巴菲特致股东的信1982
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
今年的经营收益为3150 万美元，期初股本回报率仅约9.8% (持有股权投资以原始成本计)，低于1981 年的
15.2%下滑，亦远低于1978 年的近年高点19.4%，这一下降主要是由于：(1)保险承销成绩大幅恶化。(2)股权资
本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。(3)我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我
们按比例可分得的收益根据会计原则却不能认列在帐面上。
几年前我曾说过，经营收益/股权资本的比率(再加上一些调整)是衡量企业单一年度经营绩效的最佳方法，虽
然我们仍坚信这套标准仍适用于绝大部分的企业，但是我必须说明这套标准对伯克希尔的适用性却已大不如前，
或许你会怀疑这样的说法，
当业绩数字好看时很少有人会舍弃衡量标准，但是数字变糟时，管理层通常倾向更换
衡量标准而非换掉自己。面对恶化的绩效，自然会找另一套标准来解释原因，就像是射箭手先将业绩之箭射在空
白的标靶上，然后再将靶心仔细的画在箭头的周围一样。但我们的投资依然秉持原先的预定目标和长期主义
，基
于前述原因(3)的重要性日益增加(详如后述)，我们认为移动靶心(经营收益/股权资本)的举动是合理的。
未报告的所有权收益
后附的财务报表所反映的报告收益一般已将我们持股超过20%的股权投资按持股比例认列损益，然而低于
20%的股权投资却只能认列实际有收到的现金股利，至于未发放的收益则完全不列入计算。当然也有少数例外，
譬如我们持有35%的GEICO 保险公司便因为我们已将投票权委托给别人，会计上被视为不到20%的股份，故在
1982 年会计上仅能认列实际收到的现金股利350 万美元，至于剩下的2300 万未分配的部分则完全不列入计算。
假设GEICO 保险当年业绩不佳赚的更少，但却额外多支付了100 万的分红，则伯克希尔的帐面反而变得更好看，
同理，假设GEICO 保险当年净赚1 亿美元，但保留收益不予分红，我们账面反而却难看了。很明显「会计收益」
(Accounting Earnings)有时会严重扭曲经营现实。
我们更倾向于将所有留存收益皆计入的「经济收益」概念(Economic Earnings)，而不论具体持股比例，我们
认为一家公司留存收益对股东的价值在于这些收益的使用效率，而非持股比例大小，如果你在过去十年中拥有伯
零。这不是在批评会计原则，而我们也没有能力再设计一套更好的，只是要告诉所有的管理层和投资大众，会计
数字只是企业评估的起点而非终点。
在会计上，在大多数的公司中低于20%的持股部分被认定为不重要，部分原因可能是要抑制管理层最大化报
告收益的冲动，并且，我们刚刚讨论的经济和会计之间的结果差异也被认为是无关紧要的，但就我们的情况而
言，不断增长的留存收益规模越来越举足轻重，相较之下，我们报告的收益数字已经意义有限。
在去年年报中我们曾预测，1982 年我们四大非控股公司的留存收益将超过3500 万美元。今年我们大幅增持
了RJR 雷诺烟草，另外三家持股比例未变(GEICO 保险，通用食品，华盛顿邮报)，按持股比例可分得的留存收益
超过了4000 万美元，这个数字完全未显现在帐面上，伯克希尔仅仅帐列了全部非控股企业(包含这四家公司在内)
发放的1400 万现金股利，此外，还有一些较小的非控股公司，这些投资部分也有大量额外的留存收益。
我们认为这些数字的概括性大小具有真正的意义，根本没必要精确到小数点后十位。我们说明这些数字只是
要强调它们的重要性(
模糊的正确好过精确的错误
)。伯克希尔通过市场高估值时出售实现这些留存收益时需要缴纳
大量但不确定的税费。虽然总体上多年来的留存收益已经转化为跟控股大股东同等的市场价值，但这种转化在公
司之间却非常不平衡，在时间上也不可预测而且没有任何规律。
然而，这种非常不规则的特性却为那些价值型的投资人提供了投资机会，他们几乎可以从所有的美国大企业
中挑选，其中许多股权价格远远低于通过谈判方式收购。
在参与者定价的拍卖市场中，他们的行为模式犹如一群
时而狂躁时而抑郁的旅鼠(manic-depressive lemmings)，经常能以微小的代价捡到便宜货。
在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将每一美元留存收益最终转变为超过一美元市场价
值的这类经济特征的企业。在此过程中，我们得到了经济学上圣彼得堡悖论的守护神Arthur Okun 的大力协助(意
指经济的高速增长，虽然79-82 严重滞涨)。尽管曾经犯了不少错误，到目前为止仍算达成目标，有些个别公司所
保留的收益并未增加其经济效益，但大部分却实现了高达二、三倍的市场价值，迄今为止，超凡表现的公司远远
多过落后的，若我们能继续保持下去，不管对报告收益有何影响，都将证明伯克希尔最大化
「经济收益」
所做的
股权要困难得多。
当我们复盘1982 年的几件大额并购案时，我们的反应不是嫉妒，反而是庆幸我们没有参与。因为在这些并购
案中，肾上腺素的冲动完全战胜了理智，并购成功的刺激使得参与者完全盲目，Pascal 的观察非常恰当："让我震
惊的是，
人类的所有不幸都源于他们无法安静地呆在房间里。
(All men
'
s misfortunes spring from the single
cause that they are unable to stay quietly in one room. ) " 去年你们的董事长也曾数度离开那个房间，且差
点在那场闹剧成为主角，回想起来，这一年的主要成就是，我们曾坚定承诺的一笔巨额并购由于完全无法控制的
原因流产了。如果交易成功，这笔交易将耗费大量的时间精力，但所有工作可能只是为了获得一些虚无缥缈的回
报。如果我们要在这份报告中引入图表，描绘过去一年令人欣喜的业务进展，那么两页空白将是这桩交易最合适
的插图。
只有以诱人的价格买到吸引人的生意，我们的部分所有权投资方法才能稳健地继续下去。同时还需要一个价
格适中的股市帮助我们实现这一目标，
而市场先生就像上帝一样，帮助那些自助的人，但与上帝不同的是，市场
先生不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，即使是一家十分优秀公司的股票，过高的买入价格
可能会抵消随后十年的业务靓丽成长。
如果股市大幅上涨，我们通过买进部分优质所有权来有效配置资本的能力，将大打折扣或甚至完全消失。这
种情形会周期性的出现：
就在十年前，当股市在两级市场到达狂热的顶峰时，高股东权益报酬股票被机构投资人
捧上天际，伯克希尔的保险子公司(不包括在蓝筹印花部分)仅仅持有1800 万市值的股票，当时，此类股权投资仅
占我们保险公司投资仓位的15%左右，而目前为80%。虽然1972 年和1982 年一样，也有很多好企业，但1972
年股市对这些好企业的定价实在离谱。虽然股价高涨对公司短期的表现有所助益，但会严重损害我们业务的长期
前景，而目前我们已观察到一些早期迹象。
长期的公司业绩
我们在 1982 年的净资产收益为2.08 亿美金，(将保险子公司持有的股票按市场价值减去实际实现未实现收
伯克希尔的经济目标仍然是希望获得高于一般美国大型企业的长期回报率，我们愿意购买处于有利竞争位置
企业的部分或全部所有权，再加上对我们愿意支付价格的合理约束，这应该会有良好的机会来实现我们的目标。
今年，不具控制权股权投资的市值涨幅再一次超过了这些企业实质经济价值的增长。例如，我们2.08 亿美元
的收益中有7900 万美元是由于GEICO 的股价上涨所致。这家公司持续表现优异，GEICO 商业理念的竞争力与
Jack Byrne 的管理能力再次让我们刮目相看，(Let Jack Do It！虽然在商学院中找不到，但作为我们经营信条效
果还不错)。
然而过去两年GEICO 保险市值的成长远超本身内在价值的成长，但业务的成长更令人印象深刻，
随着投资大
众对公司的看法与商业现实的趋于一致，我们相信某个时候市值终将反映其真正价值
，我们期待着潜在的商业价
值隐含的未来巨大收益，虽不规则实现但最终完全被市场认可。但年复一年的变化不会永远都对我们有利，即使
我们的部分所有的企业在经济意义上继续表现良好，它们在股市上的表现也可能很差。此时我们的账面价值可能
会大幅缩水，但我们不会为此感到沮丧，
如果公司业务持续诱人，我们又有现金，只需以更优惠的价格继续买
进。
报告收益的来源
下表列示伯克希尔报告收益的主要来源，伯克希尔拥有蓝筹印花60%的股权，而后者又拥有Wesco 财务公
司80%的股权。该表显示了各个经营实体的经营收益，以及伯克希尔持股所占份额。异常出售资产而产生的所有
重大损益汇总于表最后"已实现出售证券利得"一栏，不包括在经营收益中，虽然本表列示的方式与一般公认会计原
则不尽相同但最后的损益数字却是一致的。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益
总计
伯克希尔应占
伯克希尔应占
以千美元计
1982 年
1981 年
1982 年
1981 年
1982 年
1981 年
保险集团：承保收益
-21,558
1,478
-21,558
1,478
-11,345
保险集团：净投资收益
41,620
38,823
41,620
38,823
35,270
32,401
纺织公司
-1,545
-2,669
-1,545
-2,669
-1,493
联合零售商店
1,763
1,763
精密钢铁
1,035
3,453
1,648
利息费用
-14,996
-14,656
-12,977
-12,649
-6,951
-6,671
其他
2,631
2,985
1,857
1,992
1,780
1,936
经营收益
41,102
60,663
27,742
47,236
31,497
39,421
出售资产和已实现证券收益
36,651
37,801
21,875
33,150
14,877
23,183
所有实体-收益合计
77,753
98,464
49,617
80,386
46,374
62,604
注:"其他"科目包含并购企业产生的商誉摊销(如See's，Mutual bank，Buffalo Evening News 等)
我相信你会发现蓝筹印花控股的布法罗晚报的进展情况特别让人兴奋，目前全美只有14 个城市的日报在工作
日发行量超过《Buffalo News》，但真正的关键却在于周末版发行量的增长，六年前也就是在周日版尚未推出之
前，历史悠久的《Courier-Express》是布法罗出版的唯一周日报纸，其发行量为27.2 万份。尽管主要发行地区的
家庭数量在六年中几乎没有变化，但现如今的发行量达到了36.7 万份，增长了35%，据我所知，全美七天出版的
报纸的城市中，购买周末版的家庭比例没有一家能以这样的速度增长。相反，在大多数城市，家庭渗透率的增长
几乎可以忽略甚至没有。周末读者群无与伦比的扩张都要归功该报的管理层的巨大努力，他们是Henry Urban，
Stan Lipsey，Murray Light，Clyde Pinson，Dave Perona，Dick Feather。
正如我们之前所说，我们非控制公司的留存收益现在与上表中报告的经营收益同样重要。当然，非控股公司
的股息主要通过保险集团收益的净投资收益部分进入该表。下表列示了伯克希尔仅将股息计入账面收益中的非控
制业务的持股比例。
上年
股份数量 公司名称
成本
市值
不变
7,200,000
7,200,000 a.GEICO 保险
47,138
309,600
增持
1,764,824
3,107,675 b.
R.J.R 烟草公司
142,343
158,715
不变
1,868,000
1,868,000 a.华盛顿邮报
10,628
103,240
不变
2,101,244
2,101,244 b.通用食品公司
66,277
83,680
新进
1,531,391 a.
Time.Inc 时代传媒
45,273
79,824
新进
908,800 c.Crum & Forster 保险
47,144
48,962
增持
2,015,000
2,379,200 a.
Handy&Harman 多元制造
27,318
46,692
不变
711,180
711,180 a. IPG 广告传媒
4,531
34,314
不变
391,400
391,400 a.奥美国际广告公司
3,709
17,319
增持
451,650
460,650 a.联合出版公司
3,516
16,929
不变
282,500
282,500 a.MEG 传媒
4,545
12,289
11%清仓
1980 年
1982 年 b.克利夫兰克利夫钢铁
翻倍清仓
1980 年
1982 年 b.平克顿安保公司
7%清仓
1981 年
1982 年 a.Arcata 公司
-22%清仓
1981 年
1982 年 a.GATX 公司
34%清仓
1977 年
1981 年 a.凯撒铝化工公司
22%清仓
1979 年
1981 年 a.F. W. Woolworth 折扣零售
6%清仓
1980 年
1981 年 b.底特律国家公司
15%清仓
1980 年
1981 年 a.全国学生营销公司
41%清仓
1980 年
1981 年 b.洛杉矶时代镜报
59%清仓
1978 年
1980 年 美国广播公司
92%清仓
1979 年
1980 年 Amerada Hess 石油公司
36%清仓
1977 年
1979 年 Knight-Ridder 骑士报业
21%清仓
1977 年
1978 年 首府广播公司
64%清仓
1976 年
1978 年 凯撒工业公司
注：(a)伯克希尔所持有。(b) BlueChip 与Wesco 所持有。(c)现金替代品临时持有。
1982 年，蓝筹印花持有的国家安全和调查服务公司平克顿公司(Pinkerton's,Inc)37%无投票权股份，出售给
American Brands 公司，成本为2336.4 万，税后收益为2390.1 万。每年还收到了120-170 万美元不等分红。
为免你未注意到，本表有个重要投资经验可与大家分享：
投资选股时，念旧情绪必须特别加以重视。
我们投
资组合中最大未实现收益的两家公司GEICO 保险与华盛顿邮报，事实上本人早在13 岁与20 岁时便与它们结缘，
在迷路了25 年后，一直到1970 年代我们才正式成为股东，但可观的回报证明："迟到总比未到好。"
由于我们控股与非控股的业务实在是相当广泛，若一一详细介绍报告将会太冗长，然而，不管是现在或是将
来最主要的业务领域将会一直是财产意外保险，因此我们有必要对保险产业现状予以详加说明。
保险业务
下表是去年年报中使用过的最新行业统计数据表。它传达的信息很明确：对那些胆小鬼来说，1983 年的承销
结果将不敢直视。
年度
保费收入增长率 已赚保费增长率
综合比率
10.2
10.9
96.2
8.0
8.8
99.2
6.2
6.9
105.4
11.0
9.6
107.9
21.9
19.4
102.4
1982 预计
5.1
4.6
109.5
Source：Best's Aggregates and Averages
Best 的行业数据反映了几乎整个行业的状况。综合比率代表与保费收入相比的运营和承保损失总成本，低于
100 表示承保盈利，高于100 表示亏损。
出于去年我们说的原因，若保费价格涨幅低于10%，下一年承保结果必将恶化。即使今年通胀率相对温和也
是如此，随着保单规模逐年增加，医疗费用上涨的速度远高于一般物价，加上保险责任日益扩大的影响，承保损
失成本每年的增长率不太可能压低到10%以下。你应该进一步意识到，1982 年的综合比率109.5 已是最乐观的
估计，在给定的年份中，保险公司几乎可以显示希望的任何利润数字，只要(1)承销长期保单(Long-tail)，由于理
赔时间很长，成本估计不足。(2)过去已提存足够准备金。(3)业务成长快速。
有迹象表明，1982 年几家大型保险公司选择令人费解的会计估计与改动准备金的方式，以期掩饰其业务的严
重恶化。
俗话说空麻袋很难立起来，保险业像其它行业一样，糟糕的管理面对糟糕的经营结果的本能反应往往是
糟糕的会计掩饰。
(Its difficult for an empty sack to stand upright.
The reaction of weak managements to
weak operations is often weak accounting.) 当然大部分的管理层都尽力诚实经营，即便如此，在利润不佳的
年份也会本能地不太愿意充分认识到亏损恶化的趋势。行业统计数据表明，1982 年提取损失准备金不足有继续恶
化迹象，实际的综合比率可能会比上表数据还差。保险业者认为，1983-1984 年将会进入糟糕到谷底，然后像过
去一样，不断稳步向好的周期循环将会重演。我们不同意。因为竞争环境已经发生了明显的变化，虽然很难看清
多年后的行业趋势，但现在很明显。
为了理解这一变化，我们需要看看
影响公司盈利水平的一些主要因素
。
一般来说，若企业处在产能严重过剩
且产品是一般性商品的情形时(在客户关心的性能、外观、服务支持等主要产品因素里都无明显的差异化)，盈利能
力很难有所起色。当然如果价格或成本以某种方式进行管理，从而至少部分地摆脱自由市场的竞争，那么这些风
险就可以避免。例如，(a)通过政府干预合法地实施(如卡车司机定价和金融机构存款成本)，(b)非法勾结，(c)类似
OPEC 式的国际性卡塔尔联盟"法外"进行，为国内非联盟经营者带来额外利润。
在许多行业中，产品差异化就是很难做到。假如少数生产商能拥有广泛且可持续的成本优势，他们可能会一
直做得很好，然而这种假设很少出现甚至在许多行业中根本不存在。对于绝大多数销售无差异产品的公司来说，
一个令人沮丧的商业经济常识是：当不可控的价格(或成本)面临持续产能过剩时，获利不佳将是必然结果。
当然随着亏损产能退出或需求增加，产能过剩可能会自我修正，然而不幸的是这种修正的过程却是极其缓慢
而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又将面对先前无利可图的窘
况。换句话说，没有什么比成功更失败的了(Nothing fails like success.)。
最终决定这些行业长期盈利水平的是供应紧张年与供应充足年的比率，通常这个比例是惨淡的。以我们经营
的纺织业为例，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且似乎仅维持了不到一个早上的时间。然而某些行业，产
能紧张的情况却可以持续很长时间，有时是，实际需求的持续增长远超行业预期，更多的情况是因为新增产能需
要规划和建造复杂的生产设施，因此交付周期很长。
下面回到保险业正题，只要保险公司增加点资本(在有国家资助的担保基金以保护投保人免于保险公司破产的
世界中，即使资本也不那么重要)，并且愿意以任何价格承保保单，保险业的供给量能马上大幅度提高。在绝大数
的情况下，除了发生股市崩盘或重大自然灾害引发的破产恐惧，保险业经营环境皆处于过度竞争中。尽管有过勇
敢的尝试，通常各保险公司所销售的保单还是属于无差异化的一般性商品，许多被保险人，包括大企业的经理，
甚至不知道投保的保险公司名字，因此，对于一个面临产能过剩和无差异化产品致命组合的行业来说，保险似乎
是一个教科书式的案例。
但是，1950-1970 年间，保险业平均的综合比率为99.0，也就是说，除投资收益外，还能有1%的承保盈
利，面临如此恶劣的行业特性，为什么这二十年保险业却能够盈利？
答案主要在于历史上的
严格监管和营销方
式
。在本世纪的大部分时间里，保险业实际上是在保险监管机构近乎管制的定价体系内运作的。虽然存在价格竞
争，但在大公司中并不普遍。主要的竞争是通过各种与价格无关的策略来争抢各地代理商。
而大型业者的大多数的费率主要由行业协会与国家监管机构谈判确定的，讨价还价是难免的，但那是业者与
重要的是不同于大多数商业世界的运作方式，保险公司即使在行业供给过剩的情况下，仍能合法地调整价格以确
保公司的获利。
但好景不常，虽然旧有的制度仍在，但组织外的资金陆续投入市场，迫使新旧各方所有的参与者作出响应，
新进者利用各种不同的营销方式且毫不犹豫地使用价格战作为竞争的手段，而事实上他们很享受这个方式，在这
个过程中消费者也了解到保险不再是不二价的行业，而关于这点他们永远记得。
保险业未来的盈利能力取决于当前的竞争特征而非过去的
，但许多经理人很难体认到这一点，不是只有将军
才会战到最后一兵一卒，大部分的企业与投资分析也来自后视镜的后知后觉。但我们却看得很透澈，惟有一种情
况才能改善保险业承保获利的状况，这和铝铜或玉米生产商相同，就是缩小供给与需求之间的差距。
但不幸的是，保单需求不会像铝铜等大宗商品一样，在市场供给紧缩时需求就会激增，相反，必须限制可用
保险范围的供应。而所谓的供应实际上是偏向心理面而非实质面的，不需要关闭厂房或公司，只要业者克制一下
签下保单的冲动即可。虽然行业利润水平普遍不佳，但这种收缩并不会发生。
糟糕的利润虽然会引起保险业者的
抱怨和指责，但他们却不愿冒着丧失市场占有率与业界地位而放弃大笔的生意。
保险行业重大产能的退出需要一个冲击因素，比如自然或金融上的重大灾难，那时候即使把投资收益列入考
量，保险业也很难盈利。而这种情况或许明天就会发生，或许要等上好几年，但是当供应真正紧缩时，少数几个
拥有巨大资本能力并有现成的分销系统，且愿意承保的公司将获得海量业务。而我们的保险子公司已准备好这一
天的到来。
1982 年，我们的保险承保业绩恶化的程度甚至比同业还严重，从远优于同业滑落至同业平均业绩之下，最大
的变动在于国民保险传统的承保范围，我们以往获利颇佳的业务，定价水平跌到承保铁定赔钱的惨况。展望1983
年，我们预期表现将在一个惨烈的行业中与同业水平相当。
我们两位明星，加州Cypress 保险的Milt Thornton 与堪萨斯州Kansas 保险的Floyd Taylor 自从加入我们
以来，继续保持着每年产生承保利润的杰出记录。他们在节省成本与客户至上的企业文化上，维持一惯热情积极
GEICO 保险持续以追求效率与客户服务的热诚为管理宗旨，而这点也保证公司非凡的成功，Jack Byrne 与
Bill Snyder 成就人类最微妙的目标——让事情简单化并牢记你所欲达成的目标，加持业界最优秀的投资经理路
易·辛普森(Lou Simpson)，我们对这最佳组合各个方面都很满意，GEICO 是前文我们所提及供应过剩的大众化商
品保持仍然高利润率特殊情况的最佳典范，它是一家具有既深且广的成本优势的公司，我们在GEICO 的35%权益
代表着约2.5 亿美元的保费量，远大于我们自己保险公司的销售规模。
发行股份
伯克希尔与蓝筹印花目前正考虑在1983 年正式合并，如若实现，两家公司将会以一致的估值模式进行股权交
换，伯克希尔上一次大量发行新股是在1978 年并购DRC 多元零售时。
我们发行新股遵循一项基本规则：除非我
们获得的内在商业价值与我们所付出的一样多，否则我们不会发行。
这种原则看似不言自明，你可能会问，谁会
笨到用一元钱去换五毛钱的呢？但不幸的是，有许多企业的管理层都愿意这样做。
他们在并购企业的第一选择是用现金或举债，但CEO 的欲望通常远远超过现金与融资额度所能负担的规模(我
个人也是如此)，这种情况产生了一个关键时刻，即使当他自己的股票售价远远低于内在商业价值时，这些渴望也
依然经常发生。在这一点上，就像尤吉·贝拉所说的："光看你就能观察到许多东西"(You can observe a lot just
by watching。劳伦斯·彼得·贝拉Lawrence Peter Berra，1925-2015，昵称Yogi Berra，是美国职棒大联盟前明
星捕手、教练与球队经理，球员生涯主要效力于纽约洋基队)。
对股东而言，届时你就会发现公司管理层在乎的到
底是扩张企业版图或是维护股东权益了。
之所以需要在两者之间作选择的理由很简单，公司在股票市场上的价格通常低于其内在商业价值，但当股东
会愿意将整间公司以协议的方式出售，必定想要且通常会取得相当于企业内在价值的回报，若收到的是现金，那
么计算卖方取得的报酬是再容易不过了，若买方以股票作为交换货币，卖方的计算仍然相对容易，只需计算出股
票的现金市场价值即可。同时只要买方所用以交换的股票其市价接近内在商业价值便无太大问题，问题是假若其
(市场价值低于内在价值)来支付完全估价(谈判价值)的资产，等于是以一块钱价值的股票换仅值五毛钱的东西。在
这种情况下，以公平的销售价格购买一家了不起的企业，就变成了一笔可怕的买卖，就像是
把真正金银用铅的价
格去兑换金子一样。
然而，若收购方对规模和行动的渴望足够强烈，自然能够为这种摧毁公司价值发行新股的行动找到充足的理
由来解释，亲切的投资银行家也会再三保证其收购的合理性，就像
不要问理发师你是否应该理头发一样(Dont ask
the barber whether you need a haircut)
。
通常公司管理层最常采用的理由有下列几项：
(a) 我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷。大概对原有公司被交换的股份也是如此，以企业评价的角度而
言，未来的远景是诲暗不明的，若以二倍价值的东西换取一倍价值的东西，即使未来二者的价值都翻一倍，此种
差异仍将存在。
(b) 我们必须成长。或许有人会问："我们指的是谁？"对现有的股东而言，事实是现有的企业价值将因发行新
股而遭到稀释，假若明天伯克希尔要发行新股以并购别人，伯克希尔或许将拥有原有企业加上新并购的公司，但
各位股东在那些无可取代的企业，如喜诗糖果，国民保险等公司的权益将马上减少。就像你家里原有120 亩的农
场，结果你和拥有60 亩农地的邻居合并经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为180 亩，但你实际可
分得的权益为90 亩，将永远减少25%，
那些想要牺牲股东权益以扩张个人版图的管理层最好去政府部门工作。
(c) 我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我们仍须给予卖方51%的股票与
49%的现金，使得他们得以免税。这种论点无异承认买方应尽量少发行新股，我们认同。但若用100%的股票会
损及原有股东权益，那么51%的股票也一样，毕竟，一个人不会因为是一只史宾格猎犬弄脏了他的草坪，就觉得
能够接受，仅仅因为它是顽皮的史宾格犬而不是温顺的圣伯纳犬。
卖方的意愿并不是决定买方最佳利益的考量因
素
，若卖方坚持被收购的条件包含换掉收购方的CEO，那将会如何？HA...HA ...
发行股票收购时，有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀：
到公平。
(注：1980 年9 月，Kraft
, Inc. 和Dart
Industries Inc. 合并成立Dart & Kraft Inc.。1981 年3 月，
Ross Johnson 主导下，Standard Brands 公司和Nabisco 公司合并为Nabisco Brands 公司。1985 年9 月，R.J.R
Industries, Inc 和Nabisco Brands 公司合并为R.J.R Nabisco,Inc.。1989 年，General Foods 和Kraft
Company 合并为Kraft General Foods。)
第二种是
当公司股票价格高于实际内在价值时，发行股票作为购买对价有利于增加原股东的权益。
1965-69
年期间的许多并购案属于此类。1970 年以来的并购案则完全相反：被并购的公司股东收到高估的股票(通常被可疑
的会计与推销技巧恶意抬高)，成为交易中的真正输家。近年来，大公司很少能用第二方案，有些例外主要是那些
具有美丽远景的公司，市场的估值暂时高于其企业内在价值。
第三种方法是
购买方先进行发行股份收购，然后从市场回购与所发行股份数量相同的股票。
通过这种方式，
原来以股换股的交易会变成现金换股的交易，此类回购是一种损害修复行动。普通读者应该能正确的猜到，我们
宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不是仅仅修补先前的损失。虽然触地得分会比扳回一城更
令人兴奋，但当发生失误时，弥补错误也是很重要的，我们衷心建议进行回购来弥补错误，将糟糕的换股交易转
变为公平的现金交易。
合并案使用的语言通常会混淆问题，并鼓励管理层作出非理性行为
，例如，股权稀释通常要仔细计算对帐面
价值与每股收益的影响，而后者尤其受到重视。如果从收购方的角度来看，若测算结果为负面(即被稀释)，则马上
有人会作出合理解释说明在未来一定能够改善(
虽然实际并购经常失败，但计划绝对不会有问题，若CEO 很明显的
对于一项并购案感到信心不足，下属与顾问一定会量身订作一套新计划来证明交易价格的合理性)
，更别提测算结
果为正面(即反稀释)，一定不会有人再有任何意见。
对这种稀释形式的数字关注也有点过头了，例如，现在的每股收益，甚至是未来几年的每股收益，是企业评
价的重要变量，但却不是万能的。有许多的合并案(收购了下坡路行业)，在这些意义有限的变量上，即使未遭稀
释，购买方的股东权益却遭到损害，而有些合并案虽然现在或未来几年的每股收益遭到了稀释，但原股东的权益
却大幅提高。
真正重要的是从企业的内在价值角度来考量，合并案是否发生了稀释
，而这需要考量许多项变量。
B 全部的财产。在交易中，你付出的跟你得到的一样重要，即使要一段时间之后才能知道你真正得到的是什么，这
一点依然成立。
为完成交易融资或恢复资产负债表实力，而进行后续的普通股或可转换股票发行，都必须运用基
本的数学方法，在收购初期进行充分的估值考虑。若企业怀胎是企业结合的必然结果，那么在享乐之前便须先面
对现实。
经理和董事必须仔细想清楚，他们会不会在像卖部分股权一样的情况下，把100%股权都卖掉？若卖掉全部股
权的作法不恰当，那么在同一基础下卖掉部分股权就合理吗？管理层的小错误会慢慢累积成为一项大错误而非大
胜利，拉斯维加斯赌城就是建立在人们从事看似微小的不利资本交易所造成的财富移转之上。
付出和得到的考量因素在
投资公司之间的合并
是很容易的计算，假设投资公司A 的市价仅为资产价值的一
半，并打算与投资公司B 合并，此外假设A 公司决定发行相当市值的股份以换取B 公司全部的资产，在这种情况
下等于是A 公司以2 美元的内在价值换取B 公司1 美元的内在价值，而马上会接到A 公司股东与证监会的异议，
强调公司合并的公平性，所以这样的交易一定不被允许。
然而对制造、服务、金融等公司而言，价值却不像投资
公司那么容易计算
，但我们也曾见过有些并购案像前面所提案例一样明显伤害原有股东的权益，而如果公司管理
层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家企业的话，这样的伤害便绝对不会发生。
最后，说一下稀释发行股份对购买方原有股东带来的双重打击效应，在这种情况下，第一项打击是
合并案本
身所造成对内在价值的损害
，第二项打击是在合并案后对
企业估值的下降
，对被稀释的商业价值向下修正是合理
的。现有与未来潜在的股东会理所当然地对管理层这种损害股东权益的行为感到失望，转而宁愿把钱交给真正重
视股东权益的人手上。
一旦管理层表现出对股东利益的漠不关心，公司将受到市盈率估值将向下修正的长期影
响，不管管理层如何再三保证这种吃里扒外的行为只是偶发性。
市场投资者对待这些管理层保证，就像客人在餐馆的沙拉中发现一只蟑螂一样，即使更换了新的服务员陪
侍，这样的解释也无法消除沙拉需求(市场价值)的下降，不管是被冒犯的客人还是正在考虑点什么的顾客。在其他
条件相同的情况下，相对于内在价值而言，股票市场的最高估值总是给那些管理层已经表明在任何时候都不轻易
其他杂项
由于会有许多不同的读者看到这份年报，其中可能会有人对我们的收购计划有所帮助，我们对具以下条件的
公司有兴趣：
(1)、具有一定的规模，税后净利润至少达到500 万美元。
(2)、表现出持续稳定的盈利能力，我们对美好前景或困境反转的公司没有兴趣。
(3)、企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率ROE。
(4)、公司具备强大的管理团队，我们不参与管理。
(5)、简单的容易理解的商业模式，我们对复杂的高科技一无所知。
(6)、合理的价格，在价格不确定前，我们不希望浪费双方太多时间。
我们不会进行恶意并购。我们承诺完全保密，并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向现金交
易，但若公司内在价值跟我们付出的一致时也会考虑发行股份。我们欢迎潜在卖家通过联系过去与我们有业务往
来的人来了解我们，对于合适的企业和合适的人，我们会提供一个好的归宿。
* * *
今年的股东指定捐赠计划再度得到热烈回响，虽然每股仅分配1 美元用于指定捐赠，较去年的2 美元少，仍
有95.8%的有效票参与，若与蓝筹印花的合并案成真，附带的好处是合并报税将使我们可捐赠的总额大幅增加，
每股可分配的金额未来也会跟着增加。若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自
己的名下。
在一时冲动之下，我们将总部的面积增加252 平方英尺(约17%)，同时在Kiewit Plaza
1440 号重新签订五
年的租约，和我一同工作的五个人：Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie 与Bill
Scott 其生产力远超过企业集团数倍，精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。不管与蓝筹印
花的合并成功与否，我的合伙人查理·芒格将继续留在洛杉矶，查理跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一
和他的前任杰克·林沃尔特(Jack Ringwalt)是该公司成功主要的推动者，而Ben Rosner 在1967 年将联合零售以
现金卖给多元零售后，原本仅承诺继续待到当年度年底，结果在往后的十五年仍持续表现杰出。
他们两人皆为伯克希尔尽心尽力管理公司就好象是他们100%拥有这家公司一样，无须制定额外的规则来强迫
或甚至鼓励他们，早在我们加入前，这种态度便已深植在他们的人格特质中，他们的好品格成就我们更多的好福
气，如果我们能持续吸引到像Ben 和Phil 这样的人，你将根本不必担心伯克希尔的未来。
沃伦·巴菲特 董事长
80 年代意气风发的巴菲特
