巴菲特致股东的信2013
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
2013 年，伯克希尔的账面价值增长了342 亿美元。这是扣除了购买Marmon 和Iscar 少数股权产生的18 亿
美元的费用后的数据，这些费用没有实质上的经济意义，稍后我后面会解释。扣除上述费用后，伯克希尔A/B 股
票每股账面价值增长了18.2%(标普32.4%)。过去的49 年(即从现任的管理层接手以来)，我们的每股账面价值从
19 美元增长到134,973 美元，复合增长率19.7%。(A 股=1500×B 股)
封面上是我们的业绩衡量标准：每年伯克希尔每股账面价值和标普500 指数的年度变化比较。当然真正有意
义的是每股内在价值。但内在价值是一个主观的数字，每股账面价值则是内在价值一个有用的参考。(关于内在价
值和股东相关原则请参考我们的股东手册。30 多年来，这些原则一直印在我们的股东手册上，我们希望新加入的
以及有兴趣成为股东的投资者都阅读这部分内容。)
我早就说过，伯克希尔的内在价值远超账面价值。并且两者之间的差距近年来显著扩大。这也是我们在2012
年以账面价值120%的价格回购公司股票的原因。在这个价位回购股票有利于继续持有的股东，因为公司的每股内
在价值超过了账面价值一大截。2013 年我们没有回购股票，原因是股价一直没有掉到账面价值120%的价位。要
不然我们会积极回购的。公司的副董事长兼我的合伙人，查理·芒格和我都相信，在市场下跌或者上涨缓慢的年
份，伯克希尔的账面价值和内在价值增速都会战胜标普指数。在市场强势上涨的年份——比如刚刚过去的2013
年，我们一般会暂时落后。过去49 年里，我们曾有10 年跑输市场，
其中只有一次标普指数上涨不到15%
。
2007-2013 年这个5 年周期里，我们成功跑赢了标普指数。在未来的周期中，我们也一样会跑赢市场。如果
没有做到这一点，我们将愧对于自己的工资。因为大家始终可以买一只指数基金来获得和标普500 一样的收益。
今年的伯克希尔
运营方面，过去的一年结果很不错，某些方面甚至非常棒。请看下文：
1，我们完成了两项大型收购，收购了内华达能源公司全部股份(NVEnergy56 亿)，以及亨氏(H.J.Heinz)的主
要股权，总共耗资180 亿美元。两家公司和我们都非常契合，而且它们的生意都还会红火一个世纪。
和董事长AlexBehring 将会负责公司未来的运营。
伯克希尔的角色是财务合伙人。我们买下了亨氏80 亿美元利率9%的优先股，并且有权利将年回报率提高到
12%。同时伯克希尔和3G 分别出资42.5 亿美元各买下亨氏一半的普通股。
我们对亨氏的收购看起来和"私募股权"投资的交易非常相似，但是有着本质的不同：伯克希尔不打算卖出公司
的任何股份。我们喜欢的是购买更多的股份，而且那很可能发生：3G 的部分投资者将来会把他们的股份转让给我
们，于是我们可以提高持股比例。另外，伯克希尔和3G 资本可能在未来某个时候决定，在对双方都有利的情况
下，将我们的优先股转换为普通股(以当时一个合理的估值)。
我们的合作伙伴在去年6 月接管了亨氏，迄今为止的业绩非常喜人。但是在伯克希尔的报表上，只反映了亨
氏部分收益，这是由于收购和业务重组形成了13 亿美元的一次性费用。2014 年的业绩将非常可观。有了亨氏以
后，伯克希尔已经拥有了8.5 家财富500 强公司(如果他们是独立企业)。现在还剩491.5 家等着我们。
内华达能源，由我的公用事业子公司中美能源斥资56 亿美元收购，为内华达州88%的人口供电。这笔收购
和我们现有的电力事业相辅相成，并为可再生能源领域的大规模投资提供了许多机会。内华达能源不会是中美能
源的最后一笔大型收购。
(2013 年6 月7 日，伯克希尔和3G Capital 子公司通过新成立的亨氏控股公司(H.J. Heinz Holding Corp)，以约
232.5 亿美元的价格收购了亨氏公司(H.J. Heinz Co)。伯克希尔对亨氏控股的投资包括4.25 亿股普通股和4600
万股普通股的认股权证，以及80 亿美元具有清算优先权的优先股，总成本为122.5 亿美元。2013 年1 月，伯克希
尔发行了26 亿美元的新优先票据，利率从0.8%到4.5%不等，到期日2016-2043 年不等。2013 年2 月，伯克希尔
偿还了26 亿美元的到期优先票据。截至2013 年末，伯克希尔未来五年每年到期的借款如下：2014 年7.51 亿；
2015 年17.09 亿；2016 年10.51 亿；2017 年11 亿；2018 年8.08 亿。)
2，中美能源是我们非保险业务集团的"五驾马车"之一。2013 年这5 家公司税前利润合计创纪录地达到108
亿美元，比2012 年增加7.58 亿美元。其他的4 架马车分别是BNSF 铁路公司、艾斯卡Iscar、路博润Lubrizol
和Marmon 集团。 五驾马车中，只有中美能源是9 年前伯克希尔就已经拥有的，当时它税前利润3.93 亿。后
来，我们相继以现金收购了另外3 家。收购第五家BNSF 铁路的时候，我们支付了70%的现金，剩余30%通过增
发了6.1%的股份支付。换句话说，现在五驾马车每年贡献给伯克希尔的104 亿利润，而我们的股票这9 年来却只
也会持续增长。
(中美能源，爱荷华最大的能源公司，服务于爱荷华、伊利诺伊、南达科他、内布拉斯加等多个州的客户。
BNSF 铁路是世界最大的铁路多式联运公司，拥有5.2 万公里运营里程，营业范围覆盖美国西部、中西部28 个州和
加拿大2 个州，主要进行联合运输、煤炭、工业品、农产品、汽车的运输业务。目前，BNSF 每年运送超过500 万
个货柜量(相当于1000 万标准箱)，拥有火车机车超过5700 辆，网络覆盖北美西海岸和墨西哥湾所有港口。ISCAR
公司是世界著名的金属切削刀具及切削技术的供应商。总部设在以色列,是艾斯卡金属切削集团(IMC)的领头企
业。路博润一家为交通、工业和消费产品生产提供化学制品的公司，2011 年产值61 亿美元，总部位于俄亥俄州。
Marmon 控股集团总部位于芝加哥，拥有11 个业务板块，主要3 个业务板块是工业和金属部件、自然资源和运输、
零售和终端技术。)
3，伯克希尔最重要的保险业务在2013 年再次实现了承保盈利，这是连续承保盈利的第11 个年头了，浮存
金还在继续增加。11 年来，那些不属于伯克希尔，但是我们可以投资并为伯克希尔赚取收益的浮存金，从410 亿
增加到了770 亿。与此同时，我们累计实现了220 亿税前承保盈利，其中2013 年30 亿。而这一切，都起始于
我们1967 年以860 万美元收购了国民保险公司。
现在我们已经拥有多家各式的专业保险业务。最为人所熟知的是GEICO，1995 年伯克希尔完全收购了这家车
险公司(在那之前很多年我们就持有它部分权益了)。1996 年GEICO 在美国车险企业里排名第七。现在它排第二，
刚刚超过了Allstate 保险(好事达)。它惊人增长的秘密其实非常简单：便宜的价格和可靠的服务。打客服电话1-
800-847-7536，或者登录Geico.com，看看GEICO 的产品是不是能帮你节省一些保险费用。省下来的钱可以买
些其他伯克希尔的产品。
4，查理和我一直在猎象，我们的公司也在不断进行"补强型收购"(bolt-on)。去年我们一共有25 笔收购，总
计31 亿美元。这些收购规模从190 万到11 亿美元不等。查理和我都支持这些收购。它们把资本用在了契合我们
现有业务的地方，并且将由我们优秀的经理人团队管理。结果就是，我们没有更多的工作，但大家却有更多钱
赚。未来还会有更多类似的补强型收购。整体而言，它们带来的意义非凡。
5，去年我们投资了35 亿，用于最可靠的补强型收购：购买了两家我们已经拥有控制权公司的剩余股权。第
一个是Marmon(15 亿)，根据2008 年的协议我们获得了100%的权益。另一个是Iscar(20 亿)，Wertheimer 家
族决定行使它的卖出权，将2006 年我们获得控制权时保留的20%股份转让给我们。
值的差距增加了18 亿。
5，2013 年，伯克希尔子公司在厂房、设备上的花费了创纪录的110 亿，几乎是折旧额的2 倍。大约89%的
钱投在了美国。尽管我们也在国外投资，但是投资机会的源泉是在美国。
6，去年多数投资经理没能战胜标普500，但是ToddCombs 和TedWeschler 轻松做到了。他们各自管理的
组合都超过了70 亿美元。这是他们应该得到的。我不得不坦白，他们的投资业绩超过了我。(查理提醒我应该加
上"超过了一大截"。)如果这种令人惭愧的对比继续下去，我就只好闭口不提他俩了。除了投资组合外，Todd 和
Ted 还在诸多方面创造了重大价值。他们的贡献才刚刚开始：他们都流淌着伯克希尔的血。
7，年末伯克希尔的雇员总数(算上亨氏)，达到创纪录的330,745 人，比去年增加了42,283 人。我得承认，
这包括我们奥马哈总部的一人。(别慌：一层楼还是足够公司总部人员舒服使用的。)
8，去年伯克希尔在"四巨头"上的投资比例都上升了——美国运通、可口可乐、IBM 和富国银行。我们增持了
富国银行(8.7%增至9.2%)和IBM(6.0%增至6.3%)。同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比
例。我们在可口可乐的持股比例从8.9%提高到9.1%，美国运通的从13.7%提高到14.2%。如果大家觉得百分之
零点几的变动意思不大，那请大家这样估算一下：我们在四大上的投资，每增加0.1%，伯克希尔每年的利润就会
增加5000 万。
四家公司都拥有出色的业务，并由既有才华又以股东利益为导向的经理人管理。在伯克希尔，我们情愿拥有
一家优秀公司非控制性但相当大比例的持股，也不愿拥有一家普通公司的100%；就好像我们宁愿拥有希望之钻的
一部分，也不愿要一整颗水钻一样的道理。
以年末的持股份额计算，我们在"四巨头"收益中应占44 亿美元。但是在利润表上，我们报告收益中只包括了
收到的14 亿分红。但是别犯迷糊：没有报告的30 亿利润跟我们账上报告的一样有价值。这4 家公司留存的利润
通常被用于回购股票(这将增加未来我们在收益中所占的比例)，以及投资于有利可图的新机会。所以这一切可以预
期，我们在"四巨头"上的每股收益将大幅增长。倘若事实的确如此，伯克希尔获得的股息也将随之增加，更重要的
晚上约会的概率可以提高一倍。"同样，我们即投资可以自己运营的业务又愿意被动投资，于是我们源源不断的现
金找寻到合适投资机会的概率也提高了一倍。
2009 年年末，在大衰退的阴影中，我们同意收购BNSF 铁路，这是伯克希尔历史上最大的收购。当时我把这
笔交易称作是"对美国经济的未来的赌注"。当然这种收购承诺对我们来说也不是新鲜事了：从1965 年巴菲特合伙
公司(Buffett Partnership Ltd.)买下伯克希尔控制权以来，我们一直在下类似的赌注。这也是有充分理由的。查理
和我一直认为，"赌"美国长盛不衰，几乎是一件板上钉钉的事。
事实上，在过去的237 年里，谁曾因看空美国而获益了？如果把我们现在的国家和1776 年进行比较，大家
一定不敢相信自己的眼睛。
市场经济的内在活力将继续发挥它的魔力，美国的好日子还在前头。
趁着顺风，查理和我希望通过以下方式更进一步增加伯克希尔的每股内在价值：1、不断提高各子公司的基本
盈利能力；2、通过补强型收购进一步增加它们的收益；3、从我们投资的非控制公司的增长中获益；4、当伯克希
尔的股价下跌到相对内在价值有很大折扣时，回购股票；5、偶尔进行大型的收购。少数情况下，我们也可能通过
发行伯克希尔的股票来最大化股东的收益。
这些方式都有其坚实的基础。一个世纪内，BNSF 铁路和中美能源还将继续在我们的经济中发挥重要作用。保
险对企业和个人也依然不可或缺，没有那家企业能够比伯克希尔投入更多的人力和资金。另外，我们依然会保持
最高的财务稳健，
维持至少200 亿的现金及等价物
，永远不会产生大量的短期债务。考虑到方方面面的优势，查
理和我非常看好公司的未来。能够被你们委托管理这项资产，我们感到非常幸运。
企业内在价值
尽管查理和我谈论的是企业内在价值，但是我们无法确切告诉大家伯克希尔每股内在价值的准确数字是多少
(实际上其他任何股票都不能)。然而在2010 年的年报中，我们列出了三个基本要素(其中一个是定性的)，我们相
信这些要素是衡量伯克希尔内在价值的关键指标(这些讨论我们完整地收录在年报109-110 页)。
我们两个定量指标的更新：2013 年，我们的每股投资增长13.6%至129,253 美元，另外除保险和投资业务
年度
每股投资金额
十年期增长率
每股税前经营收益
十年期增长率
2.87
27.5%
19.01
20.8%
26.3%
102.58
18.4%
20.5%
918.66
24.5%
6.6%
5926.04
20.5%
4%
18%
15.7%
15.7%
13.6%
12.8%
1970-2013
19.3%
20.6%
接下来，让我们来看看我们运营的四个主要板块。每个板块都有完全不同的资产负债表和收入特性。所以我
们把它们区别对待，这也是查理和我看待它们的方式(尽管把它们放在同一个板块中有着重要且持久的优势)。我们
的目标是假设我们角色互换，你是作报告的管理层而我们是股东，提供给我们想要知道的信息。
保险业务
1967 年年报："我们对保险业的投资是我们努力实现多元化的收益来源的重要一步。"
让我们先来看看伯克希尔的核心业务保险业，这是自1967 年的年报发布以来不断驱动我们扩张的引擎。
财产意外险公司先收取保费，事后进行理赔支付。在一些极端情况下，比如某些工伤保险，赔付可能长达几
十年。这种现在收钱，将来赔付的模式让我们持有大量的"浮存金"，这些浮存金最终会支付到保户手中。同时，保
险公司可以使用这些浮存金为自己投资。虽然单笔的保单和索赔有进有出，但保险公司持有的浮存金规模和保费
收入维持一个相当稳定的关系。所以，随着我们业务扩张，我们的浮存金规模也在增长。
我们浮存金的增长情况如下表所示：
百万美元 期末浮存金
性需求压力。(在这方面，财险业务和某些形式的寿险业务有非常大的区别。寿险可能出现集中退保挤兑。)
如果我们的保费收入超过了承保费用和最终的赔付支出总和，我们会在利用浮存金投资获得的投资收益之
外，还录得承保收益。赚到这种利润的时候，我们是在享受免费使用这些资金投资，更好的是，我们还因为持有
资金而获得报酬。(就像去银行贷款，银行还倒贴给你利息)。
不幸的是，保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了激烈的竞争，竞争如此惨烈以至于大多数年份，产
险行业整体处在严重的承保亏损中。实质上承保亏损就是整个行业为了获得浮存金而支付的成本。比如，美国最
大且管理良好的州立农业保险公司，截止到2012 年前的12 年里有9 年都录得承保亏损(依据我写作本报告时所能
获得的最新一年的财务数据)。尽管所有的保险公司都享受了浮存金的投资收益，但动态竞争几乎可以保证整个保
险行业将继续保持其低于其他行业的惨淡回报水平。
正如前一部分提到的，我们已经连续11 年录得承保盈利，在此期间我们的税前承保收益累计达220 亿美元。
展望未来，我们相信将在大多数年份继续保持承保盈利。这是我们所有保险经理人每日关注的焦点，他们明白浮
存金的价值，但糟糕的承保亏损将会吞噬它的价值。
那么我们的浮存金是如何影响内在价值的呢？当伯克希尔计算账面价值的时候，所有的浮存金都作为负债被
扣除了，就好像我们明天就要兑现债务，并且再也无法补充回来。但把浮存金当做一种严格意义上的负债是错误
的，它实际上应该被看做一笔循环基金。2013 年我们向索赔人支付超过500 多万笔总计170 亿美元，赔付每天
都会减少浮存金。但可以肯定的是，我们每天都承接新保单从而增加浮存金。如果我们循环的浮存金是无成本并
且是长期存在的，我相信对伯克希尔来说确实如此，那这项负债的真实价值就远远低于账面负债。
在资产账面上与这一被夸大的负债相对应的是归属于我们保险公司的155 亿"商誉"，很大程度上，这些商誉
代表了我们为保险业务获取浮存金的能力所付出的代价。然而商誉的账面成本与其真实价值无关。比如说一家持
续产生大额承保亏损的保险公司，其账面上的任何商誉资产都应该被视为零，无论其历史成本是多少。
幸运的是，伯克希尔的情况不是那样。查理和我相信，我们保险公司的真实商誉(我们愿意为购买一家能产生
明、拥有强大且难以复制的商业模式的保险业务。让我将给大家介绍一些主要的公司。
首先，浮存金规模排在第一的是伯克希尔再保险集团，由阿吉特·贾因领导。阿吉特对其他人都不愿意承保，
或者没有足够资本进行承保的风险进行承保。他的运营以独特的方式结合了能力、速度、果断，以及最重要的保
险专业智慧于一身。然而他从未让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之下。实际上，我们比多数大保险
公司在规避风险方面都更加谨慎。举例来说，如果保险行业因某项巨灾遭遇了2500 亿美元的亏损，这是历史上所
发生过最大规模亏损的3 倍，伯克希尔作为一个整体，当年依然能够实现盈利，因为它有如此多的利润来源。如
果灾难导致市场动荡，我们仍将保持充沛现金，等待巨大的投资机会。与此同时，所有其他主要保险公司和再保
险公司都将陷入亏损，有些甚至将面临破产。
从1985 年开始，阿吉特就创建了一家拥有370 亿美元浮存金，实现巨额累计承保收益的再保险公司，这是
一项任何其他保险公司的CEO 都难以望其项背成就。阿吉特的大脑就是一个创意工厂，无时不刻搜寻着任何可以
扩展他现有业务的机会。
去年6 月阿吉特组建了伯克希尔专业保险公司("BHSI")。这是我们首次进入商业保险领域，全国主要的保险经
纪人和企业风险管理人都非常认可我们。这些专业人士明白，在财务稳健方面没有任何其他保险公司可与伯克希
尔相比，这保证了它们未来多年的任何合法索赔都会得到及时全额的赔付。
BHSI 由Peter Eastwood 领导，他是一名经验丰富、广受尊敬的保险人。Peter 组建的豪华团队已经为许多
世界500 强企业提供了大量承保，当然也包括规模较小的一些公司。BHSI 将会成为伯克希尔的重要资产之一，几
年内将贡献数十亿美元的保费收入。如果大家在年会上碰到Peter 的话，向他致以伯克希尔式的问候。
我们还有另外一家再保险巨头，由TadMontross 掌管的通用再保险。
从根本上说，一个健全的保险公司必须遵守四项承保原则。它必须(1)理解所有可能导致保单形成损失的风险
敞口；(2)保守地衡量风险敞口实际形成损失的概率以及可能的损失规模；(3)设定合理的保费，平均来看，要能在
覆盖潜在的赔付成本和运营成本后实现承保盈利；(4)在无法获得适当定价时愿意放弃承保。
费的资金还要诱人，并且我们预计，平均而言这种情况将继续下去。我们尤其对通用再保险的国际人寿再保险业
务充满热情，自1998 年我们收购通用再保险公司以来，这项业务持续增长并不断盈利。
当初我们买下通用再保险时，公司问题缠身，许多评论员(包括我在内)短暂的认为我犯了一个巨大的错误。不
过那一天早就过去很久了。现在，通用再保险是一块宝石。
最后还有GEICO 保险，63 年前我就是从这家保险公司开始入行的。GEICO 由托尼·莱斯利掌管，他18 岁就
加入了公司，到2013 年，已经服役52 年。1993 年Tony 当上了CEO，公司从那一刻开始起飞。
1951 年1 月我第一次接触到GEICO 时，就被其相对于业界巨头所享有的无与伦比的成本优势所震撼。这项
优势至今依旧保持，并且是公司最最重要的资产。没人喜欢买车险。但几乎人人都喜欢开车。必不可少的车险成
了大多数家庭的主要开支。便宜对他们来说非常重要，而只有低成本的保险公司能为他们提供这样的车险。
GEICO 的成本优势是其市场份额年年上升的原因。它的低成本优势是其它竞争对手难以逾越的、持久的护城
河。我们的小蜥蜴一直在宣传GEICO 如何为大家省钱。最近公司进行了新一轮的运营成本削减，它的传说还将继
续引人注目。1995 年，我们买下GEICO 剩余的一半尚未拥有的股份时，比我们收购的净有形资产多花了14 亿美
元。这被记作"商誉"，并且在财报上的数值一直不变。
但是随着GEICO 的业务增长，其真实的经济商誉也在不断
增长。我认为这个数值现在接近200 亿。
除了我们的三大保险业务外，我们还有一些规模较小的保险公司，它们的大部分专注于保险行业的一些细分
领域。整体上，这些公司是一个不断增长的业务，并一直为我们贡献承保收益。另外，如下表所示，它们也为我
们提供了大量浮存金。查理和我非常珍视这些公司和经理人。
承保损益
百万美元
BH 再保险
通用再保险
GEICO
其他直保
**340
*235
合计
其他直保
合计
简单的说，保险出售的是对未来的承诺。"客户"现在付钱，保险公司承诺未来某些事件发生时付款。
有时，这一承诺需要几十年才会得到检验。(想想那些20 来岁时买的寿险。)因此，保险公司的支付赔付的能
力和意愿就至关重要，即使在支付赔款时刚好赶上经济危机。
伯克希尔的信誉是无与伦比的，最近几年的事实更加证明了一点，一些全球最大、最富经验的保险公司正在
试图摆脱它们巨额其长期的赔付责任，尤其涉及到石棉索赔的保单。它们希望将这些负债转移给再保险公司。但
是如果选择了错误的再保险公司，也就是那些将会陷入财务困境或者运营不良的再保险公司，对原保险公司来说
意味着将面临重新承担赔付责任的风险。
无一例外，所有寻求帮助的最大保险公司都会联系伯克希尔。实际上，2007 年Lloyd's 将数千笔1993 年前
投保的已知索赔以及同一时期未知但数量巨大的索赔(这些索赔必定会出现)的保单出售给了我们，这是一笔创纪录
的交易。(是的，我们将会收到适用于1993 年之前发生的事件的索赔。)
伯克希尔因Lloyd's 的交易最终的赔付规模今天还不得而知。但是可以确定的是，伯克希尔一定会赔付上限为
150 亿内的一切有效索赔。没有任何其他保险公司的承诺能给予Lloyd's 伯克希尔所提供的安心。当时负责处理
Lloyd's 保单索赔的公司CEO 说得好："这些人(Lloyd's 的原承保人)希望晚上能睡个安稳觉，我们想我们已经给他
送去了世界上最好的床垫。"
伯克希尔优秀的经理人团队，卓越的财务实力，以及多元化的保险业务线，构成了它在保险行业独一无二的
宽阔护城河。这样的组合是伯克希尔股东们的巨大财富，并且随着时间推移，它会变得越来越有价值。
受管制的、资本密集型业务
1999 年年报："虽然公用事业存在许多监管限制，但我们还是有机会在这一领域做出更多投资。一旦我们决定
投资，一定是大手笔。"
这一板块有两家公司：BNSF 铁路公司和中美能源，它们有一些重要共同特点区别于我们其他的公司。所以，
我们在这里把它们单独归为一类进行讨论，并在GAAP 合并资产负债表和利润表中单独列示。
前收入/利息，而不是EBITDA/利息，我们认为这个被普遍使用的指标存在严重的缺陷。)
与此同时，在中美能源有两个因素确保它在各种情形下都具有偿还债务的能力。第一个因素是所有公用事业
企业共有的：抗周期的盈利能力，这源于公司垄断地提供社会必需的基本服务。第二个因素是少数公用事业公司
享有的：多元化的利润来源，这保护我们免受任一地区监管机构的伤害。现在，随着收购NVEnergy，中美能源
的利润来源进一步扩大了。这在特殊的优势加上伯克希尔的股东背景，中美能源和它的分支机构可以以显著的降
低债务成本。这种优势使我们和我们的客户都受益。
每天，我们的两家子公司都在主要领域驱动着美国的经济：
BNSF 承担了全国城际间货运量的15%(以吨英里衡量)，包括公路、铁路、水路、航空以及管道运输。事实
上，BNSF 的货运量超过其他任何公司，这个事实意味着BNSF 是全国经济循环系统最重要的大动脉。2013 年它
的龙头地位得到了加强。和其他铁路公司一样，BNSF 还以一种非常节能和环保的方式在运输着货物，它运输一吨
货物500 英里只需一加仑柴油。卡车实现同样的运力大约要使用4 倍的能源。
中美能源受监管的电力设施为11 个州的零售客户服务。没有任何公用事业公司服务范围比我们更广。另外，
我们是可再生能源领域的领导者：从9 年前开始，中美能源现在已经占全国风力发电量的7%，未来还会更多。我
们在太阳能发电领域上的份额甚至更高(虽然大部分还在建设当中)。中美能源之所以能进行上述投资是因为它保留
了所有利润。事实上：迄今为止中美能源累计留存的利润超过美国任何其他电力公司。我们和监管部门都把这看
作一项重要的优势，可以确定的是，这一优势还会持续5 年、10 年、20 年。
等我们的在建项目完工后，中美能源的可再生能源投资将达到150 亿。只要监管承诺这些投资合理的回报，
我们就乐于做出这样的投资。在这方面，我们对未来的监管抱有极大的信任。
我们的信心来源于过往的经验，也来源于社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。政府为了自身
利益将会合理对待资本提供者，以保证有持续的资金来满足必须的公共项目。同时，获取监管机构及其代表的人
民的认可和批准的方式开展业务，也符合我们自身的利益。
在。优异的消费者满意度在我们扩张的时候发挥着重要作用：我们希望进入地区的监管部门愿意看到我们的到
来，因为他们知道我们是负责任的公司。
我们的铁路公司也在努力预测客户需求增长。你听说的任何关于我们国家基础设施建设落后的怨言，都不适
用于BNSF 和铁路行业。美国的铁路系统从未有过今天这样良好的状态，这是行业巨额投资的成果。当然我们也
没闲着：2013 年BHSF 在铁路上投资了40 亿美元，是折旧额的两倍多，创下任一铁路的最高单年投资记录。而
且，我们将在2014 年投入更多。就像很早预见到可靠交通需求的诺亚一样，我们明白必须未雨绸缪。
领导我们两家资本密集型公司的是中美能源的Greg Abel，还有BNSF 的Matt Rose 和Carl Ice 团队。他们
三人都是卓越的经理人，应该受到我和大家的感谢。下表是他们业务的关键数据：
百万美元
2013 2012 2011 2010
2008 2007 2006 2005
英国电力
爱荷华电力
西部电力
管道运输
家庭服务
其他
锌回收项目损失
息税前经营收益
2102 1958 1982 1862
2203 2086 1737 1168
投资星座能源
利息支出-其它企业债务
利息支出-BRK 次级债券
所得税
净收益
1636 1472 1331 1238
1850 1189
*归属于BRK 的净收益
1470 1323 1204 1131
1704 1114
*其中：借款利息税后收益
BNSF 财务摘要
百万美元
营业收入 22014 20835
19548 16850
营业费用
15357 14835
14247 12355
营业利润
了四次收购，最主要的是对Fox&Roach 的收购，一家总部位于费城、全国最大的地区性经纪公司。住宅服务公
司现在有22,114 名经纪人，比2012 年增加38%。它还拥有Prudential&Real Living 公司67%的特许经营权业
务，它正在更名为伯克希尔住宅服务公司。大家很快就会在"待售"的房产广告上看到我们的名字。
制造、服务和零售业务
"看看那间商场"，沃伦指着内布拉斯加家具商场(NFM)说，"那真是一个非常好的生意。"
"那你为什么不买下它？"我说。"它是家私人企业，不管怎样我一定会买下它的。"沃伦说。
《超级金钱》(Supermoney1972)，作者Adam Smith(此时巴菲特手中的资本还不足以买下NFM，奋力攒钱中)
我们在这部分的业务种类繁多。让我们来看看整个集团的的资产负债表和利润表关键数据。
资产负债表
资产
现金及等价物
应收账款和票据
存货
其他流动资产
流动资产合计
20431 15720
14856 15796
12831 10956
商誉及无形资产
24755 16976
16499 16515
14201 13314
固定资产
17866 15421
15374 16338
其他非流动资产
合计
66713 51146
48799 49897
38322 34327
26205 23636
负债
应付票据
其他流动负债
流动负债合计
9256 10299
递延所得税
长期及其他负债
所有者权益
39103 31550
30469 30779
25485 22715
16839 15595
BKR 权益
负债权益合计
66713 51146
48799 49897
38322 34372
26205 23636
利润表
百万美元
收入 95291
83255 72406
66610 61665
66099 59100
52660 46896
净利润
平均净有形资产 25357
22693 13256
14272 14117
12774 10343
回报率
16.7%
16.3%
22.9%
17.3%
7.9%
17.9%
22.7%
25.1%
22.2%
21.6%
平均净资产 51174
43706 34122
31010 30624
28132 24100
19777 16217
回报率
8.3%
8.5%
8.9%
7.9%
3.6%
8.1%
9.8%
10.8%
10.1%
9.9%
*税前利润不包含购买法会计调整；利润表2011/9/16 起包含路博润。
符合GAAP 准则的收入和支出数据列示在29 页。上表中的运营成本剔除了一些购买法会计调整项目(主要是
某些无形资产的摊销)，这是不符合GAAP 准则的。我们列示这些数据是因为查理和我认为调整后的数字比GAAP
下显示的数字更准确地反映了整块业务真实的成本和利润。
我不打算逐一解释所有的调整(有些是细微并且晦涩的)，但是认真的投资者必须要理解无形资产的本质区别：
有些无形资产的价值随时间消耗殆尽，而另一些则不会贬值。
比如说软件，其摊销费用是真实的成本支出。但对
于某些无形资产，例如对客户关系，购买法会计下的摊销则显然不是真实的成本。
GAAP 会计准则并不对这两者
进行区分。尽管从投资者的角度看，它们完全不同，但在会计上计算利润是它们都会被记作成本。
在29 页列示的GAAP 会计准则的数据下，该部门6.48 亿美元的摊销费用被计入了成本。我们大致认为其中
的20%是"真实"的(这也是我们上面的表格包括的部分)，其他的则不是。这种差别因为我们做了非常多的收购而变
得影响巨大。未来随着我们收购更多的公司，这样的差别还会越来越大。
当然，最终对应的资产完全被摊销完之后，相应的非真实的成本也就没有了。但这通常需要15 年，到时我的
接班人才能享受到摊销完之后报表上增加的利润了。但是，我们报告的每一分钱折旧，都是真正的成本支出。对
其他任何公司来说也是这样。当华尔街人士用EBITDA 作为估值指标时，要捂紧你的钱包。当然我们公开的财报
依然会遵循GAAP 会计准则。但是为了认清现实，请记得把我们报告的大部分摊销费用加回来。
这个板块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。其中有些公司有非常好的经济特性，它们无
杠杆的净有形资产税后回报率从25%到100%多。其他一些公司的回报率介于12-20%。但也有少数公司回报率
很糟糕，这是我在资产配置上所犯下的一些严重错误。我并没有受到误导：我只是错误地估计了公司或者其所在
行业的经济形势。幸运的是我犯得错误一般是些小型的收购。我们的大型收购总体都运营良好，少数甚至是非常
当然，如果收购价过高，买入一些经济特性优秀的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们为大多数业务的净
有形资产都支付了大量溢价，这些成本反映在财报巨额的商誉资产中。不过总体来说，我们收获了与投资额相称
的可观回报。此外，总的来说这些业务的内在价值远超其账面价值。即便如此，在保险行业和受管制的行业，其
内在价值和账面价值之间的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。
这个集团的公司太多，我们不能一一道来。而且它们现有和潜在的竞争对手都能看到这份报告。公开某些公
司的数据将会对它们不利。所以，对伯克希尔来说，规模不是非常大的公司我们仅按要求披露信息。不过，你可
以在后文找到更多详细内容。
我还是忍不住要向大家汇报一下内布拉斯加家具商场在德克萨斯扩张的最新进展。我把它拿出来说，并不是
因为它对伯克希尔的业绩有什么重要性，毕竟要推动伯克希尔2250 亿的资产规模，这一家店微不足道。但我现在
已经和Blumkin 家族合作30 多年了，我为这家位于达拉斯市北Colony 区的新店而兴奋，这是一家真正覆盖德克
萨斯州的商场。明年商城建成以后，NFM 将会在433 英亩的地面上拥有180 万平方英尺的零售和仓储空间。可
以在www.nfm.com/texas 查询项目的进展情况。NFM 已经拥有全国销售额最大的两家店铺了(分别位于奥马哈
和堪萨斯市)，两家的年销售额分别达到4.5 亿左右。我预计德克萨斯的新店将会刷新上述纪录。如果大家住在达
拉斯附近，欢迎大家来看看。
回想起1983 年8 月30 日，那天刚好是我的生日，我拿着自己起草的1 页多点的收购提案去见B 夫人(Rose
Blumkin)。B 夫人在没有改动一个字，在没有投资银行家和律师在场的情况下接受我的收购协议(这是专业人士觉
得在天堂才会发生的事)。虽然公司的财务报告并没有经过审计，我也毫不担心。B 夫人简单告诉我实际情况，她
的话对我来说足够好了。那时候B 夫人89 岁了，后来一直工作到103，这绝对是我们风格的女强人。大家看一看
后文附上的NFM 在1946 年的财报。NFM 现在所有的一切都从当初72,264 美元净资产、50 美元的现金，以及
B 夫人、她的儿子Louie、孙子Ron 和Irv 难以置信的天才衍化而来。故事里最妙的地方是，B 夫人从来没上过
学。而且她从俄国移民到美国时甚至连英文都不会说。但是她热爱这个接纳它的国家：家庭聚会时他们经常应B
金融和金融产品
2003 年年报："Clayton 的贷款组合几年内将增长到50 亿美元，如果信贷标准合理，将会带来可观利润。"
这是我们最小的业务板块，包括两家租赁公司，XTRA(拖车租赁)和CORT(家具租赁)，以及ClaytonHome，
国内领先的预制房生产商和金融租赁商。除了这些100%拥有的子公司外，我们还有其他一些金融资产以及
Berkadia 商业抵押贷款公司50%的权益。
Clayton 之所以被归入这个版块，是因为它有326,569 笔抵押贷款，合计136 亿美元。近几年，由于预制房
销量的下跌，公司大部分的盈利都来自于抵押贷款业务。但是2013 年，新房的销售开始回升，制造和零售部分的
利润再次变得可观。Clayton 依然是美国最大的房屋建筑商：2013 年它建造了29,457 套房屋，占全国新建住宅
总数的4.7%。公司的CEO-Kevin Clayton 成功领导公司度过了房地产市场的严重衰退。现在他的工作一定比之
前有趣多了，预计2014 年的前景将实现盈利增长。
CORT 和XTRA 也是各自行业中的佼佼者。Jeff Pederson 和Bill Franz 依然会保持它们的领先地位。我们支
持他们购置设备扩大租赁规模的计划。下面是这个板块的税前收益(不包括资本损益)：
百万美元
Berkadia
Clayton
CORT
XTRA
其它金融损益
合计
投资业务
1974 年年报："我们的股票投资组合……大约比账面价值(投资成本)要低1700 万美元……但我们相信，几年
以后，整个组合的价值将会远超投资成本。"
下面列出了我们年末市值最大的15 项普通股投资：
股份数量 公司名称
股份占比
成本
市值
483470853 富国银行
-微增
9.2%
21,950
400,000,000 可口可乐
9.1%
1,299
16,524
151,610,700 美国运通
14.2%
1,287
13,756
96,117,069 美国合众银行US Bancorp-
增持
5.3%
3,002
3,883
13,062,594 高盛-
认股权取消对价免费获得
2.8%
2,315
22,169,930 赛诺菲Sanofi-
减持
1.7%
1,747
2,354
24,669,778 穆迪Moody's
11.5%
1,936
301,146,076 乐购Tesco-
减持
3.7%
1,699
1,666
20,668,118 Phillips 66
3.4%
1,594
22,238,900 DIRECTV 卫星电视
4.2%
1,017
1,536
3,947,555 浦项钢铁POSCO
5.1%
1,295
其他
11,281
19,894
股票投资合计
56,581
117,505
DaVita 达维塔医疗-
加仓
GM 通用汽车-
加仓
GRAHAM 格雷厄姆控股
225,000,000 BYD 比亚迪
9.9%
USG 美国石膏板-
加仓
Mellon 纽约梅隆银行-
加仓
CBI 芝加哥桥梁工程
-建仓
Liberty Media 自由媒体-
加仓
NOV 石油天然气设备-
加仓
VIACOM 传媒
VeriSign 数字证书-
加仓
5,382,040 M&T 银行
PCC 精密机件
Costco 开市客
SUNCOR 森科能源
-建仓
DEERE 迪尔公司
WABCO 威伯科
Visa 维萨卡
MasterCard 万事达
Torchmark 托马科金融
GE 通用电气-
建仓
STARZ 有线电视台
MEG 媒体
Verisk 数据
*此处为实际投资成本，等于计税基础，GAAP 准则下的成本在某些情况下因减记和增记而不同。
*不包括伯克希尔子公司养老金投资的持股。
除了股票以外，我们也会大额投资债券。通常我们业绩都不错。但也并非时时如此。
大家应该没有听说过EnergyFutureHoldings 这家公司。你们应该感到幸运；因为我也宁愿没听到过这家公
司。它是2007 年为杠杆收购一家德克萨斯的电力公司而成立的。权益投资者投入80 亿美元同时借入大量债务完
成收购。伯克希尔购买了大约20 亿美元的债务，我是在没有咨询查理的情况下做的决定。这真是个巨大的错误。
除非天然气价格飙升，EFH 几乎注定要在2014 年申请破产。去年我们以2.59 亿卖出了我们的债权。持有债权期
间，我们收到了8.37 亿现金利息。所以我们税前一共亏了8.73 亿。下次我一定会先给查理打电话。
我们的一些子公司(主要是电力和天然气公用事业公司)，在经营中会使用衍生品对冲工具。此外，我们近年来
都没有投资衍生品，原有的头寸也逐步到期。已经到期的衍生品给我们带来了巨额利润和数十亿美元的中等期限
的浮存金。虽然不是百分之百确定，我们预计账面上剩余的衍生品也会得到类似的结果。
关于投资的一些思考
最聪明的投资，是把它当做生意一样看待。——《聪明投资者》本杰明·格雷厄姆
引用格雷厄姆的话作为本节开头非常恰当，因为我对投资的理解很多都归功于Ben。稍后我更多谈论Ben，
我还会讲到股票投资。但是让我先讲两个很早以前非股票投资的投资的例子吧。虽然两笔投资对我个人财富的影
响并不大，但它们却具有启发意义。
事情发生在内布拉斯加州。1973-1981 年间，中西部经历了农场价格的暴涨，原因是人们普遍认为失控的通
货膨胀即将到来，而一些小型农村银行宽松的贷款政策，又起到了推波助澜的作用。后来泡沫破灭了，农场价格
下跌超过50%，这摧毁了借债的农场主和他们的债权人。那次泡沫中爱荷华州和内布拉斯加州倒闭的银行数量，
是最近这次经济危机中倒闭的五倍。
1986 年，我从联邦存款保险公司FDIC 买下了奥马哈北边50 英里处的一个400 英亩的农场。花了我28 万
美元，比几年前一家倒闭银行贷给农场的金额要少的多。我对经营农场一窍不通。但是我儿子喜欢农场，我从他
那里了解到玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。根据这些估计，我计算出农场的正常回报率约10%。我还
对农场一窍不通，而且最近才第二次去到那片农场。
1993 年，我做了另外一小笔投资。在我担任Salomon 的CEO 的时候，所罗门的房东Larry Silverstein 告诉
我，ResolutionTrust 公司(RTC)正在出售纽约大学旁边的一处零售物业。同样，泡沫再次破裂了(这一次涉及商业
地产)，RTC 的成立是为了处置破产的储贷机构的资产，它们当初乐观的贷款政策助长了其愚蠢的放贷行为。
这里的分析同样简单。和农场的情况类似，该物业当时无杠杆的收益率是10%。但是考虑到RTC 糟糕的物业
管理，那些空置的店铺出租以后，利润还会增加。更重要的是，它最大的租户占了20%左右的出租面积，但仅仅
支付每平方尺5 美元的租金，而其他租客的平均租金是70 美元。它的廉价租约将在9 年内到期，到时必然大幅提
高租金。物业的位置也是非常理想的：纽约大学绝不会搬走。
包括Larry 和我的朋友FredRose 联合买下了这个物业。Fred 是一位经验丰富，高水准的房地产投资者，他
和家人将会管理这个物业。他们做到了。随着旧租约到期后，利润翻了三倍。年租金回报现在达到了当初投资额
的35%。另外，我们最初的抵押贷款在1996 年和1999 年进行了两次重置，这让我们获得了相当于初始投资额
150%的特别租金回报。我至今还没去看过这块物业。
农场和纽约大学物业的收入未来几十年还会继续增加。虽然他们的收入不会突然激增，但两笔投资都是我和
我的孩子、孙子可以一辈子持有的稳固并且令人满意的投资。我讲这两个故事是为了阐明投资的基本原理：
1，
获取令人满意的投资回报不需要成为专家。
但如果你不是专家，那就要认识到自己的局限性(能力圈)，并
遵从事物合理的发展规律。保持简单，不要越雷池一步。当有人承诺让你赚笔快钱时，立即答复"不行"。
2，
关注你正考虑投资资产的未来盈利能力。
如果你感觉不能估计一项资产的未来收益，那就放弃它，继续看
下一个。没有人有能力评估所有投资的可能性。但投资无需无所不知；你只需要理解你所投资的即可。
3，
如果你转而关注购买资产的预期价格变化上，那么你就是在投机。
这无关对错。但是我知道我无法总是投
机成功，我对那些声称自己可以持续投机成功的人持怀疑态度，掷硬币时第一轮有一半人会赢；但是这些人如果
继续不断玩下去都别指望获利。而且，一项特定资产最近持续升值的事实，从来不是买入的理由。
5，
总结宏观观点，或听信别人的宏观或市场预测都是浪费时间。
实际上这是危险的，因为它可能会模糊你对
真正重要事实的看法。(每当我听到电视评论员油嘴滑舌地分析市场的下一步走势时，我就会想起Mickey Mantle
犀利的评论，"你不坐到直播间里去，都不知道原来棒球比赛能有这么简单"。)
(米奇-查理斯-曼托MickeyCharlesMantle，1931-1995 年，是1974 年被选入名人堂的美国职棒球员。他生涯
18 个球季都效力于纽约洋基队，赢得3 座美联MVP 以及入选16 次明星赛。Mantle 参加过12 次世界大赛并拥有7
枚世界大赛冠军戒指。1995 年Mantle 因肝癌去世，享年63 岁。)
6，我的两笔投资分别在1986 年和1993 年做出。紧接着1987 和1994 年的经济、利率、或者股市会如何
发展对两笔投资，对我来说都没有影响。我已经不记得当时的报纸头条和专家是怎么说的了。不管怎么说，内布
拉斯加农场的玉米会继续生长，学生会继续涌向纽约大学。我的两笔投资和股票投资有一个重要的区别。
股票会
每分钟为你提供报价
，而我至今也没有见过我的农场和纽约大学物业的市场报价。
剧烈波动的股价本该成为股票投资者的一项巨大优势，对少数投资者来说确实如此。毕竟如果有一个喜怒无
常的人每天给我报价，他要么买下要么卖出农场，而这些价格在短期内随着他的情绪忽上忽下，那我不就可以从
它疯狂的行动中赚钱吗？如果他的报价低的可笑，而我又有些闲钱，那我就会买下他的农场。如果他的报价高的
要命，我要么卖给他，要么继续种地。
然而，股票投资者往往会让被其他投资者反复无常且通常不理性的行为所影响，导致他们的行为也失去理
性。因为有太多关于市场、经济、利率和股价走势的评论，一些投资者认为应该听听专家的建议，更糟糕的是，
认为应该根据他们的建议采取买卖行动。那些拥有农场或房产时可以安静持有几十年的人，当他们接触到一连串
的股票报价，并伴随着评论员们发出"别光坐着，你得做点什么"的鼓动时，往往会变得头脑发热。对这些投资者来
说，
流动性已经从一项绝对的优势变成了诅咒。
闪崩或者其他一些市场的极端波动并不会伤害投资者，就好像一个反复无常、口若悬河的邻居不会影响我的
农场投资一样。事实上，当价格与价值严重脱节时，如果真正的投资者有现金可用，那么暴跌的市场反而会对他
的投资有所帮助。
在投资时，恐慌的气氛是投资者的朋友；疯狂的市场才是投资者的敌人。
查理和我买股票的时候，我们认为股票是企业的一小部分，我们的分析与我们买下整个企业时所使用的分析
非常类似。
首先我们必须决定，
是否可以合理的估计公司未来5 年或者更长时间的收益范围
。如果答案是可以，
我们将在股票以相对于我们估计下限的合理价格买入。如果我们不具备估计未来盈利的能力(通常是这样)，那我们
就会转向其他投资。
在我们合作的54 年里，我们从来没有因为宏观或者政治环境的因素，或者因为其他人的看法
而放弃过有吸引力的投资。事实上，这些都不是我们做投资决策时会考虑的因素。
然而至关重要的是，
我们要认清自己"能力圈"的边界，并保持呆在自己的能力圈里面。
即便如此，有时我们还
是会在买卖股票和企业收购方面犯一些错误。但是这样不会引发灾难，例如，当一个持续上涨的牛市引发大家基
于价格趋势购买股票，或者希望有所行动的欲望而购买股票。
当然，
多数的投资者并没有把研究商业前景作为他们生活中的优先事项。
如果他们明智的话会得出这样一个
结论：
他们对特定业务的了解并不足以预测它们未来的盈利能力。
我有一个好消息告诉这些非专业人士：普通投资者并不需要那些技能。总体而言，美国企业长期以来都表现
很好，并将继续欣欣向荣(当然一定会有起起伏伏)。在整个20 世纪，道琼斯指数从66 点涨到了11,497 点，股息
不断提高。21 世纪将见证进一步的巨额回报。
非专业投资者的目标不应该是挑选出优胜企业，
他和他的"顾问"都
做不到，而应该拥有一个整体而言必定表现良好的跨行业组合。
低费率的标普500 指数基金将实现这一目标。
这就是非专业人士投资的"目的"。"何时做"也同样重要。主要的风险是，胆小的投资者或投资新手会在市场极
度繁荣的时候入场，并且在出现浮亏时幻想破灭。记住巴顿·比格斯(Barton Biggs，多次被《机构投资者》杂志评
选为"美国第一投资策略师"，著有《对冲基金风云录》。)的观察："
牛市就像性爱一样，在结束之前达到高潮"。
解
决时间问题的办法是，长期分批买入，并且市场不好股价暴跌时永远不要卖出。遵守这些规则，"无知"的投资者既
能保持投资分散，又能将成本保持在最低水平，几乎肯定会取得令人满意的回报。实际上，相比那些对对自己缺
点视而不见的投资者，认识到自身缺点并持现实态度的纯粹投资者，长期将会取得更好的投资结果。
即使"投资者"疯狂地相互买卖他们的农场，庄稼的产量和价格也不会增加。唯一的后果就是农场主的最终收益
我的钱将会投到指数基金里，因此我还得再为此说两句：我在这里所建议的和已经写在遗嘱中的内容基本是
一致的。一份遗赠规定，现金将被交付到我妻子设立的信托中。(我必须使用现金进行个人遗赠，因为我所持有的
全部伯克希尔股票将在我去世后的十年内会分配给一些慈善组织。)我对受托人的要求非常简单：将10%的现金投
资于短期政府债券，其余90%投资于低费率的标普500 指数基金上。(个人推荐先锋集团的基金Vanguard。)我
相信，这个策略的信托长期业绩将战胜大多数投资者，包括聘请了高费率管理人的养老金、机构还是个人。
现在回到本·格雷厄姆。本次讨论中大多数的投资思想都是从Ben 写的《聪明投资者》当中学到的。1949 年
我买到这本书，从此我的投资生涯完全改变。在阅读本的书以前，我在投资的世界四处游荡，狼吞虎咽地阅读投
资界的所有文章，尝试每一种投资方法。我读到的很大东西都曾让我着迷：我试着用图标和市场指标预测股价走
势。也曾坐在交易大厅里盯着交易纸带滚过，听市场评论员的评论。所有这一切都很有趣，但是我始终无法摆脱
那种毫无进展的感觉。相比之下，
Ben 的思想用优雅通俗易懂的散文进行了逻辑解释(没有任何希腊字母或者复杂
的公式)。
对我而言，最重要的观点在新版本的第8 章和第20 章。(1949 年原版章节划分和后来不同)。正是这些
观点指导着我今天的投资决策。
这本书还有另外一些有意思的事：后来的版本包括一篇后记，描述了一项让Ben 大赚一笔的未具名投资。
Ben 在1948 年写第一版的时候进行了这项投资(拥抱自己吧)，这家神秘的公司就是GEICO 保险。如果Ben 没有
在GEICO 还是起步阶段就意识到它的特殊品质，我和伯克希尔的未来都会大不相同。
该书1949 年版还推荐了一家铁路公司，每股售价17 美元而每股收益10 美元。(我敬佩本的原因之一是，他
敢使用当前的例子，如果未来并不如他所言他可能会被嘲笑。)如此低的估值在一定程度上是由于，当时的会计准
则要求铁路公司将其附属公司的大量留存利润从报告的利润中剔除。
被推荐的股票就是北太平洋铁路公司，它最重要的附属公司是芝加哥、柏林顿和昆西铁路。这些铁路如今是
伯克希尔全资拥有的BNSF 铁路的主要组成部分。当我读到这本书时，北太平洋铁路公司市值约4000 万美元。现
在，它的继承者(当然增加了很多资产)每4 天就能赚4000 万。
低估了巨大的金融绦虫，它是承诺和和支付能力之间的冲突导致的财务困境。不幸的是，养老金的计算至今对大
多数美国人来说都是一个迷。养老金的投资策略也是造成上述问题的重要原因之一。1975 年，我写了一份备忘录
给时任华盛顿邮报董事长的Katharine Graham，当中讲到了养老金承诺的缺陷和投资策略的重要性。在接下来的
十年里，你会读到很多关于公共养老金计划的坏消息。我希望我的备忘录有助于你理解在存在问题的情况下立即
采取补救措施的必要性。
年度股东大会
年度股东大会将于5 月3 号(周六)在Century Link 中心举行。我们天才的总导演Carrie Sova 主持。我们总
部所有人员都会全力支持她；我们的团队比专业活动策划者做得更好，当然，也更省钱。
早上7 点大门敞开，7 点半我们将举行第3 届报纸投掷国际挑战赛。投掷目标将是克莱顿公司制造的移动房
屋的门廊，到投掷线的精确距离为35 英尺。我少年时代做报童时，曾经投掷过50 万份报纸，所以我自认为自己
投掷报纸的功夫非常好。来向我挑战吧：任何人只要把报纸投掷得比我离门口更近，我就会给他买一个DillyBar
冰激凌。比赛用的报纸有36 至42 页厚，你必须自己折叠(不准橡皮筋捆绑)。
伯克希尔最新制作的年会电影8 点半开始放映。一个小时后我们将开始进行提问回答，并将一直持续到下午3
点半为止(中间短暂休息在CenturyLink 中心的摊位上有午餐供应)。问答环节结束之后，短暂休息一下，我和芒格
在3:45 将正式召集大家召开年度股东大会。如果你要在提问环节离开会场的话，请在芒格讲话的时候离开。
当然，离开会场的最好理由是去购物。为了帮助各位更好地进行购物，与股东年会会场相邻的194,300 平方
英尺的大厅里，我们摆满了伯克希尔子公司生产的各种商品。2012 年年会期间各位股东做得很棒，很多产品的销
售都创下历史新高。在去年年会召开的9 个小时里，我们销售了1062 双Justin 靴子(每32 秒卖出1 双靴子)，
12,792 磅喜诗巧克力，11,162 把Quikut 小刀(每分钟销售21 把)，以及6,344 双WellsLamont 手套，这些都是
热门商品。今年，查理和我将要比赛销售瓶装番茄酱。自然，有查理头像的瓶装番茄酱将会大幅打折促销。但
是，如果你捧场的话，有我头像的瓶装番茄酱还会卖得比他多。这对我很重要，千万不要让我丢面子。
跑的人群中有很多是伯克希尔公司的公司经理人、董事、员工。
GEICO 将在购物区设置一个展台，由来自全美最优秀的保险顾问为您服务，顺便来看看你的报价。在大多数
情况下，GEICO 将会给您一个股东特别折扣(通常是8%)。我们开展业务的51 个行政区域中有44 个都批准了这
个特别优惠。(额外提示：这个折扣不可以与其他优惠累加使用，比如给予特定群体的优惠)。把你现有保险的详细
情况带过来，看看我们能否帮你多省点钱。我相信，我们至少可以帮助你们中一半人省下更多的保险费。
你一定要到书虫书店的展区看看，这家书店将会提供超过35 种的图书和DVD，有几本是最新出版的。其中
一本新书是MaxOlson 编辑的1965 开始的伯克希尔股东的信(Berkshire Hathaway Letters to Shareholders)。
这本书包括一个索引，我觉得特别有用，按照人名、公司、主题分别注明页码。我还要推荐我儿子霍华德写的新
书
《40 次机遇：巴菲特家族的人生投资法》(Forty chances : finding hope in a hungry world)
。你一定会喜欢
这本书的。
如果您是一个会花大钱的大款，或者渴望成为这样一个大款，请在周六中午到下午五点参观位于奥马哈机场
东侧的Signature 航空馆。那里将会展出我们下属的NetJets 公司的私人专机编队，肯定会让您心跳加速。坐着
大巴来，坐着私人飞机回。享受一下生活。
随同附上的股东大会资料中有个附件，告诉您如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。在伯克希尔股东大
会召开的周末，航空公司有时会提高机票价格。如果你从很远的地方过来，可以比较一下飞到堪萨斯与奥马哈的
价格。两个城市之间车程只需要2 个半小时左右，也许这样可以帮你省掉一大笔钱，尤其是你本来就打算在奥马
哈租车的话。省下来的钱，一定要在会场上购物花掉噢。
内布拉斯加家具商场位于72 街上，在Dodge 街和Pacific 街之间，占地77 英亩，在这里我们将会再次举办
"伯克希尔周末专场"特惠促销活动。这家商场在2013 年年会期间销售收入为4020 万美元，打破了以前的历史最
高记录，增长了12%。同时也在周六创下了820 万美元的最高单日销售记录，卖出了接近100 万美元床垫。
要得到伯克希尔股东的特别优惠，你必须在4 月29 日周二到5 月5 日周一之间购买，并出示参会凭证。这次
邀请所有参会人士加入。
在波仙珠宝店，我们将会再次召开两场股东专场优惠活动。第一个活动将是一场鸡尾酒会，在5 月2 日周五
下午6 点到晚上9 点举行。第二个活动是一个大型售卖活动，在5 月5 日周日早上9 点到下午4 点举行。周六，
我们将会一直营业到下午6 点。最近几年，我们在股东年会期间三天的销售额就远远超过整个12 月份的销售额，
而12 月份通常是珠宝店生意最好的一个月。在周日下午1 点15 分，我本人将会亲自在波仙担任售货员。不管你
选择什么商品，都可以向我要求一个"疯狂巴菲特"特别优惠价格。随着我变得越来越老，我给的价格也越来越荒谬
可笑。所以请大家快来占我的便宜吧，整个周末波仙珠宝商店都会人群拥挤。因此为了你的方便考虑，股东优惠
价格将会从4 月28 日(周一)一直持续5 月10 日(周六)。在此期间，请出示你的股票年会入场凭证或券商出具的持
股证明，以证明你本人是伯克希尔公司的股东。在波仙外面的商场里，美国两届象棋比赛冠军PatrickWolff 将会
蒙上双眼，接受所有人的挑战，当然挑战者们不用蒙眼，而且他是一个人一次同时和6 个人进行对奕。就在附
近，著名的达拉斯魔术师NormanBeck 将进行精彩表演。另外，我们将邀请两位世界级桥牌顶尖高手
BobHamman 和SharonOsberg，在周日下午与我们的股东们进行比赛。千万别和他们俩赌钱。
我的朋友邢延华(Ariel Hsing)将会再次出现在波仙外面的商场里，接受乒乓球挑战，去年她在奥运会乒乓球比
赛场面的表现让所有美国人尤其是我本人感到骄傲。2005 年我第一次遇见刑延华，她只有9 岁，但是那时我跟他
打乒乓球一分都拿不到。现在她已经是普林斯顿大学的大一新生，也是美国女子乒乓球比赛冠军。如果你不介意
让自己感到难堪，就来和她打上一盘，检验一下你的球技如何。比赛将在下午一点钟开始。我和比尔·盖茨带头挑
战，我们要努力让她手下留情。
5 月4 日，周六，Gorat's 餐厅和Piccolo's 餐厅将会再次仅对伯克希尔公司股东开放。Gorat's 餐厅会从下午
1 点营业到晚上10 点，Piccolo's 餐厅将会从下午4 点营业到晚上10 点。这两家都是我特别喜欢的餐厅，周日晚
上我会在两家餐厅都吃上一顿。请记住，要在Gorat's 订餐，请在5 月1 日(但不要提前)拨打电话402-551-
3733。要在Piccolo's 订餐，电话是402-342-9038。在Piccolo's 餐厅，要显得你有品位，就得要上一大杯根啤
cloomis@fortunemail.com；CNBC 的Becky Quick：BerkshireQuestions@cnbc.com；纽约时报Andrew
Ross Sorkin：arsorkin@nytimes.com。每一个记者将会从邮件收集到的众多问题中进行筛选，选出6 个他(她)
认为最有趣和最重要的问题来现场提问。他们告诉我，如果你的问题符合以下条件：十分简洁，不是最后一刻才
提交，问题和伯克希尔相关，且每封电子邮件提出的问题不超过两个，那么符合以上条件的问题被选中的机会最
大。(在你的邮件中，请告诉记者，如果你提出的问题被他们选中，您是否希望提到你的名字。)
2012 年我们邀请了一个由三名追踪伯克希尔公司的分析师组成的提问团队。今年的保险行业分析专家将是巴
克莱银行Barclays 的JayGelb。负责提问与我们非保险业务相关的问题将是来自Ruane,Cunniff&Goldfarb 红杉
基金公司的Jonathan Brandt。我们希望能够再次在分析师团队中加入一位公认看空伯克希尔公司的分析师。我
们希望那些看空并做空伯克希尔股票的分析师来信申请(请附上你的做空持仓证明)。这三位分析师将会各自提出他
们自已对关于伯克希尔的问题，分析师、记者和听众将会交替提问。
查理和我认为，所有股东都应该同时知悉伯克希尔的最新信息，也应该有足够的时间进行分析，这也是我们
为什么总是努力安排在周五股市收盘之后或者周六早晨才公布公司财务信息的原因，这也是我们为什么选择在周
六召开股东年会的原因。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一交流，而是对所有股东一视同仁。我们
希望记者和分析师们将会提出一些好的问题，能够让我们的股东们更加充分了解自己所投资的公司。
查理和我事先不会得到任何关于问题的线索。我们知道记者和分析师会选择一些棘手的问题，而这正是我们
所喜欢的方式。总的来说，我们希望至少能够回答54 个问题，三个记者和三个分析师每个人提问6 个问题，现场
听众提问18 个问题。如果还有一些剩余的时间，我们将会回答现场听众更多的问题。听众提问者将会在8:15 进
行抽签决定，15 个提问用的话筒分别放置在会场不同的区域和主要的分会场。
出于充分的理由，我经常高度赞扬我们经营经理人取得的成就。他们都是真正的全明星，他们经营自己的企
业就好像是他们家族唯一拥有的资产一样。我相信我们的经理人的心态是以股东利益为导向，和那些大型上市公
司管理层完全相同。大多数经理人根本没有任何工作的经济需求；他们在企业经营上打出本垒打得到的快乐完全
收入所得税和海外收入所得税相关申报文件，回应股东和媒体的无数个询问，寄送年度报告，筹备全美规模最大
的上市公司股东年度大会，协调董事会活动，他们的活动名单还可以列举出来很多很多其它活动。
他们态度愉悦地处理这些企业事务，而且效率之高简直令人难以置信，让我倍感轻松和快乐。他们的努力并
不仅局限于伯克希尔公司相关的活动，去年他们与40 所大学打交道(从200 名申请大学中筛选出来的)，每年这些
大校将会选送一些学生到奥马哈，与我一起参加问答日活动。他们还要处理我收到的各种请求，安排我的旅行，
甚至还要去帮我买午餐的汉堡包和炸薯条(当然要沾上番茄酱)。没有一个CEO 像我做得这么舒服了；我真的感觉
像是天天跳着踢踏舞去上班。
在这封信就要结束时，我认为应该忽略掉我们年报"不要任何图片"的一贯原则，让大家看一看我们这些非常出
色的家庭办公室工作人员。下面这张照片是我们圣诞午餐的合影，只有2 个人没入镜，否则你会看到伯克希尔总
部所有员工，他们是真正创造奇迹的工作者。
明年致股东的信我们将会回顾伯克希尔公司过去的50 年，并且展望未来的50 年。与此同时，请于5 月3 日
来到奥马哈，参加我们为资本家准备的Woodstock 大聚会。
沃伦·巴菲特 董事会主席
伯克希尔风格的午餐会
