伯克希尔股东大会问答1993
尽管这些数字可能令人印象深刻，但实现这些目标的方式甚至更加令人印象深刻。巴菲特的这种态度可以用
他的老朋友、伯克希尔副董事长查理芒格来形容。芒格有时称巴菲特为"奥马哈的本富兰克林"。芒格将伯克希尔
描述为巴菲特的画布，用来阐明某些原则:例如，除了1956-1969 年期间作为巴菲特合伙公司普通合伙人的激励报
酬外，他和副董事长查理芒格从未拿过超过1 万美元的薪水，更不用说股票期权或其他津贴了。
巴菲特认为人际关系应该像"天主教婚礼"，即"至死不渝"，因此，无论公司的财务潜力有多大，除非他确信
自己和公司经理人不仅能够赚钱，还能在这一合作过程中获得乐趣，否则他拒绝考虑任何收购。巴菲特说：如果
他们需要我的帮助来管理企业，那么我们可能都有麻烦了。巴菲特并不像一个车轮交易者，总是想利用高估值市
场或热门市场，他对待自己的企业和员工更像家人，通常会终身留用，无论他们是巨星还是废物。
尽管他的净资产至少有75 亿美元，但他住在家乡奥马哈的一栋相对简陋的房子里，1958 年他为这栋房子支付
了3.1 万美元。他喜欢樱桃可乐、芝士汉堡牛排和喜诗糖果，而不是高级美食。同样，他在一间看起来很普通他
称之为"欢乐宫"的小办公室里工作，他没有计算器，更没有电脑。巴菲特说：作为短跑名将JesseOwens 的孩子，
让你在50 码线上开始100 码短跑并不能促进你的成长。通过他正在撰写的伯克希尔致股东的信，以及偶尔发表的
演讲或文章，他继承了已故导师本格雷厄姆的教学传统。有识之士认为，他写给股东的信是现存商业智慧的最佳
例证。其他人则认为，仔细阅读他的年度信件比在一流商学院学习两年还要有价值。每年，股东们都会齐聚奥马
哈，表达他们的感激之情，向巴菲特和长期合作伙伴、超级投资家、伯克希尔副董事长查理芒格学习。
4 月26 日，OID 有幸与2200 名左右的伯克希尔股东一起参加了在奥马哈举行的年会。一如既往，伯克希尔的
正式会议持续了大约8 分钟，随后的数个小时，巴菲特和芒格回答了股东们关于投资、商业和人性等各种主题的
问题。以下是年会问答摘录，我们强烈建议您阅读，阅读、再阅读......
开场白
巴菲特： GladysKaiser 在担任我的助理25 年多之后即将退休...当她告诉我她的退休意图时，我们遇到了一
个可怕的问题，因为这显然是重大信息。我给证券交易所打了电话，他们说"等收盘后再说，也许不会对市场造成
太大影响。我想，在那之后，股市确实下降了好几百个点。只有她留在奥马哈并将继续工作，事态才会稳定....
1，如果您读过格雷厄姆和费雪的书，你就不再需要其他东西了
股东：如果您要教授一门投资课程，除了本格雷厄姆和菲利普费雪的书籍，以及您公司的定期报告外(BRK 股
东信)，教学大纲上还会有什么内容？
巴菲特：我想你已经说出了我推荐阅读的内容。
要想成为一名成功的投资者，除了对智商的要求不高以外，
首要的素质就是，要有正确的秉性和知识框架。
很明显，你需要真正理解会计，因为它是商业语言。
因此，我认为你会从课堂或阅读中获得这方面的知识。
但是，一旦你掌握了这些，最好的书可能就是本格雷厄姆写的《聪明投资者》。在我看来，没有什么比这本书更重
要的了。如果你读过本格雷厄姆和菲利普费雪的早期著作，我想你就不需要再读投资界的其他任何书了。
有机会进入全国甚至全世界几乎所有的主要企业，而且有时条件非常诱人。
你必须在秉性上符合格雷厄姆提出的原则。你可能还必须对这个过程感兴趣，甚至着迷。你必须知道自己理
解什么，不理解什么。能力圈有多大并不重要，重要的是你要知道能力圈的边界在哪里。
而股市的结构，经纪业务等等，都是经过设计的，虽然不一定是有意的，但
这种市场环境可能会让大多数人
在投资中表现出最糟糕的一面。因此，这需要一定的独立思考能力和不屈服于人性的意志。
只是，有些人可能需
要一点镇静药片之类的东西才能进行投资交易。
在投资行业中，基本上你必须自己独立思考。
这对有些人来说比
对其他人更难，在有些环境中比在其他环境中更难。但这会给你带来一个巨大的回报。
3，如何阅读
股东：我们如何阅读年度报告和委托投票说明书(proxy statements)？
巴菲特：
首先，我们要大量阅读。大量阅读年报和行业出版物对更好地了解某些业务很有帮助。
只是我略读
了很多内容，
但如果我真的对一家公司感兴趣，我基本上会读完每一个字
，虽然有些一般性的描述会让我有点迷
糊。但如果我真的对它感兴趣，我就会仔细从前读到后。
我们不仅对自己拥有或打算拥有的任何业务感兴趣，而且对阅读它们竞争对手的资料也很感兴趣
。我拿到比
克公司Bic 的年报，我拿到了Warner Lambert 公司的年报，我会去阅读有关Schick 公司的年报。我拿到了百事
可乐公司(Pepsi)的年报，我拿到了科特饮料公司(Cott Beverage)的年报。Cott 公司生产的普通饮料比其它任何公
司都多，至少在北美是这样的。
我想知道竞争对手在做什么，在谈论什么，他们取得了什么样的业绩成果，以及
他们认为什么战略看起来更合乎逻辑。
因此，我花了很多时间去阅读各种年度报告。
委托投票说明书通常不需要那么多时间，但能提供一些管理层的线索。我们喜欢厚厚的年度报告和薄薄的委
托投票说明书。
芒格：如果你开始随机阅读年报，你不会有什么收获。在你接触如此大量的数据之前，你的头脑中必须有一
些理论框架作为支撑。
除了我们可能掌握的这些一般性知识之外，这些资料就是我们进行投资的主要资料来源。我们不会买很多股
票，但在我们购买的股票中，
我们往往只是通过阅读年度报告，而不是拜访管理层，就做出了投资决定
。有些报
告对我们帮助很大。
4，关于估值
估值步骤#1：计算公司从现在到倒闭的现金流......
巴菲特：在伯克希尔年报中，有一节与普通股估值有关，这几乎是同义词。我指的是将企业未来所有的现金
流按适当的比率折现，不仅仅是流入的现金流，包括流入和流出的全部现金流。如果你有先见之明，能够看到每
家企业，
从现在到倒闭之间的现金流数量
，你就可以得出每家企业今天的价值，而这个价值相对于其他每家企业
的价值是合理的。
当你购买股票、债券或任何投资资产时，你的做法是现在投入现金，以便日后获得更多现金。很明显，你在
寻找最高的回报率。我在伯克希尔的年报中提到，(现金流贴现模型)这一理论最初在50 多年前的《投资价值理
论》以最详尽的形式表述过。
(《The Theory of Investment Value》作者John Burr Williams，1938 年发表在《政治经济学期刊》上，
格雷厄姆是该论文的审稿人。该理论总结为一句话：任何股票、债券或企业今天的价值，都是由资产剩余生命周
期内，预期产生的现金流入和流出，按适当利率折现的价值决定的。格雷厄姆指出，运用该理论的难点在于，人
们需要预测未来的利率变动、预测企业利润增长的轨迹，还要预测增长停止时股票的终值。格雷厄姆思索道：这
些假设的随机性太强了，而这些假设却又被输入到非常精确的数学公式中去，这两者之间会不会有点太矛盾了？)
估值步骤#2：将现金流折现为净现值.....
巴菲特：一旦你估算出未来的现金流入和流出，
你会按什么利率来折现
，从而得出现值？我自己的感觉是，
对于大多数资产来说，
长期政府债券利率可能是最合适的数字
。当查理和我主观地认为利率偏低时，我们可能不
太愿意使用长期政府债券利率。一般我们可能会增加一两个百分点。但逻辑上你会选择使用政府的长期利率。
如果你这样做了，股票和债券在经济现实上就没有区别了。
不同的是，债券可能会告诉你未来的现金流是多
少，而股票则需要你去估计。
这是一项更难的工作，但也可能是一项更有价值的工作。如果你撇开精神回报不
认为我们的估值不会比投掷飞镖更好。但偶尔也会有一些业务，我们认为估值可以在掷飞镖的基础上有所改进，
而这些业务才是我们所关注的。
当前的金融学在不了解基本业务的情况下，非常注重于研究历史统计数据。它专注于从过去的数据中寻找一
些线索，简单地通过各种可能的方法去计算大量的数字，试图找到一些在过去行之有效的东西，因此他们希望这
些东西在未来也能行之有效。
研究历史数据这种方法并不奏效。在某些情况下，你可能会把赌注押在14 岁的老马
身上，这些老马在此之前的战绩良好，但现在已经不会再赢了。有非常多的方法是纯粹的统计分析无法做到的。
我们无法写出一个公式，比如用这个公式来界定吉列品牌与其他行业甚至同一行业中，某些实力较弱的品牌之间
的价值差异。我们可以写得相当接近，但这个公式在其他场合并没有用处。
在投资领域，存在大量的无用功，比如仅仅根据统计数字来研究过去，以预测未来。这几乎与从事这项研究
工作的人的智商成正比。
如果有人给你一个很长的方程式，里面有很多希腊字母，那就直接扔掉吧。
芒格：这其实是一个你想深入研究投资管理理论有多深的问题。很多现代金融专业的人，都想通过分析过去
的大量数据，然后寻找协方差，以及大量借助计算机才能完成的分析技术等。对我们来说，这些都是无稽之谈。
估值步骤#3：坚持在能力圈之内.....
巴菲特：
我们所要做的，部分是通过我们所了解的一些统计数据，部分是通过我们对产品和竞争态势以及诸
如此类因素的理解，去预测相对少数几家企业的未来，并在这方面比一般市场更准确。
芒格：对我们来说，投资就相当于去跟赌马系统对赌。我们要找的是一匹胜率只有二分之一的马，而它的赔
率是三比一。
你寻找的是一次定价错误的赌博。这就是投资。你必须有足够的知识，才能知道这次赌博是否定价
错误。这就是价值投资。
巴菲特：你必须比市场知道得更多。但在个别情况下，这并不像听起来那么困难。如果今晚有人把股票资料
交给查理和我，让我们独立地对每种证券的价格进行估值，我们的结果不会比其他人好，甚至可能更糟。如果我
们被迫评估现在在美国每一家公司，我们就没有任何优势。
如果我们能选准自己的能力圈范围，我们确实有优
巴菲特：在座的各位，包括我们在内，都是在极度缺乏好点子的情况下取得成功的。
芒格：如果你静下心来想一想，对大多数人来说，30 个不同行业的40 种股票投资组合根本算不上投资。这
往往是金融教授和那些有偿提供稳定的摩擦成本的人所兜售的胡言乱语...
有多少人能够真正理解40 家不同的公
司，或者在这些公司中比其他人更有优势呢？
然而，他们却把这当作标准的聪明投资来教。我只知道我们做不
到，反正我做不到。沃伦，你觉得你能做到吗？
巴菲特：那次演讲之后就不会了。
5，相比指数基金，专业投资管理人士几无助益
芒格：我喜欢讲一个朋友的故事，他制作钓具特别是钓饵拿去销售。我把这个人的销售经验跟通常销售的专
业投资建议联系起来。一般来说，专业投资建议提供的是市场平均水平，减去交易的全部摩擦成本，再减去你付
给投资顾问的费用。这意味着一般的客户并没有真正得到很多回报。
我说：天哪，那些鱼饵都是绿色和紫色的......鱼真的会吃那些鱼饵吗？
他说：查理，
我并没有把这些鱼饵卖给鱼啊。
巴菲特：人们没有足够重视的一个因素是，由于存在查理提到的摩擦成本，整体上看，专业的投资管理显然
会比简单的指数化投资带来更差的回报。在4 万亿美元的股票市场中，有相当大比例的股票是由专业投资经理人
管理的，他们通过这份工作获得报酬，因此，仅仅因为摩擦成本的原因，他们的整体业绩就不得不低于平均水
平。因此，在这个行业中，从业人员作为一个整体，对你自己就能做的事情毫无帮助。事实上，他们整体还降低
了投资业绩。
这很不寻常。产科医生可能比街上的普通人更擅长接生。牙医更擅长拔牙。水管工更擅长疏通管道。在我所
能想到的其他所有行业中，全职专业人员都会比非专业人员更有优势。总的来说，每一种职业都会给所有非专业
人员带来相当大的益处。门外汉钱花的钱都物有所值。
但在投资行业中，总的来说，投资者一无所获。
凭借一只简单的指数基金，他的表现可以轻松超过大多数专
虑。有趣的是，与大多数行业相比，整个投资行业的薪酬相当高。业内人士如何应对这一现实确实非常有趣。
芒格：心理否认非常有效。
6，关于会计制度的合理性和局限性
巴菲特：我认为，在不陷入大量循环论证的情况下，对市场中所有资产进行估值是非常困难的。举例来说，
如果你用可口可乐的总市值减去有形资产，然后说剩下的部分是来自商标的原因，以此让可口可乐的商标价值上
下浮动......的确如此。但如果根据不同的市场等因素，让商标价值在数十亿美元之间浮动，我认为很难做到。
但是，我当然认为，对于已经确定了市场价值的资产，应该提供相关信息。
在我们的保险业务中，我们不反
对所持有证券都按市值计价，而不是像现在这样，固定到期证券按成本计价，其他证券按市值计价。
在我们的案
例下，我们的很多资产都是按市值计价的，所以并不会产生很大的影响。但是，除了那些有真实市值报价的资产
外，其他资产改用市值计价会产生很多问题。查理，你怎么看？
芒格：我认为你说得很对，
会计上你不可能对包括商标和专利在内的所有资产都完全按市值计价处理，这会
造成巨大的混乱。
但你可以在会计中对多数资产按市值计价处理。
巴菲特：我认为股票期权问题并不难解决。实施起来可能很困难，但我不认为这个问题本身很困难。
芒格：什么才是适合银行的会计制度，这是一个非常有趣的问题。但我对现在的制度没有更好的意见。
巴菲特：这是个难题。
芒格：非常难。
7，关于隐形负债
芒格：我觉得近年来发生的一个会计问题很有意思，它随着所谓重组(restructuring)的流行而悄然出现。我喜
欢这些委婉的说法。
巴菲特：那你就来对地方了。
芒格：以前，本格雷厄姆可以计算出公司的营运资本。如果企业无法赚取合理的资本回报，股东只需将员工
巴菲特：员工应享的权利。
芒格：没错，在像IBM 这样的公司，一旦公司停止增长，就会产生巨额的账外负债，这意味着营运资本真的
不存在了，
因为一旦业务变得不理想，营运资本就归别人所有，而不是股东。
它提出了非常有趣的会计问题，即
资产负债表是否真的是一个合理的资产负债表。据我所知，美国没有其他人在考虑这个问题。我发现，许多公司
的资产负债表并不真实，仅仅因为它们停止了增长并进入了逆转。这让我感到非常不安。
巴菲特：在伯克希尔，
我们一般会尽量避免陷入巨大的表外负债。
尽管我在报告中提到，大约10 年前，我们
差点就陷入了一个困境。(关闭纺织厂)
芒格：即使你无意清算你的企业，但对于一个心态是认为随时可能都不得不开始清算的人来说，还是有一些
话要说的。你认为公司的资产在那里，而账面上的这些东西其实并不存在。一有风吹草动，这些资产就会消失。
巴菲特：顺便提一句，
过去几年重组费用(restructuring charge)大行其道，为滥用诱惑(abuse-
temptations)提供了巨大的机会。
人们正在玩重组费用的会计游戏，而且还会继续玩下去。大多数管理层过于迷
恋他们报告的数字，而不是经济现实。有时这会让他们陷入大麻烦。
(重组费用造假，俗称财务大洗澡，一般将过去数年的财务虚增利润一次性计提费用，或者将未来多年摊销的
费用一次性计提，为未来美化财务，提前储备资金)。
芒格：想想看，如果把所有资产减记为零，折旧费就永远消失了，这对你的收益有什么好处？
巴菲特：本格雷厄姆在1930 年代作为讽刺作品提出的观点，在1990 年代又卷土重来。(1990 年信附录A)
芒格：而这些顾问通过教人们如何伪造数字来收取高额费用。
巴菲特：听了刚才这段话，你会对人性有了更深刻的认识。
8，关于通货膨胀
巴菲特：很长一段时间以来，我对通货膨胀的看法都是错误的。但所有经济学家都知道，如果你对任何事情
给出的答案都是一样的，那么时间足够长，你就会是对的。因此，我们仍然预测，到了某个时候通货膨胀将成为
一个比现在更重要的因素，我们不知道会是什么时候，但我们认为会在我们有生之年看到。
面判断出了错，而且在导致这些影响的原因方面也犯了错。
芒格：我当然会预测最终会出现更严重的通货膨胀。我最喜欢的一句话是：所有伟大文明的失败率都是
100%。因此，从长远来看，货币可能会大幅贬值。但也可能会出现像过去几年那样的低通胀。
巴菲特：在我看来，
事实上几乎没有一家企业的所有者能从通胀中获得实际购买力的提升。
如果通胀加速，
我们将蒙受实际损失。但我们可能比大多数公司处于更有利的位置，部分原因是我们对通货膨胀一直保持警惕。
9，关于政治预言
巴菲特：未来三年，克林顿政府将如何影响企业盈利？我想问题应该是我们对克林顿政府的预期与第二届布
什政府相比较会怎样。我很想给你一个很好的答案，但我不知道。
无论是在拥有企业还是拥有证券方面，很少有政治事态发展会导致，我们实质性地改变自己要做什么的看
法。因此，如果克林顿先生亲自在我耳边低语他的立法议程，Bob Dole 和George Mitchell 也这样做，让我知道
他们未来三年的所有蓝图，可能也不会改变我们今天下午所做的任何事情。
根据政治预言来做出商业或投资决
策，这不是我们的游戏。
我认为未来几年你们将面临更高的税收。
但这主要是由于上届政府没有削减开支，本届政府可能也不会削减
开支。唯一的问题是，有多少是通过借贷来支付的，有多少是通过税收来支付的。我认为税收支付的比例会更
大。但是事实可能并非如此。如果我知道未来四年税收和借贷在预算中所占的确切比例，我认为这不会改变我们
的投资决策，除非决策远远偏离了我们的预期。但如果我看到预测，我们可能不会相信。
10，衍生品可能引发大规模连锁反应
巴菲特：该问题是关于巨大的衍生品市场。在过去十多年里，这个市场在全球几乎呈指数级增长，而所罗门
是其中一个非常大的参与者。稍微解释一下衍生品业务。衍生品涉及与某种实际商品、证券或利率或其他任何东
西有关的合同交易。纽约联储银行行长科里根(GerryCorrigan)大约在一年前发表了一次有趣的演讲，他在演讲中
大声地表达了对金融衍生品的担忧，当他大声表达担忧时，其他人也都会担忧。在我看来，毫无疑问，在这个巨
推移，人们会将其推向极端，从而造成巨大的危险。
我认为所罗门的衍生品业务中，有一些非常非常聪明的人在认真思考业务中可能出现的问题。但如果你谈论
的是系统性的问题，在我看来，未来十年或十五年的商业重大事件很有可能是由一些系统性问题导致的，而衍生
品将是这些问题的根源或主要因素。查理，你怎么看？
芒格：让人们疯狂的一个可靠来源是，电脑屏幕上的大额数字，以及源源不断涌入的大把大把的钞票。
巴菲特：钞票在哪儿？
芒格：这是我们创造的一个非常危险的系统。奇怪的是，我们曾经有一个期货系统，这个系统运行起来危险
性很低，如果所有衍生品每天都在市场上以新的保证金进行标价，并以老式的方式进行交易和清算，那么这个系
统将再次发挥作用。
但人们更进一步，创建了一个替代系统，这些系统的规模已经远远超过了商品交易所，而且
它们缺乏中央清算系统。
这是组织世界金融的一种毫无纪律的疯狂方式。但我们无法在奥马哈解决这种问题。
巴菲特：查理提到了商品市场的按市值计价制度。过去，人们会签订期货合约，在三个月后购买一些小麦。
每天当价格发生变化时，一方或另一方就必须拿出更多的钱，以保证他们在三个月后履行合同的能力是毋庸置疑
的。对于期货市场来说，这是一个非常健全的系统。因为很明显，你会有输家和赢家，你要确保输家能够支付赢
家的款项。这不是5 天后结算股票的问题。从本质上讲，它们根本不是个问题。
随着衍生品市场的发展，
它已经脱离了"按市值计价"的理论，
转换成人们只需要几张小纸片，上面写着某人将
在1996 年为100 万桶石油支付2000 万美元。但每当你开始处理一个人们必须能够在未来很长时间内履行的合
约时，你就不得不担心它们是否会履行合约。1996 年100 万桶石油的价值有可能远低于或远超过2000 万美元，
其中一方会发现履行合同很困难。
如果他们在投机交易中极度杠杆化，并在其中做了很多其它类似的事情，你可
能会交割失败。
在这个市场中，参与的人非常多，合同和支付能力交织在一起，如果市场发生重大变化，可能会
产生类似的连锁反应，这并非不可想象。科里根先生对此感到非常担忧。业内人士自然会说这不会发生，而且这
种情况并不经常发生。但在金融市场，几乎任何可能发生的事情都会发生。
某个时候发生。我们不知道未来30 个月或30 天内是否会发生这种情况。但从人们历史上在市场中的行为方式来
看，这种情况一定会发生。也许有一天，我们也会遇到超级大灾难，我们会赔付数亿美元。如果你打算在飓风、
地震或类似事件发生后卖掉股票，最好现在就卖掉，因为它终将发生。
我们已经做好了发生这种情况的准备。我们就是以这种方式开展业务的。不仅如此，
我们还做好了心理准
备。
这就是为什么我们试图解释所有可能发生的事情和所涉及的风险。伯克希尔的所有股东都应该是持同样态度
的人。很明显，如果你与任何从事衍生品业务的机构有联系，你就会想强调需要采取的控制措施、存在的问题以
及可能的系统性风险。但所有真正的大型金融机构都将从事这项业务。我们可以谈论它，但我们无法阻止衍生品
的趋势。我认为，除非发生真正的麻烦，否则世界不可能放弃更多数量和种类的衍生品。
芒格：我认为这是正确的。令人震惊的是，所罗门衍生品业务已经变得如此之大。同样令人惊讶的是，在我
们拥有它之前，世界运转得多么好。
巴菲特：下周会比本周更大。
芒格：是的。所有的主要参与者都将在衍生品领域大展拳脚。所罗门试图衡量和控制风险。他们与Swapco
合作的新清算系统，比以前的系统更负责任了。但说到底，由于衍生品市场的性质和规模，主要金融参与者都面
临着一定的风险。
巴菲特：我们有非常聪明的人在认真地研究这个问题，但
他们无法解除系统性风险的压力。
当然，问题之一
是，风险对机构(如所罗门和所有主要银行)的影响远远大于对个人的影响。参与其中的个人都非常聪明。如果出现
系统性问题，他们会在其他地方获得机会，也许在其他地方获得更多机会。但
机构是无法摆脱它的
。
12，我们为自己安排了几乎无限的职业生涯
巴菲特：查理和我经营伯克希尔时，就假想我们将长生不老，而且永远不会出售公司。因此，当我们做保险
业务时，没有必要拿我们的保险准备金来欺骗自己，也没有必要来欺骗全世界。其他人对这样做有很大兴趣，但
我们对此毫无兴趣。我们最终会支付所有的索赔。如果我们今天承保了类似于石棉索赔的合同，30 年后，我们或
权衡一下从现在到1996 年会遇到什么问题，并认为公司以后将会是别人的事情，这并不是什么疯狂的事。
我们只是对此持不同的态度。
这让我远离了某些业务。
在会计领域，你可以玩很多游戏，尤其是在保险行
业。如果你有三年的职业跨度，如果你打算这么做，你可以在三年内报告任何你想要的数字。我们根本没有动力
去这么做，我希望我们无论如何都不会去做。因为这一切都会让我们追悔莫及。我想说的是，
无论如何，在潜意
识层面上，这是许多金融机构的一个问题。
芒格：
任何时候，如果有人采取行动而不对后果承担任何责任，那么这个系统就是不负责任的。
事实上，哥
伦比亚大学有一位伟大的哲学家CharlesFrankel，他围绕着一个真正负责任的理念，发明了一整套哲学体系：
真
正负责任可靠的系统必须设计成，让决策者承担后果。
一个真正负责任的系统的例子是，罗马人在建造拱门时使
用的系统。当脚手架被拆除时，建造拱门的人必须站在拱门下。这就像自己打包降落伞一样。但是一个CEO 在公
司只做五年，在公司风光时期之后就拿着养老金走人，这并不是在像罗马工程师那样的负责任的制度下运作。
巴菲特：
一个庞大的系统，不能要求许多人的行为，与自身利益相冲突。任何以此为前提的系统，都蕴含着
自我毁灭的种子。
芒格：是的。劳合社就是出了这个问题。看看他们的下场吧。
巴菲特：我们在伯克希尔有正确的动机。只需要找到明智的方法来实现这些目标。
但就动机而言，我们自身
的利益与公司本身的利益相一致
，伯克希尔的整体结构还是不错的。只要查理和我能让自己相信我们是不会死
的，它就不会有什么问题。
13，良好的品格中蕴含着巨大的效率
巴菲特：我们与所罗门的所有交易都表明，他们的诚信水平可能优于华尔街的平均水平。如果你现在回顾一
下这件事的历史，你会发现它主要是由于一个人的恶劣行为和其他几个人的不作为造成的。但一般来说，不作为
并没有被发现是贪腐的，而被发现不作为是极其愚蠢的。而违规行为是1000 多人中的一个人。
正如我在《聪明投资者》一书中所写的原则是完全相同的："
既然你没有管理《华盛顿邮报》4 亿美元的业
芒格：我认为，总体而言，在我们主要投资的公司中，我们取得了非常好的业绩，公司管理层也非常正直。
我认为，
如果被投资公司有足够的资产，我们偶尔也会愿意以被动少数股权的方式投资于我们并不一定欣赏其管
理层的公司。但这种情况很少见。
巴菲特：我们收购企业时不盘点库存。我们愿意以非常规的方式对人做出重要判断。正如查理所说，我们在
这方面非常幸运。但是，如果你拥有成千上万的员工，你就会时不时地遇到不愉快的经历。
芒格：
良好的品格是非常有效率的。如果你能信任别人，你的系统就会变得简单。良好的品格能带来巨大的
效率，而糟糕的品格会降低效率。
巴菲特：
评估管理层是个难题。你真的想要一个不需要对管理层进行评估的好生意。如果你的生意很糟糕，
经济特性也很糟糕，那么好的管理也不会给你带来多大好处。
如果你看看这里管理我们控股业务的经理们，人员流动基本上为零，这正是我们所希望的。我们的投资中，
管理层并没有随着时间的推移发生太多变化，我们也不希望这样。偶尔，管理层可能是一个令人担忧的问题，但
我们不会买这样公司去改变管理层。我们认为，这就像结婚后去改变一个人一样。在婚礼举行之前，我们会努力
确保他们会对我们感到满意，更重要的是，我们对他们也感到满意。
我们也会努力表现得让他们对我们感到满
意。在我们参与的企业中，我没有看到任何证据表明经理人的流动速度加快了。我们试图鼓励他们或多或少地永
远留任。如果你们中有人愿意游说GladysKaiser 继续留任，我们将非常感激。你还有什么要补充的吗，查理？
芒格：没有。
14，关于高管薪酬，出色的业绩值得丰厚的报酬
巴菲特：
我们在伯克希尔控制的公司中，都实行激励性薪酬政策。
在伯克希尔，我们的激励性薪酬与他们负
责的具体业务有关。我们的总体看法是，我们不会对薪酬设置上限，我想不出有什么例外。但就业绩衡量的标准
来看，可能会有实际的上限。但我们喜欢激励性薪酬的理念，它与受激励者所管理的业务相关的因素相关。
在整个美国工业界，存在着大量任性的薪酬，这些薪酬确实没有经过深思熟虑。
也许制定这些薪酬的人，也
很多这样的人。
就高层人员如何获得薪酬而言，我们设计的一些系统会有很大不同。但在很多情况下，如果他们的业绩表现
和现在一样出色，他们可能会获得同样多甚至更多的报酬，特别是在我们所在的一些公司。
例如，可口可乐在1970 年代一事无成。它有一个很好的商标，但却没有任何发展。可以说，潜力是有的，但
没有发挥出来。后来，它的市值从50 亿美元涨到了500 亿美元。如果我在1982 年买下了整个可口可乐公司，并
与唐·基奥(Don Keough)或郭思达(Roberto Goizueta)达成了薪酬安排，那将是一种不同的制度，但如果他们赚
了更多的钱，我一点也不会感到惊讶。
近年来，美国高管薪酬与其业绩的整体关系并不十分密切。我们还认为，
基于企业整体的业绩，获得薪酬的
人员应该尽可能的少。我们希望薪酬与业绩之间的关系尽可能直接相关。
这通常可以很容易地做到。由我们几乎
所有企业的高管的薪酬制度都是在10-15 分钟内制定出来的，这不是一个复杂的过程。不同的业务适用不同的公
式，因此每种情况下的公式也不尽相同。
15，关于薪酬顾问，知识分子卖淫的高级艺术。
巴菲特：但这个国家，没有任何一个高管薪酬顾问，会走进来问：你有什么业绩？然后十分钟后就给出答
案，因为至少在他们看来，
这种短暂的活动很难"恰当地"收费，所以他们需要把事情复杂化。
他们要确保买单的人
认为，在新制度下，管理层会比旧制度表现的更好。正如查理所说：
我吃谁的面包，就唱谁的歌。
这就是许多公
司绝对可以预见的结果。
由于许多公司经营不善，而且请来顾问是为了想办法让CEO 赚更多的钱，因此，在许多情况下，平庸者会得
到越来越多的钱。我不认为我们的任何一家公司会出现这种情况。
顺便说一句，所有这些都是学术性的，因为我已经在15 个或更多的董事会任职，但我只在一个董事会的薪酬
委员会任过职，那就是所罗门公司。我想，
这可能断送了我在薪酬委员会领域的前程
。顺便提一下，我在所罗门
的
年薪是1 美元
，这可能是我按业绩付酬理念的最终应用。
这个分支。开工资的人想要一个特定的答案。为了得到他们想要的答案，一切都被扭曲了，这让人看了恶心。
一般来说，我注意到美国公司存在一种奇怪的关联性。
许多伟大的人都有点讨厌顾问。
前天晚上，我和一家
管理出色的公司的杰出董事长在一起，我很感兴趣地发现，他基本上是讨厌顾问的。我们往往是同道之人。
巴菲特：我想说我们属于这一类。
芒格：他们并不缺乏能力和正直的品格，他们甚至受到你们家庭的欢迎，但他们所处的系统导致大脑无法客
观地工作。这是一个可悲的、
非富兰克林式的系统
。
巴菲特：当然，其中一个问题是，顾问是由CEO 或CFO 按照CEO 的指示请来的。因此，
他们必须设计一个
CEO 认为会比此前系统对自己更好的系统。
但为了证明这一结论的正确性，他们往往会建立一个精心设计的框
架，非常任性地将股东资金送出。如果你开始授予与个人业绩表现无关的10 年期期权，那么在第6、7 或8 年，
特定人员的回报与其贡献成正比的可能性几乎为零。
激励性报酬的设计是有方法的，我完全相信这些方法。我经营了一家合伙公司13 年，在那里没有工资，完全
是激励性报酬。我认为这很好。但我认为，在大多数情况下，它的设计是非常糟糕的，因为就像查理所说的那
样，它的目的并不是为公司带来最好的结果。
巴菲特：顾问们正在离开会议室[此时一些人起身离开]。
16，关于糟糕的董事会制度
芒格：你可以说，美国公司董事会比几年前表现得更好了，至少在某些方面是这样。他们已经在几家大公司
采取行动，改变管理层。但就董事会安排的疯狂的薪酬系统而言，我认为他们的表现更糟了。我认为美国目前的
薪酬制度，比什么都没有要好得多，这也是一个男人曾经对他妻子说过的话。我指的不是我自己的妻子。
巴菲特：妻子们也这么说过她们的丈夫。
芒格：没错。
当你批评事物时，你必须比较实际的替代方案。
一旦你把所有权和管理权分开，所有者有数百
万，而管理者却寥寥无几，当把大量世俗权力置于企业总部，你就会遇到非常困难的局面，人性就是如此。当
因媒体的关注而公开出丑时，我认为这对其他一些董事会来说是一种预警信号，因为他们在装扮董事会时经常会
寻找大人物，而大人物至少在公开场合不喜欢显得很愚蠢。在过去的一两年里，媒体的关注和股东的压力以及一
些电影和书籍等等，在某种程度上都推动了这种情况的发生。因此，我认为这样做的结果是，促使那些在智力上
一直有能力更好地履行董事职责的人，朝着实际履行其职责的方向发展。
在我看来，特拉华州的Allen 议长在这个问题上写得最好。他说，
问题不在于董事的法律定义，而在于董事内
部对其职责的理解。
如果他认为自己的职责就是坐在那里当顾问(他应该当顾问)，而且他还认为自己唯一的职责就
是当支持者，那么他对职责概念的理解就是不充分的。Allen 议长说，解决办法不是制定新的法律或类似的东西，
而是从根本上
传达正确的行为规范
。我认为，在过去的一两年里，行为规范有所改善。当然，在一些具体的案例
中，不合格经理的概念得到了一些关注。我认为这对整个行业产生了有益的影响。
芒格：我认为，在许多董事会中，你会发现董事职责的行使都是非正式的，也就是说，CEO 会真心实意地征
求某些具有特殊经验或才能的董事的意见。我认为这在很大程度上都是有益的。但就董事们真正反抗CEO 而言，
往往只存在一两种情况：
一种是他们减少了董事们的福利，大多数CEO 都很明智，不会这么做。另一种是事情变
得非常糟糕，可能会让董事们蒙羞。但你很少看到人们在受到耻辱之前采取行动。
大多数人在驾驶汽车时，都不会对乘客的建议做出太积极的回应，管理层自然也会对股东通过代理程序提出
的建议做出同样不利的回应。
我认为你说的都是人性深处的东西
。而且，这些代理提案很多都来自于怪人，因为
如果一项活动被认为不会产生实际后果，那么它通常不会引起最明智、最平衡的人的兴趣。
好的建议往往来自股
东，这些建议确实会产生影响。
但这些有效的建议往往不会出现在代理提案中。我不指望这种情况会改变。
巴菲特：当小投资者看到被提名的董事在其他业务中被证明不称职时，他该怎么办？这是一个有趣的问题。
很多人都在关注你如何处理二流的CEO，这很难处理。
但二流的董事几乎是不可能处理的
，除非有人接管整个公
司或类似的事情。
大多数组织都依靠上级的自身利益来淘汰二流的下级。
如果我是一名销售经理，而我有很多糟
糕的销售员，那么继续留着这些业绩不佳的销售员，会损害我的标准业绩，以致于损害我的收入。如果一个橄榄
但CEO 的上级是上市公司的董事，如果CEO 表现不佳，公司董事会受到影响吗？也许只有当他们感到尴尬
时才会。这就是在这种情况下伤害上级的方式。你无法拿走他的董事费。事实上，你无法经常更换董事。因此，
唯一能与橄榄球教练或销售经理的问题相提并论的制度可能就是，
从心理上伤害上级董事的地位，这样的制度才
是有效的。
否则，除非董事们有很大的所有权，否则纠正CEO 问题的动力就不会很强。即便如此，也不一定能完
全奏效。
如果要更换董事，通常需要大股东采取行动，没有其它的办法。
对于那些以某种方式挑选了其他软弱的
董事的管理层或董事来说，要想更换他们，情况会非常尴尬。如果在一次会议上走到一个没有伤害任何人，就像
一个盆景一样坐在那里的人面前，然后转过身对他说：我们都考虑过了，你真的不是什么好东西。这违背了所有
自然的社会规范。
芒格：董事会制度的心理特性，使其成为促使人们服从CEO 领导的理想制度。
巴菲特：并不是所有的CEO 都认为这是一个坏主意。
17，未来十年伯克希尔股票回报率将大大降低
巴菲特：经常来参加的股东都知道，查理和我会告诉你伯克希尔的一切，然后把真正有趣的部分留给你，那
就是计算它的价值。但我们确实在年报中说过，我们认为未来十年的股票回报率总体上将大大低于过去十年的水
平。就像我们大多数预测一样，这并不需要太多的才智。股票在过去十年的表现超过了业务自身，在这十年里，
利率的大幅下降对股票起到了极大的助力。要想在未来十年重现这种现象，就需要公司的股本回报率大幅度提
高，而且利率还要继续进一步下降。我们认为这几乎是不可能的。因此，我们认为，任何期望未来从市场中获得
与过去十年类似回报率的人都是在犯一个大错误。这并不意味着市场的回报水平，将不会比我们今天购买的其他
资产的回报更令人满意，但我们认为市场回报不会像过去十年那样令人满意。
我们也说过，
伯克希尔相对于市场的表现不会像过去十年那么好。而这几乎是由我们管理的资金量所决定
的。
因此，把这两个变量放在一起就可以看出，就伯克希尔增值的百分比而言，我们预计不会重现过去十年的辉
煌。但我们确实认为，我们至少有可能比市场的总体情况略好一些。
品。我们对股东和市场采取的任何政策，目标都是让伯克希尔的股票以接近其内在价值的价格出售。
在买卖决策
方面，我可能并不会比你更擅长。
这就是我们的政策，因为让股票以两倍于其内在价值的价格出售，除了对卖出股票的人来说有好处外，确实
没有任何其他好处。这意味着，一些股东在买卖方面相比于其他股东做的更好。如果每个人都以内在价值的近似
值买卖，那么每个股东的业绩或多或少都会与他们持股期间的企业业绩相关。这就是我们的想法。我们无法保证
做到这一点，但我们可以尽可能接近这一点。自5 年前提出这个问题以来，我认为伯克希尔的股价从未在任何一
个方向上与内在价值严重脱节。我希望这种情况继续下去。
我不希望看到有人以两倍的价格买进，然后以一半的价格卖出。虽然以一半的价格买进，然后以两倍的价格
卖出可能非常好，但我们不能只拥有交易的一方，所以一定有人会吃亏，而有人会受益。
顺便说一句，如果我们20 人是某个农场、汽车经销商或杂货店的合伙人，我们也会有这种感觉。随着时间的
推移，一些合伙人可能会因为各种原因来来去去。从根本上说，
我们希望有一种制度，能让他们以与身份发生变
化时，公司存在的价值相一致的方式加入和退出。
这在拥有成千上万股东的拍卖市场上是不可能实现的。但是，我们所做的一切都是为了实现这样的一个结
果。当然，取得这样结果的最佳途径是拥有一个聪明的股东群体。而我们这个股东团体已经做到了这一点。
19，关于股票拆分
股东：伯克希尔的股价现在已经超过了CharlesSchwab 的计算机报价系统，因为它只能计算到四位数。您是
否考虑在一定程度上拆分股票？
巴菲特：这个问题是关于CharlesSchwab 计算机系统的一个问题。如果我们大幅拆分伯克希尔的股票，就会
吸引一些人，因为一些经纪人会出去告诉客户：看，股票要拆分了！太棒了，不是吗？你一定很高兴。但对我们
来说，这是一群糟糕的股东。他们会在6 个月后改变主意，因为经纪人说了些别的。这就像几年前我在这里讲过
的一个故事：一个人点了一份比萨饼，老板问：你想让我切成八块还是四块？那个人说：你最好切成四块，因为
位吗？我们不会。伯克希尔13000 美元的最低单位是我们组织合伙公司的相当合理的方式。
为什么要把公司分割成一个个5 或10 美元的小块呢？我不认为13000 美元的入门价格有什么不妥。如果有
人想以更小的份额拥有公司，他们可以组建自己的小合伙公司，并以更小的份额发行会员卡。
此外，我们不想让你担心我们。顺便说一句，如果汽车旅馆的入住率只有12%，查理和我召开会议，告诉大
家：我们有个好消息，我们将以1 拆20 的比例分割所有合伙权益。你们中的一些人可能会想，我们是否应该多关
注一下汽车旅馆，少关注一下试图迎合不同群体的股东。这显然不是一个大项目。但无论如何，伯克希尔在我所
熟悉的所有美国大型上市公司中实现了最低的股东换手率，远远低于大多数上市公司。这意味着每天考虑是否应
该买卖，或者关注下一季度收益的人数最少。从根本上说，我们在这个剧院里找到了我们喜欢的人。
20，关于投资有价证券和整体收购经营性业务之间的偏好
股东：既然在公开市场上购买企业部分股权可能会在价格上获得优势，为什么我们偏好购买整个企业？
巴菲特：这个问题问得好。你可以不时的(不是一直)以比购买整个企业更合理的价格购买伟大企业的一部分。
然而，当我们喜欢企业的经济特质和管理层时，我们确实偏好购买80%或更多的股份。
部分原因是，随着我们规
模的扩大，即使就有价证券而言，我们的可投资世界也在缩小。
有很多优秀的小型上市公司，我们却无法投入足
够多的资金来赚钱。
但更诚实的答案可能是，
从本质上讲，我们只是更享受这个过程。我们喜欢拥有由坐在前几排的这类人经营
的企业。我们从中获得了很多乐趣。
虽然我们对有价证券也很有兴趣，但更令人满意的是，我们能与一群企业合
作，并不断增加跟我们所拥有的相同品质的类似企业。
你可以争辩说，如果我们不拥有自己控制的一些企业，我们就会拥有更多的可口可乐股票。但这是我们想要
的生活方式。温斯顿丘吉尔WinstonChurchill 说过：
你塑造了你的房子，然后你的房子塑造了你。
从根本上说，查理和我23 年来一直在打造伯克希尔。
如果我们把房子塑造成我们不喜欢的的方式，那就太疯
狂了。我们永远也不会完成它，但我们想在塑造它的过程中喜欢它。
因此，在我们努力建设一个符合最低盈利标
的人，你的一生就像金融家RussellSage 一样，你只是用一双白嫩的手操纵着许多小纸片。当然，你会变得非常
富有，但这就是你的一生。(笑声)
(拉塞尔塞奇RussellSage 于1816 年出生于纽约州一个贫穷家庭，1839-1857 年经营食品杂货店颇为成功，后用赚
来的钱开办其他企业。1874 年为纽约证券交易所一名股票交易员，同杰伊·古尔德进行合作，经营的金融业务颇
为广泛，他的一些创新交易法，包括看跌期权和看涨期权，至今仍在华尔街使用。其妻马格丽特在他死后继承了
价值7 千万美元的财产，1907 年捐赠1 千万美元建立了拉塞尔塞奇基金会，以改进美国社会条件和生活条件。)
芒格：我知道在座的各位对RussellSage 的一生不会有太多批评，但我不认为那是一种好的生活，凯恩斯
John Maynard Keynes 也不这么认为。如果你所做的一切只是买卖别人的小纸片，我们不会认为那是一种合适的
生活态度，也不会给后来的文明带来什么启示。那不是一种标准的生活方式。
巴菲特：这对你的孩子肯定不是最好的选择。
芒格：不，不。和我们一起工作的人都在经营真正的生意，就像昨天在波仙珠宝和NFM 家具商场为您服务的
那些人，他们的生活比RussellSage 更令人钦佩。那么，我们为什么不把时间花在这样的人身上，而要完全花在
那些买卖小纸片的人身上呢？当然，有些伯克希尔股东个人的处境与我们一样。我注意到，总的来说，股东们在
生活中表现得非常好。他们中的很多人在对待他们所积累的财富方面都很慷慨。事实上，
很多人捐赠财富比挥霍
财富感到更有趣。
因此，我认为我们这里的人都很优秀。我认为我们这些人混在一块是正确的。如果我们没有良
好的经营企业，那将是一件可怕的事情。
另外，拥有一家企业80%或更多的股份，比拥有别人公司的一小部分股份更有税收优势。如果我们拥有80%
的股份，我们持有股份价值就会跟随企业留存收益的增加而上涨。而如果股份少于80%，就不是这样了。
巴菲特：拥有80%或更多的企业股份拥有很大的税收优势。通过伯克希尔来拥有股票，这个结构实际上是非
常糟糕的。对我们的股东来说，在他们和拥有的股票之间有一个伯克希尔中间公司是非常不利的。
如果我们能将更大比例的净资产投入到我们已经拥有的那种经营业务中，我们会很乐意将投资证券资金转移
到这些业务中。这就是为什么在我们今年的年报中，我提到了一笔20-30 亿美元的收购。这并不是因为这些数字
有什么魔力，我只是想告诉大家，我们喜欢进行这样的收购。
与下一个最佳替代品之间的一些优势。
日报的护城河就是本地化。你不会在布法罗卖出很多罗切斯特的报纸，你也不会在罗切斯特卖出很多布法罗
的报纸，即使你把另一份报纸的价格降低了一毛钱。如果你住在布法罗，你不会改变你的观点，你也不会想以更
低的价格读到关于罗切斯特的报纸。
护城河种类繁多。尽管你看不到它，但所有的经济护城河要么在扩大要么在缩小。当然，管理层的工作就是
不断拓宽他们的护城河。一条好的护城河应该为投资资本带来良好的回报(高ROIC)。
如果有人说，他们有一家很
棒的业务，但投资资本回报率却很低，那他的衡量标准就和我们不同。
我经常听到
"特许经营权" franchise 这个词
，当然，它确实有不同的含义。但就经济上的特许经营权而言，有
各种各样的企业都说自己拥有经济特许经营权，但它们显然并不拥有特许经营权。可能是它们的管理层无能，因
为他们没有从特许经营权中赚取高额回报。
特许经营权是表达护城河概念的另一种方式。
一些伟大品牌在经营过程中的跌跌撞撞是一种偶然，还是反映了某种趋势变化，而这种变化将导致这一趋势
持续并加速？《财富》杂志1993 年5 月3 日上刊登了一篇由Carol Loomis 撰写的精彩文章《DINOSAURS？
They were a trio of the biggest, most fearsome companies on earth》。我建议您读一读。我自己的总体感觉
是，除了IBM 和西尔斯百货Sears 这样的大公司之外，正在发生的变化是相当正常的。有一定数量的12 岁和14
岁的马，在45 岁和6 岁时表现是最棒的，虽然它们现在正步履蹒跚。
但我并不认为这种变化在一般业务中是不成比例的，变化是生意的一部分。如果变化不是生意的一部分，那
么所有最富有的人都将是图书管理员。过去发生的事情将预示未来。虽然过去是未来的指南，但事情的发展要比
这复杂得多。
总体而言，我并不比10 年或20 年前更担心公司的变化。但对于我们经营的公司来说，这是我们一
直在思考的问题。
22，关于品牌价值
股东：仿制品牌领域的扩张会损害可口可乐的利益吗？
更有价值，这已经被后来的事态发展所证明(莫里斯股价大跌)。但万宝路赚的钱比世界上任何品牌都多。
菲利普莫里斯突然采取了一些降价行动，大大降低了该品牌的收益，并改变了几十年来香烟行业的定价动
态。从那以后，菲利普莫里斯市值损失了160 亿美元，RJR 也因此遭受了损失。这是一个非常有趣的案例研究，
它说明了与仿制品牌竞争的危险之一。
菲利普莫里斯的香烟卖到了2 美元一包。与此同时，仿制品牌香烟的价格
却在1 美元左右。因此，对于每周吸10 包烟的人来说，每年的成本差异确实有500 美元。这是一个巨大的年度
成本差异。你最好有一些人们认为比普通产品更好的东西，让普通消费者愿意每年多花500 美元。这种情况也发
生在其他领域，无论是玉米片尿布还是很多其它产品。
(1993 年4 月2 日，菲利普莫里斯为了更好地同那些仿制品牌香烟展开竞争，宣布将其万宝路牌香烟降价
20%。在这个"万宝路星期五"公告发布之后，随即引起了市场的激烈反映，包括可口可乐在内的一些着名股票的价
格纷纷走低。但巴菲特的做法却与众不同。他悄悄以每股1.5 美元卖出了500 万股可口可乐股票的看跌期权合
约。如果股价跌至每股35 美元以下他将同意以每股大约35 美元的价格买入500 万股的可口可乐股票，虽然股价
没有跌到35 美元，但巴菲特赚到了750 万美元期权费。)
23，吉列的竞争优势
巴菲特：就我们的情况而言，
我认为吉列品牌比菲利普莫里斯公司的主打产品更能抵御仿制产品的竞争，尽
管刀片领域一直存在仿制产品的竞争，今后也会如此。
男性平均每年购买大约30 片刀片。如果他买最好的刀片，
每片70 美分，一年需要21 美元。如果他想买一种让他脸上贴着创可贴，感觉不舒服的刀片，他每年只要花10
美元。所以，一年更好的体验价值11 美元。
剃须刀片的技术含量很高，而且质量差别确实很大。
顺便提一下，吉列公司必须不断推出技术改进性产品。
在下一个产品研发出来之前，他们从不推出新产品。他们在"Sensor"的研发上，投入了超过十年的时间。我认
为，对于消费者来说，吉列比许多其他品牌更物有所值。吉列非常重视技术研发。你可能还记得1960 年代初的
Wilkinson 威尔金森不锈钢刀片。如果Wilkinson 像他们应该做的那样(投入研发)，在市场上大展拳脚，吉列就会
遇到真正的麻烦。它的产品不是普通仿制品，而是真正技术上的进步。
我认为，
在任何行业中，只要领导者能赚取高额的股本回报，就会存在某种仿制品牌的威胁。毫无疑问这将
芒格：一般来说。我认为零售商比如沃尔玛、连锁超市等的实力确实在增强。因此，品牌产品公司的力量受
到了一定程度的削弱。但和沃伦一样，我认为有些品牌比其他品牌更强大。
(1960 年，吉列推出了高级蓝色刀片作为最高级、最核心的产品。高级蓝色刀片是在经过5 年的试验和研究的基础
上才正式引入市场的。这种刀片上覆盖着一层薄薄的硅，可以有效防止毛发粘附。但是与此同时，来自英国的
Wilkinson Sword 公司研制出了不锈钢剃须刀片。Wilkinson Sword 公司是英国伦敦一家生产礼品刀剑的生产商。
公司有近200 年的历史。但是它最主要的获利产品还是昂贵的园林修剪工具。二战期间，时任英国首相丘吉尔为
了表示对苏联人民斯大林格勒战役的敬意，特别铸造了一把斯大林格勒之剑送给苏联。这把宝剑被视为传统铸剑
工艺在现代工艺时代的最后作品，而负责锻造的正是Wilkinson Sword 公司。一个偶然的机会，Wilkinson 开始生
产不锈钢剃须刀片。它的刀片制造工艺优良，刀刃锋利，不被腐蚀并且使用寿命长，有的人每只刀片使用15 次之
多，而一般的碳素刀片平均只能使用3.5 次左右。当然，不锈钢刀片成本更高，复杂的工艺还限制了产量，所以
每只刀片售价15 美元，而吉列的高级蓝色刀片只卖约6.9 美元。1961 年夏，Wilkinson 开始在美国出售刀片。
不锈钢剃须刀片的推出，是继吉列发明安全剃须刀后，剃须用具的又一次重要革新，大大延长了刀片的使用
寿命和安全性。同时，它的诞生也严重威胁到了大洋彼岸的吉列。而长期垄断市场的吉列却反应迟钝，并没有因
为不锈钢刀片的出现而做出什么反应，依然坚持主打自己的高级蓝色刀片。吉列董事长承认，当时公司不愿意生
产不锈钢刀片。这种愚蠢的想法部分原因是，吉列担心推出自己的不锈钢刀片影响蓝色刀片销售，因为不锈钢刀
片尽管定价高，但每只刀片的使用寿命大大增加，顾客每刮一次胡子所需成本就少。公司尤其担心利润很大的高
级蓝色刀片会受到不利影响。1962 年，吉列的竞争者美国利特尔埃弗夏普公司开始引进Wilkinson 的不锈钢刀
片，以低价高质开始赢得客户。吉列却依然固守自己的刀片不做改变。结果在1963 年引入不锈钢刀片后的短短一
年内，原先属于吉列的市场被国内外竞争者瓜分大半。这时方才醒悟过来的吉列，1963 年底不得不推出自己的不
锈钢刀片，迅速在50 万个零售点低价铺开，才恢复了原有市场份额。1968 年，吉列剃须刀创下了销售1110 亿枚
刀片的历史纪录。险些翻车的经历让吉列长了教训，此后吉列在产品研发方面投入了更多的精力。1971 年，吉列
推出了第一款双刀片剃须刀"Trac II"，1977 年，吉列又引入了Atra/Contour 系统，首次在剃须刀上使用旋转刀
头，搭配双刀片，这样一来，相比之前的设计，新产品更加贴合人面部，减少了受伤的风险，剃须更加干净。后
来吉列还在此系统的基础上首次增加了润滑条，推动了剃须刀设计的又一次改进。
再次打击吉列的又依旧是一波强劲的低价策略。这次是来自法国的Bic 比克公司，比克原本是二战后成立的
一家制作圆珠笔的公司。1975 年，他们凭借着规模化的精工生产线开始涉足剃须刀市场。主打低价路线的比克让
相对高价的吉列一时间招架不住，决定和比克玩降价的恶性竞争，大打价格战。这样一来两败俱伤，吉列在80 年
代初经历了一波严重的低迷阶段。1986 年，吉列痛定思痛，开始重组，精简产品线，提高利润率，重振核心业
务，回到熟悉的发展道路上来，将在低端产品上过度浪费的钱转投到品牌营销和广告投入。有着悠久历史的名牌
吉列还是有品牌市场的，但就在公司渐见起色的时候，1988 年，著名日用品公司宝洁的收购风波又让吉列阵脚大
乱。经过几次风雨，80 年代的吉列实在是太难了可谓是历经风雨。好在1989 年，吉列运用推销的老本行，成功掀
起了"吉列-男人的最佳选择"的广告浪潮，让吉列在几次低迷之后再次振作起来。与此同时，吉列在研发方面的大
量投入也收获了成效。90 年代初期，吉列将双刀片安置在高灵敏弹簧上，推出"Sensor"产品，再次在剃须体验上
实现了显著提升。2000 年前后，吉列还推出了女用剃刀等系列产品，大大改进了产品线，走出恶性竞争的迷茫，
更加稳定了自己的产品定位。吉列还先后推出了划时代意义的锋速系列"Mach3"及其动力刀片，首次采用三层刀片
技术，再次刷新了人们对于剃须体验的认知。)
24，关于可口可乐的价格优势
巴菲特：沃尔玛在销售山姆可乐，沃尔玛是一支非常非常强大的零售力量。有一点很有帮助，那就是他们在
1.75 美分。无论是山姆可乐还是可口可乐，糖的成本都是一样的。可口可乐每天在全球范围内销售约7 亿罐8 盎
司装的可口可乐，其中大部分是可口可乐，但也有其他品牌软饮料。如果将7 亿份乘以365 天，那么每年全球大
约有2500 亿份8 盎司装的可口可乐产品被卖出。可口可乐去年的税前利润约为21.5 亿美元。每罐可口可乐只赚
一美分。
每罐可口可乐只赚一美分并不能形成一个巨大的利润保护伞。
仿制品牌购买铝罐的价格不会再便宜了。
他们购买糖的价格也不会再便宜。他们的卡车运输成本也不会再便宜。
芒格：沃伦会说，
当你购买软饮料时，你购买的是口味、使用价值和想象力，想象力很重要，因为它有一定
的节日气氛和仪式感等等。如果可口可乐每罐只赚一美分，那么其它品牌就没有很大的利润空间来提供同样的使
用价值、想象力和其他东西。毕竟每罐可口可乐饮料只赚一美分。
巴菲特：
这不像烟草行业那样有一个巨大的利润空间保护伞，仿制品牌竞争者可以通过大幅降价抢占市场。
这非常重要。
实际上软饮料的价格变化不大。有趣的是，早在1900 年左右，一罐6.5 盎司的可口可乐的价格是5
美分。现在的标准单位一般是12 盎司一罐，周六在超市里以25 美分买到12 盎司的可口可乐一点也不难。但如
果你买的是2 升大瓶装装等等，很容易就能把成本降到2 美分一盎司，这对于1900 年6.5 盎司的旧瓶装来说，售
价相当于13 美分，因此，售价相当于从每盎司0.8 美分涨到2 美分。而在这期间，在物价指数以更高的速度增
长，
就价格通货膨胀的角度，这是涨价最低的项目之一。
可口可乐每年销售2500 亿份。你知道他们的收入，所以你可以确定他们每罐的收入不到5 美分。这包括装瓶
业务，他们是一体化的。所以他们根本没有大幅提高价格。实际上，在西半球的某些其他地区，价格的涨幅可能
更大，但基数很低。我想不出有多少食品的价格涨幅像软饮料和可乐这么低。
大约一两周前，唐基奥Don Keough 退休了。他是美国历史上最伟大的管理者之一。我非常钦佩他的为人、
品格和管理才能。他是一个罕见的人才。著有
《管理十诫：影响你一生的管理哲学》
25，关于可口可乐300 万份认沽期权
巴菲特：这很不寻常，但并非独一无二。因为我们按照13-D 法规的要求向美国SEC 和纽交所进行了披露，
权，而是卖出看跌期权。我们又卖出了200 万股看跌期权。因此，我们以35 美元上下约0.5-0.75 的价格
卖出了
约500 万股可口可乐的看跌期权
，到期时间大致在12 月到2 月之间。这些期权的价格略有不同，主要取决于我
们的购买日期的价格。这就意味着，我们在年底12 月或明年2 月之前，
将获得750 万美元的期权费用。如果可
口可乐跌到某个价格，我们还可以买到价值1.75 亿美元的可口可乐。我们并不一定要卖出看跌期权来购买股票，
可能会有其他变化。我们并不经常做这样的事情，尽管我们在不同的时候也做过。
除非标的适用于我们提交了13-D 的股票，或者我是公司董事的股票，在这种情况下，我们必须提交表格进行
披露，否则就不必披露。但总的来说，我们在这方面并不活跃。这只是我们投资工作的一小部分。我们可能五年
都没做类似的事情，但如果我们看到想做的事情，我们就会去做。
26，关于海外投资以及汇率对冲
我们没有找到很多国际股票，但我们一直在寻找......。
巴菲特：的确，截至年底，
我们在海外的唯一一笔重要投资是健力士Guinness，总部在英国。
当然，可口可
乐80%以上的净收入来自美国境外，吉列公司约有三分之二的收入来自美国境外。伯克希尔去年的透视收益略高
于6 亿美元。可口可乐公司的每股收益约为1.40 美元。将这一数字乘以我们拥有的9 千多万股，再乘以80%(可
口可乐来自海外的部分收益)，你会发现去年我们有1.05 亿美元左右的透视收益来自可口可乐的海外收益。吉列公
司这个数字要小一些，但仍然非常可观。我们喜欢世界市场。当然，可口可乐和吉列在美国的发展前景非常好，
在海外的发展就更好了。
我们认为，如果一家公司的注册地在美国以外，这只是小小的劣势。如果可口可乐和吉列在其它主要发达国
家，我们会少赚一点钱，但差别很小。
我们在跨境时有一些税收劣势，这可能相当重要。有时在文化方面也会有
一些不利因素。
但我们并不反对收购那些在国际上拥有重要业务的企业。我们也不反对收购主要发达国家的企
业。我们还没有发现多少符合我们标准的企业，但我们会继续寻找。查理？
芒格：我没什么要补充的。
巴菲特：答案是没有。我们投资的国际公司正在以各种货币赚钱。健力士在美国有近20%盈利是以美元计价
的。可口可乐在美国有近20%的盈利是以美元计价的。因此，尽管注册地和报告方式不同，健力士以英镑报告，
而可口可乐以美元报告，但它们还以马克和日元等货币报告。其中一些公司进行大量的货币对冲，而我们通常不
会，因为这会带来一些费用。我们认为，如果英镑贬值，那么健力士的美元收益就会以英镑计算更有价值，以此
类推。
随着时间的推移，收益的基本来源国将决定我们的最终的收益能力，除非美元相对于所有其他货币发生巨
大变化。
我认为这并不是什么重要的事情。如果我们独立地对可口可乐和吉列的收益以及所有这些进行对冲，这
将是一个非常昂贵和重复的过程，而且这将涉及大量资金。
我认为我们某些业务可能会用某种货币来进行对冲。我们在英国和新西兰有一些保险交易，还有一些其他货
币的交易。对于其中一些交易，
由于赔付期可能相对较短，我们会对货币进行套期保值。
如果我们真的在一两年
或三年内押注英镑，我们可能会在某些情况下进行对冲。但总的来说，这不是我们的政策。
27，伯克希尔运营保持简单，并降低一切不必要的成本
芒格：我认为这里面有一个非常重要的一般原则：
伯克希尔让事情保持简单。
许多组织机构官僚化，比如开
展利率互换和货币对冲可以让很多人有事可做。我们喜欢事情简单到在总部没有太多事情可做，这样董事长就可
以坐在那里阅读年度报告。这是一种截然不同的管理理论。
巴菲特：
如果我们公司财务主管办公室有20 个人，我向你保证，他们会进行对冲货币，甚至可能是我们根本
不拥有的货币。这就是组织的本质。如果有一两层楼专门用来研究仿制药或类似的东西，那将是非常容易的事
情，组织会找到各种各样的事情去做。一旦他们这样做了，他们就需要更多的人在他们下面，他们会参加各种会
议，他们必须把自己的重要性等同于上级等等。
芒格：你说的开始让我有点恶心。
巴菲特：那我不说了。
芒格：别说了。
我们基本原则很简单，就是投资规模经济。我们倾向于在有规模经济效益的地方进行投资。
们还可以举出其他的例子。
巴菲特：我们把它写进了今年的年报，它并非微不足道。从现在到审判日，投资者作为一个整体将从他们投
资的企业中赚取一笔钱，这笔钱等于相关企业的所有收益，减去被侵占或浪费的企业超额成本，再减去交易和管
理投资的超额摩擦成本。这就是全部收益。
短期内，市盈率的上升和人们玩的会计游戏等有很多魔力。但最终，
从现在到企业倒闭这段时间内，你从企业获得的收益不可能超过企业的利润。
实际上，你赚的钱会更少，这取决
于你的投资经理是谁，证券的交易频率，以及你付给投资经理的薪水等等。我们认为，在伯克希尔，我们已经将
所谓的摩擦成本降到了最低。现在，这并不能保证我们会取得良好的结果，但这确实保证了你的结果将与潜在结
果非常近似，可能与任何大公司的结果一样相似和接近。
28，关于投资通用动力的思考历程
股东：在收购通用动力公司的潜艇业务之前，你和查理花了多少时间分析它的价值？
芒格：沃伦，整个决定你花了多少小时？
巴菲特：零。有一些标志..
芒格：大概是零吧。肯定花了有一个小时。
巴菲特：
我们不需要花很多时间，我们可以识别出某些特征，我们知道这些特征是更重要的关键变量。
如果
这些特征都符合要求，我们就不用担心对不重要的变量进行微调。如果我们必须了解企业的每一个细节，那么它
就不可能有那么大的吸引力。
我们需要的是能让我们眼前一亮的东西。
查理说我花了一个小时研究潜艇生意，我
想也许是的，但如果我花了一百个小时我知道的会比一个小时后知道的多吗？也许不会再多了。
大多数事情都是如此。从某种意义上说，四五十年来，我们一直在积累一个数据库，我们已经把我们可能理
解的事情，和我们知道我们不会理解的事情，区分开来了。我们可能理解的东西的数据库已经被填满了。然后，
通常会有一些特定的因素会把我们引向这样的地方，比如证券的价格，但更常见的是其他因素。所有这些累积的
模型加上一些额外的变量对我说：现在就做点什么吧。
股东：为什么我们持有很多金融公司？
巴菲特：我们会谈论行业形势以及与商业相关的事情，但我们绝不会做任何可能被理解为买卖的事情。如果
你把我说的解释为买卖操作，那不是我要表达的意思。我不想谈论具体的股票，但我想说的是，
我们并不认为金
融服务业务在未来十年或未来前景会高于平均水平。
你在我们的案例中看到的并不是任何全球性的结论，而是基
于我们选择的具体公司，这是该公司特有的。
我不认为金融服务行业总体上是一个伟大的行业。
第一数据公司(First Data)取得了巨大的成功。离我家三四英里远的一家公司取得了如此巨大的成功，却被卖
给了别人，这让我感到非常恼火
。我想大约十多年前(1980 年)，该公司以大约5 千万美元的价格卖给了美国运
通，它一直是一家了不起的公司。
我认为去年美国运通卖出First Data 的一些动机是为了创造显著的账面收益，
以应付其他地方出现的问题。
在过去几年中，美国运通的债务评级从高位下调。美国运通是一家建立在金融信用
基础上的公司，他们必须有额外的安全边际，以确保这一点永远不会改变。他们在其他地方遭遇困境。我认为，
他们可能是考虑到这一点，才把First Data 卖出了。
巴菲特：这不是我们的风格。我们努力经营我们的事务，这样，如果有超级巨灾来袭，或者发生了什么事
情，
我们永远不必卖掉鲜花去浇灌野草(sell the flowers to water the weeds)。
顺便提一下，我认为美国运通已
经意识到，更加专注于自己的业务将有助于实现投资价值的最大化。但我认为，
他们不得不卖掉一部分好的业
务，实际上是为继续开展其他业务所必需的资产负债表提供资金，这是非常不幸的。
30，喘不过气来的航空公司扼住飞机租赁商和旅游业的咽喉
股东：您能否谈谈飞机租赁业务和旅行社业务的业务基本面，以及它们与PS 集团的关系？
巴菲特：我不认为我会将其与PS 集团联系起来。但爱尔兰的GPA 飞机租赁公司，可能是飞机租赁公司可能
陷入困境的最引人注目的例子。他们需要进行重大改造，需要数十亿美元。
飞机租赁业务的长期健康发展，将取
决于承租人和二手飞机市场。如果很多承租人遭遇困境，那么飞机租赁市场就不会有太大的发展空间。
在过去的
几年里，承租人在这个国家遇到了很多麻烦。至于航空业的经济状况，我们不知道有哪个行业的经济状况比它更
本就能进入，因此旅游业务的投资资本回报率很高，因为投资资本很低。这是一个劳动密集型业务。这取决于是
否拥有某种特许经营权，因为他们及不上都提供了相同的产品或服务。
在美国工商业，这并不是一项很大的业
务。美国运通是旅游业务中最大的因素，但这对美国运通来说并不是什么大业务。
31，关于能源投资
股东：我们为什么不投资能源公司？
巴菲特：这不是偶然的。如果我们认为能源公司有足够的吸引力，根据我今年在年报中提出的估值公式(现金
流折现DCF)，它值得投资，我们完全愿意投资。但长期以来，与其他资产相比，我们在这一领域还没有发现任何
对我们有意义的东西。我们对未来的估计可能有误。我们可能遗漏了很多要点。但这完全不是因为我们把能源股
视为投资禁区。事实上，能源股有很多地方都相对容易分析。
芒格：对于能源股，你并没有触及我们对高科技的恐惧。
我们通常担心的是高淘汰风险。
我不知道沃伦是否
同意，但我认为我们会说埃克森Exxon 石油是一家低技术公司，不是因为化学工程或油藏工程很简单，而只是因
为
Exxon 的整体地位涉及的淘汰风险很低。因此，我们多年来对能源公司的厌恶，如果你可以这么说的话，并不
是基于对淘汰的恐惧
。你同意这种说法吗？
巴菲特：对。几年前，我们对Exxon 做出了重大投资承诺。这是我们喜欢关注的业务。它的现金流很容易计
算，但最终它必须能实现业绩，否则我们不会涉足。
芒格：
我们往往害怕的是石油公司正在进行的新投资项目。现在有一种倾向就是，在不计回报的情况下持续
对能源进行投资。
32，关于报纸业务
股东：报纸还有未来吗？你说你对技术很反感，但报纸不是正在变得越来越技术化吗？
巴菲特：
我们并不反感技术，我们只是认为自己并不擅长技术。我们尽量不参与我们认为没有优势的游戏。
我在去年的年报中谈到了报纸未来的盈利能力，当时我说，报纸仍然是非常好的业务，但它们并不像几年前
业。
尽管报业的收购价格已经大幅下降，但它现在仍然是全国最赚钱的行业之一。
现在它面临着一些过去不曾面
临的威胁，但它仍然是一个非常强大的产品。
也许二十年后，科技发展到一定程度，人们不再需要日报，也不太愿意为日报付费，因此广告商的付费也会
减少，从而改变了报业的基本经济特征。我不这么认为。但我不比你更了解报业的未来。我认为报业特许经营权
没有五年或十年前那样强大。但有趣的是，技术的威胁似乎仍没出现。1970 年代，我曾听到很多关于
KnightRidder 和其他公司试图用屏幕代替报纸的言论。到目前为止，结果并没有令人印象深刻。但这并不意味着
它在未来不会以某种方式改变。但他们为此研究了20 年。
相对于很多其他花35 美分的消费方式而言，35 美分左右的一份日报是非常划算的。你不需要从报纸内容中
获得很多好处，如果有10%的内容对你有用，那就值这个价。我预计，未来日报的经济效益仍将保持良好。相对
于它的价格，这是一款物有所值的实用产品。
33，我们不会披露超出规定范围的股票交易
股东：您对收购美国烟草公司一事有何评论？
巴菲特：自12 月31 日的报告发布以来，我们没有宣布收购或处置任何股票。有报道称，从那时起我们至少
购买了三支股票。我可以告诉你，其中一些报道是错误的。
我们从不评论我们是否拥有某些东西，也不评论我们
是否买卖某些东西。我们也不会在错误的时候矢口否认，而在正确的时候不予置评，因为那样做就等于承认了一
切。
我们将披露法律要求公布的任何交易。在某些情况下，这意味着每年提交13-D。这意味着，在某些情况下提
交13-G。如果查理或我是该公司董事，则要提交表格4。但我们不会披露超出法律要求的任何信息。因为这项政
策，在座的每个人都变得更富有了，包括主席台上的俩人。
34，关于伦敦劳合社的衰败案例
巴菲特：问题是关于伦敦劳合社Lloyd's 近年来的问题，他们遇到很多问题。事实上，你可以说他们正在重新
评估自己应该如何运作。一个世纪以来，
劳合社辛迪加的运作方式一直是其成员承担无限责任。
它们是某些类型
索。显然，随着时间的推移，所有这些都对我们有利。
我来告诉你什么才是真正对我们有利的。佛罗里达州的飓风看起来最终会造成160 亿美元左右的损失，尽管
他们在很长一段时间内都不会知道确切的损失总额。但是很容易想象，如果飓风袭击长岛，将会造成三或四倍的
损失。好吧，当你开始谈论500 亿或600 亿美元的损失时，而从事这项业务的大公司只有几十亿美元的净资产。
伯克希尔公司在承受重大损失方面具有显著优势。我们应该能够获得适当的保费。我们的竞争对手越少，我们就
越有可能获得相应的保费。
我不清楚劳合社的总资本是多少，但我认为他们的总资本不如我们多，而且
他们的大部分资本是心理资本，
而我们的是真实资本。
另外，风险的增长速度远远超过物价指数的增长速度。随着时间的推移，我看不出他们有
什么好的应对措施，能让他们在一段时间内比伯克希尔公司更具竞争力。世界正在摸索一种新的再保险概念。有
很多公司已经承保了这样的业务，如果遭遇厄运，这必须是非常糟糕的厄运，但这是有可能发生的，他们将不复
存在。因此，他们需要再保险来解决这个问题。但他们需要的规模很难找到。
当然，
大多数进入再保险行业的人最终都会用他们的钱做一些非常愚蠢的事情。
仅仅因为你的名字里有"再保
险"三个字，就可以保证你会得到很多愚蠢的建议，对你来说是愚蠢的。这对你没有任何好处。
多年来这个行业一
直存在很多非理性的承保能力，而且将来还会继续存在。
随着时间的推移，这对我们来说应该是一笔好生意。问题是，十年之内你都不会知道，因为巨灾发生的频率
太低了。如果你为汽车投保，并准确地预留了保费，你就能在相对较短的时间内知道你是否收取了合适的保费。
在我们的业务中，大多数年份都是盈利的，但偶尔也会出现巨额亏损，直到十年或二十年后才知道你是否收取了
合适的保费。
芒格：我认为，
劳合社衰败的案例，值得全世界法学院和商学院至少研究整整一代人。
这是一个非常有趣的
例子，它说明了一个非常令人钦佩的机构是如何衰败的，
不仅仅因为愚蠢，还因为一些不当行为。
我不知道他们
能不能解决这个问题。他们的激励结构有很多问题。人们通过晋升获得丰厚的报酬，从顶层刮取收入。他们没有
35，关于巨灾保险业务
股东：我们的巨灾险业务是高波动/低风险的业务吗？
巴菲特：这当然是一项高波动的业务。我们认为，如果我们长期从事这项业务，我们收取的费率将被证明是
有利可图的。但没有一本书可以让你查到以确定这一点。这实际上是一个判断问题，不管这个词是什么意思。对
于这种波动性很大、频率很低的业务，即使在十年后也无法确定你的定价是否合理。因此，
在巨灾业务中，相对
于你所承保的东西，你最好有巨大的盈余来支撑。
保险浮存金具有债务的某些特征，但不是最糟糕的那种特征。即使算上债务和浮存金，我们也有巨额资本
金。
这是一种使用他人资金的方式，就像债务融资一样。在大多数情况下，它的构成的风险很小。当它被准确陈
述时，它的风险非常小。你要担心的是在任何特定时间，错误的计算了你的负债。如果你看一下财产意外险行业
的承保记录，并按照他们事后发现的情况重新计算他们的负债，如果他们准确地列出他们的资产和负债的话，那
么在过去的20 年里，美国相当多的大型保险公司将在某个年末资不抵债。这并不是因为他们故意瞒报。只是没有
人了解环境和石棉问题的严重程度。他们可能还不没有察觉。
芒格：
在过去的13 年里，我们在股票和债券方面都取得了非常好的投资业绩，难道你不认为是这一事实压低
了保险的承保价格吗？
巴菲特：我同意。
芒格：利率大幅下降，债券价值大幅上升。而普通股的表现几乎比所有类似时期都要好。因此，财产意外险
公司有了这些丰厚的投资回报，帮助他们在承保保险的实际业务中克服了重重困难。
人的本性就是如此，这会养
成非常不好的习惯。
你可能会认为，总有一天，我们也会得到微薄的回报。
股东：安德鲁飓风之后，承保是否发生了巨变？
巴菲特：有趣的是，到目前为止再保险市场的某些方面变化甚微。到目前为止，人们对安德鲁飓风和去年发
生的其他事件的反应其实并不明显，除了每个人都想离开以减少在佛罗里达州的承保额度。再保险领域正在发生
36，关于成立人寿保险公司承接结构化结算业务
巴菲特：
我们承保了很多超长尾业务。结构性结算业务，这可能是你能找到的最长尾的业务。我们喜欢以合
适的价格获得浮存金。我们的业务设计也反映了这一偏好。
我以为全世界只有我们两个人知道我们申请了人寿保
险执照。我们很快就会成立一家人寿保险公司，事实上，我们已经在收购的Central States Indemnity 保险公司
中有了一家，不过新公司的资本实力会更强。也许会有一些机会。
结构性结算业务肯定有一些机会，在这种业务种，这是一种只需我们支付一笔保费，我们就能为那些在事故
中受伤的人持续提供年金的业务。其中一些付款可能会持续50 或60 年。其中一些付款额会逐年递增，以补偿通
货膨胀。
我们不会将其与通胀指数挂钩，但我们可能会将其改为每年递增3%。我们不会冒险去猜测通胀率。
但是，当你想到这些合同时，你谈论的是那些在余生中，以某种方式受到严重伤害的一个人的医保和收入的
所需的资金。通常还涉及未成年人。因此，购买保单的公司，以及代表受伤者的人应该非常有兴趣，选择一家财
务状况现在绝对没有问题，而且在未来几十年也不会有问题的保险公司。而我们就是一家特别适合做这种业务的
保险公司。几年前，有一些真正的二流公司从事这项业务。我可不想成为签约的一方，签约的人在未来30 年或
40 年无法自食其力，却把义务转嫁给了其中一家实力不强的公司。现在，这种业务变得更加理性，因为人们确实
坚持要有高质量的保险公司。我们已经在一家财产保险公司承保过这类业务。但有些人希望在人寿保险公司承
保。因此，我们将成立一家人寿保险公司来承保这项业务。但这将是最初的主要关注点。
芒格：
这是一种对所有人都非常合理的社会安排。
当受伤的人一次性得到一笔款项时，历史上他们经常搞
砸。而且该保单的利息部分是免税的。因此，这是一种照顾受伤者非常明智的方式。我们应该想办法让伯克希尔
公司在这一领域做得更大。
37，赚钱比作慈善容易的多
股东：您曾公开表示，您计划将大量财富留给慈善机构。您打算如何安排您留给慈善机构的财富，以便它为
公益事业服务，就像安德鲁卡内基Andrew Carnegie 对公共图书馆所做的那样？
再说一遍，我并不是这方面的专家。
但我的总体感觉是，你要挑选极少数优秀、聪明的人，希望他们能以某
种方式延续自己的事业。
但我不认为给他们一份严密的文件或任何东西会奏效。我认为你基本上是给他们提供一
般性的指导方针，并希望他们在世上比你在地下聪明得多，因为你已经提前给他们发过信了。
此外，与大多数基金会不同，我相信要集中精力尝试做一两件大事。我不会把捐款分散到数百个慈善组织
中。我宁愿冒着犯大错的风险，也不愿以分散的方式来确保平庸。这不是大型基金会通常会做的事。我确信，这
也会受到那些可能想分享丰厚回报的人的批评。但我认为，我们应该坚持这些原则。
芒格：与慈善事业相比，我们在创造财富方面的乐趣要多得多。南希和我捐出了不少钱，而且我们在资助我
们希望看到的事物方面也取得了适度的成功。但我不喜欢把时间花在查看基金会的申请上。我知道沃伦把自己的
生活安排得井井有条，所以他不需要做太多这样的事情。
巴菲特：
赚钱确实比从慈善事业中获得一个非凡的结果要容易得多。
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《版
权法》规定，任何形式的侵权，每期最高将承担10 万美元的侵权责任。提供有关非法复制的信息我们将不胜感
激。
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巴菲特一直钟爱国际市场，他表示可口可乐(80%的收益)、吉尼斯(80%的收益)和吉列(67%的收益)的大部分
收益都来自海外市场。伯克希尔有20%以上的透视盈利是海外市场所得，所以巴菲特才会在过去5 年的时间里有
意将伯克希尔推入世界经济全球化的浪潮中。
有趣的是，伯克希尔在英国投资的健力士(guinness)啤酒没有对冲。巴菲特声称外汇对冲不但成本高、耗时
长，还没有任何必要，因为健力士在哪个国家都能赚到钱，所以从长远来看，完全不用担心货币的问题。
芒格借着这个话题抨击了官僚集权的"规模不经济"。这种形势下，大公司疯了似的把整层办公楼腾给外汇交易
员，用来对冲压根不存在的货币风险。伯克希尔想得很简单，"所以主席才能一天到晚坐着看年报"。
2，价值投资：一场错误定价的赌局
像往年一样，巴菲特指出，任何经济资产的合理价值都等同于未来现金流的折现值(资金的流入与流出)。
他坚信长期政府债券利率(利率低的话，可以再加上一两个点)才是大多数资产的准确贴现率。预测企业的现金
流可比预测债券的现金流要难得多，好在回报也丰厚得多。
芒格指出，不少分析家从以往庞大的数据中寻找线索，却搞得大家损失惨重(通常与分析师的智商有关)。真正
的投资更像赌博，你得找到本该赌资翻一倍，实际赌资却翻三倍的赌局。价值投资就是在寻找一场"错误定价的赌
局"。
巴菲特插话道，他们要是忙着评估每一匹马的优劣，根本就没有胜算。想要稳操胜券，就得选对时机。依赖
历史数据或公式的危险在于，你最终押注于一匹14 岁的老马，它有着不俗的获胜纪录，但它已到了该送去胶水厂
做原料的年纪了。
3，商业变化率"正常"
我常常和客户说起，世界瞬息万变。我现在依然这样想，然而巴菲特却不以为然。他说道，商界现如今的变
化都很正常。事实再简单不过：行业盛极而衰，总会有那么几匹14 岁的老马到了该送去胶水厂做原料的年纪。
(他觉得卡罗尔·卢米斯发表在《财富》杂志上的《恐龙》就是个恰当的例子。)
没有品牌的企业经营得不错，反倒是有品牌的不怎么样。
要是产品的价格定得过高，企业的销售实力转移到
了零售商手里，有品牌的产品就极易被没有品牌的产品取代(如香烟、脆玉米片、纸尿裤)。
就拿菲利普·莫里斯公司来说，它旗下的万宝路香烟一点点涨到了2 美元1 包，而没有商标的香烟却只要1 美
元1 包(按每人每周抽掉10 包香烟来算，一年下来就有了约500 美元的差额)，
这就给了没有商标的香烟攫取巨大
市场份额的机会。
菲利普·莫里斯公司最近做出回应，大幅削减了万宝路香烟的售价。
相反，吉列公司在其商业城堡周围挖了巨大的护城河。每一年，人们购买超级感应刀片或是普通刀片也就差
10 美元而已，况且吉列雄厚的科技实力铸就了超级感应刀片卓越的品质。(举个例子，想把那么小的弹簧装进超级
感应刀片，得需要十分之一秒便能产生15 个焊点的激光帮忙。)
可口可乐公司采取了同样的策略。可乐的售价一直不高，几十年前，一盎司可乐就卖0.8 美分，到了现在，一
盎司可乐才卖2 美分——要知道，很少能有什么食物的价格是不涨价的。而可口可乐公司每天卖出7 亿瓶可乐，
去年一年的时间，总共卖掉了2500 亿瓶可乐，赚了25 亿美元，也就是每瓶可乐赚了1 美分。山姆可乐根本找不
到翻身的机会。此外，
可口可乐公司还拥有了不起的全球基础设施体系。
时思糖果怎么和没有商标的巧克力竞争？巴菲特说，他只希望男人们别在情人节的时候说："给，亲爱的，我
买的是便宜货。"
5，所罗门公司衍生产品的危害
衍生品的激增着实令人担忧。在巴菲特看来，这无疑会给金融市场带来巨大的爆炸连锁反应。
芒格补充道，如今衍生产品市场比期货市场还要大，把钱都砸在终日对着电脑屏幕的人身上可真是病得不
轻。衍生产品市场十分危险，这里鱼龙混杂，一颗老鼠屎就能坏了一锅粥。尽管所罗门兄弟公司意识到了危险的
存在，巴菲特还是指出，
所罗门无法应对衍生产品崩塌的系统性风险。
6，伯克希尔股票分割
巴菲特每年都在说，他希望伯克希尔能拥有优秀的长期股东，而股票分割成了唯一的阻力。不过这倒是能吸
巴菲特指出，未来风险的增长速度要比生活成本的增长速度快不少，所以世界各地的人正在努力探索新的再
保险理念，而且很多公司都需要大规模的再保险支持。之所以会这样，和伦敦劳合社的垮台脱不了干系。芒格不
知道劳合社还能不能振作起来(他坚信，全世界的人们都该学习一下劳合社垮台的案例，好知道愚蠢的下场)。
8，通货膨胀将卷土重来
国家能保持这么低的通货膨胀水平真了不起，巴菲特却说，通货膨胀说不定什么时候就会卷土重来，"它不过
是在休养生息罢了"。芒格戏谑着附和道："所有伟大文明的没落都是板上钉钉的事"。尽管任何公司都从通货膨胀
中捞不到好处，但巴菲特相信，和大多数公司比起来，伯克希尔早就做好了迎接它的准备。
9，投资成功的秘诀
有人想让巴菲特推荐几本不错的投资方面的书籍，巴菲特一如既往地引用了《聪明投资者》里的话，却对书
里藏着投资秘诀的说法不以为然。他解释道，投资没有那么复杂。会计是商业语言，可投资和会计是两码事，投
资成功的真正秘诀就是，
拥有与投资原则相适应的平和的心态
。只要你在自己能力圈范围内行事(了解形势)，就一
定错不了。芒格说得更加直白，他指出，要是盯着40 多家公司(说真的，比如你们的公司)，没有谁会有优势。人
的一生只要盯紧8—10 家公司，甚至盯紧那么1 家公司，就能得到预想的回报。
<劳合社大厦>
劳合社是一个名叫Edward Lloyd 的英国商人于 1688 年在泰晤士河衅塔街所开设的咖啡馆演变发展而来的。
《劳合社动态》，后易名《劳合社日报》，至今该报仍在伦敦出版。后来，咖啡馆的79 名商人每人出资 100 英
镑，于1774 年租赁皇家交易所的房屋，在劳埃德咖啡馆原业务的基础上成立了劳合社。英国议会干 1871 年专门
通过了一个法案，批准劳合社成为一个保险社团组织，劳合社通过向政府注册取得了法人资格，但劳合社的成员
只能限于经营海上保险业务。直至 1911 年，英国议会取消了这个限制，批准劳合社成员可以经营包括水险在内的
一切保险业务。现在劳合社已经成为英国最大的保险组织。劳合社本身是个社团，更确切地说是一个保险市场，
与纽约证券交易所相似，但只向其成员提供交易场所和有关的服务，本身并不承保业务。劳合社由其社员选举产
生的一个理事会来管理，下设理赔、出版、签单、会计、法律等部，并在100 多个国家设有办事处。该社为其所
属承保人制订保险单、保险证书等标准格式，此外还出版有关海上运输、商船动态、保险海事等方面的期刊和杂
志，向世界各地发行。
伦敦劳合社市场由劳合社会员(Menbers of Lioyds)，承保辛迪加(Syndicates)，管理代理人(Managin
Agents)，劳合社经纪人(Lioyd's Brokers)构成。劳合社就其组织的性质而言，它不是一个保险公司，而是一个
社团组织。劳合社只是为其会员提供交易场所，并根据劳合社法案和劳合社委员会的严格规定对他们进行管理和
控制，包括监督他们的财务状况，为他们处理索赔案，签定保单，收售共同海损退还金等，并出版报刊，进行信
息搜集、统计和研究工作。劳合社不直接接受保险业务或出具保险单，所有的保险业务都通过劳合社的会员，即
劳合社承保人单独进行交易。劳合社会员，又称名人(Name)或真正承保人(actual underwriter)。劳合社会员提
供市场需求的资本。会员提供的资本用于承保风险。劳合社的会员们通过辛迪加在独立的基础上接受保险业务并
自负盈亏。劳合社的会员包括全球主要的保险集团、在英国上市的公司、个人以及有限合伙人。其中，公司会员
是劳合社主要的资金和保费来源。本质上是经纪人撮合投保人和辛迪加财团之间的保险批发交易(B2B)。
劳合社承保人以个人名义对劳合社保险单项下的承保责任单独负责，其责任绝对无限，会员之间没有相互牵
连的关系，劳合社从成员中选出委员会，劳合社委员会在接受新会员入会之前，除了必须由劳合社会员推荐之
外，还要对他们的身份及财务偿付能力进行严格审查，如劳合社要求每一会员具有一定的资产实力，并将其经营
保费的一部分(一般为 25%)提供给该社作为保证金，会员还须将其全部财产作为其履行承保责任的担保金。另
外，每一承保人还将其每年的承保账册交呈劳合社特别审计机构，已证实其担保资金是否足以应付他所承担的风
险责任。根据劳合社委托书，承保人所收取的保险费由劳合社代替。
劳台社的个人成员与公司成员共同出资组成不同的承保辛迪加，再由辛迪加分别选派承保人与代表客户和益
的劳合社经纪人直接洽谈承保条件，劳合社的承保人业务就是这样开展的。承保辛迪加是劳合社个人会员与法人
会员组织。承保辛迪加在劳合社市场的作为独立的经营单位进行运作，并由管理代理人管理。承保辛迪加主要承
保海上保险，航空保险，巨灾保险等等。辛迪加会根据客户的需求来制定保险方案，也就是所谓的定制保险。同
时，辛迪加之间也存在着竞争，为了争取到更多的客户，每个辛迪加都提供多种选择，为客户创造灵活性并保持
持续创新的能力提供条件。根据保险客户经理和保险专业人士基于市场的实践、分析、判断，辛迪加在同一件保
险或再保险业务上将承担全部或部分的风险。截至2007 年1 月1 日，劳合社的辛迪加总数为66 个，辛迪加的平
均资本规模为2.44 亿英镑。
劳合社经纪人必须通过劳合社理事会注册，在专业知识，道德品质，财务状况等方面必须满足理事会的要
求。劳合社经纪人的工作是：若某人想要在劳合社投保，通常须找劳合社经纪人办理。只有劳合社经纪人能够进
入劳合社大厅办理保险业务。管理代理人管理辛迪加通过承保小组代表承保辛迪加来承保风险。管理代理人被授
予特权在劳合社市场内进行管理。劳合社从成员中选出委员会，劳合社委员会在接受新会员入会前，须由劳合社
会员推荐，并由委员会对其身份及财务偿付能力进行严格审查。此外，每一承保人将其每年的承保册交呈劳合社
特别审计机构，以实证其担保资金是否以应付其所承担的风险责任。根据委托书，承保人所收取的保险费由劳合
社代为管理。承包代理人不与保险客户直接联系，而只接受保险经纪人提供的业务。保险客户不能进入劳合社的
业务大厅，只能通过保险经纪人安排投保。经纪人接受客户保险要求后，准备好投保单，标明一切内容，保险经
纪人再拿着该投保单寻找一个合适的辛迪加，并在双方协定下由辛迪加的承保代理人确定费率。保险经纪人再拿
306.01 亿英，劳合社基金为98.58 亿英镑，劳合社中央基金7.67 亿英镑，社团资产1.72 亿英镑，次级债10.12
亿英镑。三大基金以及其他资金就像一道道堤坝一样为劳合社抵御风险。
在1987-1993 年中，劳合社发生了巨额的索赔，索赔还导致官司四起，法律纠纷不断出现。此外，一些承保
集团拒绝承担分摊赔款的法律责任，还有一些承保集团被迫退出承保市场。造成劳合社1988-1990 年连续三年出
现亏损的原因是多方面的，主要原因：1、70-80 年代没有发生巨灾事件，致使伦敦保险市场分保人数激增，保险
市场承保能力过剩、竞争加剧，使费率大幅下降。如水险业务，过去三年的承保费率不及规定费率的50%。1987-
92 年连续6 年发生数次巨灾事件，如欧洲87 号风暴损失20 亿美元，雨果飓风损失42 亿美元，欧洲90 号风暴损
失80 亿美元，日本19 号台风50 亿美元，安德烈飓风16 亿美元，伊里奇飓风16 亿美元，欧克兰火灾17 亿美
元。1992 年，大卫沃克领导的调查委员会对分保调查发现，只有9 家公司在这期间实现盈利，78 家亏损严重，其
中40 多家退出市场。2、承保的美国长尾责任险集中爆发，潜在疾病及其污染风险逐步累积，保单条款含混不
清，致使赔款大幅度增加，最有代表性的是美国石棉索赔案，1945-78 年有3 千万吨石棉被使用，从事这一工种的
工人超过1200 万。劳合社对1985 年以前接受的美国污染、石棉及相关业务的赔款准备金提取不足，根据英国伦
敦公司石棉案委员会公布的数字，美国石棉等长尾索赔案数额在200 亿美元到600 亿美元之间，劳合社通过直接
业务和再保业务方式，接受了这些责任的40%，如果按最低估计数字200 亿美元计算，劳合社将为此付出80 亿美
元的赔款，但由于当时对这部分责任估计不足，使每年责任准备金远远低干实际数字。如1988 年的准备金低估了
4 亿英镑。3、劳合社内部管理混乱。辛迪加可以无所限制地争取业务，奥斯韦特案件就是一个很好的例子。奥斯
韦特作为一个辛迪加的水险承保人，按规定只能偶尔少量地承保非水险业务，而他为了获取保费，用干投资，以
取得高额利润，在不了解业务实质的情况下，接受了大量石棉责任的转嫁风险业务，导致业务严重亏损。当时保
费收入2400 万英镑，而到80 年代末，已支付赔款3000 万英镑，目前还有316 亿英镑的未决赔款。为此，该辛迪
加937 个会员向法庭控告奥斯韦特的疏忽和过失，并取得了胜利。这也在劳合社内部开创了劳合社成员控告辛迪
加承保人的先例。为了解决长尾责任险遗留问题，1995 年成立了Equitas 再保险公司，将个集团1992 年及以前的
责任险全部买断，各会员缴纳一大笔保费剥离相关风险。1995 年底，Equitas 共收到105 亿英镑，而索赔责任费
用高达152 亿英镑。
过去的三百多年里世界经济风气云涌，劳合社市场随时调整一顺应不断变化的经济环境，劳合社将如何继续
与时俱进，以跟上未来世界的发展潮流。劳合社能够在过去三百多年里发展成为闻名于世的独特品牌的重要成功
秘诀可以概括为几个方面：良好的服务设施、可供选择的承保人群、相互交流、经纪人的作用、高质量的信息、
重视资信，市场结构、创新意识等等。保不可保的，不管是多么特殊或危险的风险，劳合社市场都能开出承保条
件。创新文化使得劳合社市场设计了许多现在人们司空见惯的保险产品，如第一份机动车辆险保单、第一份航空
险保单和第一份卫星保险保单。劳合社市场一直吧资信问题放在至高无上的位置上，劳合社历史上从来没有拒付
过有效赔款，众多的优势支撑了劳合社三百年来良好的发展。新劳合社对过去劳合社的继承与发展，未来的劳合
社不仅要保持过去优势特质，更要创造更多的新优势来支撑劳合社在新世纪的发展。
劳合社作为世界著名的保险交易市场，在保险人、经纪人和客户心目中有良好的形象。劳合社发展到今天，
其业务范围涉及全世界100 多个国家和地区，承保险种广泛。伦敦在保险市场业务约占2/3，而其承保的业务则占
1/2。在整个世界保险业中，劳合社也占距重要地位。创业于海险的劳合社在世界海运保险中占13%，航空险占
23%，再保险业务占5%。自创立以来，劳合社已走过了300 年的风雨历程，它不仅没有在激烈的市场竞争在被淘
汰，反而日益焕发出蓬勃的生命力。2007 年劳合社的资金中，13%来自于全球保险行业，49%来自在英国上市的公
司及其它公司，17%来自美国的保险公司，5%来自百慕大注册的保险公司，9%来自有限责任的个人会员，7%来自无
限责任的个人会员。至2005 年2 月的统计数据表明，劳合社共有705 家公司会员贡献了122.77 亿英镑，个人会
员贡献了14.45 亿英镑，2005 年整个市场保费超过了1 万亿英镑，达到13700 亿英镑。
<第一数据公司First Data Corporation> www.firstdatacorp.com
1995 年，世界上最大的两家金融数据处理公司First Financial Management Corp.和First Data Resources
合并成立了First Data Corp.。这家新实体主要经营三大业务：支付工具、商户处理和发卡。First Data 是为银
行和储蓄机构提供官方支票和汇票的领先提供商。通过其子公司西联汇款Western Union，该公司还在168 个国家
的5.5 万个网点提供汇款服务。在商户处理领域，First Data 每年处理和结算来自200 多万个商户的50 多亿笔信
用卡、借记卡和储值卡交易。First Data 的TeleCheck 子公司每年也授权超过27 亿笔支票交易，价值1140 亿美
元。在发卡业务领域，First Data 与1400 多家发卡机构合作。该公司印制和发行塑料卡，激活卡，与持卡人通
信，并制作和邮寄账单。此外，First Data 通过与大型在线商家的合作，进入了蓬勃发展的互联网商业领域。
两家数据处理公司的诞生
First Data Resources 成立于1971 年，到1976 年已成为Visa 和MasterCard 银行发行信用卡的数据处理中
心。美国运通本身正试图建立一家金融服务公司，于1980 年收购了First Data Resources 以执行处理功能。
First Data Resources 在这种新环境中蓬勃发展，成为美国最大的银行处理公司。然而，事实证明，它与母公司
的关系并不融洽，1992 年，美国运通剥离了这个盈利的部门。
First Financial Management 公司成立于1971 年，1995 年与First Data Resources 公司合并，是佐治亚州
First Railroad and Banking 公司的数据处理部门。First Financial 成立的目的是通过银行系统对支票进行电
子跟踪来处理支票。到1983 年，该业务已获得2400 万美元的收入，并已成为东南部最大的银行数据处理中心。
当First Financial 于1983 年从其母公司剥离时，该公司总裁向投资者承诺，他将在四年内将First Financial
的收入提高到每年1 亿美元。为了实现这一惊人的增长率，First Financial 必须收购公司，而不是从头开始发展
新的企业。因此，在1984 年，First Financial 开始了长达十年的连续收购。
1984 年3 月，First Financial 斥资200 万美元收购了总部位于伊利诺伊州的Marion United Computer
Services,Inc.，一个月后收购了Financial Systems,Inc.。1984 年5 月，First Financial20 万美元收购First
American National Bank-Eostern 的某些资产。8 月75 万美元收购了Financial Computer Services,Inc.。
推动First Financial 一系列收购的动力是该公司成为商业交易行业主要参与者的议程。First Financial 认
为，银行和商业的未来将由电子和计算机化信息驱动，而不是由繁琐的纸质单据和表格驱动。该公司的目标是成
为各种交易电子数据处理的中间人，成为未来金融业的支持系统。
为了达到这一地位，First Financial 在1985 年继续其快速收购步伐，在这一年中购买了四家计算机数据服
务公司。2 月该公司支付了13.5 万美元购买Data One Corp 的资产，并于6 月以275 万美元收购了Financial
Data Services,Inc.。在接下来的一个月里，Decimus Data Services 加入了First Financial 家族，并于12 月
斥资22.9 万美元收购了Bob White Computing Services。
在进行收购时，First Financial 寻找相对较小的创业公司，这些公司很重要，因为它们可以帮助公司增加客
户名单。由于在金融服务领域赢得新客户既麻烦又耗时，First financial 发现，简单地收购一家小公司比单独招
募每位客户更经济。然而，当First Financial 收购一家小公司时，该公司并没有坚持将小公司的业务拆分并与
First Financial 合并。相反，公司把他们原封不动地留在了同一个地方，拥有相同的管理、文化和个人风格。
First Financial 的管理理念是分散的，尽管其运营有大量重叠，但该公司没有试图建立集中的营销或销售运营。
通过股票交易，鼓励已购买房产的前所有者留下来为First Financial 工作，因为他们在First Financial 的所
有权只能随着时间的推移而退出。
在短暂的停顿之后，First Financial 于1986 年底恢复了收购，于8 月以250 万美元收购了American
Information Services，Inc.的客户群。在接下来的一个月里，该公司以220 万美元的价格收购了American Data
Technology，Inc.，并于1986 年10 月以2300 万美元收购了Mid-Continent Computer Services。这些收购旨在
通过增加收入来加强First Financial。次年3 月，First Financial 以820 万美元收购Tel-A-Data Limited，以
50 万美元收购Confidata Corp.。四个月后，First Financial 还以430 万美元收购了American Automated 及其
在线终端服务。
除了信用卡业务外，First Financial 还在1987 年底40 万美元收购了俄克拉荷马市的First Data
Management Co 和印第安纳州的Midwest Com，Inc.。今年年底，First Financial 公布的收入为1.75 亿美元，利
润为1160 万美元。目标达成，几乎将三年前的目标翻了一番。
First Financial 在这些强劲回报的基础上，于1988 年开始进一步收购。2 月，该公司通过购买零售商家和
制造商Hanover Trust Co 之间的加工合同，继续向信用卡业务扩张。12 月，First Financial 以4650 万美元收
购了总部位于肯塔基州的Appalachian Computer Services，加强了其计算机业务。First financial 的CEO 告诉
《亚特兰大商业纪事报》："我们正在继续成为一家重要的金融交易公司，这完善了我们的一项服务。"。
到目前为止，First Financial 已经积累了超过2.5 万名客户，其中包括1500 多家金融机构。这一总数是通
过该公司的27 次收购实现的，平均每三个月进行一次。截至1988 年，First Financial 的收入为4.237 亿美元，
比前一年增长了100%以上。利润达到2930 万美元。其中近一半(迄今为止最大的一部分)来自First Financial 的
信用卡处理业务。
1989 年初，First Financial 宣布将在其核心交易处理业务之外开展业务，收购佐治亚州的一家储蓄和贷款
协会，尽管该行业一直处于严重而持久的衰退之中。该公司采取这一措施是为了保护其利润丰厚的信用卡处理业
务。由于担心主要的信用卡公司有一天可能会发布规则，阻止First Financial 等第三方公司处理交易，该公司
决定收购信用卡行业，以获得对如何处理账户的一些发言权。为了成为一家信用卡发行商，有必要拥有一家金融
机构。1989 年5 月，First Financial 以2.34 亿美元收购了佐治亚Georgia Federal Bank，成为超过10 万张信
用卡的发行商。此外，佐治亚联邦银行有11%的存款在亚特兰大市场，是那里最大的储蓄机构。尽管规模和战略意
义重大，但佐治亚联邦银行被First Financial 收购让金融界对该公司的前景感到担忧，First Financial 的股价
开始下跌。
1990 年初，First Financial 宣布将其股票上市从场外交易市场转向纽交所。通过这种方式，该公司希望提
高自己的财务信誉，增加对外国投资者的吸引力。仅仅几天后，First Financial 宣布，它已经重组其金融服务集
团成为一个子公司，并改名为 BASIS Information Technologies, Inc.。这个新实体包括First Financial 最初
的业务运营，为独立的当地银行提供支票结算服务，以及该公司进行的16 项收购。该公司希望，通过按照职能进
行重组，BASIS 将能够更好地通过其在美国各地的24 个数据处理中心竞争小型金融机构的业务。然而，到第一季
度末，BASIS 作为一个独立的实体，只报告了10% 的利润率，是第一财务公司高管预测的一半。
这个消息，加上联邦政府宣布将调查First Financial 的储蓄机构持有的房地产，以及对储贷行业的普遍不
安，迫使First Financial 的股价在1990 年春天急剧下跌。由于该公司利用其股票为收购提供资金，其股票价值
的下跌减少了它可以进行的收购数量。到夏初，First Financial 的股价已经开始回升，该公司于8 月宣布，已完
成对亚特兰大两家公司的收购，即Nationwide Credit 和Online Financial Communication Systems，这两家公
司与该公司的Microilt 子公司合作。随着收购第一家公司，First Financial 进入了债务催收业务。同月，随着
收购Zytron 公司，First Financial 加强了其Endata 业务。该公司还收购了丹佛Electro Data 公司和Bank of
Boston 的信用卡合同。1990 年12 月，First Financial 宣布，它还收购了佛罗里达Southeast Bank 的信用卡合
同，该银行拥有十大商业合同组合之一。在此之前不久，该公司完成了对纽约银行相同业务的收购，为该公司的
信用卡子公司带来了总计12000 名新的商户客户。First Financial 的信用卡子公司NaBanco 已成为美国最大的信
用卡处理公司，年增长率为40%。
尽管First Financial 的收购步伐在1991 年有所放缓，但其收入却攀升至12 亿美元。在接下来的一年里，
First Financial 进行了一系列重要的收购。1992 年7 月，该公司以1.56 亿美元收购了TeleCheck Services，
Inc.及其子公司Payment Services Co.，从而扩大了其信用验证业务。不久之后，First Financial 将其
TeleCheck 特许经营权的所有权扩大到97%。
作为公司方向转变的一部分，First Financial 剥离了其储贷子公司，出售了佐治亚联邦银行及其子公司
First Family Financial Services。1992 年夏天，这处房产的出售计划失败后，First Financial 向佐治亚州银
行监管机构申请成立一家信用卡银行，名为First Financial Bank。在将佐治亚联邦银行的数据处理业务转移到
新的子公司后，当第一联合公司支付1.53 亿美元购买该房产时，出售就完成了。
助将银行业务扩展到超市。通过此举，第一财经希望将自己的服务推向更广阔的市场。到1993 年底，First
Financial 的收入已经增长到16.7 亿美元。
First Financial 和First Data 在1994 年首次相遇，当时两家公司都试图收购世界领先的汇款公司西联金融
服务公司Western Union Financial Services。Western Union 是这两家金融服务巨头的一个有吸引力的目标。
First Financial 希望完成收购，以开拓新的细分市场。尽管该公司此前没有涉足以消费者为导向的业务，但西联
的业务并不在First Financial 的专业知识范围之外。毕竟，First Financial 在为商业客户进行货币交易方面已
经很有经验了。1994 年8 月30 日，First Financial 总裁在接受《亚特兰大宪法杂志》采访时表示：西联是世界
上最受认可的商标之一，在为消费者提供可靠服务方面拥有数十年的经验，而这些消费者目前不是我们现有业务
的目标。另一方面，First Data 希望西联扩大其在消费者交易市场的影响力。(First Data 此前曾凭借其速汇金
业务进入该市场，该业务与美国运通联合运营。)First Financial 最终赢得了竞争对手旷日持久的竞购战，斥资
19 亿美元收购了西联。
1995 年First Financial 和First Data 合并
两家公司很快就要在一个争议较小的领域相遇了。1995 年6 月，他们宣布了合并计划，震惊了金融服务业，
他们打算通过股票互换来实现合并。随着计算机和电信公司开始提供与First Data 和First Financial 相同的服
务，信息服务领域变得越来越拥挤。据报道，First Data 和First Financial 通过在拥挤的市场中联合起来对抗
竞争对手，将更有竞争力。正如First Data 董事长兼首席执行官Ric Duques 在一份新闻稿中所说：我们合并后
的公司将拥有满足新需求所需的资源。
由于担心反垄断，First Data 被要求在合并完成前剥离其速汇金业务。由此产生的公司名为First Data
Corporation，净收入超过40 亿美元，在多样化的信用卡处理市场中保持着30%的份额。为了进一步精简自己，这
家新生的公司开始摆脱在金融支持服务核心之外运作的部门。第一数据公司专注于三个关键领域：支付工具、商
户处理和发卡。
该公司继续增长，但它不是通过收购(就像First Financial 和First Data 过去所做的那样)，而是通过战略
联盟来巩固First Data Corp 的市场地位。1996 年，First Data 签署了一项协议，为化学银行Chemical Bank 和
大通曼哈顿Chase Manhattan 合并后的实体进行信用卡处理，大通曼哈顿是美国十大信用卡发行商之一。同年，
First Data 赢得了零售业巨头Wal-Mart 公司的一份为期十年的合同，为其所有门店提供全面的支付和电子商务服
务。由于这些合作关系，First Data 公司1996 年的利润超过8.98 亿美元。
1997 年，First Data 强势进入互联网商务领域。互联网购买预计将以天文数字的速度增长，一些分析师猜
测，到2003 年，网上销售额可能高达3.2 万亿美元。1997 年，First Data 公司与微软的合作旨在使第一数据公
司牢牢地处于这一新商业领域的中心。该公司与微软成立了一家名为MSFDC 的合资企业，这是一家电子账单支付
公司。与此同时，First Data 公司也在继续发展其传统业务。该公司与大通曼哈顿银行联合成立了一个名为
Chase merchant Service，L.L.C.的商业银行联盟，为商户提供信用卡、借记卡和储值卡交易的数据处理和相关
服务。第一数据公司1997 年的销售额飙升至50 多亿美元。
1998 年和1999 年，该公司继续追求在线商家，与领先的网络企业建立了更多的联盟。1998 年11 月，First
Data 公司宣布与iMall 签订为期十年的营销协议。iMall 是一家为零售商家设计和托管网站的公司，于1999 年被
Excite&Home 收购。First Data Corp 和iMall 鼓励零售商通过他们的联合运营MerchantStuff.com 建立联系，该
公司为商家提供了第一个自动化的互联网审批和获取系统。First Data 公司也与雅虎合作！该商店的4000 家商
户，以及barnesandnoble.com，该公司与该网站签订了合同，为所有交易进行信用卡处理。凭借其庞大的资源和
众多的子公司，First Data 公司的未来看起来充满希望。1998 年销售额：51.1 亿美元。
