供优惠政
策，还为整个行业提供存款保险。政府要求储贷机构，只能把资产用于住房贷款，并且采取保守的经营方式，尽
力避免坏账风险。法律限制了存款利率水平，储贷机构只能为存款支付较低的固定利率。为了帮助储贷机构吸收
存款，法律规定储贷协会可以多支付0.25%的利率。其次，与商业银行相比，储贷协会还享有税收优惠。与政府规
70 年代通货膨胀导致的在前所未有的高利率环境下，大多数储贷机构无法再凭借做大规模摆脱困境。此时突
然又杀出了货币市场基金和美国国债。货币市场基金的利率更高，储贷机构的存款开始流失。此时监管机构修改
了对储贷机构投资的投资限制，允许它们想方设法扩大利差，允许它们尝试风险更高、难度更大的投资。政府甚
至主动降低了对储贷机构的资本充足率要求。监管部门推出一系列纾困措施之后，储贷机构的规模很快膨胀了起
来。有政府为存款提供保险，储贷机构开始提供高利率存款。同时储贷机构向房地产开发商提供贷款。有一些房
地产开发商为了拿到资金，他们能许下任何回报承诺。此时，为筹集资金进行杠杆并购的私募股权基金，大量发
行企业债券，优先级债券被银行买走，垃圾债券由储贷机构购买。
1950 年代美国的婴儿潮，在70 年代末成年，形成了对住房的大量需求，帮助房地产行业进入繁荣阶段，美国
政府开始使用金融手段鼓励居民购房，成立了房地美公司，为低收入群体向银行申请住房贷款提供担保，房价开
始节节攀升，到80 年代中期，房价泡沫逐渐形成。银行业大规模进军房地产最火热的地区，集中开展了大量住房
贷款业务，少数归股东所有的储贷机构，开始凭借政府给予的竞争优势为股东谋利。1986 年，美国政府出台了新
的税收修正法案，消除了许多避税，特别是对于房地产投资的避税。美国房屋价格和土地价格分别于1986 和1989
年走向高点。1987 年股市黑色星期一和油价暴跌等一系列突发事件的影响下，房地产泡沫破裂，以储蓄贷款协会
为中心的银行业危机全面爆发。
整个80 年代，美国经济发展始终受到贸易赤字、美元升值和利率上升的三重困扰。进口增加出口减少，企业
开工不足，倒闭频繁，个人失业增加，通胀率居高不下。此时又恰逢油价大跌，南部生产石油的地区遭到了沉重
的打击，陷入了大萧条以来最严重的经济衰退，大量曾经很安全的住房贷款爆发了逾期潮。宏观经济的剧烈波动
损害了商业银行的资产负债表，表外业务的急剧扩大带来了银行流动性困难，由银行监管机构列出的有问题银行
达到1400 多家。
巴菲特抓住富国银行投资机会
80 年代末，加州房地产泡沫破裂，房子根本卖不出去,所有地产商都奄奄一息了,
连很多经营保守负债率低的
开发商都亏光了。房地产危机也扩散到了其他行业，很多家电公司不惜降价50%，以低于成本价销售，只是为了回
笼资金，以保证公司能继续经营下去。房地产衰退主要集中于商业不动产，商业不动产和建筑业贷款在加州贷款
的占比在75%以上。同时工商业贷款也出现了不良率的大幅抬升，而居民住房贷款几乎没有受到影响。1990 年，
对地产的担忧开始蔓延到银行业。而富国银行大本营正是加州地区。富国银行在商业不动产、建筑和住宅不动产
的贷款占比从80 年代初的45%增加到60%左右。
1987-1990 年，富国银行贷款规模从370 亿增加到480 亿，其中房地产相关贷款高达290 亿。巴菲特在1990
年股东信中分析："富国银行现在一年在提列3 亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10 亿美元以上，今天假若
该银行所有的480 亿借款中有10%在1991 年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来(3%坏账率)，必须全
部列为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行大致可以损益两平"。不幸的是，1991 年情况还要
糟糕，工商业贷款112.7 亿，形成了8.71 亿的不良贷款，不良贷款率7.73%，上年同期是4.12%。建筑业贷款
21.55 亿，不良贷款2.26 亿，不良贷款率是10.48%。商业不动产贷款107.51 亿，形成了不良贷款7.78 亿，不良
率7.23%。总贷款的不良率从1989 年的1.8%上升到1991 年的4.5%，1992 年达到5.8%高峰。巴菲特假设的坏账率
是3%，估计还是乐观。但是幸运的是，1990 年，富国银行在短短几个月内股价腰斩，巴菲特以1PB 的价格逆势买
入2.9 亿美元，约占富国银行10%股份，这是未经美联储批准可以购买的上限。巴菲特的买入不仅仅是抓住了股价
的暴跌，更为重要的是押注在富国银行的管理层身上。
1982 年，为了避免危机的蔓延，1982 年美国国会通过了《加恩-圣杰曼存款机构法》，允许商业银行收购濒临
破产的储蓄机构，不用遵守州法律关于设立银行分支机构的限制。而在这之前，银行是个严格监管的行业，不允
许跨州经营。监管放开后面临的是充分竞争，只有真正优秀的企业才能胜出。垄断形成的高成本结构，根本无法
适应充分竞争。富国银行的成本收入比，从1982 年的75%，迅速提升到1990 年的53%。这完全要归功于1983 年
新上任的CEO-Carl Reichardt。巴菲特在股东信对其赞誉有加："因为20:1 的高杠杆比率，使得管理的优势与缺
点都会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格
时绝大多数银行都是好日子过惯了，比如1986 年被并购的克罗克银行就和富国银行的文化格格不入，富国银行并
购后直接解散了克罗克银行1600 名经理人。
1970 年代美国在低利率和高通胀的环境下，利率处于管制，美国银行业转向海外扩张。当时由于中东战争导
致油价飙升，拉美石油产业蓬勃发展，美国银行业在这些国家石油产业大肆放款，从1975 年的16 亿飙升到1981
年的260 亿美元。进入80 年代，美联储为抑制通货膨胀，大幅度加息，导致拉美国家外汇储备大量流失。此时油
价的暴跌对这些产油国以重击，1982 年墨西哥主权债务违约，巴西阿根廷还款困难。1984 年大陆伊利诺伊大陆银
行陷入困境，为了避免连锁反应，FDIC 被迫接管该银行。而这一切的导火索是1982 年大陆银行重要的融资客户宾
州广场银行在石油危机中破产。在此背景下，1987 年富国银行开始剥离海外业务，海外贷款从1987 年的21.22 亿
减少到1989 年的0.5 亿。同时，开始在不动产领域快速扩张，危机发生前，富国银行成了不动产占总贷款比例最
高的银行。此外，富国银行的利差从1981 年的3.84%提升增加1989 年的5.11%。利差大于5%的年份持续了15
年，直到2003 年。可持续的高利差意味着银行的造血能力非常强，即使遭遇大量坏债，风险抵补能力也非常强，
这也是富国银行盈利能力最强的一段时光。巴菲特买中了富国银行最肥的一段。
伊利诺伊大陆银行
Continental Illinois Corp
伊利诺伊州位于美国中西部，以印第安人伊利诺伊部落之名命名，一边连接着中西部广大农业地区，一边毗
邻五大湖，三十多条铁路穿行州内，发达的陆路、水路交通使伊利诺伊成为东西部运输的桥梁。州内丰富的铁矿
石矿藏和强大的钢铁工业在密歇根湖畔共同孕育了芝加哥这一美国第三大城市和芝加哥商品交易所。芝加哥最早
的名称来自当地印第安土著，意思是“盛产野洋葱的地方”，1833 年在皮毛贸易站基础上建立集镇。1850 年代芝
加哥成为北美洲水陆交通中心及牲畜交易中心，之后成为美国铁路、航空枢纽城市，并成功地举办了1948 至1949
年美国铁路展。伊利诺伊州庞大的经济总量与发达的金融市场，为大型银行提供了成长的土壤。
位于芝加哥的大陆银行和芝加哥第一银行是规模最大两家的商业银行。伊利诺伊大陆公司(Continental
Illinois Corporation)是一家银行持股公司，大陆银行是其附属商业银行。大陆银行是1860 年代成立的商业国
民银行(Commercial National Bank)与1883 年成立的大陆国民银行(Continental National Bank)于1910 年合并
的产物，合并后，新银行拥有1.75 亿美元的存款，其名称最初是芝加哥大陆和商业国民银行(Continental &
Commercial National Bank of Chicago)。1929 年，银行合并了伊利诺伊商人信托公司(Illinois Merchants
Trust Co．)后，更名到如今的名称大陆伊利诺伊国家银行和信托公司(Continental Illinois National Bank
and Trust Company)。在大萧条期间，银行为了维持流动性，接受了金融重建公司(Reconstruction Finance
Corp．，大萧条期间成立的政府金融救助机构)5000 万美元救助贷款。
二战之后，伴随着美国经济繁荣，银行持续增长，到1960 年代初大陆银行已经拥有了30 亿美元存款和5000
名员工。1970 年代大陆银行形成了5 大业务线：一般商业银行服务，信托与投资服务，房地产服务，债券业务，
个人银行业务。在70 年代高通胀的环境下，存款利率上限使银行存款失去吸引力，存款大规模流失，因此美国自
70 年开始逐步放松利率管制“Q 条例”。1975 年开始，为了在利率市场化中早早占领竞争高地，大陆银行确立了
“成为美国最大工商业贷款者”的雄心。但由于各州的地方保护主义，银行业经营地域限制并没有放开，在经营
网点无法扩张的情况下，个人业务无法扩张，此时同业产品的放松管制与创新，成为大陆银行扩张的武器，大陆
银行依靠高息从同业市场招揽资金，为资产端的扩张准备弹药。1977-1981 年，银行核心存款(私人与企业存款)占
比由30%下降到20%，1983 年其同业负债一度占到了总存款的90%。
虽然70 年代石油危机引发的滞胀打击了农业和工商业，但与石油相关的企业获益丰厚，在高利润诱惑下，石
油勘探商疯狂增加投资寻找油田增加产量，产油区德州和路易斯安那州的人口亦大量流入。大陆银行为了做大做
强，银行内部专门建立了原油和天然气事业部，在行业繁荣中对能源业敞口不断增大；同时高利率抑制了股市，
业。股价从13 美元翻倍至27 美元。
1981 年美国总统里根上台，为抑制通胀推行里根经济学，严控货币供应，减税降开支。联邦基金利率一度达
到20%的高位，高企的利率严重挤压了依赖同业资金的大型银行净息差。由于过度扩张造成的风险敞口过大，银行
贷款从80 年代开始遭遇偿付问题。大陆银行在能源、房地产、航运行业在内的不良贷款不断积累，而拉美中国家
风险事件频发也严重影响了银行信誉。1980 年代随着苏联为代表的非OPEC 产油国产量大幅提升，石油价格大幅下
降，美国石油业投资开始衰退。大陆银行管理层对于石油行业的衰退不以为然，认为油价下跌只是小的价格波
动，依然持续对能源业进行投入，能源业贷款从28 亿美元增长至1982 年的52 亿美元，占比达到15%。1982 年油
价暴跌直接导致宾州广场银行Penn Square Bank 破产，这是一家专门发放能源业贷款的俄亥俄州小型银行，该银
行曾向其他银行出售了大量能源贷款融资。 最先垮掉的是规模较小的西雅图第一银行，接着大通曼哈顿银行和密
歇根国民银行因此出现了巨额亏损。而大陆银行是宾州广场银行贷款的最大买家，共向后者投入了10 亿美元之
多，因此股价在一个月内下跌了60%。除了能源业，房地产和航运业也在80 年代初先后衰退。高利率吓退了住房
需求，房屋新开工与平均售价在1982 年陷入低谷。房屋价格的下跌与建设的停滞，让中小型房地产开发公司资金
链断裂，大陆银行发放的开发贷款也已经覆水难收。作为抵押品的房屋物业在楼市寒冬中即使折价也难以处理，
成为银行手中的烫手山芋。干散货航运业同样在80 年代初陷入衰退。即使拥有船只作为抵押品，在价格的暴跌中
也无能为力，特别是船只价格下跌与折旧幅度远远大于房屋物业，让大陆银行在本轮航运业衰退中累积的损失大
幅超过了在房地产上的损失。拉美国家债务危机除了自身经济结构问题，直接原因是美联储大幅加息引发的外汇
储备流失，与大宗商品价格下跌导致的出口减少和偿债能力丧失。以1982 年8 月墨西哥债务违约为标志，大陆银
行在拉美国家债务危机中折戟。
1982 年开始不良贷款增长和利润损失，大陆银行资产规模开始下滑，并引起负债端连锁反应，同时评级遭遇
连续下调。1983 年大陆银行作价1.57 亿美元出售经营良好的信用卡部门来扭转其当年的亏损。1984 年不良贷款
达到了创纪录的23 亿美元。1984 年5 月在日本机构间传闻美国投行在日本打听是否有机构愿意收购大陆银行，坐
实了大陆银行已经资不抵债的猜测。接着新闻报道日本银行有意收购大陆银行，这成为压垮骆驼的最后一根稻
草，机构投资者纷纷停止在大陆银行滚动资金或撤回存款，仅10 天时间，大陆银行就失去了20 亿美元外国资
金、40 亿隔夜资金，大陆银行陷入流动性危机。为了挽救大陆银行，芝加哥储备银行向大陆银行出借了36 亿美
元，并且强迫其他16 家银行提供45 亿美元的30 天信用额度借给大陆银行。“维稳”消息宣布三天后，大部分钱
就用光了，人们心理愈加紧张了。
考虑到大陆银行存款中已保险存款只有30 亿美元，而未保险存款超过300 亿美元。估计有2100 家左右的小
银行在大陆银行有60 亿美元同业存款，如果任由大陆银行破产，则未保险存款部分必遭受冻结和损失，更会有数
百家关联银行倒闭，从而严重打击美国金融体系稳定。因此联邦存款保险公司 (Federal Deposit Insurance
Company， FDIC)认定大陆银行“大而不能倒”，美联储对其注资35 亿美元，并对该行所有的存款给予保险，保证
所有的存款人和其他普通债权人不会受到任何损失，政府机构开始分阶段对其进行临时救助与长期接管。FDIC 购
买大陆银行20 亿美元的问题贷款，并承担该行在联储的20 亿美元的债务。在1984 至1989 年的接管中，伴随着
美国经济的企稳复苏，大陆银行经营逐渐稳定，甚至在1988-1989 年恢复盈利并发放了当年股利。1986 年底，
FDIC 制订出售大陆银行股票的计划。1991 年，大陆银行经营逐渐恢复正常，FDIC 将所有权卖给私人投资者，重新
完成私有化。大陆银行整个接管的过程，造成美国政府损失了16 亿美元，而公司原股东损失了100％。大陆银行
事件是美国联邦存款保险公司成立50 年来遇到的最大危机，是提供金融援助规模最大的一家银行。1994 年，大陆
银行被美国银行以20 亿美元收购，其名字从此消失在了历史的长河之中。
大陆银行的案例证明，追求规模扩张，追求市场份额，过量信贷投放，积累信用风险，导致银行资产负债表
和流动性的失衡。在外部因素的激发下，流动性风险爆发，银行则坠入危机。
