巴菲特致股东的信2004
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
公司2004 年的账面价值增加83 亿美元，A/B 股每股的账面价值增加10.5%(标普10.9%)，自现任管理层接
手的40 年以来，每股账面价值由当初的19 美元成长到目前的55824 美元，年复合成长率约为21.9%。
真正重要的是内在价值，而不是账面价值，而好消息是，在1964 年到2004 年期间，伯克希尔已经从一家原
本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个跨足各个产业的大型集团，其内在价值大幅超越账面价值，可以这样
说，40 年来内在价值的成长率甚至远超过账面价值21.9%的成长率，(想要对内在价值以及本人与查理·芒格经营
伯克希尔的原则有更多的了解的人，我建议大家阅读股东手册)。
虽然账面价值并非完美，但仍不失为衡量内在价值长期成长率的有效工具，当然单一年度账面价值的表现与
标普500 指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要原因在于，
我们的股票投资部位，含可转换特
别股在内，占账面价值的比重已大幅下降，从1980 年代早期的114%，到近年50%不到
，也因此股市波动对于
我们账面价值影响的程度也大不如前。
不过即便如此，伯克希尔相对于标普500 长期的表现还是很重要的，因为股东们现在可以非常低的手续费买
到指数型基金，间接投资标普500，因此除非在往后我们能够以高于标普500 的速度累积每股内在价值，否则查
理跟我就没有存在的价值。
去年伯克希尔的账面价值仅增加了10.5%，略低于标普500 指数10.9%的回报率，这种平庸的表现与我们旗
下经理人完全无关，一如往常，他们已分担了许多重担，我给他们的指示相当简单明确，以继承自家百年老店的
心来经营事业，而他们大多都照办，并把多余的资金送回奥马哈交由我运用。
去年是我没有做好份内的工作，我本来希望能够谈成几个数十亿美元的并购案，好让我们能够再增加稳定的
收益创造能力，可惜我一事无成，此外我也找不到什么股票可以买，就这样到年底伯克希尔帐上累积的高达430
亿美元的约当现金，真伤脑筋，明年查理跟我会更努力地将这些闲置资金转化为较吸引人的资产，不过我们实在
是不敢打包票。
低成本的方式搭顺风车即可，事实上指数型基金同样可以达到这样的目的，但为什么实际上大多数投资人的绩效
却惨不忍睹呢？
我认为这其中主要有三个原因，第一，
成本太高
，通常是因为投资者频繁交易，或是花太多费用在投资管理
之上；第二、
投资组合的决策往往基于小道消息和追逐热点，而不是基于深思熟虑的和定量的企业评估
；第三，
错误的介入时点，高买低卖。
其特点是，在牛市上涨多时后追高买入，或是在漫漫熊市下跌后割肉卖出。投资者
必须谨记，
过度兴奋和过高的交易成本是他们的敌人，而如果他们非要在股市中择时，也应该尽量在别人贪婪时
恐惧，且有当别人恐惧时才应该贪婪。
各部门绩效
身为管理者，查理跟我设身处地的为大家着想，希望自己能够提供给各位所有重要的财务信息与看法，虽然
随着伯克希尔的规模日益庞杂，要兼顾简洁与明了的困难度大大提高，因为我们有些产业的性质截然不同，这代
表将所有数字混在一起的大杂烩，对于分析一点用处都没有。
因此在接下来的报告中，我们将按产业别分类列示各产业的资产负债表、收益数字以及我们的看法，我必须
让各位了解除非在极少数的情况下，我们尽量避免对外举债，同时我们也不会塞给你一大堆对于分析伯克希尔内
在价值没有帮助的数字，因为这样做反而会模糊了焦点。
受管制的公用事业
我们持有中美能源控股公司80.5%股权(完全稀释)，该公司拥有众多公用事业业务，其中主要的项目包括：
(1)约克郡电力与北方电力公司(Yorkshire Electricity,Northern Electric)，拥有370 万电力用户，为英国第三大的
电力分销商；(2)中美能源(MidAmerican Energy)，在爱荷华州拥有69.8 万电力用户；(3)科恩河与北方天然管道
公司(Kern River,Northern Natural pipelines)，两条天然气输送管道运输全美7.9%的天然气。
剩下的19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有，他们分别是DaveSokol 及GregAbel，他们是中美能
源优秀的经理人，另外一位则是WalterScott，他是我个人长期的好友，也是他引荐我投资这家公司的，由于中美
有的资产负债以及营收损益列入伯克希尔报表，依照现行会计原则，我们只能按投资比例认列该公司的投资金额
及损益，或许在不久的将来，PUHCA 会被取消或是会计原则有重大变革，那么届时中美能源所有的财务数字就会
被列入伯克希尔的合并报表之中，当然也包含其大量的融资负债在内。不管现在还是将来，这些债务都不会是伯
克希尔的债务。
截至年底，伯克希尔对于中美能源尚有
14.78 亿美元的次级债务
( junior debt)，这笔借款将可使得中美能源
在进行并购时，其它大股东不用再掏钱出来。此外通过
收取11%的利息
，一方面伯克希尔可获得合理的回报，另
一方面我们的合伙人则可避免持股权益遭到稀释，但由于中美能源去年未进行任何重大的并购案，所以偿还了欠
我们的1 亿美元借款。
中美能源另外还拥有一项重要的非公用事业，全美第二大不动产经纪商美国家庭服务公司HomeServices，
不同于公用事业，这行业的周期波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期待，我们拥有一位优异的经理人
RonPeltier，通过其经营及并购能力，正逐渐建立起一个房屋中介王国。
去年HomeServices 公司总计搓合了598 亿美元的交易案，较2003 年又大大地成长了112 亿，其中24%
的成长来自于六件新的并购案，经由全美各地17 个中介分支，他们全都保留原有中介公司名称，我们在18 个州
聘雇了1.8 万位业务人员，在往后的十年内，
中介业务仍将通过并购的方式继续大幅成长
。
去年中美能源关闭了一项锌金属回收项目的重大投资，该计划在1998 年开始，并于2002 年正式营运，由于
地热发电产生的卤水含有大量的锌，而我们相信回收这些金属应该有利可图，近几个月来，回收运用在商业上似
乎可行，但冶矿这行，就像是石油探勘一样，希望往往一再戏弄开发商，每当一个问题解决了，另一个问题马上
又冒出来，就这样一直拖到九月，我们终于举白旗投降。
我们的失败再度突显了一项原则的重要性，那就是
别把事情搞得太复杂，尽量让事情简单化
，这项原则广泛
运用于我们的投资以及事业经营之上，如果某项决策只有一个关键变量，而这变量有九成的成功机率，那么很显
然你就会有九成的胜算，但如果你必须克服十项变量才能达到目标，那么最后成功的机率将只有35%，在锌金属
益，这是两年前我们买下北方天然时连带进来的款项。Walter、Dave 及我本人身为奥马哈地区的子弟，把这笔意
外之财视为战争赔款，以弥补当年KenLay 违背承诺，硬将北方天然从奥马哈迁到休斯顿的部分损失(相关细节请
参阅伯克希尔2002 年的年报)。以下是中美能源的几项重要数据：
百万
英国电力
爱荷华电力
管道运输业务
家庭服务
其他
来自锌回收项目停运损失
息税前收益
利息支出-其它企业债务
利息支出-伯克希尔次级债券
所得税
净收益
*归属于伯克希尔净收益
*其中：借款利息税后收益
应付其它企业债务 10528
10296 10286
应付伯克希尔债务
*包含伯克希尔赚取的利息收入(已扣除所得税)。
保险业务
自从伯克希尔在1967 年买下国民保险公司(NIC)之后，财产险便成为我们的核心业务之一，更是促使不断成
长的动力来源，保险业使我们取得源源不绝的资金进行投资与并购，让伯克希尔的盈利来源更多更广，所以在接
下来的这一段中，我会花一点时间告诉大家我们是如何做到的。
保险公司的资金来源在于浮存金，这笔资金虽然不属于我们所有，但却可暂时为我们所用，而我们的浮存金
之所以增加系由于(1)保费通常在我们提供服务之前就先收取，(2)今天发生的损失不代表我们立刻就要理赔，其原
因在于损害有时要在发生后好几年才会被发现，从而协调及和解(比如说石棉案就是很好的例子)，这笔浮存金从
1967 年最早的2000 万美元，经由多年的内部成长及对外并购，累积增加至如今的461 亿美元之巨。
的来说，财产意外险业通常都会承保亏损，当损失过大时，就代表浮存金的成本过高，有时甚至高得离谱。
保险业者的绩效之所以不好的原因其实很简单，
他们销售的是同质化的商品。保单多属制式而且许多保险业
者都提供相同的产品，有些甚至以互助的方式经营(公司系由保户而非股东所拥有)，所以利润空间相当有限
，以至
于大部分的投保人根本就不在乎保单是向谁购买的。大部分的消费者或许会说"我要买吉列的刮胡刀"、"我要买可
口可乐"，但绝对不会有人说"给我来份国民保险的保单"，也因此价格竞争在保险业界可说是相当的激烈的，看看
航空公司的票价就知道是怎么回事了。
所以或许你会问，伯克希尔是如何摆脱产业普遍存在的劣势，同时保有持续的竞争优势的，我们从许多方面
来克服这个问题，首先让我们来看看国民保险的策略。
当我们买下该公司时，这是一家专门从事商用车险及一般责任险的公司，当时它显然并未拥有得以克服同业
沉疴的特点，它的名气不够响亮，也没有任何信息上的优势(当时公司甚至没有精算师)，营运成本也不是最低的，
保单通过一般的中介销售，这在当时被视为落伍的做法，尽管如此，在往后的38 年内，国民保险的表现却极为优
异，我们可以这样说，当时要是我们没没吃下这家公司，伯克希尔的价值可能不及现在的一半。
我们所做的是一般保险业者绝对
无法复制的一种管理思维
，请大家看下表，大家肯定没有看过有公司可以忍
受营收连续十多年(1986 年-1999 年)持续下滑的经营模式，我必须强调，那种大幅度下滑的原因并不是没有生意
可做，事实上，只要我们愿意降点价格，马上就会有几十亿美元的保单上门，但
国民保险宁可坚持有利润承保，
也不愿为了营收与同业随波逐流
，我们从来不弃客户于不顾，是客户主动离开我们。
大部分的美国企业都怀有制度上的迫切需求——不愿看到营收大幅下滑
，
没有公司的CEO 会愿意跟股东报
告，去年不仅业务收缩，且将继续下滑。
这在保险公司尤其明显，因为继续签发保单的愚昧的后果，可能要等上
好长一段时间才会被发现，如果保险业者对于提列准备金过于乐观，那么帐面的收益便可能被夸大，而真正的损
失可能要等好几个年头才会浮现(就是这种自欺欺人的技俩让GEICO 在1970 年代差点倒闭)。
年份
保费收入
年末雇员 承保费用率 承保赔付率 承保利润率
79.6
32.3%
59.5%
8.2%
366.2
25.9%
43.4%
30.7%
232.3
29.5%
43.2%
27.3%
139.9
31.7%
43.5%
24.8%
98.4
35.9%
49.3%
14.8%
87.8
37.4%
55.6%
7.0%
88.3
35.7%
51.3%
13.0%
82.7
37.9%
56.9%
5.2%
86.8
36.1%
52.6%
11.3%
85.9
34.6%
60.8%
4.6%
78.0
36.6%
54.2%
9.2%
74.0
36.5%
56.7%
6.8%
65.3
40.4%
53.4%
6.2%
56.8
40.4%
50.2%
9.4%
54.5
41.2%
54.3%
4.5%
68.1
38.4%
58.7%
2.9%
161.3
28.8%
82.8%
-11.6%
343.5
24.0%
59.2%
16.8%
594.5
22.2%
59.7%
18.1%
605.6
22.5%
72.4%
5.1%
特定年度的获利情况通常需要很长一段时间以后才能知晓
，其原因在于，首先，许多理赔申请通常要到年底
才会提出，所以我们必须事先预估可能的数字，套句保险业的术语，这些理赔申请简称为IBNR——发生但尚未申
诉的案件，其次，理赔申请可能要好几年，有时甚至要数十年才能和解，其间可能横生许多波折。
基于以上几个原因，上表的这些数字，仅代表我们在2004 年底所能估算的预估，如同以往年度一样，截至
1999 年的数字应该比较不会出错，因为那年以前的理赔申请案都已提出的差不多了，
离现在越近的年度的数字，
其估计的成份也就越大
，尤其是最近两年，也就是2003 年及2004 年，日后大幅变化的可能性最大。
最后，有一项恐惧因子在其间作祟——
业务萎缩通常会导致裁员。
为了避免被炒鱿鱼，
员工通常将保费不当
定价的原因合理化
，告诉自己降价以保存组织完整是可以被忍受的，如此整个营销系统都将皆大欢喜，如果不这
样做，员工们会声称，一旦景气回暖，公司将无法参与即将到来的复苏。
为了抵挡员工自保的天性，我们一再承诺，国民保险不会因为业务萎缩而裁员，这儿可跟唐纳德·特朗普那里
一个假想的小故事向我阐述了这一点，话说有位员工要求老板新增一个人力，这位员工认为公司一年增加2 万美
元的薪水开支没什么大不了，但他的老板却提醒他，考虑到加薪福利和其他费用(人越多用厕纸越多)，因此要把它
当做一个300 万美元的提案一般慎重，因为除非公司真的快经营不下去了，否则这位员工将很难会被解雇，不管
他对公司的贡献有多微薄。
当然，要让像国民保险这样的文化，深植在公司的企业文化之中，必须要耗费相当大的功夫，看过这张表的
人可以特别注意1986 年到1999 年的数字，很少有经理人可以默默忍受业务日渐下滑，特别是当其它竞争同业因
为业绩大增而受到华尔街分析师的掌声之时，然而国民保险自1940 年创立以来的四任总裁却没有一位屈服，特别
要说明的是，这四位总裁只有一位拥有大学学历，经验告诉我们，
非凡的商业能力大多是天生的。
现任国民保险的管理明星是DonWurster，姑且称他为超级巨星(没错，拥有大学文凭的就是他)，自1989 年
起便接掌该公司，他的打击率可以媲美BarryBonds，因为跟Bonds 一样，Don 宁愿选择保送，也不会对着坏球
挥棒，总计到现在他已为我们累积了9.5 亿美元的浮存金，而且几乎可以说是没有成本的，而由于目前的保费水准
有下滑的趋势，所以国民保险的业务很可能会再度大幅下滑，关于这点，查理跟我百分之百支持他。
商品型的企业另一项生存之道就是，成为低成本经营者。
在众多车险业者当中，GEICO 无疑荣获桂冠，至于
周期起伏的国民保险，则是另外一种路遥知马力类型，但追求低成本的企业，必须努力不懈至始至终的维持成本
优势，而GEICO 正是如此。一百年前，当汽车首次问世，财产意外险业是个垄断的行业，位于东北部的几家最主
要的公司，订立了统一的费率，且完全不二价，没有人会杀价竞争，保险业者所竞逐的是实力强大备受好评的中
介代理商，此举造成了代理商的高佣金，以及消费者的高费率。
1922 年，伊利诺伊州Merna 市的农场主GeorgeMecherle 创立了
州立农业保险公司(State Farm)
，目标锁
定在打破业界高成本巨头所建立的高价格同盟，州立农业保险雇用
专属代理人团队
，这一体系让他取得保单的成
本远低于一般保险同业，其独立的代理商接二连三成功地干翻了其它业者，拜其低成本结构所赐，最终获取了
25%的个人业务份额(含车险及住宅险在内)，远远超越昔日强大的竞争对手，而创立于1931 年的
Allstate 保险
公
Goodwin 计划
完全淘汰代理商
，而直接与车主接触(直销)。他认为汽车保险既是强制性的且又昂贵不堪时，中间
为什么一定要有昂贵且不必要的代理销售机制。他认为商业保险的客户或许需要许多专业上的建议，但大多数的
顾客都知道自己需要什么样的车险保单。这在当时真是真知灼见。
一开始，GEICO 只是将其低价的讯息
邮寄
给少数的政府公务人员，之后又将范围扩大，并把销售重点摆在
电
话营销、广播及报章杂志渠道
上，而时至今日，
互联网渠道
正在崛起。
从1936 到1975 这40 年间，GEICO 稳定起步并发展到
4%的市场占有率
，成为全美第四大的汽车保险公
司。大部分的时候，公司管理出色，营收与获利同步成长，看起来势不可挡，但直到该公司CEO，同时也是我的
好朋友Davidson 在1970 年宣布退休，情势随即起了变化，他的继任者犯下损失准备金提列不足的大错，此举大
大扭曲了成本结构，进而导致不当的定价，1976 年，GEICO 已濒临倒闭。
就在此时，JackByrne 加入GEICO 担任CEO，几乎是靠着一己之力，通过包含大幅调涨保费在内的努力拯救
了公司，虽然这绝对是GEICO 继续存活下去的必要之举，但客户却纷纷离去。到了1980 年，
市场占有率剧降至
1.8%
，此时GEICO 却又做出多元化的不智之举，这使得过去赖以成长的核心业务顿时失去了重心，1993 年该公
司的市占率仅微微增加到1.9%。一直到
托尼·莱斯利(Tony Nicely)
接手后，事情才有了改观。这有什么不一样：
2005 年GEICO 将获得
6%的市场份额
。更妙的是，托尼的增长和获利相匹配。事实上GEICO 所有参与的成员皆
同步受益：2004 年GEICO 总计为保户节省了10 亿美元的保费，员工领取了1.91 亿美元的利润分享奖金，约占
工资的24.3%，至于股东们更获得了可观的投资回报。
不仅如此，当Jack 在1976 年力图挽救GEICO 之际，新泽西州拒绝其提高保险费率的提议，Jack 二话不说
立刻退出该州的营运，之后GEICO 又退出了马萨诸塞州，认定这两州监管机关的态度不利于保险业者的经营。一
直到
2003 年新泽西州
终于开始正视其沉苛已久的车险市场，立法遏止保户骗保的行为，还给业者一个公平合理的
经营环境。即便如此，人们还是预期该州的官僚主义作风会使得改革缓慢而困难重重。
但恰恰相反，此时新泽西州优秀的保险官员HollyBakke 在任何行业都会成功，他毅然决定将法律意图变为现
/询问数量)远远高于全美平均的水平。
当然我们无法保证所有人都可以在我们这里拿到最低的保费，因为各家保险公司的计费标准不尽相同，但我
敢保证在所有大型的保险公司当中，GEICO 可以提供多数人最低廉的保费，此外，只要是伯克希尔的股东，包含
新泽西在内，都可以享受8%的折扣，大家不妨花几分钟，去GEICO 的公司网站，或打电话到800-847-7536，
问看看能不能省下一笔钱，(当然只要你喜欢，伯克希尔还有许多商品，任君选择)。
再保险是保险业者为分散自身承担风险，将业务出售给同业的一项机制，不应该是一种商品型产品。
说到
底，保单只不过是一纸承诺，关键在于是谁所发出，所以，承诺的质量千差万别。
至于对传统直接保险市场来说，谁做承诺就没有那么紧要，以个人险种来说，政府通常会向业者征收规费，
用来支应倒闭业者付不出来的理赔金，至于商业险方面，工人赔偿保险也有类似的机制，这类具有防护机制的保
险约占所有产险保单的60%，虽然经营稳健的业者对于要被迫补贴经营不善的业者非常反感，但这行的游戏规则
就是如此。其它商业保险的形式包括承诺保险，对保户来说具有更高的风险，当信实保险(Reliance Insurance
Co.成立于1817 年，于2001 年破产)与家庭保险公司(The Home Insurance Co.1991 年被TVH 收购)破产时，
他们的承诺最后被证实是空话，这使得许多保单持有者(不包括工伤赔偿险)蒙受痛苦的损失。但这些履约风险跟再
保险保单比起来根本就算不了什么，
当再保险公司倒闭时，与其往来的保险公司将无一幸免遭受波及，这类的风
险绝对不可等闲视之
，GEICO 在1980 年代便曾因为选择再保公司不慎而蒙受好几千万美元的损失。
若是往后十年二十年内发生天大的灾难，这不是没有可能，可能会有一些再保险公司不支倒地，目前有史以
来最大的损害当属911 纽约世贸中心灾难，这场灾难给保险业带来了350 亿美元损失。1992 年的安德鲁飓风给
保险业带来155 亿美元损失居次，(虽然以今日的币值应不只此数)，这两起灾害都曾震惊整个保险业和再保险业
界。但若一场特别强烈的超级大地震或是大飓风袭击了错误的地方，1000 亿美元以上的灾害损失也不是没有可
能，2004 年在佛罗里达发生的四起飓风，合计造成250 亿美元的经济损失，其中两起飓风(Charley 和Ivan)差一
点就登陆进入美国境内造成三倍以上的损失。
虽然我们为飓风损失了12.5 亿美元，但总的来说，去年的再保业务表现甚佳，通用再保险JoeBrandon 也恢
复往日的承保纪律，然而他在2004 年缴出的成绩，却被他接手之前所埋下的恶果所抵销，至于国民保险公司的再
保险业务，阿吉特·贾恩持续成功地接下别人不敢接的超大风险保单，阿吉特可说是伯克希尔的无价之宝。
我们的再保险经理人使得我们的竞争优势极大化，再度在去年缴出漂亮的成绩单，我们的浮存金成本甚至低
于零，以下是他们的成绩单。
百万美元
2004 承保收益
2004 年末浮存金
2003 年末浮存金
通用再保险
伯克希尔再保险
GEICO
其他直保**
合计
**除国民保险外，还包括Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney 和Don Towle 经营的其他特殊保险业务。
2004 年伯克希尔的浮存金又增加了19 亿美元，虽然也有少数几位客户在到期后倾向解约，但只有在对我们
有利的情况之下，我们才接受解约，也就是必须先衡量我们将钱退回给客户后，未来将因此少赚的回报。
总言之，去年为了保管这452 亿美元，我们额外获得了15 亿美元的回报，展望2005 年市场定价较不吸引
人，尽管如此，只要不发生什么重大的天灾地变，我们预计可以再次实现无成本的浮存金。
金融和金融产品
去年在这一部分，我们讨论了一系列业务，今年我们将一些比较不重要的省略掉，Berkadia 已接进尾声，
ValueCapital 也有新的投资者加入，降低其并入伯克希尔报表的必要性，至于我个人负责操刀的交易业务也持续
萎缩。
伯克希尔旗下两项租赁业务去年有所起色，办公家具租赁CORT 的收益虽依旧不佳，但已有好转，XTRA 出
售了集装箱及联运业务，以专注于货柜拖车租赁的强项业务，在现任总裁BillFranz 的领导下，费用开支大幅减
少，资产运用效率提高，获得了不错的利润。
通用再保险证券业务的清盘动作仍在持续当中，我们在三年前决定退出这个市场，但要退出谈何容易。虽然
生品的市价却由于真正结算的时点可能要在几十年以后，而使得市价很难估算，同时还须仰赖非常多个变量，但
以此为基础来计算的奖金却是每年发放，这也难怪虚幻的获利数字满天乱飞。
投资人必须了解在各种金融机构当中，快速成长通常蕴藏天大的问题，有时甚至是重大舞弊，要真正测试衍
生品业务的获利能力，必须是在无成长的状态下运营一段时间看看结果。你只有在等潮退了才知道是谁在裸泳。
历经40 年，伯克希尔终于展现出一点协同效应，Clayton 表现的相当不错，部分原因当然要归功于伯克希尔
的加持，预制房屋行业目前仍处于ICU 阶段，去年售出的新屋不超过13.5 万套，与上一年大致持平，创1962 年
以来新低，约90 年代高峰时的40%，当时在不负责任业者的推波助澜下，达到前所未有的疯狂地步。
由于主要的贷款人纷纷撤离这个市场，使得财务问题一直困扰着预制房屋厂商、零售商和消费者，此时伯克
希尔的支持对Clayton 来说，可谓久旱逢甘霖，只要合理，我们愿意随时提供资金，而一年下来，Clayton 也不
负我们所望。在2003 年的年报中我就曾解释过，我们认为融资借钱来支应可收取利息的应收款项将有利可图，去
年初我们
转借20 亿美元给Clayton，并收取1%的利差
，到2005 年1 月4 日，这笔
借款增加为73.5 亿美元
，主
要是用于Clayton 从一家2004 年12 月30 日退出该业务的银行手中买下的应收款组合。
目前还有另外两笔应收款组合洽谈中，金额合计16 亿美元，不过这大概是最后一笔大额的交易，所以
Clayton 帐上的应收款组合将会一直停留在
90 亿美元左右
的水准，(新增的金额大约会被偿还的帐款所抵消)，并
持续贡献稳定的收益，这景况与业者过去习惯将应收帐款证券化刻意让收益提早实现的做法截然不同，过去两
年，应收帐款证券化的市场几乎停摆，就算能取得资金，其利率与条件都相当严酷，如果Clayton 依旧单打独
斗，将只能维持惨淡的经营局面。
去年4 月份，Clayton 顺利买下Oakwood，一举成为预制房屋业界最大的制造与销售商，我们乐意将更多的
资源交予该公司总裁Kevin，他是典型的伯克希尔经理人，当初我们买下Clayton 时，该公司员工有7 千多人，
目前已增加到1.1 万人，查理跟我很高兴能与他们共同参与成长的过程。
为了简化起见，我们将Clayton 所有的收益归类到消费金融项下，虽然它还有一大部分的收益不属于此项。
价值资本
Berkadia
--
租赁业务
克莱顿金融**
其他
收益合计
交易-资本性收益
合计
*包括所有负债**从收购日2003 年8 月7 日算起
制造业、服务业与零售业的运营
以下所代表的营业项目可说是海纳一切，让我们直接来看所有的资产负债表与利润表的合并数字。
资产负债表
资产
负债
现金及其等价物
应收账款和应收票据
应付票据
存货
其他流动资产
其他流动负债
流动资产合计
流动负债合计
商誉及无形资产
递延所得税
固定资产
5898 定期债务及其他负债
其他非流动资产
所有者权益
合计
合计
利润表
百万美元
收入
营业费用
其中：折旧费用
利息费用
税前利润
所得税
净利润
这些精挑细选的组合，所销售的产品从冰激凌到波音737 客机，应有尽有，去年平均净有形资产回报率高达
百万美元
建筑产品
Shaw 工业
服装鞋类
零售业务
航空服务
麦克莱恩
--
其他
税前收益合计
*麦克莱恩自收购之日2003 年5 月23 日起
在建材与地毯业务方面，面临了原料成本与能源价格持续上涨的困境，比如至去年12 月，MiTek 钢材的采购
成本就比去年整整高出一倍，(其主要的产品是屋梁衍架连接件)，该公司每年需耗用6.65 亿磅的钢材，不过即便
如此，该公司表现依然出色。自2001 年我们买下MiTek 后，该公司总裁GeneToombs 就进行了好几件补强式的
并购(bolt-on)，逐渐打造出属于自己的小型伯克希尔。
这一年Shaw 地毯经历了一系列纤维原材料成本的大幅上涨，这个重大的打击使得其成本剧增3 亿美元，当
你在地毯上行走，其实所踩的是经过处理的石油化学产品，虽然我们以调涨售价做为回应，但时间上还是有些落
差，这使得毛利空间持续受到压缩，但即便如此，在Bob 与Julian 的领导下，去年还是为我们赚取了25.6%的股
东权益回报，这家公司充满动力，且深具潜力。
在服装业方面，鲜果布衣的内衣销售增加了1 千万打(1dozen=12，英制为12 进制)，增幅为14%，其中女
用内衣与少女内衣更成长了31%，这方面查理比我还懂得多，他跟我保证女性朋友目前穿得内衣还不够多，这更
让我确信，我们在这方面的市场占有率正急速增加中，多亏JohnHolland，鲜果布衣又重新振作起来。
另外一家公司Garan 童装，去年的表现也相当不错，在Seymour 及Lichtenstein 的带领之下，这家公司专
门制造知名童装品牌Garanimals，下次你去沃尔玛逛时，记得顺道去看看他们饶富创意的产品。
在其它零售业者当中，BenBridge 珠宝及R.C.Willey 家具，去年的表现也相当不错。在BenBridge 单店营业
额成长了11.4%，毛利也同步增长，这是所有上市珠宝商中表现最好的，去年的成绩绝非侥幸，该公司过去十年
所改善，其中包含
内华达州拉斯维加斯的两家新店
。我要跟大家说，这些店事实上是我的主意，只是我本来以为
它们做不起来，虽然我明明知道BillChild 跟R.C.Willey 在犹他州的辉煌战果，他们在当地耕耘已久，但我就是觉
得这种周日不开张的做法在外地肯定行不通，但结果证明我们在
爱达荷州Boise
的第一家店就一炮而红，但我还
是不相信，不断质疑已经习惯没有周休的拉斯维加斯居民是否也吃这一套，这种怀疑在我们当地的第一家店于
2001 年开张，彻底被粉碎，单店营业额居所有分店首位。
Bill 跟他的继任CEO：
ScottHymas
趁胜追击，在20 分钟车程远的地方开设第二家分店，当时我认为此举将
拖垮第一家店的营运，成本大增而销售一般，结果呢？两家店的营业额比起其它分店都高出26%，且营业额年年
成长。R.C.Willy 很快就要在
内华达州Reno 市开店
，但在正式投入之前，Bill 跟Scott 礼貌性地征询我的意见，
一开始，我对于他们向我请教感到颇为自豪，但最后证明，他们只是把我的看法，当做反向参考意见。
航空服务的获利也有所改善，飞安公司是全世界最大的飞行员训练公司，拜企业航空业务反弹及与区域性航
空公司合作所赐，获利增加，目前我们拥有283 座模拟器，帐面成本12 亿美元，飞行员只能在这些昂贵的设备中
一次一人接受训练，这意味着
每3.5 美元的资本设备投资只能创造出1 美元的年营业收入，在如此资本密集的情
况下，惟有高利润率才足以获得合理的投资回报
，因此，
设备利用率便显得相当重要
，去年该公司的有形资产回
报率由8.4%提升至15.1%。
另外一件事是，于1951 年以一万美元创立飞安公司的AlUeltschi 在去年退休，将CEO 的位置交给公司43
年的老臣
BruceWhitman
，但相信我，我绝不会让Al 跑掉的。Bruce 跟Al 拥有相同的理念，认为惟有经常接受
高品质训练的人，才有资格驾御航空飞行器。几年前查理受一位在飞安公司训练不合格的企业朋友所托，向Al 求
情，结果Al 冷酷地回答到，「告诉你的朋友，给我远离驾驶舱，乖乖地待在后舱。」
飞安公司最大的客户就是NetJets，我们飞机共享业务的子公司，旗下2100 位飞行员每年平均花18 天进行
飞行训练，此外不像别人常常在不同机种间跳来跳去，我们的
飞行员只专心飞一种固定机型
，NetJets 在这两方面
高水平的要求，是为什么我早在买下该公司以前，就成为它们客户的主要原因。
去年NetJets 再次主导市场获得了该行业净新业务的70%，这些业务为四家主要公司瓜分。其中一部分增长
来自Marquis 推出的25 小时券，Marquis 并非NetJets 的关联企业只是一个客户，不过它向NetJets 批发时数
后，再以更小的包装卖给终端消费者，Marquis 只专作NetJets 的生意，并以NetJets 的卓越名声做为营销的重
点。去年我们在美国的签约件数，从3877 成长到4967，(1999 年伯克希尔收购NetJets 时，其客户数约为
1200 个)，有些客户(包括我在内)为了使用不同的机型，签好多项合约，以因应不同场合的需求。
NetJets 去年在美国这边的获利还算不错，但大部分的获利却被欧洲的亏损所侵蚀，不过目前国外的业务确有
起色，包含刚刚提到的25 小时券在内，合约数已从364 件增加到693 件，虽然2005 年预估还会继续发生庞大
亏损，但美国本土的获利还是能够让我们的帐面免于出现赤字。
欧洲实在是让我们付出重大的代价，且远远超过我当初的预期，但为了建立品质却是不得不走的路，我们许
多美国的客户希望无论到世界上的那个地方，都能够享受相同品质的服务，而跨国旅行的需求在未来肯定会大幅
成长，去年美国客户总计飞到欧洲2003 趟，成长了22%，在此同时，欧洲的客户飞到美国，则有1067 趟，成
长了65%，相比2000 年则增长了239%。
投资组合
下表列示伯克希尔2004 年市价超过
6 亿美元
以上的股票投资。
股份数量 公司名称
股份占比
成本
市值
151,610,700 美国运通
12.1%
1,470
8,546
200,000,000 可口可乐Coca-Cola
8.3%
1,299
8,328
96,000,000 吉列公司Gillette
9.7%
4,299
56,448,380 富国银行
3.3%
3,508
24,000,000 穆迪Moody's
16.2%
2,084
1,727,765 华盛顿邮报
18.1%
1,698
2,338,961,000 中国石油H 股
1.3%
1,249
1,724,200 白山保险
16.0%
1,114
14,350,600 H&RBlock 税务服务商
-微减
8.7%
6,708,760 M&T 银行
5.8%
其他
3,531
5,465
Comcast 有线电视-
建仓
GEICO
GAP 服装-
减持2 成
GEICO
甘尼特Gannett
石膏板USG
Costco
太阳信托SunTrusts-
减持4 成
耐克NIKE-
减持6 成
GEICO
铁山数据-
减持
GEICO
Pier 1 礼品零售-
建仓
GEICO
Torchmark 保险-
加仓
希悦尔包装SealedAir-
减持
Mueller 穆勒工业-
减持
Comdisco 零售
Dover 工业-
清仓
盈利30%
GEICO
HCA 诊疗服务-
清仓
注：成本为我们实际取得的成本，也是按税务基础，至于依会计原则的成本则由于摊销或调升而有所不同。
看过这张表的人或许会以为这些股票是根据K 线图、经纪人的建议或是公司近期的获利预估来进行买卖，其
实查理跟我本人根本就不理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情，这是非常大的区别，事实上，这正是我
几十年来投资行为的基石所在，自我19 岁读到格雷厄姆的《聪明投资者》之后，我便茅塞顿开。在此之前，虽然
我早已投入股市，但实际上对投资根本就没有一点概念。
接下来看看我们的四大天王美国运通、可口可乐、吉列及富国银行的表现如何，如上表所示，在1988 年5 月
至2003 年10 月期间，我们通过多笔交易向这四家公司的投资了38.3 亿美元，总的来说，我们平均买进的日期
是1992 年7 月，截止2004 年底，我们平均持股的时间是12.5 年。
依持股比例，2004 年伯克希尔可分配到的收益份额高达12 亿美元，这个数字可以称得上合理，虽然吉列与
富国银行因为期权成本不计入费用而收益高估，但同时可口可乐却也提列了一笔非经常性的损失。我们从这四大
天王所占的收益份额几乎每年都稳定的成长，现在已占当初投资成本的31.3%，所分配的现金股利也同步成长，
2004 年达到4.34 亿美元，约占成本的11.3%。总的来说，这四大天王给了我们还算满意的回报，尽管远没有达
到惊人的程度。
更好，这种事后诸葛的话人人会说，但只可惜投资人真正需要的是先见之明，无奈前方的景象晖暗不明。随着估
值的波动，而我们庞大的投资部位更大大提高了灵活进出的困难度。
在股市泡沫期间，我只是对着流鼻血的估值老调重谈价值投资理念，却没有按自己的理念卖出，这一点可以
受到适度的批评。虽然那时我说过，我们部分的持股市价高于其应有的价值，但我低估了其间的背离程度。坐而
言不够，还须起而行。查理跟我实在是应该起来行动了，手上这430 亿现金不能只靠微薄的利息过日子，我们渴
望购买类似于我们手上持有的这些公司的部分权益，当然若是能买断整家公司会更好，然而，只有购买价格能够
为我们提供合理投资回报时，我们才会采取行动。
我们一再强调，单一会计期间所示的已实现资本利得不具任何意义。虽然帐上享有大量的未实现资本利得，
但我们绝对不会为了让帐面数字好看而去兑现。另外由于GAAP 会计原则规定外汇投资每季必须按市价调整损
益，这使得我们每季的收益波动幅度更为加剧。
虽然多了以上几项变量，大家可能还是想要了解近两年报告的收益明细。以下数字，除了外汇投资，其余多
属已实现资本收益。
百万美元
普通股
美国联邦政府债券
1,485
垃圾债券
1,138
外汇合约-未实现收益
1,839
其他
税前收益合计
3,496
4,129
垃圾债券收益包含部分汇兑利益，几年前我们买下这些债券时，首先考量的当然是发行人的债信，他们都是
美国公司，其中部分系以外币计价，由于我们认为美元长期走势看贬，所以当初投资时优先购买。举例来说，我
们在
2001 年以51.7%的折价买进Level3 公司面值2.54 亿欧元的债券
(2008 年到期年息率10.75%)，并在2004
年12 月以85%的票面价格售出，当初买进的时候，欧元对美元的汇率是1 比0.88，等到我们卖出时，欧元对美
元的汇率已涨升为1 比1.29，所以在总计1.63 亿美元的资本利得当中，8500 万美元来自市场对于该公司债信的
其实那些投资决策也并非由我所做出，LouSimpson 管理的GEICO 投资组合规模约25 亿美元，伯克希尔申
报的交易大多指的是这一部分，一般而言，他买进的标的规模约在2-3 亿美元之间，比我关注的公司规模要小，
对照下表的投资绩效，你就知道LouSimpson 进入投资界的名人堂几乎是十拿九稳的事。
大家或许不相信，路易事前不须跟我报告他的进出动作，当查理跟我授权给经理人时，我们是真的交出指挥
大棒，路易是这样，其它旗下业务经理人也是如此。因此，我通常是在每个月结束后十天才知道路易又从事了那
些交易，虽然有时候老实说，我并不一定认同他的看法，不过事后证明他总是对的。下表是LouSimpson 管理的
GEICO 投资组合的长期绩效：
自律型投资人的典范
年份
GEICO 权益回报率
S&P500
相对收益
23.7
32.3
-8.6
5.4
-5.0
10.4
45.8
21.4
24.4
36.0
22.4
13.6
21.8
6.1
15.7
45.8
31.6
14.2
38.7
18.6
20.1
-10.0
5.1
-15.1
30.0
16.6
13.4
36.1
31.7
4.4
-9.9
-3.1
-6.8
56.5
30.5
26.0
10.8
7.6
3.2
4.6
10.1
-5.5
13.4
1.3
12.1
39.8
37.6
2.2
29.2
23.0
6.2
24.6
33.4
-8.8
18.6
28.6
-10.0
7.2
21.0
-13.8
20.9
-9.1
30.0
外汇投资
截至去年底，伯克希尔总计持有
214 亿美元的外汇仓位
，投资组合遍布12 种外币，去年我就曾说过，这类的
投资对我们来说，也是头一遭。在2002 年以前，伯克希尔跟我本人从来就没有买卖过外汇，但越来越多迹象显
示，目前我们的贸易政策，将为往后几年的汇率不断施加压力，有鉴于此，自2002 年起，我们开始调整投资方向
以做为对应，就像老牌喜剧演员W.C.Fields 所说的一样，「抱歉小子，我的钱全部套牢在外汇上了。」
大家一定要搞清楚一点，外汇上的投资不代表我们在唱衰美国，因为我们生活在一个极其富有的国度，这个
系统相当重视市场经济，尊重法制，每个人都有公平的机会，我们无疑是当今世上最强大的经济体，而且以后也
是，我们是何等的幸运。
但就像我在2003 年11 月10 日在财富杂志发表的文章所提到的(
《财富杂志：我为什么不看好美元》
)，我们
国家现今的贸易政策终将拖垮美元，美元价值目前已大幅下滑，且没有任何好转迹象，若政策不改，外汇市场脱
序的情况将不断发生，并在政治与金融面上产生连锁效应，虽然没有人保证影响的层面有多广，政治人物却不得
不正视此问题的严重性，但政客们目前所采的态度却是刻意的忽视，一项厚达318 页的贸易赤字评估报告在2000
年11 月国会发表时，曾引发轩然大波，当时美国一年的贸易赤字达到2630 亿美元，去年贸易赤字却已达6180
亿美元的历史新高。
当然必须强调的是，查理跟我都相信，真正的贸易，也就是与他国交换货物与服务的行为，对于彼此都有相
当大的益处，去年光是这类的贸易总额就达1.15 万亿美元，但除此之外，我们另外又向外国多采购了6180 亿美
元的产品与服务，而这些没有产生任何回报。这个惊人的数字将引发严重的后果。
单向的伪贸易平衡，在经济学上总有对价，维持均衡的结果就是以本国的财富移转到国外，其形式有可能是
由私人企业或政府部门所发出的借据，或者是出让股票或房产等资产的所有权，不管怎样，此举将造成美国人拥
有自家资产的比例逐渐下滑，平均每天以18 亿美元的速度流失中，这数字比去年同期又增加了20%，目前外国
人累积持有我国资产已达3 万亿美元，在十年前这项数字还微乎其微。
当一个国家强盛富裕时，美国人民可通过立法者来争取如何分配国家产出，也就是谁必须付税而谁可以得到
政府的补助，如果必须重新审视早期的权力承诺，家族成员便会激烈地争辩谁将受累，或许税收会上涨，或许承
诺会调整，或许发行更多公债，但一旦纷争结束，家中所有的饼不管怎么分，依旧是由所有成员来分享，绝不会
有外人进来分一杯羹。
但目前积重难返的经常帐户赤字将产生完全不同的结果，随着时间推移，对我们的债权越来越多，我们拥有
的越来越少，事实上，世界上其它国家的人们从我们身上抽取的税赋一天比一天高，而我们就像是一个入不敷出
的家庭，而且慢慢会发现，辛苦的工作所得，将被债主吸得一干二净。
若是我们让经常帐户赤字的情况继续恶化下去，未来十年内外国人持有我国资产的数目将爆增到11 万亿美
元，而若以平均5%的投资回报率来计，我们每年还须额外支付5500 亿美元的劳务与产品给外国人，仅仅是为外
国人持有的美国投资提供回报。再过十年，我们的GDP 可能会是18 万亿美元(假设维持低通货膨胀，虽然这还不
是很确定)，届时美国家庭，为了过去的挥霍无度，每年都要奉献出3%的全年所得给外国人，在这种状况下，真
的就要变成所谓的父债子还了。
每年要支付给外国投资者的利息，除非是美国人从现在开始缩衣节食，同时持续地增加贸易顺差，否则定将
引起国内的政局纷扰，虽然在这种情况下，美国人依旧能够维持不错的生活水平，事实上拜经济成长所赐，甚至
过得比现在还好，但光想到每年定期要向外国朝贡，对于一个强调「所有权社会」的国家来说，可能就会引起国
人一肚子气，一个现在渴望建立「所有权社会」的国家不会在一个「佃农社会」中找到幸福感。在这里我必须夸
张一点地讲，「佃农社会」，这正是共和党与民主党这些政客，准备带领我们前进的方向。
美国政府内外许多重量级的财经学者，都一再重申，目前的经常帐户赤字不可能持续下去，举例来说，美联
储公开市场操作委员会于2004 年6 月29-30 日的会议记录中便提到，幕僚群已注意到我们绝对无法负荷长期大
量的外部赤字，尽管一些重量级人物不断大声疾呼，但实际上他们还是无法提出彻底解决贸易赤字的具体方案。
在我16 个月以前于财富杂志刊登的一篇文章当中，我就曾警告，持续贬值的美元并不能解决问题，到目前为
赞成维持现状的支持者喜欢引用亚当史密斯的话，如果每个家庭的做法都审慎无误，那么整个国家的方向就
错不了，如果外国人能够生产出比我们自己还要便宜的东西，那当然是用我们自家产出较具竞争优势的东西拿来
做交换。
我同意这点，但是请注意，史密斯先生的说法，指的是以物易物，而不是拿财富来做交换，尤其是当我们一
年要典当6000 亿美元的资产，同时我相信他同样也不赞同家人以变卖资产的方式来弭补过度消费的缺口，而很不
幸的，这正是当今最伟大的国家美国正在做的事。
换个角度来说，如果美国现在享有的是6000 亿美元的贸易顺差的话，其它国家一定会立刻跳出来谴责我们的
贸易政策，将之视为重商主义，也就是长久以来，为人所垢病的鼓励出口、压抑进口、囤积财富的经济政策，我
也会谴责这种做法。但事实上就算不是有意的，目前世界上其它国家确实正对美国实行重商主义，觊谀我国丰厚
的资产以及深厚的家底。确实除了美国以外，世界上再也没有其它国家可以享有几乎无上限的信用额度，截至目
前为止，大部分的外国人还是相当乐观，他们认定我们是花钱如流水的败家子，而且是极其富有的败家子。但我
们这种挥金如土的行为，不可能无限制地持续下去，虽然很难预估这样的贸易问题未来将如何收尾，但可以肯定
的是，绝对不可能依靠美元对其它货币大幅升值的结局。
我们很希望美国能够提出一套立即解决贸易逆差的方案，虽然，这样将使得伯克希尔帐上立即产生大量的外
汇交易损失，但由于伯克希尔大部分的资产还是摆在以美元为计价的资产之上，强势的美元以及低通胀的环境还
是我们的最爱。如果你想要持续追踪贸易与汇率问题，建议你看《金融时报》，这份伦敦地区发行的报纸长期引领
国际金融讯息，同时还发行有美国版，它们在贸易方面的报导与社论都堪称一流。
当然照例我还是要提出警告，宏观经济是没有人搞得懂的玩意儿，包括查理和我在内，很少有人展现出特别
技巧。我们在汇率上的判断不一定对，事实上，近来也有很多专家跟着凑热闹，一起高喊美元弱势的现象，反而
让我们觉得不安。果真如此，那我们可就糗大了。讽刺的是，要是我们按兵不动，将伯克希尔的资金摆在美元资
产之上，就算其价值大幅下滑，反而没有人会注意。
营伯克希尔就好像我们100%拥有一样，这也是我们不独爱美元资产的根本原因。
其它事项
1、去年我告诉各位有一群田纳西大学金融专业的学生，在我们17 亿美元并购Clayton 公司中扮演了关键性
的角色。每年他们一个班固定由AlAuxier 教授带队到奥马哈实习，参观内布拉斯加家具店及波仙珠宝店，到
Gorats 吃牛排，同时与我在Kiewit 总部来一场问答，这群访客，如同每年来参加股东年会的股东一样，都对本市
及其市民留下深刻的印象。
之后其它大专院校的学生也开始陆续造访，这一学年将会有来自芝加哥、达特茅斯(塔克)、特拉华州、佛罗里
达州、印地安纳州、爱荷华州、马里兰州、内布拉斯加州、宾西法尼亚州(沃顿)、斯坦福大学、田纳西州、德州
A&M、多伦多(罗特曼)、犹他州等地的学生，人数从30 到100 人不等，大部分都是MBA 的学生，我对于他们
的素质印象深刻，他们对于商业与投资深感兴趣，而且从所提的问题看得出他们不只是想赚钱而已，我总是很喜
欢跟他们见面。
在会面中，我告诉新来的访客有关田纳西州学生以及Clayton 公司的故事，我之所以这么做，主要是出于一
个农夫的精神，他拿着一颗鸵鸟蛋走进鸡舍时，告诫鸡群道「我不喜欢抱怨，但这是竞争对手的一个小样本！」，
目前为止，我们这些新同学还没有为我们带来新案子，不过我想我应该已经很清楚地告诉他们的任务了。
2、大家应该意识到，一项会让我们今天的财务报表扭曲的会计原则，明天肯定会给我们回报，伯克希尔以现
金向原本有意将保单贴现的个人及企业购买人寿保单，身为这些保单的新持有人，我们将支付后续到期的保费，
等到原保单持有人过世后，我们则向保险公司领取保险理赔金。
在买进保单之时，其原持有人的身体状况一般都不错，且我们买进的价格通常远高于保单现有价值(CSV, cash
surrender value)，有时原持有人甚至用CSV 抵押借款来支付保费，在这种情况下，剩余的保单价值并不高，所
以卖给我们的价格可能是他们自行向保险公司贴现的好几倍。
依照会计原则，我们在买进保单的同时，必须马上就买进价格与贴现价值的差异，认列一笔已实现的资本损
理赔金时，也必须就实际收取金额与保单贴现价值的差异认列资本利得。
3、有两项后泡沫时代的治理改革，对伯克希尔特别受用，而我很后悔没有早一点就付诸实施，
第一项是推动
定期召开CEO 不得列席的董事会。
我总计担任十九家公司的董事，而通常的情况下，这个过程会导致对可疑提案
进行更彻底的审查。在少数情况下，必要的CEO 更替也会更迅速的执行。这个方案没有任何坏处，同时还可带来
正面的助益。
第二项改革是
「检举热线」
，也就是公司所有员工都能够有渠道向我本人及董事会的审计委员会提供讯息，而
不必担心遭到报复。伯克希尔极端的分权化，突显这项制度对我和委员会的重要性，在庞大如伯克希尔的帝国，
员工人数已达18 万人，总部不可能知道所有事情。在我们收到的投诉中，大部分是「坐在我隔壁的人有口臭」之
类的抱怨，但偶尔我也会了解到子公司的一些会忽视掉的重大弊病，这些问题通常不容易经由正常的审查发现，
而是关于个人行为与业务实践，我想当初若是早一点实施投诉改革，伯克希尔将可以更加美好。
查理跟我一向推崇股东以老板的想法与做法自居，有时这需要他们主动一点，特别是大型机构投资人更应该
身先士卒，可惜到目前为止，他们的举措仍乏善可陈，通常他们过于重视细节，却忘了最重要的三个关键问题，
第一，公司CEO 是否适任？第二，他的薪资是否过分？第三，拟议并购是否有损股东价值？
关于这些问题，CEO 的利益往往与股东大相径庭，而董事们有时可能缺乏否决CEO 决定的智慧或勇气，也因
此大股东对于这三个关键问题，同时大声说出自己的看法，就显得相当重要。
结果有很多人只是按照检查清单的方式例行公事。去年，我就是此类方式做出裁决的受害者。几位机构股东
和他们的顾问认定我担任可口可乐的董事缺乏独立性，其中有一个机构要求我退出该公司的董事会，另外一个好
一点，只想把我赶出审计委员会。
我头一个反应是，我或许该偷偷地捐款给第二个机构，我不知道到底是谁想要待在审计委员会，通常董事会
成员被分配到各个委员会，但由于没有任何一位CEO 希望我待在薪酬委员会，所以一般我都会被安排到审计委员
会。结果证明，这些机构的努力功败垂成，我还是被分到审计的任务，我忍住了要求重新投票的冲动。
生也应该知道，我的心是站在公司股东这边，而不是管理层那一边。
我忍不住要说，连耶稣基督都比这些抗议团体还要了解独立性的真义，在马修6：21 章节中，他提到，
「你的
财富在那里，你的心就在那里」
，我想即便对一个大型投资机构来说，80 亿美元也绝对是一笔不小的数目，远远超
过与可口可乐往来能赚取的蝇头小利。根据圣经的标准，伯克希尔的董事会堪称典范：(a)每位董事至少将400 万
美元以上的身家摆在伯克希尔(b)这些股份都不少靠期权或赠与取得(c)董事们领取的酬劳相较于自身的年所得都极
其有限(d)虽然我们有一套企业赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。
在伯克希尔，董事们与所有股东站在同一条船上。
查理跟我已看过很多符合圣经所说「宝藏」观点的种种行
为，根据多年的董事会经验，最不独立的董事当属那些依赖董事酬劳过生活的人，他们期待被推荐加入其他董事
会，从而进一步增加收入。更可笑的是，正是这些人被归类为独立的董事，这类董事举止大多彬彬有礼，且有一
流的工作，但人的天性使得他们不得不反对可能危及其生计的任何方案，基于诱惑而继续沉沦下去。
让我们看看周遭现实的状况为何，关于最近刚传出的一件并购案(与伯克希尔无关)，我有第一手的资料，管理
层相当青睐这件收购案，而投资银行也觉得相当不错，因为并购价格远高于目前股票的市价，此外许多董事也相
当赞同，并准备提案到股东会表决。
然而就在此时，有几位董事会的同僚，
每位每年平均都从公司领取超过十万美元酬劳，却跳出来大表反对
，
最后使得这件金额高达数十亿美元的并购案胎死腹中，这些未参与公司实际经营的外部董事，仅持有极少数的股
权，且多数为公司所赠与，且很奇怪的是，虽然目前的股价远低于并购的提案价格，却不见他们自己从市场买进
多少股份，换言之，这些董事压根就不希望股东们提出X 价格的报价，同时自己却也不愿从市场上以X 价格买进
部分股权。我不知道到底是那几位董事反对让股东们看到相关的报价，但我却很清楚这十万美元的酬劳，对这些
被外界视为独立的董事来说，至关紧要，绝对称得上圣经上所说的财富，而万一这件并购案要是谈成了，他们每
年固定可以领取的董事酬劳将因此泡汤。
我想不论是我或是该公司的股东，永远都不会知道是谁提出反对的议案，而基于私利，这群人也永远不知道
票期权的非费用化。参与这项荒谬闹剧的共犯包含国会议员，他们公然蔑视四大会计师事务所以及会计准则委员
会FASB 所有成员及众多投资专家所提的建言。
附件有一篇我曾在
《华盛顿邮报》刊登的社论(Stock Options and Common Sense,2002/4/9)
，文中提到去
年夏天在众议院以312 票对111 票通过的一项惊世骇俗的法案，多亏参议员RichardShelby 的阻挡，参议院最后
并未批准众议院的愚蠢行为，另外SEC 主席BillDonaldson 以其一生清誉，坚定抵挡强大的政治压力，大企业
CEO 们企图利用政治献金游说国会议员，重施在1993 年封杀期权会计原则实行的故技。
由于让期权议题模糊化的力量毫不停歇，所以我还是要不厌其烦地再一次强调，包含财务会计准则委员会
FASB，一般投资大众以及我本人在内，从来就没有人主张限制股票期权的使用，事实上，包含未来伯克希尔的继
任者在内，都很有可能会经由期权获得大量的薪酬，只不过这种期权必须经过各方面的仔细核算，包含
(1)适当的
执行价格；(2)将保留收益本身的增长能力考量在内；(3)限制其在取得股份后不久就处份。
我们赞成任何激励管理
层的措施，不管是现金或者是股票期权，而若期权的发行真有助于公司价值的提升，我们看不出有任何理由只因
为必须将其成本列为费用就弃而不用。
真正的原因其实很简单，那就是某些CEO 明知一旦将期权费用化后，他们所获取的酬劳突然间将被迫全部摊
开在阳光底下，同时费用化也将影响其未来处置其持股的价格，后者关乎其真正获得的回报，这使得他们必须倾
全力悍卫自己的利益，讽刺的是，他们用的还是公司的钱，这全是股东们的血汗钱。
期权费用化将在今年6 月15 日起强制实行
，大家可以预期此后将不断有人企图阻止或是废除相关规定，去之
而后快，务必让你选区的议员知道你对于这项议题的立场。
年度股东大会
关于股东年会今年有两项变革，首先由于母亲节缘故，股东大会日期改为4 月的最后一个周六(也就是4 月30
日)，而不是以往的5 月第一个周六，实在是不好意思要求波仙珠宝及Gorats 牛排店在这个重要节日来为我们服
务，因此我们决定提早一个周举行，明年我们就会恢复以往惯例，在2006 年5 月6 日召开。
要的议题，浪费在座
19500 位股东
宝贵的时间，在改变程序之后，那些想要畅所欲言，全程参与的股东，可以一
直待到会议结束，而没有兴趣浪费时间的股东也可提早离开去血拼。
当天在会场旁边的展场也会有许多娱兴节目，KellyMuchemore 伯克希尔的FloZiegfeld 去年布置了一件大
型的展览品，不过她说去年只是热身而已，我很高兴向大家报告，Kelly 在去年十月结婚，我本来建议她选在股东
大会时举行婚礼，可惜由于查理坚持要做男伴郎而作罢，再一次我们将在会场展示一个2100 平方英尺的Clayton
预制房屋，配备有Acme 砖块、Shaw 地毯、JohnsManville 隔热材料、MiTek 连接件、Carefree 屋檐及内布拉
斯加家具店家具，记得来参观一下，最好顺便买一套。
GEICO 公司会再度派出各地区最顶尖的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多
数的情况下，GEICO 都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，这个特别优惠在我们有营业据点的全美
50 州中的45 州都有效，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。周六在奥马哈机
场，我们仍将展示NetJets 一系列的机队供大家参观，请到Qwest 会场向EJA 的业务代表洽询参观的事宜，来的
时候坐车，回去可以搭飞机。
去年书虫书店在会场设摊销售伯克希尔相关书籍，全部18 种，总计卖出2920 本，因为摊位不收租金(我越来
越好讲话了)，所以股东买书都可以打8 折，今年我特地要求书虫增加GrahamAllison 所著的《核恐怖主义:可预
防的终极灾害》，这是所有关心国家安危必读的书籍，此外当天还会
发行PeterKaufman 所著《穷查理宝典》
，一
直以来许多学者都在争论查理是否为富兰克林再世，我想这本书或可解决大家的疑问。
后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须的识别证，至于有关
机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他
们都为大家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。
位于道奇街与太平洋街占地77 英亩的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特卖，我们在八年前首次推出
这种促销活动，营业额更一举从1997 年的530 万美元成长到2004 年的2510 万美元，每年的销售成绩持续创新
的营业时间平日从早上10 点到下午9 点，周六及周日则从早上10 点到下午6 点，在今年的周六，我们将有一个
股东会特卖会，时间从下午5 点半到下午8 点，我本人也将出席，顺便吃点烤肉配配可乐。
波仙珠宝是全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展
览会，第一场是在4 月29 日周五的鸡尾酒会，时间从下午6 点到晚上10 点，第二场大型售卖活动则在5 月1 日
周日举行，从早上9 点到下午4 点，周六则营业到下午6 点。
整个周末波仙都将人满为患，从4 月25 日周一到5 月7 日周六的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，只
要出示出席证或者是委托书表明股东的身分即可享有折扣，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20 个百分
点以上，去年的营业额较前年又成长了73%，再度创下历史的新高，让我们努力把它打破。
波仙外面所搭的棚子内，PatrickWolff 美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙着眼与所有挑战者分六个一组分
批对奕，此外两位世界级桥牌顶尖高手BobHamman、SharonOsberg 也会在周日下午与大家同乐，当然他们不
会蒙眼，不过以Bob 的习惯，他从来不整理牌组，就算是在参加全国桥牌大赛时，也是如此。我个人最爱的
Gorat's 牛排馆，为了伯克希尔股东年会破例在5 月1 日周日开门营业，从下午4 点开始营业，一直到晚上10
点，请记得周日事先若没有订位的人请勿前往以免向隅，要预约请在4 月1 日以后打电话(402-551-3733)，若订
不到周日的位子，也可以试试其它晚上，记得跟我一样，老练一点地点丁骨牛排加上双份的牛肉丸。
周六下午4 点到5 点半，我们也会为来自北美以外地区的股东举行欢迎会，每年股东年会吸引了来自世界各
地的人们参与，查理跟我希望能够亲自接待这些远道而来的股东，去年人数达到400 位，其中至少有100 位是来
自澳洲，任何来自美国与加拿大地区以外的股东事先都会拿到参与这项仪式的证明与注意事项。
查理跟我真是幸运，每天能够从事我们喜爱的工作，同时有这么多有干劲的同仁协助，也难怪我们每天都能
够跳着踢踏舞上班，当然每年能够与股东伙伴们同乐更是一大乐事，所以再次欢迎大家到Qwest 中心参加为资本
家举办的年度伍德斯托克音乐节。
沃伦·巴菲特 董事会主席
