巴菲特致股东的信1981
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1981 年的经营收益约为3970 万美元，期初股本回报率(持有股权投资以原始成本计)从去年的17.8%滑落至
15.2%。我们的
新计划
是让所有股东皆能
指定捐赠
的慈善机构(详如后述)，这使得当年度收益减少90 万美元，往
后将视我们公司所得税负状况决定捐赠的金额，但该计划1980 年还未启动。
无控制权持股之盈余
去年我们曾详细的讨论无控制权收益的概念，即伯克希尔在我们无法控制或没有重大影响，但有重大投资的
公司的留存收益中所占的份额。(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题)，这部分未分配的收益完全没有显
现在伯克希尔的经营收益上，然而我们深信，那些未分配且未记录的收益仍将转化成伯克希尔股东能享有的有形
价值，就像那些我们完全控制的子公司所赚的收益一样。
我们知道，这种将非控制股权收益转化为伯克希尔已实现和未实现资本收益的时间极不均衡。虽然
长期来看
市场价值都能很好地反映企业的商业价值，即一美元留存收益增加一美元市值，但在任何一年中，这种关系都可
能反复无常，各公司之间留存收益的市场确认也将不均衡。如果留存收益没有投入再生产，回报将是令人失望的
低水平或负水平，而在高回报的公司中，通过增加资本再投资实现的回报，将远远超过一美元留存收益增加一美
元市值的比率。
总的来说，如果以合理的分析投资了一个非控股公司的组合，那么组合的投资回报应该是相当令
人满意的。
整体而言，我们的非控股公司比那些控股子公司具有更强大的经济护城河，由于可选范围更广泛，这是可以
理解的。在股票市场上我们通常可以以合理的价格买到优秀企业的小部分股权，但是这样的企业很少能完全并购
下来，而且几乎往往是以高价出售的。
一般的收购行为
我们的历史显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部分股权，并无特殊偏好，我们在每个领域不断寻找大金
额的投资机会。(我们尽量避免小额投资，因为若一件事根本不值得去做，那就算是把它干得再好也没有多少回
不愿以2X 价格买下那家好公司100%股权，不管这会对帐面利润立即产生什么影响。但大部分公司的管理层恰恰
相反，他们都不乏明确的理由。然而，我们怀疑有三个动机是大多数高溢价收购的重要因素，无论是单独的还是
组合的(通常是不言而喻的)：
(1)，管理层，无论是商界还是其他领域，
极少有缺乏动物天性的，而且往往散发出好斗与挑战的意念
。相对
地在伯克希尔，即使是并购成功在望，你们的管理层心跳也不会加快一下。
(2)，
大部分的公司及其管理层，多以「规模」而非「获利」作为衡量自己或他人的薪酬标准
，(问问那些名列
Fortune 500 大企业的管理层他们在榜单上的排名，回答的总是按销售额的排名，他们可能从来都不知道若以获
利能力来排的话，公司会排在第几位)
(3)，大部分的管理层很明显的过度沉浸于小时候所听到的童话故事，
一个变成蟾蜍的王子因美丽的公主深深
一吻而被拯救
，因而确信，他们优异的管理之吻将为目标公司的盈利创造奇迹。
如此的乐观是必要的，否则公司的股东怎么会甘心以双倍的价钱买下那家好公司，而非以一倍的价格自己从
市场上买进。换言之，
投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，而若投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾
蜍的话，最好保佑奇迹会发生，我们看到过太多亲吻，但很少有奇迹。尽管如此，许多管理层的公主们依然坚信
她们的亲吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了齐膝深且毫无反应的蟾蜍。
平心而论，有两种情况的并购是会成功的：
第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别
能够适应通货膨胀的公司
，这种受青睐的业务必须具备两
种特征：
(1)
能够相当轻松地提高价格，即使在产品需求平稳产能过剩的情况下，且不怕会失去市场占有率或销售量。
(2)
只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加。
虽然增加的原因大部分是因为通货膨胀而非实
际产出增加的缘故。
近几十年来，能力一般的管理者只关注满足这些测试条件的收购，就已经取得了优异的成绩。然而，同时具
(Teledyne，Henry Singleton)、国民服务工业的埃尔文·扎班(National Service Industries，Erwin Zaban)等管
理者致敬，尤其是首府广播公司的汤姆·墨菲(Capital Cities，Thomas Murphy)，汤姆·墨菲是那种能将并购目标
锁定在第一类的公司，而本身具有的管理才能又使他成为第二类的佼佼者。
直接或间接的经验使我们认识到，达到这些高管成就的困难性和稀有性，当然他们也确实如此，
这些冠军近
年来很少进行交易，并且发现利用公司闲置资金买回自家股份是最明智的方法。
而很不幸的，你们的董事长并不符合第二类的资格，尽管已充分认识到须将重点放到第一类的公司，但真正
命中的机率却是少之又少，我们的说教比实际做的要好得多，(我们忘了诺亚的叮咛：能预测什么时候下大雨没有
用，必须要能建造方舟才算数)。
我们曾用划算的价钱买下不少蟾蜍，过去的报告多已提及，很明显的我们的吻表现平平，我们有遇到几个王
子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王子了，而至少我们的吻没让他们变回蟾蜍，而最后我们偶尔也会
成功地以蟾蜍般的价格买到一些容易辨认的王子级公司的部分股权。
托马斯墨菲(Thomas Murphy，1925-2022)
1925 年，美国传媒界传奇汤姆墨菲出生于纽约布鲁克林。二战期间，他曾加入美国海军。战争结束后，他在
康奈尔大学完成了一年的学业。之后，墨菲从哈佛商学院毕业，在快消品巨头联合利华的前身利华兄弟公司
(Lever Brothers)中担任产品经理。1954 年的一天，在位于纽约州Schenectady 市的父母家中，他参加了一场夏
日鸡尾酒会。他父亲是当地一位著名的法官，邀请了一位老朋友Frank Smith。他是著名广播记者Lowell Thomas
的业务经理，二人和几个同事刚刚收购了收购哈德逊谷广播公司(Hudson Valley Broadcasting)，这是位于纽约
州Albany 市的一家苦苦挣扎中的电视台和调频电台。电视台坐落在一个废弃的修道院中。他们的收购使之免遭破
产。年轻的墨菲同意辞去他在纽约的体面工作，搬到Albany 市去管理这家电视台，年薪1 万美元。当时墨菲与
Frank Smith 达成了协议：如果他能胜任这份工作，将获得25 万美元的报酬；若表现不佳，五年后他将返回纽
约。然而，当时他既没有从事广播行业的经验，也没有一点相关管理经验。墨菲运用自己的常识来解决问题，首
先是削减成本减少了不必要的开支以提高现金流，然后改进了节目制作，力求打造独具特色的内容以吸引听众。
他还投资于新技术的应用，电台改用甚高频频率，扩大了覆盖范围，并提高客户体验感和音频质量。广播行业在
1960 年代正值黄金时代，由于当时开车的人较多，且家庭娱乐项目有限，广播成为了一个非常繁荣的行业。广播
行业主要依赖广告收入、赞助与合作、许可费和节目营销，同时政府也会提供一定的资助和补助。当电台的收听
率和市场份额越高，广告商就越愿意选择受众群体更多的平台投放更高额的广告。这便是广播行业的商业本质。
经过几年经营亏损之后，他把电视台变成了一个持续创收的部门。1957 年，Frank Smith 和墨菲买进了北卡罗来
纳州的Raleigh-Durham 电视台，并与之合并为首府广播公司(Capital Cities Communications)，该名字意指
Albany 和Raleigh 是两个州的首府。
1961 年，墨菲聘用了Albany 当地人丹伯克(Dan Burke)来接替他管理Albany 的广播公司。这位30 岁的哈佛
商学院MBA，以此前也没有广播业从业经验，他哥哥吉姆伯克(Jim Burke)是墨菲在哈佛商学院的同学，把他引荐
给了墨菲，吉姆后来成为强生董事长。墨菲给他灌输了公司的经营哲学：精简去中心化。最终，他成了这一经营
1967 年墨菲斥资2200 万美元从美国广播公司手中购得高频数字13 频道KTRK。1968 年以4200 万美元收购
Fairchild Communications 广播公司。1970 年以1.2 亿美元从沃尔特-安纳伯格Walter Annenberg 手中买下了
Triangle Communications 广播公司。此时，他们已经拥有五家高频电视台，达到了美国联邦通信委员会所规定的
上限。1974-1975 年，他继续收购，分别花费了7500 万美元和9500 万美元购买了几家小型日报社。1980 年，他
还冒险投资了墨西哥的有线电视台。当没有更多合适的投资机会时，他开始回购自己的股票，但只在股价较低时
才出手。每一家被收购的公司都给予充分的管理权，所有的决策都是自主做出。他们第一要务就是控制成本，如
果他们做不到，墨菲就会亲自出马。墨菲说：我们对他们寄予厚望。
1960 年代末，墨菲在一次哈佛大学同学(比尔鲁安)的午餐会上遇到了巴菲特。巴菲特给墨菲留下深刻印象，
他邀请巴菲特加入首府广播公司董事会，巴菲特婉拒了邀请，但二人成为好朋友。1977 年巴菲特投资了首府广播
股票1000 万美元，第二年获利卖出。
1984 年底，墨菲与ABC 广播公司Leonard H. Goldenson 联系，谋求合并两家公司遭到拒绝。1985 年联邦通
信委员会允许一家广播公司拥有的电视台数量从7 家提高到12 家。此时首府广播公司已经拥有7 家电台，以及12
家广播电台、有线电视和报纸资产。墨菲再次联系Goldenson 谋求合并。此时79 岁的Goldenson 正在为公司寻找
接班人，虽然ABC 公司内部有几个候选人，但他都不少很满意，而墨菲和伯克组合在美国媒体业被认为黄金搭
档。通过合并，公司将拥有最强大的经理人组合。最终首府广播公司出价35 亿美元(121 亿美元/股，118 美元现
金+3 美元购买首府广播10%股份的权利)，这个价格是ABC 广播公司股价的两倍。其中21 亿美元是银行借款，将
一些有线资产出售给华盛顿邮报公司拿到约9 亿美元，巴菲特出资5 亿美元以172.5 美元认购300 万股，并加入
董事会。这是美国商业史上最大的一笔非油气交易，当时《华尔街日报》称这是一个小鱼吞巨鲸的故事。然而，
墨菲对此充满信心，认为这是他用毕生训练为此做好准备的收购。首府广播利润率为29%，而美国广播只有11%，
墨菲首先消减成本提高现金流。合并ABC 之前公司由60 人管理5 家电视台，合并后不久，6 个人就可以管理8 家
电视台。纽约的WABC 雇员超过600 人，税前利润30%，墨菲把人员精简为400 人，税前利润提高到50%。墨菲花
费5 年时间，创造了27 亿美元现金流，长期债务从18 亿美元降为9.6 亿美元，现金等价物从0.16 亿提高12 亿
美元。公司市值从29 亿美元上涨到83 亿美元。
1990 年，墨菲花费6100 万美元进行了一下小型收购，他说，整个市场绝大多数传媒企业价格都太高了。收购
是首府广播的重要增长方式，墨菲一直非常留心市场上是否有合适的传媒资产出售。他老早就意识到传媒行业是
存在周期性的，如果使用债务进行不合理的收购，将给股东带来巨大风险。当公司赚钱过多现金，市场也找不到
合理收购机会，墨菲会选择偿还债务或分红回购来回馈股东。1989-1992 年墨菲花费8.7 亿回购了195.3 万股。
1993 年11 月，公司宣布以荷兰拍卖式回购股份。伯克希尔回售了1/3 持股共100 万股，收回6.3 亿美元。
1993 年刚过完65 岁生日，丹伯克就从首府广播公司退休了。1995 年夏，巴菲特建议墨菲在艾伦公司(Allen
& Company)举办的传媒业富豪年度聚会上和迪士尼公司CEO 迈克尔·艾斯纳( Michael Eisner)坐下来谈谈。此次
聚会是在爱达荷州太阳谷(SunValley)举办的。这个时候墨菲已经70 岁了，还没找到接班人，于是他便同意和艾
斯纳谈谈。后者表示有兴趣买下他的公司。经过几天谈判，墨菲为他的股东协商到一个天价，足足190 亿美元，
是公司现金流的13.5 倍、净收入的28 倍。墨菲在迪士尼公司董事会获得了一个席位，由此从一线管理岗位退了
下来。如果在1966 年汤姆.墨菲刚当上CEO 的时候，你投资了1 美元，到他把公司卖给迪士尼公司的时候，这1
美元将变为204 美元。在29 年时间里，内部收益率达到了惊人的19.9%，大幅度超过同一时期标准普尔500 指数
的10.1%，以及传媒板块领先指数的13.2%。
2003 年汤姆墨菲加入伯克希尔董事会，2021 年退出。2022 年5 月25 日，汤姆墨菲去世，享年96 岁。如果回
顾墨菲的管理生涯，他取得成功的方法简单到难以置信：专注于那些商业特征非常有吸引力的行业、有选择地利
用杠杆买入偶然出现的大资产、改善经营、支付债务；重复上述做法。正如墨菲在接受《福布斯》杂志的一次访
谈中清楚说明的那样：“我们只是抓住时机不断地买入资产，明智地进行杠杆收购，改善经营。然后，我们就能获
得点别的什么东西。
巴菲特从不吝惜对这位挚友的称赞，在1995 年的致股东信中，他盛赞墨菲："他是我在投资生涯中，遇到最
好的经理人之一，同时除了优秀的管理特质之外，他也拥有同等的人格特质，他是一位杰出的朋友、父亲、丈夫
与公民，许多时候当其个人利益与股东利益相冲突时，他毫不犹豫地会选择后者。每当我提到我喜欢与那种我希
我们将继续寻求
以合理的价钱买下
整个公司，即使那家公司未来的发展与过去大体相同
(没有增长)
。我们也愿
意
以不错的价钱买下
第一类的公司，若我们确实有理由相信他们就是第一类公司。但我们通常
不会在任何收购中
花高钱去买
那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所作的改变不见得是好的。
今年我们曾几乎谈成一笔大生意，那家公司与其经理都是我们所喜爱的，但就是
价钱谈不陇
，若坚持买下，
考虑到所涉资金更好的用途，股东的利益不见得会更好。整个伯克希尔帝国版图可能会变大，但股东会变更穷。
尽管1981 年我们并没有成功的个案，但我们预计未来仍能买到100%符合我们标准的公司，此外我们期望偶
尔能有像后面报告所述
平克顿安保(Pinkerton)
这样大型无投票权的股权投资机会，我们欢迎有关此类公司的建
议，作为一个次要的大股东，我们可以在帮助现有所有者和管理者的实现长期目标的同时取得可观的经济效益。
我们发现通过公开市场购买一些
由有能力且正直的人经营
的，并
具有特许经营特权
公司的少部分股权，最容
易赚到钱，而事实上我们也从未打算自己去经营这些公司，但我们的确想要从这些公司上获利。而我们也预期这
些公司的留存收益将会百分之百回报给伯克希尔及其股东，若最后没有，则可能是出了以下几种差错：
(1)，公司的管理层有问题。Right People
(2)，公司的未来的前景有问题。Right Business
(3)，我们支付的价格有问题。Right Price
而事实上，不论在买进具控制权或非控制权的股权方面，我们曾犯了许多错误，其中以
第二类误判的情况最
常见
。当然有必要翻开我们投资的历史，深入挖掘此类的案例(可能至少要回溯至少2-3 个月以上吧)，例如去年你
们董事长主动提出看好铝业美好前景的专家意见，只是后来看法陆续经过些微的调整，最后却是180 度的转弯。
然而基于个人与客观的原因，通常我们改正在对不具控制权的股权投资的错误，要比对具控制权的来得容易
许多，这时候
缺少控制权反而成为一种优点
。而就像去年我曾提到的，我们在不具控制权的投资按投资比例应占
而未分配的经营收益，已经增长到其总额超过我们自己报告的经营收益，而且我们预期这种情况将会持续下去。
1982 年光是其中四家(GEICO 保险、通用食品、雷诺烟草及华盛顿邮报)留存收益加起来就超过3500 万美元，由
付的税款，而若我们前面所作的推论正确的话，那些非控制的股权其留存收益，最后终将不定期的反映在我们帐
面上，至少到目前为止确是如此。当然若严格一点计算的话，还必须把债券投资及非保险子公司所持的股票以市
价计算才更准确，然而GAAP(一般公认会计原则)并未如此规定，而且这样做对我们来说其实影响不大，而当其影
响大到一定程度时，我一定会向各位报告。
按GAAP 原则，自现今经营层接手十七年来，伯克希尔的帐面价值从每股19.46 美元增加到如今的526.02
美元，年复合增长率约21.1%，预计这个比率在未来将会逐年下滑，但我们期望它至少要高于一般美国大企业的
平均水准。在1981 年账面价值大幅增加50%以上——约1.24 亿美元，其中31%要归功于GEICO 保险一家，总
得来说，今年我们投资股票获得的收益远远超过基本业务的收益，但股票市场并不会一直朝好的方向走。
在去年报告我们曾解释过，通货膨胀是如何使我们的虚幻帐面表现比经济实质好看得多的，目前市场各种价
格指数的上涨已经较为温和，我们对美联储主席保罗·沃尔克(Volcker)先生所作的努力表示感谢，尽管如此，
我们
对未来的通胀趋势仍感到悲观，就像处女，稳定的物价水平只能维持，却不能恢复原状。
尽管通胀对投资来讲实
在是太重要了，但我不会再次复述我的观点惩罚你一次，通胀本身对大家的折磨已够大了(若谁是被虐狂可向我索
取复本)，但由于通胀持续的使货币贬值，我们会尽最大的努力使你的皮夹满满，而不是仅仅填饱肚子。
股权投资的价值增值(Equity Value-Added)
如果你仍然对我们的长期回报率抱有热情的期望，那另外一项因素可能会再给你浇上一盆冷水。人们投资于
企业股权而不是被动的投资固定收益债券的典型经济理由是，
具有管理和企业家才能的管理层，可运用这笔资金
创造出比固定收益更高的回报。
这种说法还认为，由于股权投资相比被动投资要承担更大风险，因此，它需要获
得更高的回报，于是股权投资自带"价值增值"福利就似乎是理所当然又确定无疑的了。
该理论正确吗？
过去数十年来，即使一家公司的股本回报率只有10%，便能被归类为「好生意」，也就是说，
当我们把一美元投入到这家公司，逻辑上可以预期市场价值将会超过一美元。
因为当时长期应税债券收益率约为
5%，免税债券则约3%，一个以10%回报运营资本的生意，显然比被动出借资本更值得溢价。尽管加计资本利得
报远远超过那些长期被动资金的回报，总的来说，
股权投资产生的价值增值是相当可观的。(EVA 概念)
然而那一切已成过去，但过去所得到的经验法则却很难拋弃，
投资大众与管理层必须着眼未来，但他们的记
忆与神经系统却还深陷于过去
。投资大众习惯于利用历史市盈率，而管理层则惯用传统企业评价标准，但却不去
深思其前提是否早已改变，若改变是缓慢的，那么不断的反思便就没那么必要，因为收获不大，反而会拉长反应
时间。若变化很大，则固守昨日的假设可能会付出极大的代价，而如今经济步调的变动之快是令人窒息的。
去年长期应税债券收益率超过16%，而免税债券也超过14%，当然此类免税债券收益都直接落入投资人的口
袋。在此同时，美国企业的股本回报率仅为14%，而且尚未计算落袋前所须支付的税负，缩水程度取决于公司股
利政策和投资人适用的所得税率。因此，以1981 年末的债券利率水平而言，投资美国公司一美元对投资人来说不
再值一美元，(当然若投资人是养老基金等免税机构，则情况可能会好一点，但数据依然没有吸引力)，假设投资人
适用于50%税率，而公司把所有收益皆发放出来，则股东的投资回报率约等于投资7%的免税债券，而这种情况
若一直持续下去，等于是套牢于一长期7%的免税债券一样，而这样的企业真正的价值可能连其原始投资额的一半
还不到。
但如果把所有收益都保留不分红，而股东回报率14%维持不变，则收益每年会以14%的速度增加，再假设市
盈率不变，则公司的股价每年也会以14%的速度上涨，但这14%还不在投资人的口袋中，因为卖出需要付最高约
20%的资本利得税，所以不管怎么说，还是比现时可买的免税债券的14%被动税后收益率低。
除非被动税后收益率降低，否则即使不分红且公司收益每年以14%增长，对投资人而言，经济上等于是投资
失败。
被动投资回报超过主动投资，这对股东与管理层都是不怎么愉快的事实，而管理层更是选择假装不知道，
但事实不会因为令人不爽或被忽视而停止存在。
目前多数美国公司把收益大部分都用来分红了，算是介于两个极端的例子之间，所以这些美国公司从投资上
说不算「好生意」，因为税后投资回报比投资免税债券还要差，当然也有少数高回报的公司仍具有吸引力，但总的
来说，多数对美国企业的股权投资不会给投资人带来任何附加增值。
为力。通胀经历与通胀预期将是未来几年影响被动收益率的主要的因素，但非惟一因素。如果导致长期通胀的因
素能得到控制，被动收益率自然会下降，而美国股权投资的状况也能大幅改善，由「差生意」转为「好生意」。
特别具有讽刺意味的是，
通胀环境对「差生意」的股东造成了进一步的惩罚。为了维持目前的运营模式，这
种低回报的企业通常必须保留其大部分收益(以维持业务不下滑)——无论会对股东带来了什么惩罚。
当然，理性会采取相应对策，一个人持有的5%低息债券还需要很多年才到期，他不会从该债券中取出息票，
并以100%的价格购买更多类似低息债券，因为这种低息债券市场价只卖40 美分。相反，他从该债券中获得的息
票，如果倾向于再投资，他会在现有安全的情况下寻找更高回报。明智的资金不会虚掷在糟糕的投资上(Good
money is not thrown after bad)。
如同债券持有人，股权投资人也是一样。从逻辑上讲，
一家过往历史上和可预期的未来，都拥有高股本回报
率的公司，应该保留大部分或全部收益，以便股东能够从再投人的资本中获得更多回报。但若这家公司回报率很
差，为何不把所赚的收益分配给股东，让股东自己去寻找其它更有吸引力机会呢？
(圣经亦赞同：有个三个仆人比
拼才能的寓言，老天爷让其中二个会赚钱的仆人，保留他们所赚的钱并鼓励他们扩大业务，而另外一个懒惰不会
赚钱的仆人，则被严厉的惩罚，并叫他把钱交给前面二个仆人管理/马太福音25 章14-30)。
但通胀让我们像穿过镜子来到爱丽丝梦游的仙境一样，当通胀肆虐时，
「差生意」
被迫保留它所有的每一分
钱，不是因为保留收益更有利可图，而实在是迫不得已，因为只有这样才能辛苦地维持它过去的营运能力。
通胀就像是寄生在企业体内的巨大绦虫，不管被宿主健康状况如何，绦虫都会抢先消耗其每日必需的运营资
金。无论实际获利水平如何(即使为零)，企业持续将更多的资金，沉淀于应收账款、存货和固定资产，以便维持上
一年的营收规模。企业越不景气，绦虫所占用的资金比例就越大。
以目前的情况来讲，一家公司若只赚到8%或10%的话，根本没钱拿来扩张、还债或发放实在的股利，通胀
这条寄生虫早就把盘子清光光了，
(而事实上，企业通常利用许多方法将无法发放股利的窘境掩饰住，例如常常提
出收益转投资计划，强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发放给李四，要小心这种必须要另外找到金主
税后被动投资回报率稍稍高出一点点。我们虽然仍能持续地跨过那最低的门槛，但也只是低空掠过，这对未来毫
无保障。而只要在出一点点差错，便可能使我们面临无法跨过门槛的窘境，这要么来自任何人都无法控制的事
件，要么来自我们相对较差的适应通胀的运营能力。
报告收益的主要来源
下表显示伯克希尔报告收益的主要来源，其中伯克希尔拥有蓝筹印花60%的股权，而后者又拥有Wesco 金
融80%的股权。该表显示了各个业务实体的经营收益，以及伯克希尔在这些收益中所占份额。任何业务实体因异
常出售资产而产生的所有重大损益都汇总在表最后"已实现出售证券利得"一栏，不计入经营收益。虽然本表列示的
方式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益
合计
伯克希尔应占
伯克希尔应占
以千美元计
1981 年
1980 年
1981 年
1980 年
1981 年
1980 年
保险集团：承保收益
1,478
6,738
1,478
6,737
3,637
保险集团：净投资收益
38,823
30,939
38,823
30,927
32,401
25,607
纺织公司
-2,669
-2,669
-1,493
联合零售商店
1,763
2,440
1,763
2,440
1,169
喜诗糖果
21,891
15,475
13,046
9,223
6,289
4,459
布法罗晚报
-2,777
-1,655
蓝筹印花-母公司
3,642
7,699
2,171
4,588
2,134
3,060
Wesco 金融公司-母公司
4,495
2,916
2,145
1,392
1,590
1,044
互助储贷
1,605
5,814
2,775
1,536
1,974
精密钢铁
3,453
2,833
1,648
1,352
利息费用
-14,656
-12,230
-12,649
-9,390
-6,671
-4,809
其他
1,895
1,698
1,344
1,308
1,513
经营收益
60,663
61,037
47,236
49,189
39,421
37,191
Illinois 国民银行和信托公司
5,324
5,200
4,731
出售资产和已实现证券收益
37,801
19,584
33,150
15,757
23,183
11,200
所有实体-收益合计
98,464
85,945
80,386
70,146
62,604
53,122
注："其他"科目包含并购企业产生的商誉摊销(See's，Mutual bank，Buffalio Evening News)；
Illinois 国民银行和信托公司已于1980/12/31 从伯克希尔剥离；
BlueChip 及Wesco 两家公司本身是公开发行公司，按规定编有自己的年报，在本报告后面附上这两家公
司高管的叙述性报告，其中描述了1981 年的运营情况。
上年
股份数量 公司名称
成本
市值
不变
7,200,000
7,200,000 a.GEICO 保险
47,138
199,800
增持
245,700
1,764,824 b.
R.J.R 烟草公司
76,668
83,127
增持
1,983,812
2,101,244 b.通用食品公司
66,277
66,714
不变
1,868,000
1,868,000 a.华盛顿邮报
10,628
58,160
不变
2,015,000
2,015,000 a.
Handy&Harman 多元制造
21,825
36,270
减持
1,250,525
785,225 b.赛菲科公司
21,329
31,016
不变
711,180
711,180 a. IPG 广告传媒
4,531
23,202
不变
370,088
370,088 b.平克顿安保公司
12,144
19,675
减持
464,317
703,634 a.美国铝业
19,359
18,031
新进
420,441 a.Arcata 公司
14,076
15,136
不变
475,217
475,217 b.克利夫兰克利夫钢铁
12,942
14,362
增持
434,550
451,650 a.联合出版公司
3,297
14,114
新进
441,522 a.GATX 公司
17,147
13,466
不变
391,400
391,400 a.奥美国际广告公司
3,709
12,329
不变
282,500
282,500 a.MEG 传媒
4,545
11,088
总计
335,615
616,490
所有其他控股公司
16,131
22,739
全部权益
351,746
639,229
34%清仓
1981 年 a.凯撒铝化工公司
22%清仓
1981 年 a.F. W. Woolworth 折扣零售
6%清仓
1981 年 b.底特律国家桥梁公司
15%清仓
1981 年 a.全国学生营销公司
41%清仓
1981 年 b.洛杉矶时代镜报
59%清仓
1978 年
1980 年 美国广播公司
92%清仓
1979 年
1980 年 Amerada Hess 石油公司
36%清仓
1977 年
1979 年 Knight-Ridder 骑士报业
21%清仓
1977 年
1978 年 首府广播公司
64%清仓
1976 年
1978 年 凯撒工业公司
(a)代表伯克希尔持有。(b)代表BlueChip 或Wesco 持有
由于我们具控制权与不具控制权的企业经营遍布各行各业，所以恕我无法在此赘述，但无论如何，集团的重
点一定是摆在产险/意外险之上，所以有必要对其产业未来发展加以说明。
保险业务
略低于一年，当然在保险合同期内价格是固定的，因此今年销售的保单(保费收入)大概会决定明年保费收入的一半
水平，而另外一半则由明年签下的保单来决定，因此获利的情况自然而然会顺延，也就是说若你
在定价上犯了错
误，那你所受的痛苦可能会持续一阵子
。
注意下表所列为每年保费收入增长率和其对当年与隔年度获利的影响，而结果正如同你对通胀所预期的一
样，当保费收入以两位数增长，则当年与隔年的获利数字就会很好看，但若保费收入增长很少时，则表示承销结
果就会变得很差。下表反映一般同业所面临的情势，综合比率表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入的比
率，比率低于100 表示承保盈利，反之则承保亏损：
年度
保费收入增长率 已赚保费增长率
综合比率
10.2
10.9
96.2
8.0
8.8
99.2
6.2
6.9
105.4
11.0
9.6
107.9
21.9
19.4
102.4
19.8
20.5
97.2
12.8
14.3
97.5
10.3
10.4
100.6
6.0
7.8
103.1
3.6
4.1
105.7
诚如Pogo 所说："未来绝不会与过去相同"。现在的定价趋势已注定日后悲惨的结果，尤其若因近几年无重大
灾难所得的喘息机会结束时。保险承保的情况反而却因行业运气好(而非运气坏)而越来越差：近几年来飓风大多仅
停留在海上，同时(因高油价)人们减少了开车次数，但他们不会永远都这么慷慨。
当然
货币与社会的双重通胀
是无法抵挡的，法院与陪审团对保险投保范围的认定，超越合约和判例的不断扩
张，财产修复与人身医疗等这些被视为保险合同义务的成本也无情的不断增加。若没遇上什么倒霉事(如大灾难或
危险驾驶行为增加等)，行业保费收入平均至少要提价10%才能覆盖成本的上涨，使1982 年创纪录的综合比率水
平不再恶化(估计大部分同业承保损失每年都以10%增加，当然大家都期望自己的亏损比率低于行业)。保费涨价
不合理的低价大量卖出保单，
他们更担心的是业务量的大幅下降，而根本无暇关心承保的潜在损失。
然而不幸的是所有的同业皆因此受波及，因为你的价格不可能与竞争同业差得太远，这种压力有增无减，并
迫使愈来愈多的同业跟进，
盲目追求保费的增长而非盈利的增加，害怕失去的市场占有率永远无法恢复。
即使大
家一致认同费率极不合理，我们认为没有一家大型保险业者，能够承受现金极度流出的情况下不接任何保单，而
只要这种心态存在，则保单价格将持续面临调降压力。
产业专家认为保险行业是景气周期循环的，并且长期而言承保损益接近两平。对此我们则持不同的看法，我
们相信
承保面临巨额损失(虽然程度不一)将成为保险业界的常态
，未来十年内最好的表现在以往仅能算得上是普通
而已。虽然面临持续恶化的未来，伯克希尔的保险业务并无任何良方，但我们管理层却在力争上游，尤其是 Phil
Liesche、Bill Lyons、Roland Miller、Floyd Taylor 和 Milt Thornton，虽然保单数量减少了，但承保损益相较
于同业仍显优越。展望未来，伯克希尔
将继续维持低保单的现状，我们的财务实力使我们能在业务上保持最大的
弹性
，这在同业间并不多见。而将来总有一天，当
同业保单接到怕之时
，伯克希尔的财务实力将成为营运发展最
有利的后盾。其中GEICO 保险是我们不具控制权中的主要股权投资，它凭借其非凡且不断提高的运营效率，比几
乎任何其他大型保险公司都处于更安全的地位，它堪称企业理念的最佳实践典范。
股东指定捐赠
我们的新计划让股东能够指定公司慈善捐款的接受者受到了热烈欢迎。在932206 张符合参与标准的有效股
份中(即在本公司股份系由本人登记者)，有95.6%做出了回复，而在即使不包含本人股份的情况下也超过90%。
此外有3%的股东主动写信来支持本计划，而股东参与的热烈与提供的意见也是我们前所未见的，这种自动自发的
态度说明了本计划成功与否，也可看出伯克希尔股东的天性。很明显的，他们都希望能拥有并自由掌控其捐赠金
钱的去向的能力，教授父权式的管理学院可能会惊讶的发现，没有一位股东表示希望由伯克希尔的管理层来帮他
们作决定，或是依董监事捐赠比例行事(这是目前一般美国大企业普遍的作法)。除了由伯克希尔及其子公司管理层
决定的捐献外，
总计1,783,655 美元的股东指定捐赠款共分配给675 个慈善机关团体
。
务单位的解释令于十月初才下来，并规定股份若由代理人或经纪人名义登记者不适用，由于时间紧迫，再加上联
络前述股东仍须通过其代理人，使得部分股东没能参加，在此我们强烈呼吁那些股票经纪人尽速通知其客户，以
免股东的权利被剥夺。
在这种情况下，我们试图更迅速地与所有股东联络(通过10 月14 日的信)，那样如果他们希望的话，他们就
可以在11 月13 日的登记日之前参与了。股份代持的股东知晓这个消息尤其重要，因为他们如果不在登记日前重
新注册所持股份，信息就不可查了。不幸的是，与这些隐名股东联络只能通过代持人。因此我们强烈敦促所有代
持人(大多数是经纪公司)，尽快将我们的信件转给实际持有人。我们解释过了，如果不能及时登记，就会失去这项
重要的所有权。但我们强烈呼吁的结果并不能强化美国邮政系统的作用。我们有很多股东从没收到过股票经纪的
信息(这是有些股东在知道了这个项目情况后告诉我们的。)其他人得到信件时已经太迟。其中有家证券经纪商代表
六十位股东(约占4%强股权)很明显地在接到邮件三个礼拜后，才将之转到客户的手上。讽刺的是，该公司并非所
有部门皆如此懒散，转寄邮件的帐单在六天内就送到伯克希尔公司。
我们之所以告诉大家这件事有两个理由(1)若你希望参加这项股东指定捐赠计划的话，请务必将你的股份在九
月底以前改登记在自己的名下(2)就算你更愿意使用代理人，最好还是至少将一股登记在自己的名下，如此才能确
保你与其它股东一样在第一时间知道有关公司的重大消息。
最后包含这项股东指定捐赠计划在内的许多很好的主意，都是由伯克希尔公司的副董事长兼蓝筹印花的董事
长查理·芒格所构思
，不管头衔为何，查理跟我皆以执行合伙人的心态管理所有事业，而各位股东就像是我们一般
的合伙人一样。
沃伦·巴菲特 董事长
