巴菲特致股东的信2008

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

公司2008 年的账面价值减少115 亿美元，A/B 股每股账面价值下降了9.6%(标普-31.8%)，自现任管理层接

手的44 年以来，每股账面价值由当初的19 美元成长到目前的70530 美元，年复合成长率约为20.3%。

上表记录的伯克希尔股票账面价值和标普指数过去44 年的表现显示，2008 年对两者都是最坏的年景。这一

时期对于企业和市政债券、房地产和大宗商品市场来说也是灾难性的。截至年底，

各种类型的投资者晕头转向且

伤痕累累，仿佛一群误入羽毛球赛场的小鸟。

这一年中，随着时间推移，世界上很多大金融机构内的致命问题暴露出来。这使得机能紊乱的信贷市场在很

多重要领域失去功能。我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语成为现在社会上的口号："我们只相信上帝，其余人

请付现金。"

到了第四季度，信贷危机加上房价和股市的暴跌，导致了人们严重的恐惧情绪，席卷了整个国家。随之而来

的是整个商业活动的自由落体运动，而且是我前所未见的加速下落。美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性

负反馈循环。恐惧导致商业萎缩，商业萎缩导致了更大的恐惧。

不断螺旋上升的悲观气氛促使政府不得不采取大规模行动。用扑克牌局的术语描述，财政部和美联储已经全

押ALLIN。如果说此前为经济开出的药都是论杯装，那最近就是论桶。这些曾经不可想象的用药剂量几乎必然带

来不受欢迎的后遗症。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀，但是它们的确切后果谁也说不准。此外，主要行业

都变得依赖于政府的援助，紧随其后的是各市和州提出的各种难以置信的请求。让这些机构从公共财政乳头上断

奶，将会是一项政治挑战。他们才不会自愿离开。

即使负面影响非常大，但为了让金融系统避免彻底崩溃，政府去年采取的强有力的紧急措施是必不可少的。

一旦金融体系彻底崩溃，所有的经济领域都将造受灾难性的后果。不论你是否喜欢，华尔街、主街和美国街道上

的所有人现在都在同一条船上。

尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过比这更糟糕的局面。仅仅在20 世纪，我们就经历

善微乎其微(如果有的话)。尽管前进之路并不平坦，但我们的经济体系在过去运转得非常不错。没有其他体系能像

它那样激发出人类的潜力，而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。

在过去44 年中，75%的时间标普指数实现正收益。我猜，在接下来44 年中，大概有相同比例的年份也相当

不错。

但无论是管理伯克希尔的合伙人查理·芒格还是我，都不能提前预知未来年景的好坏。我们固执的认为，其

他人也做不到。我们能确定的是，2009 年的经济状况将会惨不忍睹，就这一点而言，和可能会持续很久。但是这

个结论也不能告诉我们股市会涨还是会跌。无论是年景好坏，查理和我都简单地专注以下四个目标：

1、保持伯克希尔直布罗陀海峡般宽阔的财务状况。这意味着要有大量的流动性、适度的短期债务、以及数十

个收益与现金的来源；

2、拓宽保护我们生意的"护城河"，以保持其长期的竞争优势；

3、收购和拓展各种各样新的利润来源；

4、扩大和培养优秀的管理团队，这些人多年来为伯克希尔创造出非凡价值。

伯克希尔的2008 年

去年，伯克希尔生意中的大多数都受到经济下行的显著影响，盈利低于潜在水平，而且2009 年还会如此。我

们的零售业务受到的打击尤其严重，我们和建筑相关的制造业务也是这样。尽管如此，总体而言，我们的制造

业、服务业和零售业的收益相当可观，它们中的大多数，尤其是那些规模较大的业务，继续巩固其竞争优势。更

值得庆幸的是，伯克希尔的两项最重要的业务：保险和公用事业集团，产生的利润和整体经济相关性不大。这两

项业务在2008 年都取得了出色的业绩，前景也都非常好。

正如去年年报中提到的，2007 年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008 年不会再现。不过，保险集团

还是连续第六年实现承保盈利。这意味着我们保险业的585 亿浮存金虽然不属于我们，但是由我们持有，并经由

投资产生收益，我们却什么都不用付出。事实上，持有这笔浮存金在2008 年还给我们带来了28 亿美元的收益。

查理和我发现这买卖还真不错。

克希尔核心业务，是我们经济上的发动机。

查理和我对我们的公用事业业务同样乐观，该业务去年实现了盈利，而且未来前景也将是平稳的。该业务的

经理人DaveSokol 和GregAbel，取得了在公用事业行业从未有过的成绩。每当他们发现新的项目我都会欢喜雀

跃。在这个资本密集的行业，每个项目投资都会很大，这让伯克希尔能够把大量资金投入到有不错回报的行业。

去年我们在资本配置上也做得不错。伯克希尔一直都是企业和证券的买家。市场的混乱让我们在收购时一路

顺风。

投资时，悲观的市场是你的朋友，狂热的市场则是你的敌人。

在保险领域，我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来15 亿税前收

益以及相应的资本利得的可能。我们完成了对Marmon 的收购(现在拥有64%股份，并将在未来6 年内购买剩余

股份)。此外，我们的子公司也进行了

"吸收型收购"(tuck-in)

以增强其竞争优势和盈利能力。

好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实：2008 年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个重大错误，

还有多个小错误，但也造成了不良后果。稍后我会更详细解释。此外，我还犯了一些疏忽大意的错误，当新情况

出现时，我本应重新审视自己的想法、然后迅速采取行动，但我却只知道咬着大拇指发愣。

另外，我们长期持有的债券及股票市值受到市场大跌的影响。这并不让我和查理恼怒。的确，

当我们有足够

的资金去增加我们仓位的时候，我们反而很享受这样的价格下跌。

很久以前，格雷厄姆告诉我"

价格是你所支付

的，价值是你所得到的

"。无论我们所谈论是袜子或者是股票，我总是喜欢在市场下跌时，购买足够多的货物。

业绩衡量

伯克希尔的价值主要来自两个领域。首先是我们的投资：股票、债券和类现金。到年底时，这部分资产价值

为

1220 亿美元

(其中不包含由我们旗下的金融部门和公用事业子公司持有的投资，这些被列入第二部分价值)。其

中有

585 亿美元

的投资，来自于我们保险业务浮存金(48%资金来自零成本杠杆)。

伯克希尔的第二部分价值来自于除投资和保险业务之外的盈利来源。这部分收益来自我们67 家非保险公司。

我们把保险业务排除在外，是因为保险业的价值在于它产生的可投资资金，我们将其归类于第一部分。

两个部分的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定资产价值，我们需要

在每个领域内都取得可观的增长。当然，我们会始终聚焦在能带来持续利润的领域，正如我们数十年来一直做的

那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产，但是我们更喜欢购买那些价格公道的公司。

现在让我们看看伯克希尔的四个主要运营部分。每一领域的资产负债表结构和收入计算方法都迥然不同。因

此，把它们合并到一起，如标准的金融报告所做的那样，只会妨碍我们的分析。因此我们把它们分成四个独立部

分，查理和我正是如此想的。

受监管的公用事业业务

在伯克希尔拥有87.4%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业的营运。其中最大的分

别为：(1)约克郡电力与北方电力公司(Yorkshire Electricity,Northern Electric)，拥有380 万电力用户，为英国第

三大的电力分销商；(2)中美能源(MidAmerican Energy)，在爱荷华州拥有72.3 万电力用户；(3)太平洋电力与洛

基山电力公司(Pacific Power,Rocky Mountain Power)，在美西6 州拥有170 万电力用户；(4)科恩河与北方天然

管道公司(Kern River,Northern Natural pipelines)，供应全美9%的天然气消耗量。

我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者Dave Sokol 和Greg Abel，以及我的老友Walter

Scott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才会做出重大决定。同Dave、Greg 和

Walter 的9 年合作让我深信，我们再找不到比他们更好的搭档了。

有些让人不协调的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪商美国家庭服务公司HomeServices。这家公

司有21 个地方品牌和16000 个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年，2009 年也好不到哪儿去。不过，我们会

在合理价格水平上，继续收购一些优质经纪公司。

中美能源公司关键运营数据：

百万美元

英国电力

爱荷华电力

投资星座能源*

利息支出-其它企业债务

利息支出-伯克希尔次级债券

所得税

净收益

**归属于伯克希尔净收益

**其中：借款利息税后收益

应付其它企业债务 19145 19002

16946 10296

10528 10296

应付伯克希尔债务

*47 亿并购星座能源失败，获得1.75 亿美元分手费和9.17 亿美元优先股转股收益。

中美能源在政府管制的电气和天然气管道服务方面的运营非常出色。主要基于以下几点原因。

公司于2002 年收购科恩河及北方天然管道公司。根据Mastio 公司的客户满意度排名，当时在总计44 家公

司中，科恩河排名第9，北方天然排名39。我们有许多工作要做。在Mastio2009 年的报告中，科恩河排名升至

第1，而北方天然排名第3。对于这样的业绩我们非常的骄傲。这主要得益于每个运营部门所有员工对新文化的认

同以及全心全意的付出。

我们在电力事业的成就同样令人瞩目。1995 年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和

效率提升，从我们进入以来，公司就一直维系着电价不变，并且会继续保持价格稳定到2013 年。除了维持电价的

稳定，中美能源还让爱荷华成为全美使用风力发电比率最高的州。自我们买下这家公司起，中美能源风力发电占

总发电量的比率已经从0 上升到了20%。

类似的还有我们在2006 年购买了太平洋电力公司之后，我们积极的扩张风电设施。风电装机容量从33 兆瓦

上升到794 兆瓦，未来将进一步上升。(在太平洋电力公司，我们发现另外一股"风"潮：以前该公司经常碰面的有

98 个委员会。现在仅剩下28 个。同时，我们的发电量和输电量大幅增加，而员工却减少了2%)。

在2008 年，中美能源旗下两家子公司在风力发电领域投入18 亿美元，现在我们的风电装机容量在全美受监

管的公用事业中排名第一。顺便提一下，将这18 亿美元与太平洋电力(表中的"西部公用事业")和爱荷华州电力11

亿美元的税前收益相比。在公共事业领域，我们将经营收益全部再投入，以满足电力服务领域的投资需求。自从

收购公司同甘共苦，好坏共度(尽管我们更喜欢公司越来越好)。

过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而言，收购就像买卖萝

卜白菜，合约墨迹未干，收购者已经在考虑"退出策略"，寻找下家。因此，当我们碰到那些真正关心自己生意未来

的出售者时，我们拥有压倒性优势。

几年前，我们的竞争对手被称为"杠杆收购者"(LBO)。但是杠杆收购后来声名狼藉。因此，以Orwellian 式的

方式收购者决定改头换面。但是他们的所作所为全都未变，比如他们深爱的收费结构和对杠杆资金的热爱。

它们的新马甲是"私募股权基金"(PE)。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司收购一项业务，几乎总是导

致被收购方资本结构中的股权资本，相比收购之前大幅减少。一些才被收购了两三年的公司，发现自己被PE 加给

它们的债务推到命悬一线的境地。今天，银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售，政府公债价格更低。

尽管如此，应注意的是，PE 公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资，相反，它们把自己还剩下的

资金牢牢掌控在自己手里，相当"自私"。

在受监管的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此，伯克希尔希望成为监管者眼中的"最佳买家"。当收购

计划提出时，是监管者来判断买家是否合适，而不是出售股权的股东。当你站在监管者面前时，你的历史是无法

掩盖的。他们能——而且也会——打电话给你所在各州的合作机构，调查你之前在业务各方面的表现，包括你是

否愿意投入足够的资本。

在2005 年中美能源提出收购PacifiCorp 时，六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷华州的纪录。他们还

仔细评估了我们的财务计划和融资能力。我们通过了检验。我们希望我们能一如既往地通过未来的各种检验。我

们的信心来自两个方面。首先，DaveSokol 和GregAbel 会始终以一流的水准来管理与他们相关的任何业务，他

们根本不知道任何其它的方式。其次，我们希望在未来能购买更多受管制的公用事业业务，我们知道，明天是否

受监管机构的欢迎，取决于今天我们如何表现。

保险业务

和我早先的预计。我爱死他们了。

TonyNicely 在18 岁时加入GEICO，如今已在公司工作超过48 年，他在坚持严格的承销纪律的同时，不断

扩大市场份额。当他在1993 年成为公司CEO 时，GEICO 在车险领域仅有2%的市场份额，公司很长时间以来一

直徘徊在这个市场份额上下。现在我们的市场份额已经从2007 年的7.2%上升到了7.7%。

新业务的收益和现有业务的继续率的提高使得GEICO 跃居车辆保险领域的第三名。在1995 年，当伯克希尔

取得控制权的时候，GEICO 排名第七。现在我们仅次于州立农业保险State Farm 和好事达保险Allstate。

GEICO 增长的原因是它能为车险购买人省钱。没人喜欢购买车险，但是基本上人人都喜欢开车。因此，明智

的做法是，司机喜欢寻找保险费用最低但服务一流的保险公司。高效率是低成本的关键，而效率正是Tony 的专

长。五年前，每个雇员能获得299 张保单。2008 年，这个数字是439 张。生产力极大提高。

当我们审视GEICO 现在当前的市场机会时，Tony 和我就像裸体夏令营中的两只饥饿的蚊子，利润丰厚的猎

物无处不在。首先最重要的是我们汽车保险的新业务正在爆发式增长。美国人前所未有的专注于省钱，他们成群

结队的走向GEICO。2009 年1 月，我们创下保单增长的最高月度记录，这一纪录足足持续了28 天。当我们印刷

本报告的时候，显示2 月的增幅更加的好。

除此之外，我们的其它业务也齐头并进。去年，我们摩托车保险增加了23.4%，使我们的市场份额从6%上升

到7%。我们房车RV 和全地形车ATV 同样实现快速增长，尽管其基数很少。最后，我们开始进入商业汽车保险

领域，这是一个大有前途的市场。GEICO 现在正在为成百上千的美国人省钱。登录GEICO.com 或者电话800-

847-7536 看我们是否也能为你省钱。

我们最大的国际再保险公司通用再保险2008 年也表现不凡。不久之前，这家公司还存在非常严重的问题(我

们在1998 年购买它时毫无察觉)。2001 年，JoeBrandon 在其搭档TadMontross 协助接任CEO 时，公司的情形

还在进一步恶化。在承保、储备金以及费用方面都失去了纪律。Joe 和Tad 上任之后，这些问题都得到了果断和

成功的解决。今天通用再保险已经重新焕发光彩。去年春天Joe 退休(因牵涉AIG 财务造假丑闻被迫辞职，后加入

客户传到了一个至关重要的原则：承诺并不重要，重要的是这个承诺是由谁做出。这正是通用再保险优势所在：

它是惟一一家有AAA 级公司作为背后支撑的再保险公司。本·富兰克林说过一句话："空麻袋立不直"(空头承诺靠

不住)。通用再保险的客户无需担心这点。

我们第三大保险业务是AjitJain 的再保险部门。它的总部位于Stamford，仅有31 名雇员。它可能是世界上

最值得称道的公司之一，难以描述但绝对值得赞扬。每一年阿吉特的生意都各不相同，它的特点是大型交易、难

以置信的执行速度，以及愿意承保竞争对手不愿触碰的保单。每当有一项保险存在巨大的非同一般的风险时，人

们总会想到去找阿吉特。

阿吉特在1986 年加入伯克希尔。用不了多久，我就意识到自己得到了一个超凡的天才。因此我写了一封信给

他在新德里的父母，问他们是否还有另外一个这样的孩子。当然，写信之前我就知道答案会是什么。世界上根本

不可能有第二个阿吉特。

我们那些稍小些的保险业务也都以自己的方式表现杰出，像我们提到的三巨头一样。定期的以低于零的成本

为我们提供宝贵的浮存金。我们将它们归类于"其他"类。出于篇幅考虑，我们不再详细个别讨论。但请相信，查理

和我对他们的贡献都感激不已。

下表是我们保险业务的四大核心数据。跟2007 年一样，承保损益一栏显示去年这四大业务为伯克希尔提供了

大量无成本的浮存金。这2 年，我们的承保业务盈利能力均远远高于行业水平。当然，我们也会周期性的遭遇保

险业务糟糕的年份。但是，总体来说，我们预计公司承保利润将达到平均水平。如此一来，我们将在不确定的未

来免费使用大规模的的资金。

承保损益

年末浮存金

百万美元

通用再保险

伯克希尔再保险

GEICO

其他直保

**340

*235

合计

资产

现金及等价物

应收账款和应付票据

存货

其他流动资产

流动资产合计 15796

12831 10956

商誉及无形资产 16515

14201 13314

固定资产 16338

其他非流动资产

合计 49897

38322 34327

26205 23636

负债和权益

负债

应付票据

其他流动负债

流动负债合计 10299

递延所得税

长期负债及其他负债

所有者权益 30779

25485 22715

16839 15595

合计 49897

38322 34372

26205 23636

利润表

百万美元

收入

66099 59100

52660 46896 44142

32106 16970

营业费用

61937 55026

49002 44190 41604

29885 14921

其中：折旧费用

利息费用

税前利润

所得税

净利润

平均净有形资产

12774 10343

回报率

17.9%

22.7%

25.1%

22.2%

21.6%

20.7%

平均净资产

28132 24100

19777 16217 15487

回报率

8.1%

9.8%

10.8%

10.1%

9.9%

9.2%

*税前利润不包含购买法会计调整

这是个五花八门的组合，出售从棒棒糖到房车的各种商品。它们在去年取得了令人印象深刻的17.9%的平均

尽管全年整体业绩表现令人满意，但是该业务集团中很多公司的收益在去年第四季度开始走下坡路。2009 年

的前景看上去更糟。尽管如此，在今天这种恶劣环境下，这集团仍然具备强劲的盈利能力，会继续为母公司提供

可观的现金流。总之，去年这些公司的市场竞争优势都得到了强化，部分原因是我们的财务实力让我们在

吸收型

收购(tuck-in)

中占据优势。相比之下，很多竞争对手或者在奋力自救，或正沉没其中。

最值得一提的是，去年11 月，Iscar 收购了一家日本领先的小型工具制造商Tungaloy。查理和我对Iscar 的

管理成果又惊奇又赞叹。收购一家公司时，能够得到一名像Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 或者Danny

Goldman 这样的管理人员，真的是一件幸事，而一次留住三个，简直像赢了三冠王。自我们收购以来，Iscar 的

增长速度一直超出我们曾经很高的预期。现在有了Tungaloy 的助力，这家公司的表现定会如虎添翼。

年内，MiTek、Benjamin Moore、Acme Brick、Forest River、Marmon 和CTB 也进行了一次或多次收

购。其中CTB 在世界范围内经营农业设备，自2002 年被我们收购以来，它已收购了6 家小公司。当时收购我们

支付了1.4 亿美元，去年它的税前收益是0.89 亿美元。该公司的CEO：VicMancinelli 早在我们到来之前就一直

遵循伯克希尔的经营原则。Mancinelli 擅长排除障碍和解决困难，日复一日的认真地把每一件小事做好，从不偏

离正轨。在未来十年里，Vic 将经营规模更大的业务，更重要的是，将从投入资本中获得优异的回报率。

金融及金融产品

我会在这里稍显冗长地论述下ClaytonHomes 的抵押贷款业务，并跳过所有财务方面的内容，这些内容列在

后文的表格中。这样做是因为，Clayton 最近的经历可能会对关于房地产和抵押贷款的公共政策争论有些帮助。

首先我们先看一下背景。Clayton 是住宅建筑行业最大的公司，去年交付了27499 套住房，这占了整个行业

81889 套住房的34%。2009 年我们的市场份额会进一步增加，部分原因是该行业的其他公司正身陷绝境。站在

行业角度，自1998 年达到售出372843 套的高峰之后，整个行业的住房销售数量都在稳步下降。在过去一段时期

中，该行业中多数销售行为都很糟糕。我曾描述这段时期为，"不该当债主的人把钱借给了不该欠债的人"。

首先，人们常常忽略首付款在分期付款的中的重要意义。有时候甚至弄虚作假("在我看来，他们家的猫价值

必须强调的是，Clayton 在那一时期贷出款项时要理性得多。事实上，没有一个购买了Clayton 抵押贷款证

券化产品的投资者损失过一毛钱的本金和利息。但是Clayton 只是个例外，整个行业都损失惨重，这种状况一直

持续到了今天。

1997-2000 年的这段预制房屋市场的惨痛教训应该被视为更大范围内的常规住房市场的危险征兆。但事实

上，投资者、政府和评级机构完全没有从预制房屋市场的崩溃中吸取任何教训。相反，令人大惑不解的是，在

2004－2007 年在常规住房中这场可拍的灾难重演中：借款人愉悦地把钱借给根本还不起的人；贷款人也毫不犹豫

签署了分期付款协议。双方都希望"房价上涨"让这根本不可能实现的安排发挥作用。《飘》中女主人公郝思嘉说得

好："车到山前自有路，明天再考虑也不迟。"如今我们经济的各方面都品尝到了这种行为的苦果。

然而在整个房地产市场崩塌期间，Clayton 的198888 名贷款者仍然照常偿还债务，没有给我们带来意外损

失。这并不是因为这些贷款者信用良好，一个衡量信用风险的标准FICO 分数显示，我们的贷款者信用分中位数为

644 分，而全国的中位数为723 分。我们约有35%的贷款人信用分数低于620 分，这部分人群通常被称为次级贷

款人。而灾难性的常规住房抵押贷款中很多贷款者，根据FICO 的信用评分，则要好得多。

直到年底，我们的坏账率仅仅从2006 年和2004 年的2.9%轻微上升到3.6%。除了我们原始贷款外，我们还

从其他金融机构购买了各种不同类别的贷款组合。2008 年，Clayton 丧失抵押品赎回权仅占原始贷款的3%，

2006 年为3.8%，2004 年为5.3%。

为什么我们的贷款人表现得这么好？他们收入平平，信用评分也不高。答案非常简单，回到贷款101 条款，

我们的贷款者仅仅是量力贷款，他们会看看其他们的实际收入(而不是期望收入)，是否能够偿还贷款。简单来说，

他们贷款时就想好了如何偿还，不管房价怎样变化。

同样重要的还有我们的贷款人没有做什么。他们没有指望依靠再次借钱来偿还贷款。他们没有收到诱惑性的

利率吸引，去签订一旦利率重置，就同自己的收入脱节的苛刻的贷款合同。他们也没有假定，当他们无法偿还贷

款时，可以通过出售而获利。Jimmy Stewart(道德楷模詹姆斯·史都华)简直爱死他们了。

题同房价走势关系不大。

关于目前房地产危机的评论往往忽略掉一个关键事实，那就是大多数丧失抵押品赎回权的情况，并不是因为

房屋价值低于抵押贷款价值(所谓的贷款倒挂)，而是因为贷款者无力偿还月供。那些通过节衣缩食储蓄来支付首付

而不是借款的房主，很少是因为房子价值低于抵押贷款而放弃他们的房子。相反，当他们付不起月供时，他们就

会被迫离开。

拥有自己的房子是件好事。我和我的家庭在现在的房子里住50 年了，而且还会一直住下去。但是购买房屋的

首要动机应该是家的喜悦和居住本身，而不是指望它盈利和融资。购买房屋也应该同购房者的收入水平相吻合。

目前的房地产危机应当给购房者、贷款商、经纪商和政府一些简单的教训，而这将确保房市将来的稳定。购房人

应当实打实地支付至少10%的首付款和与收入相匹配的月供款。而且贷款人的收入证明也要仔细核实。居者有其

屋是个美好的目标，但不应该是我们国家的首要目标。让他们住在自己的房子而不毁约才是应该追求的目标。

Clayton 的贷款业务尽管没有因贷款人的表现而受损，却受到整个信贷危机的因素威胁。能够获得任何形式的

政府担保的出资人，即拥有FDIC 保险存款的银行、拥有由美联储支持的商业票据的大型实体，以及其他利用富有

想象力的方法(或公关能力)而进入政府保护伞的人，他们的资金成本是极低的。相反的，像伯克希尔这样高评级的

公司，其资金成本与美国国债利率相比，达到创纪录的高水平。此外，对于政府信用担保的借款人来说，资金是

充裕的，而对于别人而言往往是稀缺的，无论他们的信用等级是多么的高。

对于那些无法享受到政府信用担保的资金而言，这样前所未有的利差使得他们根本无法参与竞争。政府最终

决定给钱或者不给。这也就是为什么那些公司急于转型成银行控股公司，而这对伯克希尔来说并不可行。尽管伯

克希尔的信用是极好的，我们是这个国家中仅有的七家3A 评级公司之一。但我们现在的借款成本远高于那些负债

表较差但有政府支持的竞争者。在这时候，与财务实力强大但没有政府担保的公司相比，一家有政府担保但财务

实力严重残废的公司，要好过的多。

目前极端的状况将很快结束。在最坏的情况下，我们相信仍然可以找到一些办法继续开展Clayton 的贷款业

租赁业务

克莱顿金融

*其他

*其中：克莱顿利息

通用再保险证券

结束

价值资本

结束

Berkadia

结束

收益合计

787 1006

交易-资本性收益

1750 1215

合计

588 2334 1834

免税债券保险

2008 年初，我们成立了伯克希尔哈撒韦保险公司(BHAC)，此公司承保由各州、城市和其它地方机构发行的

免税政府债券。当债券首次向公众发售(一级交易)，以及债券已经是投资者所有(次级交易)时，BHAC 为这些证券

的发行人提供保险。在2007 年末，这项业务中六家主要公司都陷入困境。他们问题的原因在很久之前就被

MaeWest 看到了：

曾经我是位白雪公主，但如今我已随波逐流。

单一险种保险公司(债券保险人的称呼)最初只承保低风险的免税债券。但之后这个行业竞争激烈，价格降低。

出于对收益停滞或下滑的担忧，单一保险的经理们把注意力转向风险较高的债券。其中包括住宅抵押债券。当房

价骤然下降，单一保险行业迅速陷入难以救药的状态。

年初，伯克希尔提出承保三家最大的单一保险公司账面上所有的免税政府债券。这些公司都处于危及生存的

困难中(虽然他们并不承认)。我们将接管价值8220 亿美元债券的担保并收取1.5%的费用。如果我们的承保被接

受，按照要求我们必须支付这些债券投资者的所有损失，有些情况这一保险长达40 年。我们并不是草率的提议：

之后我们将叙述相关原因，这给伯克希尔带来了巨大的风险。

单一保险公司马上拒绝了我们提出的报价，有的还附以一两句辱骂。然而他们的拒绝对于我们来说是很好的

消息，因为最终事实证明，我们严重低估了这个我们的报价。在那之后，我们在次级市场承保了价值约156 亿美

元的保险。这里的关键在于，77%的业务是已经投保的债券，并且多数来自前面提到的三家公司。在这些协议

我们最初提出批量承保的三家保险公司中，有两家后来筹集了足够的资本。当然，这对于我们是有帮助的，

因为至少在近期，这两家保险公司的倒闭可能性大幅降低，而我们作为第二支付者支付的可能性也大幅减少了。

除了次级业务，我们也承保了价值37 亿美元的一级业务，保费一共是9600 万美元。当然，在一级业务下，如果

发行者有麻烦，我们是第一支付者。

在我们承保的保险背后，我们拥有的资本倍数，比其他任何一家单一险种保险公司都要多得多，因此我们的

担保比其他保险公司更有价值。这解释了为什么尽管许多老练的投资者已经从其他公司的买了保险，还从我们这

里买第二支付者的保险。BHAC 不仅成为了优先承保人，在很多时候还成为了债券持有人唯一能接受的承保人。

尽管如此，我们对于承保的业务还是非常谨慎，并且认为这项保险最终能给公司带来利润是非常不确定的。

原因很简单，我从未看过一个金融分析师，评级机构或保险公司的CEO 的提及此事。低保费承保免税债券的背后

的道理在于，历史上几乎没有违约。但这个记录主要是反映了，发行无保险债券的团体的经验。在1971 年之前，

免税债券的保险并不存在，即使在那之后，多数债券仍然没有买保险。

一个完全由保险覆盖的免税债券，与没有投保的相似债券，在某种程度上必然存在不一样的损失经验，唯一

的问题是有多大的不同。要明白这个原因，让我们回到1975 年，那时候纽约市处在破产的边缘。当时纽约市债券

基本上都没有投保，多数被纽约的富人，纽约的银行和其他机构持有。这些地方债券持有者非常希望解决城市的

财政问题。因此不久，一群相关的选民通过让步和合作，制定了一个解决方案。如果没有这个机制，所有人都很

清楚，纽约市民和企业会因为持有这些债券，而遭受大规模的且严重的经济损失。现在想象一下，所有城市的债

券都由伯克希尔承保。类似的紧缩开支，增加税收，劳工让步等等让步措施会到来吗？当然不会。至少，伯克希

尔会被要求一起承担应有的牺牲。考虑到我们财务实力，被要求的贡献一定是非常巨大的。

未来，地方政府将要面对比目前严峻得多的财政问题。在去年报告中我提到的养老金负债将会是这些灾难的

主要贡献者。许多城市和州在2008 年末检查他们的资金情况时，一定会感到震惊。资产和实际债务价值之间的差

距简直是令人震惊。

用增税的方式让当地市民承受痛苦还是让遥远的债券保险公司承受？

因此，承保免税债券，今天看来是一项危险的业务，实际上和承保自然灾害相似。在这两种情况下，一连串

无损失的年份过后，可能跟着一次毁灭性的损失，足以让之前的利润一扫而光。因此，我们将对这项业务非常谨

慎，许多其他单一保险公司都会承保的债券类别，我们会避开。

把没有投保的债券的损失经验，投射到一个看似相似却已经投保的债券上，这类错误在金融业的其他领域突

然出现，许多不同的回溯测试模型都容易出现这类错误。然而，它们在金融市场上，经常被吹捧为未来行为指南

而备受推崇。

(如果只凭过去的财务数据就能告诉我们未来的情况，那么福布斯400 强将由图书管理员组成)。

事实上，抵押贷款相关的证券的惊人损失很大程度上是因为，销售人员、评级机构和投资者运用了有缺陷的

基于历史的模型而造成的。这些人只研究了房价温和上升，房产投机行为微不足道时期的损失记录，然后他们把

这个经验作为评估未来损失的标尺。他们兴奋地把把这些事实忽略掉：最近房价飙升，贷款纪律恶化，许多购房

人选择他们支付不起的房子。总之，过去与现在的情形大相径庭。但是贷方，政府和媒体都没认识到这些重要的

事实。投资者应该对基于历史的模型保持怀疑态度。这些模型由听似书呆子的神职人员构建的，运用神秘的专用

术语β，α，ε 等等，这些模型往往看上去令人印象深刻。然而，投资者常常忘记检查这些模型背后的假设。我们

的建议是：

小心带有公式的怪人。

最后关于BHAC 的附言：你可能想知道，谁在运营这个公司？虽然我负责帮助制定保单，但所有繁重的事情

有阿吉特及他的团队完成的。当然，他们已经获得了240 亿的浮存金，每年还有数千万美元承保利润。但是要多

忙才能维持一个31 人的团队呢？查理和我觉得是时候让他们做全日制工作了。

投资业务

由于会计规则的原因，今年我们把所持有的大量普通股票分为2 类。下表列出了第一类，详细列出了我们资

产负债表中年末市值超过

5 亿美元

的投资。

股份数量 公司名称

股份占比

成本

市值

200,000,000 可口可乐

8.6%

1,299

9,054

75,145,426 美国合众银行US Bancorp-

微减

4.4%

2,337

1,879

30,009,591 强生Johnson&Johnson-

减持

1.1%

1,847

1,795

22,111,966 赛诺菲Sanofi-Aventis-

加仓

1.7%

1,827

1,404

227,307,000 乐购Tesco

2.9%

1,326

1,193

3,947,554 浦项钢铁POSCO-

微增

5.2%

1,191

19,944,300 沃尔玛

0.5%

1,118

1,727,765 华盛顿邮报

18.4%

11,262,000 瑞士再保险Swiss Re

3.2%

其他

6,035

4,870

股票投资合计

37,135

49,073

70,089,829 BNSF 铁路

20%

4,731

5,306

48,000,000 穆迪Moody's

20%

星座能源-

建仓

联合太平洋铁路

耐克NIKE

GEICO

M&T 银行-

微增

6.1%

开市客Costco

伟彭保险WellPoint-

加仓

GEICO

Comcast 有线电视

GEICO

联合健康保险-

加仓

GEICO

NRG 电力-

建仓

伊顿动力Eaton-

建仓

GEICO

Lowe's 劳氏家装零售-

减持

GEICO

车美仕连锁Carmax-

减持2 成

GEICO

美国石膏板USG

Torchmark 保险

赛诺菲Sanofi-

加仓

通用电气

英格索兰Ingersoll-美标换股

GEICO

纳尔科铝业Nalco-

建仓

太阳信托银行STI

Norfolk 南方铁路

铁山数据-

减持3 成

GEICO

家得宝-

减持

GEICO

UPS 快运

美国银行-

减持5 成

GEICO

AMP 金融

-清仓

盈利10% 美标公司-

与Ingersoll 合并

GEICO

*成本项是我们实际的购买价格，也是计税的依据；这与GAAP 会计原则所认定的"成本"有一些不同，因为少

数情况下账面价值需要增加或减记。

另外，我们持有穆迪和圣达菲伯林顿北方铁路公司的股票，这些股份以股权价值计算，即我们的成本加上自

我们持有以来的留存收益，减去如果这些收益作为股息支付将要缴纳的相关税款。当持有被投资公司所有权超过

20%时，通常采用这种会计处理方式。

我们几年前购买了穆迪15%的股票，之后再也也没有买过这支股票。期间穆迪不断回购股票，到2008 年

底，回购的股票减少了市场中的流通股，于是我们的股份被动上升到了20%。伯林顿北方铁路公司也回购了他们

的股票，但我们持续购买这支股票，持股份额也已到达20%。

除非事实或者规则改变，你将会看到无论这些股票的市值是多少，这些资产将以权益会计价值反映在我们的

资产负债表中。你也将会看到他们收益中被我们应占部分(减去应付税)也定期的纳入我们的季度和年度收益中。

此前我曾经提到过，去年我犯了一个严重的投资错误(可能还有很多，只是这个被发现了而已)。查理或者其他

人都跟此事无关。在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油的股票。我没能预计到2008 年下

半年能源价格的大幅下跌。我仍然认为未来石油价格高于现在的40-50 美元可能性很大。但是到目前为止我错得

离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔损失了数十亿美元。

我还犯了一些目前已经可见的错误。这些错误不那么大，但不幸的是，它们也不小。2008 年我花了2.44 亿

美元买了两家在我看来非常便宜的

爱尔兰银行的股票

。年底，这些股票的市价已经跌到2700 万美元，我们亏损了

89%。自那之后，这两只股票的价格还在一路下跌。网球比赛的观众会称这种行为为"非受迫性失误"。

爱尔兰联合银行(Allied Irish Banks)是爱尔兰的四大商业银行之一，在2008 年次贷金融危机遭受重创，由

于其大量贷款投入到土地开发中，而不是房屋抵押贷款，这在一个只有400 万人口的地方，这些贷款将一直无法

偿还。其在美国上市的股票从2008 年4 月的45 美元高点跌至1 美元。它持有总部位于布法罗的M&T 银行22.5%股

权(2670 万股)是第一大股东，伯克希尔是第二大股东。爱尔兰联合银行PE 也只在5 倍，按每股1 美元总市值只有

9.18 亿美元。AIB 手里持有的M&T 价值远不止于此。巴菲特买入后暴跌。2010 年11 月，AIB 以每股77.50 美元出

售了其在M&T 的股权，收入21 亿美元，此次出售是AIB 在爱尔兰金融危机中筹集资金的一部分。2010 年12 月爱

尔兰政府持有的爱尔兰联合银行股份已达99.8%，随着其国有化的步伐，爱尔兰联合银行也从伦敦证券交易所除

牌，不过其仅剩的少部分股份仍在爱尔兰证券交易所上市发行。2009 年经济危机时与爱尔兰银行一起接受了政府

35 亿欧元的纾困款，至2011 年已增至133 亿欧元。另外一家爱尔兰银行(Bank of Ireland)境况类似。

们原本愿意持有的部分资产(主要是强生、宝洁和康菲石油)。然而我曾向你们评级机构和我资金保证，我将始终以

充足的现金经营伯克希尔。我们从不指望靠陌生人的善意来履行明天的义务。当被迫选择，我不会为了更多利润

牺牲哪怕一晚的睡眠。

投资界已经从极高的风险偏好发展到了极低的风险偏好。这种转变可真不小，钟摆已经从一个极端摇摆到了

另一个极端。仅仅数年前，即使政府短期债券无风险回报率接近于零，长期债券收益率微乎其微，但高等级的市

政债券或者公司债券却能获得今天的收益率，这似乎是不可想象的。当未来人们撰写这十年的金融史时，肯定会

提到1990 年代末的互联网泡沫和21 世纪初的房地产泡沫。但2008 年美国国债泡沫可能也会被认为几乎与前几

次泡沫一样非同寻常。

如果长期持有现金等价物或者长期政府债券，几乎可以肯定这是一种糟糕的投资策略。当然，随着金融动荡

的加剧，持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好，甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论员都在说"现

金为王"时，他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益，而且随着时间推移，其购买力

还在不断下降。

然而投资的目的不是为了获得赞许。事实上，赞许往往会适得其反。因为它束缚了你的思维，让

你的大脑停止接受新的事实，或重新审视早先形成的结论。谨防那些让人夸赞的投资行为，那些伟大的举动通常

都会让人觉得枯燥无聊。

衍生品

衍生产品很危险。它们让我们金融系统中的杠杆率和风险都增加不少。它们让投资者们难以理解和分析我们

最大的商业银行和投资银行。它们允许房利美和房地美多年来大规模虚报收益。房地美和房利美是如此令人困

惑，以至于它们的联邦监管机构联邦住房企业监管办公室OFHEO 的100 多名职员除了监督这两家公司之外什么

都不用做，即使如此还完全不得要领，彻底迷失在它们复杂的衍生品账目中。

实际上，最近的一些事件表明，那些大型金融机构的CEO 或者前CEO 们，根本没有能力去管理一个如此复

杂和庞大的衍生品交易。查理和我也在这个倒霉鬼名单中，当伯克希尔在1998 年收购通用再保险时，我们知道我

更高的"透明度"——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢用这个良方来避免将来出现严重问题——对衍生

产品导致的问题也无能为力。据我所知，没有一种报告机制能够接近于描述和衡量庞大复杂的衍生品组合的风

险。审计人员无法审计这些合约，监管机构也无法进行监管。当我读到使用这类衍生工具的公司10-K 年报中"事

项披露"部分时，我最后只知道，我对这些公司的投资组合状况一无所知(然后还得吃几片阿司匹林缓解头痛)。

对于监管有效性案例的研究是有必要的，让我们再深入看看房地美和房利美的例子。这两个庞大的机构由国

会创立，并且由他们控制，指示他们什么可以做，什么不可以做。为了帮助监管，国会在1992 年成立了OFHEO,

告诫它要保证这两个巨大的机构行为得当。按照分配到这个任务的人力衡量，这个举措使房利美和房地美成为据

我所知监管最严密的公司。

2003 年6 月15 日，OFHEO 递交2002 年的报告给国会(其年报可在网上获得)，尤其给参众两院的四个老

板，其中包括萨班斯和奥克斯利先生(Messrs.Sarbanes、Oxley)。长达127 页的报告包括一个自我庆祝的标题：

"庆祝卓越的10 年"。房地美的CEO 和CFO 在丑闻后辞职以及COO 被解雇后的九天，转送函和报告被递交。报

告的总结跟以往一样："这两家企业的财务状况良好，并且管理得很好"，信中并未提及他们的离开。其实，这两家

企业都有一段时间涉及大规模的会计欺骗行为。最后，在2006 年，OFHEO 发表了长达340 页的记录，严厉揭露

了房利美的罪状，并或多或少地指责了每个团体的失败，当然，你可以猜到，除了国会和OFHEO。

贝尔斯登(BearStearns)的破产突显了衍生品交易中对手方问题，这正是我在2002 年伯克希尔的报告中首次

提到的定时炸弹。2008 年4 月3 日，时任纽约联储主席的TimGeithner 解释了救援的必要性："贝尔斯登衍生品

交易对手突然发现，他们为保护自己免受金融风险的重要金融头寸已经不再有效，这将促使贝尔斯登的交易对手

急于清算他们之前持有的抵押品，并且试图在本已脆弱的市场中复制那些投资仓位，这将引发市场的进一步混

乱。"美联储发言说："我们介入是未来阻止不可预见的重大金融连锁反应"。我认为，美联储这样做是对的。

正常的股票债券交易通常在几天内完成，一方获得现金，一方获得证券。交易对方的违约风险很快消失，这

意味着信用问题不会积累。这种快速的结算过程是保持市场完整性的关键。事实上，这就是纽约交易市场和纳斯

间形成了一个可怕的、互相依赖的金融网络。数十亿美元的应收款和应付款都集中在少数几个大型交易商手中，

这些交易商在其它方面也往往高度杠杆化。

逃避麻烦的参与者其实和躲避性病的人面临相同的问题：重要的不止

是你和谁睡，还有他们和谁睡。

继续借用我们的比喻，和周围所有人发生关系，其实这对大型的衍生品交易者来说是有用的，因为它保证了

如果他们遇到麻烦时，他们会得到政府帮助。换句话说，只有那些可能感染整个系统的问题公司(当然我不会指名

道姓)，一定会成为政府的关注对象(我很遗憾地说，这是一个恰当的结果)。这个恼人的事实，缔造了企业生存的

第一法例，这一法则适用于那些野心勃勃的CEO，他们喜欢利用杠杆，经营着大量深不可测的衍生品账簿，一般

无能根本不会这样做，他们需要的是令人难以置信无能。

考虑我描述的毁灭性画面，你也许会想知道，为什么伯克希尔也是251 个衍生品合约的一方(除了那些在中美

能源和通用再保险剩下的几份出于运营目的的合同)。答案很简单：我相信每份合约的定价在我们拥有时都是不合

理的，有时还是非常不合理。我创立和监督这些合约，这一系列的职责也与我的信念一致，即任何大型金融机构

的CEO 也必须同样是首席风险执行官。如果我们在衍生品中有损失，那就是我的错。

我们的衍生品交易要求我们的交易对手在合约开始时就向我们付款。因此钱一直在伯克希尔手里，这让我们

其实没有任何违约风险。年末，我们收取的资金减去我们付出的损失——称之为我们的衍生品"浮存金"，共计81

亿美元。这些浮存金和保险浮存金类似：如果我们在合约交易中不盈不亏，我们将长期享受免费使用的资金。虽

然不确定，但我们的期望会比不盈不亏做得更好，因此，从浮存金中赚得的大量投资收益将是锦上添花。

在市场发展对我们不利时，有一小部分合约要求我们放置抵押品。即使在去年第四季度的混乱情况中，我们

也只是提供了不到1%的证券组合作为抵押品(当我们交出抵押品时，我们把它存放在第三方，同时保留所存证券

的投资收益)。在2002 年年度报告中，我们提到了放置抵押品要求引起的致命威胁，去年我们亲眼目睹各种各样

金融机构的剧变就是活生生的实例(因为这个问题，当中美能源公司赶到进行救援时，星座能源公司在短短的几个

小时内宣告破产)。

项。任何一方都不能选择提前结算，重要的只是最后那一天的价格。

举例来说，我们在标普500 指数在1300 点时卖出一个价值10 亿美元、期限为15 年的指数看跌期权合约。

如果指数在到期日下降了10%到1170 点，我们将要支付1 亿美元。如果指数高于1300 点，我们什么都不欠。

如果我们全部损失掉10 亿美元，指数必须降到0。与此同时，卖出那份合约将会我们带来一笔收入，大概1 亿到

1.5 亿美元，如果我们想的话，我们可以自由地投资。

我们的看跌合约总共价值371 亿美元(按照当时汇率计算)，分布在四大指数中：美国标普500 指数，英国的

富时100 指数，欧盟50 指数和日本的日经225 指数。我们第一份合约在2019 年9 月9 日到期，最后一份在

2028 年1 月24 日到期。我们已经获得了49 亿美元的保险费，这些钱我们已经用来投资了。同时，我们不用支

付任何东西，因为所有的到期日都在很遥远的未来。尽管如此，我们采用了BlackScholes 计价方法去记录年末的

100 亿美元债务，这个数字在每个报告日都会变动。用预计损失100 亿美元减去收取的49 亿保险费，意味着到目

前为止，以市值计算，我们的合约带来了51 亿美元的损失。我们支持用市值计价的会计方法。稍后我会解释为什

么我觉得BlackScholes 公式在长期品种被估价时会生成奇怪的结果，即使它是期权计价的标准。

我们的合约中有一点有时候不被理解：如果我们要损失掉所有的371 亿美元，所有四个指数中的所有股票都

必须在到期日跌到零。比如，如果所有指数都比合约生成时下降25%，汇率保持今天的水平不变，我们在2019

到2028 年将会产生90 亿元的应付款。在合约生成和到期日间，我们将持有49 亿元的保费并赚取投资收益。

2，在去年报告中提到的第二类衍生品，要求我们当各类高收益指数中的公司发生信用损失时，我们要支付损

失。我们的标准合约覆盖5 年期，涉及100 家公司。我们去年适当增加了这类衍生品的投资。当然，2007 年末账

面上的合约离到期日又近了一年。总之，我们的合约平均寿命约是2.3 年，第一个到期日是2009 年9 月20 日，

最后一个是2013 年12 月20 日。

年末我们从这些合约收到了34 亿美元的保费，并且支付了5.42 亿美元的信用损失。按以市值计算的原则，

我们设立了30 亿美元的未来预计损失负债。支付和预计损失一共35.42 亿美元，减去收到的34 亿美元保费，因

今年随着大规模破产的激增，损失将会大大增加。在去年的信中，我告诉你我期望这些合约在到期时会产生利

润。现在，随着经济衰退加速，最终损失的可能性增大。无论结果如何，我都会随时告诉你。

3，2008 年，我们开始对私人公司出售"信用违约掉期"业务。这只是一种信用保险，和我们在BHAC 出售的

类似，只不过我们在这里承保的是公司的信用风险，而不是免税债券发行人的信用风险。

比如，如果XYZ 公司破产了，而我们签订了一张价值1 亿美元的合约，我们有义务支付XYZ 债务的缩水部分

(例如，如果公司的债券在违约后价值3 千万，我们就欠7 千万美元)。典型的合约是，我们5 年里每季度收到对方

支付的保费，直到我们的保险到期。

年末，我们一共出售了40 亿美元的合约，涉及42 个公司，每年保费约9300 万美元。这是我们承保的唯一

具有违约风险的衍生品合约。合约的买方必须在未来5 年内有能力按季度支付保费。我们将不会扩大这项业务，

因为这种保险大多数买方现在坚持要求卖方提供抵押品，而我们不会参与这样的交易。

4，在客户的要求下，我们承保了一些免税债券保险合约，与BHAC 承保的类似，但结构是衍生品。两份合约

唯一真正的不同是，衍生品要求是以市值计价，而BHAC 要求用标准权责发生制会计规则。

但这些差异会产生奇怪的结果。实际上，这些衍生品保险的债券多数是国家的义务，我们对此感觉良好。但

是在年末，以市值计价的会计原则要求我们记录6.31 亿美元的衍生品合约损失。如果我们在BHAC 以同样的价格

为这些债券承保，运用保险公司要求的会计规则，我们今年将会产生少量利润。我们承保债券的这两种方法最终

会产生一样的会计结果。但是短期内，报告的利润差异会很大。

之前我已经告诉你，运用市值计价会计原则的衍生品合约，在报表中利润变化会很大。这种波动都不会使我

和查理欢呼或者烦恼。事实上，"下降"可以非常有助于我们以有利的条款扩大我们的机会。希望我们对交易的解释

也让你有同样的想法。

Black-Scholes 期权定价模型在金融界有着接近神圣的地位，我们用它在报表中定价我们的股票卖出期权。计

算需要的关键数据包括合约的期限、行权价格、和分析者对波动性、利率和股息的预测。如果在较长的时间期限

500 指数看跌期权，执行价格为903(2008 年12 月31 日的水平)。使用我们长期合约的隐含波动率假设，加上合

适的利率和分红假设，我们发现，这份合约正确的Black-Scholes 价格为250 万美元。

要评判这个价格的合理性，我们必须估计标普指数一个世纪后会不会比今天低。当然，美元到时候会贬值(按

2%通货膨胀率算，到时候1 美元价值大概14 美分)。因此，这将是一个推动指数上升的因素。然而更重要的是，

100 年的保留收益将会大大的增加指数中大多数公司的价值。在20 世纪，道琼斯平均工业指数上升了大概175 倍

(年化5.3%)，主要是因为留存收益这一因素。

考虑到所有因素，我相信指数在100 年后下跌的可能性少于1%。但让我们就用这个数字，并且假设如果真

的发生，最有可能的是下跌50%。在这个假设下，我们的合约计算出来的预计损失是500 万美元(10 亿×1%×

50%)。但如果我们提前预收了250 万美元的理论保费，我们只需要以每年0.7%的复合收益率投资，就可以弥补

这个预期损失，超出0.7%的部分都是利润。那么你愿意以0.7%的利率贷款100 年吗？

让我们用最坏的角度来看我这个例子。记住，如果我们的假设是对的，有99%的概率我们不用支付任何东

西。但即使在最坏的那1%的可能性里，假设损失10 亿美元，我们的贷款成本也只是6.2%。显然，要么我这两

个假设都是荒唐的，要么这个公式是不正确的。

在我这个极端的例子中，Black-Scholes 公式计算出来的荒谬的结果，是因为在公式中包括了波动性，而波动

性又是由在过去的日，月，年终有多少股票在波动的结果决定的。在预计100 年后美国商业价值的概率加权范围

时，这一指标无关紧要。(想象一下，如果你愿意，每天从一个患有狂郁症的邻居哪里得到一个农场的报价，然后

用这些价格计算出来的波动率，作为这个公司里重要因素来预测农场在100 年后的价值可能范围)。

虽然历史的波动率是一个评定短期期权的有用概念，但却不够完善，随着期权期限的延长，它的有效性就会

迅速降低。在我看来，Black-Scholes 公式用在我们的长期看跌期权时，其计算高估了我们的负债，尽管这种高估

会随着合约到期而逐渐减少。

即使这样，在财务报告中，我们会继续使用Black-Scholes 公式去估算我们的长期股票看跌期权。这个公式

今年我们的年会将在5 月2 日周六举行。像往常一样， Qwest 中心大门将在早上7 点中打开，新的伯克希

尔大电影将在8 点半播放。9 点半我们将直接进入问答环节(午餐将稍作休息，在Qwest 的观众席举行)，会议将

持续到下午3 点。短时间的休息过后，查理和我就很喜欢在3 点15 分召开的年度大会。如果你决定在当天的问题

环节离开，请在查理说话的时候离开。

离开的最好理由，当然就是购物。我们会在连接会场的194300 平方英尺的大堂摆放伯克希尔子公司的产

品。去年，3.1 万到会的人们都在这里购物，几乎每个摊位都创出了新的销售记录。但你可以做得更好(友情提

醒：如果我发现销售情况差，我会把出口的门锁上。)

今年，Clayton 会陈列出他新的预制房屋，包括Shaw 地毯，JohnsManville 隔音墙和Mitek 紧固件。这个

创新的"绿色"住宅以太阳能板和其他众多节能产品为特征，是真正意义上的未来房子。如果这个房子在像奥马哈这

样的地区的话，电热费加起来估计总共才1 美元一天。买了i-house 之后，你会接下来考虑在旁边陈列的森林河

房车和浮艇。一定会让你的邻居很羡慕。

GEICO 将会有一个摊位，员工都是全国最好的顾问，他们都会为你提供汽车保险定价。许多时候，GEICO 会

给你们一个股东优惠折扣(通常是8%).这个特殊的优惠在我们的50 个管辖区内，有44 个管辖区得到许可。(补

充：如果你满足其他优惠团体的要求，这个优惠将不会附加上去。)带上你现有保险的详细资料，检查一下我们是

否可以帮你省钱。我相信，至少有50%的人可以。周六，在奥马哈机场，我们会像往常一样有一系列NetJets 飞

机让你检阅。在Qwest 的NetJets 的摊位停留一下，学习如何观赏这些飞机.乘坐公车到达奥马哈，进入你的新飞

机。不用担心光身检查，带上你在我们Quikut 子公司展示上买的Ginsu 小刀。接下来，如果你还有钱，可到访一

下书虫书店，这里出售大约30 种书籍和DVD。现场有运输服务，为那些渴望学习新知识却不够能力搬运的人解

决问题。最后，我们的展示厅有三辆迷人的汽车，其中一辆来自过去和一辆来自未来。我们TTI 子公司的CEO：

PaulAndrews 将会带来他1935 年版的Duesenberg，这辆车曾经属于我们在Wrigley 收购案中新合伙人的母亲

和外祖母MrsForrestMars,Sr.。而未来的那一辆由一个令人惊奇的中国汽车公司BYD 所生产的(插电汽车)作为代

事项的CarolPedersen 工作十分出色，在此我对她表示谢意。酒店预订可能会有难度，请和Carol 联系她会帮你

解决这个问题。

位于Dodge 和Pacific 中间72 大街，占地77 英亩的内布拉斯加家具店今年仍会举行"伯克希尔周末"折扣活

动。这项特殊的活动于12 年前在内布拉斯加家具店首次举行，活动期间的销售额由1997 年的530 万美元上升到

2008 年的3330 万美元。仅周六一天，我们就创造了单日720 万美元的销售记录。问一问任何一个零售商他对这

个数量的看法吧。为了享受伯克希尔的折扣，请您在4 月30 日周四到5 月4 日周一这段期间购买，届时请出示你

的与会凭证。在此优惠期间，本着此次活动的精神，折扣价格甚至适用于某些享有很高声望但通常有严格规定不

许折价出售的商品，我们非常感谢这些生产商的配合。内布拉斯加家具店的营业时间是周一至周六早上10 点到晚

上9 点，周日早上10 点到下午6 点。此外，今年周六下午5 点30 分到晚上8 点钟，内布拉斯加家具店将会举办

西式野外烹饮聚会，欢迎各位参加。在波仙珠宝将有两项专为股东举办的活动。首先是5 月1 日周五晚上6-10 点

的鸡尾酒会。其次是5 月3 日周日早上9 点至下午4 点的大型售卖活动，周六则持续到下午6 点。预计周末波仙

珠宝会有大量的人潮，出于您的方便考虑，股东价格优惠期间由4 月27 日周一起至6 月9 日周六止。在此期间，

请出示您的股东与会凭证或代理委托书以证实您是伯克希尔持有人的身份。

周日在波仙珠宝大卖场的外面，两届美国象棋冠军PatrickWolff 将蒙眼挑战所有前来的参赛者，六人为一

组，参赛者眼睛无需蒙上。在此附近，来自达拉斯的著名魔术大师NormanBeck 将使旁观者们不知所措。另外，

两位世界顶尖的棋牌专家BobHamman 和SharonOsberg 将在周日下午与股东们进行切磋。

Gorat's 将在5 月3 日周日下午1 点至10 点专为伯克希尔股东们提供服务。去年，足以容纳240 人的

Gorat's 在周日提供了975 道餐点，3 天里一共提供了2448 道，其中包括702 行家们青睐的主菜——T 骨牛排。

如果你要点鹅肝，请不要觉得让我为难。请记住：如果你选择那天在Gorat's 用餐，请在4 月1 日订位(无需提

前)，预订电话为：402-551-3733。

周六下午4 点钟同样会有一场专为来自非北美地区的股东而设的招待会。每一年我们举办的会议都会吸引来

今年我们在处理股东提问的环节上会有重大的改变。最近几年，我们只收到了少量与伯克希尔及其运作相关

的问题，而去年几乎没有收到。所以我们必须将讨论的主题引导到伯克希尔的业务事务上。另一个相关的问题就

是：当早上7 点钟开门的时候曾经出现过混乱的场面，原因就是人们争先排队为了取得用于发问的扩音器。这从

安全的角度出发是不可取的，我们也不认为奋力而跑的能力是决定能否发问的因素。(在78 岁这一年我总结出徒

步疾行是荒谬的被高估的才能。)因此，一个新的程序是迫切需要的。

第一个变化，一些来自报纸杂志以及电视媒体的金融新闻工作者将会参加问答环节，并向我和查理提出股东

们通过电子邮件提交的问题。他们的名字和邮箱分别为：财富杂志Carol Loomis，cllomis@fortunemail.com；

CNBC 的Becky Quick，berkshirequestion@cnbc.com；纽约时报的Andrew Ross Sorkin，

arsorkin@nytimes.com。每个记者都会从所提交的问题中选出他们认为最有趣和重要的一些问题参与讨论。(如

果您的问题被选中而您希望记者在提问时提及您的名字，请在电子邮件中注明。)我和查理都无法从中得到太多关

于所要问及问题的线索。我们知道记者们会选一些比较尖锐的问题，而我们喜欢这种方式。

我们的第二个变化是，我们会在8 点15 分为那些想提问题的股东进行一个麦克风的抽签。在会上，我会轮流

回答记者和在场股东的提问。因此，至少一半的问题是从你们的提交中选出的并且是与伯克希尔有关的。同时我

们也会继续回答一些来自观众的好的问题，也许涉及娱乐的。

所以请参加我们为资本家们举办的年度伍德斯托克音乐节，并让我们知道你是否喜欢这一新形式。我和查理

非常期待您的光临。

沃伦·巴菲特 董事会主席