恩师格雷厄姆生平回顾
到了纽约，父亲是一个倒卖古董和瓷器的小商人。1900 年9 月，格雷厄姆进入圣尼古拉大道第157 小学。1903
年搬到克利夫公寓，开始在纽约第十公立学校就读。此时，35 岁的父亲因胰腺癌去世，家庭失去经济支柱。随后
家里的瓷器生意不到两年便经营不下去倒闭，经营家庭旅店因靠近马厩再次倒闭，期间靠变卖财物维持生计。不
懂股票的母亲决定去股市试试运气，买下大牛股美国钢铁，但是在1907 年的股市崩盘中，整个保证金账户都打了
水漂。父亲留下的钱全部花完或亏掉了。即使失去了一切，她依然拒绝嫁给不爱的追求者，即使这会从物质上改
善拮据的生活。母亲的勇气和人生观是她最大的长处。在经济最困难的一次，母亲坦诚地和孩子们开家庭会议上
讨论，自己是否要改嫁来改善生活？在孩子们全票通过找新爸爸的时候，母亲还是决定独自扛下去。母亲看待爱
情重于财富的人生观，让她选择没有爱情绝不结婚。母亲几乎一夜之间变得吃苦耐劳能屈能伸和善于应变。格雷
厄姆回忆说，他母亲始终有个非常乐观的信心，就是相信孩子们一定会有出息。金钱很重要，但她绝不会为了金
钱而贱卖自己的婚姻。
在父亲去世三年中，格雷厄姆迅速地成熟了，他说自己的性格就是在这三年形成的。家庭的变故让一个入学
时儿童，成长为一个用各种方法赚钱的坚强男孩。他开始每周售卖《星期六晚报》约赚60 美分，做家教每周赚
50 美分，每天销售棒球通讯牌等。生活的主要兴趣是做家庭作业和读一些不要求读的书。每两周从图书馆借5 本
书阅读，阅读量逐渐惊人。这些精神食粮包括NickCarter 的侦探小说，Horatio Alger 和Oliver Optic 的儿童文
学，Charles Dickens，Robert Stevenson，Charles Reade，Washington Irving，Marcel Proust，Italo
Svevo，John Milton，Edward Gibbon，Alfredlord Tennyson,
Dante Alighieri，Virgil，Homer，Goethe，
Gotthold Lessing 等作家的小说和诗歌。《奥德赛》中主角的意志和勇气，苦难和胜利让他入迷，他把自己想象成
古希腊神话中的英雄Odysseus，富兰克林和雨果的综合体。他不断背诵着其中的诗句：去努力去争取去发现不要
屈服。他超强的文学记忆能力相当惊人，在他的一生中，无数文史故事的情节始终记忆犹新。一个人独特的记忆
往往反映了他性格的独特性，所以，在他的生活中，真正的朋友和知己，是无数个历史人物。
1906 年以最高平均分和四次跳级为小学经历画上句号，进入纽约大学霍尔中学分部就读。向Constance
练。他用法院读雨果，用德语读歌德，用希腊语读荷马，用拉丁读维吉尔。他呼吁天才学生应该从小鼓励学习外
语作为标准课程的补充。
1910 年从男子高中毕业。夏天在农场打工两个月补贴家用。父亲去世后的贫困家境，让他养成了勤俭节约的
性格，愿意为赚一点小钱努力工作。8 月末回到纽约参加普利策奖学金面试，每年可以获得150 美元学费和250
美元生活费。因注册处失误而失去哥伦比亚大学普利策奖学金。不得以在免费的纽约市立大学完成注册。随后因
各种不愉快做出一个极端决定，放弃求学开始了打工生涯。做装配工期间，一边工作一边默背了大量诗作，一方
面打发时间，另一方面能与伟大诗人谈心。
幸亏哥伦比亚大学发现错误，一年后1911 年9 月格雷厄姆重新以校友奖学金进入哥伦比亚大学。由于生存的
压力，他找了份全职工作，白天打工晚上学习依然2 年半修完120 分学分顺利毕业。在哥伦比亚大学期间，学习
法语德语文学，由于拉丁文是最喜欢的课程，决定不在大学修拉丁文，导致无法获得文学学士。而中学读的物理
化学已经达到理学学士要求，所以主修数学。此外还对哲学英语希腊语和音乐。他的英文文字功底深厚，还因为
描述人物简洁精确有力，引起教授一度怀疑非本人所作。1912 年跟随March 博士学习经济学，但仅仅上了1 个
月就停课去捷运公司上日班，待到1913 年2 月返回学校时，完全放弃了经济学课程。
1911-1914 年读大学期间，做各种各样的兼职工作以赚到足够的日常开销。一年级每天下午5 点-10 点半做
电影院出纳员，每周6 美元。1912 年捷运快递使用制表机计算运费，每天下午4 点-12 点每月50 美元。1913 年
兼职提单核查员，每月25 美元。以及辅导军官儿子，夜校教英语，推销照片赠券，推销广告位等12 种兼职。
1914 年春天以荣誉毕业生和全班第二名毕业时，格雷厄姆获得了法学院继续攻读的奖学金但他选择拒绝。另
外有三个系给他提供了工作职位：英语系、数学系和哲学系(这三科一直是第一名)。最终他接受校长推荐，来到华
尔街Newburger, Henderson & Loeb(NH&L)经纪公司打拼。格雷厄姆从跑单员开始，周薪为12 美元。
一个月后开始学习销售债券，主要工作是记录各种债券的规模，利率，到期日，以及留置条款。他一边工作
一边学习，几个月几乎成了铁路债券说明书。他认为接手的最傻的工作是每天写市场简评，以供老客户了解市场
立了自己的统计部门让他管理，周薪也涨到18 美元。1916 年9 月周薪升至50 美元。
有一次Newburger 为了节省2 美分，用预先贴着邮票写好地址的信封邮寄支票，让格雷厄姆大为震惊。在
经历几次严重挫折后，他越来越能理解这些富人对待金钱的态度。事实是，他们对钱的态度是在人生早期的生活
中形成的，天生的性格，生存的条件，以及某些关键性的经历是其决定性的因素。除非各种经济因素的限制大把
的花钱，否则一个出生于奢侈浪费之家的人很可能将奢侈之风继承延续下来。如果这样的人由贫变富，他很快就
会甩掉先前约束他的枷锁，成为一个真正花钱无度的家伙。而大多数孩子并非天生有着节俭或奢侈的本性，他们
的态度及将来的行为，很大程度上是由早期的环境决定的。一个典型的经历过贫困同年的富翁，他的消费行为会
显得反复无常，荒唐可笑，对于大额支出大手大脚甚至铺张浪费，而对于小额支出，却不得不与自己根深蒂固的
吝啬作斗争。格雷厄姆就是这类人。相比狂热的讨价还价者和真正的吝啬鬼，他们因条件所迫形成的小气，充满
了令人困惑不解的矛盾。
1915 年，21 岁的格雷厄姆正式开启了长达40 多年的金融生涯。此时的华尔街是一片真正的处女地，因为投
资还完全限于债券，除了少数铁路公司，股票基本上被认为的投机工具。为了吸引投资者，部分公司(仅1/4)开始
提供简单的财务信息，金融公司开始编制财务报表，一些管理机构如商业委员会ICC 和公用事业委员会开始公开
铁路，煤气和电力公司的数据供投资者研究。但在1934 年证券交易委员会成立之前，投资者获得详细财务数据还
是比较困难。大部分投资者依旧选择相信各种内幕信息而对财务信息视而不见。
此时市场上更多的是以Jesse Livermore 为代表的频繁交易者。Livermore 生于1877 年，从小家贫如洗，14
岁初中毕业就外出打工。最开始在波士顿Paine Webber 经纪公司做小弟，负责抄写股价，周薪5 美元。每天从上
午10 点到下午3 点，频繁变化的股价让他隐隐感到隐藏着某种规律。超强的记忆和善于心算，他在脑海里编制出
一副可以预测价格运动的曲线。16 岁辞去工作开始在对赌行当起职业投机客。21 岁他就赚到了人生第一个1 万美
元。但是越来越多的对赌行禁止他进入，他只好来到纽约华尔街打拼。1901 年铁路大王哈里曼和金融巨子摩根争
夺北太平洋铁路控制权，Livermore 做多迅速赚了5 万美元，2 天后股价崩盘，他迅速做空，但由于人工操作的报
价机纸带价格远远滞后后实际价格，做空的成交价格比下单的价格低了20%，于是他立刻空翻多，又因为延迟，做
多的成交价格又高出15%。几次买卖之后，账户被清零了，对赌行的无延迟报价在纸带机面前失灵了。1906 年在
交易所无意发现联合太平洋铁路股价高的太过离谱，直觉让他做空了5000 股，第二天旧金山发生大地震，但股市
只下跌了一点，他加码又做空5000 股，第三天市场开始下跌，他又加倍做空1 万股。第四天平仓的时候获利25
万美元。1907 年Livermore 从各大铁路公司抢着增发股票的新闻中看到了市场资金短缺的信号，他立刻开始建立
空单，他吸取了之前做空的教训，没有等到暴跌自己已经破产，因此，他每次只做空几千股，缓慢累计空单。到
了9 月货币市场已经发出警讯。10 月经纪公司的资金状况已经非常紧张。10 月24 日，这一天借钱的人远比平常
他急需一笔钱，因此他冲入股市打算用20 万翻本，结果事与愿违，越做越亏越亏越做。不但亏光还负债十万。此
时他还被Williamson 利用，利用他的做空名声为重病的姐夫Alvin Marquis 撤退打掩护。此后5 年市场交易平
淡，他靠信用交易欠下了百万债务，状况更加糟糕不得不申请破产，这可以让债务规模缩减到10 万美元。此时的
华尔街已经没人相信他还能东山再起。1915 年大发战争财的美国迎来牛市，伯利恒钢铁股价大涨之际，Livermore
靠着Williamson 借他的500 股额度，大赚几万美元，到了年底已经获利14 万美元。1916 年他敏锐发现龙头股几
个月来涨势停滞，在12 只股票上建立了12 万股做空仓位。一则停战的消息让股市大跌，他趁机平仓获利了结。
凭次一役仅仅1 年多，他就净赚300 万美元东山再起。1917 年做空美国钢铁再次获利150 万美元。他回纽约清偿
了所欠的100 万债务，并为妻子孩子成立信托，以防家人再次陷入窘境。此时有钱的他又发现一个机会，战后商
品价格大涨1-4 倍，唯独咖啡价格低于战前，主要是巨量咖啡因为战争运到北美导致过量。但潜艇的攻击导致进
口大规模减少，咖啡价格一定会上涨。Livermore1917 年末大举建仓做多，但9 个月合约到期却大幅亏损。他再次
加码三倍继续做多，这次咖啡价格开始上涨。而作为对手方的烘培业者没有看到到来的咖啡船瞬时慌了，他们迅
速跑到价格管制委员会，以爱国为诉求要求保护美国人吃早餐的权力，他们宣称有位叫Livermore 的人正囤积居
奇。随即委员会订立了咖啡价格上限和合约期限，咖啡交易所停业，Livermore 不得不平仓。几百万的利润从眼前
划过。等到交易所再次开业，咖啡价格从每磅9 美分暴涨到23 美分，而只需几美分的上涨，他就能获利数百万美
元。随后几年他在小麦和玉米上轻松赚到上千万美元。1929 年6 月，Livermore 再次敏锐发现股市滞涨，悄悄清
仓所有仓位，通过上百名经纪人做空了5 千万美元，在之后的股灾中获利1 亿美元。并在当年设立了一个千万美
元的家族信托基金，以保证生活不受事业的影响。1930 年开始Livermore 财富急剧减少，原因不详。1932 年
Livermore 再次离婚。大萧条，监管严格，不幸的婚姻，加上严重的抑郁症，1934 年第三次申请破产，负债超过
250 万美元。1937 年他付清了80 万美元税单。1939 年在儿子建议下写下来名著《How To Trade In Stocks》于
1940 年出版。1940 年底，63 岁罹患严重抑郁症的Livermore 开枪自杀。
格雷厄姆作为一个新生代，完全没有受到扭曲的传统旧体制的影响。他带着随实际情况的变化而调整的正统
学术观念进入华尔街，另辟蹊径从财务数据分析入手，对证券的内在价值进行真正透彻的研究。他还具备理论家
不具备的两个优点，第一，拥有比前辈更清晰的头脑和更良好的判断力，从而辨别什么是重要的什么是不重要
的，避免在非本质问题上浪费时间；第二，寻求实用新方法新技巧完成任务解决问题的干劲。
随后在铁路公司重组，Guggenheim 铜矿公司清算，美国电灯公司投资中，顺利完成套利，并且基于这些成
功案例，发明了一套既赚钱又安全的投资方法：基于财务分析，买进那些低估的，卖出那些高估的股票，这在投
机氛围浓厚的时代非常另类。这一年格雷厄姆将自己对上市债券的透彻分析《Bargains in Bonds》投稿到《华尔
街》杂志，提醒人们注意风险，获得了杂志编辑的肯定，并获得25 美元稿费，随后经常撰稿，一度被邀请加入杂
志社工作。格雷厄姆将哥哥Victor 推荐到杂志社做销售工作并成为广告部经理。格雷厄姆凭借个人天赋，有利的
时代环境以及NH&L 经纪公司提供的舞台，一代华尔街教父正快速成长。
离婚随后娶了舞女卡洛尔韦德。1940 年再次离婚娶了前秘书埃斯特尔梅辛Estel Messin。1945 年跟梅辛的三儿
子小本杰明出生。1954 年二儿子从朝鲜战场退伍后自杀。1955 年二女儿Elaine 获得耶鲁大学心理学博士学位。
1976 年小本杰明取得加州医学院硕士学位。1977 年第一任妻子Hazel 去世。1981 年第三任妻子梅辛去世。
1917 年投资7 千美元与哥哥里昂合资经营百老汇留声机商店，随后几年经营每况愈下，亏损出售。当资金套
牢在唱片店时，又遭遇股市连续下跌，账户需要追加保证金，不得不卖掉优质股票，因此欠下一笔不少的债，每
月需还款60 美元一直持续了两年。
1917 年的超额利得税法案《Excess Profits Tax》允许对有形资本进行一定比例的税务抵免，但对商誉、专利
等无形资本只有少数抵免。格雷厄姆设计了一个计算方式倒推资产账户中有多少是商誉(水分)。其中他计算认为，
美国钢铁5.08 亿普通股和3.6 亿优先股中很大部分都是水分，因此被征收了过多的税。随后美国钢铁计提了7.69
亿商誉和无形资产的减值，并获得了一大块退税。
1919 年，格雷厄姆对Chicago,Milwaukee & St.Paul Railroad 和St.Louis & Southwestern Railroad 两家
铁路公司做了详细研究。由于不看好前者，他觉得最好在报告出版前先给公司看一下。公司财务副总裁Robert J.
Marony 翻阅材料后说：我不想关于这些事实或观点跟你争论，虽然我希望你可以把我们公司写的更好一些，但你
并没有。Marony 后来成了格雷厄姆纽曼公司的重要投资者和GEICO 保险的董事。
1920 年初，格雷厄姆升为经纪公司的初级合伙人，除了工资外，还享有2.5%年利润提成，每年大约5 千美
元。这段时间，格雷厄姆不仅做证券分析，还要负责公司的套利和保值交易，公司为此设立独立账户。他还出版
了3 本小册子《Lessons for Investors》，主题是坚持让人们以合适的价格买进低估的公司。他还跟许多人建立了
良好的关系，为公司拉来客户带来丰厚佣金。他对税法进行了深入研究，发现了一个商誉水分含量的推算方法以
及一些合理的避税方案。他还发明一种对冲交易：在面值附近买进可转换债券，同时卖出普通股看涨期权；或者
卖空普通股，同时卖出看跌期权。通过卖出期权收取可观的期权费，不管股票价格涨跌，都能获得不错的利润，
堪称套期保值领域的专家。25 岁的格雷厄姆开始在华尔街平步青云。
司将专利授予各州分公司，这些公司也将一一上市。第二家纽约公司他和朋友们累计投入2 万美元，迅速赚到3
万美元。随后第三家公司因规模较小没有份额。在第四家公司筹备时，格雷厄姆加大筹码投入6 万美元，但到了
规定的上市日期，交易却没有开始。随后公司宣布暂停交易，9 月母公司股票从8 月的高点77 美元暴跌到12 美
元。几天后致命消息传出，没人愿意购买该公司股票。随后3 家公司从交易所彻底消失，就像没发生过一样。因
承销商已将资金挪作他用，最后的结果只追回33%本金。整个故事的过程的所有信息，仅仅是一份来历不明的说
明性公告。这家公司可能压根就没有存在过，唯一存在过的可能仅仅是广场上的霓虹灯牌，但数以百万级的股票
在5 个月里实实在在发生了易手，并且没有任何人对那位承销商的欺诈行为提出控诉。这种皮包公司之所以存
在，很大原因是证券公司受高额佣金引诱，与这些皮包公司进行虚假交易。
1923 年7 月1 日，29 岁的格雷厄姆从工作了9 年的经纪公司辞职，成立了自己的合伙公司格雷厄姆公司
(Gra-har Corp.)。主要客户是Harris 雨衣公司的哈里斯兄弟。他们投入了25 万美元。格雷厄姆固定年薪为1 万
美元，扣除6%资本年息后，有资格获得20%的业绩提成。为了减免所得税，除了发行部分普通股，所有资金来
自于参与红利分配的公司债。公司业务限于标准的套利和保值对冲交易，有时也会买一些低估证券。原来的经纪
公司提供了一间免费办公室及其它服务，但所有交易要通过他们公司进行。期间以30 万美元操作杜邦和通用汽车
套利交易2 个月获利7 万取得巨大成功(杜邦持有38%通用汽车，GM 股票已经超过杜邦市值，买入杜邦，卖空7
倍数量的通用汽车)。该合伙公司取得了巨大成功，于1925 年底解散。解散的理由很有趣，Louis Harris 有很多
小道消息，特别喜欢乱指挥，对于成功的建议如数家珍，而失败的建议忘得一干二净。长期面对一个有权发号施
令却无需承担任何责任的客户，真是件难以忍受的事。此外1925 年迎来一个大牛市，市场主流利润分配模式是五
五分，经纪人还无需承担任何净损失。31 岁的少有所成的格雷厄姆感觉自己被利用了。而Louis Harris 经过两年
的密切观察并听取了格雷厄姆详细解释买卖理由，自认为已具备了单独操作的能力，甚至可以做的更好，为什么
还要分20%利润给他呢？所以双方一拍即合，对于解散都非常满意。
1926 年1 月1 日，格雷厄姆联合账户(Benjamin Graham Joint Account)成立。该账户格雷厄姆没有基本年
雷厄姆分成高达60 万美元。因利润滚存，格雷厄姆占据了该账户很大份额。
1926 年的一天，格雷厄姆正在查阅州际商务委员会ICC 披露的一些财务报告，想找些有关铁路的数据。在这
报告结尾，他发现了一些关于管道公司的统计数据，他好奇这些提交的报告会不会有更多细节，于是他写信给ICC
要一份空白报告看看要求提供哪些信息。收到ICC 给他发的50 页空白表格第二天，乘火车去了华盛顿。市场上有
8 家管道公司从事向炼油厂运送原油的业务，他们最初是Standard Oil Trust 的子公司。1911 年，美国最高法院
反垄断决定把它们剥离出来。每家公司的规模都相对较小，只披露一行利润和一张非常简略的资产负债表。格雷
厄姆在ICC 查阅发现，所有的管道公司都拥有大量的投资级铁路债券，其价值远高于管道公司的市值。而且持有
这些铁路债券并不符合其业务逻辑。这些管道公司的收入相对较小，但利润率很高，最突出的是北方管道公司
Northern PipeLine，公司收入仅30 万美元，总股本4 万股，股价65 美元，每股含90 美元优质铁路债券，每股
发放股息6 美元。格雷厄姆买入了2 千股成为第二大股东。格雷厄姆去公司见了总裁，要求将冗余资金分配给股
东遭到了拒绝。理由是：这些资金用来更新管道或延长管道。你根本不懂管道业务，如果你不看好就卖出股票。
格雷厄姆希望改变管理层政策的努力遭到了无情的拒绝。如果你仅仅客气的请求管理层有所作为，就会遭到彬彬
有礼的拒绝，如果你采取法律行动谋求代理权，就会立即受到指责公司遭受侵害。而大多数股东既没有足够的知
识也没有足够的精力去采取必要的行动。因此他决定在股东大会上陈述自己的观点。1927 年1 月在小镇石油城举
行的股东大会，会议只有5 名公司职员和格雷厄姆。由于没有充分准备，被管理层几句话敷衍了事。格雷厄姆像
一个傻瓜一样受到了羞辱，他感到非常愤怒。回来后花了1 年时间准备，并用日益增加的资本加仓了股票。他聘
请一位声名显赫的律师，并拜访持股超过100 股的股东，获得了1.5 万股赞同减少资本的决议的代理权。他甚至
安排了一次与最大股东洛克菲勒基金会财务顾问面谈。对方礼貌的表示，基金会从不干预其投资的任何一家公司
的运营。按照当地法律，1/6 代理权可以提名1 名董事，1/3 可以提名2 名，但他不想获得多数席位，因为将要求
承担运营的责任，而他并不具备这个能力。1928 年1 月股东大会，他们提前一天到达石油城，与管理层举行了预
备性谈判。管理层看格雷厄姆取得了这么多代理权既吃惊又困窘，表示同意格雷厄姆和一名律师成为董事。几个
计划将现金返还给股东。这次投资，巴鲁克的哥哥Herman Baruch 也参与其中。许多年后，格雷厄姆跟另外一家
公司Wertheim 一起取得了该公司的控制权。
1926 年底，格雷厄姆的客户也是中学和大学同学Douglas Newman，介绍他的弟弟Jerome Newman 加
入。此时Jerome 正要离开岳父的纺织工厂，他带着一笔不少数目的资金加入格雷厄姆并成为合伙人。他决定不
拿工资直到学会公司的业务，但格雷厄姆坚持给他发5 千美元年薪。纽曼思维敏捷，精明能干，商务谈判极富成
效，能胜任生意场上的任何经营实务，远强于格雷厄姆，为合伙公司带来了广博的商业管理技巧。特别是在清算
公司的价值实现方面，不近人情的纽曼特别在行。2 年后，纽曼成为格雷厄姆的平等合伙人，两人对工资，服务费
收入，交易提成以及所有额外收入，均互相平分。大萧条期间，由于纽曼收入远高于格雷厄姆，额外收入分成降
低到25%。纽曼很难与人相处，最主要的缺点是缺乏与人为善的能力，对小过失斤斤计较，他与合作伙伴有过无
数争吵，但唯独跟格雷厄姆没有发生任何争吵。
在这里有必要提一下一个重量级人物伯纳德·巴鲁克(Bernard Baruch)，是美国总统威尔逊和罗斯福的经济顾
问。既是灵活的投机专家，又是通晓经济的政治家。1927 年，57 岁的巴鲁克跟33 岁的格雷厄姆产生了交集。当
时格雷厄姆业务不断扩大，NH&L 经纪公司提供的免费小办公室不能容纳更多员工，格雷厄姆将办公室搬到了纽
约棉花交易所大楼(New York Cotton Exchange)，另一家大型经纪公司H.Hentz&Co.也在这里。其中一个合伙
人是Herman Baruch，他是一位医学博士，也是伯纳德·巴鲁克三个哥哥之一，实际上巴鲁克三兄弟都在华尔街当
了经纪人。当时格雷厄姆为了增加在套利业务中的合作成员，又在Hentz 经纪公司开立了账户。此外他还在另外
一家Goodbody 经纪公司也有一个账户。格雷厄姆通过这里跟伯纳德·巴鲁克熟悉起来，并向他提了一些投资的建
议，有几家冷门公司(生产床上用品的Pepperell 制造公司，婴儿车行业的Heywood & Wakefield 公司，生产缆
绳Plymouth Cordage 公司)的利润和分红丰厚，但股价远低于运营资本，这些建议引起了巴鲁克的浓厚兴趣。他
听从了格雷厄姆的建议，大量买入了并获利。后来巴鲁克还帮助格雷厄姆进入两家他们共同持有股份的公司的董
事会，其中一次还成功了。在巴鲁克的办公室，他们进行了多次交流，都认为当时股市被炒的太高了。巴鲁克批
格雷厄姆抓住了这次机会，不光能够成为大人物合伙人，后面7 年的遭遇也会完全不同。
1927 年秋，格雷厄姆与哥伦比亚大学校长联系，准备开设了一门投资课程叫证券分析。一方面现有的教科书
陈旧过时，很少关注普通股的实质意义以及公司会计阴谋和陷阱，而将自己的投资之道写成一本证券分析方面的
教科书的想法由来已久，另一方面也是为了摆脱儿子刚刚去世的悲伤。当时愿意站上讲台的华尔街人士都选择方
便的纽约大学，但格雷厄姆选择了更远的母校哥伦比亚大学。格雷厄姆的课程名称定为高级证券分析，1928 年2
月-5 月为期三个月，每周四晚5-7 点。当时一名叫戴维多德(David L. Dodd)的助教也报名了课程，后被选为助
手，负责在格雷厄姆讲课的时候，详细记录课堂的内容。后来的《证券分析》以这些笔记为蓝本写成，格雷厄姆
坚持多德作为《证券分析》合著者，他也是一位成功的投资者，后来成为格雷厄姆纽曼公司的董事和忠贞的朋
友。出人意料的是，第一年这门课注册听讲的学生超过150 人，教室完全爆满，半数不是哥伦比亚大学的学生。
一方面正值大牛市，人人渴望获得指导尤其是良好的收益，另一方面任何学校都没有一门由华尔街工作的人士主
讲的类似分析课程。1928 年秋季课程注册人数比上一年还要多，许多人坚持复听，期望在课堂上听到新一批有利
可图的股票名称。这门课程持续了28 年，一直到1956 年他从华尔街退休。这门课吸引了许多金融界的成功人
士，哥伦比亚大学商学院的地位也水涨船高，教授们也开始在业界享誉一时。
戴维多德(David LeFevre Dodd)生于1895 年,比格雷厄姆小1 岁。1916 年毕业于华盛顿州马丁斯堡高中。
1920 年毕业于宾夕法尼亚大学。1921 年获得哥伦比亚理学硕士学位。1922 年开始在哥伦比亚大学担任经济学讲
师，1925-1930 年担任金融讲师，1930 年获得哥伦比亚大学博士学位。1930-1938 年担任金融学助理教授，1938-
1947 年担任副教授，1947-1961 年担任教授，1948-1952 年担任哥伦比亚商学院副院长。1950-1958 年为Newman &
Graham Ltd.有限合伙人，1958-1959 年任Graham Newman & Co.普通合伙人。1961 年退休。1988 年9 月18 日因
呼吸衰竭去世，享年93 岁。1984 年5 月17 日，在《证券分析》出版50 周年之际，哥伦比亚大学校长Michael
Sovern 授予Dodd 文学博士荣誉学位，因为他在竞争激烈的投资世界中成功应用了金融理论。
1931 年格雷厄姆在纽交所学校(New York Stock Exchange's School)开设了证券分析讲座，后来叫纽约金融
学院(New York Institute of Finance)。该讲座持续十年，被Walter Morris、Steve Jaquith 和Irving Kahn 改编
成函授课程。当年的素材现在仍是纽约金融学院课程的核心，没有任何课程能像这门课一样吸引如此多的学生。
格雷厄姆深知苏格拉底教学法的妙处，所以课堂讨论是教学的核心。他一般在课堂上通过几个案例的比较和
苏格拉底教学法socratic method：古希腊哲学家苏格拉底创立并使用的教学方法。其核心是教师并不直接地
把学生所应知道的知识告诉他，而是根据学生已有的知识和经验，通过讨论、问答甚至辩论的方式来揭露对方认
识中的矛盾，逐步引导学生最后自己得出结论的方法。
有一次助教
欧文卡恩
拿着一则债券广告问：这则广告说有10 million tranche 的法国债券正在出售，tranche
是什么意思？格雷厄姆指了指字典：tranche 意思是a slice，比如一片蛋糕。格雷厄姆说：如果我告诉你答案，
你可能很快就会忘记。45 年后，卡恩在回忆老师的文章中记忆犹新。许多学生年复一年地参加格雷厄姆的课程，
因为他们从他那里得到了很多现成的投资机会，并赚到钱，甚至有的人直接夹带私货，询问格雷厄姆某些股票值
不值得买。格雷厄姆也非常喜欢教学，经常会在课后停留半个小时或更长时间来回答那些热情学生的各种问题。
他不在乎学生是否从他的想法中赚钱，因为他更喜欢将分析作为一种智力练习，而不单单是经济奖励。
1928 年夏，格雷厄姆首次到欧洲旅行，去德国拜罗伊特参加瓦格纳音乐节以及莫扎特的故乡奥地利萨尔茨堡
参加音乐节，埋下日后写剧本的种子。《尼伯龙根的指环》《特里斯坦与伊索尔德》《纽伦堡的名歌手》《耶德曼》
这些歌剧让他感到难以形容的激动，那种充满传统和深厚音乐底蕴的气氛，使一切都具有了超自然的标志。
1928 年底，纽约中央公园旁边一所豪华公寓即将建成，格雷厄姆签署了十年的租赁合约，年租金高达1.1 万
美元，1929 年秋建成起生效。之所以能够负担得起这么豪华的住房，是因为当年他税前收入超过60 万美元，其
中约60%收入来自他管理的150 万美元资本。1929 年夏，账户维持在年初的250 万美元水平，资本收益微薄。
账户持有大约500 万美元对冲头寸(250 万美元的多头头寸以及250 万美元的空头头寸)，还有450 万美元的多头
头寸，其中250 万自有资本，200 万美元的负债，保证金比率约125%。比最低比率高5 倍，比保守比率高2
倍。格雷厄姆对于账户的资产结构信心满满。
一个典型的对冲操作是，买入可转换优先股，同时以相同的价格卖空相应的普通股。市场不景气，普通股下
跌大于优先股，从而获得对冲利润。市场景气时则采用反向对冲策略。随着市场继续上涨，人们会再次买入可转
换优先股构建对冲组合，但往往要支付更高的价格，直到两者直接差价很小为止。因此，套利者往往采取部分对
冲策略，市场上涨时，只对卖空对冲规模一半的普通股，没有对冲的部分可以卖出更高价格。当市场下跌时，平
分空头头寸，获得了丰厚的利润。但多头仓位持有的可转换优先股似乎太低估了，格雷厄姆选择了继续持有，导
致年末账户出现了20%亏损。相比那些已经爆仓的保证金账户，这个结果好的太多。在股市顶峰的10 月份，35
岁的格雷厄姆搬入了万元租金的豪华公寓，配备了全职男仆。冬天，格雷厄姆去St. Petersburg 度假，他去拜访
了JohnDix 制服公司，创始人JohnDix 已经93 岁了，但思维敏捷。当他听完格雷厄姆的自我介绍之后，非常急
切的劝说道：明天马上回纽约，将账户清仓，资本返还，清偿负债。如果我是你，我肯定会睡不着觉的。我的岁
数比你大得多，经验丰富得多，你最好听从我的建议。但格雷厄姆并没有把这当回事，认为他是老糊涂了。
1930 年4 月，股市从半年前的最低点198 点强劲反弹到279 点。随后CreditAnstalt 倒闭，股市开始了一波
长达2 年的漫长下跌，到1932 年6 月，跌到了42 点。格雷厄姆因为巨额的借款陷入了困境。1930 年亏损
50.5%，1931 年亏损16%，1932 年亏损3%。1929 年初的250 万本金已经亏损了70%。由于固定支付1.25%
的月息给格雷厄姆和纽曼，加上部分客户的赎回，1932 年底只剩下约37.5 万美元。在这艰难的几年，只有纽曼
的岳父莱斯投入了5 万美元，在无法偿还债务时，还拿出不少美国债券供他们支配。在事业最低谷，他们奋力自
救挽回损失，起诉欺诈性经纪公司，与糟糕的管理层交涉，从豪华公寓退租。而他的一位客户没有承受住打击，
在有能力偿还债务的情况下，选择了自杀。他的这些投资后来达到数百万美元，给后代留下一笔丰厚的遗产。
虽然格雷厄姆个人资产缩水了80%濒临破产，但依然比十年前初入职场时富有。他认为财富和贫穷是个相对
概念，纽约的穷光蛋也比加尔各答的富翁有钱。但是灾难对于委托给他投资的亲朋好友来说，是一个巨大的打
击，这让格雷厄姆近乎绝望。年轻时养成的勤俭的习惯，让短暂的成功冲到九霄云外。他自责不应该享受那种不
属于自己的奢侈生活，并下决心不在炫耀财富，不再过不必要的奢侈生活。他得出一个结论：追求物质满足的关
键是为自己订立一个较低的生活标准，在绝大多数经济环境中都能轻而易举实现。
1930-1932 年这段艰难岁月，格雷厄姆依然到哥伦比亚大学教书，虽然学生少了很多。1932 年6-7 月，他
在《福布斯》杂志上撰写了上中下三篇系列文章，题目是《难道美国企业生存还不如倒闭》Is American
Business Worth More Dead Than Alive？他批评管理层只知道抱着现金不思进取，而投资者却无视这些股价低
将格雷厄姆的讲座和讨论一丝不苟的记录下来，根据这份蓝本，格雷厄姆先按照自己风格完成一个初稿，多德对
大量的事实和参考资料进行核实检查，并编制表格。1932 年夏，多德利用暑期时间，根据自己的财务知识，对内
容进行了组织和丰富，并构思了书的结构，校对了书的排版。多德谦虚的定义了自己的角色：格雷厄姆是一名了
不起的文学天才，而我最大的用处是在很多问题上充当天才代言人的角色。很快两人就出了一个目录和样章。通
过一位学生交到McGrawHill 出版社，出版社聘请了一位哈佛大学的金融学教授审阅，教授大为赞叹。1932 年年
底签订合同后，出版社慷慨的预付了高额的15%固定版税(一般是10%递减版税)，格雷厄姆和多德六四分账。格
雷厄姆和多德开始写作，在卡恩的协助下，许多课堂案例都被纳入了书中。一年半以后的1934 年，第一版正式面
市。随着《证券分析》的畅销和影响巨大，许多人都在问：这部长达850 页巨著多少是格雷厄姆写的？后来多德
给巴菲特写了一封信解答这个悬念：由于格雷厄姆的谦虚，我才有幸被邀请共同出版这本书，对我而言是极大的
恩惠，这也反映出他的慷概大方。这本书是完全属于他的，籍由他的伟大天才，我才得以显露出来。
《证券分析》的面世，为那些有能力接触和学习的人提供了一个可靠投资方法，彻底颠覆了过去技术分析利
用历史价格去预测未来的错误方法。书中通过了一个个逻辑严密、充分的案例，指导投资者如何去挖掘投资机
会，让证券分析过程就如同医学院学生临床实习一样，变成一套可重复可验证的科学。格雷厄姆的博学与对哲学
的理解，在其开篇引用的贺拉斯诗句上表现的淋漓尽致：现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐
者，将来却有可能黯然失色。这本书也奠定了其在投资领域的教父地位。
格雷厄姆指出，公司的内在价值跟资产，收益和业务前景息息相关，很难精确计算。证券分析的过程在于细
节，要像侦探一样挖掘蛛丝马迹，拆解细则条款，找出水面之下隐藏的资产和负债。证券分析的目的，是分析在
最保守的情况下，公司的内在价值能否为投资者提供足够的担保，即使在最糟糕的情况下公司被清算，其清算价
值也能够为投资资本提供足够的保护。他创造了安全边际概念，来描述这种保护。他还创造了一个市场先生概
念，来描述股价对投资者情绪的影响：市场短期是投票机，长期是称重机。书中大量篇幅解释市场分析和价值评
估，针对投资者如何在股票和债券之间的比例分配，格雷厄姆给出了一个折中的办法，两者比例都不能低于
报率4.4%]；[十年预期收益年化增长率G 应该绝对保守，不能超过8%]；[估值应留取20%的安全边际]。
欧文卡恩(Irving Kahn)1905 年12 月19 日出生于纽约，父亲Saul Kahn 和母亲Mamie Friedman 是波兰犹太
移民，母亲创立了一家女装公司。卡恩童年时期住在曼哈顿上东区。就读于DeWitt Clinton 高中，1926 年进入了
纽约城市学院(City College of New York)，由于学校缺乏任何投资实践课程，他两年后退学了。1928 年他开始
了在华尔街的职业生涯，在Hammerschlag Borg 经纪公司干跑单员的工作。刚一周，他就要求调到更适合他的个
性的证券分析部门。他还在晚上和周末跑到位于纽约棉花交易所的一家大型经纪公司H.Hentz&Co.做兼职。该公司
合伙人之一是Herman Baruch，他是鼎鼎大名的伯纳德巴鲁克的哥哥。格雷厄姆1927 年也将自己蒸蒸日上的合伙
公司搬到这栋大楼，也因此跟巴鲁克结识。卡恩工作之余就在大楼闲逛，敲开那些依然灯火通明的办公室了解情
况。有次一位簿记员接待了他，哪里正好有公司的损益表分类账，其中有一组几无亏损的投资交易引起了他的注
意，这就是格雷厄姆联合账户。随后科恩就拜访了格雷厄姆的办公室, 格雷厄姆热情邀请他1928 年2 月去哥伦比
亚大学旁听他的课程。每天交易结束，卡恩和格雷厄姆一起坐地铁去哥伦比亚大学上课。从此，卡恩开始了与格
雷厄姆的终身友谊和师生关系。1929 年6 月，卡恩开始了自己的投资生涯，他300 美元做空了当时炙手可热的
Magma Copper 公司50 股。当市场在10 月29 日崩盘时，他的300 美元投资飙升至1000 美元。卡恩在2006 年接受
采访时回忆道：我不聪明，但即使是一个愚蠢的小孩也能看到这些人在赌博。他们都在借钱，赌得很开心，虽然
几个月都没事，但最后你知道发生了什么。1931 年卡恩成了格雷厄姆的兼职助教，每周去图书馆帮助他准备证券
分析课程的案例资料并指导学生。如果学生对某个主题感兴趣，就会组成研究小组，卡恩负责指导并协助写一篇
研究报告。格雷厄姆会阅读金融刊物，并提出一些想法供卡恩研究。卡恩回忆道：格雷厄姆一直相信苏格拉底式
的方法。他从来没有给学生提供现成的答案，他相信通过彻底的讨论和合理的推导，会得出可靠的结论。他不仅
对学生的观点，对自己的观点也反复推敲与严格审视。在格雷厄姆写作《证券分析》和《储备与稳定》的过程
中，卡恩参与了书中大量资料的研究过程。1997 年《储备与稳定》第二版中，卡恩写下序言，他认为这是格雷厄
姆写的最好的书。那些经历过1930 年代大萧条年代的人可以回忆起国家在财政和人力方面所遭受的沉重代价。这
本书是年轻的格雷厄姆留下的不可磨灭的印象的结果。他经历了一战期间价格和货币的剧烈波动及其对世界的剧
烈影响。格雷厄姆试图通过建立(基于一篮子商品)储备而不是赤字来使政府行为更加一致。他展示了如何通过储
备来增加超过当前需求的需求，从而实现减少失业和商品积压。1977 年Kahn 与Robert Milne 共同撰写了一篇题
为“Benjamin Graham：The Father of Financial Analysis 的研究文章。卡恩回忆道：格雷厄姆的思维速度如此
之快，以至于大多数人在听到一个复杂的问题后都会感到困惑。研究需要在接受或拒绝一个前提或结论之前，进
行仔细而准确的推理。格雷厄姆真正的乐趣是在远远超出金融专业范围的广泛学科上进行智力训练。格雷厄姆是
一个罕见的品质组合，只有那些多年来熟悉他的人才能完全公正地展示整个人。1931 年，卡恩与Ruth Eastwood
Perl 结婚，当时她正在哥伦比亚大学攻读心理学博士学位。获得博士学位后，Ruth 在多个慈善机构工作。他们生
了3 个孩子Donald、Alan、Thomas，中间名都是Graham，以向格雷厄姆致敬。1930-1945 年，卡恩为Wertheim &
Co.和Loeb Rhoades & Co.的经纪人。二战期间，当犹太难民来Loeb Rhodades 工作，他负责培训他们。1945 年
他成为J.R.Williston & Beane 的合伙人，后来成为Abraham & Co.的合伙人，他在那里管理投资团队很多年。
Abraham 公司是著名的风险套利专家，尤其是纽约和欧洲之间的时间套利交易，以及随后的并购套利。1960 年代
卡恩的儿子Alan 和Tommas 在毕业后投奔了卡恩。1975 年，雷曼兄弟收购了Abraham 公司，在接下来的几年里，
关于客户账户的冲突愈演愈烈。1978 年，Alan 和Tommas 辞职成立Kahn Brothers 经纪公司，在纽交所购买了一
个席位，并通过与雷曼兄弟签署协议来处理其客户，从而维持了与雷曼兄弟的主要关系。卡恩担任Kahn Brothers
公司的董事长直到2015 年去世。儿子Thomas 担任总裁，2006 年孙子Andrew 从纽约大学毕业加入公司担任副总
裁，他们按照卡恩和格雷厄姆的传统管理公司和客户的投资组合，规模约10 亿美元。1978-2015 年投资业绩约40
倍，年化约10%。和格雷厄姆一样，卡恩专注于通过严格的研究来确定公司的内在价值。他是一个逆向且非常有耐
心的长期投资者，专注寻找那些不受欢迎、被低估具有很大安全边际的股票。师生两人也有着共同的纽带：他们
都是知识分子，对正确的分析比对金钱奖励更感兴趣。卡恩是英国《金融时报》的忠实读者。1950 年代获得一份
既困难又昂贵。1953 年与露丝一起参观英国《金融时报》时建议他们在美国发行这份报纸，现在美国是其最大发
行地区。卡恩夫妇都是狂热的读书爱好者，家里堆满了书。他们是每周读书俱乐部Book Worms 成员，也是New
是：每年都有数百万人死于一种本可以避免的毛病，这个毛病就是不够理智，缺乏控制自己冲动的能力。对于投
资者来说，这一点同样适用。
在1930 年代大萧条中，各种思想活跃学说纷呈，成立无数研讨组织。格雷厄姆加入了纽约南部一个叫经济论
坛的团体New School for Social Research。1931-1933 年间，格雷厄姆在此开展了一系列讲座。他成为校长
Alvin Johnson 的朋友，每周参加一次非正式的小组会议，讨论走出经济危机的解决方案。这个小组的成员包括
William McChesney Martin、A.A.Berle 和许多其他杰出的思想领袖。其中两位年轻人Joseph Mead 和Martin
创办了季刊《经济论坛》the Economic Forum。1932 年在一次研讨会上，格雷厄姆油印发表了《商品本位货币
计划》的小册子，提出了4 种不同的拯救危机的设想。其中的理论来自于1921-22 年经济危机期间一些思考，当
时经济陷入商品过剩，失业增加，经济衰退的恶性循环，格雷厄姆对商业周期进行的深入思考后得出结论：经济
危机是因为缺乏足够的购买力，来消化经济繁荣时期所增加的产能。后来格雷厄姆读了J.A.Hobson 的《The
Economics of Unemployment》，这本书也是凯恩斯思想的前身。
1933 年格雷厄姆在《经济论坛》第二期上发表《Stabilized Reflation》，文中详述了他的常平仓理论。为了
推广他的理论，1937 年10 月，格雷厄姆花费了2 年写出的《储备与稳定》Storage and Stability 出版。书中详
细阐述其理论，书中一长串的注脚引用了大量其他作者的观点。尽管巴鲁克支持他的计划，但他们并没有说服国
会接受该建议。他梦想这本书能够在经济文丛中占有一席之地，但结果并未如他所愿。格雷厄姆仍在继续他的经
济学研究，1944 年出版了《世界商品和世界货币》World Commodities and World Currency，介绍了世界货
币的诸多问题，将讨论范围扩展到全世界。
1933 年罗斯福当选总统，施行了一系列新政，尤其是金融系统。整顿银行，四成美国银行被挤兑破产，3 月
国会通过《紧急银行法》允许有偿付能力的银行尽快复业。随后颁布《1933 年证券法》，《1934 年证券交易法》，
《1935 年控股公司法》，1934 年成立美国证券交易委员会，美国联邦存款保险公司等机构。1934 年格雷厄姆受
邀请商议《证券交易法》条款修订。也正是这部法律，规定了上市公司必须向公众提供真实财务数据。因此，投
金融分析师学院。于1963 年举办了9 次CFA 考试，284 位考生参加了该次CFA 考试。
1933 年末，道指大幅上涨收于99 点，格雷厄姆账户大幅回升50%。但要恢复到1929 年，账户需要上涨3
倍。根据协议，在账户扭亏之前，他们无法参与利润分成只能免费工作。经过与合伙人磋商之后，协议调整为：
客户放弃弥补过去的亏损，而格雷厄姆放弃递进式利润分成，固定为20%。协议自1934 年1 月开始执行，除了
格雷厄姆小舅子，其他人均重签协议。1935 年底，账户终于恢复到1929 年初的水平，所有亏损均已弥补。
这一年国税局对联合账户的法律地位提出质疑，它既不是公司，也不是合伙企业。1935 年末，基于税务原
因，格雷厄姆联合账户关闭了。1936 年1 月，所有合伙人重组为新的格雷厄姆纽曼公司(Graham-Newman &
Corp.)，并发行公开交易的股票。1944 年为迎接不断增加的投资人，又成立一家对冲基金：纽曼格雷厄姆公司
(Newman & Graham Ltd.)，5 万美元起投，按业绩提取20%收益。
另一件事值得一提，大萧条的困难时期，格雷厄姆重操旧业，再次开启了兼职赚钱的生涯。1933 年格雷厄姆
在哥伦比亚大学的推荐下，开始作为资产评估案专家见证人频繁出入法庭。第一个案子是继承人继承的股票价值
应该如何征税的问题，格雷厄姆作为资产定价专家，建议按照公司清算的价值作为公司最低价值。理由是只要公
司运营比清算价值高，公司就应该存续下去，所以净营运资本价值应该作为公司的清算价值。另一个案子是对铁
路公司财产估价，准备工作日薪100 美元，法庭见证日薪250 美元，这份薪水也成为日后见证工作的收费标准。
此后大约处理了40 多宗类似的评估案子。在1929-1933 年，投资已经5 年没有带来一分钱收入，这份兼职，加
上哥伦比亚教学工作和新书版税，对于改善格雷厄姆拮据的生活带来了很多帮助。
1930 年偶然发现妻子的与情人的往来书信，激发了他剧作家的创作灵感，写出了第一个剧本《瓷婚纪念》。
1933 年与轻歌舞剧表演家合作，创作新剧本《似是而非》，以Hearst 报社社论作家布里斯班为原型。该剧与新书
《证券分析》几乎同步上市，给了40 岁的格雷厄姆巨大的虚荣满足感。双方投资1.5 万美元打算在百老汇上演，
并改名为《小蓬巴社》，但上演一周观众稀少，惨遭失败。随后格雷厄姆又以自己闯荡华尔街为原型，创作了剧本
《愤怒的洪水》。此后，虽然他依然热衷创作，但不在作为参与者。
SEC 的诞生，使投资环境发生了巨大变化，这需要在书中加以具体反映。1940 年修订版上市。这一版也是巴菲特
在哥伦比亚大学求学时使用的版本，巴菲特在2009 版的序言里写到：在我丰富的藏书中，有四本我特别珍视。它
们都写于50 年前，假使我第一次读到，仍会受益匪浅…..保存在我书橱的是在哥伦比亚大学求学时用的1940 版，
我至少反复研读了四遍。(1776 版《国富论》+1949 版《聪明投资者》+1934 多德笔记版《证券分析》)
越来越多的分析师开始注重对公司和行业的基本面研究，这让格雷厄姆深受鼓舞。1946 年开始，他以思考者
Cogitator 的笔名为《金融分析师杂志》Financial Analysts Journal 撰写了大量文章。Helen Slade 是这本杂志
背后的灵魂人物。证券分析业是金融领域中一项需要高智商的工作，Slade 认识这个行业的所有重要人物。格雷厄
姆每月参加在Slade 公寓举行的证券分析师聚会。她对背叛她去《Financial Chronicle》工作的Will Friedle 一直
心存芥蒂。她设立了Alexander Award 表彰杂志年度最佳文章。后改名为Graham&Dodd Award。
1947 年金融分析师联盟(Financial Analysts Federation)举行了第一次年会。格雷厄姆在会议上就提高专业
水平的必要性发表了讲话。他认为要形成组织化的学习体系，可以通过考试，让候选人有资格获得专业称号，就
像其他职业一样。多年来他多次在该会议上发表演讲，并讲演讲发表在《金融分析师杂志》上。
1948 年格雷厄姆通过巴尔的摩一名债券销售员Lorimer Davidson 买下了政府雇员保险公司(GEICO 保险)的
55%股份，成本为72 万美元，占公司近四分之一的资产。卖家是沃斯堡的银行家Clive Leah。格雷厄姆和纽曼加
入董事会，Davidson 从经纪公司辞职加入了GEICO 公司，主管财务。由于《投资公司法》Investment
Company Act 的规定，一家投资公司不准拥有超过10%保险公司的股份。7 月2 日，格雷厄姆不得不将GEICO
的股份分配给股东，每一股格雷厄姆纽曼公司的股份可以获得1.08 股GEICO 股份，价值27 美元。1972 年这些
股票价值1.6 万美元，即使1976 年濒临破产仍值2400 美元。
1936 年Leo Goodwin 仿照USAA 保险的模式在德州创立了GEICO 公司，Goodwin 占股25%，银行家
Leah 家族占股75%。一开始GEICO 客户仅限政府雇员和军人，1958 年Goodwin 退休，Davidson 接任董事
长，直到1970 年退休。1958 年GEICO 扩大客户范围为公司高管和工程师等，公司以惊人的速度成长为全美第
资产从1.44 亿下降到3700 万美元濒临破产。1976 年巴菲特大举杀入，买入GEICO 约三分之一股份。其中很大
一部分来自Goodwin 儿子，他为了投资其他生意将持有的25%GEICO 股票抵押给银行融资，1976 年GEICO 大
跌，由于无力偿还贷款，被银行清盘，他因此自杀。有人发了大财，有人倾家荡产，真是令人唏嘘。
1949 年格雷厄姆和多德在Bache&Co.公用事业经理Charles Tatham 协助下，第二次修订的《证券分析》于
1951 年出版，Tatham 重写了公用事业部分(上海财大2009 版)。整个1940 年代，市场整体处于上涨状态。第二
版《证券分析》中列出的两列股票，在过去的八年里平均上涨了252%，而标普工业指数只上涨了33%。
1949 年格雷厄姆写作出版了《聪明投资者》，这是一本给普通人看的大众版《证券分析》。这本书的理论彻底
摧毁了华尔街的投资陈规，颠覆了长期以来股票投资的技术分析方法。用普通人都能明白的方式，展示了如何运
用理性和数学进行投资。这本书刚上市就迷倒了一个19 岁的小伙子，他就是巴菲特。在读这本书之前，巴菲特正
沉迷于技术分析，他已经把Garfield Drew 的《New Methods for Profit in the Stock Market》(1941 版，书中
讨论道氏理论、波浪理论和移动平均法市场预测)读了3 遍，还有Robert Edwards 和John Magee 合著的技术分
析圣经《Technical Analysis of Stock Trends》(1948 版)。当巴菲特拿到《聪明投资者》之后，就像找到了上帝
一般，反复咀嚼，并立刻决定要去哥伦比亚大学进修，并顺利被当时的商学院副院长多德教授录取。
1950 年，多德已经在哥伦比亚大学当了27 年老师，而且已经成为格雷厄姆的合伙人。秋天巴菲特坐在了多
部明尼苏达州Duluth 市，却跨了上千公里跑到东海岸的新泽西州Jersey 市开股东会，管理层明显不想让股东参
加，他到达时只有6 个人在等待开会。在这里他遇见了未来的大师兄
沃尔特施洛斯
。此时的施洛斯正代表格雷厄
姆纽曼公司向管理层发难，公司的管理层从未预见这种状况，非常不悦。巴菲特立刻被施洛斯吸引，当施洛斯表
明身份，巴菲特的感觉就像家人重聚。施洛斯1936 年开始参加格雷厄姆证券分析课程。1946 年退役后加入格雷
厄姆纽曼公司。主要工作就是填写股票卡片，格雷厄姆需要用这些股票卡片验证是否满足自己的投资标准。他在
这里工作了近10 年，实际上是经过了十年严格的分析训练。巴菲特也非常羡慕这份工作。
沃尔特施洛斯(Walter Schloss)1916 年出生于纽约，小时候家道中落，1929 年大萧条，母亲失去财产继承
权，一家人靠汗水辛勤度日。1935 年父亲失业。高中刚毕业的施洛斯在华尔街Carl Loeb 经纪公司做跑单员(在一
个笼子里清算股票)，周薪15 美元。一年后施洛斯想多赚点钱，他问公司合伙人Armand Erpf 如何才能进入统计
部成为分析员。这位合伙人给了他一个很棒的建议，去读刚出版的《证券分析》，只要这本书读懂了，其它书都不
用读了。施洛斯发现书的作者格雷厄姆是自己公司的客户，他查看了其股票持仓。1936 年Loeb 公司挑选了一部分
员工，送到纽交所研究院，也就是后来的纽约金融学院，让他们学习基础的证券知识。格雷厄姆在哪里开设了一
门统计分析的课程。施洛斯每周两个晚上5-7 点，去听格雷厄姆讲的高级证券分析。格雷厄姆讲的非常好，他以
低估的证券为案例，逻辑严谨充满热情。他慷慨的分享自己的思想和时间，提携年轻人。当时这些课堂上的人，
很多人抄作业都赚了不少。高盛交易员Gus Levy 也在其中，他后来成为华尔街数一数二的套利者，1969 年Levy
升任高盛CEO。1942 年初施洛斯被征召派往越南参加二战。1943 年，进入军官培训学校接受培训成为一名军官。
1945 年格雷厄姆给施洛斯写信说：给我做证券分析的人辞职回去为自己父亲工作了，你能回来为我工作吗？所
以，1946 年1 月2 日服役四年归来的施洛斯，加入了只有4 个人的格雷厄姆纽曼公司，周薪50 美元。此时公司的
净资产为330 万美元。施洛斯在这里工作了近十年，1955 年格雷厄姆在Fulbright Committee 会议上表示股市过
热了(股市突破1929 年最高点达到新高400 点)。格雷厄姆表示要退休去加州，于是施洛斯决定辞职单干。他将持
有的格雷厄姆纽曼的股票以1300 美元一股变现，并找了19 个合伙人募集了10 万美元成立合伙公司，自立门户。
他在Tweedy Browne 经纪公司租下一个小隔间，以交易佣金代替租金，没有一个员工。施洛斯不收管理费，只收
取25%的利润提成。1973 年他的儿子Edwin 加入公司协助父亲，两个人使用《证券分析》中的方法管理着400 万
美元的投资组合。1997 年公司停止接受资金只卖不买，此时的资产规模约1.3 亿美元，2002 年完成清盘。1955-
2002 年，合伙公司47 年年化回报20%，费后回报15%，标普10%。施洛斯长期满仓持股，换手率低于25%。他分散
持有100 只股票左右，单只仓位不超过5%，有时会占10-15%，前20 只股票仓位超过60%。他建仓股票从不超过
2PB，上涨就分批卖出，翻倍就清仓，经常错失大牛股，他觉得有100%的利润就非常不错了。他在10 美元买了浪
琴手表公司，在20 美元这个不错的价位上清仓了，后来浪琴股票涨到200 美元。他曾9 美元买过Clark 石油，在
27 美元卖出，后来该股票涨到260 美元。要知道什么便宜比较简单，要知道什么东西太贵就难了。他自嘲道：格
雷厄姆的方法就是这样。他说，盈利很难预测，我不想改变我们的原则，去买未来的盈利而不是资产。我不是不
喜欢好公司，只是不愿意花那么多钱。我们愿意买烂行业的好公司，而且还找到了一些。我们购买有资产保护的
公司，这不必对生意很精通，沃伦懂生意，但我们不懂。专心做自己熟悉的事，别管其它的。干这一行能学会什
么是谦卑，因为自己犯了什么错第二天就会知道。他说，只有买入之后，才能对一只股票有全面的了解，它的历
史，背景，股东，过去的行为，生意，分红，盈利状况等等。必须要对公司有一个整体的感觉。要远离名声不佳
的管理层，他们只管自己不管股东。很多成功人士父亲与子女关系不好，但施洛斯父子关系非常融洽，二人一起
经营合伙公司长达30 年。施洛斯说，新一代踩着老一代铺就的道路可以走的更远，这里面复利会起很大的作用。
我喜欢跟Edwin 一起工作，另外投资这个工作还可以开动脑筋，让我从中获得很多乐趣，而且帮助五六十个不富
要的一次GEICO 拜访调研。归来后立刻动用75%的个人资产买了350 股。1951 年1 月，巴菲特走进了格雷厄姆
的投资课堂，并完全被他的投资理念所折服。他第一次了解到股票是企业的一部分，而不是价格波动的纸片。只
要格雷厄姆一发问，巴菲特总是第一个举手回答。他就像第一次走出洞穴的人见到阳光一样。
格雷厄姆鼓励学生去用当下股市中那些低迷无人问津的公司作为分析案例。他的课堂充满了设计巧妙且很有
教学效果的各种问题，他会埋伏多个问题，一次问一个，当学生回答一个无法回答第二个时，就会发现自己并不
知道问题的答案。格雷厄姆A-B 教学法会将一家公司的两个不同时期拆分为两家公司让同学对比分析。有一次格
雷厄姆带大家比较A-B 两家公司差别甚大的资产负债表，A 公司深受大众追捧，股价45 美元，净资产20 美元。
而B 公司净资产有40 美元，股价只有20 美元。最后谜底揭晓，原来两家公司都是波音公司，二战前，人们看好
波音公司，其股价远超净资产。但二战结束，人们又觉得波音没前途了，纷纷卖出。而格雷厄姆愿意在股价20 美
元的时候逆人性买入。格雷厄姆还会讨论两类事实真相的问题，事实A 是绝对和肯定存在的。事实B 是经过证实
和确认的。事实B 代指股价，事实A 代指内在价值，事实B 如何变化都不会影响事实A。这些都是关于独立思考
的训练，令人记忆深刻。格雷厄姆早期的经历让他养成了假设最坏可能的习惯。他看待企业更多考虑的是倒闭清
算价值而不是存续价值，在购买价格远低于内在价值时，他也不忘债务风险。这些都是大萧条带给他的烙印。
班上同学Jack
Alexander 说：沃伦专注的像一只聚光灯，几乎7×24 小时都在研究投资，我都不知道他什么
睡觉。此时的巴菲特像海绵一样疯狂的吸收信息，他花了很多时间阅读穆迪和标普手册。虽然有些看的不仔细，
但1 万页的穆迪手册他翻了2 遍，所有公司都不放过。他寻找各种公司的历史资料。他沉浸在图书馆中，翻看以
前的旧报纸。巴菲特说：历史很有趣，报纸上就有历史上的东西，只要读一些段落，新闻，甚至广告，报纸就能
把你带进一个不同的世界，曾亲历历史的人会通过报纸告诉你一切，你就如同生活在那个年代一样。在这一年的
课堂上，巴菲特和格雷厄姆的频频互动，引起了另外一个同学的注意，他就是巴菲特的好友
比尔鲁安
。
比尔鲁安(William John Ruane)1925 年10 月24 日出生芝加哥一个中产家庭，童年就读于Oak Park 的一个天
主教学校。1945 年从明尼苏达大学电气工程系毕业，随即参加海军，在派往日本的途中二战结束。1947 年退役后
进入通用电气，但他很快发现不喜欢工程师。随后进入哈佛商学院学习商业，在哪里读到了经典教科书《证券分
析》(1940 版)，他马上发现了自己的兴趣所在。1949 年哈佛商学院毕业，Ruane 加入了Kidder Peabody 经纪公
司。1951 年1 月，Ruane 读完《客户的游艇在哪里》《怎样选择成长股》和《证券分析》后，来到哥伦比亚大学选
Fund，筹集了约2000 万美元。但恰逢1970 年代漂亮50 崩盘，红杉基金前4 年大幅跑输指数，给Ruane 精神和生
活带来巨大压力，一度不敢接听电话，他被迫卖掉部分农场以供养家庭和公司运营。1975 年起，基金开始大放异
彩，大幅跑赢指数。接下来25 年红杉基金以年化17%成为美国所有共同基金中业绩最好的基金之一。虽然Ruane
起步于格雷厄姆的烟蒂投资，但后来转向巴菲特长期集中投资优质公司的方法。70 年代标志性投资华盛顿邮报，
Interpublic 传媒集团，奥美传媒Ogilvy & Mather，80 年代投资卡夫食品Kraft, Sara Lee 食品, 首府广播公司
Capital Cities，五三银行Fifth Third Bank，强生Johnson & Johnson，哈雷Harley-Davidson。Ruane 一直保
持跟巴菲特的合作，曾在华盛顿邮报公司、GEICO 公司、Data Documents Inc.和Munsingwear 公司的董事会任
职，这些都是巴菲特持股的公司。随着伯克希尔股价的快速上涨，逐渐成为红杉基金占30%的第一重仓。Ruane 的
管理风格有趣奇妙，就像一个大家庭。巴菲特回忆道：比尔是一位杰出的投资者，也是一个杰出的朋友。他把我
介绍给了汤姆墨菲Tom Murphy。我非常了解他们俩，我从未见过他们对任何人做过不友善的事。红杉基金的运作
模式也越来越像伯克希尔。1982 年该基金封闭运行，不再接纳新客户，直到2008 年才重新开放。红杉基金1999
年的年报中，也曾详细介绍了他们长期投资策略的核心原则。2004 年，Robert Goldfarb 担任总裁，公司更名为
Ruane Cunniff & Goldfarb。2005 年10 月4 日，Bill Ruane 因肺癌去世。1970-2005 年，红杉基金费后年化
15.5%，同期标普11.7%，跑赢4%。在去世前几年，他的全部精力都放在慈善事业上。在哥伦比亚大学任教期间，
Ruane 给出了4 条投资原则：1，购买具备竞争优势和良好管理层的好生意，好生意能够长期维持较高的资本回报
率。2，购买具备定价权的生意，定价权可以避免竞争，是具备竞争优势的重要特征，此外，定价权可以在通货膨
胀时期为资本侵蚀提供良好保护。3，购买现金奶牛。区分报告收益和自由现金非常重要。很多公司需要将利润强
制再投资以维持盈利能力。折旧有两类：日常磨损；忽然淘汰。自由现金是指那些真正可以用于再投资额外盈利
能力或分配股东的收益。4，以合理的价格购买。那些以6%资本成本再投资于12%回报的公司应该获得适度溢价。
临近毕业，同学们都奔向有声望的大公司，独独巴菲特想免费给格雷厄姆打工。但格雷厄姆委婉地拒绝了
他：我们只雇佣犹太人。即使他是班上唯一一个A+优秀学生，他还是达不到老师的要求。心灰意冷的巴菲特回到
奥马哈，加入了父亲的Buffett-Falk 经纪公司，做起证券销售经纪人。他边推销股票边研究公司，他的老师多德
教授推荐他去待遇很高的价值线做研究工作，但巴菲特拒绝了，他喜欢离钱更近一些。巴菲特仍然跟格雷厄姆保
持联系，不断向他推荐股票。他定期走访格雷厄姆纽曼公司，设法去见格雷厄姆。巴菲特解释了他推荐股票的动
机：如果我想在华盛顿土人队当四分卫，我就必须让人们看到我很少失手。
1954 年7 月底，巴菲特收到来自格雷厄姆的聘用信。8 月1 日巴菲特抵达纽约。他和施洛斯挤在一间小房
间，里面只有一台股价机和一部电话，及一些书籍文件。第一个月，巴菲特扎进文件室，不放过任何一张卡片，
他想了解这家公司过去的一切。巴菲特和施洛斯从穆迪手册收集书籍，填写了成百上千张股票卡片。这个数据整
理工作让巴菲特对每一家公司都有所了解，之后他就可以缩小范围，更认真的研究少数公司。巴菲特像一只猎
些迷你企业，他努力找到更多的企业，期望从中发现1 家公司能投上1 万美元。巴菲特认识到，通过这些训练和
思考，他可以自己开启这个拥有无限可能的投资世界。拜访管理层也是巴菲特研究的一种方式，他利用这些会面
尽可能的了解公司。他甚至希望通过这些接触，去影响管理层做正确的事情。
随着巴菲特的耀眼表现，格雷厄姆和纽曼已经把他当成一个潜在的合伙人看待，他们开始邀请巴菲特参加家
庭聚会。这样的场合，从来没有施洛斯，这意味着他只是一个熟练工。一向不太友好的纽曼更加怠慢施洛斯，正
面临家庭生活压力的施洛斯，过了好长一段时间才鼓起勇气辞职。1955 年底他自立门户了。接替施洛斯坐到巴菲
特对面的是汤姆纳普(Tom Knapp)，他比巴菲特大10 岁，二战归来后，在哥伦比亚大学上了多德的夜校投资课
程，并被这门课程迷住了。因此他正式注册进入哥伦比亚大学学习，并获得了MBA 学位。Knapp 加入格雷厄姆
公司没几个月，格雷厄姆纽曼公司就宣布了解散。Knapp 经施洛斯介绍他加入了TweedyBrowne 经纪公司。
汤姆纳普(Thomas P.Knapp II)1920 年8 月31 日出生于纽约，本科毕业于普林斯顿大学化学专业，二战期间
曾在美国海军担任中尉。二战归来后，在哥伦比亚大学上过戴维多德的夜校投资课程，并被这门课程迷住了。因
此他正式注册进入哥伦比亚大学学习，并获得了MBA 学位。1955 年底加入格雷厄姆纽曼公司。1956 年格雷厄姆解
散了公司，在协助公司处理完后事后，Tom Knapp 进入了TweedyBrowne 经纪公司。Tweedy & Co.公司由Forest
B. Tweedy 创立于1920 年，最初业务为那些没有上市的小公司的股东提供交易服务。1945 年Howard Browne 和
Joe Reilly 加入公司。1930-1950 年代，格雷厄姆纽曼公司是Tweedy 公司主要经纪客户之一。1950 年代Tweedy
公司通过格雷厄姆与施洛斯和巴菲特建立了业务联系。1955 年施洛斯租用了Tweedy 公司一个衣帽间作为其合伙公
司的办公室。1956 年格雷厄姆纽曼公司解散，施洛斯将巴菲特和Tom Knapp 介绍给Howard Browne 认识。Howard
Browne 邀请Tom Knapp 加入了公司。1957 年Tweedy 退休。Tom Knapp 加入这家经纪公司以后，马上发现公司在交
易量极不活跃的小公司经纪业务中建立了某种特许经营权，因为各地经纪人如果要出售没有流动性的公司股份，
会给Tweedy Browne 打电话报价，TweedyBrowne 实际上是最后购买人。Tom Knapp 意识到可以通过压低出价买到
便宜货，然后不再试图出售给其他人赚取佣金，改为直接持有。Tom Knapp 领导公司转型为投资公司。1959 年几
个合伙人将资本集中在一起组成Tweedy Browne & Knapp 合伙公司。整个1960 年代，HowardBrowne 是巴菲特的主
要经纪人之一，巴菲特通过HowardBrowne 收购冷僻公司的股票。有一次巴菲特给施洛斯打电话说：这个
HowardBrowne 是我见过的最蠢的家伙，他卖给我的股票便宜得离谱。施洛斯回答道：他不可能持有所有的股票，
必须卖掉一些。1968 年公司接受了其第一批外部资金客户作为该投资公司的有限合伙人，Tom Knapp 开始管理该
投资基金，给芒格做助手的Ed Anderson 也加入进来成为合伙人。1969 年HowardBrown 大儿子Christopher
Brown 本科毕业加入公司。1973-74 年公司经纪业务亏损，编写了第一版投资手册，介绍了三种选股方法：2/3 净
流动资产，1/2 净资产和套利。1975 年TweedyBrowne 公司注册为投资顾问公司，开始为个人和机构管理独立账
户。1976 年惠特尼通讯公司工作的Jim Clark 加入公司，他向Chris 介绍电视台许可证的价值：特许权带来的现
金流比净资产更有价值。此时，他们也发现巴菲特正在改变烟蒂投资模式，公司开始专注私有股权，跟踪收购好
生意。1978 年二儿子William H. Browne 加入公司。1989 年Tom Knapp 退休。1992 年Tweedy Browne 公司编写了
一本小册子《What Has Worked In Investing》，它包含了50 多项产生了高回报率的投资标准的研究，如：低市
净率、低市盈率、高净流动资产、高现金流、高股息、小市值、一个或多个内部人士(高管和董事)重大购买，公
司回购股票等等。1993 年Chris 管理公司旗下两只基金，截至2009 年一只年化回报率8.5%，一只年化回报率
回报约6%。1936-1956 年格雷厄姆纽曼公司的年化收益率17.4%，费后约15.5%，高于同期股票市场13%的收
益率2.5%，这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。
巴菲特获得成为普通合伙人的机会，但他拒绝了邀请。既然格雷厄姆已经离开，做合伙人已经没有意义。巴
菲特协助公司料理完后事后回到奥马哈。5 月格雷厄姆与妻子梅辛和儿子迁往加州比弗利山庄。格雷厄姆在加州大
学洛杉矶分校UCLA 金融学院，以兼职教授的身份教学了15 年。格雷厄姆的五个孩子中没有一个投资感兴趣，而
杰里·纽曼的儿子Howard Newman 选择了干实业，成为Philadelphia and Reading Co.的CEO。
1956 年5 月1 日，26 岁的巴菲特带着17.4 万美元回到奥马哈，效仿格雷厄姆纽曼公司，以亲朋好友的10
万美元为基础，成立了巴菲特联合公司Buffett Associates,Ltd。并在奥马哈大学开设了夜间投资分析课程，一方
面锻炼自己沟通能力，另一方面为自己的投资事业物色投资人，教授，公务员，医生，小企业主，投资人等等纷
纷加入。这期间最愚蠢的一次投资就是跟Tom Knapp 囤积蓝鹰邮票。2.5 万美元买下60 多万张烂在地下室。
整个1950 年代经历了一轮大牛市，《证券分析》的评价标准在市场上受到很大挑战。1959 年斯坦福研究所金
融学家Sidney Cottle 和Charles Tatham 参与第三次修订，新版加入了市场趋势和成长性以及时下一些新观点，
Cottle 跟格雷厄姆在修订过程中，因很多观点不同陷入僵局，其中加入的很多有争议的案例格雷厄姆也不满意，
因此他在UCLA 大学讲课使用的是《聪明投资者》。巴菲特在IBM 的一次庭审中，指出律师引用的该版第14 章并
不是格雷厄姆所写。很多人认为这一版完全丧失了格雷厄姆风格。在格雷厄姆去世后，1988 年曾接替他在哥大教
学的Sidney Murray，CFA 前委员Roger F. Block，斯坦福大学Frank E. Cottle 三人第四次修订了第5 版，他们
简化了部分案例且更偏学术理论化(约减少了200 页至658 页，海南出版社1999 年中文版)。2009 年Seth
Klarman 以1940 原版为基础，加上10 位投资家导读出版了第6 版(偡庐出版社2009 年中文版)。2023 年Seth
Klarman 再次更新了导读出版了最新的第7 版。
1963 年巴菲特和其它学生花了1500 美元请来荷兰画家霍威格为老师画像，并捐赠给金融分析师联合会。
1968 年1 月，巴菲特在加州拉荷亚组织了一次格雷厄姆的朝圣活动，他召集了格雷厄姆的学生：比尔鲁安，
正在准备。巴菲特在聚会上提出了十年荒岛挑战，这个挑战是寻找那些十年不用操心的，具备强大特许经营权的
企业。他给出自己的选择：道琼斯公司，华尔街日报公司。但此时的格雷厄姆，对股市的话题已经毫无兴趣。
马歇尔温伯格(Marshall M. Weinberg)1947 年进入密歇根大学。1950 年进入哈佛大学攻读了一年哲学研究生
课程，后来转到哥伦比亚商学院，师从格雷厄姆学习证券分析。随后他加入纽约Herzfeld & Stern 投资公司，在
那里度过了他的职业生涯。他的父亲拥有一家服装企业，他为孩子们写了一本书，作为如何通过帮助他人过上美
好生活的样本。马歇尔温伯格的慈善事业包括高等教育、生育权力和国际正义。在密歇根大学，除了在LSA 院长
咨询委员会和荣誉项目咨询委员会任职外，他还为人类学系、哲学系、Marshall Weinberg 认知科学研讨会，以及
Jean & Samuel Frankel 犹太研究中心的研究生提供支持。他在SNRE 和ISR 的人口研究中心设立了捐赠基金。他
还支持美国自然历史博物馆生物多样性和保护中心。2002 年在环境与可持续发展学院(SEAS)设立了Marshall
Weinberg 捐赠研究金，以帮助未来的可持续发展领导者。2008 年，马歇尔温伯格获得了David B.Hermelin 基金
会筹款志愿者领导力奖，这是该校最负盛名的志愿者奖项。2014 年5 月3 日，他在春季密歇根体育场毕业典礼上
获得了荣誉法学博士学位。多年来，在与学生和教师的交谈中，我意识到跨学科学习具有最有意义的影响。
大卫戈特斯曼(David sandy Gottesman)生于1926 年4 月26 日，父亲Benjamin Gottesman 是Hudson
Trading 公司的财务主管和副总裁。母亲Esther 是世界犹太复国主义组织的领导人。Gottesman 在1948 年毕业于
康涅狄格州Trinity College，1950 年获得哈佛大学MBA 学位。之后进入华尔街在一家投行工作。1962 年经比尔
鲁安介绍Gottesman 与巴菲特相识，每次有了好主意就会给巴菲特打电话，之后两人经常一起打高尔夫球和固定
每周日10 点打一个小时电话来讨论低估股票的投资机会。1964 年Gottesman 创立First Manhattan Co.开始了投
资生涯。1966 年Gottesman 发现科恩百货正在出售，随后与巴菲特和芒格合资成立DRC 多元零售公司收购了它，
Gottesman 占股10%。1978 年DRC 并入伯克希尔，获得了伯克希尔股票，此举助力他晚年进入了福布斯排行榜。
2003 年11 月，Gottesman 被当选为伯克希尔董事。Gottesman 继承了犹太人慈善事业的家族传统，1965 年与妻子
Ruth nee Levy 共同创立Gottesman 基金会，专注于犹太社区的慈善事业。2022 年9 月28 日去世，享年96 岁。
艾德安德森(Ed Anderson)，化学专业毕业后在加州原子能下属实验室工作，在读了《聪明投资者》后投资了
格雷厄姆纽曼公司的股票。1956 年Anderson 在格雷厄姆公司跟在这工作的巴菲特结识。1962 年，查理芒格跟牌
友Jack Wheeler 成立合伙公司，Wheeler 是太平洋海岸交易所交易员，巴菲特推荐Ed Anderson 给芒格并成为助
手。1968 年Anderson 离开芒格合伙公司，加入了Tom Knapp 刚刚组建的TweedyBrownePartners 成为合伙人。
亨利勃兰特(Henry Brandt)，以最好的成绩从哈佛商学院毕业，加入Wood, Struthers & Winthrop 公司做经
纪人(Wilbur Ross 也在这家公司工作)，比尔鲁安把巴菲特介绍给了经纪人Brandt，之后巴菲特通过他在纽约吸
纳合伙人，买卖股票并支付交易佣金。Brandt 是一个天生的侦探，做研究一丝不苟深入细节，他一直为巴菲特做
兼职研究工作，以获得搭巴菲特投资便车的机会，他参与了1960 邓普斯特清算投资，1963 年美国运通色拉油事件
投资，期间帮巴菲特做了大量调研收集资料，1965 年伯克希尔投资等等。1970 年跟John Loomis 一起加入了比尔
鲁安的红杉基金。1974 年股市低点，跌怕了的Brandt 以40 美元卖出了一半伯克希尔持股给巴菲特。之后加入
Shearson Lehman Hutton 公司担任副总裁。他的儿子Jonathan Brandt 毕业于哈佛和斯坦福，之后加入红杉基金
为比尔鲁安工作。2000 年9 月30 日Henry Brandt 去世。
1973 年格雷厄姆邀请巴菲特参与《聪明投资者》第四次修订，但二人在很多理念上产生了冲突，格雷厄姆决
定亲自修订，但也会不断打电话寻求巴菲特的意见。后来在格雷厄姆去世后，巴菲特为重印本写了序言。此时的
巴菲特开始摆脱老师对无形资产的偏见，已经意识到哪些没有记录在资产负债表上的经济商誉的价值。他在1983
如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则(而且，如果你重点关注第8 章和第12 章所给出的极为宝贵的
建议)，那么，你将会获得不错的投资结果。(这种结果所反映出的更多成就，要超出你的想象。)能否获得优异的
投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中，股市的愚蠢程度有
多大。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行
为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者。我认为，格雷厄姆并非仅仅是一位作者或老师。他对我一生的影响，
仅次于我的父亲。格雷厄姆1976 年去世后不久，我写下了下面这篇纪念短文，发表在《金融分析师杂志》上。我
相信，当你阅读本书时，一定能感受到这篇文章中所提到的关于格雷厄姆的一些优秀品质。
1974 年9 月，道指跌至600 点的低点。格雷厄姆刚刚度过80 大寿。在CFA 价值复兴主题的研讨会上，格
雷厄姆提出：应该从众多可供选择的股票中，挑选出一些从各个角度看都显然低估的股票买入。试问一下，这样
的股票清仓大甩卖还会持续多久？会议的最后一个问题是：格雷厄姆先生，只有在真正的熊市中，分析师才会重
拾你的这套价值投资方法，你对此怎么看？他立即回答：Walpole 说过，在理性人眼中，世界是一场喜剧。在感
性人眼中，世界是一场悲剧。显然，在熊市中，格雷厄姆对华尔街的兴趣又回来了。
1976 年9 月21 日格雷厄姆在法国去世，享年82 岁。1966 年与玛洛搬迁至加州La Jolla 住了一段时间后，
他就搬到法国艾克斯普罗旺斯在这里度过了余生。女儿玛乔丽将他骨灰带回纽约，在维切斯特公墓安葬。卡恩在
哥伦比亚大学教堂为格雷厄姆安排了一场追悼会。格雷厄姆的100 位老友们出席了会议，他的搭档Jerome
Newman、哥伦比亚大学校长William McGill、David Dodd 教授、James Bonbright 教授、半个世纪以来的同
事，以及许多来自投资界和学术界的人。格雷厄姆的一生影响了千千万万的人。所有的金融分析师都对格雷厄姆
心怀感激，感谢这位金融分析之父，他是证券业的领路人。在金融界，格雷厄姆的墓志铭和Christopher Wren
在圣保罗大教堂的如出一辙：如果你想找寻他的纪念碑，那就环顾四周吧。
更大的宏观时代背景，请延伸阅读
归江：不只价值宗师，悯人者格雷厄姆
https://mp.weixin.qq.com/s/JrdXd_xD6E0qqR3HRceB-Q
1934 第一版(巴菲特最喜欢)，1940 第二版(巴菲特求学版)，2009 第六版(1940 大师导读版)
格雷厄姆选股指标
1，
股票回报率(市盈率倒数)高于3A 级债券收益率的2 倍。
2，
市盈率低于最近5 年最高市盈率倍数的40%。
3，
股息率高于3A 级债券收益率的2/3。不分配股息或亏损股票不予考虑。
4，
股价低于每股净有形资产2/3，净有形资产高于总负债。(净有形资产=净资产-商誉等无形资产)
5，
股价低于每股净流动资产2/3，净流动资产高于总负债。(净流动资产=流动资产-总负债)
6，
流动比率(流动资产/流动负债)高于2。
7，
最近十年利润至少翻了一番(年化增长率7.2%)。利润下滑年份不高于2 年。
8，
NetNet 投资法(市值<2/3 快速变现资产)，按资产变现速度划分不同保守程度的估值方式：净资产 < 净
有形资产[净资产-无形资产] < 营运资本[流动资产-流动负债] < 净速动资产[速动资产(类现金+应收)-流动负债] <
净营运资本[流动资产-总负债] < 净营运资本[(类现金+0.75 应收+0.5 存货)-总负债] < 净现金[类现金-总负债]
9，
增长估值法：净利润×(2R+2G)。R=3A 级债券收益率。G=预期十年利润增长率，不高于8%。
1950/12/31
价格@股数
市值
Buffett & Co.
591.2
Selected Industries
3.125@1200 股
U.S. & International Securities
4.125@700 股
2887.5
Parkersburg Rig & Reel
13@200 股
Marshall Wells 股息损失
净资产合计
9803.7
1950 年的持仓相当集中在三只股票上，在课程开始后几个月内迅速清仓。
1951/12/31
价格@股数
市值
Buffett-Falk & Co.
292.63
应收股息
GEICO 保险
37.5@350 股
Timely Clothes
13@200 股
Baldwin Co.
22@100 股
Greif Brothers Cooperage A
18.25@200 股
Des Moines Railway
33@10 股
Thor Corp.
12.75@200 股
Cleveland Worsted Mills 股息损失
减负债：银行贷款
合计
19737.63
资产净增加
9933.93
减：资本追加
投资净收益
7433.93
投资回报率
75.8%
道指
21.3%
1951 年投资哲学发生重大变化，巴菲特开始将每年业绩跟道指进行对比。
在1950 年代资本规模没有膨胀之前，巴菲特平均每年跑赢道指50%，Thanks Ben！
道指
-8.4
38.5
20.0
-6.2
22.4
-7.6
20.6
18.7
14.2 -15.6 19.0
7.7
-11.6
8.7
9.8
18.2 -13.1 -23.1 44.4
施洛斯-4.7
54.6
23.3
9.3
28.8
11.1
20.1
22.8
35.7
0.7
34.4
35.5
-9.0
-8.2
28.3
15.5
-8.0
-6.2
52.2
巴菲特
10.4
40.9
25.9
22.8
45.9
13.9
38.7
27.8
47.2
20.4
35.9
58.8
6.8
芒格
30.1
71.7
49.7
8.4
12.4
56.2
40.4
28.3
-0.1
25.4
8.3
-31.9 -31.5 73.2
-40.0
-20.0
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
