伯克希尔股东大会实录2006
开场白
巴菲特：早上好。我是沃伦。他是查理。有一件事我可能应该先弄清楚，因为我知道这件事让你很困惑。在
电影里，他总是得到女孩。现在，这很难弄清楚，不是吗？但我终于明白发生了什么。这就是所谓的"安娜·妮可·史
密斯法则"，也就是在两个有钱的老男人中做出选择的时候，应该选择年纪大的那个。(众笑)现在，几分钟后我们
将开始回答大家的问题。我们有很多区域，我们将一个区域一个区域地进行。
但在此之前，我想先感谢几个人，然后我想做几个简短的声明。首先，如果我们能把注意力放在安迪·海沃德
身上，安迪每年都为我们画漫画。他四处旅行。他在那里得到了声音。安迪，你在哪里？(掌声)他想出了这些点
子。安迪是DIC 娱乐公司的老板。DIC 是我过去告诉过你的制作"自由的孩子"的公司，我认为这(动画)可能是最好
的方式，不仅对年轻人学习美国历史，而且对我这个年龄的人也是如此。我的意思是，这是一系列非常棒的动画
片，讲了美国革命时期的几个年轻孩子。我看了其中的几集，自从我上学以来，我忘记了很多美国历史。这真的
是一个精彩的系列短片。它会随着时间的推移在PBS 上播放。如果你想学习美国历史，或者让你的孩子或孙子学
习，你不可能找到更好的了。在接下来的几个月里，他将致力于
《秘密百万富翁俱乐部》
(Secret Millionaires
Club)。但它将是一个旨在向年轻人传授一些关于金钱的基本课程的节目。如何避免陷入麻烦，如何有效地使用
它，以及你应该对它的态度。所以，我们期待着在明年早些时候推出。我可以向你保证，这将是一个非常棒的节
目，可以教给你的孩子和你的孙子一些关于金钱的话题。
我还要感谢鲍勃·伊格尔。鲍勃在上面。鲍勃经营迪斯尼。他的工作做得非常出色(掌声)。我原本以为只要有机
会和查理一起出现，就能吸引《绝望主妇》的观众。但在我们发出呼吁后，我们又找到鲍勃·伊格尔说："鲍勃，看
看你能为我们做些什么"。所以，谢谢你，鲍勃。同样在这一部分，我想为第一个教查理和我一些关于特许经营的
价值和购买伟大企业而不是廉价企业的明智性的人做一个特别的介绍。
在1972 年收购喜诗糖果之前，我打算主要专注于研究收购或购买相对于账面价值便宜的企业的财务指标，我
们总是试图获得与我们的资金相对应的大量有形资产。但我们发现，无形资产，如果得到适当的滋养、如果得到
轮当之无愧的掌声。(掌声)
正如你所注意到，我的女儿苏茜制作了这部电影。她每年都这样。她在这方面很努力，我们不给她任何回
报，尽管当我在波仙珠宝的时候，她偶尔会提醒我，她在这部电影上非常努力，周日我会在那里见到她。(笑声)还
有，苏茜，如果你愿意，请起来鞠个躬。(掌声)
另外要提到的是这个活动的负责人，我只是每年都把活动交给她，然后忘了它(表示很放心)。她在这个活动上
非常努力。她把所有的参展商都带来了。她安排了一切。她提前几天或一周搬到街对面的酒店，并确保一切都在
运转。而查理和我只是在会议当天过来。这位就是凯利·穆克莫·布罗兹。凯莉，你在吗？凯莉在哪？她来了。给她
热烈的掌声。(掌声)没有她我们就不会有今天。
现在我想介绍一下我们的董事。我们3：15 要去参加商务会议。我们先做问答，然后再做这件事。但对于那
些不会出席的人，很多人往往在午餐时间离开，我想介绍一下各位董事。你们见过查理和我。如果你们各自站
着，我们可以把掌声留到最后。(众笑)那样的话，我们在奥马哈偶像秀上的那个尴尬的掌声计量器就不会让任何人
感到苦恼了。Howard Buffett、Malcolm Chace、William Gates、David Gottesman、Charlotte Guyman、
Don Keough、Thomas Murphy、Ronald Olson 和Walter Scott Jr.，这是一群了不起的董事。(掌声)
据我所知，没有一家大型上市公司的董事，他们在公开市场上购买的公司资产账面价值中所占比例普遍与该
集团相当。是吗，查理？
芒格：没有。
巴菲特：没有。那很不错。(众笑)各位，这可能是你从他那里听到的全部，有那么一点令人回味。(众笑)
巴菲特：我还要特别感谢杰米·李·柯蒂斯(JamieLeeCurtis)。杰米与我们合作了。我们要感谢杰米对公园世纪
学校很感兴趣。她的一个儿子在那所学校上学。这是给有天赋但学习困难的学生的。他们今晚有一场拍卖，但随
后会继续进行。比尔·盖茨和我在一套"大富翁"上签了名，我们将亲自将其题写给拍卖的获胜者。所以如果你想去
易趣看看，我们保证我们不会再签其他东西了。所以我希望杰米·李和学校在这方面取得巨大成功。
一季度我们出现了一些亏损。但这在短期内毫无意义。随着时间的推移，很明显，这会带来不同。但是，你知
道，我们不会在任何一个季度或任何一个年度，根据它对我们在该期间的利润的影响，来决定任何东西的购买或
出售。这完全不重要。事实上，仅从税收的角度来看，我们宁愿出售我们仍然亏损的东西。如果我们有一些高税
收成本的股票和一些低税收成本的股票，我们将卖出高的，并记录损失，因为这样我们在短期内会得到更好的税
收结果。所以我们忽略了这一点。
但是，如果你看一下经营收益，你会发现，在我在年报中提到的那些主要部门在第一季度的表现都相当不
错，我展示了我们的四大业务，然后投资收入被排除在外。我要提醒大家，在我们的保险承保中，我们最糟糕的
季度通常预计是第三季度。而在第一季度，你不会在这个半球遇到飓风。真正的风险敞口(最严重的风险敞口)是在
第三季度，然后在第四季度有一个较小的敞口。我们承保了很多巨灾保险业务。据我们所知，地震没有任何特殊
的季节性，但飓风绝对有。有趣的是，在标准会计制度下，如果我们在2006 年开了一张飓风保单，我们收到了
100 万美元的保费，我们将在第一季度获得25 万美元，在第二季度获得25 万美元，以此类推。我们全年都会按
比例赚取。在我们看来，这实际上不是正确的会计，但它是必要的会计。真正的损失主要发生在第三季度。因
此，你不能以任何方式将我们的保险承保业绩视为一个相当温和的季度，比如第一季度，然后将其外推至全年。
但是，尽管如此，这是一个非常好的季度。
GEICO 取得了出色的增长，我几乎可以肯定，我们第一季度的增长好于我们的任何主要竞争对手，而且，可
能是在一定程度上承保情况非常好。我们的再保险承保非常好。通用再保险也有一个很好的季度。我们的小的公
司有一个很好的季度。因此，总体而言，所有四个部门的工作都非常顺利。这很好，但并不是很重要。我的意思
是，五年后，没有人会记得伯克希尔今年的第一季度或第二季度表现如何。
收购伊斯卡公司(ISCAR)
巴菲特：但是我们真正要说的是，我们昨晚宣布收购了一家大型的、管理非常好的、盈利的、真正非凡的公
司，叫做伊斯卡。直到去年10 月，我对伊斯卡一无所知。我不知道他们非凡的管理。但我收到了一封信，是
DannyGoldman。我们在奥马哈相遇。他们随后见到了查理。
昨天我们签了合同，这一切都有了结果。在我继续这个之前，也许查理想说一两句关于伊斯卡的话。尽管你
很难相信，但他和我一样对这件事充满热情。现在，我要问你，你以前见过这个吗？查理？
芒格：这是一家公司，从非常不起眼的起步，发展成为世界上该领域最好的公司。它还不是最大的，但这让
他们有事可做。
这家公司员工的平均素质不仅是非凡的，而且是一流的。当你看着我们两个人的时候，最美妙的
是他们都很年轻。
这是一个真正有质量的企业，这些人知道如何去做一些我们不知道如何去做的很多事情。所
以，我们当然对公司充满热情。
当我与世界上一些最好的人打交道时，我总是充满热情。
我希望我们能把聚光灯放在那里。他们就在前面。我希望三位经理能单独站出来。然后Eitan 会和我们聊一
聊，然后我们有一个短片来告诉你一些关于伊斯卡的事情。我想我们已经安排好了。如果EitanWertheimer 能站
出来，我们就能把聚光灯打在他身上。在那边。不错。Eitan，我来介绍一下其他两位，然后你可以给大家介绍一
下吗？JacobHarpaz 是总裁兼首席执行官。(掌声)好好看看这些人，因为他们会为你做得非常非常好。还有丹
尼·戈德曼。丹尼，你能站起来吗？(掌声)谢谢。如果你把麦克风给Eitan，我想Eitan 想和大家谈谈。
EitanWertheimer：大家早上好。终于来到了奥马哈，这让我感觉很棒。我们加入了一个新的大家庭。我现
在站在你们面前，代表着5869 人，不仅是我们的员工，还有他们的家庭，他们的过去和未来。我们花了三年时间
来考虑下一步该做什么。我们是成功的。但我们未来还可能会犯很多错误。
直到有一天，我们发现有人来问我们："你听说过伯克希尔和巴菲特先生吗？"我们说："是的，我们听说过，
但我们从来没有想过会加入"。当我们开始研究这家公司的时候，我们明白加入伯克希尔对我们来说是正确的，我
们是一个拥有强大文化和我们愿意保留的文化的家族企业，我们有一群热爱工作的年轻群体，也许没有持续很长
时间，但不会少于20、25 年。所以我们决定，让我们试一试。沃伦给我们上了非常有趣的一课，查理也给我们上
了非常有趣的一课，我们很幸运我们过关了。(众笑)
我很高兴我能在这里代表，不仅是那些生产产品并接触客户的人，我也代表了制造业的很多客户。他们让汽
买了我们的产品，还因为他们尝试了我们带来的新想法，并非常努力地工作以保持竞争力。谁将保持竞争力，谁
将在那里长期存在。这也是我们的目标。
这位是Jacob。实际上，我的工作是不打扰他。十年前，他以一种非常温和的方式解雇了我。他所做的事情
比我所能做的更好，我打扰他是没有意义的。所以我继续做其他的事情。我们在公司只有34 年，真正的工作是由
Jacob 和其他很多很多人完成的。
我相信你们已经看过电影"环游世界80 天"，而我们为你们准备了"全球61 家公司"，我希望你们喜欢。我们
肯定要满足很多期望。我们一定要非常努力地工作，让每个人都为我们加入这个大家庭而感到骄傲，当然还有我
们的员工，当然还有这个房间里的每个人。所以让我们希望我们都会成功，让我们展望未来。我期待着每年春天
来到奥马哈。谢谢。(掌声)
(播放录音带)
IMC 提出了"更好的解决方案，更美好的世界。"
1889 年，第一辆汽车的出现带来了对金属加工复杂解决方案的需求。这就是由美国工程师创办的一家新公司
的开端：英格索尔(Ingersoll)。在接下来的几十年里，另一家工厂在德国成立。自成立以来，英格索尔与业界建
立了牢固的联系，这使其牢牢占据了领导地位。一个多世纪以来，英格索尔一次又一次地证明，最好的解决方案
始于最好的工程师。
1999 年，英格索尔加入IMC 集团，发现天空不是极限，而只是起点。与此同时，在20 世纪之交，另一家金属
加工厂在地球的另一端韩国成立：Taegutec。1997 年加入IMC 集团，Taegutec 巩固了其作为远东工业刀具主要供
应商的地位。今天，Taegutec 已经取得了无与伦比的成功，渗透了新的市场，精简了生产流程，并表明精确的全
球思维可以消除距离。
20 世纪中叶，在以色列北部，StefWertheimer 在他位于Nahariya 的小棚屋里预言了全球对更先进刀具的需
求。Wertheimer 说，"新的世界需要更好的解决方案"，并建立了伊斯卡。在相对较短的时间内，
伊斯卡已成为全
球第二大切削刀具制造商，在金属切削领域处于领先地位。
伊斯卡彻底改变了机械加工的各个方面。其使命：在
最高的技术水平上应用创新、质量和自动化。伊斯卡的突破性成就包括：切割应用的革命；70 年代自动控制的发
展和铣削领域的开创性胜利；80 年代的HELIMILL 和CHAMDRILL；90 年代的钻削革命等。这些创新以及更多创新巩
固了伊斯卡作为世界切削刀具开发领导者的地位。
Ingersoll、Taegutec 和Iscar 的结合产生了IMC 集团，集世界之大成，创造了世界上最好的工具。当今快速
发展的世界要求我们不断提高标准，越来越努力地提供更智能、更精确的解决方案，推动我们前进，改善自己，
引领世界。你必须是全线供应商。要成为一家全球性公司，就意味着要在世界各地的许多国家和许多地方实现本
地化。
其他IMC 集团公司包括：
IT.TE.DI 意大利公司，汽车和航空航天工业中用于高精度铝加工的PCD 金刚石工具的设计者和制造商；
UOP 意大利公司是高品质整体硬质合金和高速钢标准工具的生产商，并为航空航天、染料和模具行业的应用提
供特殊的定制设计；
IMC 集团把汽车工业作为所有工厂的首要目标。所有的英格索尔的子公司，都为北美汽车行业的工作做出了巨
大贡献。与此同时，在地球的另一端，Taegutec 刀具也加入了日韩汽车工业迅猛发展的行列。伊斯卡的研发与
IMC 集团之间的合作带来了全面的解决方案，有助于提高全球汽车生产的效率，并为节约生产成本铺平道路。
JacobHarpaz：我们不仅在销售工具，我们还在销售技术。我们正在向客户推销一种更好的盈利方案。我们相
信，通过提供解决方案，它可以提高其生产力水平，为他的公司创造更多的利润。
在重工业中，IMC 的力量显而易见。三个主要制造工厂的独特组合创造了新的机会。Ingersoll 和Taegutec
的地理位置使这些公司发展了特定的重工业专业化。伊斯卡开发的创新几何形状，以及为满足该行业的特殊要求
而设计和生产的工具，使IMC 处于这一重要行业的前沿。
航空航天领域。
这种融合、精确和创新应该会走得很远。如果你想达到更高的高度，你必须在技术上，在理解材料上，处于
领先地位。航空航天工业需要针对外来和难加工材料的加工解决方案、对轻质材料(如铝)的熟练掌握，以及加工
需要大规模加工能力的零件的能力。三个工厂的组合，对切削材料和复杂切削几何形状的深刻理解，以及专业技
术和制造大型工具，使IMC 成为航空航天工业的战略合作伙伴。
通用工程领域。
所有这些在各个领域、各个行业和世界各个角落积累的丰富工程经验，为开发新的、突破性的工具铺平了道
路，这些工具可以简化生产流程，缩短加工时间，并为通用工程领域的每个客户降低成本。
JacobHarpaz：在将产品投放市场后，我们投入了另一个团队，我们自己的团队，他们现在将与产品的发布进
行竞争。
EitanWertheimer：在展会上，我们被公认为是一家非常非常创新的公司。很多时候，这句话是："让我们去
那里，因为他们肯定有新的东西。他们总是有新的东西。"这是一个很大的恭维，因为创新将带来不同。
StefWertheimer：在某种程度上，我相信工业本身就是一种艺术。这是艺术。这是创造。你创造一些东西。
你可以看到它立即进入一个IMC 的分支机构或工厂。IMC 的家首先是员工和客户的家。多年的经验告诉我们，
这是成功的关键因素。
EitanWertheimer：许多公司都有大楼、机器和大量的房地产，但只有人才有机会发挥作用。
JacobHarpaz：我相信，凭借员工的雄心壮志，凭借员工的辛勤工作，我们将达到世界第一的位置。
世界需要更好的解决方案。这就是我们在这里的原因。IMC。(掌声)
巴菲特：这是一次重要的收购，我们花了40 亿美元买下了公司80%的股份。这家人仍然与我们合作。他们
保留了20%。这是我们收购的第一家总部位于美国以外的企业。我们还有其他人在那里开展业务。我认为，五年
或十年后回顾这件事时，你会认为这是伯克希尔历史上非常重大的事件。而且很有趣。在这个世界上，许多企业
被拍卖，它们在出售前打扮得漂漂亮亮，投资人甚至还举债等等，我们不断听到人们周期性地认为他们的企业太
重要了，不应该被拍卖。而且我们从来没有在拍卖会上买过企业，是吗，查理？我记得应该是的。
芒格：我也不记得了。
巴菲特：是的。所以这是有好处的。因为，实际上，在我们看来，
那些对自己的业务足够关心，而不是简单
地把它像一块肉一样放在拍卖会上的人，也是那些随着时间的推移成为最好的经理和最好的合作伙伴的人。
他们
去那边看看，看看还有没有像你这样的企业，看看我们能不能多给伯克希尔拉点生意。
说到这里，让我们进入提问环节。我们会一直回答问题到中午，然后休息45 分钟左右再回来，然后我们会一
直持续到大约3 点钟。然后我们休息大约15 分钟，从3：15 到3：16 会进行正式的商务会议。(众笑)然后在4
点，查理和我要会见所有来自北美以外的人。今年我们收到了大约550 份来自北美以外国家的机票申请，而去年
只有380 份左右。因此，我们期待着与远道而来参加本次会议的各位见面。
现在，我们在这里有12 个区域，我们将从1 号区域开始。
股东问答开始
1、我们可以"轻松处理"社会保障
股东：我叫EdwardJannig，来自科罗拉多州丹佛市。首先，我要感谢查理和彼得·考夫曼的精彩著作。我想
本杰明·富兰克林会非常自豪的。我的问题是，去年当被问及社会保障问题时，你说像美国这样富裕的国家应该照
顾他们的老人。今年，我读了皮特·彼得森(PeterG.Peterson)的书《勉强支撑》(Running on Empty)，从社会最
大利益的角度来看，应该在福利支出上划上什么界限？我想知道你们是否在这个问题上有不同意见。
巴菲特：现在，每个社会都会有这样的问题，不管是不是正式的，你都会有如何照顾老人和年轻人的问题。
你知道，有些人正处于生产商品和服务的年龄，有些人太年轻，不能参与生产这些商品和服务，但他们仍然需要
它们，还有一些人年纪大了，处于同样的地位。
从1935 年开始，我相信，我们正式地立法了这个想法(1935 年8 月，美国国会通过法案，规定凡是满65 岁
的退休人员，根据原工资水平每月可获得一定数额的养老金)。我们总是这样看待年轻人，当他们自己无法支付学
费时，学校应该为他们提供帮助，社会对这两个阶层都负有责任。但在1935 年，我们接受了由政府提供这一基本
限额的想法。现在，我认为，随着寿命的提高，65 岁的人退休已经过时的说法是有一定道理的。现在在某种程度
上，这种情况正在改变，我认为可能还需要更多的改变。
但这个国家的人均GDP 产出接近4 万美元。而有些人，像查理和我，非常幸运，因为在市场体系中，我们可
我的意思是，这让我感到震惊的是，一个很乐意运行3 到4000 亿美元赤字的政府，现在却很担心30 年后他
们在社会保障方面会有1000 亿美元的赤字。我是说，这里面有一点讽刺意味。(掌声)
确实，如果我们保持目前的年龄结构，最终会出现每一个老人需要两个年轻人进行供养。但随着我们的发
展，我们每年的生产能力都在增加。在一个民主社会里，在你如何分配蛋糕之间，总会有斗争。但我们有一个巨
大的蛋糕。我们有一个不断增长的蛋糕。我们可以很容易地照顾人民，至少在某种程度上，就像我们现在照顾他
们一样。
在未来，从这块不断增长的蛋糕中，如果人们退休了，他们的生活水平也会有所提高。
芒格：是的。我也想到了皮特·彼得森的世界，但我没有得出同样的结论。当然，如果我们不对社会保障体系
进行修补，它最终会出现资金不足的情况。但是，如果未来几十年，这个国家的经济增长速度将保持在每年2%或
3%，那么从蛋糕中拿出更多的份额，并将其分配给年龄更大的人，就是小儿科了。
我认为，如果你认为无论你多么富有，
你总是会把给老人的钱固定在同样的数额上，那就太疯狂了。
但在未
来多花点钱来支持我认为是我国历史上最成功的项目之一，这是一件非常合理的事情。社会保险的开销很低，而
且有很多好处。这是一个非常合理的承诺，我希望我自己的政党能明白一点，这并不是什么大问题。(掌声)
巴菲特：当你问几个我们这个年纪的人你对待老年人的感受时，就会发生这样的事情。(众笑)
顺便说一句，目前大家都喜欢谈论统筹预算，但30 年前你没有听到国家层面上的统一预算。统筹预算意味
着，社会保障收益现在被计入总体预算。所以他们目前非常高兴地拿着社会保障收益，并大肆宣扬这之后的数
字。但是，当他们开始谈论20 或30 年来的社会保障赤字时，他们往往会想把它分开，并对此感到非常恐慌。所
以我认为这场争论中有很多虚伪。
2、我们经理人的薪酬跟他们可以产生影响的事情相关
股东：早上好。我的名字是PhilRafton，来自加州奥林达的股东。我的问题是：在一个周期性很强、可能从
繁荣走向萧条的行业，你会如何设计薪酬体系？你想以某种方式将薪酬与业绩挂钩，但这可能导致薪酬的大幅波
动。例如，今天在蓬勃发展的行业，如能源和采矿，利润高是由于行业的繁荣，而不一定是管理技能的结果。相
是村里的白痴，你也能赚到钱。同样，当铜的价格为每磅80-90 美分时，一般来说，大部分时间里铜矿的开采都
是相当少的。
我们设计了伯克希尔的薪酬体系。我们有几十家公司。其中一些是资本密集型的。其中一些是周期性的。其
中一些不需要太多资本。如果没人经营的话，其中一些公司会非常棒。而其中一些是非常困难的业务，即使遇到
了最好的管理。我们有各种各样的薪酬制度。当你说，"你如何为这种情况设计一个薪酬制度？"时，你很聪明，因
为人们经常带着某种标准化的薪酬制度或他们看到的任何最高的薪酬制度进来，然后将其应用于他们自己的利
益。如果让大多数人选择自己的薪酬制度，他们会从自己的立场出发，提出类似的适当安排。
如果我们拥有一家铜矿公司的全部股权，我们可能会更多地以生产成本来衡量，而不是以铜的售价是每磅2
美元还是1 美元来衡量，这取决于矿体的种类和其他方面。管理层肯定有对运营条件的控制权，不过他们无法控
制市场价格。在这样的业务中，奖金不会有很大的波动，但它可能会与我们认为在公司管理中能够被个人控制下
的东西相联系。这就是我们试图衡量的。
我们试图了解他们所在的行业，我们试图了解经理人可以产生影响的事
情，以及他们在这方面做得有多好。
例如，在GEICO，我们通过两个单位指标来衡量：一个是单位保费增长，另一个是成熟业务的盈利能力。新
业务需要花钱。我们想要新业务。所以在这方面，我们不会向经理或其他2 万名员工收取费用。
我们不想为不受
他们控制的任何东西付钱。我们不想为错误的事情付出代价。
我想说，在一个周期性的行业中，如果油价是每桶70 美元，我不认为任何特定的管理层值得为此而受到赞
扬。事实上，当他们在国会被传唤时，他们都有点否认他们与此有任何关系。但我不会因为油价是每桶70 美元或
每桶40 美元而给他们肯定。但随着时间的推移，我对他们长期以来低廉的搜寻成本给予肯定。我的意思是，如果
你有一家生产石油的公司，你真正想要做的是，
你想要一种管理，在五年或十年的时间内，以低于平均单位成本
的价格发现和开发石油。
在这方面，即使是在大公司之间，业绩也有很大的差异，我会给做得好的人发工资，我会给他们很好的回
度，但其中约有一半的公司有严重不公平的制度，在这种制度下，高层人员的薪酬过高。我们知道如何解决伯克
希尔的问题，但迄今为止，
我们对薪酬体系不公平的那一半美国公司的影响力几乎为零。
巴菲特：是的。你可能会发现一件有趣的事，我们有68 家正在运营的公司。我们可能负责了大约40 名经理
人的薪酬体系，因为他们中的一些人有自己的业务。再次强调，我想不出因为我们在薪酬问题上存在分歧，我们
在过去40 年里失去了什么人。我们从来没有一个薪酬顾问进入伯克希尔。他们可能在子公司有过，但他们很聪
明，没有告诉我。(众笑)这从未发生过。我们也没有很多会议，我们不会花很多时间在这上面。这不是火箭科学。
薪酬制度变得比需要的更复杂，比需要的更混乱，因为有一个复杂和混乱的系统满足了一些人的需要，他们
想要得到比他们的价值更多的回报。这个薪酬制度不会改变，因为它有利于那些掌握开关的人，那些选择人际关
系顾问和选择委员会成员的人。我被列入了一个委员会，查理可以告诉你发生了什么。(笑声)
芒格：是的。我们是所罗门最大的股东。我们两个人是董事会成员，沃伦是委员会成员。在这种"嫉妒"的狂热
中(这是投行薪酬的特点)，我认为沃伦温和地抗议了一个稍微理性的结果，结果他在投票中落败。
巴菲特：查理使用了"嫉妒"这个词，而不是"贪婪"，这很有趣。因为这是我们的经验，
嫉妒可能是一个更大的
动机，在人们想要获得顶级的收入的时候，这比贪婪更大。
这是一个非常有趣的现象，你可以给某人200 万美元
的奖金，他们很好，直到他们发现他们旁边的人得到了201 万，然后他们在下一年就会请病假了。(众笑)
查理指出，
在七宗罪中，嫉妒是最愚蠢的，因为你不会因为嫉妒而感觉更好。
我的意思是，如果你嫉妒某
人，你会一直感觉更糟。现在，你知道，我在贪吃的时候度过了一些最好的时光。贪吃确实有好处。而我们不会
陷入情欲。(众笑)但我听说偶尔也有好处。
但是嫉妒，你知道，你所做的一切就是坐在那里，自己自怜，并无法入睡。但它是人类精神的一部分，你看
到它的时候，你会觉得很讽刺。SEC 希望薪酬更加透明，我认为，这是一个好主意，但事实上，当其他CEO 看到
有人的理发费用由公司支付时，理发就会加入他们的购物清单。他们决定自己也需要由公司支付理发费用，于是
他们突然变成了付小费最多的人。
来管理伯克希尔的想法。请问，你们是如何培养接班人的？你怎么跟他们说？你如何向他们总结什么对你来说是
重要的？如果你能够做到这一点，你将如何衡量他们是否达到了你的期望？
巴菲特：这是一个很好的问题。而且，我认为，实际上，这是写这封信的部分原因——不仅是为了向我们的
合作伙伴、我们的股东，也是为了向我们的管理者和公众中的其他任何人，告诉他们伯克希尔是什么。
就我们所做的而言，这次会议旨在为伯克希尔赋予一种个性和特点。我们不会说它比任何人都好，但我们确
实认为这是我们特有的。我们希望加入我们的经理人，相信我们的经营方式，与股东建立伙伴关系，对企业终身
忠诚。我们希望这些人能加入我们。我们希望在他们加入我们之后，他们所看到的一切能够强调我们所拥有的价
值观。因此，我们希望我们所做的一切，都符合大多数人所说的伯克希尔的"文化"。
所以写下来的文字(股东信)，其实就是他们看到的、听到的。这个过程本身就是训练。这和你小时候接受的训
练是一样的。我的意思是，当你在家里的时候你每天都从身边非常重要的人的行为中学到一些东西，而这些大人
就在你身边。
一个家有一种文化，一个企业有一种文化。从某种程度上说，一个国家可以有一种文化。我们努力
做到一切与之相符的事情，并且我们努力不做任何与此不一致的事情。
而且，相信我，如果你是一位聪明的伯克希尔经理人——他们很聪明，你知道，他们一开始就会认同它(伯克
希尔文化)，他们看到它是有效的，它不需要正式的课程或指导或诸如此类的东西。我的意思是，
如果你与伯克希
尔的经理们交谈，你会发现他们的想法与查理和我实际上的想法是一致的。
而有很多人不这样做，所以他们不能加入我们。实际上，我不久前就会遇到过，而最终什么都不会发生(不会
买入)，因为他的大脑处理事情的过程和我的不一样。
我对他的生意很感兴趣，所以我们聚一聚看一看，但很遗憾
我们之间不合适。你知道，它的文化只是和我们的文化不匹配。
它的好处是
我们的文化是如此的清晰
，以至于在人们接受它，或人们的行为方式与它不一致的方面没有太多
的冲突。所以我认为没有必要进行任何正式的培训。
我在年度报告中提到，如果我今晚去世，有三个明显的候选人可以接替我的位置。现在，董事会知道他们今
会把传承信仰的工作搞砸吗？就他在生活中的职责而言，还有比这更重要的吗？(掌声)你们都有一些东西，你们都
有更重要的事情要做，而不是仅仅因为一些人的死亡就担心伯克希尔的蜡烛会熄灭。这是一个信仰将持续很久的
地方。当然，在总部，
我们不是在培训管理人员。我们只是找到了他们。而且他们并不难找。
你知道，如果一座
山像珠穆朗玛峰一样矗立起来，你不需要成为天才也能认识到它是一座高山。(众笑)
4、封闭式基金的非理性定价
股东：我的名字是YuenGunn，我来自英国的Whitehaven。事实上，上一次我这么紧张地问问题时，我刚
刚送给我妻子一枚Borsheims 的订婚戒指。(笑声)
巴菲特：我希望你再次感到紧张。(众笑)
股东：我的问题是，在目前新兴市场的热潮下，许多包含新兴市场股票的封闭式基金的交易价格，相对于其
资产账面价值有很大的溢价，即使存在也可以用来购买类似的股票组合的开放式基金。这在我看来不太合理。为
什么这些溢价持续存在，你是否同意这是非理性的？
巴菲特：是的。不过，我对你所说的新兴市场基金的具体情况一无所知。我还没有看其溢价的程度。但是，
历史肯定会表明，几乎所有的封闭式基金最终都会出现折价，
绝大多数封闭式基金都出现了折价
。
你知道，如果他们最初以6%的佣金出售，当然，最初的人通过支付1 美元获得了94 美分的资产账面价值，
但我知道如果我有兴趣通过其他人的管理的基金来投资新兴市场，一边是我可以以X 的价格购买开放式基金，而
另一边是我必须以120%X 购买一些封闭式基金，那你必须让我相信这个封闭式基金的管理更好。
所以我觉得你是对的。我不知道——再说一遍，我不知道——如果溢价是百分之几，那真的没有多大区别。
但偶尔，查理和我在过去看到封闭式基金甚至以高于资产价值30%或40%的溢价出售。海外证券是一只规模很小
的基金，多年来一直在这么溢价交易，这让所有人都感到困惑。但最终他们还是会回到地球上。查理？
芒格：我没有什么要补充的。(众笑)
巴菲特：他现在正大步前进。(众笑)
巴菲特：很高兴你能来，弗兰克。
弗兰克刚刚出版了一本书，是关于他的一些年度信件的历史。这是一本好书，我建议你去买。
股东：谢谢你，沃伦。我还要感谢你对罗宾·威廉姆斯和其他好莱坞明星的影响。看过电影《房车》(RV)的人
都知道，沃伦会不遗余力地推广他收购的公司的产品。(众笑)
巴菲特：事实上，有些人已经注意到了，弗兰克。(众笑)
股东：更严肃的一点是，在美国的企业治理中，有一种虽小但不断增长的趋势，即董事的多数投票制向英国
的多数投票制转变。你认为多数投票的好处和坏处是什么，因为它关系到提高公司董事会的道德标准？
巴菲特：查理，你想试试吗？
芒格：我不认为这会对公司董事会的道德规范产生任何影响。在治理主体中有一种时尚。我认为美国公司的
问题不会因为这样的事情而得到解决。所有这些改革都必须考虑到，有可能成为使用新权力的积极分子的那类
人，说得婉转些，这群人是一群混杂的人。
巴菲特：你必须明白，董事会的问题这在一定程度上是一种商业问题，在一定程度上也是一种社会问题。问
题是参与其中的人们，他们
在多大程度上像企业主一样思考问题？
他们
是否对企业有足够的了解？
即使他们试图
像企业主一样思考他们的决定，但这
是否有意义？
查理和我都是具有双重投票权(A/B 股)的公司的董事会成员。伯克希尔拥有这些能力，尽管它微不足道，没有
什么区别，但我们在其他董事会工作过。我从来没有真正看到过，他们的行为因投票的性质而有任何不同。我想
如果你多年来看过董事会的会议，你会被震撼到。你会看到在会议室里的人的
商业悟性
，
以及他们在决策过程
中，像所有者一样思考的程度方面，有一个巨大的差异。
我不知道双重投票或缺乏双重投票是否真的与此有很大
关系，但我没有看到。关键是，正如查理所说，在公司治理中，存在着所有这些时尚——我过去已经提到过。
但董事会的工作是
找到合适的CEO，防止CEO 越权
。
因为有时候你有一些人非常有能力，但他们仍然想为自
己争取一切。但如果他们什么都不拿，而他们是错误的CEO，他们仍然是一场灾难。
所以
低薪本身并不是标准
。
在我看来，
改善公司治理的唯一办法是，非常大的股东开始真正关注我刚才提到的那些问题是否得到了妥善
解决。
如果他们继续讨论所有这些外围问题，你知道，他们会有很多乐趣，他们可以登上报纸头条。你知道，他
们有小清单，他们可以公布自己的成绩等等。但它不会让美国的商业运作变得更好。
但如果有八个或十个最大的股东群体，如果真正的大型机构投资者说，"这个薪酬计划没有任何意义，这就是
为什么我们不会投票给董事"，那么你就会得到改变。但到目前为止，他们还不愿意这么做。
改变它需要大股东，
它不会由任何小股东联盟来完成。
但是在美国的大部分大股东，你知道，基本上他们中的一些人，甚至把他们的
投票权给了别人。
我很惊讶地发现，一些非常大的机构投资者实际上把他们的投票过程交给了别人。他们不想像
所有者那样思考。
而你知道，我们所有人都要为此承受惩罚。
6、科技仍处于"太难"的那一堆
股东：你好。我的名字是AndyPollen，来自密歇根州的艾德里安。再次感谢您邀请我来到奥马哈。我的问题
是给沃伦的，但是，查理，也请补充你的想法。沃伦，我听你说过很多次，你不懂科技，你依赖比尔，这很好。
我从今年的电影中看到你在学习，所以这很好。我也很想知道您到目前为止了解到的其他信息技术公司的情况，
例如，IBM、Sun Micro systems、Oracle、Dell、EMC 和Intel。
巴菲特：我所学到的是，我知道我不知道。我知道我不知道的，就足够做出投资决定。查理和我的能力圈范
围延伸到评估多种类型的业务，但有很多业务我们无法评估。其中一些，我认为很少有人能做出正确的评价。
这
样的商业领域，未来很可能与现在不同
，也许有一些人对此有很好的见解，但我们肯定没有。
我们最擅长的业务是，我们可以判断其5 年后、10 年后，它们会看起来和现在很相似。它们规模会更大。它
们会做不同的事情，但基本原则是一样的。
5 年后，伊斯卡将成为一家更大的公司。它可能是一个更大的公司，我
们可能有机会进行有趣的收购。
但你在未来看到的，基本面是不会改变的。人们的思维方式不会改变。
我可以说出一些必将发生巨大变化的企业。当你想到电信业务在过去15 年或20 年里发生了多大的变化时，
这是令人吃惊的。即使是事后来看，也很难弄清楚谁会赚到所有的钱等等。这种比赛太艰难了。
球，你仍然会得到一条金丝带。所以，我们努力保持在能力圈范围内。我想是40 年代，IBM 创始人老汤姆·沃森
很多年前说过，
我不是天才，但我在某些领域很聪明，而且我就呆在这些地方。
你知道，这真是太聪明了。我们
发现，我们的许多经理人并不认为他们能解决世界上的所有问题，但他们把自己的企业经营得非常好。
弗兰克·马丁提到了ForestRiver 公司。你不想去和皮特·利格尔和他的生意竞争。他会打败你的。他非常非常
非常棒。但他不会过来告诉我们如何经营保险业务，因为那不是他的游戏。
我们寻找那些在他们理解的事情上非常擅长的人。我相信，对于你提到的英特尔，我们一点也不会感到自
卑。英特尔诞生的时候，我几乎在场，因为我是格林内尔的董事会成员，而鲍勃·诺伊斯是格林内尔的董事会主
席。我们在格林内尔购买了英特尔价值30 万美元的原始股。而且，我知道鲍勃一直是一个非常非常聪明的家伙，
但我不会有最微弱的想法如何评估英特尔的未来，然后，结果是我现在真的没有拥有它。
我认为，在过去几年中，他们在与AMD 的合作中以及在他们的业务中发生的事情中，自己可能也有一些惊
喜。但五年后会是什么样子，我不知道。我不太确定，如果你在这个行业，你能否会确切地知道五年后会是什么
样子。有些生意是很难预测的。查理？
芒格：是的。去年，一位外国记者在仔细观察了我们之后说，实际上，"你们这些家伙似乎不够聪明，不能比
其他人做得更好。"(笑声)
巴菲特：查理，他们是在看我还是在看你？
芒格：两者都有。(众笑)"你有什么解释吗？"我们回答说，"我们比大多数人更了解我们的能力优势。"
了解自己的能力优势是非常有用的。我总是说，如果你不知道它的优势，它就不是一种能力。
巴菲特：我得稍微考虑一下。(众笑)比尔以后会给我解释的。
7、对富人的税收减免太多了
股东：我是来自马萨诸塞州波士顿的约翰·贝利博士。我想问，沃伦和查理，你们是否可以考虑三种假设的证
券作为长期投资。第一种是，美国家庭收入中位数的份额。这里的背景是，按实际价值计算，中等家庭收入已经
巴菲特：嗯，我想我宁愿买伊斯卡。(笑声)
正如你所指出的，除了二战后的极少数几年，企业利润占GDP 的比例(利润/收入)一直接近高点。很难想象有
多大。这很有趣。当公司利润被报告时，你把标准普尔的净值的百分比(利润/净资产)、销售额的百分比(利润/收
入)，放在历史上来看，它们都处在百分比的高位。实际上，企业所得税占国家总收入并没有那么高(税收/GDP)。
所以你可以看到，在某种程度上有一点脱节。但中等家庭收入是查理和我从未考虑过的。我们不打算这样做。在
过去的五到十年中，
收入差距明显扩大，对富人的税收减免也是异乎寻常
，这当然是事实。我过去曾指出，包括
我在内的福布斯400 强的大多数成员，向美国政府缴纳的收入比例，算上社会保障税，比在他们办公室工作的接
待员还要低。这在30 年前是不正确的，我认为这在一个富裕的社会中也不应该是正确的，但它已经发生了。
我刚刚计算了我2005 年的回报。在2004 年，我没有成立任何避税公司，我没有聘请税务顾问。我只是老实
做事情，到年底的时候我把它全部加起来。2004 年，
我的税率是我们办公室里15 或16 个人中最低的
，在2005
年，我的比率更低。这是来自美国政府的善意。这不是因为大量的税收冲销或诸如此类的事情。
我认为这很疯狂，我不认为美国人民能很好地理解这一点。如果他们理解了这一点，他们应该会对此感到非
常不高兴。所以我认为，低收入和中等收入的人，在分享过去十年左右的繁荣时，并没有与富人参与繁荣的方式
成比例。你提到的最后一点对我来说太深奥了，所以我会把它交给查理。
芒格：是的。对我们所有人，包括中位数的人来说，重要的是人均GDP 如何增长？这些数字非常好。因此，
我不会在中等收入这个问题上过于疯狂。这并不是说我们所有人都永远处于某种状态，从没有人从A 状态进入B
状态。整个阶层有一个巨大的流动，方向可以向上和向下。而真正重要的是，这个"馅饼"会继续以相当快的速度增
长。总而言之，我认为沃伦是对的，这些税收变化有些疯狂。我的意思是，他们引起了比我们需要的更多的嫉
妒。但我不认为这一切都那么重要。
巴菲特：是的。查理，如果我们的工作处于中等收入水平，我们可能会认为这更重要。(笑声)
8、芒格：乙醇是"愚蠢的"
我们。当然，它们现在很受欢迎。但就弄清楚乙醇工厂五年或十年后的资本收益而言，我们更容易弄清楚人们是
否会喝可口可乐，甚至是吃我强烈推荐的喜诗糖果。(众笑)
所以，你知道，这将取决于政府的政策。它将取决于许多我们不是特别擅长预测的变量。现在为它筹集资金
很容易。我的意思是，
这是一个受欢迎的项目，现在很抢手。我们的普遍经验是，我们不会太关注任何特定时间
都很热的东西。
你知道，我对生物化学或任何这类的东西一无所知。
我有个儿子是内布拉斯加州乙醇委员会的负责人。如果我注意到他突然开始变得比我更富有，你知道，我会
怀疑我是否应该开始非常认真地研究乙醇。但到目前为止，我还没有看到这方面的切实证据。
毫无疑问，乙醇的使用量将会增长。我是说，我们会看到的。总体而言，
农业加工企业的资本回报率并不
高。
我的意思是，如果你看看嘉吉(Cargill)，看看ADM，看看大型生产厂家，这些都不是一个伟大的企业。乙醇
可以证明是一个例外，但
我不知道你如何能够随着时间的推移，获得与任何特定的乙醇厂相比的重大的竞争优
势。如果当你生产一种商品时，你有太多这样的竞争对手，这不是一件好事。
查理？
芒格：嗯，我的态度比沃伦更加充满敌意。我有足够的热力学的微光使我去怀疑，制造乙醇所需要的化石燃
料能源比你从已经制造出来的乙醇中所能得到的还要多。如果是这样的话，这是一种非常愚蠢的解决能源问题的
方法。(掌声)
巴菲特：考虑到我的家庭情况，我会说我有喜欢乙醇的朋友，也有不喜欢乙醇的朋友。我希望我的立场非常
明确：我是为了我的朋友。(众笑)
9、警惕投机性商品泡沫
股东：你好。我是来自德国汉诺威的JohannFreudenberg。你认为我们处于商品泡沫中吗？谢谢。
巴菲特：当然，如果你谈论的是小麦、玉米或大豆之类的商品，他们在农产品方面什么都没做。但如果你进
入金属、石油领域，就会有很大的变化。我想说，最极端的可能是铜。石油，如果你回到几年前10 美元一桶的时
候，它比铜更极端。但就像大多数趋势一样，一开始，它是由基本面驱动的，而在某些时候，无疑是投机占据了
何资产类别来说，如果有大的波动，
这种波动最初是基于基本面的，然后在某些时候会吸引投机性的参与，随着
时间的推移，投机性的参与可能会成为主导。
而且，你知道，
最著名的案例总是郁金香泡沫。
我的意思是，郁金
香可能比蒲公英什么的更吸引人，所以人们多花了点钱。但一旦价格历史的发展，导致人们开始关注他们以前从
未关注过的资产，并羡慕他们的邻居在没有任何明显努力的情况下赚了很多钱，仅仅因为他很早就看到了这一
点，等等，这就麻烦了。
我的猜测是，我们在大宗商品领域看到了一些。当然，我认为我们在住房领域也看到了一些。它能走多远，
你永远不知道。我的意思是，有些事情发会展到了令人难以置信的高度，然后，你知道，白银最终回落了，而这
在某种程度上是被操纵的。但在1960 年代，当白银价格为1.60 美元或1.30 美元时，全世界的人从来不看白银，
但它在1980 年代初短暂地涨到了每盎司50 美元。你知道，世界上每个人都在看它，有些人在做空，有些人在买
入，但这变成了一个投机游戏。
我的猜测是，在市场的两边，现在铜等商品的很多活动都是投机性的。如果它涨到每磅5 美元，但谁知道
呢？但在我看来，你看到的是一个更多地对投机力量而非基本面力量做出反应的市场。查理？
芒格：我认为，我们在白银领域非常娴熟的操作已经证明了我们对大宗商品价格的了解是多么的少。
巴菲特：我认为你可以把"我们的"改成——实际上是我的。我很早就买了。然后我很早就卖了。除此之外，
我做的一切都很完美。(众笑)我们成功地把事情降到最低效率，或者说是我成功地做到了。查理和那件事无关。我
在那里当了一段时间的"白银王"。我们确实赚了一些钱。
但我们不擅长这种游戏——当它进入投机领域时，搞清楚投机繁荣会走多远。如果基本面很有吸引力，我们
认为我们的钱花得很值，我们会购买股票或其他什么东西，那么最终我们就会赚到一些钱。但我们可能赚不到那
么多钱——远远没有那么多钱——就像某些人一样，你知道，在最后的30 天或30 周里上演一场真正的疯狂狂
欢。我的意思是，这些事情，他们往往是最疯狂的结束。
但这又回到了灰姑娘在舞会上的问题。你在那里，你玩得很开心。觥筹交错，舞伴们也越来越漂亮了。但你
在于墙上没有挂钟。
在市场里，如果你现在谈论铜，如果你谈论1999 年的网络股，如果你谈论1950 年代的铀
股，它们的墙上就没有时钟。派对确实变得更有趣了，你知道，一分钟又一分钟，一小时又一小时，然后就轮到
南瓜和老鼠了。
10、"巴西不会是禁区"
股东：我的名字是路易莎·洛雷多。我是堪萨斯大学的学生，我来自巴西的巴西利亚。我的问题是提给巴菲特
和芒格的。在过去的几年里，南美洲的股票市场一直在快速增长。考虑到南美的政治环境和潜在风险，您如何看
待南美的投资机会？
巴菲特：是的。我们在许多市场的问题是，我们必须投入大量资金才能使伯克希尔的业绩有所改善。我们的
市场价值大约是1350 亿美元。因此，当我们考虑有价证券时，我们希望至少拿出数亿美元。这就缩小了国家范围
或者在这些国家的商业范围。
但是，你知道，我们大约三年前对中石油进行了投资。现在，中国石油是世界上五大石油公司之一，甚至可
能是其中之一，然而，即使在那里，我们也只能获得4 亿美元的投资，幸运的是，这些投资现在价值数十亿美
元。但这是一个中国最大的公司，即使在那里，我们也只有4 亿多美元，尽管我们本希望得到更多。但我们并不
害怕进入中国。我们想在中国得到更多的回报，我们做到了，但我们仍不了解那里的投资。我们在巴西也会有同
样的感觉。
我的意思是，我的一个朋友在那里经营的一家很棒的啤酒公司，我们本应该在那里。我们知道他是一位伟大
的教练，他会在这方面做得很好。所以，
巴西根本不会是禁区，但我们必须能够以有吸引力的价格将大量资金投
入到我们所了解的业务中。
我们希望它比在美国更便宜。我们也不懂税法，不懂治理的细微差别，还有一大堆东
西。但考虑到这一点，我们还是要付出一定的代价。巴西是一个大国，但我们不太可能把大量资金投入真正的小
经济体，因为我们无法向它们注入足够的资金。查理？
芒格：没有了。
(在某些情况下)贷款机构要求更短的抵押贷款期限，这些住房的价格相对于竞争产品(如新建住房和公寓)是否具有
吸引力？
巴菲特：这是一段关于预制房屋的有趣历史。你必须回到30 或40 年前，几乎是40 年前，你会发现成交量
和过去几年一样低。现在的房子比当时好得多。多年来，美国的新住房产品，20%是预制房屋。每五个中就有一
个。去年，不考虑联邦紧急事务管理局的需求，我们的
新建的预制房屋已经是第三年只比13 万套的水平高一点
点，你知道，这
相当于新屋开工的6%或7%
——可能是7%。因此，近几年来，新建住房总量中已建成住房的比
例确实很低，而这些住房的质量比前几年要好得多。你可以看看房子。我们在展览楼层有两栋房子，每平方英尺
约45 美元。你知道，这很划算。通过当地的分区法以及当地建筑商的类似措施，有很多人反对建造房屋。我们已
经在一些领域取得了进展。我们实际上正在开发该业务的细分领域。
四、五年前，大量的房屋被错误地出售，因为房屋零售商出售房产，然后得到任何形式的首付款，并接受贷
款，
房屋零售商把房产卖给不应该购买它们的人
，银行接受贷款，然后证券化它们，所以某个地方的某个保险公
司的人损失了大量的钱。所以你在这一领域确实有
信用滥用
的情况。而且还会有后遗症，这种后遗症需要很长一
段时间才能消除。我认为我们拥有的克莱顿房屋在融资方面做得非常好，顺便说一句，他们的融资期限应该更
短。如果你把它们放在自己拥有的土地上，这是一回事，但在我看来，
为它们提供30 年的贷款是一个错误
。但有
一段时间，条款变得非常宽松，你知道，我们现在正在承受这一后果。
但我认为市场会变得更大，但我不认为今年会变得更大。我预计这一年，加上联邦应急管理局的一些需求和
飓风引发的一些需求，可能是15 万套，或14.5 万套。按照行业标准，这个数字下降了很多。现在，
工厂的数量
减少了很多，零售商的数量也减少了很多。克莱顿的地位非常稳固。
他们的记录比业内任何人都要好得多，你必
须非常努力才能找到第二名。查理？
芒格：是的。你问到了预制房屋的情况以及它的竞争力如何。制造房屋游戏的麻烦之一就是建造的房屋变得
如此高效。但在那里，该系统得到了伯克希尔的子公司Mitek 的大力支持。因此，
当大量使用Mitek 提供的建造
巴菲特：是的。在未来的某个时候，你会预计该行业将拥有20 万套以上的预制房屋。但我不认为你会看到它
在未来一两年实现。他们已经在这方面取得了很大进展，但他们必须考虑清楚，
什么才是为这些东西融资的合理
方式，以及什么才能确保购买这些资产的人在五到十年后拥有的资产确实超过了他们的贷款价值。
实际上，五年前很少有人考虑到这一点，他们只是把文件放在一起，在华尔街上出售，让别人以后去担心。
这在以后会是一个麻烦。在这方面，克莱顿比其他公司做得更好，但这是当时客观存在的行业条件。但我认为，
未来几年，
克莱顿很可能成为美国最大的住宅建筑商
，因为我们将成为一个行业的重要组成部分，正如查理所
说，我们应该做更多的量。
芒格：我还认为，几年前在制造业住房融资中的一些罪恶已经转移到了建筑房屋的融资中。
在美国的住房领
域，有很多荒谬的信贷，它在制造住房领域产生了可怕的后果。
我的猜测是，在适当的时候，在建筑领域将会出
现一些麻烦。
巴菲特：嗯，愚蠢的贷款总是有其后果，而且通常是大规模的，但你在很长一段时间可能都看不到。因此，
它就像一种疾病，不会在几个周内表现出来。你可能会遇到这样的流行病——当你知道你患病的时候，你已经深
陷其中了。嗯，这就是愚蠢的融资中发生的事情。
在80 年代的商业融资中，你肯定会遇到周期性的问题，最后你会看到RTC 来处理
储贷危机
，所有这一切都
是因为，从字面上看，愚蠢的项目一个接一个地出现。
开发商会开发任何他能借到钱的项目。就这么简单。
当贷
款机构把钱花在某件事上时，它就会建立起来。这发生在现在的住房制造业。80 年代的商业地产也发生了这种情
况，我认为近年来这里的传统住宅也发生了这种情况。
如果你看一下一些贷款机构第一季度提交的10-Q，以及去年的10-K，你看那些
因未支付利息而增加的贷款
余额。因为人们有
可调抵押贷款
，但它们到目前为止是可调的，但贷款机构在收入中就像已经支付了一样，你会
看到一些非常有趣的统计数据。
芒格：是的。
而这种愚蠢的贷款中的一部分是由可鄙的会计操作促成的。
会计职业并没有停止向可怕的行为
股东：我的名字是ElliottSamuels。我来自纽约。得益于能源价格高企等因素，俄罗斯是近期表现最好的市
场之一。自1990 年代以来，该国的财政状况已经稳定。随着个人收入的增长，一个羽翼未丰的中产阶级正在形
成。对少数投资者来说，还有政治和法律风险。但那里的第二梯队公司也有潜在的巨大价值。
我想知道，在俄罗斯需要发生什么事情，才能让你在那里投资，无论是为伯克希尔还是为你自己，以及什么
样的公司会让你对那里感兴趣？
巴菲特：听起来你自己也可能持有一些俄罗斯股票。正如你所知道的，在1998 年，WalterWriston 说主权
政府不会违约。1998 年，至少在俄罗斯，他被证明是错的。查理和我继承了所罗门公司在西伯利亚的石油生意。
有一次，当我们得钻井的时候，我们把钱送了过去。只要我们要钻探，我们就会受到欢迎。当我们的钱被用来钻
孔之后，但当我们想开始把石油取出来的时候，他们就不那么友好了。事实上，发生在我们身上的事情真的有点
极端。所以，有过几次这样的经历后，我们可能要过一段时间才会想把很多钱投到俄罗斯。现在可能不一样了，
但我不认为这是肯定的。
三年前的七月，我和俄罗斯首富霍多尔科夫斯基(Mikhail Khodorkovsky)在太阳谷(SunValley)共进早餐，我
们在那里有一位翻译。他和我谈到他正在考虑让
尤科斯石油公司
在纽交所上市，但他说，这需要在SEC 或其他地
方注册，他不确定这是否会太危险。我想他最后没有在美国上市，但他回到了俄罗斯，他一直在监狱里，直到现
在。差不多从那以后。尤科斯因税收罚款而破产，你知道，
我只是认为这很难让我建立起信心，相信俄罗斯在对
待资本的态度方面已经发生了永久性的改变，特别是对外部资本的态度。
查理，你有什么想法？
芒格：是的。这种情况让我想起了保利石油公司(PolyPetroleum，保利石油天然气勘探开发有限公司已清
盘)，几年前，它在洛杉矶的交易量很大。人们总是说，"如果他们发现了石油，那个老人就会去偷"。我担心，在
我们正在寻找石油的许多国家，都存在着这样的问题。
巴菲特：查理，难道我们在那里的人的生计真的没有受到威胁吗？我想我们派了一些人去取设备，他们说
如
股东：我是来自加州旧金山的LoriGold。我的问题是，你对美国住宅房地产市场的走向有什么看法？如果是
这样的话，加州又有什么不同？
巴菲特：查理是我们的加州专家。我们曾经在加州开发了一块很大的地产。我们花了大约20 年左右的时间来
开发它，查理？
芒格：是的。我们连本带利拿回来了。
巴菲特：勉强。(众笑)
芒格：几乎没有，是的。
巴菲特：我们在错误的时间完成了它。我们培育的土地价值是一块了不起的土地。查理住在那里。我不认为
说我们花了20 年的时间致力于开发土地是夸张的，而我们兑现的土地价值，只有500 或600 万美元，那么隐性
土地价值是多少呢？
芒格：没有夸张。也许是一亿美元。
巴菲特：是的。但我们在错误的时间完成了。加州气候是美妙的。这处房产的一切都很棒。只是有时，即使
在伟大的地方(回报一般)。你已经看到它发生在纽约几次，在过去的30 年里，那里的房地产价值的波动是巨大
的。我们在住宅经纪业务中看到的是——我不知道我们在多少个不同的州，我们看到每个地方都在放缓。
现在，我们在一些最热门的市场看到了最引人注目的变化。在我看来，你可能会看到最大的下跌，即泡沫最
大的市场往往是高端市场，人们购买这些产品是为了投资或投机，而不是使用。
人们会花30 万美元买一套房子，然后抵押其中的27 万美元，此时如果房产价值跌到了25 万美元，如果他
们有工作和一切，他们就不会搬出去。我的意思是，你不会损失很多钱，即使某一天的市场价值低于贷款价值，
但你仍有家庭团聚，有工作，等等。
但当你持有投资型、投机型资产时，当你实际上让网上的日内交易者进入公寓的日内交易时，然后你会得到
一个可以大幅波动的市场。一开始它会停下来，然后又重新开始。房地产不同于股票。如果你持有100 股通用汽
我可以告诉你，在戴德和布劳沃德县，例如，在佛罗里达州，那里的平均公寓约为50 万套，如果你回到
2004 年12 月，那有不到9000 套公寓挂牌出售，我想其中有2900 套可以在一个月内售出的，所以你每三个月
就会卖出一套，或者用时比这还少。而现在，挂牌房源达到了3 万套，而销量降到了每月不到2000 套。好吧，3
万套就是价值150 亿美元的房产。你很有可能在这样的市场中出现真正的不连续性，
人们突然意识到整个供需情
况发生了变化。
所以我认为，在某种程度上，
我们已经有了泡沫。在泡沫结束之前，很难衡量泡沫的程度。
但如
果没有从高峰开始的大幅下调，尤其是在高端物业方面，我会感到惊讶。
芒格：是的。他说的没错，泡沫出现在曼哈顿和加州的某些地方。在奥马哈，房价相当合理。所以，这个国
家一点都不一样。
巴菲特：我们刚刚得到的入场人数估计为24000 人，这和我们拿到的门票差不多。我感谢你们所有人的到
来。(掌声)更好的是，股东大会期间家具销售，1997 年销售额是500 万，2003 年是1700 万，2004 年是2700
万，到目前为止已经增长了250 万，最好的还在后面。所以我想说，我们可能会在家具市场成交超过3000 万。
顺便说一句，这大约等于这家店正常的月销售量。所以你在做你该做的。谢谢。(掌声)
14、我们不喜欢多余的现金，但我们讨厌愚蠢的交易
股东：早上好。我叫约翰·诺伍德，来自爱荷华州得梅因。我有一个两年的衣橱规则。如果我在两年内不穿某
一条裤子或一件衬衫，我会把它捐给慈善机构，这样其他人就可以更好地利用它。伯克希尔拥有400 亿美元的现
金，我想知道它是否也应该有类似的秘密规则来分配股东的剩余现金。
巴菲特：我向你保证，这笔钱不会捐给慈善机构。(笑声)
股东：谢谢。如果你的资金预算少一点，并且你和查理需要买的标的少一点，是不是更好？你会不会有更多
的时间去海滩和更好的机会打一些本垒打？
巴菲特：是的。我认为我们在任何情况下都打不出本垒打。但是，你可能会认为伯克希尔的正常现金水平是
100 亿美元，尽管有些情况下我们会低于这个水平。但由于我们所从事的巨灾保险业务以及所有这一切，你知
亿美元的现金和我们非常喜欢的东西，我们会幸福得多。我们一直为此而努力。但我们甚至不知道企业是怎么来
找我们的。我们目前有一个投资机会，这可能需要多达150 亿美元或接近150 亿美元的现金。不过可能性很低，
不管结果如何，谁也不知道，但我们确实在努力。
而且，我们更关心的是——虽然
我们不喜欢身边有过多的现金，但我们更不喜欢做愚蠢的交易
，因为我们总
是看到很多这种交易。我的意思是，如果我们做了一个愚蠢的交易，它就会被搁置在那里。我们不会在三个月后
通过IPO 或类似的方式将其转售。所以你说的对，我们应该对我们已经持有很多现金的事实感到非常不舒服。但
同样重要的是，
我们不会因为仅仅为了做某件事而出去做某件事
，以至于感到更不自在。
我想说的是，三年后我们的现金可能会大幅减少，但我希望我们的盈利能力会大幅增强，但这很有可能，但
还远不能肯定。
但这些现金的目标是随着时间的推移转化为永久的盈利能力。
就像我说的，我们刚刚在伊斯卡投
入了40 亿美元，你知道，我们喜欢让这40 亿美元在那里发挥作用，而不是放在短期证券上。
这就是我们的工作。查理和我什么都不做，除了出现在电影之类的。但是你知道，你一直在这上面鞭笞我们
是对的，我们也在鞭笞我们自己。我们俩基本上都不喜欢持有现金。
我们总是希望有充足的现金，我们也总是会有充足的现金。我们是世界上最大的巨灾保险公司，人们来找我
们是因为他们知道我们将经营一个财务非常强大的地方。但它不需要像我们现在这样那么多的流动性。
我们花了50 亿——其实，我们没花那么多。在伯克希尔层面，我们在PacifiCorp 上花费了大约35 亿美元。
你知道，我们早些时候签了合同(听不清)，但我认为在这个领域我们会有更多的机会，但你永远不知道它们什么时
候会到来。所以明年再来，我希望我们的现金更少。查理，你还想补充点什么吗？
(2005 年5 月，中美能源以51 亿美元从英国ScottishPower 公司收购其在美国的发电厂PacifiCorp)
芒格：是的。我认为，如果你回顾一下伯克希尔十年前的年报，然后将其与上一份年报进行比较，你可能会
对困扰你的问题有一些看法。尽管在配置现金方面困难重重，但在过去十年中，我们还是成功地向伯克希尔注入
了大量优质资产。因此，我们对这一进程的继续并不完全悲观。(掌声)
巴菲特：是的。好吧，我不会做出与我在董事会时特别不同的评论。但可口可乐是一家出色的公司。今年，
可口可乐将在全球销售超过210 亿箱各种产品，比其他任何产品都多，而且每年都在增长。这很有趣。不管是
1997 还是98 年，当时的股票都卖到了
每股80 美元以上，我不记得当时的每股收益是1.5 美元
，还是多少，而当
时的收益并不像现在的收益质量那么好，现在收益是2.17 美元，或者差不多的数字。而且每年可口可乐占世界上
人们所消费的液体的份额略有增加。他们在投资资本上获得了惊人的回报。你知道，不包括装瓶业务，这是一个
拥有50-60 亿有形资产的企业，赚的钱也差不多是这个规模。因此，世界上没有多少大企业能够在有形资产上获
得100%的税前利润。这将是一项伟大的事业，而且一直是一项伟大的事业。
回想起来，股价在那时候也达到了一个荒谬的水平，但你不能让现在的管理层内维尔·艾斯戴尔对此负责。你
知道，如果公司今年的销量比去年多4-5%，而世界人口增加2%，这只是意味着更多的人比前一年更多地把这种
特定的液体灌入他们的喉咙，自1886 年以来，这种情况一直在发生。
所以我们觉得这是一个非常好的行业，但几年前的股价非常愚蠢。而且你绝对可以责怪我没有卖掉股票。我
一直认为这是一项美妙的业务，但
显然，50 倍的市盈率对这只股票来说，是一个愚蠢的价格
。
所以，我们喜欢它。在我看来，十年后我们仍将拥有它。查理？
芒格：没有。
16、巨灾保险很难估计所有变量，我们靠猜测赚钱
股东：我的名字是JohnGosh，来自KeyWest。保险费率是否如您预期的那样提高，在过去几年中，您是否
看到了向高质量保险的转移趋势？
巴菲特：是的。我想你可能要问更多关于再保险费率的问题。
汽车保险接近整个保险市场的40%，在汽车保险中，实际上，我们的保单数量增长超过了我们的保费收入，
因此，汽车保险的平均保费实际上下降了一点。你可以算出来。
但在再保险领域，我们是一个大玩家，你会发现当中有很大的差异。如果你为墨西哥湾沿岸钻井平台和海上
从历史上看，至少在最近几年，我们一直是世界上最大的巨灾保险公司，我想今年也会是。事实上，我几乎
可以肯定我们今年将会是这样。我们的组合发生了一些变化。保费价格上涨了很多，但我们不知道的是，风险敞
口是否上升得更多。
我们会说，我们不知道过去两年的经验，在这个半球的飓风，是否比过去一百年的经验更值得信赖。你可以
用一百年的经验，它会告诉你一个结论；你也可以用过去几年的经验，它会告诉你别的结论。至于哪个更有意
义？我们不知道这个问题的答案。我们知道，当某些大气条件已经发生变化时，继续假设100 年的经验并以其订
立相关的标准将是愚蠢的。因为我们知道，现在水温变了。但是，
我们不知道飓风发生的可能性的所有变量，以
及如果它们真的发生的话，它们可能有多强烈。我们不知道这个问题的答案。我们认为也没有人知道答案。
所以
我们为飓风保险提高了价格。我们收到了可观的更多的保费。如果过去两年是相关的年份，那我们得到的结论可
能还不够。如果过去的一百年是相关的年份，那我们得到了很多。随着时间的推移，我们会了解更多的实际情
况。
真正可怕的可能性是，变量正在以某种方式发生变化，而这种变化是持续的，那么我们在过去两年看到的情
况根本不是最坏情况的例子。
当然，你会进入混沌理论，其中一些变量的结果与输入不是线性关系，你可以想象
出一些非常可怕的场景。我不知道它们是不是真的，因为没有人知道。
我们愿意在某些领域承保，如果我们相信价格是足够的，并且我们可以承受损失。如果我们认为我们得到了
适当的保费补偿，我们愿意在一场灾难中损失数十亿美元。但这不像计算抛硬币或掷骰子或类似的事情的几率。
你正在处理不断变化的变量，而你所能做的最糟糕的事情就是，用一本100 年的历史书来做出这些判断。在第三
季度，我们将有大量的风险敞口。我们现在没有那么多的风险敞口，我们实际上可能会有。我想说我们已经接近
目标了。但是我们现在没有几年前那么多了。
关于价格坚挺的问题。在这一特定领域，价格正变得越来越坚挺。如果它们达到了我们认为合适的程度，你
知道，我们可能会承担更多的风险。如果它们没有达到我们能够接受的程度，即使它们的价格比去年高，我们也
不会承保。你知道，我们对承保它不感兴趣，因为这是一个危险的事情。
否正确。因为如果你得到了25%的利润回报并且一年内什么都没有发生，这并不意味着你不需要40%或50%利润
率。这只是意味着，
如果你经历的时间足够长，你就会发现，总的来说，你的判断是否正确。
这仍然是我们喜欢的一项业务。每个人都知道我们能付钱。这涉及到了信誉方面的问题。如果发生了某种超
级大灾难，我认为，在某种程度上，会造成整个行业大概2500 亿美元的保险损失，作为参考，卡特里娜飓风目前
估计大约是600 亿美元的损失。所以，如果有四次卡特里娜飓风的事情发生，我们仍可以支付，我们可以轻松地
支付。我们可能会承担其中的4%，也许是100 亿。而这种情况的发生，将会使得行业中很大比例的公司陷入非
常、非常严重的困境。所以，我们可以比别人玩得更大，如果有不好的事情发生，我们也可以比别人生存得更
好。我们将看到，在五年或十年的时间里，我们将如何做这块业务。你不能用任何一年来判断。查理？
芒格：我们过去的记录，如果你把它平均一下，是相当值得尊敬的。我们为什么不应该利用我们的资本实
力，进入到那些让其他人感到恐惧的不稳定的领域呢？
17、NetJets 规模不经济，用飞机赚钱很难
股东：我是来自澳大利亚墨尔本的MarcRabinov。我就2005 年年度报告提出了两个部分的问题。首先，
NetJets 是我们运营的重要组成部分。不幸的是，它的价值被近年来的损失所掩盖，我无法从报告中估计它的价
值。我希望你能在这方面帮我。
第二件事，鉴于追溯保单的递延费用，我如何评估伯克希尔再保险集团的价值？谢谢。
巴菲特：第二个问题，关于我们有一个项目，在资产方面大约有20 亿美元。我想我们是在解决追溯再保险的
递延费用问题。这反映了这样一个事实，即我们在这些追溯性的保单中，实际上我们是对某些人已经遭受的损失
进行再保险，尽管他们可能不知道自己遭受了多少损失，而我们对这些损失有上限。
但我们设立了一个因子，从本质上说，它承认我们将在相当长的一段时间内拥有这笔钱的事实。我们建立了
一项资产，并在我们拥有该资产的时间长度内进行摊销。这个数字，我认为在过去的几年里已经高达30 亿，因为
我们最近没有继续承保任何这类大合同，所以最近减少到大约20 亿。这一点也不神奇。这意味着我们将在使用资
没听懂你问的具体细节。但我猜你问的是NetJets 的盈利和运营情况。
NetJets 增长迅速，但到目前为止，我们的支出增长速度超过了收入增长速度。我们有世界上最好的服务。我
们真的是在提供唯一的全球服务。我们拥有非常强大的地位，尤其是在大型飞机领域。但我必须告诉你，我没有
预料到一点，
我曾认为我们在某种程度上会有规模经济，到目前为止，你几乎可以说我们已经有了规模不经济。
我们的开支，特别是去年，基本上失控了。我可以给你很多理由。我能告诉你的是，它正在被解决。RichSantulli
负责这次行动，你找不到比他更好的人了。他喜欢NetJets，每天工作16 个小时。世界上除了Rich，我认为不会
有人想做这种事。我认为这是一项重要的服务。但
用飞机赚钱很难。他们是资本密集型的。
我们有一个很好的业
务，因为几乎所有想要购买小型飞机的人都会来找我们。我们能以全价提供我们的服务。但是，去年出现了各种
效率低下的情况，这给我们带来了很大的损失。
我曾预计我们去年会盈利，但正如我在年度报告中所说，我大错特错了。我认为我们不久就会盈利，但你应
该对我的预测抱有一定程度的怀疑，直到它真正发生，因为就像我说的，我一直是错的。而且你知道，你有权让
我为我们多年前为生意付了很多钱的事实负责，而我们从那以后没有赚到任何钱。
我们现在的
业务规模要大得多，可能是我们收购业务时规模的五倍左右
。这可能是一种安慰。前几天我看了
一下雷神公司的数据，他们有第二大的机队，而他们损失了很多钱。他们在卖飞机，所以他们可能不会像我一样
有这种感觉。但如果我必须以这种或那种方式打赌，我会打赌我们不久就会赚钱，但我在过去赌输了，查理？
芒格：是的。整个产品和服务的完整性在FlightSafety 与NetJets 之间是做的如此极端。比如，在安全培训
过程中，飞行员要经历真正的大脑缺氧，所以他们会体会到你所体会不到的微妙的感觉，但不是行业内的每个人
都会这样做。
这是一件昂贵而困难的事情。
在一个又一个地方，这个系统对产品和服务的完整性非常痴迷，而我
猜这种痴迷在适当的时候会得到回报。
18、投资白银是因为它供需失衡
股东：亲爱的沃伦和查理，我是来自德国法兰克福的奥利弗·库切。这里有一个问题给白银大王：一些商品投
投资白银最初是我的决定，我现在不记得确切的白银的生产和回收数字了，但它们可能在运行在大约1 亿盎
司，而这远低于消费量。而且，现在，摄影相关的大量白银消费已经下降，但这也是回收的来源，所以这些更倾
向于相互平衡。我还没有看过去年的数据，但白银失去了供需平衡。
现在，另一方面，矿石里有大量的白银，还有大量的白银可以从其他用途中被转移，也许在珠宝或其他各种
东西中，你可以想象白银会增加供给，就像他们在1980 年代早期亨特兄弟事件发生时那样。但总体而言，白银的
生产和回收速度低于其消耗速度。此外，还有一个事实是，纯银矿的数量相对较少。银主要是作为铜、铅和锌的
副产品生产的，因此它不容易增加产量。
所以，所有这些加起来，
我认为白银的供应会在某个时候会变得紧涨。
而且，正如我所说，我很早就得出了
结论，我很早就开始卖出了。所以我们现在没有白银，也没有在这上面赚多少钱。
你是对的，它没有任何价值，所以你只能呆坐在那里。这不像坐在一只股票旁边，在大多数情况下，你的收
益都在不断累积。
你只能期望一种商品的价格变动(产生利润)，因为当它坐在那里看着你时，它不生产任何东西。
这是商品的缺点之一。
查理？
芒格：
我们没有通过拥有非生产性的商品而取得今天的成就。
我觉得这不是什么大问题。
巴菲特：我们实际上也曾经拥有过石油，不是吗？但我们没赚多少钱。我们赚了一点钱。
芒格：不，你用石油赚了不少钱。但是，对你的失败大肆宣扬而对你的成功保持沉默是一个好习惯。(众笑)
巴菲特：是的。我们有更多需要宣扬的东西，而不是保持沉默。(众笑)
19、我们不做宏观趋势上的研究
股东：早上好。我的名字是BillGurn。我从英国来。我想问一下，你是否认为在人均资源高的地区投资是一
个好的投资策略？特别是，我想问一下，您是否认为对人均资源分析会导致该地区企业的更高增长，如果再加上
相对汇率增长的红利？谢谢。
巴菲特：查理，我不确定他问的人均的部分是什么。
巴菲特：问这些国家的货币是否也会相对走强？
芒格：不，这是否是一个适合我们开展业务的好领域。
巴菲特：嗯，这对我们来说有点宏观。我们的认识真的只是在零这个水平。
你知道，我们考虑更多的，是人
们是否会继续吃糖果，我们是否可以在明年提价等等。我们不做宏观趋势上的研究。
你知道，我们不考虑人口趋
势或任何类似的东西。我们认为自己的年龄在变老。但是其他的大趋势并没有那么重要。我们每年赚的钱太多
了，
无法去思考那些需要几十年才能显现出来的东西。
所以我想不起来我们曾经做过什么关于购买企业或股票或
垃圾债券或货币或其他任何基于宏观的决定。
芒格：不仅如此，我们最近未能从历史上最大的一次大宗商品繁荣中获得太多利润。我们可能会继续以同样
的方式失败。(众笑)
巴菲特：但我们会寻找新的失败方式。我的意思是，我们并没有试图限制自己。(众笑)
顺便说一句，在加拿大这样的国家，可能每天数百万桶石油正在生产，而那里的人相对较少，所以石油已经
过剩。当他们拥有大量经常账户收益时，你知道，相对于我们这样的国家，他们的货币应该是强势的，这并不奇
怪。因为我们拥有巨大的经常账户赤字，而我们没有类似于他们的同样的自然资源的出口收益。但是，还有很多
更重要的因素会立即影响我们，这才是我们每天真正考虑的问题。
20、核威胁是"人类的终极问题"
股东：早上好。我的名字是格伦·斯特朗。我来自俄亥俄州的坎顿市。我是一个乐观的人，我相信讨论芝加哥
小熊队进军世界职业棒球大赛会更有趣。
巴菲特：你很乐观。(众笑)但每个人都会时不时地经历一个糟糕的世纪，就像有人说的小熊队。(众笑)
股东：但是我在某个话题上有信息上的欠缺，我希望你能解决。请凝视你的水晶球。作为一名投资者，我想
知道如何应对美国的核恐怖主义风险。假设恐怖分子在美国的一个主要城市引爆了一个核装置。我知道这会让人
付出惨重的生命代价。先生们，我们的经济会怎样？它会如何回应？它的弹性会有多大？谢谢。
大规模杀伤性武器的使用。总有一天会发生的。它会在多大程度上发生，会在哪里发生，谁知道呢。
但我们的世
界一直有邪恶的人。我们一直都有人想把邪恶强加给别人。
而且，你知道，几千年前，如果你是精神病患者或宗
教狂热分子或不满分子，你会希望把邪恶降临到你的邻居身上，然后你会捡起一块石头扔向他们，这是你所能造
成的伤害。但我们接着又看了弓箭和大炮等几样东西。但自1945 年以来，对惊人数量的人造成巨大伤害的可能
性，你知道，以几何级的速度增加。所以这是人类的问题。它可能发生在这里。它也可能发生在其他地方。
有时他们会说，"如果我们解决了贫困，我们就会解决这个问题"。好吧，我只想提醒你，核武器只被使用过两
次，那是世界上最富有的国家美国在1945 年使用的。因此，如果人们感到受到威胁，他们会在某些情况下证明自
己的使用是正当的。他们会以宗教理由为他们辩护。他们会做出各种疯狂的事情。而控制它的关键是如何控制其
相关知识的传播程度，以及控制获取制造材料的程度，以及限制其相关交付能力的程度。而我们在所有这些方面
都在节节败退。关于核的知识的传播现在更加广泛。获得原材料的可能性增加了，你知道，世界上的Khans 博士
(巴基斯坦核科学家)等等。这将是一个真正的问题，但我们不会去想伯克希尔在那天应该在股市上做什么。
我不知道是如何攻击的。我的意思是，就我个人而言，我一直认为这是最重要的，我认为应该是慈善事业最
重要的事情。但这是一个非常困难的问题，这是一个最糟糕的问题。你知道，世界上有60 亿人，其中有一定比例
的人在某种程度上有点疯狂，或者非常疯狂，其中一些人的疯狂会表现为试图对很多人造成巨大伤害。他们中只
需要有一个人成功。我不知道这些年来我们截获了多少。我相信我们已经截获了很多早期的核威胁。
但这是一个最糟糕的问题，而它总有一天会成功。它可能是国家赞助的，也可能是恐怖分子。但是，你知
道，伯克希尔比其他任何人都更容易生存，但这不会有太大的区别。查理？
芒格：嗯，我认为我们再有60 或70 年不使用核装置的可能性几乎为零。所以，我认为你的担心是对的，但
我自己不认为我们中的任何人可以对此做很多事情，除了尽可能明智地承担后果。
巴菲特：对此你唯一能做的就是选出对的、非常清醒的领导人，但你只有一票，你知道，他们把很大一部分
的思想和精力都用在尽量减少核威胁的问题上。但你不能消除它。你知道，妖怪已经从瓶子里出来了。你们希望
股东：您好，巴菲特先生，芒格先生。我的名字是WilliamSchooler，我是来自德克萨斯州Spicewood 的股
东。我要感谢你们两位如此慷慨地向公众提供你们的想法。去年，我读了《穷查理宝典》，看到了一段关于股票回
购的文章。原文如下："当伯克希尔股价变得很便宜时，我们发现了其他更便宜的股票可以买。我总是更喜欢这
样。但这让这家公司在回购方面缺乏声誉，而我们却可以通过收购其他公司来为一些股东赚钱，这种感觉一点儿
也不好玩。"去年，你们购买了一些以公平价格交易的伟大企业的股票，比如沃尔玛和百威，但没有尝试回购我们
的股票。股东们从这一决定中推断出，你们都觉得沃尔玛和百威相对于其内在价值的折价幅度比伯克希尔更大，
对吗？在公开市场上购买伯克希尔的股票，是否有可能像购买沃尔玛的股票一样多，而不会推高股价？
巴菲特：在大多数情况下，我们不可能购买大量伯克希尔股票，来增加伯克希尔价值。但这并不意味着它永
远不会发生。但是，如果你看一看伯克希尔的交易量，如果我们回购，你可能会把它的价格抬高，如果我们的股
票低于内在价值的话，我们的回购机会可能比大多数公司都要少。
如果我们认为其他公司价值X，如果它是一个好的企业，我们可以以X 的90%收购它，我们现在可能会这样
做，而在很多年前我们不会这样做。但在购买伯克希尔股票方面，我们可能需要更大的安全边际，原因很简单，
我们可能对此有更多的了解，但我们可能不像在其他一些事情上那么客观。
我们认为，如果我们要购买伯克希尔的股票，如果你们还记得，四五年前我宣布过，如果伯克希尔股票价格
保持不变，我们就会购买。这个例子应该是真正有说服力的。如果有说服力，我们就应该这么做。这在当时是引
人注目的。但仅仅是告诉大家我们要回购，你知道，有点像海森堡原理，告诉它将要做什么，实际上，反而消除
了做这件事的机会，这很好。
因为我们不会指望通过以低价从股东手中买入股票来赚钱。
另一方面，如果价格被
充分压低，我们将再次宣布我们打算这么做，然后再看我们是否真的有机会这么做。查理？
芒格：是的。现在这个国家的整个氛围都不同了。过去，几乎所有回购股票的公司都是以明显的低价买进。
现在我认为很多股票回购的目的是，在某种程度上，是支撑股价。换句话说，这不是在寻找便宜货。更像是
Samuel Insull 的行为。(他通过高杠杆结构的的持股方式用2700 万美元控制了价值达5 亿美元的电力商业帝国，
(GurdonWattles)在他控制的公司里就是这么做的，这些人的动机很简单，他们想买的股票是低于它的实际价值，
而且是明显的低于，那么你可以从这些人身上赚钱，我们当时就这么做了一点。
我想说的是，在最近几年，这种动机已经被那些认为回购股票是一种时尚的人，或者是那些真正喜欢试图支
撑他们的股票价格的人所淹没了。SEC 有一定的规定，在你进行回购的方式上，以防止每天，在某种程度上的支
撑股价的行为。但我认为回购是因为我们的股票比别人的便宜，而不是"因为我们有一个很棒的公司，我们会不惜
一切代价购买股票"，这不是我们回购股票的方式。
我们有一些数字显示了伯克希尔股票在一年内的成交量与我挑选的其他一些股票的成交量的对比。我认为，
从某种程度上讲，伯克希尔的股东的流动率是美国所有大公司中最低的。我之所以把沃尔玛放在上面，是因为沃
尔顿家族在沃尔玛的持股与我在伯克希尔的持股差不多，事实上，他们的持股比我多。所以，这不是仅仅因为伯
克希尔的股东中，巴菲特家族拥有比较集中的资产。
这反映了一个事实，我们有一个非常不寻常的股东群体，他们认为自己是所有者，而不是每周或每月拿着小
纸片到处走动的人。在我看来，在美国任何一家大型公司的大约40 万名股东中，
我们拥有最多的、我称之为最诚
实的所有权态度
。人们买伯克希尔是为了拥有它，并持有它，这反映在我们的成交额上。这确实意味着，
如果出
于某种原因，股票变得真正的便宜，我们将无法买入大量股票。
但我们不打算以折扣价买断我们的合作伙伴。如果出现了低于内在价值的机会，我们会告诉他们我们要买，
如果价格到了，我们就会买。但这不是我们赚钱的方式。查理，还有吗？
芒格：不，我已经说过了。
22、对年轻投资专业人士的建议
股东：早上好。我的名字是DavidSaber，来自明尼苏达州明尼阿波利斯的股东。希望你能给这里的年轻专业
人士一些建议。我可以被归类为你在年度报告中描述的那些"投资人"之一。事实上，我的大多数朋友都是投资人，
有些可以被归类为"超级投资人"。大多数人都愿意从当中走出来，探索一些更具创新性的想法、创新的商业模式、
芒格：现在社会经济中的投资人士肯定比过去多得多，来到这里的往往是最好的投资人士。所以，我认为你
不应该通过你在这里遇到的人来判断投资人士的分类。因为我们有最好的投资人。
至于年轻的投资人应该做些什
么，才能最终成为像巴菲特那样的人，我想说，你能做的最好的事情就是降低你的期望值。
(笑声&掌声)
巴菲特：我想我以前听说过，就像我写的那样，我试图稍微调整一下这个系统，但这是一个有趣的事情，因
为专业人士的投资结果是自我中和的(投资行业整体跑不赢指数)。
如果你的妻子要生孩子，你最好叫一位产科医生，可能比你自己做要好。你知道，如果你的水管堵塞或什么
的，你可能更好地要求水管工。
大多数职业的附加值都高于门外汉自己所能实现的价值。但总的来说，投资行业
不会这样。所以有一大群人在投资行业挣钱，我估计这些钱加起来是一年1400 亿美元(7000 亿20%)。
但他们总
共能完成的事情，如果交给其他人他们自己来做的话，一年只需要10 分钟。很难想象还会有这样的生意，查理。
芒格：我想不出来。
巴菲特：没有。但它已经成为一个越来越大的业务。而且，正如我在报告中指出的，我们学到的主要事情
是，
人们认为如果你收费越多，你能够赚的钱就越多
，至少是暂时的。人们有这种付出的价格就等于价值的想
法。(那么对于年轻人来说)进入那样的行业是有益的。
有时候，如果我和商学院的人交谈，我会问他们，"给我一个伟大的企业的名字"。当然，其中一个伟大的企业
是
商学院，因为基本上，在某种程度上，你收费越多，你的声望就越高。
人们认为，一年收取5 万美元学费的商
学院将比一年收取1 万美元学费的商学院更好。
最近有很多这样的东西进入了投资领域，现在有很大一部分的投资管理收取的费用，总的来说，对投资者来
说是行不通的。现在，显然有些人是这样做的。但你不应给那些人2%的管理费+20%的超额业绩回报，他们在好
年景里赚得多，如果年景不好，他们就会放弃合作，然后重新开始。
你不能指望，在一个经济以每年7%左右的速
度增长的环境中，整体而言，投资人为投资者创造的财富会远高于7%，这显然是行不通的。
然后你会有一个问题，"我如何挑选出少数例外？"要知道，每个人都会告诉你，他们是一个例外。而且，我愿
(在2005 年，股神巴菲特在Longbet.org 公开立下一个赌约，下注100 万美元，赌局约定：从2008 年1 月1
日开始，任何一名基金经理，都可以选择至少五只主动管理的基金，假如十年后，这五只基金的整体表现优于标
普500 指数基金，对方将赢得赌局。结果好多年过去了，没有一个基金经理敢来来挑战。直到2008 年，投资大师
大卫·史文森的门徒，门徒合伙基金经理Ted Seides 应战。他挑选了五支FOF 基金，每支FOF 基金都包含一些主
动型基金，从2008 年到2016 年，九年时间，五支FOF 的收益率，分别是8.7%、28.7%、62.8%、2.9%和7.5%，平
均年化回报只有可怜的2.2%，而标普500 指数在这九年间的收益率是85.4%，平均年化回报7.1%。2017 年Ted 提
前宣布自己输掉了赌局。)
但有几个人会做得很好。他们一定会做得很好。而且，事实上，我想我知道如何挑选几个会做得好的。我是
说，我过去也这么做过。当我在1969 年结束自己的合作关系时，我告诉人们去找比尔·鲁安或桑迪·戈特斯曼，无
论他们去哪里，这都是一个非常好的决定。所以，
如果你足够了解这个人，足够了解他们过去是怎么做的，足够
了解他们的个性，他们是否诚实和一系列的事情，我认为偶尔你可以在选择投资经理时做出非常明智的选择。
但我认为如果你在某个州管理着一个养老基金，而有50 个人在寻找你的投资，那么你就做不到。在这种情况
下，你会选择那些最好的销售人员，而不是那些最好的投资者。查理？
芒格：是的。关于国家养老基金投资问题，我认为，
以任何方式招待国家养老基金官员都应该是一种犯罪
，
而且我认为，如果你是国家养老基金官员，接受招待也应该是一种犯罪。现在在美国，很多投资管理公司都不是
什么好景象。而且，
就人性和资本而言，我也不认为会有很大的改善空间。
巴菲特：嗯，我们想让你在午餐时有个好心情(笑声)。所以，我们现在休息，我们将在大约45 分钟后回来。
而那些在其他房间的人，由于一些可解释的原因，到那时人群会变得少一点，你们都可以和我们一起在主房间
里。我们45 分钟后回来。
*
*
*
下午场 *
*
*
1、巴菲特支持一些非法移民获得公民身份
股东：下午好，巴菲特先生。首先，我要感谢你这么多年来对我所有来信的回复。我会永远珍惜它们。上
周，美国多个城市发生了针对非法移民问题的示威活动。许多公司希望留在美国，但越来越依赖廉价的非法劳动
力，以此保持全球竞争力。《商业周刊》最近的一篇文章描述了Shaw 的竞争对手莫霍克地毯公司(Mohawk)，以
前，我在奥马哈机场，那里有一架非常大的飞机，我看到了超过100 人带着镣铐在那架飞机上。我有点想知道他
们是怎么做的，他们是否在飞机上遇到过什么紧急情况。但是他们被驱逐出境了。内布拉斯加州发生了很多这样
的事情。你知道，我认为这是一个应该及时解决的问题。我不相信政府能够把1100 万人遣返出美国。所以，无论
这个国家采取什么可以接受的方式给予这些人公民权，我基本上都会支持。我认为我们应该在未来执行这些规
则。我认为这些规则应该是宽松的，但我认为它们应该被强制执行。
但我不认为这会产生巨大的差异。我的意思是，如果一个肉类加工厂以低于平均水平的工资雇佣工人，你知
道，其他人也会做同样的事情。你最终可能会多花一点钱买肉，但我不认为这会对经济甚至对特定行业产生巨大
影响，除了可能稍微改变一下相对价格。
但我认为，如果非法移民以某种方式成为合法移民，不会对经济产生显著影响。你知道，谁能说如果查理和
我出生在其他国家的某个糟糕的环境中，我们也会让自己尝试进入这个地方。所以我非常同情它，但我相信我们
确实需要有在未来执行的法律。我不认为我们应该把1100 万人送回去。查理？
芒格：如果你不喜欢这样的结果，我认为你应该习惯它，因为我们似乎从来没有执行移民法的意愿。我只是
觉得你看到的就是你将要得到的。
巴菲特：我不知道，特别是就地毯行业而言，你提到了ClaytonHomes。我不会认为是移动住房制造行业有
任何不寻常的非法移民数字，但答案是，我不确定。但我看不出这些行业有什么变化。
2、商学院有了"相当大的"改善
股东：嗨，沃伦。嗨，查理。我叫杰里米·克里弗，来自堪萨斯州的劳伦斯。你认为美国最好的金融项目是什
么？(巴菲特笑)还有，我还有一年就要毕业了。你能比较一下现在和你大学毕业时的融资机会吗？
巴菲特：他来自一所学校，这所学校在过去几年开设了一些非常棒的课程。我将在这一学年，接待可能有近
40 所学校的学生的访问。这是我现在每年接待数量的双倍，因为一年多20 个这样的学校是我所能应付的。我们
有一些很棒的团体。我想说的是，根据我所看到的，金融专业的教学在20 年前已经有了很大的改善。但这是从一
在这些地方都有人做得很好。
25 年前，你在金融部门谋得一份差事，你的晋升之路肯定会被扼杀，除非你遵从正统的观点：有效市场和现
代投资组合理论以及很多东西，而这些东西不仅不会给你带来任何好处，还可能给你带来麻烦。这已经有了很大
的改善。我很高兴看到这些学生们从这些理论中走出来，因为这是非常鼓舞人心的。现在，他们都认为他们将在
某种程度上，复制查理和我很多年前做的事情来致富。我祝愿他们一切顺利。
但将大量的脑力投入到资金管理中让人有点苦恼，尤其是对查理来说。你知道，在22 岁、23 岁或25 岁的时
候离开学校是很棒的。所以，你可以展望这个国家非常有趣的未来，尽管你可能会发现运用你在投资中所拥有的
才能的方式与目前使用这些才能的方式有所不同。我的意思是，现在很多来参观奥马哈的学生都说，未来要从事
私募股权或对冲基金，
很难想象一个人人都在经营对冲基金的世界
。我不确定我们会为食物和衣服做些什么，还
有一些类似的事情。但我遇到的这类学生让我很受鼓舞。当堪萨斯大学过来访问的时候，我们玩得很开心。他们
上演了各种短剧。他们想把公司卖给我。我希望他们能成功。我们还没有足够的运气，但他们不断提出好的想
法，我将继续关注他们。总有一天，这些学生中的每一个人都会得到——我给他们提供了两股B 股，这是一个有
时间限制的B 股，以对他们进行激励。后来我听到很多学生说，我想他们中的很多人都有自己的想法。查理？
芒格：我听说，在东部的精英学校里，大约有一半的商学院毕业生想进入私募股权或对冲基金行业。我遇到
的那些人，似乎用他们是否跟上高盛同龄人的步伐来评价自己在生活中的进步。这似乎是衡量生活进步的最低标
准，而这可能不会有好结果。在满足所有这些期望方面。(众笑)
巴菲特：你可以看到他们为什么会来，这就是他们来看我而不是查理的原因。(众笑)他会给他们更好的建议，
但却会拉长着脸走开。
3、新CEO 将经历"媒体试用期"
股东：下午好，思瓦米吉(Swamiji)和尊敬的查理·芒格。是的，我确实说了"思瓦米吉"。因为我看到你心灵的
外套上装饰着你的真诚、你的谦卑和你的单纯。但你的外衣——我指的是你的财富——是为一般的穷人而存在
合的40%，我仍然持有所有这些股票，还有更多股票。正如你告诉那些来奥马哈用真金白银经营投资组合的学
生，要有一种真实的感受和真正的学习，我和你有过同样的经历。你知道吗，三年前，当你来到休斯顿参加一家
星辰家具店的开业典礼时，我和我的妻子、我的女儿和我六岁的儿子(今天和我在一起)有机会与你共度几分钟。当
我们和你一起拍全家福的时候，我6 岁的女儿就站在你旁边，而你坐在高杆椅上。你对这个陌生人说，"儿子，你
来坐在我的腿上"。先生，思瓦米吉，这就是你的单纯。这就是你的谦卑。
你谈到阿吉特·贾恩的贡献，并要求我们如果看到他就弯下腰，或者给我们的孩子取名托尼，以纪念他的贡
献。好吧，40 年来对公司和人类的无私服务，你理应获得这个荣誉或"思瓦米吉"的称号。(掌声)在神圣的《吠陀
经》中有一个美丽的祈祷文，上面写着"tvamjīvehi
ṁ
śaddhā-śata
ṁ
"。它的意思是，"万能的真主说，'哦，我的孩
子，愿你平安地活一百年。'"这就是我的愿望。这是我对你75 岁生日的祈祷。还有，思瓦米吉，我在等待触摸你
双脚的机会，得到你的祝福。(掌声)
巴菲特：谢谢。
股东：请让我说完。思瓦米吉，我有个问题。(众笑)许多商界人士对这位坐在电话旁等待电话响起的75 岁的"
年轻人"充满了尊敬和信任，有时电话也会响起。我并不担心伯克希尔的下一任首席执行官会带领这家公司前进，
但我确实对这通电话感到好奇。在新任首席执行官赢得这些电话的另一方的尊重和信任之前，它可能不会像现在
这样经常响起。你觉得这是个问题吗？你认为你可以成为唯一的董事长，而让其他人成为CEO，让他在你还年轻
和健康的时候赢得你的尊重和信任，这是一个好主意吗？非常感谢。
巴菲特：是的。谢谢。(掌声)我不认为有任何问题，但是我的继任者，你知道，某种程度上将会经历，一年左
右的媒体试用期。可以理解的是，人们会想知道，在继任者的领导下，文化是否会与现在不同。
那肯定会发生的。这不会是世界末日。这将意味着电话将可能不会响得更少，只是来电的是另一种不同形式
的追求者。投资银行家们都会试试这个家伙，看看他是否比我更温和，是否想参加拍卖之类的活动。
但我认为这将会变得很明显，可能需要一年，两年的时间，即伯克希尔的文化是相同的，衡量标准、对股东
化。
也许在风格上有些不同，但他们将培养全世界的信心。对可能的企业卖家来说，他们将培养这样的信心，那
就是伯克希尔将继续前进。但这是个好问题。也许会有一段时间，电话不会再响了，直到人们意识到伯克希尔是
独一无二的，而且它还在继续独一无二。我不认为这会很好，但这是我们与董事会讨论的事情，但我不认为某种
程度上，一半一半的安排会很好。我的意思是，你可以说我在寻找一个首席运营官。但事实是，我们不需要一个
事事操心的人。你知道，我们有人在经营企业，他们非常擅长于此。我们主要要做的，是不要破坏或损害他们带
来的精神和文化，以及伤害他们喜欢这种运营模式的事实。所以，我不确定一位首席运营官在伯克希尔会做什
么，除了揭露我什么都没做的事实。(众笑)
只要我还健在，他们就不会接到任何有关交易的电话。我是说，人们会想和我说话的。我的意思是，这不是
一个工作可以被简单交接的活儿。所以我认为我们将以这种模式进行。你知道，你会有一个时期，在我死后一年
会说在我去世后一年内发生了什么之类的事情，但这些最终都会淡出人们的视线。我的继任者将在这个地方打上
他自己的印记，但他不会扰乱伯克希尔的文化。他们太聪明了。他们已经看到伯克希尔的模式运行得太好了。因
此，在过一段时间后，电话又会打进来。我们仍将为真正关心企业未来的所有者提供独一无二的场所。
出于这样或那样的原因，比如税收原因、家庭分割股份或其他原因，他们必须解决所有权问题。但他们想以
一种不会改变他们企业的精神和文化的所有权和管理的方式来解决它。他们在其他地方找不到，他们将继续在伯
克希尔找到。查理？
芒格：作为芒格的继承人，我宁愿以目前的运营方式继续榨干沃伦的最后一滴好处。(众笑)
巴菲特：你说的是低薪。
芒格：是的，是的。
巴菲特：这肯定是是查理指示的一部分。(笑)如果我们认为有更好的办法让这个地方运转得更好，甚至让向下
一个人的过渡更容易，你知道，我们会很高兴。
但我真的认为伯克希尔将会很好地工作。如果我今晚死了，明天接手的人可能会有一段时间不会接到那么多
全理解这一点。但一旦它发生了，你可以说伯克希尔会比以前更强大，因为在那一刻，人们会意识到它是制度化
的，而不仅仅是因为一个人。
我不想拿自己作比较，但是，你知道，当山姆·沃尔顿死于1991 年或其他时候，每个人都想知道沃尔玛是否
会延续同样的传统。好吧，事实是，它(沃尔玛的文化)确实让这个地方变得更强大，而不是仅仅依靠经营着沃尔玛
的那个人。我的意思是，虽然沃尔玛是山姆·沃尔顿一个人的创造，但它根本不需要延续。我们虽然不是同一种模
式，但想法是一样的。
4、选择慈善机构时要凭直觉行事
股东：我的名字是MartinWiegand，来自马里兰州的ChevyChase。巴菲特先生和芒格先生，我们代表在场
的股东们，感谢你们和伯克希尔的所有员工，感谢你们为这个周末的社区建设活动所做的大量工作和思考。(掌声)
巴菲特：马丁，詹妮和你在一起吗？
股东：是的，先生。
巴菲特：好的。嗯，前几天她给我送来了一些很棒的牛杂。我爱它们。请多送一些过来来。谢谢。(众笑)
股东：多年来，您慷慨地帮助我们思考资金分配决策，为我们的企业提供资金，为我们的家庭提供食物。在
慈善捐赠方面，尤其是在我们如何挑选有效的慈善机构的问题上，您能否帮助我们思考一下我们所面临的资本分
配决策？谢谢。
巴菲特：你知道，在这方面给别人提建议很难。但是，你知道，
你必须选择对你来说重要的事情。
而且，你
知道，大多数在美国人是选择捐赠他们的教堂。你知道，给教堂的钱比什么都多。非常多的人捐助的是他们的学
校，或者通常是学校。我认为，
在很大程度上，你应该选择给你最大满足的东西，
那可能是你知道的东西，你可
能从自己身上受益的东西。我对它的看法有些不同。资金的数量也是不同的，但我喜欢考虑那些重要但没有自然
资金来源的事情。但是，这并不是让数百万人效仿的榜样。
做一些能给你带来很多个人满足感的事情，并在这个
过程中为他人做一些好事，这没有错。
因此，我不会觉得我必须在这件事上表现得像我在购买证券或类似的东西
法带给我的。但我会去做一些事情，我觉得我知道钱会去哪里，我知道它会带来一些好处。也许，通过观察发生
了什么，我可以让下一笔捐赠比上一笔捐赠更有效率，更有益。查理？
芒格：我没有什么要补充的。但我有个问题：你能给我倒杯咖啡吗？(众笑)
巴菲特：我们不卖咖啡，查理。我们卖可乐。(众笑)我们从每12 杯可乐中获得一杯的利润。所以我不管你喝
不喝，打开罐子就行了。(众笑)
5、我们喜欢受管制的公用事业企业的现状
股东：下午好。我叫RobertPiton，来自伊利诺伊州芝加哥市。我的问题是，未来在电力线路上部署电信服
务的可能性是否会影响伯克希尔投资公共事业领域的决定？谢谢。
巴菲特：是的。答案是否定的。我们从事的是受监管的公用事业业务，我们喜欢目前的业务。你知道，它的
发展方向将取决于他们想要我们做什么，或者总体上取决于技术变革。但是，如果我们做了有效的工作，让消费
者满意，我们将获得资本回报，不管我们是用旧的方式，还是一些新的方式出现。
因此，
这是一项我们努力提高效率的业务，这意味着在为客户提供服务的同时尽可能降低他们的成本。
甚至
在我们使用的发电资源方面，我们将遵循我们所在各州人民的意愿。不同的发电形式有不同的成本。我们觉得，
如果人们想要选择一种更昂贵的发电方式，但如果这是一种可以让他们在环境方面更舒适的方式，你知道，这是
我们所在国家的人民的决定。所以，我没有看到任何改变我们所做事情的经济方面的重大进展。
我们购买电力公
司，不是因为我们希望它能从其他活动中产生收入。
查理？
芒格：没什么要补充的。
6、"媒体业务前景黯淡"
股东：好的。首先，我的名字是埃吉尔·达尔。我是来自挪威的零售商。首先，我要感谢各位先生给我这个机
会来到这里，向两位世界上最优秀的商人提一个问题。我的问题是关于媒体和娱乐业。你是否认为报纸、杂志、
电视，也许还有电影和音乐业务的性质会因为新技术和互联网而永久改变，变得更不可预测？第二部分是，如果
他们的选择少得多。你只有当地的电影院，你有收音机，你还有报纸。随着时间的推移，技术的发展无疑开辟了
更快获取信息的多种途径。而是否更好，取决于你问的是谁。当然还有更多形式的娱乐，很多都是免费的。而它
并没有扩大你娱乐或获取知识的时间。
每当有越来越多的人在任何特定领域竞争时，通常情况下，经济状况就会恶化。
报纸的经济状况已经恶化，尽管相对于所使用的有形资产，它们仍有巨大的利润，但如果你看一下未来的现
金流，就会发现它们没有20 年、30 年或40 年前那样的经济前景。而电视，同样，利润保持得令人惊讶的好，但
观众不断下降。对于任何特定的传播方式都是如此，因此，随着时间的推移，这必然会影响其能力。过去，电缆
被认为几乎是独立运行的，然后电信进来了。
很少有企业因为更多的竞争而变得更好。
我有一个朋友在报业工作。我想查理曾经嘲笑过她，说她心目中的
竞争对手就是一具躺在石板上的尸体，脚趾还在抽搐。当更多的人参与竞争时，这并不是一个更好的生意。所以
我认为，总体而言，
媒体业务的经济前景并不乐观
，我的意思是，相比于过去——就像我说的，他们现在在有形
资产回报方面利润巨大。这是一门生意，从联邦政府获得的许可证，变成了大笔金钱的特许权使用费。
我的意思是，在宝洁和福特汽车和几亿人的眼球之间，只有三条高速公路的时候可以赚很多钱。但是，你不
断建造更多的方式，让宝洁、吉列、福特汽车或通用汽车等公司来吸引这些人的眼球，你就降低了高速公路的价
值。这并不复杂。所以，我想你会看到，很难想象这些企业总体上有很好的前景。
我们仍然拥有世界图书公司。在80 年代中期，我们一年卖出了30 万套，这是一个非常有价值的产品。它当
时卖600 美元左右，很值。但问题是，你可以通过互联网非常非常便宜地获得同样的信息，或者更多的信息。你
不需要砍伐树木。你不需要经营造纸厂。你也不必雇佣UPS 来运送一个非常庞大的包裹。这并不是说我们的产品
不值那么多钱。而是人们有很多其他的选择。在我看来，这在信息和娱乐领域是如此，而且不会停止。查理？
芒格：是的。就是这么简单。
一个没有比过去更糟糕的未来的企业将是罕见的。
巴菲特：查理，告诉他们坏消息吧。(众笑)我们要做的就是买下NFL 或者类似的东西。我的意思是，的确有
元，特别是欧元。在胡锦涛访问期间，汇率问题成了一个大问题。这正日益成为这个国家经济健康发展的一个非
常重要的问题。在所有消费品方面，美国正变得高度依赖非常廉价、定价过低的中国出口产品。你去沃尔玛，大
多数高端产品电子产品，或者大多数任何增值产品，都是在中国制造的。由于人为地维持汇率水平，美国几乎对
非常低价的中国商品上瘾。与此同时，美国对来自中国和日本的廉价资本越来越上瘾，因为这两个国家向美国国
债市场注入资金，从而使抵押贷款利率保持在低水平。我认为，如果这种情况长期持续下去，将会带来巨大的危
险，因为美国的所有消费都会沉迷于这种廉价的中国或亚洲出口商品，我们的所有抵押贷款利率也都很低。
这几乎就像是沉溺于鸦片，因为中国人在鸦片战争期间沉迷于鸦片。政府是否应该更努力地打破这种恶性循
环？如果是这样的话，你会如何看待汇率水平？您以前对美元的看法非常坚定，但是您现在的看法是什么呢？你
是否在利用你对汇率的观点？
巴菲特：是的。好吧，我的观点查理可能不同意，但我的观点一如既往，也许更强烈一点。正如我在年度报
告中所解释的那样，我们在外汇期货方面的直接收到的影响较少，但套利成本已经从正变成了相当负的。因此，
在我看来，还有更好的办法来缓解美元未来大幅走弱的后果。
我们喜欢在世界各地用其他货币来发展赚钱能力的想法，实际上，在伊斯卡本身，很大一部分收益不是美
元，我们在其他领域也在这样做。我们将减少外汇期货的持有量，除非套利局面发生变化。但在我看来，基本情
况几乎是，你永远不会说"确定"，但发生的
概率非常高，那就是美元将随着时间的推移而贬值。
我不知道未来6 个月或一年或任何事情，但在很长一段时间内，美元会对其他货币贬值，因为我们采取的政
策似乎没有太多选择。
这里引用的一段话指的是2002 年2 月28 日给出的巨额经常账户赤字。引言是，"走上这条道路的国家总是
会遇到麻烦，我们也会遇到麻烦。最终，经常账户赤字将不得不受到限制。"这是一个非常聪明的人说的，他的名
字叫艾伦·格林斯潘。当时，经常账户赤字为3850 亿美元，现在将是这个数字的两倍多。所以在这里，4 年后，我
们已经走上了他所说的这条道路，而且我们在这条道路上走得越来越快。他说，总是会遇到麻烦。如今，在他担
会在某个时候看到重大的后果。在伯克希尔，我们将有相当数量的盈利能力来自其他国家和其他货币，但我们将
始终主要在美国。而且，随着时间的推移，我们可能一个必然的结果似乎是，显著更高的通货膨胀。
因为作为一个国家，随着你欠下越来越多的钱，用比产生债务的货币更便宜的货币来支付你欠下的钱会变得
越来越有吸引力。查理，你有什么要说的？
芒格：嗯，我不觉得我有什么特别的能力来预测欧元现在的定价是否正确。我并不认为这对伯克希尔目前所
拥有这样的地位来说，汇率会是一件大事。实际上，我们大约一半的收益现金是以美元以外的其他货币进行的短
期投资。我认为这几乎不是一件大事。
巴菲特：我们从中赚了几十亿美元。(众笑)
芒格：是的。正如我要说的，到目前为止，这是一件非常有利可图的小事(笑声)
巴菲特：如果这对他没有任何意义，他可以随时把他的股份给我。(笑)
芒格：是的。总体而言，
经常账户赤字和财政赤字都很大，而且都在增长，这不是件好事
。我的意思是，一
个伟大的文明也许能够承受这样的情况，而且时间会比你一开始可能想到的更长。但我认为最终会有报应，我们
将不得不改变政策，也许这会是痛苦的。事实上，我会说几乎肯定是痛苦的。你不也这么认为吗，沃伦？
巴菲特：是的。这很有趣，因为我认为几乎每个人都说它是不可持续的，然后他们从来没有解释它是如何不
能持续下去的，直到一些非常不愉快的事情发生。但是后来他们也说会软着陆，我听他们讲的时候不一定都是从
A 到B 再到C。当然，持续的时间越长，美国所欠的净债务就会越大，人们就越会看到我们在某种程度上沉迷于
这种行为，在某种程度上，就有更多的机会，可能是由其他无关的事件带来的，而货币目前还没有发生一些大的
调整，或许，在一些混乱的市场中，货币调整发挥了作用。但是知道什么时候或者具体怎么做，是不可能的，预
测那种事情的是不可能的。
在1980 年代，查理和我看到了一种被称为"
投资组合保险
"的东西，这在当时是一个非常流行的术语，而且受
到了机构的欢迎。当时的情况是，有一群人在兜售这样一种观点，
即这是大型机构管理资金的一种复杂、优越的
小笔钱，就是一天之内造成美国股票价值变化22%的主要因素。这些人中的每一个人都认为他们所做的是聪明
的，但是，当他们聚集在一起，并必须遵循一个给定的信号，实际上，你创造了一个世界末日机器。它失去了控
制，然后发生了一些非常混乱的事情。
我想说的是，不完全是这类事情，但这种事情在未来世界上发生的可能性，可能比80 年代存在的事情放大了
很多。货币也参与其中，但谁知道它从哪里开始，也不知道为什么有人会喊"着火了"。但当有人喊"着火了"时，货
币市场将会在人们蜂拥而出的过程中会发生一些事情。
8、CPI 不包括食品和能源低估了通胀水平
股东：嗨，你好。来自洛杉矶的AlexRubalcava。沃伦，你刚才提到了通货膨胀的话题，所以我想问，你是
否相信——或者说你是否相信消费者价格指数(CPI)是一个好的、真实的、准确的通货膨胀衡量指标？
巴菲特：这是一个很好的问题。比尔·格罗斯(BillGross)在他的一些太平洋投资管理公司(PIMCO)方法和信息
中对此略有论述。而且，你知道，如果你去家具市场，构建一个价格指数，它并没有变化很多。但几年前你以X
的价格销售DVD 播放器，现在你以X 的四分之一的价格销售，这使得可比的商店销售变得非常困难。因此，在某
些领域已经出现了巨大的——实际上是通货紧缩。但我确实认为CPI 并不是一个特别好的指数，就像我说的，格
罗斯也写过这方面的内容。当他们谈到核心CPI 时，
我刚开始总是很兴奋，直到他们说核心CPI 不包括食品和能
源。你知道，就平均水平而言，食物和能源对我来说是非常核心的，我想不出有什么比这更核心的了。
CPI，你可能知道，也可能不知道，很多年前就已经把住房直接算进去了。CPI 现在有一个租金，这是一个估
算的租金类型的计算。它仍然占CPI 的很大一部分，但它没有反映新的住房价格，在我看来，租金因素远远低于
美国家庭的实际住房成本。由于住房是很大的一部分，我不认为它能很好地弥补这一点。所以我会说，CPI 对很多
人来说低估了通胀。
现在，如果你年纪大了，有了自己的房子，每个人都有自己的生活方式。而且，如果你整天都在喝可口可
乐，在我看来，可口可乐的价格上涨还不够，而我的CPI 变化不大。但对于买了新房子的人来说，与6 年或8 年
胀，对我们其他人来说并不重要。但这种情况的运作方式几乎是不可思议的，它只出现在几个地方。
巴菲特：是的。如果你看看好市多或沃尔玛的年报，这些都是大企业，你会发现它们的后进先出(LIFO)调整只
是微不足道。但我想他们不会有相对于其销售额的大量的库存。
芒格：没有。
巴菲特：但在沃尔玛，后进先出的调整是无关紧要的。我刚刚读完他们的年度报告，而他要处理的是3000 亿
美元，在美国略低于这个数字，但也有2000 亿美元左右的销售额。后进先出的调整会使这些产品的整体价格相对
于他们的库存水平发生变化。
所以，在珠宝方面，因为黄金和一些东西，我们去年进行了一些大的后进先出调整。钢铁，我们已经有了很
大的后进先出调整。我们在芝加哥有一个钢铁服务中心，我们在Mitek 购买了很多钢铁，有一个很大的后进先出
调整。所以它是非常不均匀的。地毯20 年来一直无人问津，但由于它是以石油化工为基础的，过去几年地毯行业
的价格发生了大幅变化。而我们有一个后进先出账面价值，实际上是一个负的后进后出数，在3 年前，而现在我
们有1 亿左右的后进后出法调整数，所以那里的价格有很大的变化。但我认为，总体而言，
对于一个典型的年轻
家庭来说，CPI 可能低估了他们在自身生活状况方面所面临的负担。
9、为什么我们不与投资银行"做交易"
股东：嗨。我是迈克·凯利，来自爱荷华城。我们今天听到了一些关于伊斯卡公司(ISCAR)的消息。你能告诉我
们一些关于过去一年的其他收购的事情吗？
巴菲特：你想知道什么，迈克？(众笑) 我们在年度报告中描述了一些。
股东：对。嗯，我相信自年度报告以来，还有几个，比如罗素(Russell)。
巴菲特：是的。罗素正在进行中。刚刚有一份尚未公布的委托书，但已经提交给了SEC。你可以拿到文件的
副本。但这是一个正在进行中的项目，距离实际完成可能还有几个月的时间。你知道，我在年报中描述了美国商
业资讯公司(BusinessWire)的情况，我在读了《华尔街日报》的一篇文章后收到了Cathy 的一封信。而且，你知
太平洋公司(Pacificorp)由大卫·索科尔和苏格兰电力公司的员工发起。我甚至不确定那是什么顺序。
但我们没有做的一件事是，
我们没有参加任何拍卖。
我偶尔会读一些关于不同行业的书，这些书里的预测简直是愚蠢至极。
我的意思是，也许这就是为什么写书
的人他们不在书上签名的原因，因为他们会对他们提出的预测感到尴尬。
我很想见见那些写投资银行类书籍的
人，让他们对自己四年后的预期收益下个赌注。
随着时间的推移，我会赢很多钱。他们的预测不会得到满足。
但我们偶尔会接到关心他们企业最终走向的人的电话。我们将在几天内完成
AppliedUnderwriters
的收购工
作，这是两个了不起的家伙，他们白手起家。事实上，我在奥马哈买下了一家小企业——正如我在报告中解释的
那样——这就是它在这里的原因。但他们想加入到伯克希尔。他们保留了公司19%的股份。他们认为与我们联系
在一起会让自己的未来在很多方面都会是最好的，包括在经济上，我敢肯定这点。他们觉得这是最适合他们的地
方，并且有最多的成长机会。你知道，他们会直接来找我们。
你知道，我不知道你读过多少关于40 亿美元交易的故事，就像今天出现的与伊斯卡有关的，但它没有提到任
何一方中有关于投资银行家的事情。但我认为，这些年来，你会在伯克希尔看到更多这样的事情。
查理，关于我们最近的收购，你有什么特别要补充的吗？
芒格：对我来说，有趣的是它的思维方式。在世界上的所有这些"新的帮手"，人们与他们谈论该如何做交易。
而这不是伯克希尔的思维方式。我们正在努力欢迎合作伙伴。这是一种完全不同的心态。做交易的人，他想做交
易，然后就解除交易，不会希望拖得太久，然后就能够赚大钱，等等，这根本不是我们的心态。
我们喜欢买到的东西永远不会离我们而去，我们喜欢持久而富有成效的关系，不仅是对我们，也是对在那里
工作的人、客户和其他所有人。我认为，从长远来看，我们的体系将会更好地发挥作用，而不是反复进行大量交
易。
如果我们在游戏中有这么多的新交易，我认为最终他们会互相妨碍。换句话说，我不认为有足够的钱让所有
这些新的阶级能够赚到他们希望永久赚到的钱，于是，他们只能不断地交易交易再交易。
巴菲特：他们会在费用、费用、费用、费用上赚到钱。(笑)
芒格：这不是我们的文化。你们中的很多人已经在这里很久了，你可以看到这不是我们的文化。但最终，奥
马哈可能会比华尔街做得更好。
10、所罗门1991 年的缓刑避免了"绝对的混乱"
股东：嗨。史蒂夫·罗森博格，来自密歇根州。首先，我非常感谢你们两位继续作为正直和常识的榜样。(掌声)
你能否更具体地描述一下衍生品危机可能如何发展，以及最终如何在危机突然爆发后得到解决，有没有一种可行
的解决方式，而不需要某种会加剧"大到不能倒"道德风险问题的大规模救助？
巴菲特：这真的很难讲。我的意思是，它偶尔会发生，什么会导致人们大喊"着火了"，多少人会冲向出口，他
们到达那里后会做什么。你知道，1998 年的长期资本管理公司(LTCM)对金融世界产生了巨大影响。这并没有对市
场产生最大的影响。我是说，联邦调查局的人介入了。但在那段时间里，市场上发生了一些相当奇怪的事情。
2002 年的垃圾债券市场发生了什么？我的意思是，它关闭了一段时间，几乎是一片混乱。所以很难确切知道会发
生什么。我要问查理一个问题。
1991 年8 月中旬一个周日，当时在所罗门，我们可能在半个小时内就能找到一位联邦法官，把所罗门的钥匙
交给他，然后申请破产。幸运的是，财政部扭转了局面，我们摆脱了这一困境。但律师事务所正在起草破产文
件。那是在一个周日。在那些日子里，我们有一本相当大的衍生账簿。而它现在可能是微不足道的，但它当时看
起来很大。周一会发生什么呢？第二天我们有很多保证金问题要解决。
就在戈尔巴乔夫被带走的同一天，道琼斯指数在第二天开盘时下跌了几百点，当时道琼斯指数的跌幅要大得
多。现在，如果你把前一天晚上7 点左右所罗门在日本破产的事实叠加起来，如果你第二天向他们交付付款证
券，你不会得到付款。如果你期待从他们那里得到证券，你也不会得到这些证券。顺便说一下，在当时，我想我
们有一本价值6-7000 亿美元的衍生产品账簿。而那些交易了这些衍生品的人必须试图弄清楚他们的头寸多少，以
及确认他们的对手是否能够履约。你觉得周一会发生什么事，查理？
芒格：嗯，这可能是绝对的混乱。这是一个非常有趣的故事，有一个有趣的寓意。NickBrady 真的避免了破
巴菲特：那么，第二天会发生什么呢？这太可怕了。我就这么说吧。
芒格：是啊，太可怕了。而且——但在避免发现第二天会发生什么的过程中，有一种个人声誉的因素。
巴菲特：我之前介绍你认识的
Kim Chace(三世)
，他的父亲Malcom Chace(二世)其实在很多年前就把我介
绍给了
NickBrady
，那是1960 年代中期，当时Nick 在DillonRead 工作(瑞银投资银行部)，Malcom Chace 说"
我想让你见见"，我猜是他的侄子或侄孙。不管怎样，我去了DillonRead，那时我30 多岁，Nick 比我大几岁，我
们聊得很开心。然后在1991 年，他成为了
财政部长
。而财政部在周日上午10 点对我们下达了死刑判决，幸运的
是，Nick 在下午2 点半左右推翻了这一判决。如果他没有这么做，我不知道会发生什么。但这将是一场温和的衍
生品链条式恐慌的试点案例。但与现在的情况相比，那根本不值一提。我会这样说——比起以前，现在有更多的
东西被抵押，但这不会是你想要自愿进行的实验。
11、我们喜欢阅读它们，但报纸却陷入了困境
股东：嗨。我叫杰里米，来自圣地亚哥。首先，我要感谢大家对我作为一名专业投资者的职业生涯所产生的
巨大影响。我的问题也是关于刚才这位先生谈到的报业。对于你提到的一些相同的观点，与标准普尔500 指数中
的许多业务相比，一些最大的报纸股票似乎获得了令人难以置信的投资资本回报。
我的问题更具体地与估值有关。如果你们中的任何一人今天看着一只报纸股票下跌，就像有些人把它比喻为
下跌的刀子一样，你会如何确定一个非常舒适的安全边际，以保护自己免受报业不断恶化的影响？
巴菲特：是的。好吧，问题是你应该为一家年收入1 亿美元的企业支付多少倍的估值——而其年收入将下降
5%？或者说是你应该为一家年收入1 亿美元的企业支付多少倍的估值——而其年收入将增长5%？
我要说的是，我并不是说这些是我对报业公司收入的百分比预测，但报业公司肯定面临着其报纸收入受到侵
蚀的前景。我们已经看到了一些。我们看到每一种趋势都指向这个方向。我们自己经营着报纸业务。而且，你知
道，我不认为五年后我们报纸的发行量会更大，我也不认为广告版面会更大。我认为，即使未来我们的国家更繁
荣(也是如此)，或者，我应该说，经济有所增长的地区性的报纸也是如此。
以不太合理的价格收购其他报纸。
在一个衰退的行业中，很难买到足够便宜的东西来弥补衰退带来的损失。
在这个行业里，人们总是倾向于认为他们看到的是第一只知更鸟，你知道，或者别的什么，而且情况会好
转。我想说的是，在报纸行业，如果说有什么不同的话，那就是下降速度有所加快。你知道，他们伴随着一批报
纸读者走过了一生，而现在当人们从学校毕业时，他们并没有订阅报纸的习惯。这种情况可能不会在一夜之间改
变，但它的方向就是这样的。
读者越少，读者群就越小，对广告商来说就越没有说服力。
每个人都看报纸是因为
有很多广告都在报纸上，很多广告都在报纸上是因为每个人都在报纸上，
这样的良性循环现在朝相反的方向发
展。
我不认为现在的报纸价格可以弥补这一点。
你现在听到的观点来自于几个非常热爱报纸的家伙。我们认为报纸是不可或缺的，但在这一观点上，我们没
有太多的支持者。我们喜欢报纸，我每天读五份报纸。查理可能也是这样。
芒格：四份。(笑声)
巴菲特：是的，这也显示了我们不能没有它们。但很多人可以，而且每天都有更多的人可以(没有报纸)。虽然
我们在刚开始的时候，我们喜欢买报纸的想法。我们去辛辛那提旅行，住便宜的旅馆，买各种各样的报纸。但
是，我们认为，顺便说一句，我们当时非常喜欢它们的产品，我们认为它们是最伟大的企业，拥有特许专营权。
但很明显我们错了。你知道，我们仍然喜欢它们，但我们在特许专营权上的判断错了。而且，你知道，我们必须
相信自己的眼睛，相信我们在那个世界里看到的东西。查理？
芒格：是的。我还有更大的罪要承认。我曾经认为通用汽车是一家刀枪不入的特许经营公司。但是我们有一
个很好的方法来处理这些事情，我们有这个"太难了"的收纳筐。我不知道沃伦是否会购买通用汽车公司，但我有一
个很好的猜测。这太难了。
如果某件事太难做，我们就会寻找不太难做的事。还有比这更明显的吗？
(众笑)
巴菲特：这可能意味着我们没有努力工作。(众笑)
芒格：是的。是啊。
巴菲特：我们不会涉及具体细节。我认为没有人比查理和我更仔细地观察报纸业务，真的，观察50 年了。我
容。现在，你的报纸的新闻内容能不能在其他东西里复制？现在的问题是，有没有更简单的方法来携带和传播这
些新闻内容？而这张纸没有任何神奇之处，它只是被送进了房子，并把相关内容带进了房子。
随着报纸失去了渗
透力，它变成了一种让新闻内容进入房子的效率较低的方式，而其他方式在让新闻内容进入房子方面变得更有效
率。
所以这些事情并不难理解。对我来说，看到企业的所有者和投资者都有点不愿意看到眼前的东西，这很有
趣。它只是在一条路上走得太远了，以至于你不会认为去买一份垄断报纸是错误的。你知道，直到1975 年或80
年代，没有人认为买一份垄断的报纸是错的。
芒格：是的。如果技术没有改变，他们仍然拥有固若金汤的专营权。但技术确实发生了变化。幸运的是，硬
质合金刀具似乎没有好的替代品。(众笑)
巴菲特：随着时间的推移，如果你有正确的管理，生意会好很多。现在，它需要非常好的管理。30 或40 年
前的报业有一件好事，当时它根本不需要管理。我的意思是，如果你有一个白痴侄子，如果你拥有一份报纸或一
个网络电视台，无论发生什么，他们都会赚钱。如果管理得当，他们会赚更多的钱。如果由汤姆·墨菲来管理你的
电视台，这会比让你的侄子来做要好得多，但你的侄子也会做得很好。(笑)
12、遵循逻辑而不是情感
股东：你好，沃伦，查理。Matt Peterson 来自华盛顿州西雅图市的股东，今天很高兴来到这里。我的问题
很简单。多年来你们两位有很多机会与许多优秀的导师和老师合作。我想知道你是否可以给我们提供一些当代导
师的名字，我们可以向他们寻求建议，以及我们自己解决问题和情况的方法，类似于当代的格雷厄姆和费雪？
巴菲特：嗯，有趣的是，你不一定要看现在的。我的意思是，
如果你想看看伟大的商业生涯，你可以看看汤
姆·墨菲或唐·基奥
，他们都在我们的董事会。通过学习，
你可以学到成为一名杰出商人所需要的一切。
你不需要研
究一个55 岁的人，并且他现在还担任着某个管理职位。他们的课程是永恒的。
我想哈佛商学院很快将会有一项关于
首府广播公司的研究
。而且，你知道，如果你学了汤姆·墨菲的课程，你
就不需要学习商业方面的任何其他课程。过去也有过这样的例子。我想说，如果你学到了过去某些投资者的教
巴菲特：我不认识任何(像格雷厄姆费雪那样的)40 岁投资人。(笑)我认为他们都只有这俩人25 岁的水平。
芒格：是的。
巴菲特：投资并不是那么复杂。我的意思是，它的基本框架很简单。那么，现在你必须在这方面做一些工
作，努力
找到某些东西被低估的最佳区域或者别的什么东西。但你不一定要有高智商。
在2002 年购买垃圾债券，
甚至在长期资本管理公司陷入困境时可以做的事情，你都不需要有很多的投资智慧。某种程度上，
你真的必须有
坚持信念的勇气。
当其他人都被吓呆了的时候，你必须有意愿去做一些事情。而且在1974 年的情况也确实如此，
当时我们以非常非常低的市盈率购买股票。并不是说没有人知道它们很便宜。当时其他的投资人只是因为这样或
那样的原因而什么都不做。而且，
这就是
遵循逻辑而不是情感
的教训，很多机会是显而易见的。
有些公司有很大
的麻烦，而另一些公司的麻烦较少。查理，你能再给他们点例子吗？
芒格：嗯，我认为这是不同的。在我们年轻的时候，投资的竞争比你们现在少得多。
在投资管理领域聪明人
并不多。
真的没有。你应该看看银行和信托部门的人。(众笑)
我的意思是，现在我们有一大批才华横溢的年轻人，还有所有这些私人合伙公司，以及所有大型投资银行的
所有自营部门。我们在投资管理业务方面拥有大量人才。因此，现在的竞争非常激烈。现在，如果现在突然出现
危机，将会有500 家公司对此进行深入研究，每个公司都有资本，他们可以在一触即发的情况下立即投入资金。
而在我们那个年代，我们常常是孤单一人。我们是唯一的买家。
巴菲特：但在2002 年，查理，有很多人有投资经验，智商也很高，而且还有很多钱，(但他们什么都没做)。
这不是钱的问题，只是他们害怕在那个特殊的情形下去投资。
芒格：嗯，当你遇到了巨大的危机，就像现在这个礼堂里发生了一场大火，你知道，你会有很多奇怪的行
为。(笑声
)如果你能在其他人都疯了的时候保持明智，当然，你还是会有机会的。
但如果这是你的策略，那可能会
给你带来漫长而乏味的时光。
巴菲特：尤其是在首席会议桌上。(众笑)两三年前，你可以在韩国找到大量的便宜证券，这是一个有5000 万
巴菲特：是的。
五年前，在韩国有很多从事投资业务的聪明人
，也有很多聪明的人在这里搜寻，所有信息都
是现成的。你可以去互联网上获得关于韩国公司的信息，这些信息和你从SEC 那里获得的信息一样好。那里有几
十家公司，价格非常非常非常便宜。所有这些聪明的人都有这么多钱。
芒格：确实发生了。但如果我让你再举出20 个类似的名字，你会有很大的困难。
巴菲特：嗯，如果我有20 个类似的名字，我不会告诉你们的。(众笑)
13、如果我们重新开始……
股东：我是来自英国的SimonDenison-Smith。我的问题是这样的：如果你今天带着一百万美元开始创业，
并希望在40 年内建立一个价值平均增长20%的企业，你会在头五年采取什么类型的投资和投资策略？
巴菲特：有意思的是，我们在50 年前，1956 年5 月4 日，也就是周四，成立了第一家合伙公司，当时的规
模是105000 美元。(掌声)那是我妹妹在鼓掌。她是合伙人。(众笑)如果查理和我从头再来，我们会说，我们不应
该这样做。(众笑)
但如果我们屈服于撒旦，从事同样的活动，我想，我们会做一些非常相似的事情。如果我们投资证券，我们
会放眼全球，比如我们会看一看韩国。
查理说你找不到20 个，但你也不必找20 个。你只需要找到一个
，真的。
在这个行业中，你不需要有太多的好点子，你只需要偶尔有一个很有价值的好点子。
而在证券方面，我们会做同样的事情，这可能意味着更小的股票，因为我们会发现一些可能对小投资组合产
生影响的东西，而这些东西对像伯克希尔这种规模的投资组合不会产生影响。如果我们试图收购企业，我们的日
子会很艰难。我们不会有任何声誉，所以人们不会来找我们。因为你说的是一百万美元，我们太小了。所以，
我
不认为，用少量的资金，收购企业会取得很大的成功。
你知道，查理开始从事房地产开发，因为它只需要非常非
常少的资本，你可以放大脑力和能量，或者，我应该说，指望脑力和能量可以以一种巨大的方式放大并且只需要
少量的资本，这在证券行业中是行不通的。
你知道，我天生倾向于研究证券，随着时间的推移，一步一步地做。但基本原则不会有所不同。我想如果几
管，而这往往是一种梦想。
在现实世界中，你必须找到你能理解的东西，这是你所拥有的最好的东西。一旦你找
到了最好的东西，你就会用它来衡量一切，因为这是你的机会成本。
这就是小额资金的投资方式。当然，诀窍是
获得足够的专业知识，这样你的机会成本，也就是你的默认选项，就会非常高。因此，游戏的基本算法没有任何
改变。这就是为什么现代投资组合理论如此愚蠢。(众笑)
巴菲特：的确如此，各位。
芒格：是的。当沃伦说他会一直在一个国家，这是非常正确的。当他有合伙人的时候，他不会这么做，但如
果你听听现代投资组合理论，他会比传统投资组合更加集中。大多数人不会找到成千上万同样好的东西；他们会
发现一些东西，其中一两个比他们知道的任何东西都好。考虑投资的正确方式是考虑你的最佳机会成本。
芒格：顺便说一下，这是在基础教科书中的大一新生经济学课程中的内容。只是它还没有进入现代投资组合
理论。
巴菲特：我们这样说，肯定不会被要求做书评了。(众笑)
14、芒格认为杰里米·西格尔教授"精神错乱"
股东：我是来自德国慕尼黑的AnvayasVegar。非常感谢您与我们进行了开诚布公的讨论。实际上，我想问一
个关于一本书的问题，所以我会回到对书的评论上。杰里米·西格尔(JeremySiegel)在他的第二本书《投资者的未
来》中提出了一些想法，我想了解这将如何影响你的投资策略，如果他的想法有任何变化，以及你如何对他提出
的这些建议做出反应？谢谢。
巴菲特：这对我们没有影响。查理？
芒格：是那个对普通股票长期投资非常乐观的人吗？
巴菲特：宾夕法尼亚大学。是啊。
芒格：是的。嗯，我觉得他疯了。(众笑)
巴菲特：查理，他是个很好的人。(笑声)
或一般业务中尝试采用理性决策过程的方法，而不是只关注少数情况或短期内的成果或结果？例如，如果竞争使
保费降低太多，承保某些保单可能不是一个好主意。同样，在股市中，量化投资者可能会在一段时间内获得不错
的收益。但在高位买入并试图在高位卖出并不是一个好的长期策略。所以我想听听你们提供一些关于使用有效决
策过程的重要性的细节，即使它可能会在短期内导致一些糟糕的结果和表现不佳。
巴菲特：是的。好吧，本·格雷厄姆很久以前就说过，你既不是对的也不是错的，仅仅因为人们同意你或不同
意你。换句话说，与做趋势跟踪者相比，做反向投资者并没有什么特别的优点。
你是对的，是因为你的事实和逻辑推理是对的。所以你要做的就是确保你掌握的事实是正确的。
在这个国
家，这通常很容易做到。我的意思是，各种信息都可以得到。互联网让它变得更容易。一旦你掌握了事实，你就
得仔细思考它们的含义。你也不需要做民意调查。你不会注意那些不重要的事情。我的意思是，
你要寻找的是一
些重要的、可知的东西。如果有些事很重要但又不可知，那就放弃了吧。
我的意思是，这可能很重要，比如明天
是否有人会投下核武器，但这是不可知的。也有可能是各种各样的事情。还有各种各样的事情都是可知的，但却
不重要。
在专注于业务和投资决策时，你要努力思考，你把它缩小到那些可知的和重要的东西，然后你决定你是
否拥有足够有价值的信息，与价格等相比后，这将促使你采取行动。
别人在做的事情毫无意义。格雷厄姆在《聪明投资者》第八章中写道，
市场是为你服务的，而不是指导你。
这是非常重要的。
当人们谈论股票的势头或图表或任何类似的东西时，他们是在说市场在指导你。市场不会指导
我们。市场是为我们服务的。如果它做了一些愚蠢的事情，我们就有机会做一些事情，因为它正在做一些愚蠢的
事情。然后我们就大胆去做。但市场其实什么也没告诉我们。它只是告诉我们价格。
如果价格与事实和推理不
符，那么你就需要采取行动。如果没有，你就忘了它
，然后在那天和第二天去打桥牌，看看有没有新的东西。好
的方面是总是有新的东西。
我提到了长期资本管理公司危机。周日，我们接到了一些人的电话，他们的投资组合遇到了麻烦。现在，我
要告诉你，如果你能在周日赚很多钱。你可能不会经常有机会，但你在周日接到的任何电话都可能会让你赚钱。
永远不会想处在一个别人可以对你发号施令的位置上。你必须在任何情况下都能打出自己的牌。但
如果你能打出
你的牌，你有正确的事实，你有自己推理，你让市场为你服务而不是指导你，那么你就不会失手。
查理？
芒格：嗯，我会说你们中的一些人可能会错过。(众笑)
巴菲特：我会说查理肯定不会错过。我就这么说吧。他会同意这一点的。你还有什么要补充的吗？
芒格：没有。
巴菲特：好的。(笑声)至少我让他摆脱了前面的话题。
16、如何阅读伯克希尔的年度报告
股东：你好。我是来自马里兰的RandallBellows。我想知道你会如何看待伯克希尔的年报。资产负债表或现
金流中的哪些数字会告诉你伯克希尔的估值偏低？你会根据哪些数据来判断伯克希尔的股价是否过高？谢谢。
巴菲特：我们试图非常认真地对待这件事，我们试图把我们想知道的一切都写进年报中，如果头寸发生逆转
的话。如果我坐在伯克希尔，拥有我所有的净资产，在一个荒岛上呆了一年，经理们向我汇报业务情况，我们会
尝试从他那里获得我想要的信息。我们会尽量以一种可以理解的方式呈现给大家。我们不会遗漏我们认为重要的
事情。我认为，它今年大约有76 页，或80 页。我的意思是，你可以把人们淹没在信息中，但这真的没有太大的
区别。但我们试图通过讨论这些不同的企业集团来组织它。我们试图解释我们是如何看待这件事的，比如我们创
造的经营收益和我们的投资。这真的就像是我给查理的报告，或者如果我们中的一个人不参与业务，另一个人在
运营，查理就会给我的报告。
所以，这可能需要几个小时来完成阅读，但我认为，如果你把自己看作是伯克希尔的一个认真的所有者，这
整个报告真的值得阅读。你需要思考：伯克希尔有什么？这些家伙要用它做什么？他们想要做什么？他们成功的
几率有多大？他们是什么？你知道，如果他们不能很好地部署额外的资本，那又有什么价值呢？如果他们成功地
配置了过剩资本和增量资本，情况又会如何呢？
但我可以告诉你，显然，我们认为这非常重要。
重要的是我们拥有什么样的企业，我们拥有什么样的管理人
查理和我，如果我们现在必须在一张纸上写下一个精确的数字——我们不会这样做，因为我们知道那是不可
能的。但如果我们必须坚持一个数字下来，我们两个人将会报出一个不同的数字。如果我今天和明天算的话，结
果可能会不一样。但我们会在同一个范围内，我们会看到同样的东西。我们在报告中向大家报告的内容。
伯克希尔从现在起10 年后的真正价值将取决于，
我们现在已经发展的业务的收益、这些收益的质量、这些业
务未来发展的进一步可能性，以及我们拥有的流动资产。
我会关注这些。多年来，我们一直在努力增加这方面的
内容，我们将继续努力。从这一点来看，就百分比的增长而言，这比过去要困难得多。
在这个世界上，我们无法复制过去发生的事情。
只是不会发生。问题是我们能否做好合理的工作。查理？
芒格：是的。面对一个复杂的任务，就像你刚才提到的那样
，我会通过快速处理那些我称之为无需动脑的决
定，也就是那些容易的决定。
我认为，如果把伯克希尔看成，你购买了所有不涉及剩余资金分配的保险业务，那
就是伯克希尔最简单的估值程序的开始。保险业务非常有趣，大量多余现金不断重新配置的过程也非常有趣。但
我会按照这个顺序来做：先做那些不用动脑筋的人。
17、巴菲特的关键保险的问题
股东：DavidWinters，来自新泽西州的山湖。随着天气模式似乎变得更加严峻，全球恐怖主义的挑战似乎升
级，以及无法预见的超级灾难事件(如地震和流行病)进入您的思维，您能否讨论一下您的承保标准是如何变化的，
以及彩车的发展前景如何？
巴菲特：浮存金的发展是一个不同的问题。这真的取决于我们未来承保了多少业务，以及业务的性质，是长
尾还是短尾。我认为未来要大幅增加我们480 亿或90 亿的浮存金是非常困难的。我的意思是，我对过去发生的事
情感到惊讶。这比查理和我想象的要好得多。
但是，
我们正在接近整个美国财产意外险行业10%的浮存金份额
，其中一些是在国外。但它就是不能以非常
快的速度增长。但它可以非常有吸引力，到目前为止，它一直是。
关于在流行病或恐怖主义等方面承保的问题，我知道他们的存在。我们几乎每天都有人向我们提出建议，在
这将意味着我们的判断总体上是不错的。
如果我们今年在一个项目上出现重大亏损，这并不意味着我们的判断是错误的，因为这将导致波峰和波谷。
但这并没有什么魔力。我可能会觉得，过去100 年或200 年的地震经验比过去100 年或200 年的风暴或飓风经
验更有说服力。我不确定，但我会用真金白银打赌，而且我们确实做到了。从袭击美国的飓风数量和袭击的猛烈
程度来看，10 年后的飓风会是什么样子？我不知道。但我会每天都想着这件事。查理？
芒格：我认为热力学定律是这样的，如果海洋变暖——
我认为它们正在变暖，天气将会有更多的高能飓风发
生。
所以我认为，如果我们根据全球变暖不会有任何影响的理论来制定与天气相关的保险，我们会疯掉的。随着
风险的增加，我们自然的反应是提高我们的价格。无论你是否筹集了足够的资金，是否足够谨慎地控制了风险，
这就是商业的艺术。
巴菲特：是的。你有这种可能性，你知道，某件事情1%的变化或2%的变化可以产生100%的成本的变化。
你正在处理的是一种爆炸性的等式。你知道，这就是我们在玩的游戏，我们永远都不希望极限情况的发生。如果
我们不喜欢我们在很多领域被提供的回报，那么别人可以取代我们的位置。我们会很高兴拥有他们。
18、医疗保健行业属于伯克希尔的"太难"的那一堆
股东：亲爱的沃伦和查理，我是RashadPatel。我是来自马萨诸塞州陶顿的家庭医生。两年前我给你写过一
封信。你很快就回应了我。谢谢你。我的问题是，在医疗保健行业找到像你这样的人的标准或原则是什么？似乎
一个人在这个道德的行业里向上爬，他们更容易变得更加不道德，目的是为了获得更多的期权，然后出售股票，
并在隔壁开店。你怎么找到那些检查清单的？对于这个即将到来的2 万亿美元的经济体，你能否表达一下你的观
点，如何找到这个行业的领导者，让我们在竞争激烈的世界中不会感到惊讶？
巴菲特：查理，你听明白了吗？(众笑)
芒格：嗯，我会试试的。我不确定我是否理解了全部——我想她问的是医疗保健行业。
巴菲特：我听到的也是这一部分。
芒格：在伯克希尔，这往往会进入"太难"的那一堆(笑声掌声)
很多人通过承保医疗健康保险赚了很多钱。
我以
市中心一家大型医院的院长的身份，观察了其中一些人的行为。你是对的，在医疗保健行业有很多不道德的行
为，也有很多良好的道德模范。
这是一个非常非常复杂的领域，有很多变化，很多技术差异。而在投资方面，我
认为我们通常是把大部分项目都投入到"太难"的那一堆。
除非沃伦有什么事瞒着我。
巴菲特：不，我们在医疗保健方面没有太多的投资。我唯一的专长是吃糖。(众笑)但我理解这个问题的严重
性。你知道，这是一个非常非常棘手的问题，我对此没有特别的见解。
芒格：你是对的。遇到品德糟糕的人，那真的很糟糕。
19、一个复杂的破产可以提供赢利的机会
股东：你好。我的名字是巴里·斯坦哈特，来自纽约的股东。我的问题与第11 章破产程序有关。我知道你过去
在破产法庭的一些活动中很活跃。请问你对这个领域可能的改革有什么想法，如果你认为有必要进行任何改革的
话？
巴菲特：这是一个很好的问题。查理可能比我更有资格回答。我们已经买下了破产的"鲜果布衣"，我们还持有
了一些垃圾债券。你知道，我们会考虑破产程序。但就改进它的实用性而言，你怎么看，查理？
芒格：嗯，我认为这很可怕。这里有一场竞争，破产
法院之间自己在进行竞标，以吸引破产企业去他们那
儿。
这意味着有各种各样法院可以处理破产案件。他们发现，
如果他们发展出一种向很多人支付过高薪酬的文
化，他们就能吸引更多的业务：律师、受托人、顾问等等。
我发现看着它是如此令人不快，以至于我没有像我可
能应该做的那样关注破产企业。你知道，我是个老人，我不喜欢让我反胃的事。(众笑)
巴菲特：但我们会看，至少我会看，我不确定查理。但破产将是我们在未来20 年里，以某种方式参与，我们
会有各种各样的参与方式。好吧，我们买了一些债券，比如安然(Enron)破产后的债券，我们购买了一种叫做鱼鹰
(Ospreys)的债券。
而复杂的破产可以提供获利的机会。
现在，有很多人在关注破产企业，或者潜在的破产企业，
我想说的是，这个领域现在没有太多的前景，但它在过去是有前景的。
夕法尼亚中央铁路上赚了很多钱，仅仅是因为它面对的是一个复杂的烂摊子。
因此，
任何时候出现重大、复杂的情况，都很有可能出现错误定价。
现在，最近的错误定价可能更多的是偏
高而不是偏低。但是，随着时间的推移，你会发现，在破产的情况下，会有一些吸引人的事情可以做。我们还遇
到过其他的破产情况，
我们参与了这个过程，然后被别人击败了。这件事发生在伯灵顿和塞特尔。
而且我们拥有
塞特尔的所有债券，所以我们感觉很好。如果你从事的是购买投资或企业的生意，那么这种行为是需要理解的。
我想说的是，如果我们再活10 年或15 年，我们会在破产领域做些什么，也许是实质性的行为。
安然公司债券的付款仍在以各种方式进行。但是鱼鹰，这是一种复杂的情况。你知道，我们没有在底部或类
似的地方购买。但是，我们把我们的钱翻了三倍多，而你本可以投入相当多的钱。所以它们会很有趣。查理？
芒格：我记得东方航空公司的破产，当时有很多员工和社区都受到了影响。我要说，法院在该案中严重滥用
了高级债权人的权利。所以，你可以熟读一本法律书，然后在当中找出一个漏洞，但如果你买错了证券，你只会
发现你就是错了。这是一个非常有趣的领域。
巴菲特：是的。而且它可能是非常不可预测的。在宾夕法尼亚中央铁路的案件中，你有令人难以置信的各种
索赔。我的意思是，你有租赁的部分，你有各种第一和第二留置权和相关的一切。我可能在细节上错了一点，但
正如我所记得的，法官只是看着这个令人难以置信的——可能是破产历史上最复杂的破产。他只是说，"这太他妈
复杂了。我要忽略各种优先事项和所有这一切。我只是要把这些放在一起，我会给你们一个快速的解决方案。也
许你可以称之为实质性合并，或别的什么"。我认为这是一个非常聪明的方式来处理事情，否则的话，宾夕法尼亚
中央铁路的纠纷可能还会继续下去。法官可以在很大程度上决定事情。我记得当我们在辛辛那提处理我之前提到
的那个报纸案件时，当时有一个法官把一项命令推迟了一个周或类似的时间，我对查理说，"联邦法官有多大的权
力？"查理说，"好吧，这已经有一段时间了，他自认为有多少就有多少。"(笑声)我从中学到了很多。
20、巴菲特支持宝洁与吉列的合并
股东：先生们，下午好。我是长期的股东，但是是第一次来这里。这是我第一次参加股东大会。谢谢你的招
巴菲特：仅仅是制药业务，还是——
股东：宝洁作为一个整体的长期增长。
巴菲特：作为一个整体。好吧，我认为很明显宝洁公司是一个消费巨头。我认为吉列在其领域，他们拥有任
何人都不会拥有的强大的消费者地位。当你接触到刀片和剃须刀时，你会发现它们比宝洁的大多数品牌都要强
大，尽管它们可能很强大。我确实认为，
大型零售商正在越来越多地打造自己的品牌。并且这种行为越来越多。
所以我认为，
品牌制造商和零售商之间的斗争将会持续下去，并变得更加激烈。
但我会想，如果我在这个等式的
两边，
我会想要加强我的品牌力。
我认为吉列和宝洁作为合并企业的未来要好于作为独立企业的未来。我认为这是特别现实的，这是因为沃尔
玛和好市多的优势，以及你能想到的世界各地的零售商优势，我也说不清楚。你怎么看，查理？
芒格：他还希望你告诉他，宝洁公司的医药业务将会受到怎样的影响。
巴菲特：我对此一无所知。
芒格：这就是我们俩啊。(众笑)
巴菲特：我真的不知道。如果我知道，我会帮忙，但我不知道。
21、"战略性买家是那些付太多钱的人"
股东：嗨。我叫安迪·冯·多恩，来自奥马哈。我目前受雇于东方贸易公司，他们刚刚宣布他们要出售自己的公
司。我只是想知道伯克希尔是否会对东方贸易公司这样的公司感兴趣。
巴菲特：这很有趣，我还不知道他们要出售自己。但我看过它，大概是四、五年前，当特里·渡边(Terry
Watanabe)把它卖掉的时候。从那时起，我就没有真正关注过它，我对此一无所知。但在我看来，好像是某个私
人团体买了它，现在他们在转售它。我们经常遇到这种情况，一家金融集团收购了这家企业，然后想要以相当快
的速度将其转售。他们几乎总是在买卖生意。他们寻求所谓的战略买家。战略买家是指那些出价过高的人。(笑声)
因为他们想证明这一点，所以他们会说这是一种战略。我的意思是，我从来没有理解什么是一个战略买家。每次
让这些数字在几年内看起来像某种样子，这样我就能在几年内拿到最大金额？"你知道，我们不会在那里买什么有
吸引力的东西。我们不会相信这些数字。
你知道，我们喜欢的是这样一种生意，以前的那个人抱着经营它一百年的想法，以各种可能的方式照顾生
意，而不是考虑出售，但出于这样或那样的原因，最终需要将公司货币化。我们不会从中间商那里得到任何合理
的购买价格。
最近正在发生的一些事情让我很惊讶。其中的一些事情，从字面上看，你知道，就是基金A 卖给基金B，然
后基金B 再卖给基金C。我的意思是，我见过一些已经易手三到四次的项目。
他们只是把它们不断标高，每个人
都因此能够得到20%的利润，
所以他们把它的价格标高。基金C 或基金D 可能由拥有基金A 的相同养老基金拥
有，只是每个人每次将其从一个地方转移到另一个地方时，都会从中获得20%的收益。
我们没有从这些金融机构中购买过任何我们现在所拥有的东西。查理？
芒格：在1930 年代，有一段时期，当你持有某些类型的房地产时，你可以以房地产为抵押借到比你卖掉它所
能得到的更多的钱。我认为这在一些私募股权交易中发生了，这很奇怪。这不是我们的领域。(众笑)
22、寻找美国贸易失衡中的亮点
股东：嗨。我是来自堪萨斯城的约翰·戈洛布。我想让你回到经常账户赤字的问题上。我一直在寻找不让自己
绝望的理由，所以我有几个事实要告诉你，看看你会有什么反应。如果你把过去几十年的所有经常账户赤字加起
来，你会得到大约4.5 万亿美元。现在，你会认为这意味着我们对外国投资者的净负债应该是负的4.5 万亿，但事
实并非如此。因为国内投资者的资本收益已经超过了外国投资者的资本收益。因此，从本质上讲，我们2 万亿美
元的经常账户赤字是通过资本收益融资的。现在，另一个事实是，如果你看看资产的收益，美国投资者仍然处于
净正数位置。
巴菲特：实际上，他们在最后一个季度已经转负了。
股东：哦，对不起。所以我想我的问题是，这些事实是否影响了你对经常账户赤字的担忧，或者可能减轻了
巴菲特：是的。好吧，这是几个有趣的观点。但是，
我们在这个国家以外拥有的美国资产上赚的钱比这个国
家以外的人在这个国家的资产上赚的钱还多。
我在今年的年度报告中提到了这一点。它确实翻转了。在最近一个
季度，净余额向另一个方向翻转，我的猜测是，它将继续朝着这个方向发展。这有很多原因。
一两年前，一个重要的原因是，外国人持有美国国债的收益只有略高于1%。所以如果世界上其他国家拥有我
们一万亿的债券，得到1%的回报，那就是100 亿，如果我们拥有他们一万亿的债券，得到4%的回报，你知道，
那就是400 亿。而美国更低的利率，国外更高的利率，仅仅意味着你你将在今年拥有一个有利的利息收入净余
额。我们在国外的资产比他们在这里赚得更多。
这在某种程度上正在转变。我是说，我们的利率已经提高了。现在，他们并不是所有人都持有短期债券或任
何短期债券。很可能我们的直接投资，而不是我们的有价证券投资，我们的海外直接投资是在更早的时候进行
的，当时的回报更高。但是，随着时间的推移，这对我们不利。
现在，当你进入我们所处的净债务人位置时，现在已经超过3 万亿，这会随着美元的变化而变化。因为，比
如说，在最近几周，美元已经走弱，这意味着，实际上，我们的净债务人地位下降了。这就是为什么通货膨胀会
成为未来政客们真正感兴趣的原因。但这不是一个很大的因素。我知道你说的是净负债状况的年度变化。它们更
多地受到实际货币的影响，因为它们是以美元表示的。而如果美元走软，这会让我们暂时看起来更好。
总体而言，这不会决定三年、五年或十年后经常账户问题的后果，也不会决定货币问题，加剧市场其他某种
混乱的可能性。查理？
芒格：这不是一个我像沃伦一样关注的领域。但我确实赞同他的悲观看法，即最终，我们要为我们正在走的
这条道路付出代价。我与沃伦有一点不同的地方是，我总是觉得在一个伟大的地方，可能发生比他能够承受的更
多的破坏性行为是可以容忍的。如果你是一位成功的政府官员，那么你所能应付的破坏性行为之多，令人惊讶。
现在，如果你以一个名声不好的政府开始，它就不会那么有效。但从美国的声誉开始，我认为那些认为灾难会一
蹴而就的人错了。
家支付。你想去一个拥有巨额资产的地方吗？比如巴西，你也许会担心那里政局不稳，或者委内瑞拉？
因此，与我们相比，美国虽然并不像所有其他选项看起来那么美妙。但我认为，
尽管美国有缺点，但大家仍
然喜欢它，这并不是完全不理性的。
这让我感觉到，我们在财政方面的不当行为可能会持续相当长的时间，并且
在这段时间里，我们并不会付出应有的代价。
巴菲特：是的。我同意这一点，尽管当你做一些危险的事情时，总有可能会使得这种情况加速。一般来说，
如果你要打赌某一个人在很长一段时间内不会因财政上的不当行为而受到惩罚，那么你肯定会赌美国。我们仍然
认为这是迄今为止最好的地方，我们的大部分资产都在这里。我们只是认识到某些正在发生的事情可能会导致重
大问题，特别是在市场上。
23、保险业与博彩业的主要区别
股东：嗨。我是PeterWebb，来自英国伦敦。你对博彩业的看法是众所周知的，我想大多数人都会同意博彩
业是在财务上的游戏。但当我看到保险行业时，我甚至不能说我看到的是一个基于概率的行业，而人们不知道那
些真实的概率；在这个领域"庄家"赚钱的方式和你在博彩市场看到的一样。所以我的问题是，你是如何看待保险业
和博彩业的区别的？保险业在财务上会有什么风险吗？
巴菲特：我认为通常人们对赌博的区别在于，赌博会带来不必要的风险。我的意思是，如果你想出去赌一赌
一个小球会落在一个旋转的轮子上，
这是一种创造的风险
。然而，如果你在沿海地区有一个家或企业，你知道，
风险就是在那里存在的。但它不是故意创造的。我的意思是，你说你在那个地方建造一所房子，然后问题是谁来
承担它的风险。因此，在巨灾保险承保范围的情况下，存在大量的现有风险的转移的现象，而不是产生新的不必
要的风险。我的意思是，你可以不用下注就能看足球比赛。但你不能住在佛罗里达海岸的房子里，却冒着你的全
部投资消失的风险。这就是两者基本上的区别。不过我希望你是对的，"庄家"在这两件事(保险业和博彩业)上最终
都能够胜利。(众笑)查理？
芒格：嗯，我想我也不用再补充了。在现代商业中，"庄家"优势的整个概念是一个非常有趣的概念。过去许多
24、卖空并非不道德，但赚钱很困难
股东：我是来自明尼苏达州北奥克斯的TomNelson 博士。你对非法裸卖空问题有何看法？
巴菲特：你可能知道，我有一个朋友在这方面相当坦率。从我们的立场来看，我们完全不反对任何人卖空伯
克希尔。空头越多越好，因为他们以后还得买股票。而我们的一些股东可能会借出一些股票，查理和我不能这么
做，但如果这是合法的，我最喜欢的就是把我的股票借给卖空者，让他们为我这么做付出一些代价。
在某些情况下，我可能想提前支付。(笑声)
在我看来，卖空本身并不是什么坏事。但我想说，这是一种非常非常艰难的谋生方式。这不仅在财务上是痛
苦的，在情感上也是非常痛苦的，因为你卖空的股票，你在20 美元买入的股票最多可能会下跌20 美元，而你在
20 美元卖空的股票可能会上涨至无限大。如果你做空了，然后它涨了10 或15 个点，那么你就会睡得不太好。所
以这是一种非常艰难的谋生方式。空方有一些人做了一些事情，试图让股票下跌，有些是适当的，有些是不适当
的。股票的多方也有很多人也做了同样的事情。因此，我对卖空者一点也不怀恨。
而所谓的裸卖空，这意味着你没有股票可以借，也许你会持有一大堆无法交割的股票，以及诸如此类的事
情。我对此没有太大的问题。如果有人想做空伯克希尔，你知道，压力更多的在他们那一边。
市场上经常存在大量卖空股票的情况，公司往往后来被揭露为欺诈或半欺诈。可现在，我朋友所经营的那家
公司根本不是这种情况。但是这么多年来，我可能有一百种想法，认为应该做空，而且我要说，几乎每一种都被
证明是正确的。但我敢打赌，
如果我尝试做空并从中赚钱，我可能最终会赔钱，而且我不会有任何乐趣，而这当
中的机会成本，正如查理所说，将是巨大的。
因为如果有人在经营半欺诈性的东西，他们可能会很擅长与此，他们可是在在全职工作，并且他们已经成功
了一段时间，而且他们可能会继续成功。如果他们成功了，你在X 价格进入，然后股价上升了5 倍于X 价格，你
知道，你希望过一段时间后它再次回到X 价格或者类似的情况。这是一场非常艰难的心理游戏。很少有人适合做
这件事。我永远不会把任何资金投入到做空基金，但这不是因为我认为这在道德上是错误的。我只是觉得他们不
挥金如土，而你却在不断地收到保证金通知。(众笑)为什么你会想要在这样一个体验呢？
巴菲特：好的，我们已经到了3 点钟。我们将休会到3：15。然后我们将举行伯克希尔的正式会议。欢迎你
们留下来，欢迎你们来购物，欢迎你们来享受奥马哈，感谢你们的到来。(掌声)
(正式商务会议略)
