巴菲特致合伙人的信1964中报
年初规模
1745.49 万
/ 巴菲特
239.29 万
美元
上半年业绩
6 月23 日，我们一家人要去加州，所以这封信我6 月18 日就写了，有些仓促。有的合伙人习惯了收到我们
整半年的报告，为了和往年保持一致，有些数字我先不写，比尔会把6 月30 日出来的最终数据填上。
1964 年上半年，道指从762.95 上涨到831.50，其间股息为14.40 个点，整体收益率是10.0%。6 月18
日，在我写这封信时，我看我们的半年业绩可能和道指不相上下。我多想向各位报告：道指持平，而我们上涨了
5%。如果是道指下跌10%，而我们持平，那就更好了。我一直和大家说，与市场持平或下跌时相比，在市场上涨
时，我们更难领先道指。下面是道指收益率、GP 合伙人分成前合伙公司收益率以及LP 合伙人收益率的最新逐年
对比情况。
年份
道琼斯指数(1)
合伙公司(2)
LP 合伙人(3)
-8.40%
10.40%
9.30%
38.50%
40.90%
32.20%
20.00%
25.90%
20.90%
-6.20%
22.80%
18.60%
22.40%
45.90%
35.90%
-7.60%
13.90%
11.90%
20.70%
38.70%
30.50%
1964 上半年
10.9%
12.0%
10.5%
总收益率
116.1%
521.0%
354.4%
年化收益率
10.8%
27.6%
22.2%
注：(1),根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙公司整年运作的年份。(2),1957-61 年的数据
是之前全年管理的所有合伙账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算LP 合伙人利息和GP 合伙人分成。
(3),1957-61 年的数据按前一列合伙公司收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了GP 合伙人分成，未计
算LP 合伙人的每月提现。
上半年，我对我们的买入情况非常满意。在我看来，
投资的90%是买入
，所以买入顺利，我特别满意。在低
估类中，我们的合伙公司现在是三家公司的最大单一股东。这些股票，我们买入的价格远远低于产业资本所能给
予的估值，我们还会按这样的价格继续买入。其中一只(伯克希尔)，从一年半前(1962 年)，我们就一直在买；另外
两只(美国运通430 万美元，德克萨斯海湾制造公司460 万美元，纯石油公司350 万美元)，都是从大约一年以
值提升，但股票的市场价格毫无反应，这种情况是我们最愿意看到的。我们的短期业绩不会从中受益，特别是在
市场上涨时，但是我们觉得很踏实，我们必然会从中获得更好的长期业绩。
我们就这么一直买，最后不是外部因
素激发股价上涨，就是我们以低廉的价格获得公司的控股权，这两种情况我都喜欢。
但是，有一点大家应该知道，对于我们的低估类中的大部分股票，虽然我们认为仍然严重低估，但我们根本
不可能取得控股权。对于这些股票，经过较长的一段时间，市场应该能证明我们的分析是正确的，但是和我们能
控股的股票不一样，在这些股票上，我们没有两手准备。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金(股票占95-100%)和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业
绩，与合伙公司的收益率做对比。Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Lehman、Tri-
Continental Corp.这四家公司管理着40 多亿美元的资金，基金行业管理的总资产是200 亿美元，它们应该能代
表大多数 的基金公司，以下是这四只基金的业绩。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩
应该和这四家基金公司不相上下。
年份
Mass.Inv.
Trust(1)
Investors
Stock(1)
Lehman (2)
Tri-Cont.
(2)
道指
LP 合伙人
-11.40%
-12.40%
-11.40%
-2.40%
-8.40%
9.30%
42.70%
47.50%
40.80%
33.20%
38.50%
32.20%
9.00%
10.30%
8.10%
8.40%
20.00%
20.90%
-1.00%
-0.60%
2.50%
2.80%
-6.20%
18.60%
25.60%
24.90%
23.60%
22.50%
22.40%
35.90%
-9.80%
-13.40%
-13.00%
-10.00%
-7.60%
11.90%
20.00%
16.50%
23.70%
18.30%
20.60%
30.50%
1964 上
11.00%
9.50%
9.60%
8.60%
10.90%
10.50%
累计收益率
105.80%
95.50%
98.20%
105.10%
116.10%
354.40%
年化收益率
10.10%
9.40%
9.60%
10.10%
10.80%
22.20%
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1964 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-63。1964 年上半年数据为估算值。
大基金费用高昂、地位尊崇，道指是无人管理的一揽子蓝筹股，但是我们从这些数据中可以看出来，大基金
道指不是衡量股票投资业绩的唯一标准，但所有投资管理活动(包括管理自己的资金在内)都要经受客观的检
验，检验标准应该事先确定，不能事后自己随便选。
资管行业规模庞大。基金经理非常重视评估汽车、钢铁、化工等各行各业的公司的管理层。为了分析公司管
理层优劣，他们会严肃认真地投入大量时间和精力。基金经理不辞辛苦地评估投资组合中公司的管理层，他们自
己却不会受到同样的评估，这实属不该。我们认为，
投资者和基金经理必须确立业绩评估标准，并且像研究自己
的投资标的一样，经常客观地审视自己的业绩
。
我们就这么做，不管评估结果如何。不用我说，大家也知道，我们有确定的业绩衡量标准，只能保证我们能
做到客观评估，绝对不等于我们就能取得良好的业绩。提到衡量业绩，我们再回顾一下"基本原则"(Ground
Rules)是怎么说的。基本原则中说，鉴于我们的投资方式，
衡量我们的表现，至少要看三年
，而且投机气氛浓厚
时，我们很可能落后。有一点，我可以向各位保证。
既然我们已经把标准定在了90 厘米，标准就始终是90 厘
米。我们不会因为达不到标准而修改标准。
依我之见，在规模高达几千亿的资管行业中，如果人人都确立合理的
标准来衡量能力，并有意识地付诸实践，这个行业会更健康地发展。在日常商业活动中，无论是评估市场、人
员、机器，还是流程，人们普遍遵循既定标准，资管可是世界上规模最大的商业行业。
税项
1964 年初，我们有2,991,090 美元的未实现收益，这些都属于1963 年的合伙人。从年初到6 月30 日，我
们实现了2,826,248.76 美元的资本收益(其中96%是低税率的长期资本利得)，这样看来，1964 年1 月25 日所报
告的归属各位合伙人的所有未实现增值今年应该都会实现。我要再提醒一下各位，收益的实现与我们的业绩表现
无关。其实，在我们实现大量资本收益的同时，各位在合伙公司的权益市值可能是大幅缩水的，所以说，别因为
实现的资本收益多就欢欣鼓舞，也别因为实现的资本收益少就愁眉苦脸。
我们从不搞提前交税或延迟交税的手
段。
我们做投资决策是综合考虑，选取能实现利润最大化的概率组合。如果最佳选择是交税，那就交，好在长期
资本利得税还比较低。(资本利得税短期适用普通所得税率40%，长期减半18-28%，个人所得税一战70%，二战
1963 年的实际纳税金额比较稳妥，这样不会受罚。
1 月1 日新加入的合伙人只需缴纳少量税款，所有合伙人加入第一年都是如此，因为我们会把实现的资本利得
先分配给有未实现增值的老合伙人，这也与实际收益无关。所有有限合伙人，无论新老，最终收益都完全相同(按
照《合伙协议》第五段，Bill Scott、Ruth Scott 和Susan Buffett 除外)。和往常一样，我们现在向各位报告的只
是纸面上的收益。
按照惯例，我们将在11 月1 日左右(向合伙人以及有意在11 月1 日前后加入的准合伙人)寄出修订版合伙协
议、1965 年承诺书以及1964 年纳税估算数据等文件。今年夏天，别让比尔闲着，这封信里有什么不清楚的地
方，尽管问他。
沃伦·巴菲特
巴菲特合伙公司的两位员工Bill Scott 和John Harding
