杰米 戴蒙2008年致股东信

2009 年3 月23 日

亲爱的各位股东：

在去年的股东信中，我提到了前几个月发生的"动荡"和"前所未有"的事件。我们不知道周期何时结束，也不知

道它会造成多大的破坏。但我们确实知道，我们必须"为严重的经济衰退做好准备"。我们共同决定在艰难的环境中

度过难关，尽一切可能帮助客户，并在行业中展现领导力，这也是我们在危机时期留下的遗产。

现在是一年后。所发生的一切在很大程度上是前所未有的，几乎是无法想象的。我们的公司努力应对每一个

挑战，在此过程中，我们在为客户和社区提供服务方面表现突出。尽管我们的财务业绩在绝对值上偏低(但在相对

值上相当不错)，反映出市场状况非常糟糕，但我相信——我希望你也同意——今年可能是我们最好的一年。

前进的道路并不容易。我们不知道未来会带来什么，但我们知道，这将需要每个人——银行、监管机构和政

府——共同努力，把事情做好。在我们准备迎接非常艰难的2009 年之际，大多数迹象表明经济持续恶化，我们

仍然对我们和我们国家的未来持长期乐观态度。无论发生什么，我们都将迎接挑战。

在这封信中，我将按业务线描述我们2008 年的业绩，并回顾上一年的许多关键事件。我还将重点关注行业的

问题以及对未来的影响。我希望，在阅读了这封信后，您将分享我对我们为未来建设一个更强大、更有活力的公

司的能力的信心。

一、2008 年财务表现和经营成果回顾

摩根大通2008 年的收入接近60 亿美元，比上一年的150 亿美元下降了64%。在"正常"的信贷周期和环境

中，我们应该获得超过150 亿美元的收入。很明显，这一年在财务上并不理想。从本质上讲，今年的财务业绩受

到了两个问题的影响，这两个问题在去年的信中都被强调为重大风险。第一个问题与信贷成本增加有关，主要是

消费贷款和抵押贷款。第二个原因是投资银行减记超过100 亿美元，主要是杠杆贷款和抵押贷款风险敞口。

在这场金融危机中，我们一直从堡垒式的资产负债表中受益。今年年初，我们的一级资本为8.4%，年末为

10.9%。我们将信贷损失准备金增加至240 亿美元(增加了近140 亿美元，其中包括与华盛顿互助银行(WaMu)相

虽然我们对2008 年的财务业绩感到失望，但我们并没有忽视我们的重要成就。我们非常高兴我们能够在几乎

所有业务中发展并获得健康的市场份额。我们从未停止对我们的系统和基础设施的投资，并增加银行家、分支机

构和产品。无论2009 年会带来什么，这种对服务客户和发展业务的重视将推动我们未来几年的业绩。

A、按业务线划分

1，投资银行业务报告亏损12 亿美元

我们的投资银行IB 的财务业绩绝对令人失望，但与大多数竞争对手相比，表现相对较好。这一结果反映了一

个艰难的经营环境，以及上述100 亿美元杠杆贷款和抵押贷款相关资产的减记，部分与收购贝尔斯登有关。虽然

这些减记很痛苦，但它们是我们行业中最低的。此外，我们的基础业务表现稳健，在一些显著领域表现出色。几

个核心业务如：利率和货币、大宗商品、新兴市场和信贷交易，报告了创纪录的业绩。

我们的IB 业务也取得了重大进展。5 月底，我们结束了对贝尔斯登的收购，我将在本信稍后详细讨论。在这

一年中，我们始终专注于为公司和投资者客户提供服务，尽管存在信贷危机，但当客户需要我们的建议和负责任

的资本支持时，我们仍会继续为他们服务。摩根大通参与了今年几乎所有规模最大、最复杂的交易，我们坚定地

将自己确立为客户应对最重要挑战的第一人。

我们尽量不过分强调市场份额表现或奖项，但多年的专注和纪律确实导致了一些值得注意的非凡的行业认

可。我们在排行榜上获得了有史以来最好的排名，在全球投资银行收费，并购，全球银团贷款，借款，股本，以

及与债务和股权相关的交易中排名第一。这是唯一一家在某一年内在所有这些类别中排名第一的公司。在我们的

市场业务中，客户收入同比增长40%，因为客户在不确定的时期将更多的业务转移到我们这里。此外，摩根大通

还获得了《International Financing Review》、《Risk and Financial News》的最高奖项，并在Greenwich

Associates 2008 年质量领导者调查中获得了领先的奖项，这是我们获得的行业荣誉的最高记录。

随着我们进入2009 年，我们并没有坐享其成。我们知道，我们经营的是一个有风险的行业，有许多强硬的竞

争对手，他们一定会再次强势回归——即使目前有些人分心了。我们也知道，在许多方面，投资银行业务将永远

零售金融服务的净收益为8.8 亿美元，全年整体表现不佳。对于它的两个主要业务零售银行和消费贷款来说，

这是一个关于两个世界的故事。

另一方面，零售银行业务(包括消费银行业务和商业银行业务)获得了30 亿美元的收入，更重要的是，通过收

购华盛顿互助银行(Washington Mutual)，其特许经营权得到了增长。我们预计WaMu 的收购将带来超过20 亿

美元的年收益，它已将我们的分行网络扩展到23 个州的5000 多家分行，增加了7200 名银行家，并将我们的

ATM 机增加到14500 台，成为全国第二大ATM 网络。在零售银行业，自Bank One 合并以及纽约银行和

WaMu 分行网络的增加以来，我们的业务规模呈指数级增长，通过收购增加了4400 家分行，有机地增加了500

家分行。这五年的增长反映在更多的支票账户(从230 万到2400 万)、更多的存款(从890 亿美元到3420 亿美元)

以及我们运营的更多州(从4 个州到23 个州)。

负面方面，包括抵押贷款、住房权益、学生贷款和汽车金融业务在内的消费贷款报告了21 亿美元的损失，主

要是在住房贷款业务中的信贷损失准备金增加了274%，达到95 亿美元。尽管有这些损失，但消费贷款仍然是我

们业务的核心。它使我们能够为客户提供多种产品，并提供3520 亿美元的贷款。然而，持续的房价压力、过去糟

糕的承保标准和不断加深的经济衰退已经推高了信贷成本，不幸的是，信贷成本将继续推高。我们目前的预期

是，抵押贷款和住房权益投资组合的季度冲销可能在18-24 亿美元之间(年化损失率极高，为3.5%至5%)。到

2008 年底，我们在所有零售金融服务RFS 中拥有超过80 亿美元的储备，由于预计冲销将会上升，我们预计将在

2009 年建立更多的储备。然而，有一个领域表现出了改善的趋势：第三方抵押贷款服务。该业务依赖于规模和效

率，包括WaMu 投资组合的增加，其贷款增长了91%，达到1.17 万亿美元。

我们相信我们已经纠正了过去的承销错误。从本质上讲，到2008 年底，我们看到了老式住房贷款标准的回归

(最高贷款价值比为80%，收入记录完整)。此外，我们关闭了所有由抵押贷款经纪人发起的业务。我过去几年中

最严重的错误是没有早点做这件事。总的来说，经纪业务的信贷损失是我们自己的直接业务的2-3 倍。不幸的

是，我们大约30%的住房贷款是通过经纪人渠道发放的。尽管我们将在未来几年为这一糟糕的承销买单，但我们

交叉承销的优势时。

3，信用卡服务业务报告的净收益为7.8 亿美元，ROE 为5%

信用卡服务的全年净收益为7.8 亿美元，同比下降73%，冲销额从2007 年的55 亿美元增至2008 年的82

亿美元(增长48%)。净冲销率约为贷款的5%。2008 年，信用卡服务净收入增长8%，管理贷款增长3%(不包括

WaMu)。

2008 年，我们新增了1490 万个信用卡账户。通过投资活动，进一步吸引现有会员并吸引新客户，我们继续

发展业务。这些活动包括与重要合作伙伴(美国退休协会AARP、大陆集团、迪斯尼、万豪和联合航空)续签合同，

并加强我们的客户服务。同样重要的是，大通银行以安全可靠的方式向客户和企业开放信贷，并提供了超过840

亿美元的新信贷。

通过收购华盛顿互助银行，大通银行成为美国最大的信用卡发行商，发行的信用卡超过1.68 亿张，管理贷款

超过1900 亿美元。然而，成为最大的并不意味着我们是最好的。我们将继续投资于使我们成为行业最佳的领域。

具体而言，我们的重点将是快速响应的客户服务、有价值的忠诚度和奖励计划，以及升级的系统和基础设施。此

外，我们能够更好地完成承保工作，并通过交叉销售为客户带来附加值，这在信用卡和零售银行业务中都是巨大

的竞争优势。

我们对健全风险管理的关注扩展到了信用卡业务。在这场危机的早期，我们对领先的变化指标做出了快速反

应，并做出了值得考虑的风险管理改进。这包括：提高直接邮件营销的信用评分门槛，增加需要经过我们全面审

查的申请数量。我们通常根据客户的支付意愿和能力来管理客户的信用额度。虽然我们降低了风险增加或不活跃

客户的信贷额度，但我们也提高了最有信誉的客户的额度。此外，我们正在关闭长期不活跃的账户，因为我们从

经验中知道，这些账户风险极高。

展望未来，我们预计损失将继续从5%增加到9%，基本上与失业率持平。为了应对更高的损失，我们将准备

金从30 亿美元增加到80 亿美元，并正在加强催收工作。同时，我们扩大了灵活支付计划的使用范围，以帮助那

国最好的信用卡公司之一。

4，商业银行业务报告的净收益为14 亿美元，ROE 为20%

在艰难的一年中，商业银行业务取得了强劲的业绩，超过了同行，甚至超过了我们2008 年的计划。强劲的信

贷质量、风险管理、客户服务、运营效率、费用控制和有效定价都为这一强劲业绩作出了贡献：净收益增长

27%，达到创纪录的14 亿美元，收入达到创纪录的48 亿美元。商业银行没有依靠贷款作为收入的主要驱动力，

而是创纪录的实现了：投资银行收入9.66 亿美元(上升9%)，资金服务收入26 亿美元(上升13%)，平均负债余额

1031 亿美元(上升18%)，平均贷款余额823 亿美元(上升35%)。值得注意的是，商业银行的收入中只有36%与

贷款有关。

除了商业银行业务在市场渗透率和领先份额方面位居美国前三，并且是美国第二大中型市场贷款银行之外，

在风险管理和存款增长方面保持着相对于同业的有利市场地位。我们还对我们从华盛顿互助银行收购的商业定期

贷款业务的前景，以及我们在西部和东南部的中间市场模式的扩张感到鼓舞。与以往一样，客户的选择对我们的

成功至关重要，商业银行不仅建立了1800 多个新关系网，还扩大了近10000 个现有关系网——这是我们业务持

续充满活力的标志。

也就是说，由于我们客户的贷款需求下降和信贷损失增加，2009 年对商业银行业务来说将是艰难的一年。虽

然我们预计今年剩余时间商业建筑和房地产的问题会恶化，但幸运的是，我们的风险敞口有限，储备充足。经济

的动荡及其对更广泛的商业银行业务组合的预期影响，已经导致我们转向衰退管理模式，并将我们的许多最佳资

源投入到至关重要的套利单元，在那里，专家级高级管理人员每天都会参与。

商业银行业务对我们来说是一项具有卓越长期价值的业务。我们在为全国众多大公司提供服务方面发挥着关

键作用。随着这一重要而充满活力的经济部门的增长，我们也将如此。

5，资金和证券服务业务(TSS)报告了创纪录的18 亿美元净收益

2008 年，资金和证券服务业务取得了优异的业绩。自2005 年以来，其净收益增长了一倍多。2008 年达到

公司卡和流动性产品以及贸易融资服务方面保持领先地位。我们现在为全球2800 多家客户提供服务。2008 年，

TSS 带来了250 多个重要的新客户关系，年化收入超过8000 万美元。在具有全球规模的企业中，TSS 业务50%

的收入来自美国以外的业务，2008 年，该收入增长了15%。TSS 进一步加强了其国际影响力，在欧洲、中东、非

洲、亚洲和拉丁美洲的20 多个国家扩展了服务，我们现在在45 多个国家开展业务。

值得注意的是，TSS 还打破了其单日美元清算量纪录——单日清算额高达惊人的5 万亿美元，比平均水平高

59%。由于市场状况，托管的TSS 资产减少了17%，降至13.2 万亿美元。然而，与此同时，平均负债余额增长

了22%，达到2800 亿美元，这反映出客户对摩根大通的稳定性所吸引。

6，资产管理业务报告的净收益为14 亿美元，ROE 为24%

2008 年，资产管理业务经历了动荡的一年，其资产管理规模达1.5 万亿美元。正如去年在这封信中预测的那

样，收益下降了31%。但总体而言，今年的业绩是三个趋势的结果: 私人银行业务持续强劲增长，管理资产略有

减少(但资产类型组合发生了巨大变化) ，以及严格的风险管理。

私人银行业务今年表现出色，带来了创纪录数量的新客户和创纪录水平的净新资产(约800 亿美元，总计

5380 亿美元)。收益增长了12%。在过去两年中，超过235 名新银行家加入了私人银行，并承诺将为其未来的增

长做出重大贡献。

2008 年底，管理资产为1.13 万亿美元，而2007 年为1.19 万亿美元。净新资金流入额为1510 亿美元，比

上年增长31%。不幸的是，市场价值的下降大幅抵消了这一点。此外，资产组合也发生了很大变化。我们为所有

客户管理的现金大幅增加，流动性余额增加了2100 亿美元，到年底达到6130 亿美元，因为全球客户都在寻求安

全感，远离高风险的投资。股票和另类资产则相反，从4720 亿美元下降49%至2400 亿美元，主要原因是股票

市场价值下降41%。最后，另类资产从1210 亿美元下降17%至1000 亿美元。

当前的动荡加剧了管理风险的重要性。我们强大的风险管理文化(适当的尽职调查、文件、审计等措施)与我们

将客户利益放在首位的理念相一致，并使我们避免了去年面临的许多负面发展。我们预计2009 年将是另一个艰难

2008 年，我们报告的私募股权净亏损为7 亿美元，与2007 年的情况不同，当时我们报告的税前私募股权收

益超过40 亿美元。我们热爱私募股权业务，但正如我们在前几年所指出的那样，私募股权的回报本质上是不稳定

的，我们预料到2007 年的辉煌业绩不会在2008 年重演。我们将保持耐心，并仍然期望这项业务随着时间的推移

为我们带来超过20%的股本回报。

除了私募股权，我们的企业部门(不包括合并相关项目)产生了15 亿美元的净收益。这包括大约5 亿美元的未

分配公司费用，我们预计2009 年将继续保持大致相同的水平，以及我们财务报表中详细披露的大量其他项目。

B、我们所有业务的强有力的战略地位

需要强调的一个重要和关键点是，我们的每项业务现在都在各自行业中排名前三。一如既往，我们的目标是

做到最好，而不一定是最大的。也就是说，我们知道在这些企业中，规模经济(如系统、运营、创新、品牌和风险

分散)对成功至关重要。做大并获得规模经济的唯一原因是，这样做能让你为客户做得更好；即通过以更低的成本

给予它们更多、更好和更快的服务。归根结底，这也是进行合并的唯一真正原因——客户得到了更好的东西。如

果不是这样的话，大的可能是坏的。如果官僚主义、傲慢、不注重细节，或者大型公司的其他弊病，压倒了规模

带来的好处，那么最终将导致失败。

我们也敏锐地意识到我们业务中更详细的附加值。例如，在零售金融服务领域，随着我们扩大的品牌足迹，

我们获得了小企业的份额。我们的投资银行已经成为主要经纪和能源领域的顶级参与者，这两个业务曾经是我们

简而言之，我们喜欢我们的市场地位，并相信每个业务都是强大的，正在变得更强。即使在2008 年和2009

年这样的艰难时期，我们也没有——也不会——停止做所有让我们的业务变得更好的事情。

二、回顾本年度重大事件

在本节中，我想回顾一下过去一年中对我们来说的一些关键事件：收购贝尔斯登(Bear Stearns)；收购华盛顿

互助银行(WaMu)；愈演愈烈的复仇风暴来袭；接受政府不良资产救助计划(TARP)。

A、收购贝尔斯登

2008 年5 月30 日，我们完成了对贝尔斯登(Bear Stearns)的收购，这是一笔在非常情况下以创纪录的时间完

成的交易。在3 月15 日的周末，美国政府要求我们在周一上午亚洲市场开盘前，协助防止贝尔斯登破产。如果贝

尔斯登被允许破产，可能会对金融市场产生灾难性的影响，这种可能性是真实的。(许多人认为，后来与雷曼兄弟

合作的经历基本上证明了这一点。)从个人角度来说，我们的董事会成员认为，摩根大通有特殊的义务尽我们所能

提供帮助，特别是知道我们是少数几家有能力提供帮助的公司之一——如果不是唯一一家的话。然而，与我们过

去进行的任何其他收购相比，这笔交易带来了更大的风险，过程可能更为繁重累人。但这对我们的股东来说是有

意义的。

在这笔交易中，有两件事对我们有利: 我们的资产负债表和资本基础的实力，以及我们员工的技能。

我们的首要任务是迅速降低下行风险。这要求我们在潜在危险的市场上迅速大规模地降低贝尔斯登的风险。

总资产为3700 亿美元)。政府同意接受的部分包括风险较小的抵押贷款资产(我们保留了风险最大的抵押贷款资

产)。我们不能也不会承担更多的抵押贷款风险——这将是极不负责任的。请记住，政府可以用比我们低得多的成

本为这些资产提供融资，并可以在其认为合适的情况下持有这些资产，而我们将被迫立即出售这些资产。

在正常情况下，我们最终为贝尔斯登支付的价格按大多数标准都会被认为是低的。但这不是正常情况，由于

我们所冒的风险，我们需要一个巨大的安全空间。我们不是在买房子，而是在买着了火的房子。

我们为贝尔斯登支付了15 亿美元，该公司的普通股价值略高于110 亿美元。我们知道，我们购买的大部分

(但我们希望不是全部)普通股将用于结束成本、诉讼费用、遣散费，最重要的是，快速消除资产负债表上的风险。

我们基本上已经完成了这项任务，但不幸的是，在这一过程中，所有的股本都用完了，2008 年下半年，我们的损

益表中还出现了数十亿美元的亏损。

尽管有这些额外的成本，但我们仍然认为贝尔斯登为我们的特许经营权带来了显著的增加。特别是，它完成

了我们在两个薄弱领域的特许经营权，即大宗经纪和大宗商品，并增强了我们更广泛的股权和固定收益业务。最

终，我们预计我们收购的业务将为公司增加约10 亿美元的年收入。

贝尔斯登交易中最令人印象深刻的部分是人性的一面——我们的员工在巨大的压力下迎接挑战。3 月13 日周

四晚上，我给我们的投资银行负责人史蒂夫·布莱克(Steve Black 和比尔·温特斯(Bill Winters)打了电话，他们随后

给我们在世界各地的财务、审计、税务、贸易和银行专业人士以及法律、房地产和系统团队打了电话——他们中

的许多人都从床上爬起来回去工作。很快，当晚数百人返回工作岗位。到了周末，来自世界各地的数千人都在昼

夜不停的工作。这些专业人士出色地完成了尽职调查工作，给了我们完成交易所需的信心。在那个周末和接下来

的几个月里，他们付出了巨大的努力，使我们有可能在大约75 天内签署并完成这笔交易。如果你能看到我在那段

压力极大时期所看到的一切，你会为摩根大通的团队感到非常自豪。

B、收购华盛顿互助银行WaMu

9 月25 日，联邦存款保险公司(FDIC)接管了华盛顿互助银行的银行资产，这是历史上规模最大的银行破产

互助银行140 亿美元的高级无担保债务和次级债务。

这笔交易在财务上很有说服力——它立即产生了巨大的收益，预计将为我们2009 年的业绩增加20 亿美元或

每股50 美分，此后还会增加更多。为了实现这些意想不到的收益，我们没有依赖大胆的收入假设。相反，我们主

要依靠15 亿美元的预期成本节约(扣除在技术和分支机构更新方面的大量投资)。我们现在预计将节省超过20 亿

美元的成本。我们还计划在今年年底前完成所有品牌重塑和系统转换。

收购WaMu 后，我们购买了约2400 亿美元的抵押贷款和相关资产，其中1600 亿美元为存款，380 亿美元

为股本。我们立即减记了大部分不良资产或减值资产(约310 亿美元)，适当保留了剩余资产，并建立了遣散费和关

闭费用准备金。在认识到所有这些成本后，我们认为我们现在拥有一家相对"干净"的公司，拥有大约40 亿美元的

"良好"普通股权益。

我们对WaMu 的资产进行了广泛的尽职调查，我们的假设是保守的。我们假设房价会再下跌10%(从我们收

购的那一天起)，这提供了一个合理的安全边际。然而，如果房价下跌超过预期，比如20%，在所有其他条件相同

的情况下，这可能会多花费50 亿至100 亿美元。即使在这种情况下，我们认为这笔交易仍将是一笔大买卖，对我

们的股东来说，这代价将是巨大的。我们相信，这将在未来为摩根大通带来巨大价值。

鉴于我们的保守性质，在交易宣布后的第二天早上，我们发行了115 亿美元的普通股，以保持我们强大的资

本基础。由于投资者的强烈认购，此次融资规模是有史以来规模最大的美国普通股后续发行。此外，WaMu 的零

售存款业务有助于我们稳定的资金基础和流动性。

在前几年，我们一直表示希望将我们的零售业务扩大到西海岸和佛罗里达等有吸引力的地区，只要该计划在

财务上合理，并且我们能够有效地执行交易。WaMu 交易完全符合这一标准。具体而言，它将我们的零售特许经

营业务扩展到快速增长的新市场，并设立了分支机构；加强我们在重要地区的业务存在；随着时间的推移，这将

使我们能够扩大商业银行、公司业务、信用卡和财富管理工作的范围。这些额外的业务不是WaMu 的传统优势，

但实际上可以建立在WaMu 分支机构的基础上，我们希望最终将为我们的收益再增加5 亿美元(这将需要很多年

C、这场愈演愈烈的风暴来势汹汹——摩根大通的表现如何

2008 年，贝尔斯登倒闭；雷曼兄弟宣布破产；房利美和房地美被置于政府监管之下；政府接管了美国国际集

团AIG 的多数股权；美林(Merrill Lynch)将自己卖给了美国银行；富国银行接管了陷入困境的瓦乔维亚银行

Wachovia； 印地麦克银行(IndyMac)和华盛顿互助银行(WaMu)被联邦存款保险公司(FDIC)接管；全国和美国抵

押贷款业务几乎崩溃；高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)这两家仍在运营的主要投资银行成

为银行控股公司；在全球范围内，法国、英国、瑞士和德国的银行都得到了政府的救助；世界进入了大萧条以来

最严重、最全球化的衰退。

至于摩根大通，我们在上述几乎所有情况下都有大量的信贷和运营风险，几乎影响到所有业务。我们公司的

管理团队、信贷专员、风险专员以及法律、财务、审计和合规团队孜孜不倦地保护公司。我们相信，这是一个相

当强大的实力证明，我们可以在公司损失最小的情况下解决这些特殊问题。

我们避免了许多会使事情变得更糟的关键问题

在去年的信中，我们重大讨论了我们的问题——包括零售金融服务的抵押贷款问题，以及投资银行杠杆贷款

和抵押证券的减记。这些问题在2008 年花费了我们大量的资金，并将在2009 年继续花费我们的资金。但是，关

注我们如何避免某些问题、控制损失，并将成本降到最低也是有意义的。

我们没有签订ARMs 期权合约(ARMs 可调利率抵押贷款)，因为我们不认为它们是一种对消费者友好的产

品。尽管我们在抵押贷款业务中犯了很多错误，但这并不是其中之一。

我们在危机初期大幅削减了次级抵押贷款。虽然2008 年次级抵押贷款花费了我们近10 亿美元，但我们避免

了更糟糕的结果，因为我们在2006 年大幅减少了风险敞口。抵押贷款业务和投资银行业务都是如此。

我们从未建立结构化融资业务。虽然我们是资产支持证券(ABS)市场的重要参与者，但我们刻意回避了结构性

债务抵押债券(CDO)业务，因为我们认为相关风险太高。在金融系统中引发了无数问题后，最复杂形式的结构性融

资(如CDO-squared 平方)基本上已经消失了。我们不会想念他们的。

我们没有过度利用资本，也没有依赖低质量的资本形式。我们一直把一级资本充足率定在8-8.5%的高位。我

们始终相信"高质量"资本，这意味着保守的会计制度、强大的贷款损失准备金和高比例的有形普通股权益。资本质

量越高，就越能为艰难时期做好准备。

我们保持了高水平的流动性，并时刻准备应付突如其来的提款(即抵押品赎回通知)。强劲的流动性对我们来说

是不变的。事实上，我们零售和批发业务的存款总额为1 万亿美元，这使公司整体处于有利地位，并帮助我们度

过了最严重的危机时期。我们将尽一切努力确保我们的流动性仍然是我们坚固的资产负债表的重要组成部分，以

便我们能够在困难时期保持灵活性，从而能够支持我们的客户。

我们避免了对非流动性资产的短期融资，而且我们基本上不依赖批发融资。(在我们1 万亿美元的存款中，大

约有3000 亿美元被称为"批发"存款，但它基本上是由企业客户在正常业务过程中留下的存款组成的——即，它们

是带有"粘性的"，而不是像经纪存单或"热钱"那样为了一个基点的收益，就随心所欲地移动。)简单地说，我们仍

然遵循金融戒律：不要期限错配借短贷长。

D、接受政府不良资产救助计划

2008 年10 月13 日，我与其他金融公司的八位CEO 一起前往华盛顿特区。在那里，财政部长、美联储主

席、货币监理署(OCC)、联邦存款保险公司(FDIC)和纽约联邦储备银行要求我们同意接受政府的一揽子资金。作为

何一家银行拒绝接受TARP 资金，那么许多其他银行可能因为不接受TARP 的注资而受到影响，因为这可能被视为

一种疲软的迹象。

他当时认为，接受TARP 资金对美国金融体系来说是正确的做法——尽管这对摩根大通来说可能没有像对其

他一些银行那样有利。

简而言之，我们没有要求TARP 注资，我们也不觉得需要这笔资金(如果没有它，我们的一级资本在年底将达

到8.9%)。事实上，TARP 计划对接受它的人有不对称的好处；也就是说，这对像我们这样的强大公司最不利，反

之亦然。尽管如此，我们认为，接受TARP 资金是美国金融系统的正确做法，摩根大通不应狭隘或自私，阻碍政

府希望采取的行动，以帮助整个金融系统。

我认为政府在非常困难的情况下采取了大胆的行动，如果不采取这些措施，结果可能会更糟。

政府迅速而大胆地采取了行动——采取了非正统的措施试图纠正这一局面。它必须在处理复杂和快速变化的

问题的同时采取紧急行动，这些问题不适合简单化的解决方案。虽然我们永远不会真正知道，但我们相信，正如

许多经济学家和分析师所说的那样，如果没有政府迄今采取的这些和其他行动，情况可能会更糟。

因此，虽然很容易批评这种努力的时机、宣传或一致性，但我们也认识到，在困难和危险的时刻大胆行动是

多么困难。我们应该提醒自己，西奥多·罗斯福总统在近一个世纪前曾说过："重要的不是批评家；不是指出强者如

何跌倒的人，也不是指出实干家本可以做得更好的人。荣誉属于真正站在赛场上的人，他的脸被灰尘、汗水和鲜

血所玷污；他勇敢地奋斗；他犯错误，他一次又一次地失败，因为不存在没有错误和缺点的努力；但他真正努力

去做这些事；他知道伟大的热情，伟大的奉献；他把自己花在一项有价值的事业上；在最好的情况下，他知道最

终会取得伟大成就的胜利，而在最坏的情况下，如果他失败了，他知道至少会失败，但同时又非常勇敢的尝试

了。因此，他的位置，永远不会与那些，既不知道胜利也不知道失败，冷漠胆怯的人在一起。"

我们希望，我们的领导人将继续大胆勇敢地寻求这些百年一遇的问题的解决办法。

银行正在放贷，TARP 可能会有所帮助

1500 亿美元的新贷款，其中包括近300 亿美元的住房贷款和28 亿美元的汽车贷款，2008 年，医疗保健公司和

非营利组织的贷款增长了33%，并计划在2009 年增加对这些组织的贷款50 亿美元。我们还完成了几笔大型银团

杠杆融资贷款，在一个关键的例子中，我们在没有其他人出价的情况下，从伊利诺伊州购买了全部14 亿美元的债

券，为伊利诺伊州的工资和其他重要需求提供了融资。最后，我们在银行间同业市场(银行间相互拆借)仍然非常活

跃，平均每天晚上银行间市场都有400 亿至500 亿美元的资金流出。

尽管银行的贷款总额根据市场和不断变化的信贷条件而波动，但我们确实相信TARP 使许多银行能够在某些

关键领域增加贷款，这比他们在其他情况下所做的还要多。虽然我们清楚地知道TARP 可能会产生潜在的(主要是

政治上的)意外后果，但我们相信，在关键时刻，TARP 将有助于美国金融体系。

三、金融危机的根本原因和成因

雷曼兄弟倒闭后，全球金融系统陷入心脏骤停。关于雷曼兄弟的崩溃是否导致了这场危机，有很多争论，但

回顾过去，我认为，所有上述事件的累积创伤以及金融系统中的一些重大缺陷，才是导致这场危机的根本原因。

如果不是雷曼兄弟，就会是其他什么事情成为压垮骆驼的最后一根稻草。

这次金融危机的起因将被撰写、分析，并经过几十年的历史修订。我此刻表达的任何观点都可能被证明是不

完整的，或者随着时间的推移可能是不正确的。然而，我仍然觉得有必要这样做，因为法规将很快出台，在未来

一年左右，这将对我们的国家和我们的公司产生巨大影响。如果我们要妥善处理这场危机，我们必须非常诚实，

并充分了解最初的原因。美国的力量不在于它避免问题的能力，而在于我们面对问题、进行改革和改变的能力。

因此，正是本着这种精神，我分享我的观点。

阿尔伯特·爱因斯坦曾说过："让一切尽可能简单，但不要过于简单。"简单的回答或笼统的指责会让我们误入

歧途。未来的任何计划都必须基于对危机的关键根本原因和多重因素的清晰和全面的理解，包括以下内容：A.主

要房地产泡沫的破裂；过度杠杆遍布整个金融体系；结构性风险的急剧增长及其造成的意外损害；监管失职和错

误；几乎所有政策、行动和事件的顺周期性；巨大的贸易和融资失衡对利率、消费和投机的影响。

的金融和经济危机。

即使是我们中较为保守的人(我认为自己也是其中之一)，也会把过去的重大危机(1974 年、1982 年和1990

年的衰退；1987 年和2001 年的市场崩溃)或其中的一些组合视为我们需要做好准备的最坏情况。我们甚至知道下

一个将是不同的——但我们忽视了它潜伏在深处的凶猛和巨大。如果这场危机以不同的方式上演，资产价格下

降、经济衰退和房价暴跌的大规模和多个恶性循环也可能以不同的形式上演——要么更温和，要么更猛烈。

重要的是要理解，今天的资本市场与二战后的资本市场有着根本的不同。这不是你祖父时代的经济环境。银

行在资本市场中的角色发生了很大变化。这一变化还没有得到很好的理解，事实上是充满了误解。传统银行提供

的贷款只占经济中贷款总额的20%(约占所有金融中介机构提供的信贷总额的14 万亿美元)。就在第二次世界大战

之后，这个数字几乎达到了60%。其他贷款是由许多人称之为"影子银行"体系提供的。"影子"意味着邪恶和黑

暗，但这个影子银行体系只有一部分处于黑暗中(即结构性投资工具和渠道SIV)——其余的就在我们面前。货币市

场基金已经发展到4 万亿美元的资产，它们通过购买商业票据(他们拥有7000 亿美元的商业票据)直接向公司放

贷。债券基金已经增长到约20 万亿美元，也是企业信贷和证券化的直接买家。证券化有多种形式(包括CDO、抵

押贷款债务和商业抵押贷款支持证券)，直接或间接购买消费者和商业贷款。资产证券化只是投资银行和商业银行

将贷款转移给最终买家的一个渠道。

在雷曼破产后的两周内，货币市场和债券基金从信贷市场撤出了约7000 亿美元。他们这样做是因为投资者

(即个人和机构)从这些基金中提取了资金。与此同时，银行贷款实际上增加了，因为企业需要越来越依赖银行贷

款。以此为背景，让我们更详细地回顾这场危机的主要原因。

A.主要房地产泡沫的破裂

近10 年来，美国房价一直在上涨——在这段时间里基本上翻了一番。虽然有些升值是正常的，但在这种情况

下，大幅升值及其造成的最终损害因以下因素而变得复杂。

新增和不良的抵押贷款产品承销(如期权ARMs、次级抵押贷款)助长了资产升值、过度投机和更高的信贷损

期权ARMs)直接导致了泡沫及其灾难性后果。

抵押贷款证券化有两大缺陷

在许多证券化产品中，从发起人到分销商，整个链条上没有人对承销结果负有最终责任。此外，构成这些交

易的证券化组合的结构不良，成功地将大部分不良承销贷款化妆为AAA 级证券。显然，评级机构在这一有缺陷的

过程中也发挥了关键作用。这些证券化产品最终以多种形式结束；讨论最多的是CDO。从本质上讲，这些产品更

是火上浇油。

尽管大多数人都是可敬的，但经纪人和消费者的过度投机和不诚实行为却比以往任何时候都要严重得多

无首付抵押贷款、对房价的投机，以及一些不诚实的经纪人和完全撒谎的消费者，这些因素的组合将在未来

几年造成重大损失。但这也决不能免除，我们和其他机构做出的糟糕的承销判断，也不能免除任何向消费者错误

销售贷款投资品的人。

B.过度的杠杆遍布着整个金融体系

多年来，消费者增加了他们的杠杆率(主要是由于房地产泡沫)，一些商业银行增加了杠杆率，大多数美国投资

银行大幅增加了杠杆，许多外国银行的杠杆率最高。此外，杠杆率的上升表现在：

随着时间的推移，许多使用高杠杆的对冲基金迅速增长。其中一些杠杆是全球银行和投资银行借给他们太多

钱的结果。

私募股权公司正越来越多地利用杠杆大规模收购。同样，一些银行和资本市场借给他们太多的钱。

一些银行(和其他实体)通过使用表外套利工具，如结构性投资工具SIV 和杠杆看跌期权，增加了杠杆比率。

非银行实体，包括抵押贷款银行、CDO 管理公司、消费和商业金融公司，甚至一些债券基金，都随着时间的

推移提高了杠杆率。

即使是公司养老金计划和大学基金，也通过做出大量的"远期承诺"来增加其杠杆水平，这通常是有效的。

基本上，整个世界都参与了聚会，并在高度杠杆化持续的同时享受它。

经历过的资本市场挤兑。雷曼兄弟破产后，我们资本市场体系的许多部分，根本不再向市场提供任何资本。如果

危机以不同的方式展开(没有聚集)，那么接下来的事件可能就不会发生了。毫无疑问，没有人故意构建了一个有这

些根本缺陷和不稳定的系统。头脑清醒的人会明白，这大部分不是渎职——我们的世界已经发生了很大变化，而

且我们不完全了解潜在的风险。但当恐慌开始时，系统难以承受而崩溃了。

任何结构化资产都越来越允许以短期融资支持非流动资产

本质上，太多的长期非投资级产品被转换为短期AAA 级产品。一些银行、对冲基金、结构化投资工具SIV 和

债务担保证券CDO 正在利用短期融资来支持低流动性的长期资产。当市场冻结时，这些实体无法获得短期融资。

结果，他们被迫出售这些非流动资产。银行和资本市场的功能之一是在投资者和发行人的需求之间进行中介调

节。这会直接或间接(通过证券化)触发发行人持有的长期、非流动性资产的正常转换，发行人需要将业务融资为大

多数投资者想要的短期、更高级别的产品。显然，随着时间的推移，这种不平衡已经变得太大，无法承受。

货币市场基金的有一个小的结构性风险，这成为了失败的临界点

货币市场基金承诺按需向投资者100%偿还。许多货币市场基金投资于30 至180 天的商业票据或资产支持证

券(ABS)，在通常情况下，这些证券可以按票面价值回购。在正常时期，投资者以相当可预测的方式赎回他们的资

金，基金能够满足他们的需求。随着时间的推移，货币市场基金急剧增长，超过4 万亿美元。雷曼倒闭后，特别

是一家持有大量雷曼票据的货币基金，无法满足赎回要求。随着这种情况的消息传开，许多基金的投资者纷纷要

求赎回他们的资金。在两周的时间里，投资者从许多货币基金中撤出了5000 亿美元，这些货币基金被迫大举出售

资产。为了提高流动性，这些货币基金基本上是被迫出售资产。随着投资者从信贷基金转向政府基金，银行根本

无法弥补差额。这成为堤坝上又一个巨大的决堤口。

回购融资市场条款变得过于宽松，太多的非流动资产被收回

随着时间的推移，在那些为金融公司流动资产提供资金的市场，金融条款变得过于宽松。例如，要购买非机

构抵押证券，金融机构只需支付2%-5%，而传统的利率为15%-25%。回购市场也开始为相当深奥的证券融资，

个人投资者、公司、养老金计划、债券和贷款基金、货币市场基金和其他机构，所有这些机构行为都是为了

自身的利益，而且都是明智的。但总体而言，它们共同导致了大量资金同时流出银行和信贷体系。不管这些资金

是来自银行、货币基金还是债券或贷款基金，事实仍然是，累积的结果是，必要的信贷严重短缺，它们从信贷体

系中消失了。

显然，情况已经改变了。过去，监管机构的重点是防止金融系统中主要中介机构，即银行的系统性崩溃。然

而，在这个新的世界里，我们需要讨论如何保护自己，不仅不受银行挤兑的影响，也不受资本和金融市场上其他

关键工具的挤兑。

D.监管失职和错误

我想毫不犹豫地指出，监管系统也犯了错误。也就是说，我并不责怪监管机构所发生的事情。在每一种情况

下，公司行为的责任在于我们、首席执行官和公司管理层。监管机构让你做一些事情，并不意味着你应该做。但

监管机构也有责任。如果我们要纠正这一点，就必须检查监管机构本可以做得更好的地方。在许多情况下，良好

的监管可以防止一些问题。如果这些问题没有解决，也许事情不会变得如此糟糕。

市场中未受监管或监管不严的部分助长了这场危机

我已经讨论了货币市场基金和对冲基金的一些缺陷，前者受到了轻微的监管，而后者没有受到监管。除此之

外，还有两大板块，如果它们受到监管，本可以帮助系统避免一些问题。

大部分抵押贷款业务在很大程度上是不受监管的。虽然这一业务中的银行受到监管，但大多数抵押贷款经纪

人基本上没有受到监管。事实上，没有一家受OCC 监管的大型商业银行发行期权ARMs(可能是最差的抵押贷款

产品)。这里可以提出一个很好的论点，即机构中不受监管的部分的较低标准，对受监管部分的参与者施加了很大

压力，这要求他们降低标准，以便他们能够竞争。在这种情况下，糟糕的监管胜过了良好的监管。

保险监管机构基本上忽视了美国国际集团(AIG)和单一险种保险公司正在进行的大规模且日益增长的单边信用

保险和信用衍生品押注。这使得这些公司在某些情况下，能够通过为各种复杂的抵押证券投保，进行了巨额的单

现在很明显，巴塞尔银行监管委员会(Basel Committee on Banking Supervision，简称Basel II)于2004 年

发布的第二份协议存在严重缺陷。它在不同司法管辖区的应用不同，比如，允许过多的杠杆作用，过度依赖公布

的信用评级，并且未能说明公司是如何获得资金的(即，它允许过多短期批发融资)。2004 年，五家独立的美国投

资银行在证券交易委员会的管辖下采用了《巴塞尔协议II》(这是美联储或OCC 监管的银行所不允许的，后者仍在

《巴塞尔协议I》之下)。投资银行抛弃了先前保守的净资本要求，并在《巴塞尔协议II》下大幅提高了杠杆率。剩

下的就是历史了。

也许有史以来最大的监管失败是对房利美和房地美监管不力

房利美和房地美的非凡增长和高杠杆率是众所周知的。许多人谈到了这些问题，包括他们对衍生品的使用。

令人惊讶的是，他们有自己的调节器，但显然不能胜任这项任务。这些政府资助的实体已经发展壮大，规模超过

了美联储。在过去20 年中，这两家公司都大幅提高了杠杆率。令人惊讶的是，一种情况被允许存在，即他们信用

的基本前提是隐性的，而不是明确的。这种事情不应该再发生了。它们的崩溃对抵押贷款市场和金融体系造成了

破坏。而且，如果财政部不介入，就会对美国自身的信用造成损害。

太多职责重叠权限不足的监管机构应对危机的能力不足

我们目前的监管体系组织不善且陈旧过时。责任重叠导致了监管机构之间的责任分歧和无效竞争，这可能加

速了一场向监管底线的竞争。许多监管机构也没有适当的法定权限(并非自身过错)来处理他们即将面临的一些问

题。贝尔斯登和雷曼兄弟的倒闭，揭示了一个巨大而引人注目的例子，那就是缺乏应对投资银行破产的清算程

序。如果商业银行倒闭，FDIC 可以接管它们。投资银行并非如此。此外，对于在多个司法管辖区运营并使用多个

不同监管许可证的大型全球金融公司，需要制定一个处置流程。

E.几乎所有政策、行动和事件的顺周期性质

在危机中，顺周期政策使情况变得更糟。我想不出有哪一项政策能够平衡所有的顺周期力量。尽管监管只能

在危机时期最大限度地减少顺周期力量的影响，但我们仍必须意识到它们的影响。例如：

们也认识到，大规模强制清算导致的市场低水平可能无法反映出基本价值。公允价值会计的某些应用可能会导致

螺旋式下跌，即亏损会耗尽资本，而资本降低会导致人们以越来越低的价格卖出更多的股票。

评级机构(和我们其他人一样)犯了错误，这显然助长了CDO 和抵押贷款的崩溃。在危机中，他们还不断下调

信贷评级。评级降低反过来要求许多金融机构筹集更多资本，从而加剧了恶性循环。

在经济不景气的时候，市场本身要求增加资本金和更保守的放贷。我们可能无法改变这一现象，但我们可以

采取一些措施来确保系统为之做好更充分的准备。

融资安排在经济景气的时候允许最大的杠杆，但在经济萧条的时候却迫使杠杆大幅降低。

随着资本市场波动性的增加，《巴塞尔协议II》种的资本计算和许多风险管理工具，如风险价值模型，要求持

有更多资本以持有证券或贷款。

F.巨大的贸易和融资失衡对利率、消费和投机的影响

我怀疑，当分析师和经济学家研究这场危机的根本原因时，他们会指出美国巨大的贸易逆差是主要的潜在罪

魁祸首之一。在八年的时间里，美国的贸易逆差达到了3 万亿美元。这意味着美国人购买的商品比他们在海外销

售的商品多3 万亿美元。美元被用来支付货款。外国拿走了这些美元，大部分购买了美国国债和抵押贷款支持证

券。这一过程也可能在很长一段时间内使美国利率保持在很低的水平，甚至超出了美联储的政策范围。这种过度

需求很可能也使风险溢价(即信贷息差)长期处于历史低位。低利率和低风险溢价可能助长了过度的杠杆和投机。过

度消费可以得到廉价的融资。2008 年夏天，美国发生了第三次能源危机，资本流动进一步失衡。

曾经有一些时候，大规模的失衡比如贸易失衡，在不造成大规模全球混乱的情况下自行解决。然而，假设情

况总是如此，这将是糟糕的计划和一厢情愿的想法。不应该让这些失衡变得如此严重，它们造成了太多的潜在风

险。

许多其他因素可能加剧了这场风暴，昂贵的伊拉克战争、卖空、能源价格高企，以及对企业、资金管理者和

对冲基金施加的非理性压力，使其表现出越来越好的回报。同样明显的是，过度的、设计不良的、短期导向的薪

们面临一场真正的全球性、大规模衰退的时候——而且这场衰退还没有结束。

四、我们未来的系统

破坏的程度和系统性问题的严重程度表明，我们的规则和条例必须彻底改革。监管体系的此类变化可能会对

我们业务的长期健康和战略产生巨大影响。

尽管美联储和财政部都采取了前所未有的行动，但我希望新政策的基础是对发生的事情以及我们需要采取的

措施进行彻底分析。

我们经常听到关于或多或少需要监管的争论。我们需要的是更好、更具前瞻性的监管。有人说过一句名言：

每一场危机都不应浪费。但同样正确的是，不应该用危机来解决我们的问题。在危机时刻，人们会恐慌。这会使

做正确的事情变得更困难，而不是更容易。从我们的角度来看，某些改进会带来很大的不同。我们想与您分享我

们的一些建议。

A.需要一个具有更广泛权威的系统性监管机构

我们同意政府领导人的观点，即我们应该迅速建立一个系统性监管机构。在短期内，这将使我们能够将注意

力集中在纠正我们系统中的一些根本弱点，并填补导致当前状况的监管空白。显然，美国的政策必须与适当的国

际监管机构进行协调。危机爆发时，个别国家的行动对许多其他国家产生了重大影响。国际协调对于解决这类危

机至关重要。

这里应该有处理具有系统重要性的机构的程序，只要危机是有序和可控的，并且不会导致系统性危机，那么

它是没有问题。

规模不是问题所在，相反，当机构过于相互关联过于紧密时，一次失控的危机就有可能导致整个系统崩溃。

我们需要的是一个解决方案，它允许危机但不会对整个系统造成损害。在贝尔斯登和雷曼兄弟这两家投资银行的

案例中，监管机构没有这种协议。然而，对于商业银行来说，他们确实有这种破坏能力。更重要的是，监管机构

将需要一个针对在全球许多司法管辖区运营的大型跨国公司的处置程序。

定公司将获得何种形式的援助以及对资本持有人的影响，情况会更好。FDIC 对银行的处置过程是一个很好的例

子，说明了一个运作良好的处置过程是如何运作的。

各种流动性和"最后贷款人"安排，如在此次危机期间实施的一些安排，也可以事先到位。这些控制措施将降低

风险并最大限度地提高信心。

监管需要由产品和经济实体管理，而不是由法律实体管理

我们经历了多重监管的意外后果；即，不同机构在抵押贷款业务、衍生品业务和整体贷款中监管同一产品。

另一方面，如果类似的产品由一个监管机构监管，那么该监管机构将对产品有更深入的了解，并掌握跨机构间的

完整信息。原本可能导致竞相降低标准的"监管竞争"将被消除。

对冲基金、私募股权基金和表外工具必须纳入我们的监管机构，而不损害它们的自由和积极属性

某些工具，如对冲基金和私募股权基金，需要受到监管，但只是为了保护系统免受风险影响。这些工具不需

要像储蓄银行那样受到严格监管。我们应该考虑要求超过一定规模(比如10 亿美元的股本)的对冲基金进行登记，

提供季度审计报告，披露总杠杆率和某些风险属性(如波动性和投资类别)，并概述运营程序。他们还可能被要求向

监管机构(而非竞争对手)展示任何可能导致严重系统风险的集中"交易"。这一切都可以在不损害灵活性或披露机密

头寸的情况下完成，同时允许这些机构自由和积极地按他们认为合适的方式进行资本流动。

系统性监管机构需要预测风险的能力，并在必要时采取措施

毫无疑问，如今市场上有一些金融产品，如果不加以控制，可能会产生不稳定的影响。如果一个系统性监管

机构一直密切关注抵押贷款行业，它可能会将不受监管的抵押贷款业务认定为破产的关键点。一旦房利美和房地

美被认为构成重大系统性风险，该监管机构也可能会限制它们的杠杆水平。这样的监管机构可能能够认识到AIG

和单一险种保险公司的单边信用衍生品风险，并对此采取一些措施。系统性监管机构也应该关注我们资本市场中

的新的或潜在的结构性风险，例如货币市场基金中的结构性缺陷。

B.需要简化我们的监管体系

C.监管抵押贷款业务(包括商业抵押贷款)的必要性

导致我们陷入这一混乱的许多监管漏洞今天仍然存在，例如抵押贷款业务。抵押贷款是美国最大的金融产

品，虽然我们不想扼杀创新，但整个抵押贷款业务显然需要受到监管。抵押贷款和房地产已经不是第一次导致美

国及其许多金融机构陷入困境。适当的监管将大大有助于规范产品、测试新产品、改善客户信息披露和明确责

任。

D.修复资产证券化的必要性

我们认为，资产证券化仍然是一种非常有效的资产融资方式。但一些证券化，特别是抵押贷款证券化，有一

个巨大的缺陷：没有人对承销的实际质量负责。甚至抵押贷款服务合同也没有标准化，因此如果出现问题，客户

将得不到一致的解决。我们不能仅仅依靠市场纪律(即消除不良行为)来解决这个问题。

E.需要修正《巴塞尔协议II》实现更高的资本比率，以使系统更稳定

正如前面所讨论的，《巴塞尔协议II》有许多缺陷——实施时间太长，对市场变化反应迟缓，而且在全球范围

内应用也不均衡。也许它最糟糕的失败是，在目前《巴塞尔协议II》框架下，它没有包括流动性，这允许商业银行

和投资银行购买流动性或非流动性资产，并为其提供短期资金。虽然这种做法在良性时期并不那么危险，但在市

场危机期间，它给许多金融机构带来了巨大的问题。《巴塞尔协议II》也过于依赖评级机构，从本质上讲，其资产

资本要求高度依赖顺周期。降低这些资本要求的顺周期性很容易，并要求《巴塞尔协议II》认识到短期融资的风

险，特别是批发融资的风险。最后，《巴塞尔协议II》应得到一致应用、持续审查和定期更新。世界瞬息万变。

F.需要严格会计监管

我们摩根大通坚信良好、保守的会计准则。会计应该始终反映真正的基本经济学，这实际上是我们经营公司

的方式。然而，会计实务没有得到广泛理解，变化太频繁，而且容易被解释和操纵。有时，他们甚至无意中决定

了美国政府的政策。

我们通常喜欢公允价值会计

我们现在不得不使用潜在的人工基准来衡量我们的私募股权投资。这些投资的性质非常缺乏流动性，有意持

有数年。为了将它们推向市场，使用了由可比较公司组成的代表，并应用了适当的折扣和判断。本质上，我们不

管在市场好的时候还是市场不好的时候，都把这些投资记录到报表上。但我很有信心，这种方法并不总是正确

的。在许多情况下，成本是公允价值的最佳代表。我们宁愿向股东描述我们的投资，告诉他们我们认为这些投资

什么时候可能更值钱，当然，当它们受损时，也要将它们记在我们的财务报表上。

一项新的按市值计价规则涉及"借方估值调整"。从本质上讲，我们现在必须对我们发行的某些摩根大通债券按

市场信贷利差进行计价。例如，当摩根大通债券息差扩大时，我们实际上可以获得收益。当然，当这些息差收窄

时，我们会出现亏损。这个理论很有趣，但实际上是荒谬的。极端地说，如果一家公司即将破产，那么它将在自

己的未偿债务上获得巨额利润，直到它实际宣布破产为止——到那时，这一点就无关紧要了。

比较不同公司的某些金融工具的市值变得越来越困难。虽然这里涉及的太多细节无法详述，但不同的公司可

能会对类似的按市值计价资产做出不同的解释。这需要通过确保公司在适用规则时遵守一致的估值原则来解决这

一问题。

公允价值会计不适用于也不应适用于所有资产。打算长期持有的投资或某些非流动资产(如房地产或厂房和设

备)或贷款，以及某些短期资产(如应收账款或投资)实际上都可以按市场计价。事实上，其中一些资产存在市场，

其他资产可以根据合理假设进行计算；例如，当玉米价格上涨时，农场的价值会更高，而当半导体价格下跌时，

半导体工厂的价值会更低。然而，如果我们以这种方式对这些资产进行标记，它们的价格将大不相同，这取决于

经济的健康状况，或其产出的价格波动。虽然会计应确认资产价值的实际减值，但每天将上述资产推向市场将是

浪费时间。在这种情况下，公司很难投资于任何流动性不足的资产，或进行长期投资。

新的会计规则可能会无意中影响资本市场的运作或改变美国政府的基本长期政策，应谨慎、有意识地制定，

并广泛投入

例如，我们都认为公司应该有全额资金的养老金计划；即，计划中的实际资产应足以满足负债的公允估计。

糕的市场中，这些赤字急剧增长，从而耗尽了公司日益宝贵的资本。(这只是顺周期力量的另一个例子)。当公司意

识到他们的资本账户出现巨大波动时，他们开始缩减或取消养老金计划，转而选择401(k)计划(个人承担所有的投

资风险)。这是一个理性的、预防性的步骤。但实际上，它将风险从公司转移到了个人身上。大公司不再承担为退

休员工提供稳定收入来源的风险。相反，风险被转嫁到了个人身上，而他们中的许多人负担不起。

这是一个说明会计是如何制定政策的很好例子。在我看来，这可能是国家的错误政策。有很多方法可以在不

做出有害政策改变的情况下实现会计的经济目的。还有无数其他例子，我们希望监管机构和会计师最终能够找到

更好的方法来应用会计原则。

G.需要适当的反周期政策

在这场危机中，我们的制度显然产生了巨大的顺周期趋势。事实上，我根本想不出一种反周期政策(政府采取

的紧急行动除外)。

按市值计价和贷款损失准备金等会计政策是顺周期的。《巴塞尔协议II》的资本要求是顺周期的。监管和法律

要求是顺周期的。回购和短期融资是顺周期的。一个我们可能永远无法纠正的顺周期趋势是市场本身的趋势(即资

本成本在低迷时期大幅上升，或投资者拒绝为流动性较差的资产融资)。我听到了很多关于如何制定一些逆周期政

策的好主意，这里将重点介绍三个。

贷款损失准备金很容易进行逆周期调节

我觉得荒谬的是，贷款损失准备金往往恰好在情况即将恶化时处于最低点。随着情况的恶化和冲销的急剧增

加，人们必须大幅增加贷款损失准备金，从而迅速耗尽资本。如果允许银行在其贷款组合的生命周期内估计信贷

损失，这个问题就会得到解决。

应保留准备金以吸收这些损失。这将使银行能够在损失较低时增加准备金，并在损失较高时利用准备金。透

明度将得到充分保护，因为投资者和监管机构仍将看到实际的冲销和不良行为。这需要对整个周期损失估计的适

当性作出合理解释。它还将产生积极的效果，不断提醒首席执行官、管理团队和投资者，事实上，糟糕的时期确

的贷款)。一个建议是：如果一家机构向客户提供的融资，超过了美联储为同一证券向银行提供的贷款，则必须向

风险承担者和公司董事会披露。然后，美联储将有两个主要工具来降低杠杆率，并以一种反周期的方式——当银

行的贷款超过美联储的贷款额时，美联储可能会向银行收取更高的资本成本，或者美联储可能减少向银行的贷款

额。市场参与者仍然可以自由提供他们认为合适的信贷和杠杆。

银行应该有能力通过快速配股实现逆周期融资

银行和可能的其他公司可以在接到通知后立即实施配股。监管机构应在几天而不是几周内，通过适当的披

露，促进此类发行。这将使公司能够筹集资本并修复可能因未预料到的市场事件而紧张的资产负债表，并以公平

且不稀释公司现有股东基础的方式进行。

H.卫生保健、养老金、能源和环境、基础设施和教育方面的政策需要，这些政策将长期为我们服务

除了金融危机，还有几个重要问题将决定美国在下个世纪是否会继续繁荣。我们相信我们的国家能够而且应

该能够为所有人提供医疗保障。这是正确的做法，它将帮助我们建设一个更强大的国家，如果做得正确和有效，

我们相信最终会比我们目前的做法更便宜。在能源方面，我们现在已经经历了第三次重大危机，而作为一个国

家，我们仍然没有执行明智的长期能源政策。同样，我们认为，如果做得好，能源政策可以经济高效，创造巨大

的创新，减少地缘政治紧张，改善我们的环境。同样，我们需要改善我们国家的基础设施，发展符合我们传统的

教育体系。

我们不能陷入体制硬化的陷阱——现在是采取行动的时候了。在过去，这个国家表现出了共同努力完成伟大

事业的毅力，我们需要再次这样做。就我们而言，我们摩根大通正在尽一切努力在所有这些问题上帮助我们的领

导人。

五、摩根大通的下一步

您的管理团队非常投入，航行在这些未知水域时非常谨慎。美国财政部和美联储继续采取大胆和戏剧性的行

动，世界各地的央行和政府也是如此。在下一节中，我们将讨论摩根大通的一些重要问题。

3000 亿美元贷款和我们服务投资者的1.2 万亿美元自有贷款。我们已经帮助33 万借款人成功保住自己的房产，

预计到2010 年底将帮助避免65 万起强制赎回。我们致力于在许多情况下，在违约发生之前，通过进行可持续

的、书面的贷款修改，让借款人保住自己的房产。

我们相信，尽快采取纠正措施符合房主和抵押贷款持有人的最大利益。我们的再违约率是OCC 所说的国家服

务商经历的违约率的一半。一旦通过适当的承销调整，随着经济和房价开始改善，该行业的再违约率通常会下

降。如果再违约率极低，我们可能应该做更多的调整。

我们强烈支持奥巴马政府的抵押贷款修改计划。该计划的特点与我们已经实施的计划相一致，将其扩展到更

困难的房主，并为我们和其他服务商提供更多选择，让他们的家庭留在自己的家中。我们也支持该计划，因为该

指南为所有服务人员建立了一套清晰、公平和一致的标准。它适用于抵押贷款低于729750 美元的借款人；所有

借款人都必须提供完整的收入记录证明文件，清楚地表明经济困难，并要求住在自己家里。

我们认为，这些抵押贷款修改在经济上和道德上都是正确的做法，该计划强调了相互尊重的重要性——以我

们希望在相同情况下受到的对待方式去对待他人——同时坚持个人、企业和公司如果有能力应该偿还贷款的基本

原则。我们认为，其完整性消除了破产程序中司法修改的必要性。然而，如果立法，司法修改应与该计划保持一

致，并只关注不符合资格或未获得修改的借款人。除此之外，现在是快速实施抵押贷款修改计划的时候了——即

使它在每个人看来都不完美——然后继续前进。

B.对衍生品业务的评论

衍生工具已成为一种重要且广泛使用的风险管理工具。国际掉期和衍生品协会估计，90%的《财富》500 强

公司、50%的中型公司和数千家其他规模较小的美国公司使用衍生品来管理某些风险，包括货币和利率风险。因

此，衍生品对摩根大通和世界各地的公司来说都是一项巨大的业务。值得注意的是，衍生品本身并没有引发这场

危机。事实上，衍生品在这场危机中表现得相当不错。然而，很明显，衍生品很难理解，至少在财务报告中缺乏

透明度，并在一定程度上助长了危机。在摩根大通，我们相信，衍生品如果使用得当，在管理风险方面发挥着重

对衍生品的一些担忧与大额名义金额有关。但这些数字只是参考指标，并不反映实际的交易对手信用风险。

实际风险是在考虑到与交易对手、抵押品和对冲的所有交易的风险净额后，合同的市场价值。实际风险预测还考

虑了市场变动带来的潜在未来风险敞口。

我们的交易对手风险敞口(扣除抵押品和对冲)为1330 亿美元，公司对这些风险敞口进行了严格的鹰派式按名

称管理。这一数字很大，但我们得到了承担风险的报酬，我们保守地对风险进行了准备金提列和核算，并将其与

所有其他信贷风险一起管理。

随着交易对手信用风险总量的增长，人们也担心这种增长会增加系统风险。为了解决这一问题，我们支持发

展清算所，我们相信这将降低交易对手风险，提高标准化合同的透明度。我们已经通过清算所清算了利率和大宗

商品衍生品的很大一部分，并且我们一直在积极发展信用违约掉期清算所。那些过于定制而无法清算的衍生工具

很容易受到监管机构的监控，以确保它们不会造成系统性风险。

AIG 的垮台并不是因为其本身使用衍生品，而是因为其糟糕的风险管理实务。这家保险公司通过为抵押贷款

相关资产投保的信用违约互换CDS 承担了集中的风险。另一方面，一些交易商从AIG 购买了这项保险，而不要求

他们在信用评级恶化之前提供担保。在这种情况下，AIG 的糟糕的风险管理与AIG 对手的糟糕交易对手风险管

理，使问题更加复杂。它潜在的系统影响是巨大的。摩根大通与AIG 有业务往来，但根据我们的一般政策，我们

将信用风险敞口保持在相对较小的水平，这样，如果允许AIG 破产，我们的公司就不会受到损害。事后看来，如

果AIG 受到适当监管并被要求(向清算所或其交易对手)提供担保品，问题本身本可以得到更好的控制，并得到显著

缓解。

监管方面的漏洞需要认真关注，AIG 就是一个明证。预防未来AIG 事件的一种方法是，授权成立系统风险监

管机构(如前所述)，这样的监管机构可以在公司倒闭之前看到风险的累积并提前解决它。

将衍生品交易的利润提前确认可能存在问题。尽管这不是标准会计，但我们认为，与衍生工具相关的风险头

寸相关的利润，应在整个交易期限内，根据剩余风险按比例入账。

保持强大稳定的资产负债表对我们来说始终至关重要。我们的一级资本比率为10.9%，有形普通股本为810

亿美元，我们将继续酌情增加贷款损失准备金。截至2008 年底，我们有240 亿美元的信贷损失准备金，我们相

信我们所有业务的贷款损失准备金都是业内最强的。

出于在这种不确定的环境中为未来做好充分准备的谨慎，我们认为将季度股息从每股0.38 美元降至0.05 美

元是明智的，这将在下一次定期股息支付时生效。

我们没有轻率地采取这一行动，我们认识到我们对股东的巨大义务，即努力保持股息水平。但非常时期需要

采取非常措施。因此，尽管我们的业绩和资本是稳定的，但我们有更高的义务确保我们的资产负债表保持稳固。

这将使我们能够保持灵活性，抓住机遇，继续建设和投资我们的市场领先企业，即使在压力很大的环境中也是如

此。

我们保持对股息的长期承诺，仍然认为正常化收益的30%-40%的最终派息率是合理的。我们将继续审查所有

相关标准，以确保我们的资本基础持续强劲，并将在增加股息之前等待更稳定的经济环境。

D.对TARP 的评论

虽然减少股息的决定与接受TARP 没有直接关系，但它确实为我们提供了每年约50 亿美元的额外资本，这可

能使我们能够比其他情况更早地偿还TARP 资金。当然，我们会与监管机构协商。

许多人希望我们尽快偿还TARP 资金；一些人对政府接受TARP 资金的条件不断变化感到愤怒；一些人希望将

迅速偿还视为原则问题。

我们接受TARP 的原因仍然存在——我们认为这符合美国和整个银行系统的最大利益。在决定何时偿还TARP

资金时，我们不会任性或出于愤怒做出反应。只有这样做符合我们国家和公司的最大利益时，我们才会偿还他

们。

E.深度衰退的影响和政府的压力测试

我们一直直言不讳，始终如一地让我们的股东知道，经济衰退会影响我们的财务业绩，严重的经济衰退更是

经济衰退将波及并影响我们所有的消费和商业信贷风险——有些风险比其他的更糟糕。除了更高的冲销外，

还需要大幅度增加准备金，我们已将准备金从2007 年底的100 亿美元增加到2008 年底的240 亿美元。去年我

们已经说过，我们认为抵押贷款和房屋净值损失可能会变得多么糟糕，不幸的是，它们已经变得更加糟糕。经济

衰退的严重程度也可能对信用卡损失产生巨大影响；我们现在预计，9%的失业率将导致超过9%的核销。(过去，

我们预计9%的失业率将导致7%或更高的冲销率。然而，现在，我们认为失业率和主要住房价格下跌的综合影响

将导致更高的冲销率。)

财政部与OCC、FDIC 和美联储联合推出了一项压力测试计划，以确保19 家最大的银行(资产超过1000 亿美

元的银行)有能力在高度紧张的环境中保持适当的资本。政府不利的经济环境预计将出现两年的衰退，失业率将达

到10.4%，房价指数从高峰到低谷下降48%。虽然一些银行可能需要额外的资本或支持，但成功完成压力测试计

划应无需猜测哪些银行资本充足，哪些银行资本不足。在最好的情况下，它将确认银行的资本、会计和准备金

率，这将消除市场的不确定性，提高金融稳定性。(不幸的是，预计将于4 月底公布的压力测试结果，正在市场上

引起了巨大的恐慌，这种恐慌是最好避免的。)

我们定期为公司进行压力测试，不断预测我们的资本和流动性。我们认为，在政府的"不利经济环境"中，我们

的资本比率将保持其极为强劲的水平。您还应该知道，您的公司将为比刚才描述的更糟糕的环境做好准备。

F.最近的政府行动和协同努力的潜在力量

世界各国政府在这场危机中采取了戏剧性的行动。美联储和财政部提供了5 万亿美元的流动性贷款，为各类

资产提供融资，并为稳定个别公司和整个系统提供了担保，为某些机构的资产负债表上的近1 万亿美元资产提供

担保，并向金融系统注入了1 万亿美元资本。此外，政府正试图通过购买抵押贷款来降低抵押贷款利率，从而使

再融资更为容易；减少消费者支付；积极推动抵押贷款修改计划。我们认为，最近的定期资产支持证券贷款机制

(TALF)计划将有助于证券化市场，该计划允许私人投资者获得资产支持证券的无追索权融资。该计划最终可能会贷

款1 万亿美元，为新的担保贷款提供资金。它也可以根据需要进行修改和扩展。应该指出的是，政府的许多计划

留待下次讨论。

没有什么灵丹妙药：我们相信，如果这些行动得到适当实施和执行，并及时与美国财政刺激计划相结合，将

产生巨大的积极影响。这些部分的总和可能比每个单独的动作更有力量。

我们看到，全球政府正在采取大规模行动应对全球最大的经济衰退，尽管具体结果尚不确定，但有充分理由

认为政府最终会获胜。

这个国家有其决定性的时刻：内战；大萧条；二战。这可能也是其中之一。亚伯拉罕·林肯总统说："一个内部

分裂的国家是站不住脚的。"正如我们的军队在一位总司令的领导下，陆军、海军、空军和海军陆战队协同作战一

样。现在，我们也应该这样做。这意味着众议院和参议院、民主党和共和党之间的协调。如果我们现在就迎接挑

战，我们将获全胜。

六、获得补偿权至关重要

回顾去年，我继续反思我对这家公司的员工感到多么自豪。人们往往在最艰难的时候，人们才知道人的本

质。我们的员工比以往任何时候都更加努力，在极具挑战性的条件下，为公司、为客户甚至为国家做出了令人钦

佩的表现。在2008 年的意外事件和令人难以置信的压力中，很难不被这家公司员工的才智、职业道德和性格的力

量所打动。

我知道，许多美国人对整个金融服务业的薪酬做法感到担忧，许多担忧都是合理的。在摩根大通，我们相信

我们一直处于合理薪酬做法的前沿。我们的流程纪律严明，一直致力于奖励员工的长期表现。我们的实践反映了

这一点：

我们为员工多年来的良好表现支付薪水，并帮助建立一个具有长期、可持续绩效的公司。

在考察绩效时，我们总是试图适当地考量所承担的风险。我们还注意到，涨潮会使所有船只都浮起来，我们

不想以此为基础向人们支付工资。

对我们来说，业绩从来不是一个简单的财务衡量指标。它始终包括一个人为公司带来的更广泛的贡献，例如

我们一直以股票形式支付相当比例的激励薪酬，约50%用于高管团队，多年来一直行之有效。

我们的高管团队通常必须保留并持有从公司收到的所有股票的大约75%。

不仅在金融公司，而且在所有类型的公司，都有很多关于薪酬的合理投诉。好的公司知道，薪酬会导致不良

激励。他们知道日历年度并没有什么魔力，他们必须小心，不要在当前年度给人们支付过高薪水。这要么是因为

市场繁荣，要么是因为真实的市场压力。薪酬是我们处理的最复杂的问题之一，因为它对个人和公司都很重要。

如果做得不好，它可能会摧毁一家公司。我们努力招聘、培训和留住最优秀的人才——聪明、有道德、勤奋、有

创业精神的人，而获得适当的薪酬是这一过程的关键部分。

七、企业责任

我们相信，我们对您、我们的股东、我们的债权人、我们的客户和我们的所有员工负有重大责任。我们每天

都非常努力地履行我们的所有义务。

我们对企业公民身份的承诺

我们一直致力于成为优秀的企业公民。这是我们作为一家公司所做的事情，以及我们是谁的重要组成部分。

因此，我们加强了企业责任努力，引导资源为我们所在社区的生活和工作人员带来有意义的改变。

虽然有些人可能认为我们是一家华尔街公司，但我们在很大程度上也是华尔街的一部分：我们在全球48 个州

和60 多个国家雇佣了22.5 万人。我们的5000 家分支机构为23 个州的客户提供服务。我们为40 万人提供医疗

保障。平均而言，我们每年向美国政府以及州和地方司法机构缴纳的税款超过100 亿美元。

仅去年一年，我们的公司和我们的基金会就在美国各地的市场上作出了约1 亿美元的慈善捐款。在过去五年

中，我们向全球13500 个组织提供了超过6 亿美元。这些极为重要的投资有助于市中心的年轻人找到工作，资助

教育项目，建设负担得起的住房，并在海啸、地震或飓风袭击我们的一个全球社区后支持重建工作。我们的人民

致力于他们所服务的社区，在互惠互利的关系中，当这些社区健康、安全和繁荣时，我们就会茁壮成长。

前进之路：加快我们的比赛

味着与政府官员合作，以非歧视的方式，充分识别、分析和克服我们的问题。我们相信，只有当我们参与建设性

对话，超越"这在政治上不可行"这句话，采取大胆的步骤，正确的解决方案才会出现。

确保公司未来200 年的健康和活力至关重要

衡量一个国家或一家公司实力的真正标准不是我们是否有问题，而是我们如何从中吸取教训，克服困难，并

更好地应对问题。200 多年来，世界在困难和动荡时期都求助于摩根大通，依靠我们的员工来支持我们的国家、

我们的客户和我们在世界各地的社区。我们比以往任何时候都更加强烈地感受到这一义务，并专注于尽我们所能

确保这家公司保持强大、健康和活力，以便在未来200 年中继续做最好的事情。

杰米·戴蒙Jamie Dimon

董事长兼首席执行官

2009 年3 月23 日