巴菲特致合伙人的信1966年报
第一个十年
1966 年是合伙公司成立十周年。这一年，我们创造了我们领先道指的最高纪录(这是过去的最高纪录，也是将
来的最高纪录)，这是献给成立十周年最好的礼物。合伙公司上涨20.4%，道指下跌15.6%，我们领先36 个百分
点。
我们之所以能取得如此喜人且无法重现的成绩，一部分原因是道指表现欠佳。1966 年，几乎所有基金经理都
跑赢了道指。道指是按照30 只成分股的市值加权计算出来的。市值最高的几只成分股可以左右指数(例如，杜邦
和通用汽车)，但它们去年跌得很惨。另外，
人们普遍回避传统的蓝筹股，导致道指表现比一般投资水平逊色
，这
个现象在最后一个季度尤其明显。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙公司收益率(收益超过6%的部分，普通合伙人提取25%)以及有限
合伙人收益率的最新逐年对比情况。
年份
道指(1)
合伙公司(2)
LP 合伙人 (3)
-8.40%
10.40%
9.30%
38.50%
40.90%
32.20%
20.00%
25.90%
20.90%
-6.20%
22.80%
18.60%
22.40%
45.90%
35.90%
-7.60%
13.90%
11.90%
20.70%
38.70%
30.50%
18.70%
27.80%
22.30%
14.20%
47.20%
36.90%
-15.60%
20.40%
16.80%
注：(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙公司整年运作的年份。
(2)1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算LP 合
伙人利息和GP 合伙人分成。
(3)1957-61 年的数据按前一列合伙公司收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了GP 合伙人分成，未计算
LP 合伙人的每月提现。
下表是累计收益率或复合收益率：
年份
道指
合伙公司
LP 合伙人
-8.40%
10.40%
9.30%
1957-63
95.10%
454.50%
311.20%
1957-64
131.30%
608.70%
402.90%
1957-65
164.10%
943.20%
588.50%
1957-66
122.90%
1156.00%
704.20%
年化收益率
8.30%
28.80%
23.20%
我们一直拿股票投资占95-100%的最大的两只开放式股票型基金(共同基金)和分散投资的最大的两只封闭式
股票型基金的业绩，与合伙公司的收益率做对比。与往常一样，下面是最新对比情况。
年份
Mass.Inv.
Trust(1)
Investors
Stock(1)
Lehman(2)
Tri-Cont.(2)
道指
LP 合伙人
-11.40%
-12.40%
-11.40%
-2.40%
-8.40%
9.30%
42.70%
47.50%
40.80%
33.20%
38.50%
32.20%
9.00%
10.30%
8.10%
8.40%
20.00%
20.90%
-1.00%
-0.60%
2.50%
2.80%
-6.20%
18.60%
25.60%
24.90%
23.60%
22.50%
22.40%
35.90%
-9.80%
-13.40%
-13.00%
-10.00%
-7.60%
11.90%
20.00%
16.50%
23.70%
18.70%
20.60%
30.50%
15.90%
14.30%
13.60%
12.60%
18.70%
22.30%
10.20%
9.80%
19.00%
10.70%
14.20%
36.90%
-7.70%
-10.00%
-2.60%
-6.90%
-15.60%
16.80%
累计收益率
118.10%
106.30%
142.80%
126.90%
141.10%
641.50%
年化收益率
8.60%
7.90%
9.80%
9.00%
9.70%
23.50%
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1966 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-65。1966 年数据为估算值。
之所以在每年的信里都列出基金公司的业绩，是为了说明道指作为衡量投资业绩的指数，不是那么容易战胜
的。我有必要重复一下。虽然我们选这些基金公司进行对比，但是它们和巴菲特合伙公司有很多差异。例如：(1)
基金公司的投资活动，受许多内部和外部因素的限制，我们则没这些限制；(2)基金公司投资的分散程度远远高于
我们。任何一年，与道指相比，它们相对收益极差的可能性比我们小。(3)按照这些基金公司的激励机制，它们的
经理人更愿意随大流，没我们这么大的动力去追求出类拔萃的业绩。
职业基金经理受人尊敬、薪水丰厚。从上面的业绩记录中，我们可以看到他们投资股票的表现如何。投资管
理领域有不少选择，这些基金经理承载了60 多万美国投资者的寄托。或许绝大多数职业基金经理的业绩都是如
是，它们的管理人一般都很聪明很努力。既然是在讨论职业基金经理的业绩，我就得如实告诉各位，确实有能取
得超一流业绩的基金经理。
投资情况进展
要是有谁很好奇，非常认真地解读第一页中的数字，他可能得出很多错误的结论。
第一个十年的业绩，在下一个十年里，我们绝对没任何机会复制甚至接近。我们起步时，我才25 岁，充满饥
饿感，最初管理的资金只有10.51 万美元，在这十年的商业和市场环境里，我的投资理念如鱼得水。
十年之后，我现在已36 岁，小有成就，合伙公司的规模达到
54,065,345 美元
，虽然我的投资理念没变，但
现在能找到的好机会只有以前的10%到20%。
巴菲特合伙公司于1956 年5 月5 日成立于密西西比河西岸。最初的几个合伙人都是我最坚定的支持者，四
位家人，三个好朋友，我们一共投资了10.51 万美元。(我找到了1957 年1 月的信，想从里面发现一两句闪光的
话，能在这里引用一下。一定有人把我这封信给篡改了，要不里面的金句怎么没了？)
合伙公司成立之初以及随后的几年里，按照我们低估类的标准，遍地都是远远低于产业资本所能给予的估值
的股票。套利机会也接连涌现，都是胜算非常大的机会。机会太多，我都挑不过来了。于是，我们买入15-25 个
品种，构建胜券在握的组合。
过去几年里，环境彻底变了。现在我们基本找不到
我能看懂、规模合适、而且符合每年收益率能领先道指10
个百分点这个条件的投资机会。
在过去三年里，我们每年只能找到两三个符合这个条件的新投资机会。好在我们
充分利用了其中的一些机会。成立之初那几年，这样的机会，不怎么费劲就能找到一大把。自己发掘投资机会的
能力降低了，很难做到客观地分析其中的原因。有三个原因是比较明显的：(1)市场环境变化了；(2)我们的规模增
加了；(3)竞争更加激烈了。
过去的好机会像奔腾不止的大河，现在的好机会像潺潺流淌的小溪，现在的前景与过去相比，当然不能同日
而语。这几年，没了奔腾的大河，从潺潺溪流中，我们也同样汲取了养分，没少赚钱。为什么？原因有两点：首
我不会因为现在的情况变了，就去做我不懂的投资。(有人说"斗不过，就入伙"，这不是我的作风，我是"不入
伙，斗到底"。)
有些投资机会，一定要懂高科技，我对高科技一无所知，就不做这样的投资。我对半导体和集成电
路一无所知，就像我对chrzaszcz 的交配习性一无所知。(注：第一次科技股泡沫，市场热炒tronic；chrzaszcz
是波兰的一种甲虫；苏格拉底：我唯一知道的是我一无所知。)
在证券投资中，预测市场走势，忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿
。近年来，这种投资风气经常
能迅速赚大钱，就在我写这封信时就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。
我的理智(或许
是我的偏见)不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。
我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿
各位的钱这么投资。
最后，
有的投资，很可能产生严重的人际冲突，就算利润前景很可观，我们也不会做。
有一点，我可以向各
位合伙人保证，我将努力保住眼前的潺潺溪流，尽最大可能利用有限的机会。然而，如果溪流可能完全干涸，我
会在第一时间如实相告，以便我们另寻出路。
1966 年业绩分析
1966 年我们的四大类投资都表现不错。我们实现的总收益是8,906,701 美元，具体如下：
类目
平均投资额
收益额
收益率
仓位占比
控制类
17,259,342
1,566,302
9.1%
34.9%
低估类(基于产业资本视角)
1,359,340
1,004,362
73.9%
2.7%
低估类(相对低估)
21,847,045
5,124,254
23.5%
44.2%
套利类
7,666,314
1,714,181
22.4%
15.5%
其他，包括国债
1,332,609
-18,422
-1.4%
2.7%
总收益
9,390,677
减：一般营业费用
483,976
净收益
8,906,701
开始讨论之前，有几个地方需要说明一下：
1，1965 年1 月18 日的信中介绍了上述各个投资类别。如果你需要回顾一下，在附近的报刊亭又买不到便携
版，欢迎向我们索取。
美元，则平均投资金额是125 美元，收益率是40%，而按照常用的计算方法，收益率则是50%。换言之，上表中
的平均投资金额是以每月的平均市值计算的。
4，所有数字均按照100%自有资金、无杠杆的基础计算。利息和日常费用从总收益中扣除，不分摊到各个类
别。与具体某笔投资直接相关的费用，例如，
因做空股票而支付的股息，直接从相应类别中扣除。在涉及融券做
空的情况下，计算平均投资金额时，用多头仓位减去空头仓位得出净投资金额。
5，上述表格用处有限。各个投资类别的收益都主要是一两笔投资贡献的。如果你收集了大量稳定的数据(例
如，美国男性的死亡率)，就可以从中得出一些结论和预测，但我们的投资不是这么回事。
我们在投资中面临的是
一系列不知何时出现、各有不同特点的事件，我们要前思后想，琢磨各种可能性，然后做出决定。
6，最后，我们在进行上述计算时不像数钱时那么上心，再说这也算不上纯粹的自检，所以里面可能有笔误或
计算错误。
控制类
就我们控股的公司而言，1966 年的收益主要有三个来源：
(1)1966 年归属于我们的留存收益；(2)以低于我们
控股权益的价值在公开市场买入更多股票；(3)控股公司持有的有价证券的未实现增值。
1966 年，控制类的总收益
是2,600,838 美元。如1966 年11 月1 日信所述，受行业状况和其他一些与估值相关的因素影响，在计算1966
年12 月31 日控股权益的公允价值时，我们进行了1,034,780 美元的减值，因此1966 年控制类的整体收益下降
到1,566,058 美元。
1966 年，在我们的净资产中，我们对实体公司的投资高于对股票的投资，毫无疑问，在这一点上，我们占了
便宜。如果将所有资金投入到股票中，我们今年可能会出现亏损，甚至是严重亏损。这不是事先有意为之。如果
去年市场大涨，控制类可能严重拖累整体业绩。1967 年仍然如此。
低估类(基于产业资本视角)
我们这类投资的表现就像"
一天工资21 美元，一个月就发一天的
"。1965 年年中，我们开始买入一只公众大
些，在不抬高价格的情况下买到大量的货，还是很有希望的。
1965 年末，我们在这只股票上投入了1,956,980 美元，持仓市值是2,358,412 美元，它为1965 年贡献了
401,432 美元的收益。因为我们还想接着买，不想卖，如果市场价格低于我们的成本价，那才好呢。果真如我所
愿，它会拉低我们1965 年的业绩，也会让有限合伙人的情绪比较低落(所有合伙人的整体情绪保持不变，因为普
通合伙人会兴高采烈)，但最后能给我们带来更高的长期业绩。这只股票涨了一些，现在高于我们的成本价了，我
们已经放缓了买入的节奏，最后能赚到的利润减少了。
1966 年，从这笔投资的进展中，我们更能看出短期收益与长期收益之间的矛盾。有人对这只股票提出了要约
收购，以后再也没机会低价买入了。我以前根本没听说过这个要约收购方。根据当时的情况，我们认为我们最好
的选择(将来未必如此)是卖出。于是，二月份，我们兑现了1,269,181 美元的总利润，其中867,749 美元归属于
1966 年。
1966 年的股市如何，我们都知道，在这样的市场环境里还能赚钱，那是相当抢眼了，但说真的，我不喜欢杀
鸡取卵。1966 年的业绩可以说是杀鸡取卵的结果。如果我们1966 年的业绩低五个百分点，如果在去年的市场环
境中，这只股票还是价格低廉，我们能一直大量买入，从长远的角度考虑，我们最终获得的收益会远远更高。
要是好机会遍地都是，这样一笔投资提前收网也没什么。如果生意多的是，一两笔没做好，利润一般般，没
多大关系。但是，看看我们的"低估类(基于产业资本视角)"中的平均投资额是多少，你就知道了。这笔投资结束
后，新投资太难找了。去年卖出这只股票后，股市整体还是较低的，本来应该能比较容易找到投资机会，可我们
一个新机会都没找到。
低估类(相对低估)
去年，相对低估类取得了此类别设立以来的最高收益，主要得益于一笔投资，它是我们1965 年末的规模最大
的投资，也是我们1966 年末规模最大的投资(美国运通)。我们持有这笔投资以来，它每年(1964、1965、1966)
都遥遥领先大市。任何一年的表现都很难说，但是我们认为，把时间拉长到三四年，这笔投资将来取得优异表现
资中，这种持续不断的评估和比较是必须的。
我当然希望能这样向各位报告(并告诉大家我对未来很看好)：我们的相对低估类投资包含10 个行业中的15
只股票，它们都跑赢了市场。我们根本没找到这么多好机会。刚才也说了，
我们总是把新机会和已有机会做比
较，如果新机会只能降低预期收益，我们不会将就。
这几年，我们很看好我们持有的这笔规模最大的投资，没找
到更好的，所以我们也没什么新的动作。早些年，好机会层出不穷，那时候实现的收益在总收益中占比较高，现
在就少多了。
在相对低估类中，我们集中投资，所以必然给短期业绩带来巨大的波动，有些波动肯定是令人不快的。我向
合伙人报告的周期是一年时间，其实在一年之内，我们有过较大的波动。
报告的太频繁不是好事，我们的投资着
眼于长远，总盯着短期业绩容易走偏。
就我个人而言，我坚持去年的信中谈分散时所说的理念，在此基础上，
我愿意承受短期波动的痛苦(欢乐我都
不谈)，换取长期收益的最大化。但是，我不愿为了追求更高的长期收益，去承受严重的本金永久损失风险。
我想
把话说清楚：既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当做好充分准备，我们的表现会有遥遥领先的时
候(例如1965 年和1966 年)，也会有远远落后的时候(特别是在市场大涨时)，这是我们为了追求出色的长期表现
而要付出的代价。
我总是谈长远，一位合伙人对我说"要是脑袋浸在水里，五分钟都太长"。没错，所以我们在投资中对于借钱谨
小慎微。1966 年，我们从银行借贷的资金远低于合伙公司平均净值的10%。
关于相对低估类，还有一件事。在这个类别中，我们也经历了对去年业绩有利，但对长期业绩不利的情况。
1966 年，我们在这个类别中只找到了一个新的大机会。我们是从去年三月份开始买的，但是刚投入了160 万美元
(当时这只股票一直能买到，但是买到的不多)，外界情况就发生了变化，股价被抬高了，这只股票算不上相对低估
了。这只股票，我们在1966 年平均持有了六个半月，取得了728,141 美元的总收益，上涨50%。要是它的价格
能一直保持低迷，让我们持续大量买入，那该多好。
用的净自有资本低于这个数字，我们的收益也比22.4%高一些。去年，在套利投资中，我们也经历了巨大的起
伏。6 月30 日，套利类平均投资7,870,151 美元，整体利润16,112 美元。由此可见，我们下半年的表现特别抢
眼，弥补了上半年的黯淡。前几年，
套利类投资有时候占我们净资产的30-40%
，今后出现这种情况的可能性非常
小了，约15%。虽然套利类能够吸纳的资金规模变小了，但应该仍能给我们带来良好的收益率。
其他事项
运营方面，比尔、约翰、伊丽莎白和多娜，他们都工作出色，保证了我们高效运转。在巴菲特合伙公司，我
们一直可以把精力集中到投资上，从来没因为基金组织结构的问题而分心，我们这些年取得的业绩与这一点密不
可分。
去年是毕马威使用电脑审计的第二年，他们的工作一如既往地高效、细致。
我们各位员工对合伙公司利益的关心不是口头上的。1967 年1 月1 日，合伙公司员工和我、还有我们的配
偶、子女在合伙公司共投资1000 多万美元。我自己家庭在合伙公司的权益占我们家庭净资产的90%以上。
在今后两周，各位合伙人会收到如下文件：
1.一份包含税收数据的信函，其中列有申报1966 年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙公司信息。
2.毕马威会计师事务所出具的1966 年审计报告，其中包含巴菲特合伙公司的运营数据和财务状况以及合伙人
资本账户的信息。
3.一份由我签署的、证明您于1967 年1 月1 日持有巴菲特合伙公司权益的文件，其中的权益数据与审计报告
中列出的数据一致。
如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。下一封信是上半年总结，各位将在7
月15 日左右收到。
沃伦·巴菲特
