伯克希尔股东大会实录2014

开场白

巴菲特：谢谢。(掌声)早上好。在我们开始之前，我想介绍两位非常特别的嘉宾，请起立。

首先是，虽然他当时在巡回演讲，但为了今天来到这里，他很快就绕道来了奥马哈。我的朋友(创作歌手)

Paul

Anka 请起立。Paul？(掌声)鉴于人们一直在谈论我的继任问题，我觉得试着找个名人交往也许是个好主意，这也

许能给我在这里开创第二职业的机会。(笑声)所以我们可以参加婚礼、葬礼和成人礼。(笑声)实际上，我们前几天

收到了一个报价。我觉得这是一种侮辱。他们出价1000 美元。我的意思是，对我和保罗来说，这真的有点荒谬。

我告诉人们这一点，他们说，只要保罗来，我们就能赚1 万美元。(笑声)

现在我们有另外一位非常特殊的客人。这件事不会自己发生。有一个年轻的女人在九月生了一个叫Brady 的

小男孩。她召集了来自我们不同公司的400 多人，主演了你们今天正在观看的节目。我只想特别感谢我们都爱的

女人，尤其是我，Carrie Sova。Carrie？(掌声)请站起来。她在那里。(掌声)

好的。现在我们来看看次要的参与者，我们将介绍董事会。(笑)在问答之后，我们将举行董事会会议——股东

大会。但对于那些不会在3:45 以后在场的人，我希望你们现在有机会见到董事们。所以，我会一次一个地介绍他

们，并请他们站起来。尽管这可能很难，但在他们都站起来之前，请不要鼓掌，然后你们就可以疯狂鼓掌了。所

以，我会按照字母顺序来介绍，请在我念到你名字的时候，你站起来给大家看看。霍华德·巴菲特、斯蒂芬·伯克、

苏·德克尔、比尔·盖茨、桑迪·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐·基奥、我的合伙人查理·芒格、汤姆·墨菲、罗恩·奥尔森、

沃尔特·斯科特和梅丽尔·威特默(MerylWitmer)。这就是伯克希尔的董事会。(掌声)

一季度业绩

巴菲特：我们只有几张幻灯片，然后我们将直接进入提问环节，提问将持续到中午左右。我们会在中午休息

一下，大约1 点回来，然后我们会继续到3:30，然后我们将休会，然后在3:45 举行股东大会。

我们昨天发布了财报。但是，只有几张幻灯片。我一直在强调——我们总是在股市收盘后发布财报，最好是

在周五股市收盘后，这样人们就有一个完整的周末来消化这些信息，因为每个季度都有很多关于伯克希尔的信

应该明白，每个季度的保险承保并不意味着什么。一方面，它会受到外汇变化的影响，这与我们的保险业务没有

任何关系。或者至少在中期业绩的现实中是这样的。我们的保险业务现在有770 亿美元的浮存金。这770 亿美元

我们用来投资。它是否会让我们付出成本取决于我们是否有承保盈利。因此，尽管我们第一季度的承保盈利相当

令人满意，但仍低于去年第一季度，保险业务对我们来说是了不起的。如果我们承保盈亏平衡，那770 亿美元是

免费的，虽然它是资产负债表上的负债，但它确实给我们带来了和股本一样多的好处。所以这是一个非常了不起

的行业。坦率地说，如果我们保持多年来的平均承保盈利，我会非常高兴，你也应该对我们的保险业务为我们所

做的感到非常高兴。但它在第一季度有所下降。而且，就像我说的，这不仅仅是收益下降的原因。

我们总是建议您对证券的季度或甚至年度实现的资本损益别太关注——真的不要关注，因为我们不尝试在任

何一个给定的季度通过出售证券来产生收益。我们只是尽我们所能管理好资金。就这些行动在短期内是产生收益

还是损失而言，我们并不关心。我们希望他们长期能产生更多的收益，他们已经做到了。但在试图解读我们的短

期收益时，它们应该被忽略。

说到这里，我想给你一个已经进行的投票情况，我们将在股东大会上讨论更多。但它太了不起了，我现在想

把它放出来给你们所有人看。如你所知，就在上面。我们有一个股东决议，相当优雅地说，建议我们支付股息。

这个股东决议里似乎在暗示，我们支付这笔钱并不是因为我太富有了而是我已经习惯了这种不分红的"奢侈"生活，

这让一些股东们基本上失去了现金来源，因为我们把所有的钱都放在了奥马哈。(笑声)所以这位先生把这点放在了

股东决议上。如果我们转到下一张幻灯片，你会看到一些惊人的数字。请记住，你知道，你的人在家里或在你的

办公室得到这些代理文件。你可以做任何你想做的标记。我们不雇佣委托书征集公司。所以我们不能打电话。我

们无意影响任何人的投票。我们只是在他们送进来的时候统计一下。正如你将在顶部看到的，在A 类股票中，投

票结果大约是90 多比1，反对股息。但你可能会怀疑我塞满了投票箱，我确实这么做了。(笑声)所以我退出了投

票。你会在下面看到，在与我无关联的股东中，反对分派股息的选票略低于40 比1。然后你可能会对自己说，

嗯，你知道，这些是沃伦和他的有钱朋友，所有的富豪。对他们来说说起来容易。我们来看下一张幻灯片。你会

公司会得到这样的投票。现在你再看幻灯片下面，这个话题就结束了。

但这是那次投票中相当令人不安的部分。如果你看到下一页PPT(关于解雇巴菲特的议案)，你会再次看到，在

B 股股东中，我也有同样的选票。如果你往下看，你会注意到，几乎同样多的人投票反对、或者投票支持我继续做

董事会主席的人数，和投票赞成分红的人数几乎差不多。因此，你或许可以从中推断出，如果股东被迫做出选

择，或者我应该说，如果董事会被迫做出选择——支付股息或解雇我，那这将是一次势均力敌的投票。(笑声)

所以你可以理解为什么我不愿意向董事们提出股息问题。实际上，直到两天前，在这些最终数字之前，这个

投票实际上是势均力敌的。

想要分红的人数和想让我离开这个地方的人数并驾齐驱。

所以，再一次，这是一个相

当不寻常的投票安排。

股东问答开始

巴菲特：好的，我们将像往常一样进行提问。我们这边有记者。我们这边有金融分析师。观众中有一群很棒

的股东。所以我们要在这些组中交替进行。我们会一直回答问题到中午。

我们将从《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯开始。

卡罗尔·卢米斯：早上好。我会用两到三句话来做开场白。首先，Becky、安德鲁和我收到了成百上千个问

题，但我们只能问几个。所以，如果我们没有问到你的问题，请原谅我们。其次，沃伦和查理不知道我们要问什

么。尽管他们像我们一样阅读新闻，这可能解释了他们有时会思考到他们将要被问到的问题。

1、巴菲特为对可口可乐"过高"期权弃权投票辩护

卡罗尔·卢米斯：这个问题来自纽约市的Will Elridge。他说，巴菲特先生，这是一个关于伯克希尔持有可口可

乐股份的问题。今年春天，可口可乐要求股东批准一项针对其高管的慷慨的股票期权计划。在投票后被媒体问及

此事时，你说这个计划太过分了。然而，在可口可乐股东大会之前，你并没有告诉全世界，你认为该计划是过分

的，如果早一点披露，可能会让股东投反对票。事实上，你并没有为伯克希尔的股票投反对票。你只是投了弃权

票。我想你有你的理由。我必须说，我并不期望同意他们的观点。我看不出他们怎么能经受得住考验。但我还是

确的。"奇怪"经常和巴菲特风格联系到一起。(笑声)

这项提议是由一位长期持有股票的股东提出的，他反对期权计划，但他对稀释的计算非常不准确。我可能应

该在一分钟内解释这一点，我们不想讨论这个问题或其他任何问题。但我们确实和Muhtar Kent 谈过。我告诉他

我们将弃权。我告诉他，我们非常钦佩可口可乐公司。我们很佩服这里的管理。尽管它的薪酬计划与许多计划非

常相似，

但我们认为它是过度的。

事实上，Muhtar 和我在奥马哈进行了一次很好的讨论，还有几次电话讨论。投

票结束后，我立即宣布我们投了弃权票，并给出了我们认为该计划过分的理由。我认为，就对可口可乐薪酬实践

的影响而言，以及可能对其他一些薪酬实践的影响而言，这是伯克希尔最有效的行为方式(曾经是最有效的)。我们

对该计划的过分之处作了非常明确的说明。与此同时，

我们绝不会与可口可乐开战。

我们无意与可口可乐开战。

我们没有认可一些非常不准确的计算，并与一个我与他没有任何联系的人合作。我在邮箱里收到了几封信，

而它们也在第一时间被披露给媒体。所以，

我不认为在大多数情况下和可口可乐发动战争是一个非常好的主意。

我认为，如果你要联合起来与某人开战，你最好非常确定这个联盟可能意味着什么。

所以，我认为对可口可乐来说，最好的结果是我们弃权。我们将看看从现在到与可口可乐的下一次会议期

间，在薪酬安排方面会发生什么。查理？

芒格：我认为你很好地处理了整个情况。(笑声)

巴菲特：查理仍然是副主席。(笑声)

顺便说一句，查理是唯一一个在我投票之前，或者说在我弃权之前，与我讨论投票的人。我给查理打电话

了。把计划告诉了他。我们就行动方案达成了一致。

我应该指出一件事。公平地说， David Winters 可能领导了这场战争，他从可口可乐的委托书中提取了数

据。所以很难责怪他。但对于那些真正想知道如何计算稀释的人来说，可口可乐公司会定期回购通过期权发行的

股票。因此，可口可乐的股票数量只下降了一点点。不过，如果他们没有以回购的形式发行那么多的股票，就不

会有那么多了。但可口可乐有一个涉及5 亿股的计划。他们在年度报告中说，他们预计在大约4 年内发布这些数

上，已经有了100 亿美元的价值转移。每股20 美元的差价乘以5 亿股，那是价值100 亿美元。现在，当这项工

作完成后，该公司将获得100 亿美元的税收减免，按照目前的税率，这将减少35 亿美元的税收支出。因此，如果

你从行使期权中获得200 亿美元(每股40 美元乘以5 亿股)的股票收入，再加上35 亿美元的节税，可口可乐公司

将获得235 亿美元。如果他们以每股60 美元的价格行权购买股票，他们将能够购买391,666,666 股。因此，实

际上，可口可乐公司将在44 亿股的基础上多发行略高于1.08 亿股的股票。因此，假设期权行权和退税的所有收

益都用于回购股票，稀释将是44 亿股中的1.08 亿股，或约2.5%。

我不喜欢稀释，更不喜欢2.5%的稀释。

但这

与被抛来抛去的数字相差甚远。这是一个很长的解释，但我从来没有见过稀释数字的分析。我的意思是，我见过

人们抛出索赔和所有这一切。你可以把我的假设从60 美元改为55 美元或65 美元。但这不会改变太多事情。

2、尽管风格不同，伯克希尔可能再次与3G 合作

乔纳森·勃兰特(JONATHAN BRANDT)：嗨，沃伦。再次感谢你让我回来。我的第一个问题如下：伯克希尔有

收购成功公司并置之不理的记录。3G 在收购中采取了更加亲力亲为的策略。它的零基预算(zero-base

budgeting)似乎有可能提高任何非保险业务的利润率。伯克希尔有没有办法利用3G 的方法来提高利润，同时又

不违反对出售股东的承诺，也不违背伯克希尔的分权文化？

在一位现任经理退休后，聘请一位3G 的经理人来管理伯克希尔的子公司，这是否符合伯克希尔的文化？或

者，对于非3G 的经理人来说，学习和实施他们的管理流程有多难？谢谢。

巴菲特：是的。我认为这两者不能很好地融合。但我确实认为3G 在经营企业方面做得非常出色。过去我从远

处观察他们，最近我近距离观察他们。毫无疑问，这是一种与伯克希尔不同的风格。我不认为尝试将两者结合起

来是值得的。但我确信，我们将看到更多与3G 合作的机会。我们很可能会抓住这些机会，因为我认为他们和我在

企业管理中见过的任何人一样有能力。除了有机会加入他们之外，他们是了不起的合作伙伴。他们对我们做的每

件事都非常公平。所以正如我过去所说的，我认为我们很有可能与他们合作，也许在一些非常大的项目上。

但我不认为两者的结合会有很好的效果。我们有一个系统，对我们来说很好。当经理们加入伯克希尔时，他

芒格：我认为我们从来没有过喜欢人浮于事的政策。(笑声)

巴菲特：嗯，我只是稍微不同意他这种说法。我们当然从来没有允许内部人浮于事的政策，只有当人们坐在

别人的腿上时，我们才会感到快乐。我是说，你必须明白这一点。但是，我们没有，也没有试图，也不希望，在

每个子公司执行一个强有力的纪律，来决定他们是否有太多的人。很多人都不知道。事实上，他们中的绝大多数

都是在精简的基础上管理的。但这些年来我们接触的每个人都不是这样。将来这可能不适用于所有人。

我们只是鼓励以身作则。

但我们并没有通过法令鼓励它。查理？

芒格：我认为很多伟大的企业都会一些缺点，因为事情总没办法一直维持完美。这没关系。

我不认为你必须

从员工成本中挤出最后一分钱。

3、公司税并没有阻碍企业发展

股东：你好。Doug Merrill 来自科罗拉多州丹佛市，Peyton Manning 的家乡。总统的支持率为40%。

Steve Wynn 说："Obama 是美国经济最令人扫兴的人。"因为其他国家正在降低税收和减少债务。你可以和

Obama 交流。现在看火车开错方向了。你能指挥奥巴马改变火车的方向吗？(掌声)

巴菲特：道格，我想我会让你直接和他交流。(笑声)我不同意你在那里说的一些事情。美国商业做得非常好。

很多美国人都不这么认为。而且，你知道，我认为奥巴马医改更多的是为他们做一些事情，而不是其他许多人。

但我们在政治上会有不同的看法。我不会说服你，你也不会说服我。但我要说的是，任何认为美国企业做得

不好的人，都应该看看企业利润。

任何认为我们的公司税太高的人都应该看看二战以来公司税占GDP 的百分比的

图表，它从GDP 的4%下降到GDP 的2%，而许多其他形式的税收显然增加了。

美国企业的净有形资产收益，这

是衡量整体盈利能力的方法，你知道，它基本上是全世界羡慕的对象。我的意思是，

在这个国家，我们的净有形

资产有着非凡的回报。

我们现在的公司税率比查理和我经营的时候低得多。那时美国的商业实际上做得很好。但

在我们生活的大部分时间里，公司税要么是52%，要么是48%。但我不想试图说服你，因为我不想你试图说服

我。所以我们会休战，我会让查理发表评论。(笑声)

Becky：这个问题来自Manolo Salseda。首先，我要说的是，他说，他是"巴菲特和他所代表的东西的真正

崇拜者，所以请不要把我的直率和坦率，与对这个了不起的人和他的杰作缺乏钦佩或同情混为一谈。"有了这个免

责声明，他的问题是，你过去曾多次表示，如果管理层，你，不能提供比指数更好的回报，那么管理层就没有做

好这项工作。然后你说标准应该是任何五年的时间。你刚刚就在你的五年周期比较里失败了。为什么你没有在你

的年度股东信中解释这个问题？你在改变衡量标准吗？下一步是什么？

巴菲特：不，我们不会改变衡量标准。但我要指出的是，实际上，在2012 年的报告中，在第一页的上半部

分，我们指出了我们如何在非常强劲的年份做得更差，而在糟糕的年份做得更好。我当时说："如果市场在2013

年继续上涨，我们连续五年的胜利将会结束。"我没说可能会结束，或可能结束，或其他什么。

很明显，如果指数

连续5 年表现强劲，我们将无法击败标普指数。结果肯定会是这样。

当然，我认为在过去40 年左右的时间里，只

有两年市场比去年上涨得更多。因此，尽管提到了有关奥巴马总统的事情，但股市似乎表现得相当不错。在非常

强劲的上涨年份，我们将表现不佳。我们很可能在温和的年份里跟上指数。我们会比平均水平做得更好。我已经

说过，我会继续这么说，这是真的。在任何周期中，我认为我们会表现出色，但这并不能保证。但正如我在2012

年报告的第一页所说的那样，如果市场上涨，我们将连续五年表现不佳。这正是所发生的事情。查理？

芒格：我们应该记得，沃伦的的标准是，伯克希尔的净资产在扣除全部公司税后增长了大约35%。而指数没

有支付任何税款。因此，沃伦设定了一个极其严格的标准，并且在很长一段时间内都达到了这个标准。在过去的

几年里，伯克希尔的净资产，在扣除全部公司所得税后，增加了多少，有60%？

巴菲特：差不多吧，税前，大概900 亿美元。

芒格：是的。所以，如果这是失败，我想要更多。(笑声和掌声)

5、"渴望"以账面价值的120%回购股票

杰伊·盖尔布(JAY GELB)：沃伦，这个问题是关于伯克希尔的内在价值。在年度信中，你似乎强烈暗示伯克希

尔的股票被低估了，尤其是相对于内在价值而言。除了股票回购，伯克希尔还可以采取什么行动来缩小当前股价

以，查理和我真的花了相当多的精力来解释我们的哪些业务在账面价值与业务的真实价值或内在价值之间确实存

在重大差异。例如，在过去的一年里，我对GEICO 保险的情况非常具体。我说过，GEICO 的净有形资产价值约为

10 亿美元，但其实际内在价值可能高达200 亿美元。如果五年或十年后，这个数字会变得更大，我也不会感到惊

讶。所以我们已经讨论过了。

我们说过，我们愿意以账面价值120%的价格回购股票，不仅愿意，而且渴望回购股票。好吧，现在账面价值

接近2300 亿美元，这显然意味着我们认为目前股价仅超过账面价值450 亿美元(大约是这个数字)，那么相对于内

在价值，我们得到了一个便宜的价格。但我们永远不会尝试给出一个确切的数字，因为我们不知道一个确切的数

字。首先，它每天都在变化，虽然每天不是很多，但在过去的几个季度和几年里肯定会发生变化。第二个原因

是，如果你让查理和我坐在这里写下伯克希尔内在价值的数字，我们可能误差会在5%之内。但我们之间的误差甚

至可能不会在1%以内。

因此，我们将继续努力向股东提供有关重要部门的信息。规模较小的业务对我们来说不是不重要，但它们确

实是对整体内在价值没有大的影响。我的意思是，我们有一些可能只有几亿美元的业务，可能价值10 亿美元，甚

至20 亿美元。但这并不是资产负债表上未披露的巨大价值所在。你知道，他们分布在铁路、保险业务和我们的公

用事业业务里。而它们加起来就是一些相当大的数字。我们试图准确地告诉你这些数字，并使用我们自己在考虑

这些业务时使用的词语，来估计它们的价值。但我们不想更进一步了。

很明显，120%是一个响亮的数字，我们认为这个数字大大低于内在价值，否则我们不会用它来回购股票。只

有当我们能够以低于内在价值的价格回购股票时，我们才相信需要回购股票。

一些公司比如可口可乐谈到购买股

票以覆盖发行的期权，但这实际上并不是买入股票的最好理由。

我的意思是，股票可能定价过高，即使你发行了

期权，你也不应该买进。但这已经成为整个美国公司的口头禅，如果你购买股票来覆盖行使期权，你就否定了对

股东的稀释。但是，如果你以90 美分的价格购买一美元的钞票，你是在帮你的股东的忙。如果你以1.10 美元的

价格购买，你根本没有帮到他们。查理？

们就可以发行更多的股票，为自己赚取更多的利润。

我认为从长远来看，我们的系统会运行得很好。我认为，无

论我们喜欢与否，这只股票最终都会超过其内在价值。

巴菲特：是的。但多年来，我们确实观察到某些经理人试图以高于其价值的价格出售股票，这样他们就可以

用这些股票与其他公司进行交易。我是说，这在60 年代末风靡一时。

我结束我的合作伙伴关系的原因之一是，这

种活动进行得太多了，它影响了所有其他的价值观。

这真的是一场游戏。这是一个有些人玩得半真半假的游戏，

而另一些人则像疯了一样作弊，因为如果你试图让你的股票定价过高，你很可能会在你的收益和预测上作弊。在

任何方面都作弊。顺便说一句，这个模式很有效，但它不会无限期地成功，它是阶段性有效的。有些公司，你知

道他们的名字，在某种程度上，是建立在这个原则上的。这是一个我们不仅不想玩的游戏，而且我们真的觉得它

非常令人厌恶，因为我们看到了很多这样的人在行动。它是一波一波来的。我们只是不想靠近它。除非我很小

心，否则查理会指名道姓，所以我们最好把话筒转向股东。(笑声)

6、为什么卖家信任伯克希尔和他们建立的公司？

股东：嗨，巴菲特先生，芒格先生。Masato Luso 来自加州洛杉矶。众所周知，伯克希尔多年来一直在收购

整家公司。但在你们职业生涯的早期，这一点并不为人所知。通常情况下，收购其他公司是非常具有破坏性的。

员工们害怕被裁员而失去工作。经理们真的必须三思而后行。所以我的问题是，你会做些什么来获得你过去收购

的公司的创始人或所有者的信任？

巴菲特：嗯，

我们遵守了对他们的承诺。

现在我们必须非常谨慎地对待我们的承诺，因为我们不能承诺，例

如，在我们收购的企业中永远不裁员，因为谁知道世界会发生什么。但

我们可以承诺，我们不会出售他们的业

务

，例如，如果经营结果令人失望，只要它不会面临持续亏损或出现重大劳工问题的前景，我们就不会出售他们

的业务。但我们正保留某些业务，如果你写下我们保留它们的理由，你在商学院就不会得到及格分数。

但原因

是，我们许下了承诺。我们不仅做出承诺，我们现在把它放在年度报告的后面，我们已经做了30 年左右，在那里

我们列出了伯克希尔的经济原则。

我们把它放在那里是因为我们相信它。但我们把它放在那里，也是为了让向我

业。但我们可以承诺我们所承诺的，那就是，

如果经营结果是有些令人失望的，我们不会出售我们的投资；但我

们不承诺，某种程度上因为劳工问题带来的无休止的亏损。

我们会遵守我们的承诺。我们遵守了这一承诺。我们

也放弃过一些生意，包括我们原来的纺织业务。

但我们向经理们承诺，你知道，他们将继续经营他们的业务。

相

信我，如果我们不这么做，流言很快就会传开。而我们已经做了49 年了。如果这种承诺对企业的卖家很重要的

话，我们把自己放在了一个其他人很难与之竞争的位置。

一家私募股权公司将完全不会被我们年度报告后面的内容所打动。他们才不在乎呢。这并没有什么错。那是

他们的事。但对于那些在20 年、30 年或40 年里建立了自己的公司的人来说，也许他们的父亲或祖父甚至在那之

前就建立了公司，其中一些人关心他们的企业走向何方。他们非常富有，他们在生活中完成了各种各样的事情。

他们可不想让别人很快就会破坏自己的公司，特别是公司交给几个只想展示自己的实力的拥有MBA 头衔的管理人

员。所以，

我们在伯克希尔确实有一个接近独特的资产。只要我们行为得当，我们就会维护这一资产。

真的，没

有人能幸运地与我们竞争。但这并不能解决所有问题，

坦率地说，这是我们无论如何都想要的运作方式。

所以，

我们对此很满意。来找我们的卖家关心他们的生意，他们对此很满意。我认为它会继续运行良好。查理？

芒格：很明显，我们这样做是因为我们喜欢这样做。第二，它工作得很好，我们不太可能停下来。(掌声)

巴菲特：好的。你可以看出他不是按字计酬的。(笑声) 安德鲁？

7、"社会动态"(Social dynamics)削弱了公司董事会的监督

安德鲁·罗斯·索尔金：沃伦。这是一个棘手的公司治理问题。这周我大概收到了十几封信，有些礼貌，有些不

那么礼貌。这可能是比较礼貌的一个。你的儿子Howard 是可口可乐公司的董事会成员，他投票支持该公司的首

席执行官薪酬方案提案，你曾说过该提案中薪酬激励过高，所以你反对。你曾说过，在你卸任后，Howard 将成

为伯克希尔的非执行董事长，以"文化保护者"的身份维护你和我们所珍视的道德。鉴于Howard 在可口可乐投票

中扮演的角色，我们怎么能指望他捍卫伯克希尔的文化，并确保未来的管理层不会以牺牲股东利益为代价？

巴菲特：是的。好吧，我认为，正如我在至少一次采访中提到的，我没有投票支持——我在这里指的不一定

一般来说，

因为董事会的本质是这样的，他们既是商业组织，也是社会组织。人们的行为在某种程度上与他

们的商业大脑有关，在某种程度上与他们的社会大脑有关。

我在55 年的公司董事会生涯中，除了伯克希尔，还在

19 家公司任职，

我从来没有见过一份薪酬委员会的报告得到过反对票。

其社会原因是，董事会的组织方式是，将

某些活动委托给董事会的一小部分，其中一个是薪酬委员会。该委员会大概在会议前一天或会议当天上午举行几

个小时的会议。然后他们去开董事会。薪酬委员会报告其活动。作为董事会成员，您已将该任务委托给该小组。

质疑这一点几乎是闻所未闻的。我不是说也许它不应该被质疑，但我只是说这就是它的工作方式。

现在请记住，这样一个董事会中所谓的独立董事可能每年获得20 万美元，也许是30 万美元。

相信我，他们

不是独立的。

也许根据美国SEC 的一些标准来衡量，他们是独立的，但你知道，如果有一份工作只需要你一年工

作四到六次，那你会有什么感觉？一家具有一定程度的声望的公司会令人感到愉快，最重要的是，你每年可能得

到30 万美元的报酬，你有点希望再找到一份这样的工作。所以，

独立董事往往并不是独立。

所以，你从薪酬委员

会那里得到了一个这样的一个团队。

在这19 个董事会中，我只有一次进入了薪酬委员会。查理也许能准确地告诉你当时的结果是什么。他们不找

杜宾犬。(笑声)他们寻找可卡犬。然后他们确保尾巴在摇摆。(笑声)但不要过于谴责它，因为你和我在生活的其他

方面也在做着类似的事情。

你知道，"社会动态"在董事会行动中很重要。我的儿子Howard，事实上，还有我的另外两个孩子，如果他们

参与其中的话，他们会对伯克希尔的文化有奉献精神，而且确实有一种奉献精神，这是有明确定义的。这也是我

想要明确定义的原因之一。奉献的力量被行为所强化，被结果所强化。

顺便说一句，他们的工作不是设定薪酬。我的意思是，非执行董事会主席不是来选择CEO 或其他人薪酬的。

他不是来挑选CEO 的。如果董事会决定需要改变，他会在那里促成改变。这可能很重要。对伯克希尔来说，这一

点非常、非常、非常可能不会发生。但它是一个很好的、小小的、额外的安全阀。Howie(儿子Howard 昵称)是

执行这一任务的最佳人选。

芒格：是的。(笑声)沃伦在所罗门公司被彻底否决了。事实上，人们表现得就像，他到底在干什么？他怎么会

反对华尔街的薪酬呢？我认为，很少人能够整天对他不赞成的事情大喊大叫。在我们居住的世界里，如果人们往

公众不赞成的地方走，他们就会取得更大的成就。我了解Howie 和Warren，我认为你不必担心他们会发疯，或

者变得软弱和愚蠢，仅仅因为他们没有一直大声抱怨他们反对的一切。

如果我们都这么做，我们就听不到对方的声音了。

(掌声)

巴菲特：是的。

如果你在任何社会组织中，你一直在餐桌上打嗝，你很快就会在厨房里吃饭。

(笑声)

人们不会注意你的。我的意思是，你不仅要选择你的位置，你还必须选择你如何去做。正如你在前面BRK 电

影中注意到的，查理在里面给出了婚姻建议，但在婚姻中记住我们说的这一点不是一个坏想法，我的意思就是，

就试图改变他人的行为而言，在任何情况下，你做这件事的能力都非常有限，大喊大叫也无济于事。

芒格：我得罪的人比你还多。我对你的反对程度很满意。(笑声)

8、其他人对资本成本的看法都是错误的

格雷格·沃伦(Gregg Warren)：谢谢。沃伦和查理，我代表晨星公司，感谢你们邀请我们参加今年的讨论会。

我可能不是一只合格的反方，但希望我提出的探索性问题能为股东增加价值。我的第一个问题涉及管理业绩的衡

量。对晨星公司来说，成功的最终衡量标准不仅仅是一家公司是否能够获得高于其资本成本的收益，而是它是否

能够在很长一段时间内做到这一点。从历史上看，伯克希尔在创造超额回报方面做得很好。但正如你过去所指出

的，伯克希尔的业务规模持续增长，最终将限制伯克希尔可能产生的回报。考虑到这一点，你认为伯克希尔的资

本成本是多少？随着你收购了更多资本密集型、高负债的公司，你认为这个最低预期回报率会增加多少？你对伯

克希尔未来的资本配置者能够产生超过公司资本成本的回报有多大信心？当然，你承认，伯克希尔的超额回报时

代很可能已经过去了。

巴菲特：是的。好吧，毫无疑问，规模大小是投资业绩的一个重要因素。我们打算证明这一点，因为它开始

真正影响到我们了。但是，在市值超过3000 亿美元的情况下，我们无法获得超过200 亿美元的资本回报。这几

必须超过它。

我们认为我们听了太多荒谬的资本成本讨论。

芒格：我从来没有听一个聪明的人这么说过。(笑声)

巴菲特：是的。是真的。我的意思是，还有——那是另一件事。我一直在董事会，CFO 进来解释我们为什么

要这样做，你知道，它总是超过我们的资本成本。他不知道他的资本成本是多少，我也不知道。但我不会让他难

堪，你知道吗？所以我只是坐在那里，听着这些东西，应用我自己的方法，然后如果我不喜欢它，尽管有一些例

外，我仍然投票支持它。你知道，随着时间的推移，真正的考验是我们保留的资本是否能在我们前进的过程中产

生超过一美元的市场价值。如果我们继续投入数十亿美元，而这数十亿美元实际上，就现值而言，就它们增加的

企业价值而言，比我们投入的更多，你知道，我们会继续这样做。

我们前几天参与汉堡王收购加拿大Tims 咖啡，花费了近30 亿美元。我们认为我们的财务状况会更好，

因为

我们认为这是我们在那一天用30 亿美元所能做的最好的事情。这些就是我们所拥有的标准。

我所知道的是，我从

来没有见过一位CEO 想要做一笔交易，而CFO 参与进来说它超过了资本成本。就我们而言，这只是一场比赛。

我们认为我们可以评估企业。我们知道我们有可用的资本。我们有可以卖掉的东西提供资本，这不是指的企业，

而是有价证券，如果我们愿意，我们可以出售这些有价证券用来购买企业。

我们一直在衡量查理在电影中谈到的机会成本。这是个重要的课题。我认为关于资本成本的胡言乱语比任何

东西都多。但我会把它交给查理去检查。

芒格：像"资本成本"这样的短语，对不同的人有不同的含义，对在商学院教书的人来说，通常意味着愚蠢的事

情，只是我们不使用它。沃伦对公司行为的定义是，留存的每一美元往往会为股东创造超过一美元的市场价值，

这可能是描述资本成本的最佳方式。但这不是他们在商学院讲授的意思。答案很简单。我们是对的而他们是错

的。(笑声)

巴菲特：和他相比，我的方法看起来很好，不是吗？(笑声)

(2014 年12 月，汉堡王宣布，已获得TimHortons 股东批准，将于12 月12 日完成对其的收购。并购交易金额

为125 亿加元(约合110 亿美元)。伯克希尔出资30 亿美元，获得了票面利率为9%的优先股，以及可转换为该公司

1.75%股份的认股权证。Tim Hortons 是加拿大以经营咖啡和甜甜圈著名的连锁餐饮品牌，由加拿大冰球运动员

不同，高达85%门店无法通过。更在伤口上撒盐的是，3G 管理层已经解雇了很多本可以改善餐厅的优秀人才。第

三，加盟商还要通过针对损益报表的苛刻标准，加盟商表示RBI 会拒绝数据过低的报表。为了避免麻烦以及符合

扩张资质，一些加盟商甚至选择虚构数字。针对这个问题，RBI 的态度却是："这些都是店面自己报上的数据，我

们不对其负责。"第四，Tims 门店要提交每年3.5%的净销售收入用于市场推广，加盟商认为RBI 挪用了其中部分

款项用于其他用途。因为这笔基金主要用于支持一些社区活动，诸如曲棍球，儿童营地，游泳日和当地烧烤等，

以树立Tims 的良好社区形象。加盟商认为，RBI 对加盟店店面的压榨正在摧毁Tims 的良好形象，同时迫使他们减

少对社区活动的支持。要知道，Tim Hortons 可是因为我们对当地社区的付出而与其他食品连锁品牌不同。加盟店

主表示，我们不能再提供跟原来一样的服务了，RBI 已经把Tims 变成了一个纯粹的盈利中心。)

9、从布鲁金斯家(Blumkins)购买内布拉斯加家具市场

股东：早上好。Jonathan Fye 来自德克萨斯州的丹顿，就在新内布拉斯加家具市场的路上，该市场将位于殖

民地。我的问题与你最初在1983 年从Blumkin 家族手中收购该公司有关。根据你在今年的年度报告中提供的数

据，似乎你能够以大约85%的账面价值，或大约两倍的税前收益收购这家企业。你能评论一下奥马哈的因素或环

境，使你能够以如此优惠的价格收购这家出色的企业吗？

巴菲特：嗯，我希望我们买的时候有那么便宜，我记得我们当时支付的价格，大概是税后收益的11 或12

倍。这不是账面价值的折让。我不确定这些数字从何而来。嗯，我们买下了公司80%的股份。在我的记忆中，它

是基于6000 万美元的估值基础上购买的。所以实际上还有第二笔交易。但6000 万美元是其100%的价值。我们

最终买到80%。在当时，这6000 万美元已经超过了账面价值。虽然不是超过很多，而是比账面价值更多。在我

的记忆中，它的市盈率应该是11 或12 倍。销售额约为1 亿美元。

税前利润率在7%左右

。所以，税前大约是

700 万美元，税后可能是450 万美元。大概情况就是这样。所以，这不是一次便宜的购买。

但这是一项伟大的事业。这是一个很好的机会，可以加入我所见过的最好的家庭。顺便说一句，当时有另一

家来自德国的公司试图收购它。信不信由你，Simpson Bowles 律师事务所的Erskine Bowles 代表他们，

Erskine 是我的朋友，但我当时并不知道这一点。然后我在1983 年8 月30 日生日那天带着合同去了。在年度报

告中我曾提到过。我把它给了B 夫人——她没有读，但她的儿子Louie 告诉了她里面的内容。我也从未要求她做

审计。我只是问她有没有负债，这栋楼是不是她的。最后她答应了，我们达成了协议。但这并不是一次便宜的购

拥有Idaho 州Boise 市最大的一家。我们拥有盐湖城Salt Lake City 最大的一家。我们拥有Las Vegas 最大的一

家。Reno 最大的一家。我们周二在家具市场的销售额超过了我刚才提到的任何一家商店的月销售额，这些商店是

Sacramento 等地最大的商店。所以这是一个了不起的组织。(掌声)

好消息是你还有时间利用这些价格。(笑声)我想为Dallas 门店做个宣传，一周前我去过那里。这是一块你不

会相信的土地。这是一家你不会相信的商店。它在同一地点有180 万平方英尺的占地面积，超过40 英亩。我预

测，它的销量将超过世界上任何一家家居用品商店。如果这个数字能增加至少两倍，我也不会感到惊讶。这是一

家非凡的商店。我参观了它。我们把它放到街道边。我们正在做场地准备、设施、机架，所有这些事情。这位了

不起的女士Michelle 带我四处参观。布鲁姆金家族后来告诉我，她最开始在内布拉斯加家具市场做收银员，而现

在开始负责这个价值数亿美元的项目。这真的是美国的优点。在参观结束时，她让二号人物带我们四处看看，她

也向我们解释了一些事情。在参观结束时，我得知二号是Michelle 的丈夫。(笑声)真的是有趣的枕边谈话："亲爱

的，你今天搬了多少立方码？ " (笑声)

10、巴菲特为何为妻子的遗产推荐指数基金

卡罗尔·卢米斯：这个问题来自俄克拉荷马城的Jason Rothman，他是第一个提出问题的股东，随后其他一些

股东也提出了这个问题。在我的邮箱里，这是最受欢迎的问题。巴菲特先生，你在给股东的年度信中说，你在遗

嘱中指示，代表你妻子利益的受托人，将给她的现金的10%投资于短期政府债券，90%投资于一个非常低成本的

标准普尔500 指数基金。"我的问题是，你为什么建议受托人把90%的现金投入标普500 指数基金，而不是伯克

希尔的股票？"这可能意味着，当公司未来由新的CEO 和董事长管理时，你预计指数基金的表现将超过伯克希

尔。请说明一下。

巴菲特：是的，我很乐意说明。这封信不是来自先锋集团。(笑声)顺便说一句，当我去世时，我所有的伯克希

尔股票都将进入五个不同的基金会。每一股都是这样安排。我的意思是，在精神上，所有的股份都被指定用于慈

善事业，它们中的许多在数量和其他方面都已经被特别指定。它们将在我去世后的十年内分配，大约是12 年。我

就我妻子的情况而言，你知道，

她并不是要让资本最大化的问题。这只是一个希望不会有坏结果的发生，并

且能够100%的安心的选择。

而且，对她来说，给她的遗产会比她打算花的多得多。事实上，你们当中认识她的

人，可能会觉得我多加了三个零。但这并不是为了让她获得更多的资金。但这部分还会留下大量的资金。就我关

心的最大化捐赠金额而言，我已经指示三个受托人在必须出售之前，不要出售任何一份股票。所以，在我死后的

12 年里，关于我希望他们持有什么，这是我最好的建议。查理？

芒格：嗯，沃伦在家庭中分配金钱的方式有点奇怪。我认为他有权做他想做的事。(掌声)

巴菲特：我有没有听到我的孩子们鼓掌？我听到我的孩子们鼓掌了吗？(笑)

芒格：

我从来没有过想过只给家人留下了一些微不足道的只能管饱的遗产。

Susie 活着的时候沃伦也是这样。他确实是个唯才是举的人。他真的很极端，想让他的大部分钱回到赚到钱的

文明社会。我喜欢和这个想法联系在一起。(掌声)

11、BNSF 铁路铁路公司的服务问题正在损害收益

乔纳森·勃兰特：自2010 年伯克希尔收购BNSF 铁路以来，该公司一直表现良好。但它的西部竞争对手联合

太平洋公司(Union Pacific)的收益实际上增长得更多。目前，联合太平洋公司似乎正在为其客户更顺利地运作。您

能否介绍一下BNSF 最近遇到的服务挑战，并讨论一下两家铁路公司在终端市场、地理位置和战略方面的差异，

这些差异可能导致了不同的结果？公平地说，在去年试图积极签署新的业务量时，如果有一个比正常情况更恶劣

的冬季或其他不利情况，BNSF 铁路是否没有考虑到其能力所能处理的足够的安全边际？

巴菲特：实际上，我们处理的货运量比过去更大。在2006 年，我们只有21.9 万辆车的峰值。那是在深秋。

但毫无疑问，我们遇到了很多服务问题，特别是在我们的北线。我们比联合太平洋公司花了更多的钱，他们

花了很多钱在试图预测当你的产量大幅增加时可能出现的问题，特别是在这条路线上，特别是在Bakken 地区页岩

油的繁荣中。我们有更多货运车在那些五年前没有运行的线路上运行。Matt Rose 在这里，我想他可能会解决一

些寒冷天气的问题，有很多天气温低于零下15 度甚至更糟的日子。就派人出去解决问题而言，在这种情况下，这

要快得多，我们一直在快速地投入资金，试图将其融入其中。第二个问题是，你知道，在去年之前，我担任CEO

已经13 年了，我从来没有见过这样天气的冬天。芝加哥下了83 英寸的雪。在明尼苏达地区我们有超过30 天温

度一直在零下。我们知道，货运是一项户外活动。在这种天气状况下，我们尝试继续运营。但坦率地说，

当我们

到达零下0-10 度时，一切都不起作用了。

现在天气变好了。上周，我们处理了20.5 万个货车厢。没有其他铁路

曾经处理过超过20.5 万个业务量。铁路又回来了。我们正在进行重大投资，以便能够处理所有业务。(掌声)

巴菲特：谢谢，马特。今年我们将在铁路上花费50 亿美元。没有一家铁路公司花过这么多钱，甚至没有一家

铁路公司接近花过这么多钱。但我接到了一个电话或者说我收到了一封信，来自North Dakota 州的一个家伙。

他们在获得肥料方面遇到了问题。我打电话和他谈了谈。他们把它送到马特那里。但我们将有52 车次的化肥及时

赶到那里播种。这很重要。我是说，我们是认真对待。

但是冬天的寒冷或者夏天的洪水总会出现，我的意思是，我们现在真的运转得更好了，在我看来，我们的收

入很可能会好得多。但有一件事可能会破坏这一点，如果出于某种原因，你遇到了令人难以置信的洪水。你面对

的是2.2 万英里的铁轨。如果你有薄弱的环节，对于四大铁路来说，其中之一就是芝加哥，因为那里是所有东西的

交汇的地方，这也是今年很多瓶颈出现的地方，也是天气恶劣的地方。

但Jonathan 你是对的，在最近几个月的财务比较中。相信我，Matt 非常关注他们，Carl 也非常关注他们，

我甚至都不怎么关注他们。所以我有一种感觉，在今年剩下的时间里，他们会变得更好。

12、天然气发电

股东：Rosal Kerkhove 来自内布拉斯加州的奥马哈。我的问题与我们公司使用天然气发电有关。刚刚过去的

这个冬天，天然气库存大幅下降。在未来，我们的公司如何确保他们有足够的天然气供应来发电？如果天然气价

格成倍上涨，我们的公司如何确保他们能够以令人满意的投资回报出售电力？谢谢。

巴菲特：是的。我要请Greg Abel 更具体地说明这一点。但我认为，在全国我们是最大的使用替代能源的发

电企业。我认为，到2015 年底，我们将能够通过风能满足爱荷华州40%的需求，这将不同于你在这个国家能找

格雷格·阿贝尔：

格雷格·阿贝尔：是的。所以就像Matt 提到的，很明显我们在中西部经历了一个非常寒冷的冬天。因此，我

们的系统第一次受到了重大挑战。但我们对如何管理资源感到非常自豪。所以，如果你看看关于天然气的问题，

特别是天然气的可用性，有大量的天然气可用来为家庭供暖和生产能源，因为最终，我们担心的是这两个问题—

—让供暖炉子继续运转和让电灯继续照明。所以当你看供应平衡时，那里有天然气。

但很明显，随着我们继续在美国使用更多的天然气，我们必须继续关注这种独特情况的进展。

沃伦谈到了重要的一点。在过去的一年里，正如他强调的那样——他强调了2015 年我们在爱荷华州生产的

可再生能源将有39%来自风能。这个数字只会变得更大。因此，在我们继续管理这些多种资源的过程中，显然有

一种方法可以满足客户的需求。我们正在以一种极具成本效益的方式满足这一需求。

我还要强调的是，当你考虑成本转嫁方面时，我们在公用事业中有非常独特的机制。当天然气的基本成本上

升时，我们必须购买比我们预期更多的天然气，

我们已经明确地将其转嫁给我们的客户。

我们已经在我们的每个

州进行了谈判。(浮动的电价，由成本最高的发电企业决定)

因此，我们能够很好地为客户提供长期服务，并同样保护基础业务的基本财务状况。谢谢。

巴菲特：Greg 经营的公司有很多子公司。我们的天然气管道子公司输送美国大约8%的天然气。我记得你说

过你来自奥马哈。进入这个地区的天然气来自我们拥有的一条管道。我们刚刚将公司名称从中美能源(MAE)更名为

伯克希尔能源公司(BHE)。

但是，对我们来说值得骄傲的一点是，北方天然气公司(NorthernNatural Gas)最初来自奥马哈，大约十年前

我们从安然(Enron)手中收购了这家公司，实际上，Dynegy 公司介于两者之间，但它的起源是安然。你知道，他

们节省了维修费用，做了各种各样的事情。当时它在美国42 条管道中排名第42 位。去年它排名第一。所以在格

雷格的管理下，它从最后一名变成了第一名。我向他脱帽致敬。(掌声) Becky？

13、两个人管理伯克希尔总比一个人好

由一个类似的充满活力的二人组领导？两个伟大的投资者头脑，每个人都提供了独特的观点，这是该公司几十年

来表现出色并让股东们感到高兴的主要原因。

巴菲特：查理是我煤矿里的金丝雀。(笑声)查理90 岁了。我发现他很好地处理了中年问题，这非常鼓舞人

心。(笑声)所以我希望自己也能做同样的事情。

你提出了一个观点，我没有想过，但既然你提出了，我就要想想了。他们总是说要取代我，但他们从来没有

说过要取代查理。顺便说一句，无论谁接替我担任CEO，这些年来，我认为他们肯定已经培养出了与他们密切合

作的人，但他们永远无法培养出另一个查理。联席CEO 是一种很好的运作方式。伯克希尔的情况更好，因为我们

两个人一起工作，而不是我们任何一个人单独工作，这是毫无疑问的。(掌声)

我们看到了可口可乐的郭思达(RobertoGoizueta)和唐·基奥(Don Keough)，我们看到了首府广播公司(Cap

Cities)的汤姆·墨菲和丹·伯克(Dan Burke)。我是说，这些都是伟大的公司。我认为，在我刚才提到的两个公司

中，我认为他们取得了更大的成就，因为公司有两个令人难以置信的人来管理，他们钦佩对方，并与对方合作得

很好。就他们带来的人才而言，他们是值得称赞的。在许多方面，这是一种很好的运作方式。但你不能把它强加

给别人。

但是，如果在我的继任者接任几年后，或者更早的时候，我相信会存在一种伙伴关系，不仅能提高CEO 的成

就，而且能增加他们的乐趣。但到目前为止，没有人在会议上提出任何查理的继任者。坦率地说，我很难想到谁

能成为查理的继任者。(笑)查理，你想发表评论吗？我得给你个机会。(笑声)

芒格：我不认为这个世界有什么好担心的。大多数90 岁的老人很快就去世了。(笑声)

巴菲特：金丝雀发话了。不错。(笑声) 杰伊？

14、子公司洗牌与伯克希尔的继任计划无关

杰伊·盖尔布：我也有一个关于继任计划的问题。Matt Rose 最近从BNSF 铁路的CEO 变成了执行董事长。这

一变化是否会影响谁将成为伯克希尔的下一任CEO？阿吉特·贾因在伯克希尔再保险部门的继任计划是什么？

我收到了我们每一位经理的来信，告诉我如果他们今晚发生了什么事，我应该怎么做。但这些是私人的，我

甚至不与董事会分享。所以我有他们的想法。在某些情况下，他们谈论的不止一个人。在某些情况下，他们告诉

我人们的长处和短处。但是，我不会试图从任何子公司的继任计划中对母公司的继任计划做出任何判断。查理？

芒格：嗯，我总是说，我一点也不担心。我认为我们的状态非常好。

15、"很好"的问题，但没有答案

股东：Bill Melby 来自明尼苏达州Northfield。在2009 年的年度会议上，巴菲特先生，你说如果你被要求

将你的全部净资产投资于一家公司，那就是富国银行。所以在2014 年，我问了同样的公司或者说同样的问题。如

果你被要求将你的全部净资产投资于一家公司，那会是什么？

巴菲特：当2009 年有人问你这个问题时，你把伯克希尔排除在外了吗？因为我想我会回答伯克希尔。(笑)但

我不会反对富国银行在当时作为伯克希尔以外的可出售证券。嗯，我猜他在检查他的笔记

股东：问题不是伯克希尔，是除了伯克希尔之外你今天会投资什么？

巴菲特：是的。好吧，这是一个很好的问题，但它不会得到一个答案。(笑声)查理，你想回答吗？

芒格：不，不，我认为你给出了完全正确的答案。(笑声)

巴菲特：是的。好吧，我很抱歉让你失望了，但当别人问这个问题时，我们已经让他们失望了。安德鲁？

16、要求披露CEO 薪酬的规定对股东没有帮助

安德鲁·罗斯·索尔金：谢谢你，沃伦。这个问题来自奥本大学的Dave Hitchy。这个问题很长。他说，作为伯

克希尔以外的十几家公司的股东，我每年都会看到大量的委托书。总体而言，除伯克希尔外，薪酬汇总表列出了

至少五名或五名以上薪酬最高的高管的薪酬。伯克希尔列出了三个，Warren，Charlie 和Mark。我认为，既然伯

克希尔是一家控股公司，我认为，在汇总表中至少包括两名来自全资子公司的薪酬最高的高管会很有启发性，比

如Ajit、Tony、Greg 或Matt，这样可以让股东、你的合伙人了解伯克希尔是如何像其他公司一样，为其最强

大、薪酬最高的领导人提供薪酬的。这将是特别有价值的，因为目前2/3 的上市公司，沃伦和查理，每年只有10

明年的年度报告中写下这个最后的问题，因为它有很多有趣的分支问题。很明显，就要求在公开文件中说明高管

们的薪酬的规定而言,我们是在遵守SEC 的规定，但我不能背诵这些规定。

但是，你知道，安德鲁，我在激动的心情下，我想说Comcast 公司(不是旗下的CNBC)可能有一些人赚了更

多的钱，但是这也会超过他们在公开文件中列出的人的工资。

还有一个真正的问题是，

公开薪酬是否会符合公司股东的利益？

你知道，作为晚间新闻的主持人或任何人，

得到多少报酬，

因为这可能会对组织内其他人在谈判薪酬方面产生非常负面的影响

。我想说的是，实际上，如果

你公布子公司或Comcast 本身支付的五个最高工资，Comcast 的股东将会受到伤害。当然，如果你要公布子公

司CNBC5 个最高工资，我认为下一年公司整体的工资不会下降。所以，我认为这是一个不公布公司前十名经理的

工资很好的理由。

我们之前提到过，在所罗门几乎每个人都对他们得到的报酬不满意。虽然他们得到了巨额的报酬，但他们感

到失望，并不是因为绝对数量。他们很失望，因为他们看着这个地方的其他人的工资，结果让他们抓狂。

事实上，我们在薪酬方面遇到的第一个重大危机是管理层与ARB 集团达成了一项秘密协议，我记得协议是这

样的，John Meriwether 和他的团队将会得到很多钱，而我认为这是他们应得的。我是说，我觉得他们值得这么

多薪酬。但一旦发生这种情况，他们就对其他人做出了补偿，这一直是一个可怕的问题。这甚至是一个更大的问

题，因为John Meriwether

之外的团队的人中爆发了嫉妒

。我认为公布薪酬很少能为股东带来很大的好处。

事实上，你可以争辩说，美国公司正在发生的很多事情(披露薪酬)，我会这样说：如果公开文件没有披露其他

人的薪酬，那么公司CEO 作为一个群体，他们的薪酬会少很多。只有人类才会看着一大堆文件说，"好吧，我比

那个家伙更有价值"，并以这种方式进行谈判。一个薪酬委员会将对此作出回应。因此，美国股东正在付出巨大的

代价，因为他们每年都能看到相关薪酬文件，看到前5 名高管的收入。查理？(掌声)

芒格：本着透明的精神，你要求的是对股东不利的东西。除非美国SEC 要求它发生，否则它不会发生。如果

不增加美国的嫉妒文化，我们会过得更好。

巴菲特：嗯，我们还不够老。

芒格：我想说的是，嫉妒对这个国家造成了很大的伤害。

我们的做法是给嫉妒增加一些阻力。

(掌声)

17、伯克希尔为何保持200 亿美元现金缓冲

格雷格：谢谢。如你所知，伯克希尔的现金余额对一些投资者来说是个问题。特别是在过去几年中，伯克希

尔的现金盈余在250-300 亿美元之间，而且伯克希尔公司的再投资速度比以往任何时候都要快。尽管伯克希尔去

年确实提供了用于收购NV 能源的36 亿美元现金中的35 亿美元，而中美能源用债务为剩余部分提供了资金，但

是否有什么因素阻止伯克希尔为收购提供全部资金，或许是通过公司间债务？

另外，对于允许中美能源公司保留其全部收益，而BNSF 铁路去年却在资本支出上花费了30 亿美元，并且今

年预计将花费50 亿美元，对于BNSF 铁路继续向伯克希尔分配收益，同时却承担额外债务以为资本支出提供资金

的决定，你能否向我们提供一些见解？

巴菲特：是的。中美能源现在更名为伯克希尔能源公司(BHE)，我希望它将有多个收购其他企业的机会，在过

去12 个月里，我们已经看到了两个这样的机会。正如你所提到的，我们在内华达能源公司上花了一大笔钱，两天

前我们同意在Alberta 省购买输电线路。所以，到目前为止，伯克希尔能源公司已经能够收购真正的大型企业。

在BNSF，

我们会花很多钱来拥有最好的铁路，但我们不会收购其他企业。所以，BNSF 向伯克希尔分配了大

量资金，我们将继续这样做，因为它会赚到大量的钱。它可以轻松地处理它已经和将要承担的债务。

然而，在伯克希尔能源公司，我们在子公司和母公司层面都有相当适当的债务水平。因此，当我们收购时，

我们不仅需要留存收益，有时还需要从股东那里获得一些资金。伯克希尔能源公司有三个股东。伯克希尔拥有

90%的股份，Greg 和Walter Scott 拥有其余股份。因此，如果我们进行大型收购，我们需要更多的资本，我们

将按比例认购，欢迎其他两个股东参与。但如果他们决定不这样做，这不会伤害他们。他们的股票价值仍然会有

所提高。所以这两家公司在这方面有很大的不同。

我希望伯克希尔能源公司能有更多可能的交易。我想他们会的。所以我们可能会在那里投资数十亿美元。我

伯克希尔总会有200 亿美元。我们永远不会依赖陌生人的善意。这对Blanche DuBois 来说也不是很好(《欲

望号街车》布兰奇出身名门却日渐堕落最后疯了)。但在任何情况下，我们都不指望银行额度。你知道，我们什么

都不指望。在未来100 年的某个时候，可能是明天，也可能是100 年后，没有人知道，我们不能依靠别人来保持

我们自己的财务实力和维持我们的运作。我们花了太长的时间来建设伯克希尔，以避免那一刻摧毁我们。

我的意思是，正如你可能知道的，我们以15%的利率借钱给Harley-Davidson。我们在短期利率可能只有

0.5%的时候借出了它。嗯，哈雷戴维森是一家不错的公司，就像高盛(Goldman Sachs)和通用电气(GE)以及其他

一些公司一样，我们借钱给蒂芙尼(Tiffany)。

你知道，

当你需要现金的时候，这就是你的氧气。

这也是因为其他人没有能力提供。我总是说，现金(可用的

现金或信贷)就像氧气：

你在99.9%的时间里不会注意到它，直到缺氧的时候。

但如果氧气消失了，那它就是你唯

一需要关注的东西。而我们不想处于那样的境地。所以我们将保留200 亿美元。我们永远不会在晚上睡觉时担心

发生的任何事情，而这些事情可能会损害我们继续参与比赛的能力。

在200 亿美元以上，我们将努力找到明智的投资方式。

到目前为止，我们基本上做到了。我的意思是，我们

一直有比现金更好的东西。你知道，今年到目前为止我们已经花了相当多的钱。今年晚些时候我们可能会花更多

的钱。所以，到目前为止，我觉得我们可以以合理的回报投入现金。

然而，我们从未因为手里有现金就强迫自己

去使用它

。查理？

芒格：我认为我们很幸运拥有这些企业，它们能够以非常可观的回报投入大量新资本。在伯克希尔的早期历

史中，我们没有这样的机会。现在我们如此富裕，拥有这些机会真的要好得多。这是上天的一种祝福。我的意思

是，谁会想扔掉中美能源和BNSF 铁路？头脑不正常的人才会这么做。我的意思是，

在一个短期利率为0.5%或更

低的世界里，我们喜欢有机会明智地投资更多资本。

巴菲特：我们很高兴有机会与3G 资本在亨氏的合作中投入大量资本。我们将有机会投入资本。最终，你知

道，复利会赶上我们。这当然是令人沮丧的事情。但它还没有给出最后一击。

与运营子公司，有多少现金流向母公司，多少留在运营子公司。另外你和查理，你们有没有吵过架？多年来，你

如何管理你的两个伙伴关系有什么经验教训吗？谢谢。

巴菲特：是的。查理和我从来没有争吵过。我们在很年轻的时候相遇，那时我29 岁，他35 岁。我们现在有

点老了。在那些年里，55 年来，我们在很多事情上都有分歧。但它从来没有，也永远不会导致一场争论。我们和

别人争论。但它只是还没有发生。(笑)

我就可口可乐的投票给查理打了电话，然后说了委托书上说的一切问他，"你觉得呢？"我们想法一致，你知道

吗？有时候我们的想法不一样，但我们从来不会有任何丁点生气的离开。

芒格：大多数时候，我们的想法是一样的。这是问题之一。如果我们中的一个错过了，另一个很可能也会错

过。(笑声)

巴菲特：是的。这是毫无疑问的。如果你看看我们犯过的非常严重的错误，那就是我犯的。我可能比查理更

倾向于行动。你觉得我这么说公平吗，查理？

芒格：嗯，你曾经叫我可恶的"说不之人"。(笑声)

19、伯克希尔的现金由子公司持有

巴菲特：第一个问题是什么？

股东：资本配置。你如何决定母公司从运营子公司获得多少现金。

巴菲特：是的，这很简单，

因为我们并不太关心200 亿美元的最低限额放在哪个子公司，但我们不会把受监

管的能源或铁路行业中的钱计入。

但我们真的统计了我们可以打个电话就能拿到的钱。

在这样的利率水平下，我们有时坐在一起时会说，我们每一家公司可能比其他大型企业集团经营的子公司拥

有更多的现金。他们可能会做账户现金归集等等。我们可能会在某个时候考虑到这一点，但这并没有太大的区

别，因为如果我们在母公司有现金，我们会以5%的价格借出。

如果现金在子公司不足，它可能会以5%的成本从

我这借钱。

所以这不是我们每天、每周或每月都要考虑的事情。

变这个程序。也许在某个时候，账户归集是有意义的。也许吧。但我们并不是每天都严格要求我们的子公司。我

们不想让他们有这种感觉。我想到了一家我从未去过的公司。十年来可能只和经营它的人谈过三四次。你知道，

在它周围有很多现金。每隔一段时间，它就会寄给我一些。如果我真的需要现金，我知道它在哪里。子公司们会

给我的。但是，不管是在子公司，还是在伯克希尔，都没有太大的区别。我不想鼓励我们其他子公司的经理们采

取一种新的行为方式。但是，我有点适应子公司的方式了，除非我们真的需要钱，那么我就抓住它。查理？

芒格：那很好。

20、巴菲特承认他"在人事变动上行动迟缓"

卡罗尔·卢米斯：这个问题来自Tucson 市一位名叫Richard Sercer 的机敏的家伙，他发现了一个机会，并正

在努力争取。这实际上让我想起了一个问题，在2014 年4 月23 日的一次问答环节的采访中，沃伦说，"我希望

我们能得到一些深入我们弱点的问题"。我的问题是，我们的弱点是什么？我们可以做些什么来解决它们？ (笑声)

巴菲特：嗯，那会破坏记者们的乐趣。(笑)他们是应该寻找弱点的人。

我们有很多弱点，我们指出了它们。你知道，我刚刚指出了一个。也许，我会说，如果几年前为我们所有的

子公司执行一次账户归集，你知道，我们会比现在多几美元。你知道，谁知道他们在用这些现金账户做什么？它

们会不会比我们做风险更大的事情？但我们在某些方面(承保和投资)非常自律。

按照普通的商业标准，我们在其他方面也很马虎，好吧，

我的一个明显的弱点是我在人事变动方面很慢。我

是说，我喜欢我们的经理。

查理和我有一个很好的朋友，他是一个再好不过的人。而且，你知道，我们在那里做

出改变的速度很慢。我们喜欢这家伙。这并没有毁掉我们的生意。查理，你觉得我们在那件事上超越了别人的忍

耐极限有多久了？

芒格：嗯，我不太清楚。但是，谈回账户归集的问题，这让我想起了我在空军时的一个朋友，他是一个非常

瘦的人。有一次他决定献血。他们把针头扎进他的胳膊，然后血就不流了。护士开始摆弄他的手臂，就像摆弄牛

的乳房一样。而当时他想到的是，"他们会不管我付出什么代价都要得到我的血液"。然后他就晕倒了。

芒格：但是，你知道，我见过一些公司比如

Teledyne 和Litton

集团，这些公司基本上每天都在归集每一分

钱。这让它显得更经济一些，但它在子公司中创造了一种基调，我认为这比我们的更不可取。

巴菲特：不过，有时候，查理，我们已经等经理人上缴富余资金也太久了。

芒格：嗯，当然。你和我参与了把一个CEO 直接从岗位上带到老年痴呆之家。(指WESCO 原董事长)

巴菲特：查理，你触及了一个敏感的话题。(笑声)

芒格：我们已经安排好了，他不会造成任何伤害，我们非常爱他，所以我们只是让他过得很轻松。我从来没

有后悔过，你呢？

巴菲特：一点也没有。一点也不。

芒格：另一方面，我想要非常小心。

巴菲特：我们会很慢。而有时你可能会说我们对子公司缺乏监督，你知道，我们会错过一些东西。现在，我

们认为，

给予我们的管理人员他们所享有的自由度也会取得很大成就。

所以总有一天伯克希尔会发生一些事情，

会有人走过来说，"如果你有更多的检查和监督之类的东西，如果你遵循其他公司遵循的程序，那就不会发生。"他

们会是对的。

但他们无法衡量的是，我们在几十个人身上取得了多少积极的成果，因为我们给了他们同样的回旋余地。我

的意思是，我们在控制和监督水平方面的运作方式不同。你知道，我们在伯克希尔没有总法律顾问办公室。我们

在伯克希尔没有人际关系部门。这对其他公司来说几乎是不可想象的。我们并不是说这在所有方面都是100%的好

处。但我们认为，总的来说，这是一种好处。

但当这种程序的负面影响出现时，人们会说，"好吧，你应该用不同的方式来做，你应该多年来花很多钱，更

多地限制你的子公司经理的活动，"等等。我们的反应将是他们错了。但在个别情况下，我们会看起来很糟糕。

你不觉得我说的是对的吗，查理？

芒格：是的。以世界其他地方的标准来看，

我们过度信任。

到目前为止，我们的结果要好得多，

因为我们精

21、试着扩大喜诗糖果的地域市场，但失败了

乔纳森·勃兰特：在伯克希尔目前业务扩张的背景下，喜诗糖果显然规模较小，但长期以来一直是你最喜欢的

业务之一。这并不奇怪，因为它的税前利润从1972 年伯克希尔收购它时的不到500 万美元持续增长到1999 年

的7400 万美元。然而，自1999 年以来，利润增长似乎已经停滞。你能解释一下为什么喜诗在70 年代、80 年代

和90 年代都能实现利润增长，但到目前为止，在这个新世纪却没有？业务是否发生了变化，例如盒装巧克力的增

长和需求或其市场地位？您或Brad Kinstler 能否讨论一下最近的地理扩张是否有助于重新点燃增长？谢谢。

巴菲特：是的，盒装巧克力业务基本上没有增长。我的意思是，如果你回到100 年前，任何规模的城市都有

很多糖果店。芝加哥是一个很大的市场。纽约也是一个很大的市场。

信不信由你，百事可乐的前身公司是一家名为Loft's 公司，在纽约市拥有最多的糖果店。这原本是一家糖果

店公司，一个叫

Charles G.Guth

的家伙。他花了几千块钱买了百事可乐，把它放在阁楼里。而公司的名字，如果

你一直追溯到百事，就是Loft's。所以到处都有糖果店。包括在奥马哈。

(

1898 年，在可口可乐诞生12 年后，百事可乐在北卡罗来纳诞生。1923 年，百事公司重金押注糖价升值而破

产，商标被一家弗吉尼亚公司买走。1931 年大萧条中，百事公司再次面临破产。Loft 糖果公司的主席Charles G.

Guth 以15 万美元收购了百事可乐。大萧条中，可口可乐卖5 美分6 盎司，百事可乐则卖5 美分12 盎司竞争，

Guth 的思路很简单，可乐主要是糖浆和水，加量一倍利润影响并不大。所以，自甘老二便宜一半被百事可乐当成

了很长一段时间的品牌定位，也让百事站稳脚跟。)

盒装巧克力的地位急剧下降。我猜，主要是各种咸味小吃等各种各样的竞品。喜诗做得非常好，比国内任何

一家巧克力公司都要好得多。Russell Stover 有一段时间用不同的商业模式做得很好。但是，你知道，他们也遇到

了他们的问题。所以，我们在扩大市场规模方面做不了什么。我们已经尝试了很多方法。

我们已经多次尝试走出

我们具有强大竞争优势的地理位置(加州地区)。

我的意思是，查理和我看着70 年代我们在加州的收入，对自己

说，"如果我们能在50 个州而不是仅仅一个州做的这么好，我们会变得非常富有。"所以我们尝试了一下，但我们

并没有变得很富有。

它不能很好地异地复制。

芒格：嗯，事情就是有时会成功，有时不会成功。而你可以通过尝试来判断它是否可行。

终通过喜诗增加了很多盈利能力，这超过了我们在喜诗本身所增加的盈利能力。最重要的是，

它打开了我的眼

界，让我看到了品牌的力量，

也许你可以说我们在可口可乐上赚了很多钱，部分原因是我们买了喜诗；或者至少

在我的情况下，通过购买喜诗糖果，让我在一定程度上了解了品牌，没有什么比拥有一个品牌更好的了。但

我们

也看到了它的可能性和局限性。

这让我知道了自己将来应该去做的事情。1972 年，我们买下了喜诗。1988 年，

我们收购了可口可乐。如果我们没有拥有喜诗糖果，我们后来甚至可能不会拥有可口可乐。查理？

芒格：是的。毫无疑问，

它对伯克希尔的主要贡献是消除无知。

但它并不是消除无知的唯一重要因素。如果

不是因为我们善于一步一步地消除我们的无知，实际上不会有伯克希尔的今天。我们原来知道的还不够。我们买

喜诗的时候，我们真是太愚蠢了。我们只是不够聪明去买它。如果说伯克希尔有什么秘密的话，那就是我们非常

擅长消除无知。这样做的好处是，我们还有很多无知需要消除。(笑声)

巴菲特：嗯，这就是我拜访他时发生的事情。(笑声)

22、巴菲特解释交易改变了美国银行投资

股东：Ben Ottenhoff 来自华盛顿特区。我最近读到你改变了美国银行的投资，他们现在可以把它当作一级

资本。你能解释一下你为什么这么做吗？如果有的话，对伯克希尔的股东有什么好处？此外，这是否让你对他们

无法正确计算其一级资本要求有所迟疑？

巴菲特：实际上，几个月前，Brian Moynihan 打电话给我，问我是否愿意将我们的50 亿股优先股从累积优

先股改为非累积优先股。显然，与累积优先股相比，非累积优先股存在某些缺陷。例如，房地美(FreddieMac)和

房利美(Fannie Mae)的优先股股东正在明白这一点。本·格雷厄姆在1934 年版的《证券分析》中写到了非累积优

先股，它们是一种非常脆弱的证券形式。但是，部分由于它们是较弱的证券形式，所以它们在银行计算资本金时

有所不同。

(非累积优先股指的是，在某年度内，假如公司由于某种原因不可以如数支付优先股股息时，这个公司欠下的

股息，尽管在公司未来的经营年度内有盈余，股东也不能要求公司补发优先股股息。非累计优先股的股息采取每

期单独结算的方式，股东自己承担股息违约风险。所以通常而言，非累计优先股的股息会比累积优先股的股息来

的高。而永久非累积优先股指的是，股息当年结清且不能累积发放的优先股票。永久非累积优先股拥有债券和普

通股的双重特点的，一方面，永久非累积优先股和债券相似，通常只支付优先股固定股息；另一方面，永久非累

我非常愿意做出这样的权衡。他们觉得这对他们有利，而我觉得这对伯克希尔有利。所以，

我在伯克希尔就拥有

了五年期的6%的不可赎回优先股，同时我可以随时用这笔投资转换成认股权证。所以，我不会永远被锁定在非累

积承诺的优先股中，而美国银行也可以在计算资本时使用它。

这一切都是在最近之前完成的。你知道，大约一周前，他们对美林证券的一些结构性票据计算错误。他们犯

的那个错误并没有困扰我。我的意思是，我们在处理我们的数字。我们有2 万多页的纳税申报单。我们有10-K，

10-Q，数字在里面进进出出。你尽你所能做到最好。但这个错误并没有影响他们的GAAP 报告数字或任何类似的

东西。他们也希望自己不曾犯错。从资本计划的意义上来说，他们会支付罚金，因为他们确实犯错了。但这丝毫

不会改变我对美国银行或其管理层的看法。

我确实认为他们无论如何都会支付股息。我的意思是，

非累积条款最终伤害我们的概率非常非常低。五年内

不可赎回的可能性对我们来说是一个真正的优势。

所以，这是一个我很乐意做的交换。我认为这对我们和他们都

有好处。查理？

芒格：嗯，我同意你的看法。

巴菲特：好的。(笑声) Becky？

23、NetJets"令人满意"，但不要指望有大的增长

Becky：这个问题来自麦迪逊的Frank Robinson。他问道，十年前，NetJets 在每年的年会上都被提到是伯

克希尔的一个令人兴奋的增长机会。五年前，有一些问题似乎已经得到解决，因为它们不再被提及。NetJets 目前

的前景如何？它是增长、收入和盈利的重要贡献者吗？

巴菲特：是的，这不是一个很大的增长，但这是一个非常体面的业务。它在新的单位交易量上达到了峰值，

这或多或少与2007 年和2008 年股市发生的情况相吻合。我的意思是，有相当一部分人的收入依赖于股市行为，

特别是对冲基金经理。但是还有很多其他的。他们(基金经理)给我们带来了相当大的销售增长。现在，不仅他们的

需求下降了，而且当他们的合同到期时(往往在2011-2012 年到期)，他们中的很多人都没有续约。

为市场规模不会是目前的两倍或三倍。

我们很快就要去中国了。但这是一个非常非常远的计划。我们在欧洲单位数量仍在下降，但飞行时间增加了

不少。所以在过去的六个月到一年里，业主们更多地使用飞机，而在2007-2008 年期间，这一数字下降了很多。

因此，我不会将NetJets 描述为一个巨大的增长机会。但我很高兴我们拥有它。我认为这是一项非常令人满意的

业务。但我并不指望它会有很大的增长。查理？

芒格：嗯，我通过多买25 个小时来证明我的乐观。(笑声)

巴菲特：我得告诉你，他也是个很难推销的人。(笑声)我能想到更多的评论，但我不会告诉你。杰伊？

24、不太可能用持有的主要股票来支付收购

杰伊·盖尔布：这个问题是关于收购的。伯克希尔目前的收购目标有多大？伯克希尔对富国银行、可口可乐、

美国运通和IBM 的重大股权投资，在多大程度上实际上是交易的潜在资金来源？

巴菲特：嗯，他们可能是一个资金的来源。但他们不太可能会这样。但是，

我们的目标是收购真正好的企

业，大型企业，我们喜欢的管理层的企业，以及我们认为可以随着时间的推移而持续增长的企业。

我的意思是，伯克希尔是在建立盈利能力。我的意思是，

当我们购买时，我正在努力增加伯克希尔的盈利能

力。

就像我们一两天前做的那样，同意购买阿尔伯塔省的输电线路。我们每天、每周或每月都在努力这样做。我

们不会经常有机会。但如果机会足够大，我们需要筹集一些资金，你知道，我们拥有可以动用的大量证券储备，

投出之后仍然拥有巨额投资仓位。

现在还没到那一步。你知道，当我们有400 多亿的资本或现金时，我愿意把它降到200 亿美元，你知道，在

这中间我们有一个相当大的缓冲。但如果我需要，我们会做一些事情，如果它足够吸引人，足够大，它需要我们

去做。所以，这是可能发生的。今年可能发生，十年后也可能发生。你永远不知道。查理，你有什么想法吗？

芒格：嗯，不，

我认为我们过去的收购是不规则的。他们将来依然不规则。

我确实认为，与过去相比，我们

将从我们的铁路和公用事业子公司获得更多的、自动的、明智的资本重新部署。我认为这对股东来说是好事。

有价证券在其中发挥了很大的作用，因为我们从中获得的利润帮助我们做到了这一点，这是一个很好的地方

来部署资本，你知道，在股市很容易做到。

但我们真正考虑的是收购企业，至少查理和我。我们已经让Todd 和

Ted 去思考有价证券的投资。而且会一直这样下去。

我们并不急着卖你提到的任何股票。(笑)可能还会有其他股票，如果我们要从股票中筹集50 亿或100 亿美

元，他们不会是你提到的那些名字。

25、尽管资金便宜，但仍不愿借钱

股东：你好，沃伦，查理。Stefano Grasso 来自意大利热那亚。很高兴今天能和你们在一起。今天我有一个

关于增加伯克希尔杠杆的问题。这个问题实际上是为了引发讨论，并听取你对此的看法。而且，这个问题是由几

年前收购BNSF 后引发的，BNSF 的部分资金来自伯克希尔的股票，不久后，就有了大量的现金。如今，伯克希尔

明智地增加杠杆可能有不同的优势。有些优势通常适用于所有公司，而有些优势是伯克希尔特有的。

伯克希尔特有的，对我作为股东来说最重要的一点是，投资这些基金的决定将由现在的团队，由你和其他经

理做出。接下来的问题是，为什么不出去申请发行数十亿美元的长期债券，甚至发行有一些拥有更好的条款或由

伯克希尔自行决定的可赎回期权的证券，然后很好地利用这些资金呢？谢谢。

巴菲特：嗯，你说的很有道理。这是查理和我用过的东西。我想如果你在40 年前问查理和我，如果我们看着

现在的利率，我们有一些很棒的生意，赚了很多钱，我们是否会出去借一大笔钱来做长期投资。我想我们会同意

的，对吧，查理？

芒格：这并不是一个艰难的决定。

巴菲特：但是，我们有几个原因。首先，我们确实有一个很好的方式来产生资金，而不是通过股权融资。我

们可以通过利用浮存金。现在我们浮存金规模已经做到了770 亿美元。

让一家杠杆水平非常保守的公司改变航向，这样那些购买了AA 级债券的人，发现自己买的是实际评级低得多

的债券。我们不喜欢这样的想法。

达成了交易。

但是从根本上说，这不是一件明智的事情。我可以一直去市场借钱，然后回购一批股票，这可能就

是我应该做的。

所以我明白你的意思。你知道，伯克希尔再有300 亿或400 亿美元的债务完全不算什么，成本也很低。但我

们现在实际上没有很好的地方来投资现金，事实证明，我们有250 亿美元左右的超额现金。

我们现在不愿意在母公司大量举债，因为我们有其他非常有吸引力的资金来源。例如，我们正在销售我们所

说的结构性协议，而这种结算的期限很长。他们实际上给我们带来的利息成本比我们发行债券的利息成本要低。

因此，我们正在做的某些事情是沿着你敦促的路线，但不像你敦促的那样积极。你可能是对的。

如果我们看

到一笔500 亿美元的交易，但由于某种原因我们放弃了它，那很可能是因为我们不愿意承担一些债务。

如果我们

看到一笔500 亿美元的好交易，我们会想出办法。查理？

芒格：我想我们会乐意举债的。但即使你的建议是明智的，我们可能也不会提前去做。

巴菲特：关键字是"提前"。安德鲁。

26、气候变化威胁不会影响投资决策

安德鲁·罗斯·索尔金：问题来自伊利诺伊州加利纳的Rory Holsche。这个问题是关于伯克希尔在气候变化领

域的投资。一方面，伯克希尔的公用事业公司对风能和太阳能有很大的投入。伯克希尔还投资了比亚迪(BYD)，这

是一家创新型汽车公司，在某些方面可能与特斯拉(Tesla)相当。另一方面，BNSF 铁路运输大量的煤炭。你在

2013 年的年报中指出，如果减少燃煤，其利润可能会缩水。然后是再保险业务。伯克希尔的这些投资和其他投资

如何与你对气候变化带来的风险和机遇的理解保持一致？作为投资者，我们应该如何看待这一点？

巴菲特：嗯，我认为你已经陈述了一大堆企业的事实。而且，如果你拥有一条运输大量煤炭的铁路，它将在

很长一段时间内运输大量煤炭。这会持续很长的一段时间。但在某些时候，它可能会运输的比较少。我认为这也

很有可能的。

但是，我从人们那里得到了所有这些问题，他们告诉我，他们想让我填写大量的表格，以及关于气候将如何

而且，你知道，我们将继续开发替代能源。我们将继续在我们的燃煤发电厂使用煤炭，直到我们运营的公用

事业委员会告诉我们，我们应该做一些不同的事情。对此我们别无选择。

顺便说一句，我们很乐意运送煤炭，但除此之外，我们是一个公共货物的承运人。我的意思是，

我们可能喜

欢拒绝氯或氨或类似的东西，因为携带运输它们很危险，而我们无法得到足够的补偿。

但我们是一个普通的运输

商。所以，根据法律，我们必须运输客户提供给我们的货物。

所以我不认为在对伯克希尔，或者大多数公司，几乎我能想到的所有公司做出投资决定时，气候变化应该是

决策过程中的一个因素。查理？

芒格：是的，我认为，很多人认为他们知道气候变化将如何改变天气模式和飓风，这是夸大其词。(掌声)

我们是不可知论者。

这并不是说没有全球变暖，因为实际情况是确实气候在变暖。但是，那些认为自己确切

知道会发生什么以及有多少人会死于热带疾病等等的人，大多是在胡说八道。我认为有一类人喜欢这样的想法，

他们有一场灾难需要担心。以及——

巴菲特：嗯，但是——当你这么说的时候，我的意思是，仅仅从做决定的经济变量的角度来说，这个——

芒格：没有。我们并不是在说，"我们如何构建我们的整个投资计划，以考虑到我们对气候变化的了解？"

但我认为，从长远来看，无论发生什么，我们都处于非常有利的位置。

我认为我们将不得不直接从太阳能或

间接通过风能生产更多的电力。

而且，我们在输电线路和更多的再生能源方面所处的位置很好。

这就像Geico 在互联网出现时赚了很多钱，他们并没有真正为此做出计划。但我认为我们会赚很多钱，因为

越来越多的电力是直接从太阳能中产生的。所以我认为我们的状态非常好。但我不认为我们应该为此得到什么大

的荣誉。我们只是误打误撞。

27、赞扬投资组合经理托德·康姆斯和泰德·韦施勒

沃伦·格雷格：自从伯克希尔开始将公司投资组合的部分责任移交给Todd Combs 和Ted Weschler 以来，这

两个人的管理规模从2012 年初的每人30 亿美元左右，增加到今年早些时候的每人70 多亿美元。尽管如此，这

时候才能看到Todd 和Ted 与你和查理一起在台上谈论他们管理伯克希尔投资组合的努力？

巴菲特：我读完大学回答的问题都比这少。(笑声)

他们现在正在管理大约是70 亿多一点。我们将定期改变这一点，但这个数字将始终是向上的。但我们不会一

个月一个月地改变它。我的意思是，他们的投资组合的价值可能会逐月变化。但他们将来会比现在处理更多的

钱。我认为，在某种程度上，他们和我一样，随着时间的推移，我有过处理越来越多的钱的不愉快经历，他们会

看到，随着金额的增加这确实变得有点困难。

但随着时间的推移，继续把钱转移到他们那里，而不是我那里，还是要好得多。这种情况将继续下去。他们

对伯克希尔来说都是极好的补充，

除了他们的投资技巧之外，他们每个人都知道很多关于商业的东西。他们知道

很多关于管理的事情。

在伯克希尔的办公桌上，有很多事情我都有想法，但我只是不想自己去做，因为它们可能

需要很多时间，特别是如果他们参与谈判小问题之类的事情。因此，正如我在报告中提到的，Todd 和Ted 在投资

管理职责之外的事情上都非常有帮助，这为伯克希尔增加了巨大的价值。我认为这种情况肯定会继续下去。

他们想这么做。他们喜欢这样做。他们根本不要求额外的薪酬。

他们百分之百地适应伯克希尔。他们知道我

的想法。如果我告诉他们，"这是一个我认为有意义的交易，如果你能完成它的话"，那他们会知道为什么它是有意

义的，他们会知道如何完成它，他们会花时间去做。因此，让他们加入伯克希尔是一个很大很大的优势。随着时

间的推移，它们将成为更重要的因素。不错。查理？

芒格：没什么好补充的。

28、对美联储及其主席伯南克的赞扬

股东：早上好，沃伦和查理。Jason 来自多伦多，我的问题与一般金融市场有关。多年来，我们一直处于几乎

为零的利率环境中。最近一段时间，长期的低利率导致了资产泡沫，比如房地产泡沫，以及现在可能出现的债券

泡沫。如果你是美联储的负责人，你在利率方面的政策是什么？你认为有远足的必要吗？对于这种变化，你的时

间范围是什么？谢谢。

的电影，因为我们以前没有看过。有趣的是，我们也不知道它是如何结束的。但是，我认为Ben Bernanke 是一

位英雄，无论是在危机或恐慌发生时，还是随后。我觉得他是个很聪明的人。我认为他把事情处理得很好。

对我来说有趣的是，当美联储2007-2008 年的会议记录出来时，我很感兴趣的是，美联储的一些成员并不了

解正在发生的事情。那真的很有趣。他们中有很多人似乎并不真正理解当时的情况，或者他们中的一些人并不理

解事情有多严重。因此，我特别赞扬伯南克，考虑到他真的没有得到反对意见，当然不是他周围人的一致意见，

他知道这种行动是必要的，是真正必要的。然而，他继续和他们在一起工作。在我看来，他做得很出色。从我所

看到的珍妮特·耶伦(Janet Yellen)的一切来看，我对她也有同样的感觉。

我们将看到这部电影的结局。你知道，

我不知道如果你在很长很长一段时间内将利率保持在接近零的水平会

发生什么。

我们在继续购买越来越多的国债，虽然到目前为止，我们已经逐渐减少规模，但我们仍在购买。

我很想听听查理对此的看法。

芒格：例如，在日本，没有人会预料到利率会大幅下降，并保持20 年不变。没有人会预料到普通股会大幅下

跌，并持续下跌20 年。所以奇怪的事情发生了。这让经济学界非常困惑。事实上，如果你不困惑，你可能真的不

太理解它。在伯克希尔，我注意到我们没有购买太多的长期债券。

巴菲特：是的。你知道，在2008 年，我写了一篇文章说，每个人都说现金为王。好吧，

如果你使用现金的

话，现金可能是王道，但如果你不打算用它，现金可能是你能拥有的最傻的东西。人们通常会在错误的时间抓住

现金不放。

但事实确实如此，零利率政策在振兴经济和资产价格方面都产生了巨大的影响。在我看来，它并没有产生泡

沫。但这并不意味着它不能产生一个。但这根本不是我们所处的泡沫局面。但我们生活在一个不寻常的环境中。

有进一步的想法吗，查理？

芒格：不，我和你一样困惑。

巴菲特：哦，太好了。好。(笑声)这就是为什么我们相处得这么好。卡罗尔？

从长期来看，伯克希尔的商业模式是拥有70 多家非金融、不相关的企业，例如砖头和巧克力，这种模式在过去

100 年的美国商业中几乎普遍运行不佳。巴菲特先生和芒格先生，这一模式对你们两位都很有效，你们都是独一

无二的天才。"但问题是，他们的继任者似乎不太可能让这一模式继续运行得一样好。"这就是我的问题。

巴菲特：好的。事实上，这很有趣。这种模式对美国很有效。我的意思是，如果你看看美国所有这些不同的

企业，随着时间的推移，它们都做得非常好。所以，如果你想把道琼斯平均指数作为一个整体来看，在100 年的

时间里它是一个不断变化的公司集团，但是，你知道，任何业务部门从67 或66 点到现在的11,497 点，同时每

年支付给你相当多的钱，实际上是一个运作良好的模式。但当然，它并不是在一个管理层的管理下。但拥有一批

优秀的企业并不是一个糟糕的商业计划。

而许多联合大企业被组合在一起，是去表演这样或那样的金融魔术。如果你回到利顿工业(Litton Industries)

和海湾和西部公司(the Gulfand & Westerns)，你还可以说出更多的名字，比如Ling-Temp，LTV，以及——他

们其实是基于连续发行股票的想法建立起来的，即你以20 倍市盈率发行股票，去购买10 倍市盈率的企业。这种

想法是，你可以以某种方式欺骗人们，让人们不断地参与这个连锁信式的股票发行计划，而不必考虑你在管理层

面实际建立的是什么企业。

我认为我们的商业模式非常有意义，我们拥有一个伟大的集团，一群多元化的伟大的企业，一批杰出的管理

者，以及保守的资本。我们还有一个巨大的优势，而人们并不真正了解。我的意思是，

资本主义在很大程度上，

是关于资本配置的。

我们在伯克希尔有一个系统，

我们可以在没有税收后果的情况下分配资本。

因此，我们可以

将业务从喜诗糖果转移到其他领域，以产生超额资本。在这个过程中，它不会伤害喜诗糖果，而且我们可以像教

科书上说的那样，把它转移到资本可以有效利用的地方，比如风力发电场或其他任何地方。所以没有人比伯克希

尔更适合做这件事，这是非常有意义的。

但它必须适用于商业原则，而不是只为了推销股票。

我想说的是，很多企业集团都想着把推销自己的股票作为他们的基本想法。你知道，你看到了Tyco 发生了什

么，连续收购者通常对发行大量股票感兴趣。我认为，作为你正在观察的主要指标之一，如果你看到人们在以某

芒格：嗯，我认为，与那些通常被认为在企业集团模式中失败的人之间，我们有一些不同之处。

第一，

当没有公司可买时，我们有另一种选择(股票投资)。

在保险公司的投资组合中，我们有更多的证券可以

购买。这是大多数其他企业集团所没有的选择。第二，他们非常热衷于定期购买一些东西。

而我们没有任何购买

的冲动。我们愿意只是坐着，直到事情变得有意义。

我们很不一样。我们更像

梅隆兄弟

(Mellon brothers)，而不

是海湾和西部公司。梅隆兄弟在50 年、60 年、70 年里做得非常非常好。他们愿意拥有少数股权，他们愿意发展

公司，他们和我们很像。所以我不认为我们是一个标准的企业集团。我认为我们很可能会继续做得很好，就像梅

隆兄弟永远保持年轻一样。

巴菲特：现在你说话了。

芒格：是的。(笑声)

30、赞扬森林河(Forest River)的Pete Liegl

乔纳森·勃兰特：森林河(Forest River)是伯克希尔表现较好的收购之一。自从伯克希尔于2005 年收购该公司

以来，其销售额的增长速度大大超过了其主要竞争对手雷神(Thor)。我相信它已经在休闲车零售市场占据了第一的

位置。你能解释一下森林河和雷神有什么不同吗？并告诉我们森林河是否接受比雷神的7%更低的运营利润率来获

得市场份额。与雷神相比，森林河是否有任何可持续的结构性优势，可以帮助它保持第一的位置？此外，目前三

家公司占据了房车市场约80%的份额，进入门槛是否比过去更高，或者是否存在像森林河这样活跃的新贵，仍然

可以横空出世并获得大量份额？

(Thor Motor Coach 是北美排名第一的房车品牌，每年售出的房车中每4 辆就有1 辆由Thor 生产。公司成立于

2010 年，是Damon Motor Coach 和Four Winds International 的战略合并而来，公司建造了许多世界上最受认可

的房车。作为引入尖端创新的行业领导者，我们提供各种风格、尺寸、平面图和功能，提供适合每位客户生活方

式和预算的房车。我们多样化的产品阵容包括许多世界上最受认可的燃气和柴油动力A 级和C 级房车，包括Four

Winds，Challenger，Chateau，A.C.E.，Tuscany 等车型。最近，我们已经扩展到提供创新的B 型房车选择；包括

我们最新的豪华奔驰Sprinter 房车、Sanctuary 和Tranquility。通过建造各种独特的风格、尺寸和平面图，我

们以真正有竞争力的价格提供定制的房车。有这么多独特的车型可供选择，Thor Motor Coach 房车的价格适合任

卖给了一家私募股权公司。他们立即开始告诉他如何运行它。此后不久，他告诉他们见鬼去吧。而且，在那之后

不久，它就破产了，这并不罕见，我早就预料到了。所以Pete 在破产中又买下并重建了它，然后在大约十年前，

Pete 来找我。在一天下午，我们去吃了晚饭。他带来了妻子和女儿。我们买下了这家公司。他当时给了我几个承

诺。他的承诺非常有限。我告诉他我会怎么做。然后我们从此过上了幸福的生活。

我从没去过森林河，它的总部位于Indiana 州的Elkhart。我希望它确实在那里。我的意思是，也许他们只是

在编造这些数字？(笑)我看得出来。有人说，"这个月我们应该把什么数字发给沃伦，你知道，哈哈哈。"(笑声)

Pete 把公司经营得很好。

我们在他来的时候达成了一项协议，关于薪酬激励和基本薪酬方案。他从未建议改

变，我也从未建议改变。

他把公司建设到了它将继续发展的地方，我认为它今年将完成超过40 亿美元的业务。在

这段时间里，我大概和他通了三四次电话。这是他的公司。他的工作非常出色。我不知道雷神和森林河的具体情

况，但我知道和森林河竞争有多难。我认为在任何情况下都很难与Pete 竞争。他的IT 部门负责40 亿美元的业

务，由6 名员工组成。他只是知道这个地方发生了什么。重要的是这是他的公司。

我不能经营一家房车公司，我

们总部也没有人能经营。

这是个艰难的行业。他们为了实现目标，在一个利润率非常狭窄的行业奋斗。

Jonny，你看到这是一项毛利润

率可能为11-12%，销售费用率可能为5-6%的业务。

我们制定了一个非常好的激励计划，无论是从他的角度还是

从我们的角度。

就像我说的，那天下午在奥马哈他来的时候我们就解决了。这对他很有效。这对我们很有效。你

知道，这是最好的安排。我希望我们有20 个这样的安排。

也许，我们的大多数股东甚至不知道我们拥有森林河。但这是一家今年将完成40 亿美元业务的公司，我敢打

赌，随着时间的推移，它将完成更多的业务。它是该行业的领导者。这个行业不会消失。而且，你知道，也许我

们甚至可以卖一点房车保险。这就是森林河公司的故事。

31、Bakken 油页岩对伯克希尔的影响不大

股东：嗨，沃伦，查理。Vishal Patel 来自加拿大多伦多，我的问题是关于油砂的。能否请您与观众分享一下

(早在2008 年加拿大管道运营商TransCanada 就向美国国务院提交了Keystone XL 管道项目的许可申请，但

一直遭到民主党人和环保人士的强烈反对，在2015 年被前总统奥巴马以环境威胁、无法给经济带来长期好处为由

予以否决。2017 年3 月刚上任不久的特朗普就正式批准建设Keystone XL 管道项目。Keystone 石油管线将从加拿

大的阿尔伯塔省接入内布拉斯加州现存的石油管线，把阿尔伯塔省的原油输送到德克萨斯州的炼油厂，以及墨西

哥湾沿岸的港口。这个造价数十亿美加币的项目将能每天从阿伯塔省运输超过80 万加币桶原油到美国的炼油厂。

拜登上台后撤销了这条管道的许可证。2021 年3 月帕克斯顿和蒙大拿州总检察长Austin Knudsen 在得克萨斯州联

邦地方法院向美国政府提起诉讼。)

巴菲特：影响不是很大。我们在Marmon 有一家起重机公司，通常在石油开发方面有很多业务。但是，当

然，我们在油砂业务中是很积极的。我们很快就会有一个输电系统，将覆盖Alberta 省85%的地区。Alberta 是

个大地方。例如，它将有8000 英里左右的输电线路。

(2014 年5 月，伯克希尔能源公司(BHE)宣布将斥资32 亿加元现金收购加拿大兰万灵集团(SNC-Lavalin)旗下

输电线路运营商AltaLink，AltaLink 成立于2002 年，拥有着加拿大全Alberta 省一半以上的输电网络，服务着

该省85%的人口。公司资产约59 亿加元，其中包括280 家变电站和1.2 万公里输电线。去年总收入5340 亿加元，

净利润1616 亿加元。)

但油砂市场是巨大的。

我们拥有一些埃克森美孚

，显然他们在油砂中有业务。有一件事你可能会觉得很有

趣，你知道，我们每天通过铁路运输70 万桶原油。我们可能有九列火车，可以运载100 节车厢左右，MattRose

可以纠正我。每一节都有650 桶左右的石油，所以，你可能会发现有趣的是，

在你把石油运到哪里的灵活性方

面，铁路有很大的优势，因为石油在不同的地方差价是不同的，

所以你可以把它转移到炼油厂，否则你可能会遇

到麻烦。而铁路在这方面很灵活。但是一般来说，你实际上会首先想到石油是通过管道喷涌而出的。但我想说的

是，

铁路运输石油的速度可能是管道运输的两倍。

但我们

最近从Phillips 66 收购了一家公司

。我们是用菲利普斯的股票换来的。我们收购了一家特种化学品公

司。该公司的主要产品是一种化学添加剂，它能使石油在管道中的流动速度比其他方式快10%左右。所以它可能

节省了一天的旅行。所以我们实际上是在以一种小的方式从事原油管道业务。

(2013 年12 月，伯克希尔通过"现金充裕剥离"的避税交易，与Phillips 66 达成协议，同意以1410 万股(约

11 亿美元)Phillips 66 股票换购其子公司Phillips Specialty Products Inc。这是一家化工企业，其业务主要

是改善原油管道流动能力，原油流动性改进剂使石油通过管道的速度比其他情况快10%。巴菲特曾在一次讲话中对

Phillips 66 不吝赞扬：他对Phillips 66 的业务组合印象很深，原油流动性改进剂子公司提供高品质产品，财务

状况一直以来都表现强劲。Phillips 66 的CEO Greg Garland 称，公司之所以卖掉这块业务，是因为伯克希尔的

出价很高，现在公司将专注于油气运输、冶炼及其它化工业务的发展。伯克希尔一直对持续盈利强、业务简单易

懂的大公司青睐有加。)

芒格：但是，

很多油砂生产是使用天然气来生产重油。

所以这是一件非常奇怪的事情。

只有当石油价格保持

在非常高的水平时，它才是经济的；只有当天然气太便宜时，它才是令人愉快的。

所以这是一个非常特殊的行

业。这对人类有好处。但这是不是一项伟大的投资，我一点也不知道。

巴菲特：马特，你对那里的原油情况有什么要补充的吗？

32、巴菲特对冲基金押注的最新情况

巴菲特：好的。我们快接近中午了。六年前，我向一群人承诺，我为慈善事业打赌一个指数，标普500 指数

基金将与一组对冲基金的表现进行比较。纽约的一家公司接受了我的打赌。我承诺，每年我都会给出我们做得如

何的最新结果。每年给出这些结果都变得越来越有趣。(笑声)我们已经赌了六年了。这很有趣，因为选择这些基金

的人都是非常正派和聪明的人。显然，母基金根据业绩表现获得报酬，他们自然会获得一笔费用。但他们也会根

据他们选择的对冲基金的表现获得额外的绩效费。因此，他们有充分的经济动机来组建一批出色的对冲基金。而

在这五只参与押注的基金的基金里面，可能至少投资了200 只对冲基金，这是基金的基金经理精心挑选的，目的

是增加自己的收入。他们非常有动力。

所以我们现在已经赌了六年了。第一年，在市场低迷的情况下，基金的基金组合的表现明显好于标普指数。

但正如你所看到的，在随后的五年里，标普指数远远甩开了它们。有趣的是，我们每个人投入35 万美元，我们买

了零息债券，所以十年后会有100 万美元。我们买了十年期零息国债。我们买了一百万美元的本金。我们每人拿

出35 万美元。好吧，利率在几年后变成了几乎为零的利率，这意味着债券，即使它们没有附带息票，实际上也很

快达到了面值。所以，一两年前，我们以大约95 或96 美元的价格出售了债券，我们几乎得到了全部的100 万美

元。我们把这些都投在伯克希尔的股票里。我向他们保证，无论发生什么，十年后他们都会有一百万美元。所以

当十年到来的时候，奖金看起来会比一百万美元多一点，所以。所以，到目前为止，大家都很高兴。

*

*

*

下午场 *

*

*

的空间，所以很明显，今年我们的出席人数比过去任何一年都多，我希望在消费数据上能反映这一点。(笑声)

我们从Becky 开始。她应该在这里。

1、所有企业都必须应对变化

Becky：这个问题来自Michael Locheck。他说，能源未来控股公司(Energy Future Holdings)可能的破产原

因是钻井技术革命导致天然气价格意外大幅下跌。你认为伯克希尔投资组合中持有的其他资产，如债务、股权

等，在多大程度上，可能会受到破坏性技术或其他变化的影响，而这些变化会侵蚀商业模式和进入壁垒？

例如，消费者行为和监管的变化可能会影响可口可乐。支付系统的变革可能会影响美国运通，技术和竞争格

局不断变化的速度可能会影响IBM，媒体内容的无线传输和城市化可能会对DirecTV 直播卫星系统造成破坏。

你能否评论一下，EFH 公司的一些投资方(包括最好的私募股权公司KKR)的参与是否促成了你的投资决定？

是从众心理的程度在起作用吗？从这次经历中可以吸取什么教训？

巴菲特：嗯。我不愿意与任何人分担我决定投资EFH 公司的错误。我认为任何暗示他们与那个决定有任何关

系都是非常不公平的。那只是我的一个错误。这是一个重大的错误，我们将来还会犯错误。

所有的企业都应该不断地思考，什么会破坏他们的商业模式。

对于EFH 公司来说，这是一个相当简单的假设，但事实证明是错误的。我的意思是，他们假设天然气价格将

大致保持在原来的水平或更高，但实际上价格却低了很多。就在那时，整个公司都坍塌了。他们有大量的资产储

备，他们有一些期货头寸，这让他们活了一段时间。但这是一个基本的错误。

我们认为我们所有的业务都会发生变化。GEICO 保险就是一个经典案例。GEICO 在1936 年开始以低成本运

营，并通过降低汽车保险这一必需品的价格，将这些低成本转嫁给客户。他们最初是两名政府雇员通过美国邮政

局，通过邮寄服务做到的。这就是GEICO 名字的由来。

多年来，他们必须适应市场的变化，他们首先适应了不断扩大的保险类别。他们和客户的沟通主要从邮件转

到了电话，后来又转到了互联网和社交媒体。但在经营过程中，他们也有过跌跌撞撞，因为他们要去适应，当他

基础设施，正在大力发展液化天然气机车。一切都会改变。

我们的业务通常是凭实力做生意，它们通常不会受到快速变化的影响。但它们都会受到变化的影响，当然，

缓慢的变化可能更难察觉，有时这会比那些快速的变化更容易让你丧失防备。

所以在回答这个问题时，我想说，我将来会犯错误。这是肯定的。我们不会做出任何像"赌公司赢或孤注一掷"

这样的决定，因为这些决定会给我们带来真正的痛苦。这在伯克希尔是不会发生的。但是你不可能在不冒着犯重

大错误的风险的情况下做出很多决定。但偶尔这样做也会表现得很好。

1966 年，查理和我，还有桑迪·戈特斯曼(Sandy Gottesman)，在巴尔的摩买下了一家百货商店。现在，可

能没有什么比在1960 年代中期买下一家百货商店更愚蠢的了。1966 年，在巴尔的摩的Howard 街和Lexington

街的拐角处有四家百货公司，但现在都不在那里了。排名第一的Hutzler's 商店比我们的商店更晚一些破产。但幸

运的是，Sandy 在出售的交易方面做得很好，所以在那家百货公司投资的600 万美元变成了价值约450 亿美元的

伯克希尔股票，因为我们在此过程中用这些钱做了其他事情。

因此，

你必须对你的企业正在发生的事情保持高度警惕，我们希望我们的经理能够做到这一点。

但实际上，

这是查理和我，以及我们的董事们，以及我们的经理们将要考虑的事情。查理？

芒格：是的，我之前谈到了

通过学习，一点一点逐步地消除自己的无知是非常可取的，

此外还有另一个技

巧，

那就是努力摆脱你的错误。

我们在这两方面都做得很好。这是非常有用的。

想象一下，伯克希尔原本是一家肯定会破产的纺织厂，因为在新英格兰的电力成本大约是海外国家的两倍，

其拥有一家肯定会倒闭的百货公司，以及一个肯定会因商业模式改变而被迫停业的蓝筹印花公司，最后由此诞生

了伯克希尔哈撒韦公司。谈到从错误中挣扎出来，我想到如果我们有一个更好的开始，我们可能会做什么。(笑声)

巴菲特：是的。我清楚地意识到了这一点。我的曾祖父于1869 年在奥马哈开了一家杂货店。我的祖父在

1929 年经营它，他写信给我的叔叔，他将和他一起经营它。这封信的开头是， "连锁店的日子结束了"。这是在

1929 年。这就是为什么我们最终开了一家杂货店，但它在1969 年倒闭了。你真的必须面对你周围的事实，而不

的推移，这对其收益可能具有重要意义。亨氏目前的正常盈利能力是多少？经过大规模的业务重组后，你预计亨

氏在几年内能赚多少钱？

巴菲特：是的。好吧，亨氏将提交自己的10-Q。事实上，他们现在进入了一个日历年。所以你很快会看到亨

氏的数据。我要说的是，亨氏实际上是一家运营还算不错的食品公司，多年来税前利润率约为15%，但这在食品

行业中并不是一个不寻常的税前利润率。我只想请大家逐个季度地观察，也许明年也是如此，但我认为亨氏的利

润率将从这些历史数字中显著提高。Bernardo Hees 和他的同事们在那里刚刚重组了商业模式。

我认为品牌，这是最重要的，和以往一样强大。我认为，在不削减营销支出的情况下，成本结构将得到显著

改善。所以我认为你会看到一个显著的改善，但我不想说出一个数字。你很快就会知道的。

3、机会成本，买公司还是买股票？

股东：嗨，巴菲特先生和芒格先生。Dev Contessaria 来自费城的基金经理。你今天已经谈到了其中的一些方

面，但我想问，你是否可以扩展一下你对比较投资机会的看法。在过去，你并不害怕在你的投资组合中建立一个

很大的头寸，比如可口可乐。所以，当有机会购买更多你最喜欢的品牌时，比如在2008 年和2009 年初，购买更

多像可口可乐这样的公司，甚至是穆迪(Moody's)这样从每股75 美元跌到15 美元的公司，与你实际做的其他事

情相比，情况如何？伯克希尔是否可以通过一个更简单、更集中的投资组合来实现其历史回报，该投资组合由你

最喜欢的公司特征组成，比如具有持久的竞争优势、定价能力、强劲的有机增长等积极特征，而不是像今天这样

拥有更大、更复杂的业务组合？谢谢。

巴菲特：是的。好吧，这取决于我们在2008 年和2009 年期间最喜欢哪家公司。

首先，在2009 年的恐慌中，我过早地花掉了相当一部分现金储备。2009 年3 月初达到了底部，这个底部比

2008 年9 月和10 月要低得多，当时我们已经花了160 亿美元左右。当时我们承诺为玛氏(Mars)提供66 亿美元

的资金，而这一承诺早在几个月前就已经做出了，所以我们在时间上没有太多的选择。

我们在那段时间的资本配置上做得很好，但显然我们做得不是最好。

这就好像要我们把所有的钱都捂住，然

们未来的一大部分。所以，总的来说，我们在这段时间里做得相当不错。但回过头来看，当时最赚钱的方式是去

购买大量股票。回顾过去，当我们以15%利率购买哈雷戴维森(Harley Davidson)的债券时，我们应该购买股票。

但情况永远都是这样，后悔没有用。

总的来说，我们会喜欢这个想法——以我们目前的规模和范围，以及我们为股东设定的目标，

我们真正想做

的是以合理的价格收购管理良好的大企业，然后随着时间的推移努力经营好它们。

我的意思是，当我们在2014 年

的时候，我们已经有了一批非常好的企业，其中一些规模非常大。随着时间的推移，这些生意会赚得更多，

然后

我们正在努力增加它们的盈利，并确保我们不会在这个过程中发行任何股票。

所以这不是一个复杂的过程。

回顾过去，

我们总能比以前做得更好。

这就是事情的本质。但我觉得这个方式仍然是非常可行的，而且在一

段时间内都是如此。虽然这种规模增长不会永远持续，也不可能永远持续。但我们仍然能够做很多。查理？

芒格：当然，现在的情况是，我们控制的私营企业在伯克希尔中所占的比例越来越大。在最初的许多年里，

我们持有的普通股超过了公司的总价值。所以这就像是一个由普通股和许多额外业务组成的大型投资组合。当

然，现在私人公司的价值比股票高得多。而且，我想这将继续下去，不是吗，沃伦？

巴菲特：当然，它会继续。不同之处在于，当我们对

投资股票

的判断正确时，

它会体现在市值和账面价值

上

。当我们对

收购企业

的判断正确时，

它会体现在未来的盈利能力上

，这一点你可以看到，但它不会像投资股票

时股价的变化那样突然出现在你面前。所以，

投资股票是一种不同的价值积累，比收购企业更容易看到。但收购

企业更持久，而且不需要像蜜蜂一样，从一朵花到另一朵花(买卖交易)。这两种方式都很好，但我们已经进入了第

二阶段。

你说是吗，查理？

芒格：是的，好吧，如果你只是在恐慌中投资适量的资本，你有机会买到底部，而这是一个非常有吸引力的

价格。但以这个最低的价格购买的股票数量并不多。因此，当我们收购这些企业时，我们可以部署大量资金。现

在，如果我们想更多地投资穆迪，我们无论如何也买不了那么多。所以，我们被自己过去的成功所迫，更多地投

资在这些更大的私营公司上。但实际上，我认为这对我们所有人都有利。

常符合我们的利益，未来可能会有同样令人向往的变化。

巴菲特：例如，在过去几年里，我们购买了相当数量的富国银行股票。因为经济复苏了，实际上，如果你坚

持在底部买入，你大部分的资金会买入质量较差的银行，这是因为它们自身的弱点使它们的价格进一步下跌，而

它们需要一个良好的经济来复苏。但

他们有点像边际铜生产商之类的，如果铜价上涨，你就能赚更多的钱。而不

是去买最好的铜公司，而是买最差的铜公司，虽然它们的边际成本最高，但利润最大。

在某种程度上，这就是事实，例如，银行也是如此。但我们对购买富国银行感到100%的放心，我们可能对购

买其他一些银行感到50%的放心，所以我们去了我们觉得放心的地方。回想起来，你可以说我们应该把它们好的

坏的都买下来。事实上，他们买了那些在2008 年或09 年表现最差的股票，不是因为它们可能会最大程度的受益

于经济复苏，而这仅仅是因为它们跌得太多了。

4、自动驾驶技术进步与GEICO 的未来

安德鲁·罗斯·索尔金：这也与未来有关，与GEICO 保险有关。提问者问："你，也许还有托尼，能否解释一下

你是如何看待基于使用率的定价、并相应地收取保费的看法，以及这将如何影响未来十年美国的汽车保险行业，

以及这些变化如何影响GEICO 保险的护城河？"我也相信你已经研究过自动驾驶汽车对GEICO 保险的潜在影响。

谷歌表示，这会发生在五年后。这对GEICO 这个利润机器的未来意味着什么？如果分析显示未来充满挑战，你会

出售吗？

巴菲特：是的。嗯，最后一个问题的答案是否定的。

基于使用率的定价在一些公司很受欢迎，他们在这方面做了很多工作。也许最认同它的是前进保险公司做的

一些叫做"Snapshot"的事情。毫无疑问，了解客户或保单持有人驾驶习惯，以及他们如何使用汽车，对于评估人

们的适当保费是一项宝贵的投入。

而保险就是评估损失的倾向来确定适当的保费。

这在人寿保险中很容易理解。我的意思是，如果一个人90 岁，他会比20 岁更有可能死亡，尽管查理的情况

就是如此。(笑声)即使是83 岁，他们也比20 岁的人更容易死亡。(笑声)所以你知道，这是显而易见的。女性寿命

等等。定价中有各种各样的变数。通过研究各种方法，前进保险公司可能是最有名的，他们试图研究一些变量，

并希望他们能得到更好的信息，关于特定司机的倾向，或特定司机发生事故的可能性。

我们看很多变量，他们也看很多变量。我们认为我们已经有了一个很好的系统，到目前为止，我认为这已经

被证明是正确的。但我们将继续关注许多变量。

我对GEICO、GEICO 的管理及其评估风险的能力感到非常、非常、非常满意。我认为还有很多人在这方面做

得很好，但在我看来，在汽车保险方面，没有人比GEICO 保险公司的人做得更好。但我们应该不断问自己，"我

们还能做得更好吗？"我们确实问过自己。

现在，

当你谈到自动驾驶汽车时，这对汽车保险行业是一个真正的威胁。

我的意思是，如果这被证明是成功

的，并大大减少了事故，这将对社会非常有利，而对汽车保险公司则非常不利。所以你知道，这是可能发生的。

我不知道如何评估这可能需要多长时间，也不知道有多大比例的汽车可能会受到影响。

但这肯定会发生，而且这

绝对不会让我们产生出售GEICO 的念头。

查理？

芒格：是的，有些事情发生得比你想象的要慢得多。我参加了哈佛大学的一个项目，至少是在30 年前，描述

了彩色电影是如何进入家庭点播的，他们说这个技术很快就要大规模应用了。好吧，他们最终来了，但那是30 年

后的事了。

我有一种感觉，自动驾驶汽车对市场产生巨大影响可能需要很长一段时间。

所以我不是很担心。

巴菲特：那是我的猜测，但你知道，我们可能是错的。

芒格：是的，这可能是错的。(笑声)

巴菲特：但如果我们错了，我们会一起错。(笑)

人们很难弄清楚它如何能在10 年内产生重大影响，但它也可能根本不起作用，谁知道呢？但GEICO 保险公

司将会做更多的生意，在我看来，五年后会比现在多得多，十年后也会比现在多得多。你知道，30 年后，你们还

年轻，你们会知道的，而我会平静地离开，不会知道。(笑声) 好的，格雷格？

5、更多的国际收购？

美国以外，但伯克希尔在美国以外部署的资本却很少，想到的只有Iscar 和刚买的Altalink 输电线路。美国真的是

一个更具吸引力的资本目的地吗？还是有其他原因导致伯克希尔没有在海外部署大量资本？

巴菲特：我们从来没有因为觉得我们更愿意在美国做一些事情而拒绝在美国以外进行重大收购的机会。你提

到了阿尔伯塔省的交易。但我们没有像在美国那样幸运地进入世界各地企业所有者的雷达屏幕。

到目前为止，

在收购一家企业时，我们最好的选择是从创始人的家族或创始人本人手中收购。

你知道，这是

我们的强项，在美国，我认为几乎所有符合这一类别的大型企业都会想到我们。相当多的人更喜欢我们。

我认为伯克希尔在美国之外也得到了一些认可。当我们在2006 年收到伊斯卡的消息时，Eitan Wertheimer

给我写了一封信，我以前从未听说过他，我从未听说过这家公司。他说这家人已经考虑过了，我们是他们唯一想

卖的公司，如果不卖给我们，他们就不会卖。所以，我们在海外有一些知名度。但我有点失望，因为我们在国外

没有更好的运气。我们会继续努力，看看会发生什么。

顺便说一句，我刚刚和雅各布·哈帕兹(Jacob Harpaz)谈过，他在管理伊斯卡方面做得非常出色。昨天我在参

观展览馆的时候和他谈了谈。他们在四月份创造了新的记录，这不会是他们创造的最后一个新纪录。但这可能有

一些轻微的意义，就世界商业如何运作而言，因为他们销售这些微小的切割工具，然后进入了世界各地的基础工

业。人们买这些东西并不是因为他们在办公室或其他地方看起来很漂亮，他们买这些东西是因为他们需要。而

且，这是四月份的一个记录。三月的销售也非常好。因此，他们看到了业务中的优势，这肯定会让人很难相信整

个工业世界都在走下坡路。

伊斯卡对我们来说是个很好的公司。这些人特别棒，它们的生意非同寻常。它太适合我们了，我只希望我能

在那里找到更多类似的东西。但今年，除了我们昨天宣布的那个，我们还没有接触过任何有意义的重要收购消

息。在过去的五年里，我们收到了很多人的来信，但没有什么是真正有意义的。但我们会继续努力。

6、了解你的"能力圈"

股东：你好，巴菲特先生，芒格先生。谢谢你非常慷慨地分享你的智慧。Chander Chawla 来自旧金山。过

说的能力圈的边界，但很明显，我们已经超出了这个范围。我想说的是，在我自己的例子中，我在零售领域比在

其他任何领域都更频繁地进出。

我认为你很容易认为你了解零售，然后发现你并不了解，就像我们在巴尔的摩的

百货商店所做的那样。

当我购买伯克希尔时，你可以说我超出了我的能力圈范围，尽管我购买它，实际上，最初

是为了参与股票回购。

当我决定买下这家公司的控制权时，我可能已经超出了我的能力圈范围。

这是一个愚蠢的

决定，结果也证明了这一点。

我认为，在评估自己的才能和缺点时要现实。我不知道这是否是天生的，但有些人似乎比其他人更擅长于

此。我知道有一些CEO，我觉得他们不知道自己的能力圈在哪里开始和结束。但是，我们有很多经理人，我认为

他们在这方面做得很好。他们真的知道当他们在自己的比赛中一定会赢，所以他们不会走出比赛。

最终是B 夫人在家具市场给我展现了这点。她告诉我，就伯克希尔的交易而言，她不想要股票。现在，这可

能听起来像是一个糟糕的决定。

这是一个明智的决定，因为她对股票一窍不通，但她对如何处理现金却很在行。

她了解房地产，她了解零售业，她清楚地知道自己知道什么，不知道什么，这让她在商业生涯中走了很长很长很

长的路。

你知道什么时候去玩你会赢的游戏，什么时候站在游戏之外，这种能力是一笔巨大的财富。

我无法告诉你最好的方法来培养对自己的这种感觉。你可能会得到一些很了解你的朋友的帮助。查理会给我

一些帮助，偶尔他会说："你到底知道些什么？"当然，这是一种说法。(笑)但是查理，你能帮帮他吗？

芒格：嗯，

我不认为要弄清楚你的能力圈有多难。

如果你身高5.2 英尺，你在NBA 中没有太多的未来。如果

你已经95 岁了，你可能不应该尝试在好莱坞扮演浪漫的主角。如果你体重350 磅，你可能不应该尝试在莫斯科大

剧院芭蕾舞团担任主角。如果你几乎不会算牌，你可能就不应该试图蒙着眼睛赢得国际象棋比赛，等等。(笑声)

巴菲特：你在排除我想做的一切。(笑声)

芒格：但能力是一个相对的概念。

我们中的很多人，包括正在发言的人，想要出人头地需要的是去与白痴竞

争，幸运的是，这有大量的供应。

(笑声)

7、伯克希尔账面价值与股票指数的比较

主要是一家控股公司，那么你为什么每年都要进行这种非理性的比较呢？

芒格：让我来回答这个问题。(笑声)答案是你完全正确，我们这样做是因为沃伦想给自己制造麻烦。所以，如

果你不理解那些喜欢穿毛衫的人，你就永远不会明白为什么有人会做这样的事。这是一种荒谬的比较方式，但它

让沃伦很难看起来很好。

他喜欢爬高难度的山，但这太疯狂了。

你是对的。(笑声和掌声)

巴菲特：通常当他说的那样直白时，我总想给自己澄清一下。但我想我不会去尝试。(笑声) 好的乔纳森。

8、伊斯卡和Marmon 交易的估值

乔纳森·勃兰特：2013 年，伯克希尔收购Marmon 和伊斯卡少数股权的税前利润倍数，远高于伯克希尔此前

收购这两家公司多数股权的税前利润倍数。你能解释一下为什么估值公式会改变，为什么伯克希尔未来增持股份

时的市盈率没有固定下来(至少在Marmon 的情况下是这样)，为什么伯克希尔愿意接受最近买入的股票大幅降低

的回报，而不是在首次买入后的那么多年？

巴菲特：是的，伊斯卡的倍数实际上是根据最初的购买决定的。换句话说，当我们在2006 年达成交易时，我

们获得了数倍的收益，并考虑到了现金和一些东西。然后我们采用了这个公式，并将其作为家族或伯克希尔的看

跌和看涨期权。他们有看跌期权，我们有看涨期权。你知道，从现在到审判日，我们坚持用它来管理事情，这样

就不会偏离原来的公式。我们的风格永远不会主动行使看涨期权，即使我们有权这样做。看跌期权和看涨期权的

价格相同，或者说遵循相同的公式。但这家人选择把它交给我们，但他们把它交给我们的依据与最初购买的80%

所涉及的基础情况完全相同。

Marmon 的交易则完全不同。

Marmon 的交易是分期付款收购。

实际上，达成交易并最初计划购买的股份是

64%，而我们最终是首次购买60%，同时我们给了他们更多的期权。这只是一个简单的分期付款，我们研究了这

些公式在未来应用的后果。除非在合同中包含有适用于他们第二次和第三次出售的公式，否则这家人不会把64%

卖给我们，就像他们在第一次出售上做的那样。我们把它看作是一笔整体的交易，我们知道如果业务改善，我们

会支付更多的钱，随着现金状况的改善，我们以后会支付更多的钱。但这一切都是最初交易的一部分，所以这实

家族，他们表现得再好不过了，或者说每个人都对对初始交易和后续交易感到满意。因此，必须达成让人们感觉

良好的交易，这是值得的。

芒格：那里什么都没有发生，我们只是对这两个家庭的智慧给予了极大的尊重。我们对这些企业看得越多，

这些家庭看起来就越聪明、越好。每个家庭所做的一切都令人惊叹，你说呢，沃伦？

巴菲特：对，对。

芒格：绝对令人惊叹。

巴菲特：这是两笔重要的收购。我的意思是，它们增加了我们很多的内在价值。部分由于一些会计特殊性，

企业的账面价值远低于现在的内在企业价值。

芒格：顺便说一下，Marmon 旗下的联合油罐车(Union Tank Car)是约翰·D·洛克菲勒(John D.Rockefeller)的

老本行。约翰·洛克菲勒一世。令人惊讶的是，这些好生意居然能持续下去。

巴菲特：是的，实际上公司的形式是这样的，Marmon 最初的公司是Rockwood and Company，我在

1955 年和它一起做了一次可可豆套利，在那里我遇到了杰伊·普里茨克(Jay Pritzker)。所以，生命真奇妙。

你在生活中学到的一件事，尤其是在商业中学到的一件事是，你将会遇到很多人、公司和经历，在未来你会

有"蓦然回首，那人却在灯火阑珊处"的感觉。

9、如何找到你喜欢的东西并去做

股东：巴菲特先生，芒格先生，Nicholas Erdenberger 来自美丽的花园之州新泽西州。所以我想这是之前问

题的后续问题。我真的很赞同不要投资你不能完全理解的行业的想法。作为一个编程能力有限、不会制造机器人

的年轻人，我当然不能完全理解这个科技行业。然而，如今，在我这个年纪的人中，创业的概念几乎就是科技的

同义词。巴菲特先生，我的问题是，如果你23 岁，有创业倾向，你会在哪个非科技行业创业，为什么？

巴菲特：我可能会做我23 岁时做的事。(笑)你知道，我会去做投资生意。我会看很多公司，我会去和很多人

交谈，我会试着从他们那里学到我能学到的关于不同行业的东西。我23 岁的时候做了一件事，如果我对煤炭行业

司，除了他们自己的公司，然后离开十年，却无法改变它，那会是哪一家，为什么？然后在我得到答案后，我会

再问，如果作为交易的一部分，他们必须卖空一家煤炭公司同等数额的钱，那会是哪一家，为什么？

如果我去和煤炭行业的每个人谈谈这件事，从煤炭经济学的角度来说，我对煤炭公司的了解可能比任何一个

经理都要多。所以，我认为学习商业的方法有很多。你不会通过这种方式学习如何创建另一个Facebook 或谷

歌，

但你可以通过阅读、通过个人接触了解很多关于公司的经济特征。

你必须对它有真正的好奇心。如果

仅仅是因为你的母亲告诉你应该这样做或类似的事情，我不认为你能做到

这一点。(笑)我认为这么做真的会让你兴奋。我的意思是，还有什么比四处打听煤炭公司更让你兴奋的呢？(笑声)

你可能听着也有点古怪。但这就是我要做的事。在这样做的过程中，我可能会找到一些我特别感兴趣的行业，在

我的例子中是保险业，你可能会做好准备，甚至可能创办自己的保险公司，也可能会选择最合理的公司去工作。

如果你不断学习，你会发现一些非常有用的事情，但你必须对它敞开心扉。

查理？

芒格：嗯，你可以尝试一下Larry Bird 使用的技巧。当他想要一个经纪人来谈判他的新合同时，

他问每一个

经纪人为什么他应该被选中。如果这个经纪人没有被选中，那你会推荐谁。

由于每个人都推荐了同样的二号人

选，Larry Bird 就雇佣了他，并谈成了历史上最好的合同。人们使用了很多技巧。

巴菲特：实际上，我们对所罗门也做了同样的事情。那是一个周六的早晨，我周五下午刚到那里，我们必须

在东京开盘前的周日晚上加班，我必须有人来管理这个地方。所以我打电话给八个人，我说，"除了你之外，还有

谁是管理这个项目的理想人选，为什么？"其中有一个人告诉我，没有人能和他相比。几个月后他就离开了公司。

(笑声)但是，这是一个不错的系统。

你只要问一问就能学到很多东西。

如果你和足够多的人谈论他们知道的事情，而且人们喜欢谈论。我的意思

是，这听起来有点像Yogi Berra 的名言之类的，但事实确实如此。(笑)现在我们在这里谈论我们自己。你只需要

敞开心扉你会找到你的位置的。你可能不会在第一天、第一周或第一月找到它，但你会找到让你着迷的东西。我

很幸运，因为我在七八岁的时候就发现了让我着迷的东西。你知道，有些人在他们四五岁的时候，就发现国际象

很明显，再多的时间和努力也不能把我变成像他一样。他绝对比我更有才华。所以我放弃了。我立刻说我不会尝

试成为加州理工学院的热力学教授。我在一个又一个的领域尝试过，然后很快就只剩下一两个领域了。(笑声)

巴菲特：是的，我在运动方面也有过类似的经历。(笑声) 好的，Becky。

10、伯克希尔会议期间的酒店客房经济

Becky：这个问题来自Darren Bordemier。他说，沃伦，你在媒体上评论说，在伯克希尔周末会议期间，你

对奥马哈地区的酒店价格感到担忧。(掌声)请进一步阐述这一立场，因为它似乎与自由市场资本主义相矛盾。供求

规律不应该适用于这种情况吗？

巴菲特：当然。既然我们想增加需求，正确的做法就是增加供给，对吧？(笑)

这就是为什么我们鼓励Airbnb 进入，他们今年提供了一些房间。但这很符合逻辑。如果你想想在大多数城市

的会议中心或酒店举行的大型活动，举办方在决定去哪里开会的时候都会掂量掂量。如果你有一个相对较小的行

业活动，他们可以选择一个中等规模的城市，他们可以在那里举行会议，而且参会的人数也不会超过房间的供

应。如果你要举行一个非常大的产业会议，你知道，你必须去一些像拉斯维加斯这样的地方，或者一些有很多房

间的地方，因为否则你就会让供需失衡。所以，如果你有一个活动，而它的规模不是由安排它的人决定的，也不

能由安排它的人决定，那么参会人数完全可以超过合理的房间供应。我的意思是，你知道，最好的情况是像大师

赛这样的比赛。我的意思是，奥古斯塔(Augusta)不能把它的酒店业范围扩大到奥古斯塔以外，而大师赛却不会在

其他地方举行。嗯，有一些这样的活动，但不是很多。奥马哈也不能根据伯克希尔的会议来确定酒店供应的规

模。当地酒店业的规模通常符合它能够满足的那种会议规模，但伯克希尔会议的规模超出了我们的预期。

但真正困扰我的是要求至少三天的住宿预定。我的意思是，我认为有一些特别令人恼火的事情，有人来参加

一个为期一天的活动，但却必须预定至少三天的住宿。同时，价格也越来越高。顺便说一句，街对面的奥马哈希

尔顿酒店，跟其他许多酒店一样，在整个过程中都很出色。但也有一些确实在搞事情，我们不想减少需求。我们

不想搬到达拉斯，即使我们明年要在那里开一家店，那也会很有趣。

排，在我看来对它很有意义。我认为明年它会发展得更好，我认为明年酒店会做得非常好。但我不认为他们能把

它推向完全稀缺产品的极端。我们希望他们做得很好，这就是为什么我们不插手的原因。查理？

芒格：没什么好补充的。

11、GEICO 保险公司最终会超过州立农业保险公司(State Farm)吗？

杰伊·盖尔布：这个问题是关于GEICO 保险的。GEICO 继续在大型汽车保险公司中获得最大的市场份额，同

时提供有吸引力的回报率。它还拥有汽车保险公司中最大的广告预算，同时保持着低成本运营商的优势。我的问

题是，GEICO 保险目前在汽车保险市场占有10%的份额，目前州立农业保险公司(State Farm)也是汽车保险的主

要承保公司，考虑到它在汽车保险市场占有19%的份额，它最终会超过州立农业保险吗？

巴菲特：是的。嗯，这是个好问题。没有人确切知道答案。但我要告诉你，我们今年超过了好事达保险公司

(Allstate)。State Farm 是一家了不起的公司，它是美国历史上最伟大的公司之一。它是由一位没有保险经验的农

民George J.Mecherle 创办的，他当时40 岁出头。有一本传记叫《The Farmer from Merna》(来自默纳的农

民)，我想应该是在伊利诺伊州，他基于一个更好的商业模式建立了这个令人难以置信的企业。我认为那是在1920

年左右完成的。

然后，显然GEICO 保险推出了一个更好的模式，但当时State Farm 已经很大了。Allstate 也非常非常大。自

1936 年以来，我们就成为了全国第二。现在，我有一些预测，如果我活到100 岁，我们应该是第一名。我告诉

GEICO 保险，我要尽我的责任。所以剩下的就看他们了。(笑声)

在我看来，我们将最终获得市场份额。

只要我们永远不会忘记我们的工作是非常好地服务客户，只要我们能

够合理地评估风险，我们将月复一月，年复一年地赢得市场份额。

我们有一些基本的优势，只要我们处理好这两

件事，我们就能做到这一点。就实现这一目标而言，Tony Nicely 很好地完成了一项属于世界名人堂的工作。在

Tony 到来之前的15 年里，也许14 年，市场份额一直徘徊在2%左右，也许是2.1%或2.2%。自从他在1993 年

接手以来，现在已经超过10%，而且还会继续下去。

就是以非常低的价格推出一款很棒的产品。很多人都在谈论这个游戏，但很少有人将其作为公司的灵魂(利润之上

的追求)。

但GEICO 保险做到了，而这样的公司往往会随着时间的推移而不断前行。

巴菲特：有一件事你会发现，我认为Costco 也是如此，GEICO 当然也是如此，那就是员工不会像他们那样

来来去去。我的意思是，几乎没有其他保险行业的人加入GEICO，而他们也不会离开我们。

该怎么做，该怎么做

好，他们有自己的想法(应该做正确的事，并把它们做好。How it should be done, What should be done

right.)。整个组织变得非常非常牢固。当然，它会因成功而得到加强

。在Costco 是这样吗，查理？

芒格：哦，Costco 太不可思议了。这让我想起了GEICO 保险，我对两家公司不断抢占市场份额并不感到惊

讶。

纸上谈兵很容易，但说到做到那就是另一回事(说起来容易做起来难)。我的意思是，人们总是试图降低价格，

提高服务质量，而这是违背很多企业家的人性的。这是非常艰难的，但却非常有效。

12、巴菲特的节俭伤害了伯克希尔吗？

股东：巴菲特先生，Neil Patel 来自芝加哥。我非常钦佩你在拥有大量财富的情况下仍过着节俭的个人生活。

你认为这些年来你的节俭对伯克希尔的股东有什么帮助？查理，你有没有你认为沃伦的节俭伤害到伯克希尔和股

东的例子？

巴菲特：首先，让我们来看看我们两人谁更节俭。查理，你觉得是谁？(笑)

芒格：在个人消费方面，沃伦更加节俭。(笑声)

巴菲特：你愿意举个例子吗？(笑)

芒格：沃伦住在同一栋房子里，这栋房子是他在1950 年左右以非常低廉的价格买下的。

巴菲特：我是在1958 年买的，而你是在1960 年左右搬进你的房子的，对吗？

芒格：是的，我付了更多的钱。(笑声)

巴菲特：但他设计了自己的房子。

芒格：当然，但他更节俭。

不，我拥有生活中我想要的一切。这是一件很简单的事情。但如果有什么是钱能买到我想要的，我会在今天

下午去做。我对此没有任何问题。

我不认为生活水平与超过一定程度的生活成本相等。

我的意思是，在某种程度

上，在拥有良好的住房、健康、良好的医疗服务、美食、好的交通工具等一切方面，这是毫无疑问的。

但有一点我认为，

如果有的话，你会得到负反馈。如果我有六套或八套房子，或者我可以拥有一大堆不同的

东西，我的生活不会更幸福，甚至会更糟糕。

它们之间没有关联。所以我拥有我所拥有的一切，我的意思是，我

无法拥有更多了。这并不会有什么影响，虽然这在一定程度上是有影响的。我的意思是，当你得到X 的时候，你

可以开始有很多不同的想法，但当你得到10 倍的X, 100 倍的X，或1000 倍的X 的时候，它只是没有任何可能

的区别。查理，你能吗？

芒格：从根本上说，节俭帮助了伯克希尔。我看着这些观众，我也看到了一群低调、节俭的人。我们赢得了

你们这些人。(笑声)

巴菲特：但这个周末还是别节俭了吧。(掌声)朋友们，你买的越多，你就省的越多。(笑声) 好的。安德鲁。

13、伯克希尔不"吝惜"纳税

安德鲁·罗斯·索尔金：这个问题来自Azhar Quader，他想让你知道他是哥伦比亚商学院的毕业生，就像沃伦

你一样。问题如下，伯克希尔2013 年纳税89 亿美元。辉瑞目前正在考虑一项收购，这将使其能够将其技术控股

公司转移到海外，从而节省所得税费用并创造股东价值。如果这能为伯克希尔的股东创造价值，你和查理会考虑

这件事吗？

巴菲特：我认为答案是否定的。你怎么说，查理？(掌声)

芒格：我认为在我们保持繁荣的同时让我们的税收为零，这将是疯狂的。这不是一个合理的理想。(掌声)

巴菲特：是的。除了美国，我们也不可能在任何其他国家建立伯克希尔。你知道，看看我们所获得的一切。

美国在很大程度上帮助查理和我变得非常、非常、非常富有。(笑)查理？

芒格：我没有任何抱怨。我环顾四周，我看到你们在吃早餐，这是一群非常快乐的人。我不认为很多人会因

的。我们正在享受低收入住房税收抵免，事实上，乔治·布什为此向我表示过祝贺。所以这是两党合作。我们做的

风能和太阳能交易，它们都是由税收驱动的。我的意思是，否则它们就没有经济意义了。所以我们遵守规则。但

我们并不吝惜我们所缴纳的税款。我们在向美国纳税的同时赚了很多钱。(掌声) 好的，格雷格。

14、尝试墨西哥的铁路货运市场？

格雷格·沃伦：沃伦，联合太平洋公司(Union Pacific)是BNSF 铁路在西部的主要竞争对手，该公司大约10%

的收入来自往返墨西哥的货运。它还拥有墨西哥大型铁路公司Ferromex 20%的股份。鉴于墨西哥汽车产量预计

将强劲增长，未来两年将增加30%的产能，以及在墨西哥扩大靠近这些基地的制造潜力，你认为墨西哥货运市场

的吸引力如何？假设这个问题的答案是肯定的，那么BNSF 铁路在Kansas City Southern 铁路拥有最小的股份难

道不是更大的好处吗？该公司大约一半的收入来自其墨西哥特许权，而不仅仅是从该公司接收货物。

巴菲特：是的，联合太平洋公司在墨西哥有很大的优势。他们的路线结构就是这样的，我认为他们能在六个

不同的地方穿越边境。在与墨西哥的关系上，他们的线路结构比我们好得多。还有堪萨斯州，正如你所说的，堪

萨斯城南方公司在墨西哥有很大的影响力。

但是，就我们能用我们的钱做什么和我们看到的前景而言，虽然那里有很好的前景，但其他地方的交通也有

很好的前景。所以这对我们来说没有意义。也许有一天有些事情发生，但是数学对墨西哥不起作用。但我们一直

在考虑墨西哥，我们也在考虑许多其他市场。多年来，在BNSF 铁路上运输更多货物的可能性很大。

我们不会忘

记墨西哥，但我们也不会做傻事

。查理？

芒格：我没什么可说的。你知道，很容易就能想象出用花招让你发财的组合。当然，最简单的交易是收购竞

争对手。但大多数东西，当你达到一定规模时，你就做不到了。那为什么还要花时间去想呢？恐怕从现在开始，

BNSF 铁路将不得不靠自己的力量前进。

巴菲特：不用担心这个。

芒格：我并不担心。

在价值方面有什么不同(如果有的话)？例如，管理层是如何考虑这一因素的？你最近提到评估管理就像约会，最近

你又说，管理确实很重要。我的第二部分是，你最害怕哪家公司？为什么你做过的事别人都没做过？我是说，可

口可乐有百事可乐作为竞争对手。谢谢。

巴菲特：是的，实际上格雷厄姆并没有对内在价值进行精确的计算。

但内在价值已经被等同于你所说的私人

商业价值，我认为相当恰当。

现在，我不确定谁是第一个提出这个想法的人，好吧，实际上第一个提出这个想法

的人是伊索(Aesop)。但任何企业的内在价值，如果你能完美地预见未来，那就是从现在到审判日之间分配给该企

业的所有现金的现值。显然，我们在估计这一点上并不完美。(笑)但这就是投资或做生意的意义所在。

你把钱放进去，然后把钱拿出来。伊索说："二鸟在林不如一鸟在手"。

他是在公元前600 年左右说的，但现

在的商学教授并没有对这一观点进行太多的改进。现在的问题是，你知道，你有多确定灌木丛里有两个？灌木丛

有多远？有各种各样的东西。利率是多少？但我的意思是，伊索想给我们留下一些东西，让我们在接下来的几千

年里可以玩，所以他没有把整个事情说出来。但这就是内在价值的本质。

而且，菲利普·费雪(Phil Fisher)会说，在计算这一点时，他会更仔细地考虑企业的定性因素，以估计灌木丛中

有多少只鸟。而格雷厄姆会说，他想看看灌木丛里有价值2 美元的现金，你知道，现在只需要付1 美元。一个强

调定量因素，一个强调定性因素，但两个人都不会反对数学。我一开始深受格雷厄姆的影响，所以我强调定量因

素。查理走过来说我完全错了，他在法律上学到的东西比我在金融研究和其他方面学到的东西都多，他说我应该

更多地考虑定性因素，他是对的。菲利普·费雪也是这么说的。但你知道，这就是内在价值。如果你买下麦当劳的

特许经营权，如果你买下通用汽车，不管它是什么，真正的问题是，首先，在你买下它之后，你是否需要投入更

多的现金？但这是真的赚真金白银吗？什么时候能赚到？折现率是多少？所有这类标准的东西。

如果我有一颗银弹，我会射击对我们构成威胁的哪家公司？不过，我真的没有。我没有看到伯克希尔的任何

竞争对手。我看到私募股权公司收购了很多企业，他们的优势在于他们会提高杠杆率，而我们不会，而且目前他

们可以以非常低的成本借到钱。所以我的意思是，总会有人和我们竞争收购企业。这是我们的主要业务——我和

时间，我认为这将是相当值得称赞的。我认为它有足够的优势，它会持续很长一段时间。而我认为大多数大企业

都不会。如果你停下来想一想，

过去所有的大企业，很少有真正做大并保持大的。在真正的历史悠久的企业中，

只有洛克菲勒的标准石油公司保持了规模。

所以我们进入了一个很少有人能保持良好状态的领域。

但我认为我们会更像标准石油公司，而不是普通企业，因为我认为我们会继续前进。我们将继续做我们已经

在做的事情，我们将继续从我们的错误中学习。这里的人不再那么重要了。势头已经到位，风气已经到位。它会

继续下去。对于在座的年轻人，我总是说，"不要太快卖出股票。"

巴菲特：为什么我们没有更多的模仿者？

芒格：这让我想起了我们共同的朋友Ed Davis 医生。他想出了如何做一个非常困难的手术，他用自己创造的

仪器操作了一个记录。他在做手术的时候，自己注射了87 针普鲁卡因。这是一次更好的手术。他的死亡率是

2%，其他人都是20%。其他的外科医生来复制他，他们看着他。他们只是说，"好吧，我不认为我会试着复制

它。"(笑)我觉得这看起来太难了。在美国商学院里，没有什么能教人们像伯克希尔一样。

巴菲特：Ed Davis 实际上是介绍我们两人认识的人。他是奥马哈著名的泌尿科医生。

芒格：但人们没有尝试学习他的操作。这看起来并不那么容易。这很不一样。

巴菲特：它也很慢。我认为比起其他事情，行动迟缓更让人望而却步。

芒格：它很慢，是的，非常慢。缓慢的困难在于，你在完成之前就已经死了。(笑声)

巴菲特：嗯，这有点令人高兴。(笑声)卡罗尔，让我们想出一些东西来——(笑)

卡罗尔·卢米斯：嗯，对于一个更令人愉快的话题，我的是通货膨胀。在里面——(笑声)

巴菲特：只有与查理相比，通胀才会令人愉快。(笑声)

16、通货膨胀的正面和负面影响

卡罗尔·卢米斯：这是GoodHaven 基金的Larry Pitkowsky 和Keith Trauner 说的。在你1981 年致股东的

信中，你讨论了股本回报率、利率和通货膨胀，以及许多公司在通货膨胀条件下运作有多么困难。事实上，伯克

巴菲特：嗯，通货膨胀会伤害我们，它会伤害大多数企业。某些资产如果高度杠杆化，显然会从通胀中受

益。我们将设定一个通货膨胀的基准情景。让我们假设今晚无人机被派往美国各地，它们碰巧在每个家庭投下了

100 万美元。现在的问题是，这个国家会变得更好吗？现在每个家庭都有100 万美元，这是他们前一天没有的。

我可以向你保证的一件事是，伯克希尔在那个时候显然会变得更糟。显然，我所描述的将是疯狂的通货膨

胀。在这种情况下，关键是要在别人发现自己有100 万美元之前发现自己有100 万美元，如果你是第一个，你会

过得很好。

但从本质上讲，你只能通过通货膨胀来转移财富，但你不会通过通货膨胀来创造财富。

像伯克希尔这

样的公司，你知道，我们的每股收益会上升。以美元计算，我们企业的内在价值将会上升。但在通货膨胀严重的

情况下，除非我们对这些业务进行杠杆操作，否则你的投资的实际价值将会下降。查理？

芒格：嗯，我们在德国魏玛进行了一次恶性通货膨胀的测试，而在伯克希尔持有股票的人通过了通货膨胀的

测试。他们并没有一帆风顺，但他们成功了。而其他所有投资，实际上，人寿保险保单，银行存款，你能想到

的，都被榨干了。当然，如果你制造了如此多的苦难，以至于你得到了一个希特勒，一场世界大战，一场大屠杀

等等，让事情发展到那一步并不是一件好事。所以我不喜欢这种你只需要印钞票然后花掉的自信。我认为这在什

么时候会起作用是有一定限度的，

我永远不会忘记德国的魏玛共和国。我认为我们其他人也不应该这样做。我们

可以在一段时间内应对一些低于标准的增长。但是，如果因为一群疯狂的政客在印钞票而让整个该死的事情爆

炸，那将是相当危险的。

(掌声)

巴菲特：如果你有一套房子，尽管有很大的抵押贷款，但你有令人难以置信的通货膨胀，抵消了抵押贷款，

那么你仍然有房子。

芒格：在德国的魏玛，他们最后会把抵押贷款还给你。非常有趣。这是他们唯一做对的一件事。(笑)

巴菲特：各位，他比我强多了。(笑) 乔纳森？

17、为什么公司会做"愚蠢"的交易

乔纳森·勃兰特：在评估伯克希尔收购非保险业务(无论是公用事业、铁路还是制造服务和零售业务)所获得的税

芒格：好的，让我总结一下。

我认为美国工业所做的所有收购的总和将是糟糕的。这是企业的本性，它们很

容易被说服进行愚蠢的交易，而官僚机构往往会自食其力，并产生不必要的成本。所以我认为，从收购的历史来

看，它并不是一种巨大的致富方式。

现在，对我们来说是这样的。但我们很特别，幸运的是，很多人不想以我们

的方式变得特别。

巴菲特：是的，我会——你知道，很难想出一个有用的答案。但我肯定——

芒格：但你并不乐观，不是吗？

巴菲特：当我们看到一家不受我们控制的公司将进行收购时，我更倾向于哭而不是笑。但另一方面，我们喜

欢自己进行收购，所以很难因为我们不喜欢别人的收购而变得过于苛刻。作为一名董事，我可能已经参加了上百

次关于收购的讨论，这些讨论都是由我无法控制的人进行的。大多数都是坏主意，但也有一些——

芒格：有些是平庸的。(笑声)

巴菲特：GEICO 就是一个很好的例子。我的意思是，这真的是一个很好的案例研究，因为GEICO 保险在

1970 年代早期偏离轨道之前有一个很好的业务，它是一个令人难以置信的业务，在金融界的每个人都知道它。然

后它在自己的生意中偏离了轨道，然后又回到了轨道上。然后在接下来的时间里，它进行了几次收购。它们不是

灾难，但肯定不是成功，而且我认为，

收购冲动让他们把注意力从GEICO 本身的潜力上移开。

所以这些收购的会

计成本，特别是有两次收购的会计成本很差，但不算是灾难性的。

但如果你看看次级效应，它是巨大的。

我的意

思是，

在过去十几年的时间里，GEICO 本可以获得更多的收益，但实际却没有做到。而时光一去不复返了

。现

在，这对伯克希尔来说可能是净收益，你知道，最终我们买了公司的一半，然后我们再买另一半。如果他们做得

很好，我们可能永远不会买下剩余的50%。不过在这种情况下，前半部分的价值可能会更高。

但在

某种程度上，不断地想要收购是人类的本性。

我的意思是，通常成为CEO 的人不是胆怯的人。正如凯恩

斯所说，

他们有动物精神

，他们喜欢做事。而他们背后的人员当然会感觉到这些CEO 喜欢做事情。我的意思是，

他们经常有人负责战略或收购，或所有这些事情。你觉得那些人会怎么做？坐在那里吮吸他们的拇指？不，他们

类的人来督促我们，你知道，你在过去的三个月里做了什么，或者类似的事情，那情况就会困难得多。所以，

你

经营的环境真的很重要。

查理，还有什么要补充吗？

芒格：不，但你知道那些人有多圆滑。

巴菲特：是的，这个比较并不难。(笑声)

18、起诉个人还是公司？

股东： Russell Narig 来自威斯康星州的Neenah。今晚在这个大厅里的人聚集在这里是因为你们的投资，

期待和希望你们和查理的投资会增长。我们认识到，如果出了问题，我们可能会赔钱。但我们从来没有想过我们

会被骗走他们的钱。不幸的是，特别是在投资银行业务中，我的信心，我相信在座的许多人的信心，都在下降。

尤其令人痛心的是，《纽约时报》在过去一周左右的时间里报道了司法部的私人会议，涉及到SEC，美联储和

其他机构，会议涉及到对一些大银行的刑事指控，其中包括蓄意为伊朗洗钱，或者蓄意为贩毒集团洗钱。这些交

易还包括通过将资产转移到海外来逃税，甚至操纵伦敦银行间同业拆借利率等等。司法部面临的问题是，他们被

告知，如果他们对这些银行提起刑事指控，我们可以列出这些银行，他们已经在《纽约时报》上说，这些银行将

受到严重伤害，可能被要求停业，并演变成某种新的金融危机。(掌声)

我的问题是，对你来说，你认为金融危机会因为大规模地将犯罪活动绳之以法而发生吗？或者我们已经达到

了一个新的临界点，华尔街的犯罪活动正在被制度化，某种程度上被允许发生，是因为他们太大而不能倒闭，或

太大而不能被起诉，或太大而无法被监管或遵守法律吗？

巴菲特：查理，你是律师，你来吧。(掌声)

芒格：我认为，由于我们刚刚经历的创伤，华尔街的行为已经得到了极大的改善。所以我认为最糟糕的事情

已经过去了。但当一群人生活在轻松赚钱的乌烟瘴气中时，你永远不会有完美的行为。只是在某种程度上这总是

会发生的，而且——

巴菲特：你如何看待对个人的起诉和对公司的起诉？

巴菲特：是的。在所罗门的经历可能会让我有点偏见，但是

我更倾向于起诉个人而不是公司。

你知道，我确实看到了，一个坏的行为，或者可能是多个坏的行为，仅仅是几个人以及几个人在报告中的疏

忽，肯定会扰乱、伤害、也许会摧毁可能是成千上万其他人的生活。

但在我所看到的其他几次经历中，起诉公司更容易。公司总会开一张支票，我的意思是，因为这是别人的

钱。检察官知道，如果他起诉的是公司，他基本上会赢，而和个人对着干，他的情况就艰难了。

公司会屈服的，

因为公司觉得"如果他们能开出一张支票就没有意义去斗争"，而个人却会为为不进监狱而斗争。所以检察官的案子

很容易，或者相对容易，如果他和公司对着干，很可能成为头条新闻。检察官有着巨大的顾虑，因为他很可能会

失去什么，或者这真的需要大量的工作准备。所以，我仍然非常倾向于起诉个人。

芒格：我也是。这就是我所说的，当反垄断违法行为被视为可原谅的卑鄙的罪行时，我们有很多这样的罪

行。尽管现在我们仍然有一些，但我们可以对人们进行刑事起诉。

但我们确实通过个人诉讼改变了价格操纵的行

为，我们在金融领域还没有遇到很多这样的起诉。

我们可能还需要一些。你难道不同意吗？

巴菲特：是的，我是绝对同意。我要告诉你的是：我们有30 多万人在伯克希尔工作。现在有人正在做错事，

我的意思是，你不可能拥有一个30 万人的城市，而里面没有人行为不端。我不担心我们能不能赚钱，我们会想办

法做到这一点。不端的行为可能比我们希望的更好，也可能更糟。但这永远不会是一场灾难。

灾难是，如果有人做错了什么，这实际上会给整个组织带来不好的影响。我知道，在某种程度上，这不是我

能控制的。

我可以告诉经理们，他们也可以告诉为他们工作的人，声誉比任何东西都重要。这将会产生效果，我

认为这比给他们200 页的手册更有效果。

但它并不能治愈一切。我们希望的是，当出现问题时，我们能及早发

现，然后由我们来采取措施。但在某个时候，我们总会遇到某种问题，因为30 万人不会每天都表现良好。

这种情况只是不会发生。但是个人起诉，我已经在年度报告中写了一点关于这个的内容。

改变行为的方法是

要有恐惧，至少对于那些可能做了错事的人来说，是要有一种恐惧，让他们害怕这种恐惧，会以某种方式被带回

到他们自己身边，给他们沉重的打击。

如果唯一的恐惧是公司将不得不开出一张大额支票，那么你在行为上得到

月，《华尔街日报》发表了一篇文章，强调缺乏涵盖最坏事故情况的保险。有人提到，BNSF 铁路的Matt Rose 先

生被提到希望建立一个由铁路公司出资的保险基金，以在发生事故时保护该行业，类似于目前由核电公司建立的

基金，但这个想法没有得到任何支持。最坏的事故情景会对BNSF 和伯克希尔产生怎样的影响？如果该行业缺乏

对此类事件的保险，公司如何保护自己，如果发生重大事故，伯克希尔的风险敞口有多大？

巴菲特：是的，我们有两种看法，因为阿吉特·贾恩给铁路行业提供了一些保单，对所有主要铁路公司设置了

非常高的保额，但他们大概不喜欢他的价格。我想说的是，如果真的发生了什么可怕的事情，四大铁路公司真的

有财力支付巨额赔偿。他们有他们所谓的危险品，危险材料，我不知道哪个是最危险的，但铁路必须运送它们。

你是一个普通的运输者，你被迫运输它们。

铁路公司真的不希望他们运输它们，但他们必须这样做。他们可能永

远不能得到足够多的单车付款，来真正补偿他们所涉及的风险。

但如果真的发生了什么极端的事情，这对他们来说可能是一个非常非常重大的财务打击，我认为四大铁路公

司肯定有财务能力来处理这种规模的损失。如果他们觉得他们没有能力，那他们可以从阿吉特那里购买保险，但

到目前为止我们还没有卖出任何保险。这些公司有保险，但他们不会谈论他们拥有的保额或任何类似的东西，因

为这有时会成为一个蜜罐，而公开讨论你的保额是不明智的。

的确，正如作者所提到的，政府认为核风险太大了，就像他们对恐怖主义所做的那样，私营企业无法承受。

但我不认为任何可以想象的铁路事故的后果会超出主要铁路公司的支付能力。但相对于他们的净资产和当前收

入，这可能是非常非常大的损失。查理？

芒格：是的，当然，对每个人来说最大的惊喜是英国石油公司。人们做梦也不会想到，一家大型石油公司会

因为一口油井的事故而损失数百亿美元。当然，这引起了很多关注。我不知道沃伦怎么想，但在那件事发生后，

我对在墨西哥湾钻井的热情就没那么高了。与任何事情相比，这都是一个巨大的损失。那是他们开发的一个大油

田，但它远远不足以支付这次事故的代价。Matt 知道历史上最大的铁路事故是否造成了2 亿美元的损失吗？

巴菲特：我不认为诺福克南方公司(Norfolk Southern)曾经宣布过那次事故的损失。但我可以告诉你，

我们

最大的风险是某种形式的非常有效的恐怖主义或流氓国家在核、化学、生物或网络方面的行动。而且，你知

道，战争行为是不包括在保险理赔政策中的。但你可能会有某种恐怖行为，而这会造成损害，但他们是否根据保

险合同理赔则是另一回事，但这可能会造成我们从未见过的损害。你知道，在未来50 年的某个时候，这种情况发

生的可能性显然是合理的，

我不知道这种可能性是多少，但这不是无关紧要的

。查理？

芒格：嗯，我们最近在这架马来西亚飞机上看到了一名飞行员会做出何种行为(马航MH370 失踪)。我们生活

在一个总是会发生重大事件的世界，我认为我们很幸运，在某种程度上，我们有一些大公司，它们可以有详尽的

安全计划，可以在发生损失时处理损失。不过，

我认为如果飞机上出现一些糟糕的人，我们会遇到些麻烦。

20、商业财产意外险扩张太晚了吗？

杰伊·盖尔布：问题是关于伯克希尔的主要商业财产意外险业务。伯克希尔计划大幅扩大伯克希尔专业保险部

门，并已通过AON 经纪机构成为劳合社业务的主要承保人。为什么伯克希尔在商业财产意外险的定价已经见顶的

时候还在扩大业务？

巴菲特：第一个问题更重要。

我们在去年年中进入了商业保险领域，我们有一些优秀的人才想加入我们。我们有大量的资本，非常非常好

的声誉，我们认为我们有能力比大多数人更聪明地承保，比任何人都保持更大的理赔能力，并以大大低于平均水

平的成本运营。所以，如果你把这些因素放在一起，再让阿吉特·贾恩来监督行动，我认为这是一个极好的机会。

当我们进入这个领域的时候，它不会有任何区别。我的意思是，

我们进入这个领域是因为我们有一些很棒的

人。这就是我们在这个时候发展它的原因

。我们已经大大增加了这个业务的规模。我们有Peter Eastwood 经营

它，我认为随着时间的推移，我们将建立一个非常非常重要的商业保险业务。我相信这项业务的承保业绩将比我

们的大多数竞争对手都要好。查理？

芒格：嗯，我认为这对我们来说是一件非常合乎逻辑的事情。当然，当事情合乎逻辑时，我们不会退缩，因

为我们认为商业周期可能会好一点。这是一场长期的比赛。我们不会因为短期的小麻烦而离开。

股东：Ed Boyle 来自芝加哥。我的问题是问沃伦和查理的。你有没有任何计划，或者你有没有兴趣收购一支

职业运动队或者体育设备制造公司(笑声)，因为体育是全球化的？或者这是伯克希尔的游戏吗？

芒格：沃伦已经做到了。

巴菲特：我拥有一支小联盟球队25%的股份，但这并不是我在福布斯400 富豪榜上排名靠前的原因。(笑声)

关于你购买运动队的问题，答案是否定的。事实上，如果你读到我们中的任何一个人正在购买一支运动队，

也许是时候讨论继任者了。(笑声)

运动器材通常不是一个很好的生意

，尽管，你知道，显然耐克在其整体运营中做

得非常好。但是我们拥有斯伯丁(Spalding)。我们也拥有罗素(Russell)。

你知道，Spalding 已经存在很长很长时间了。A.G.

Spaldin，我忘了他到底是什么时候——我想他是在1880

年代或类似的时候试图把棒球带到世界其他地方，我记不清了。但一般来说，

如果你看看那些制造高尔夫设备、

足球，头盔、棒球手套，棒球的公司，你会发现这并不是一个特别有利可图的行业。

它的某些方面，比如头盔，你知道，伯克希尔最不应该做的就是拥有一家头盔公司。一家头盔公司应该是由

一个欠了100 万美元并且名下没有一分钱的人所有，因此，头盔公司不会成为伯克希尔的收购目标。原因是，我

们曾经参与平克顿(Pinkerton)的收购，我们现在没有什么利益在里面，但我们当时得到了一个机会，买下整家公

司，以拥有一个在机场提供警卫的公司，你知道，

当出现任何问题时，你会说那是警卫的错。

而实际上，它所保

护的那家超级富豪公司才应该是一个完美的目标。我的意思是，机场的保安公司，应该由净资产不超过两位数的

人拥有。(笑声)所以，我想你不会在体育竞技场上看到我们。

但是查理，你是在考虑收购快船队还是？(笑声)现在我比较担心他。(笑声)

芒格：无论沃伦怎么看待运动队的所有权，我都不太喜欢。(笑声)

22、隐藏持股份额、比尔·阿克曼和维权型投资者

安德鲁·罗斯·索尔金：好的，沃伦。你长期以来一直倡导透明度，比尔·阿克曼(Bill Ackman)将他在竞购

Valeant 之前悄悄积累的爱力根(Allergan)股份比作你在1980 年代末投资可口可乐。这样理解对吗？从市场政策

直接购买股票，

我们从来没有使用衍生品交易或任何形式的购买。

另外，我们当然没有介入它的经营。所以你能

详细说明一下吗，安德鲁？

安德鲁·罗斯·索尔金：也许我该重新问一下这个问题，我相信Ackman 曾在电视上评论说，他购买股份是秘密

进行的。过去有很多次，你购买了其他公司的股份，并通过美国SEC 使用特定的规则来这样做，SEC 给你一些不

披露的空间(晚一点披露)。我这样问可以吗？或者你可以直接谈谈关于维权型投资的问题。

巴菲特：我们从来没有使用衍生品或任何可以让我们绕过报告规则的东西，我的意思是，就这么简单。

但第二个问题是什么？

安德鲁·罗斯·索尔金：我认为第二部分是你如何看待美国企业界的维权行为的大趋势，因为它在今天的新闻中

出现得太多了？

巴菲特：嗯，我不认为它会消失，我认为它吓坏了很多经理人。(笑)

在有些情况下，当然也有应该改变公司管理层的情况。我的意思是，如果没有这种情况，你不可能有成千上

万的公司。我认为，一般来说，这些维权型投资人，如果他们以某种方式让股票价格上涨，这将结束他们对企业

的兴趣，所以我认为，他们通常不是在寻求让企业变得更好的永久性改变，但他们正在寻找一个会导致价格大幅

变化的特定事件，而他们肯定会吸引越来越多的资金。换句话说，

流向维权型对冲基金等的资金，当然是一个重

要的因素，这意味着他们可以在更大的范围上玩这个游戏。

在华尔街，任何看起来成功的东西都会产生巨大的资

金流入，你知道，直到它不再成功。查理？

芒格：嗯，你说得对，

维权主义在公司管理中引起的轰动比多年来任何事情都要大。

实际上，没有人不受影

响。当一个维权型投资人进入一家公司时，20-30%的股票可以相当迅速地易手，看似根深蒂固的管理层突然受到

了威胁。当然，这类事情会造成很多痛苦。

另一方面，总的来说，这些维权型投资人赚了不少钱。当然，

在我们生活的文化中，大多数人并不关心钱是

怎么赚来的，他们只关心是否能拿到钱。

我认为我们看到了一个非常显著的影响。

不认为正在发生的事情平均下来会对美国有好处。

巴菲特：你认为三年后会怎样？

芒格：规模会更大。什么可以阻止了它？

巴菲特：是的。如果三年后规模变大了，它会变得非常大。我的意思是，这是数字的复利。(笑声)

芒格：这个问题真的很严重。

<潘兴广场资本创始人,比尔阿克曼Bill Ackman>

Ackman 于1966 年出生在纽约州一个富裕的犹太家庭，父亲LawrenceAckman 是纽约房地产融资公司Ackman-

Ziff 的董事长，母亲RonnieAckman 是纽约林肯中心的董事会成员。Ackman 本科和MBA 都毕业于哈佛大学。1988

年，获得哈佛大学文学学士学位，毕业后给父亲地产公司打工，他发现房地产开发不如房地产投资有趣，在父亲

推荐下，他去见了一位著名的地产投资人Leonard Marx，Marx 向他推荐了本杰明格雷厄姆的《聪明投资者》，从

那一刻燃起了他投资的热情，随后进入商学院深造。1992 年获得哈佛商学院MBA 学位。同年与另一名哈佛毕业生

创立Gotham Partners。2003 年，Ackman 从他的个人基金和前商业伙伴Leucadia National 处获得了5400 万美元

的资金，创办了Pershing Square Capital Management。公司名字取自于一座纽约曼哈顿的一个公共广场。2014

年，Pershing Square Holdings Ltd 首次在阿姆斯特丹上市；2017 年在伦敦上市。

PSH 管理的资产规模曾在2014 年12 月一度达到160 亿美元的顶峰，随后即经历了连续数年的下跌与震荡，直

到2019 年才逐渐上升到100 亿美元。虽然规模不小，但其持仓数量非常集中，基本不超过10 只股票。根据2022

年4 季度13F 文件，PSH 一共持有6 只股票，劳氏LOW 公司21 亿(家装零售,仅次于家得宝HomeDepot)、加拿大餐

厅品牌国际QSR 公司16 亿(汉堡王+Tims 咖啡)、Chipotle 墨西哥烧烤CMG 公司15 亿，希尔顿酒店HLT 公司13

亿、HowardHughes 公司12 亿(不动产投资组合)、加拿大太平洋铁路CP 公司11 亿。

2002 年，Ackman 发现美国最大的债券担保公司市债保险协会(Municipal BondInsurance Association)违反

相关的监管条例偷偷通过另一个公司来交易风险极大的次贷债券，导致风险急剧增加。Ackman 果断地购买了MBIA

的信用违约互换CDS，用于做空MBIA 发行的AAA 评级的债券，同时卖空公司股票；经过长达五年的拉锯战，2008

年金融危机爆发MBIA 破产，2009 年Ackman 平仓获利超过16 亿美元。这惊人的业绩，让Ackman 一战成名。媒体

对Ackman 的操作的评价是："他逮住了华尔街史上最大的忽悠"。

Wendy 是美国类似麦当劳的快餐店，TimHorton 是旗下加拿大发展迅速的卖咖啡甜甜圈的品牌。2004 年

Pershing 买入Wendy's 股票并施压管理层使其分拆TimHorton。虽然wendy 的股票因为缺乏成长动力一直表现不

佳，Ackman 通过这次分拆获利颇丰。

购物中心运营商General Growth Properties Inc(GGP)是商业地产巨头、美国第二大连锁卖场运营商。2009

年金融危机中GGP 申请破产保护，Ackman 通过一系列重组令GGP 起死回生，将其从倒闭的悬崖边拯救出来。2011

年，潘兴广场表示，诸多努力终于令这家濒临死亡的GGPh 从"6000 万美元资产翻成16 亿美元"。2013 年，潘兴广

场宣称，GGP 以总价5.56 亿美元从潘兴广场资本回购约2800 万股。9 月份，潘兴广场以5 亿美元的价格出售了

2500 万股。至此，潘兴广场已不再拥有GGP 任何普通股。

JC Penny 是美国的一家中低档百货店。2010 年Ackman 建仓并在2011 年成为最大股东并加入董事会，之后挖

来苹果Ron Johnson 作CEO，Johnson 开始了激进的改革，想把这个打折著称的地方转型为高端商场。结果原来那

些拣便宜货的客户不买账，转型失败。2012 年JCP 销售狂跌25%，Ackman 抛售JCP 股票损失5 亿。

Ackman 于2011 年开始收购加拿大太平洋铁路公司(Canadian Pacific Railway)的股份，随后一直增持到

14.2%，一度成为该公司的第一大股东。2016 年清仓了获利3 倍多。Ackman 在CP 铁路的成功不仅仅是赚钱。他曾

建议更换公司的CEO-Fred Green，并卷入了代理权争夺战。最终，Hunter Harrison 于2012 年6 月成为该公司的

司必须将分销商奖励和产品对应起来，并停止在潜在收益方面误导消费者。虽然否定了存在金字塔骗局，裁定康

宝莱合法，但指出公司具有所有金字塔骗局的特征，言下之意康宝莱是一家擦边球公司。但随后几年公司通过吸

引新的经销商获得了营收和利润的增长，股价并没有暴跌反而上涨到92 美元。Ackman 认赔清仓。在经历了长达5

年的拉锯后，Ackman 损失将近8 亿美元。CarlIcahn 公开表示已经从几年前购买的康宝莱股票中赚了10 亿美元。

Ackman 在信中表示，已经永久放弃做空手段。"尽管我们对做空投资策略的参与有限，但它为潘兴广场带来了巨大

的媒体关注。此外，我们的两笔做空维权投资还成功地激发了一本书和一部电影的灵感。对我们所有人来说，同

样重要的是，我们已经永久退出了这一行。我们退出是因为我们认为，资本可以更好地部署在其他机会上，尤其

是考虑到我们的时间机会成本时。"这次做空，Ackman 将自己放到整个华尔街对立面，这完全是在赌博，事实证

明，即使康宝莱几乎被证明是骗局，但股价并没有像预期一样下跌归零，所所以，即使你对了，你也不一定能

赢。其次，被逼空的威力惊人，做空最多收益100%，而损失却是无限的。

Allergan 是最大的美容针肉毒素Botox 生产商。他在2014 年以每股$129 买入了9.7%的股份，之后一直专注

于整体出售公司，先是Valeant 公司出价$180，之后是Actavis 出价$219 最终完成兼并；这让Pershing2014 年的

净收益达到40%。在这场交易中，Ackman 既是Valeant 又是Allergan 的大股东，并有董事会席位，接触所有敏感

信息，并且可以利用Valeant 去炒高卖价；这场交易最终以Actavis 报价高而获胜，Ackman 净赚22 亿。这也是

Ackman 达到顶峰的一个投资。

Valeant 医药的商业模式是投行模式，通过借债买入其他药厂获得其现金流来还债。由于没有自身增长，所以

需要不断的兼并收购来实现成长。同时买入其他药厂和药物后再抬高药价从而获益。Ackman 在2014 年开始投资买

入价161，到2015 年8 月股价涨到262，涨幅超过50%；但这时纽约时报开始报道这些药厂的疯狂抬价，正值下一

年的总统选举以及政府在医疗方面的成本上升，政府参议院和众议院院开始调查；之后就是各种负面新闻，股价

从260 以上跌到了100，随后公司未能及时公布财报，由于公司高负债的模式，引发了各种债务条款；股票下跌

90%以上，买入价161，卖出价12，Ackman 损失约30 亿美元。在股东信中承认投资Valeant 是一个巨大的错误，

Valeant 业务自身的高度收购性，要求管理层具备无懈可击的资本分配和运营执行。因此，对管理的依赖程度要比

一般的业务更大。我们错误地评估了先前的管理团队，这造成了我们的损失。管理层在收购中配置资金并获得高

回报率的历史能力并不足以赋予其重大内在价值，具有出色长期投资记录的管理团队，仍然能够犯重大错误。此

外，法规政治或我们无法控制的其他外部因素的变化会极大地影响内在价值。、

Chipotle 是一家墨西哥风味快餐店，该公司由Steve Ells 于1993 年在丹佛母校附近创立后迅速发展，成为

墨西哥卷代名词，2006 年纽交所成功上市，至2021 年已实现直营门店超3000 家，年营业额75 亿美元的水平。

2015 年公司产品发生了一次加热不当导致的食品中毒事件对公司声誉造成很大影响，2016 年公司又卷入与工人纠

纷中。股价连续三年大跌腰斩，公司前景蒙上阴影，华尔街普遍看衰。2016 年9 月PSH 耗资12 亿美元买入9.6%

的股份位列第二大股东，Ackman 加入后在管理、运营、成本控制、资本策划等多方面出谋划策，首先促使创始人

Steve Ells 离开管理团队，请来Taco Bell 的Brian Niccol 担任CEO，开始加大营销力度邮寄免费优惠券，拥抱

数字和科技改革，大力推广在线下单和免下车取餐服务，并注重员工资产提升待遇，Chipotle 顺利度过危机，重

新步入快车道，业绩回升，股价暴涨了5 倍，2020 年Brian Niccol 的薪酬达到3800 万美元。

2020 年2 月下旬，敏锐意识到疫情潜在破坏力和市场下行风险，Ackman 计划每月买入了2700 万美元，全年

3.24 亿美元的指数对冲头寸CDS。随后资本市场分别于3 月9 日，12 日，16 日，18 日连续触发四次熔断，刷新历

史记录。3 月23 日，Ackman 宣布平仓全部头寸，短短一个月获利100 倍，净赚26 亿美元。并马上做多希尔顿酒

店HLT、星巴克SBUX 和伯克希尔BRK，当年获得70%回报，其中CDS 就贡献了36.6%。

Ackman 最新策略：退出有问题的投资；将PSH 重组为一个规模较小的以投资为中心的组织，资产增长由投资

结果驱动；回购PSH 的大量股份，停止私募基金的营销和融资，稳定资本基础与团队；加强执行核心投资原则。

Ackman2004-2021 历年回报率：42.6%，39.9%，22.5%，22%，-13%，40.6%，29.7%，-1.1%，13.3%，9.6%，

40.4%，-20.5%，-13.5%，-4%，-0.7%，58.1%，70.2%，26.9%，过去18 年收益年复合增长率为17.1%。超过标普

快、持续时间更长的小公司，而不是瞄准一头很可能已经成熟的大象，让公司在更长时间内坐拥高于正常水平的

现金余额，是否更有意义？即使这意味着要为增长付出更高的代价？如果答案是否定的，那么在合适的交易出现

之前，伯克希尔股东持有大量多余现金的机会成本是多少？

巴菲特：嗯，第一个问题的答案是，两者并不相互排斥。你知道，我们很乐意花20 或30 亿美元收购一些我

们认为随着时间的推移会做得很好的公司。但这也适用于200 或300 亿美元。

现在，如果你收购一个几个亿的公

司，那可能适合我们的一个了解该业务的子公司来做。

但是，我们不会错过任何可能对伯克希尔产生真正影响的

事情。就像我说的，我们的子公司去年做了25 个收购，他们还会继续做更多。他们会看到适合他们的东西。你知

道，1 笔300 亿美元的交易就是10 笔30 亿美元的交易或100 笔1 亿美元的交易。因此，就我们如何为伯克希尔

打造更多盈利能力的现实而言，这正是我们正在努力做的，我们的主要重点应该是更大规模的交易。查理？

芒格：嗯，我同意这一点。

如果不是通过我们已经拥有的子公司去进行补强收购，而是亲自去收购成百上千

家小企业的想法，那将是令人憎恶的。

巴菲特：一文不值。

小型交易的竞争非常激烈。我的意思是，私人股权基金正在追逐各种小交易。事实上，

在某种程度上，他们只是一直在互相推销。当我们看到他们所做的事情时，我们至少不会感到嫉妒。

但这并不意

味着我们不能找到一个偶尔适合的小企业，并将做得很好。不过，这不会是伯克希尔的未来。但我想强调的是，

两者之间并不存在相互排斥的关系。

24、你被问过的最聪明的问题？

股东：Willy Larsen 来自旧金山。你们都和这个国家最聪明的投资者混在一起，这是我没有机会做的。所以

对于我的问题，你最近被问到的关于投资的最聪明的问题是什么，你对这个问题的回答是什么？(笑声)

巴菲特：查理，在我思考的时候，你可以先说。

芒格：好的，当我回答一位年轻的先生时，他说他不理解为什么沃伦将他或伯克希尔的账面价值增长与股市

指数表现进行比较时，我觉得这已经是一个聪明的问题了。换句话说，有很多有趣的问题没有得到足够的关注，

芒格：我不喜欢这个问题，你呢？

巴菲特：是的。(笑声) 这就是我让你先回答的原因。(笑声)

芒格：我认为这不太公平。

26、中美能源资产回报率

巴菲特：好的，所有的记者每人都有六个问题，现在我们已经有54 个问题了。所以现在我们开始按顺序给股

东提问。现在我们将去8 号区域。

股东： Philip Case 来自新罕布什尔州的曼彻斯特人。我的问题与中美能源有关。在我们年度报告的第64

页，您向我们提供了每项业务的分部数据。对于中美能源，

当我将息税前利润加回折旧费用并减去资本支出时，

结果是负的运营现金流。

当我在过去五年的每一年重复这一做法时，在其最好的一年，该部门产生了3.08 亿美元

的运营现金流。当我将其除以有形资产，结果是有形资产的回报率为0.86%。我们为什么要把资本配置给一家在

最好的年份有形资产回报率不到1%的企业？

巴菲特：在计算有形资产回报率之前，你一直做得很好。我们喜欢你刚才描述的数学，只要我们能从增加的

资本投资中获得回报。我们在做生意，无论是在爱荷华州的风能投资，还是在我们买下PacifiCorp 电力公司后，

都有很多新增资本的投资机会。我们购买的能源，我们期待着投入更多的资本，因为只要我们在我们经营的州得

到监管机构的公平对待，我们将从中获得适当的回报。

回报不是用现金减去我们做出的扩展性资本投入来衡量的。它是用折旧后的营业收益来衡量的。

在我们的业

务中，有时可能不需要净投资。但我们实际上更喜欢那些需要净投资的公用事业业务，因为我们喜欢以合理的回

报获得更多资本的想法。

现在，我们所下的赌注是，监管机构将来会公平对待我们。我们有充分的理由相信，在我们开展业务的司法

管辖区，情况会确实如此。我们相信这是真的原因之一是因为我们做得比大多数公用事业公司好得多，以比大多

数公用事业公司更低的价格提供电力。例如，我们在爱荷华州的情况是，有一家股东拥有的竞争性公用事业公

句，与我们购买前的情况相比，我们有很大的改善。这就是为什么当我们来到新的州时，他们欢迎我们。

因此，如果我们能把更多的钱投入到这些州的有用项目中，我们有充分的理由相信我们将获得适当的回报。

但

如果你计算这些项目产生的净现金，你会在相当长的一段时间内看到名义金额或为负的数字

，因为我们在增加

我们的投资，我们通过这些公用事业对这些地区的人们提供更有效的服务。我想我们会得到公平的回报。

我们在铁路上也有类似的情况。但我们对这两项业务都很满意。查理？

芒格：是的，如果你说的数字来自一家衰落的百货商店，我们会讨厌它。但当它来自一个不断增长的公用事

业，我们喜欢它，因为我们有这样的信心，再投资的钱会做得非常好。就这么简单。这是两种不同的业务。

巴菲特：格雷格？格雷格在吗？你也许可以给他几个我不记得的数字来比较一下，把我们的费率和其他人比

较一下，并让他更多地了解公用事业委员会是如何看待我们的，以及他们是如何公平对待我们的。

格雷格·阿贝尔：当然。当你看我们在每个地区的费率时，实际上

我们通常是低成本供应商，或者处于低四分

位数。

沃伦，你在爱荷华州的例子就是一个很好的例子。我们上一次增加费率是在1998 年。我们在过去的一年里

刚刚有过一次提价，所以这是过去16 年来的第一次。在可预见的未来，我们不会看到另一次提价。当你与我们的

监管机构一起创建这种模式时，显然他们非常支持我们推出的各种项目。

所以在过去的一年里，我们在爱荷华州引进了一个项目，这是一个1000 兆瓦的项目，耗资19 亿美元。如果

你去看这位先生的评论，是的，我们将在未来两年内投入19 亿美元，但我们将获得11.5%左右的回报。一般来

说，

当我们看我们的公用事业时，我们确实关注我们新投入资本，我们会试图让它非常接近我们的折旧。

这就是

我们投入到业务中的东西。我们甚至可以从这些资本中获利，但现实是，

目前我们的投入资本的最大部分是扩张

性资本而不是维持性资本，

我们从中获得了很好的回报。(扩张性资本会带来业务量的增长；维持性资本是维持当

前业务量规模的必要开支)。

巴菲特：格雷格，你可以评论一下，我认为他们会发现爱荷华州的科技公司正在发生的事情很有趣，仅仅因

为我们在电场领域所做的事情。我们在电力领域所做的事情并不是那么简单的。

又一次地重复出现。这实际上是由于两件事。第一，我们的费率非常低。事实上，正如沃伦之前强调的和我提到

的，我们能源的很大一部分来自可再生能源。此外，他们想要这些新能源积分，他们想要与生产绿色能源的公用

事业公司联系在一起。

26、中美教育市场的未来

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。高凌云来自中国上海。我关注的是教育投资。今天，我和一诺教育

公司的同事有一个问题。你对未来美国和中国的教育市场有什么看法？谢谢。

巴菲特：查理？无论他说什么，我都同意。(笑声)

芒格：我认为美国犯了一个巨大的错误，他们允许公立学校和许多特别大的学校系统走向地狱。(掌声)

我认为亚洲文化不太可能这样做。所以在某种程度上，亚洲文化正在避免我们的一些错误，这就是为什么，

我只是希望我们能更像他们。(掌声)

巴菲特：我可能不应该告诉你这些。当查理在听最后两个词上遇到一点麻烦时，我有点担心查理，不知道我

是否应该谈论这个，我想他听力可能出现了下降，但我不想和他对此正面交锋。我的意思是，我们做了很长时间

的朋友。(笑声)所以有一次我去问医生，我说，"医生，我有一个很好的搭档，但我想他的听力可能会有点问题。

我想和他谈谈。我是说，你怎么能对一个认识那么久的人说这种话？那我该怎么办？"医生说，"好吧，你站在房间

的另一头，用正常的语气和他说话，然后告诉我发生了什么。"所以，当下一次我和查理在一起的时候，我站在房

间的另一头说，"查理，我认为我们应该在35 元的时候买下通用汽车，你同意吗？"查理没有反应。然后我穿过房

间的一半。我说，"查理，我认为我们应该在35 元的时买下通用汽车，你同意吗？"查理还是没有反应。最后我到

他旁边，在他耳边说，"查理，我认为我们应该在35 元的时买下通用汽车，你同意吗？"他说，"这是你说的第三

次了，沃伦。"(笑声和掌声)

27、是否需要住房贷款改革？

股东：Glen Green 来自芝加哥。首先，我要感谢你这些年来很好地配置了资本，非常感谢。这个问题与住房

巴菲特：嗯，查理可能不同意我的观点，但我认为30 年期固定利率抵押贷款对房主来说是一个极大的恩惠。

作为一个投资者，它不一定是一个很好的工具，但我认为它对购买房屋的人有很大的帮助。在某些情况下它

可能会被滥用，但总的来说，它为这个国家的购房者有很大帮助。这个政策让人们提前入户，并且在一定程度上

降低了成本。政府担保的一部分确实能降低成本，没有私人组织能做到。我的意思是，住房抵押贷款是一个11 万

亿美元左右的市场，没有谁有足够的保险实力去保证这个市场平稳运行，或者说

如果让让私营企业来做这项工

作，那么房贷利率可能会高得多。

所以我认为你要让政府了解情况。现在的问题是，你如何在不影响政治的情况

下让政府参与进来？我们已经发现了一些问题，不仅是房利美和房地美自己做了很多愚蠢的事情，而且它们是在

政客的怂恿下才做这些事情的。

我认为可能有一种方法，我在20 年或30 年前写了一篇文章，我想，这篇专栏文章出现在《华盛顿邮报》

上，当FSLIC(联邦储贷保险公司)业务基本上分崩离析时，我建议FDIC(联邦存款保险公司)通过某种方式让私营部

门对银行的风险进行定价和评估，在这种情况下，政府是整个市场最主要的保险公司。很可能有一种模式，不过

我们现在正在探索，这种模式在住房抵押贷款保险方面是可行的。

我认为我们不太可能成为参与者，因为我认为在设定利率方面，其他人会比我们更乐观。最终，政府将不得

不成为主要的承保人。可能会有这样一种情况，

私营企业对整个市场的5%定价，而政府对剩余的95%定价。甚

至一旦这些私营企业破产，政府还要对这5%的市场承担保险责任。

但我确实认为，获得住房和住房抵押贷款非常重要，这是一项正确的国家政策。我知道它正在起作用。但我

认为伯克希尔不太可能参与其中。查理，你有什么想法？

芒格：

当私营企业被允许接管几乎整个行业的时候，我们遇到了一群最大的小偷和白痴，你可以想象他们会

把整个系统搞砸，威胁到我们所有人。所以我不太信任这个领域的私营企业。

因此，尽管我讨厌政客们经常做的

事情，但我认为现有的制度可能相当健全。目前，房利美和房地美相当保守，他们几乎提供了所有的住房贷款。

我认为这是对的，我并不急于回到投资银行在创造虚假证券方面的激烈竞争中，而是继续做他们正在做的事情。

最大的对冲基金，因为它们确实有能力以非常低的成本长期借款，因此可以在一个巨大的投资组合行动中获得看

起来合理的利差。

我认为这是一个很大的促成因素。

芒格：实际上，他们变成了私人公司。但现在不是了，沃伦。他们目前相当保守。

巴菲特：是的。不过，也有人希望它们重新成为私人企业。

芒格：是的，但我认为这是一个错误，

他们之所以变得糟糕，正是因为私营企业接管了整个抵押贷款市场，

因为不良贷款驱逐了优质贷款。

而房利美和房地美为了维持自己的规模，也加入了放松、欺诈和愚蠢的行列。

巴菲特：你会让他们进行投资组合管理吗？

芒格：我看不出有什么必要。

巴菲特：是的，我认为这确实给他们带来了不少麻烦。我认为这样做是为了让每股收益游戏继续下去。

芒格：不，我认为私有化的实验是彻底的失败。(掌声) 如果你还记得的话，我们从中赚了十亿美元。

巴菲特：好的。我不会提到这一点。(笑声) 下一个问题

28、"幸运地"与3G 资本和豪尔赫·保罗·莱曼(Jorge PauloLemann)合作

股东：下午好。Whitney Tilson 来自纽约市的股东。我刚开始读《3G 资本帝国》(Dream Big)，这是一本最

近出版的关于你的巴西新伙伴的书，我真的很喜欢它。他们的业绩记录令人难以置信，作为伯克希尔的长期股

东，我很高兴你能与他们合作，并希望亨氏是你收购的众多大象中的第一个。

巴菲特：Whitney，我能打断你一下吗？我很欣赏这种说法。(笑声)我应该早点提的。这本书是用葡萄牙语写

的，是去年巴西的畅销书。但它最近才被翻译出来，可以在书虫书店(Bookworm)买到。所以Whitney，你可以

继续，但我确实想提一下它。

芒格：为什么你认为我们所有的股东都不懂葡萄牙语？(笑声)

股东：我还要提一下，它只能通过Kindle 在亚马逊上下载。据我所知，世界上仅有的英文印刷版在楼下可以

买到，所以我想这会引起很大的反响。

哪些关键的事情，以产生了如此非凡的回报？其次，当我看到你最近几年做的一些最大、最好的交易时，重要的

因素似乎是你长期的个人关系，例如，在亨氏交易中与Jorge Paulo Lemann 的关系，或者是你的个人品牌影响

力。你在金融危机期间与高盛或通用电气进行的一些交易中，获得沃伦·巴菲特的认可至关重要。我只是想知道，

你对你的继任者是否会有同样的机会做这样的好交易有什么想法？

(零基预算法ZBB 是3G 资本控制成本的主要工具，通常一个公司的下一年度预算都是根据本年度的经营状

况，设定一定比例增加或递减。而零基预算法则完全根据实际的下一年度工作目标和计划，从零做起，

没有预算

则不能开销

。这就迫使公司必须将未来一年的工作计划制定得严肃、认真、细致、周详。否则，要做预算外项

目，要么无资金支持，要么自己勒紧腰带从别的项目中省出钱来)

巴菲特：

这(巴菲特个人品牌影响力)将成为伯克希尔的品牌。

我的意思是，在我离开的第一年内，人们也许会

对此感到怀疑，但我的继任者也会带来同样的品质，包括开一张非常大的支票的能力。但除此之外的其他事情，

这将是伯克希尔的品牌，可能是从我开始的，但这将继续下去。

至于我们的巴西朋友，他们非常聪明，非常专注，非常勤奋和坚定。他们从不满足。正如我之前所说，当你

和他们达成协议时，他们不会自不量力，也不会过度承诺。他们有很多优秀的品质。如果你读了这本书，我想你

可能会学到更多关于他们的品质。但我们很幸运能与他们合作，我们也很幸运能与许多加入我们的经理合作。

我们希望自己成为一个好的合作伙伴，因为它吸引了好的合作伙伴。这是伯克希尔应得的声誉。我的意思

是，

查理和我为了保持声誉尽了我们自己的一份力量，但这也需要很多其他人的行为方式，让人们想要加入他

们，让人们想要信任他们。这将成为伯克希尔品牌的一部分。

查理？

芒格：是的，

我总是说，得到一个好配偶的方法就是要自己配得上。而找到一个好搭档的方法，你就应该自

己是一个好搭档。这是一种过时的行事方式。

有趣的是，它在现代社会仍然有效。其实这个道理一直存在，如果

你只正确地表现自己，它的效果是令人惊讶的。(掌声)

巴菲特：关于保罗和他的同事们的成功，除了我所说的？你对这些巴西人有什么看法？

芒格：嗯，你不能回避这样一个事实，即他们非常善于消除不必要的成本。我不认为这有任何不道德或错误

的地方。我认为消除不必要的成本是对文明社会的一个服务。但我不认为这适用于我们的系统和已有的体系。

芒格：每个人都需要向他们学习。尽管人们有些不情愿。

29、当我们出现现金太多的情况时，我们将决定如何处理"太多"的现金

股东：嗨，沃伦，查理。Walter Chang 来自台湾。七年前，我以你的名字命名了我的第一个儿子。我的问题

是给你们两个的。我们祝愿你们继续保持健康，当你们两人打破B 夫人工作到103 岁的纪录时，那将是20 年后

的事了。如果伯克希尔打破了这个纪录，并在未来十年基本上翻了一番，再翻一番，你将拥有1.2 万亿美元的市

值。你认为伯克希尔到时候会是什么样子，你能更快到达那里吗？(笑声)

巴菲特：我们可能不得不这么做。但你最初的假设可能站不住脚。

我确实计划明年写这方面的文章，但毫无疑问，在某个时候，我们会有更多的现金，而我们在那时候却不能

够明智地部署。然后企业中的问题就是我们该如何处理过剩的资金？这将取决于当时的情况。我的意思是，如果

股票可以以对继续持股人有意义的价格买进，换句话说，他们的价值可以通过回购提高，你知道，如果我当时在

公司，我可能会非常积极地回购股票。但谁知道情况会怎样呢。谁知道那时的税法会是什么样子。

我所知道的是，在未来的某个时候，我们拥有的现金将超过我们明智地投资的能力。这是我们正在做的事

情，我希望这不会很快成为现实，我也不认为这可能会成为现实。但它并不遥远。我的意思是，这些上升的数字

已经达到了我们无法聪明部署所有资源的程度。也许我们可以非常明智地部署并回购股票。谁知道情况会怎样？

我所能告诉你的是，无论做什么，都是以股东的利益为导向，每一个决定都是从这个原则开始的

，查理？

芒格：取得如此大的成功，以至于未来的回报下降，这并不是悲剧。这就是成功，这就是胜利。

巴菲特：嗯，看起来他会用你的名字来命名他的下一个孩子。(笑声)

30、Uber、Airbnb 和"颠覆性"的共享经济

股东：下午好。Michael Sontag 来自华盛顿特区。我的问题是关于共享经济的。你预计像Uber 和Airbnb

这样的公司会对他们的行业产生什么更大的影响，你认为这种商业模式会持续下去吗？

巴菲特：很明显，他们正试图扰乱其他一些企业，这些企业将以竞争的方式进行反击，他们可能会试图通过

到奥马哈，你在旅行者保险(Travelers)或安泰保险(Aetna)或其他任何保险公司，你的目标都是争取代理人。而保

单持有人如何却没有被认真考虑到。然后州立农业保险出现了，他们有一个更好的获客方式，然后GEICO 保险公

司也出现了一个更好的获客方式。因此，最初的每一个模式，保险公司都以多种方式进行反击。但他们试图做到

这一点的方法之一是，在各种州法律中，涉及代理人可以做什么，在没有代理人的情况下不能做什么等等。这是

非常正常的。但你会看到这一点，最终更好的获客方式通常会胜出。但拥有第二或第三好的获客方式的人会试图

阻止这种情况发生。

你说的那些我一无所知。我的意思是，我知道他们在做什么，

但我不知道他们的具体前景，这就是为什么我

们有点远离这类事情，因为我们知道会有变化，但我们不知道谁会是赢家。我们试图坚持与我们知道谁是赢家的

企业合作。

我们有能源公司，有一条铁路。我们的很多企业非常、非常、非常有可能成为赢家，这并不意味着他

们永远不会发生变化，但他们将成为赢家。还有其他领域，我们无法选出赢家，所以我们只能坐着看。我们觉得

它们很有趣，但我们不会被诱惑。查理？

芒格：嗯，

我认为这项新技术对很多人来说都是相当具有颠覆性的。我认为零售业尤其面临着一些非常重大

的威胁。

你听过格雷格·阿贝尔(Greg Abel)谈论爱荷华州的一家发电厂，它为一个谷歌服务器群提供服务。当世界

各地的计算机容量达到这种规模时，它正在改变世界。所以，我认为这将伤害很多人，就像过去所有的技术投资

伤害了很多人一样。总的来说，我认为伯克希尔的状况相当不错。

巴菲特：你认为我们最脆弱的地方在哪里？

芒格：嗯，我想我不想说出他们的名字(巴菲特的年龄)。

巴菲特：好的。(笑)现在你让他们都好奇了，查理。(笑)

31、在学校里教孩子们金融知识？

股东：下午好。Diane Wilen 来自佛罗里达州的好莱坞。我在公共教育领域工作了35 年。我担心的是，我认

为我们需要做更多的工作，让我们的孩子和年轻人积极地学习理财知识，特别是考虑到我们社会中许多成年人每

惯也是如此。

你知道，我经常看到这种情况。我每天都会收到一些人的来信，他们犯下了某种财务上的疯狂行

为，但他们并不知道这是一种疯狂行为，你知道，他们没有接受过这样的教育。他们的父母没有教他们。把自己

从财务文盲可能导致的困境中解脱出来，你知道，你可以用你的余生来做这件事。所以我非常赞同你所说的。

我们已经做了一点。我不知道你是否在展厅里看到了我们的《秘密百万富翁俱乐部》的动画片。你在很小的

时候就想和人交谈。查理和我很幸运。我的意思是，我们在我们的家庭中得到了它，所以，你知道，我们在餐桌

上学习它，在我们知道我们在学习什么之前。这在很多家庭中都会发生，但在很多家庭中却不会发生。

当然，你提到了儿童金融知识。

成人的一个大问题是，成人不懂理财。你很难比你的父母更聪明或有更好的

习惯，

除非通过学校解决，也许学校是你最好的选择，但这是可以做到的，很多事情可以通过电视或互联网来完

成。但养成良好的理财习惯真的很重要，

我认为任何你可以通过学校系统很早就做的事情

，你知道，肯定会得到

我的赞成票。查理？

芒格：嗯，我不确定是不是学校的错。

我会把大部分的错误归咎于父母。

(掌声)我认为最有力的例子是父母的

行为，所以如果你——

巴菲特：嗯，我同意，

最重要的是父母，但不是每个人都有合适的父母。

芒格：是的。嗯，很难改变那些有不合适的父母的人的情况。(笑声)

巴菲特：嗯，这么说吧，如果你的工作是帮助那些有不合适的父母的人。你会怎么做？

芒格：如果你的工作是长生不老，你会怎么做？它变得如此不切实际。(笑声)

谁会相信我有能力拯救那些有错误父母的人？我觉得我也不擅长这个。我一生中唯一稍微擅长的事情就是把

标准抬得更高。只是他们无视了我的天赋。我并不蔑视这项工作。我认为这是一项崇高的工作。只是我不擅长这

个。我也不认为你很擅长。(笑声)

巴菲特：如果他没有在公开场合，措辞会更强烈。(笑)

不过，你可以来看看我们的动画片《秘密百万富翁俱乐部》。你可能会得到一些想法。

巴菲特：嗯，我想说，至少有20 年的时间，我认为在主要大学里，

金融专业学生所学知识的净效用是负的。

我想现在情况可能有所好转。

芒格：想象一下。净效用为负值。这是让人难以理解的愚蠢。我希望大学里能教点人话。(笑声)

巴菲特：我担心的是你会怎么教。(笑声)我不想怂恿查理继续说了。坦率地说，这对我来说很有吸引力，因为

这是我理解的东西。值得注意的是，我指的是那些非凡的大学，它们本质上教给人们一些非常非常愚蠢的东西。

为了在这些学校的部门获得职位，你必须接受这种正统观念，而这是毫无意义的。这种力量变得越来越强大。现

在它在很大程度上发生了变化。但这可能恶化了我对高等教育的看法，因为在我熟悉的领域，高等教育可能特别

糟糕，但它确实很糟糕。我的说法还好吗，查理？

芒格：如果你学的是物理而不是金融，你会更喜欢学术的。(笑声)

巴菲特：是的。好吧，我很高兴我没有。(笑)

32、"把伯克希尔分拆成几个部分没有任何好处。"

股东：巴菲特先生和芒格先生。张小珠(Zhang Xiaozhu)，来自安大略省渥太华。首先，昨晚的派对很棒。我

在那里站了半个小时，还是没能喝上一杯，太拥挤了。我的问题涉及有关股息和估值的老问题。我认为你们公司

的巨大成功是对你们这些家伙的惩罚。它的规模是巨大的，所以没有人知道如何正确评估它，也因为你选择的尺

度，这是不太公平的。每年我都会看到一些老股东，他们都在等着分红，用一些钱来补充他们的退休金。我觉得

让他们出售股份根本不公平。我记得你在去年致股东的信中提到的案例研究。你做了一个发放股息和出售股票的

案例对比研究。由于股价如此低迷，我觉得这不太公平。所以我想问，有没有一种可行的方法，让你把公司分成

四个集团，就像你在每年的年度股东大会上报告的那样，释放一些价值，同时仍然允许你自由分配资本？

巴菲特：这样做我们不会释放价值。如果我们把它分成四家公司，我们将失去巨大的价值。

在资本配置方面有很大的优势，偶尔在税收方面也有很大的优势。伯克希尔目前的价值比我能想到的任何其

他形式都要高，

除非我们采取一些措施来降低整个集团的税收，但我们不会这样做，

而且这可能是不可能的，但

年有办法拿出一部分投资资金，就像合伙公司那样，而且在这方面的税收也相当少。我去年写过这方面的文章，

你们也读过。但将伯克希尔分拆并没有什么好处。这将是一个可怕的错误。查理？

芒格：一般来说，我认为当股票从100 涨到200 的时候，你并没有被剥夺权力，即使那一年没有分红。

巴菲特：是的。好吧，虽然它不会每年都上涨。芒格：或者两年，或者别的什么。

巴菲特：是的。我们以45 比1 的投票结果，得到了支持不分红，这实际上让我很惊讶。我们有人说，他们更

喜欢目前的政策，而不是改变政策，所以改变政策将是一个很大的错误。就这样，我们将结束问答环节。我们大

约十分钟后回来，我们将举行年度会议。谢谢。(掌声)

正式商务会议

巴菲特：好的。如果你们坐下，我们就开始开会。不错。我这里有一个剧本，我会阅读并确保一切正常。

会议现在开始。我是公司董事会主席沃伦·巴菲特，欢迎各位出席2014 年股东年会。今天早上，我介绍了伯

克希尔哈撒韦公司的董事们。今天和我们在一起的还有德勤公司(Deloitte & Touche)的合伙人。我们的审计师。

他们可以回答你可能对伯克希尔账目的审计提出的适当问题。Sharon Heck 是伯克希尔的秘书。她将对会议进行

书面记录。Becki Amick 在这次会议上被任命为选举监察员。她将证明在董事选举中所投的票数和在会议上表决

的动议。本次会议的指定代理人为Walter Scott 和Marc Hamburg。这位秘书有没有一份报告，说明伯克希尔公

司发行在外的、有权投票的和出席会议的股票数量？

莎伦·赫克：是的，如2014 年3 月5 日向所有登记在册的股东发送的本次会议通知所附的委托书所示，有

857,848 股A 类伯克希尔发行在外的普通股，每股有权对本次会议审议的议案有一票表决权，179,267,338 股伯

克希尔发行在外的B 类普通股，每股有权对审议的议案投万分之一票。其中，601,494 股A 股和682,365,717 股

B 股由截至5 月1 日周四晚间的股东代表出席。

巴菲特：谢谢。这个数字代表法定人数，因此，我们将直接开始会议。首先要做的是阅读上次股东大会的会

议记录。Walter Scott 先生将在会议前提出动议。

下一项业务是选举董事。如果出席会议的股东未提交委托书或希望撤回先前提交的委托书，则您可以亲自就

本次会议将审议的董事选举和其他事项进行投票。请向走道上的一位会议官员表明身份，以便领取选票。我认可

Walter Scott 先生在会议上提出关于选举董事的动议。

沃尔特·斯科特：我提议选举Warren Buffett, Charles Munger, Howard Buffett, Stephen Burke, Susan

Decker, William Gates, David Gottesman, Charlotte Guyman, Don Keough, Thomas Murphy, Ronald

Olson, Walter Scott, Meryl Witmer 为董事。

巴菲特：还有人同意吗？我附议。还有其他提名吗？有什么讨论吗？提名已准备就绪，可以采取行动。如果

有任何股东亲自投票，他们现在应在选举董事的选票上做标记，并将选票交给走道上的一名会议官员。阿米克女

士，当你准备好的时候，你可以做你的报告。

贝基·阿米克：我的报告准备好了。截至上周四晚收到的委托书持有人的投票结果为每位被提名人投了不少于

660,619 票。这一数字远远超过了所有A 类和B 类流通股总票数的大多数。特拉华州法律要求的精确计票证明将

提交给秘书，与本次会议记录放在一起。

巴菲特：谢谢你，阿米克女士。以上人士当选为董事。下一项议程是对伯克希尔高管的薪酬进行咨询性投

票。我确认Walter Scott 先生就这一项目向会议提出一项动议。

沃尔特·斯科特：我提议公司股东在咨询的基础上批准根据S-K 条例第402 项披露的支付给公司指定执行官的

薪酬，包括薪酬讨论和分析以及随附的薪酬表格和公司2014 年年度会议委托书中的相关叙述性讨论。

巴菲特：还有人同意吗？我附议。已经提议并附议，公司股东在咨询的基础上批准支付给公司指定执行官的

薪酬。有什么讨论吗？我相信这上面可能有。我们有人吗？

好的。阿米克女士，当你准备好的时候，你可以做报告了。

贝基·阿米克：报告准备好了。截至上周四晚间收到的委托书持有人的投票结果显示，投票人数不少于

666,751 票，在咨询的基础上批准向公司指定的执行官支付薪酬。这一数字远远超过了所有A 类和B 类流通股总

先生就这一项目向会议提出一项动议。

沃尔特·斯科特：我提议，公司股东在咨询的基础上，以每年、每两年或每三年一次的方式，决定他们对公司

2014 年年度会议委托书中规定的支付给公司指定执行官的薪酬进行咨询投票的频率。

巴菲特：还有其他人同意吗？我附议。有人提议并附议，由公司股东决定他们对指定高管的薪酬进行咨询投

票的频率，可以选择每一年、两年或三年一次。有什么讨论吗？我相信在这一点上有人想发言吗？是的。

股东：马萨诸塞州波士顿的股东。我建议进行为期一年的投票，以改变任命高管的政策。除了沃伦、查理和

马克，公司还应报告阿吉特·贾因的薪水。他是不可替代的，沃伦在制定保险费率时与他合作无间。因为应该有五

个管理层成员，还应该增加另一个保险经理或来自资本相关产业集团、BNSF 或中美能源的人。我认为公司应该任

命两个副经理，至少应该加上阿吉特。前财富500 强公司的首席执行官们过去常常披露他们现在的薪酬。伯克希

尔没有退休年龄，这很好，但应该有更深入的披露，这应该在明年完成，而不是三年后。

巴菲特：有没有其他人——似乎不是。通常情况下，我个人实际上同意一年一次的频率，但在伯克希尔的情

况下，考虑到需要什么，考虑到数字和一切，这可能没有太大意义。但我一般觉得一年不是个坏主意。

给予经理人合适薪酬的问题早些时候我们讨论过，我不认为这是一个好主意。

好的。阿米克女士，当你准备好的时候，你可以做报告了。

贝基·阿米克：我的报告准备好了。截至上周四晚收到的委托书持有人的投票结果为113,530 票支持以每年的

频率调整，2,412 票支持每两年的频率调整，552,309 票赞成每三年对支付给公司指定执行官的薪酬进行一次咨询

投票。特拉华州法律要求的精确计票证书将交给秘书，与本次的会议记录放在一起。

巴菲特：谢谢你，阿米克女士。公司股东决定，在现在的基础上，他们应每三年对支付给公司指定执行官的

薪酬进行咨询投票。

下一个议题是梅耶家族企业有限责任公司(Meyer Family Enterprises，LLC)提出的一项动议，该公司是伯克

希尔的股东，由Brady Anderson 和Linda Nkosi 代表。该动议载于委托书中。该动议指示伯克希尔为其能源控

Linda Nkosi：下午好，巴菲特先生，芒格先生，女士们，先生们。我叫琳达·恩科西，来自斯威士兰，这位是

布雷迪·安德森，来自爱荷华州。我们是爱荷华州瓦特伯格学院(Wartburg College)经济学和金融学专业的学生，

在这里代表一个学生代表团，他们管理着120 万美元的投资组合，其中包括伯克希尔的股票。我们非常感谢有机

会参加这一庆祝活动。我们代表西雅图投资者之声(Investor Voice SPC)，代表梅耶家族企业(Meyer

FamilyEnterprises)提出委托书第12 页第4 项，即伯克希尔在其能源控股公司设立温室气体减排目标的提议。

我们为伯克希尔能源公司拥有全国最大的可再生能源投资组合而鼓掌。也就是说，伯克希尔能源公司近一半

的电力是通过燃烧煤炭产生的，这也是事实，这使得伯克希尔能源公司成为温室气体的巨大排放者。鉴于这些事

实，制定碳减排计划将有利于伯克希尔能源公司。66%的美国电力公司制定了温室气体减排目标。伯克希尔能源

公司不在其中，尽管该公司在其网站上表示："我们将设定具有挑战性的目标，并评估我们持续改善环境绩效的能

力。"正如股东们所知，气候变化给全球经济和伯克希尔都带来了巨大的金融风险。气候风险投资者网络(Investor

Network on Climate Risk，其成员管理着超过11 万亿美元的资产)和碳披露项目(Carbon Disclosure Project，

代表着全球超过80 万亿美元的资产)呼吁公司披露与气候变化有关的风险，并采取措施降低风险。

Brady Anderson：美国SEC 表示，气候风险在财务上是实质性的，必须予以披露。这是因为高碳方法会产

生风险，而低碳方法可以避免风险，无论是现在还是将来。如果没有规划和一套前瞻性的目标，无论是管理层还

是投资者都无法真正知道自己的立场。此外，伯克希尔的核心业务也容易受到气候变化的影响。为什么？因为气

候破坏带来的许多最负面的财务影响都是由保险公司承担的。伯克希尔旗下的GEICO 保险在飓风Sandy 中遭受

了史上最大的单笔损失，超过4.6 万辆被淹车辆的索赔造成了4.9 亿美元的损失。随着极端天气日益增多，伯克希

尔的再保险业务可能会承受更大的风险。在一段时间内，这些成本的一部分可能会以更高保费的形式转嫁给客

户，但这是一种谨慎的做法——让客户承担气候科学家一致认为迫切需要的温室气体减排计划的成本，这(不)是一

种谨慎或可持续的长期战略。总之，代表数万亿美元投资资产的数百家全球最大机构投资者呼吁企业设定温室气

体减排目标。这些目标是减少气候变化造成的严重商业风险的关键工具。超过三分之二的美国公用事业公司已经

巴菲特：好的，谢谢你。(掌声)我假设没有人愿意就支持或反对的动议发言。我现在什么都没听到，我会说动

议现在已经准备好了。如果有任何股东亲自投票，他们现在应该在动议上标记他们的选票，并将他们的选票交给

过道上的一名会议官员。阿米克女士，当你准备好的时候，你可以做你的报告。

贝基·阿米克：我的报告准备好了。截至上周四晚收到的委托书持有人的投票结果为49,553 票赞成该动议，

561,642 票反对该动议。由于反对该动议的票数超过所有已发行A 类及B 类股份的过半数票数，故该动议已告失

败。特拉华州法律要求的精确计票证明将提交给秘书，与本次会议记录放在一起。

巴菲特：谢谢你，阿米克女士。提议失败了。

一项议题是大卫·威特提出的一项动议。该动议载于委托书中。该动议要求董事会考虑支付股息。董事们建议

股东们投票反对这项提议。威特先生在吗？由于威特先生和他的代表都不在场提出他们的行动建议，动议失败。

好的。在我们休会之前，有没有人还有其他事情要做？如果没有，我建议斯科特先生在会议前提出一项动议。

沃尔特·斯科特：我提议休会。

巴菲特：还有其他人吗？(我附议)。休会的动议已经提出并获得附议。我们将以口头方式表决。所有赞成的人

说"同意"。反对者说"不"。(声音：赞成)。会议休会。