巴菲特致合伙人的信1964年报

1964 年业绩

1964 年，我们的整体收益是4,846,312.37 美元，然而按照我们的衡量基准道指来看，和往年相比，我们这

一年的业绩一般。道指的整体收益率是18.7%，巴菲特合伙公司的整体收益率是27.8%，有限合伙人的整体收益

率是22.3%。去年，合伙公司领先道指9.1 个百分点，有限合伙人领先道指3.6 个百分点。这是1959 年以来，我

们相对道指的领先优势最微弱的一年。(1959 年的业绩和道指差不多。)

不过，我并不因此而沮丧。去年，市场很强劲。在市场走强的年份，我们总是很难胜过道指。早晚会有道指

把我们远远甩在后面的时候。1964 年，我们没被道指彻底打败，我还有些庆幸。急剧上涨的市场给我们带来重重

困难，1965 年，如果道指继续去年的行情，我们一定很难跟上，更别说取得一定的领先了。下面是道指收益率、

GP 合伙人分成前合伙公司收益率以及LP 合伙人收益率的最新逐年对比情况。

年份

道指(1)

合伙公司(2)

LP 合伙人(3)

-8.40%

10.40%

9.30%

38.50%

40.90%

32.20%

20.00%

25.90%

20.90%

-6.20%

22.80%

18.60%

22.40%

45.90%

35.90%

-7.60%

13.90%

11.90%

20.60%

38.70%

30.50%

18.70%

27.80%

22.30%

注：(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙公司整年运作的年份。

(2)1957-61 年的数据是之前全年管理的所有合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算LP 合伙人

利息和GP 合伙人分成。

(3)1957-61 年的数据按前一列合伙公司收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了GP 合伙人分成。

年份

道指

合伙公司

LP 合伙人

-8.40%

10.40%

9.30%

1957-58

26.90%

55.60%

44.50%

1957-59

52.30%

95.90%

74.70%

1957-60

42.90%

140.60%

107.20%

1957-61

74.90%

251.00%

181.60%

1957-62

61.60%

299.80%

215.10%

绩，与合伙公司的收益率做对比。Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund,Tri-Continental

Corp.这四家公司管理着约45 亿美元的资金，基金行业管理的总资产是300 亿美元，它们应该能代表大多数的基

金公司。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公司不相上下。

我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四家基金由能力出众的

经理人管理，它们每年收取的管理费是800 多万美元，整个基金行业收取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪

经理人的平均打击率(batting average)来看，他们的业绩和道指相比稍逊一筹。

年度业绩

年份

Mass.Inv.

Trust(1)

Investors

Stock(1)

Lehman (2)

Tri-Cont.

(2)

道指

LP 合伙人

-11.40%

-12.40%

-11.40%

-2.40%

-8.40%

9.30%

42.70%

47.50%

40.80%

33.20%

38.50%

32.20%

9.00%

10.30%

8.10%

8.40%

20.00%

20.90%

-1.00%

-0.60%

2.50%

2.80%

-6.20%

18.60%

25.60%

24.90%

23.60%

22.50%

22.40%

35.90%

-9.80%

-13.40%

-13.00%

-10.00%

-7.60%

11.90%

20.00%

16.50%

23.70%

18.30%

20.60%

30.50%

15.90%

14.30%

13.6%

12.60%

18.70%

22.30%

(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

(2)来源：1964 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-63。1964 年数据为估算值。

复合收益率

年份

Mass.Inv.

Trust

Investors

Stock

Lehman

Tri-Cont

DOW 道指

LP 合伙人

-12.00%

-12.40%

-11.40%

-2.40%

-8.40%

9.30%

1957-58

26.40%

29.20%

24.70%

30%

26.90%

44.50%

1957-59

37.80%

42.50%

34.80%

40.90%

52.20%

74.70%

1957-60

36.40%

41.60%

38.20%

44.80%

42.90%

107.20%

1957-61

71.30%

76.90%

70.80%

77.40%

74.90%

181.60%

1957-62

54.50%

53.20%

46.20%

59.70%

61.60%

215.10%

1957-63

85.40%

78.50%

80.80%

88.90%

94.90%

311.20%

1957-64

114.90%

104.00%

105.40%

112.70%

131.30%

402.90%

资经验加到一起都有几百年了"，我想起了一个家伙。他去面试时声称自己有20 年的从业经验，他的前老板更正

说，不是"20 年的从业经验"，而是"一年的经验，重复了20 年"。

这个问题很有意义，按理说，基金经理和广大投资人都应该深入研究一下。300 亿美元的1%可就是3 亿美

元。令人匪夷所思的是，在华尔街连篇累牍的长篇大论中，关于这个问题的研究几乎没有；在分析师团体行行色

色的会议上，关于这个问题的探讨寥寥无几。在我看来，无论哪家投资管理机构，在对美国各大公司的管理能力

和经营业绩品头论足之前，都应该好好分析一下自己的方法和业绩。

大基金的业绩超不过甚至跟不上无人管理的指数，在大多数情况下，绝对不是因为基金经理能力或品行的问

题。我把这个现象的主要原因归结为如下几点：

(1)，

群体决策

——这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作就

几乎不可能达到一流水平；

(2)，与其他声誉卓著的大型机构

保持一致的倾向

，无论是策略，还是部分投资组合；

(3)，机构框架的束缚——

平均水平很"安全"

，对于个人而言，特立独行的回报与风险毫不相称；

(4)，僵化固守某些

不理智的分散投资策略

；

(5) 最后一点，也是最重要的一点：

惯性

。

也许我对基金经理的这些评论不公平。也许就连上面的统计数据对比都不公平。我们的投资组合和公募基金

迥然不同，我们的投资方法也和它们迥然不同。但是，我相信无论是我们的合伙人，还是大基金的投资者，他们

有一点是相同的，他们都认为自己的资产管理人追求同一个目标：

通过持续投资股票，在将资金永久损失的风险

控制在最低限度的同时，实现长期资本回报率的最大化。

对于我们的大多数合伙人来说，如果不把资金投到巴菲

特合伙公司中，其他的选择可能就是基金等投资公司，获得与基金类似的收益率，因此，我认为与基金对比来检

验我们的业绩很有意义。

毫无疑问，基金公司、投资顾问、信托部门等为投资者提供了不可或缺的服务，其中包括实现足够的分散、

各位合伙人，我在这里向大家保证，我现在说上述业绩对比有意义，将来也会如此，无论将来如何。同时，

我向各位合伙人提议，如果你认为这个标准不合适，请现在就告诉我，并提出其他标准。标准要定在前面，不能

事后再说。

我还有个想法。很多人自己管理资产，他们是自己的投资顾问。上面的表格里没有"自我管理"一列。

人们很关

心自己的体重、高尔夫球分数、油费，但是对自己的投资管理水平却刻意回避，不进行量化评估。

他们管理的可

是自己的钱，客户是全世界最重要的人，是他们自己。研究Massachusetts Investors Trust 或Lehman

Corporation 等基金的业绩，这种评估的意义是理论上的。客观研究你的资金管理人的表现，即使这个管理人是

你自己，这种评估的意义是真金白银的。

关于保守

看到上述大基金的业绩，有人可能会问："这些大基金的业绩是差一些，但是它们的投资是不是比我们更保

守？"要是你这么问基金经理，他们会绝对坦诚地告诉你，他们更保守。要是你这么问100 位分析师，我相信他们

大部分人也会说基金公司更保守。我不同意。我90%的净资产都在巴菲特合伙公司里，我的很多亲戚都在合伙公

司里有投资，当然了，这只能说明我的诚意，证明不了我的投资更保守。

没错，与我们相比，大基金的投资方式更符合常规。很多人以为符合常规就是保守。我觉得这种想法错了。

一种投资方法是否保守，不在于是否符合常规。真正的保守投资源于正确的前提、正确的事实、正确的逻辑。

按

照这三点做出的投资，有与常规相符的时候，但更多时候是与常规背道而驰。在世界的某个角落，平坦地球协会

(Flat Earth Society)或许还在定期开会呢。

我们不因为重要的人、善辩的人或大多数人赞同我们，而感到踏实。我们也不因为他们不赞同我们，而感到

踏实。民意调查替代不了独立思考。

有时候我们会释然一笑，这是因为我们找到了一个投资机会，我们能看懂、

事实清楚明了、一眼就能看出来该怎么做。遇到这种情况，不管是常规，还是非常规，不管其他人同意，还是不

同意，我们都觉得自己是在保守地投资。

如果我们把这下跌的三年连在一起，则累计业绩如下所示：

Tri-Continental Corp

-9.70%

Mass.InvestorsTrust

-20.90%

Lehman Corp.

-22.30%

Investors Stock Fund

-24.60%

道琼斯指数

-20.60%

有限合伙人

45%

这个比较算不上多重要，但是可以说明一些问题。不谈价格，只说"我们拥有美国电话电报公司(AT&T)、通用

电气(General Electric)、IBM 和通用汽车(General Motors)，所以很保守"，这样的观点，我们不敢苟同。总之，

评估投资方式或资产管理人(包括自己管理)是否保守，要以合理的客观标准为依据，衡量下跌行情中的业绩表现是

一种行之有效的检验方法。

复利的喜悦

有的合伙人读了前几年的信，反馈说怎么讲的都是现当代的投资案例，能不能提高点难度，深入讲讲跨越几

个世纪的投资策略。于是，我就写了这部分。

在之前的两则投资错误剖析中，我们讲了伊莎贝拉女王(赞助哥伦布远洋航行)和弗朗西斯一世(购买名画《蒙

娜丽莎》)所谓精明的投资，实际上是蠢到家了。有些人为这两位的错误辩解，说来说去都是感情用事。在我们的

复利表面前，一切辩解都苍白无力。

有一个质疑还有些合理。有人说，在我写的这部分内容里，用的案例都是负面的，只是在批评历史上投资能

力低下的人。有没有投资能力高超的案例，有没有人的光辉业绩世代流传，值得后来者学习？

当然有。传说中的曼哈顿印第安人就因为他们精明的商业头脑而名垂青史。1626 年，他们把曼哈顿岛卖给了

有名的败家子彼得·米努伊特(Peter Minuit)。据我所知，印第安人最后拿到手是24 美元。米努伊特获得了57.8

平方公里的土地，相当于57,756,735 平方米。目前，曼哈顿岛的价值是12,433,766,400 美元(124 亿)，约合每

平米215 美元。外行乍一看，觉得米努伊特赚了。其实，印第安人只要实现每年6.5%的收益率(部落基金的销售

积的结果，方便各位参考。

以下数据不包含10 万本金

时间段

12%

16%

10 年

48,024

115,892

210,584

341,143

20 年

119,111

366,094

864,627

1,846,060

30 年

224,337

906,260

2,895,970

8,484,940

从这个表格中可以看出，下列三个因素对资金增长有好处：

(1)寿命长(在金融大牛的行话里，这个叫"玛士撒拉效"(Methuselah Technique))

(2)复合增长率高

(3)上述两者兼而有之(笔者特别推荐)

如上表所示，复合增长率稍微高一点，最后的收益就会高很多。正因为如此，尽管我们希望自己的业绩能远

远高于平均水平，但是对我们来说，

高于平均水平的每一个百分点都有实际意义。

我们的目标

上面的表格中没有过去八年里合伙公司平均27.7%的收益率，也没有有限合伙人平均22.3%的收益率。这么

高的收益率根本不适用于较长时期，原因是：(别担心，我不会为了证实这个预言，而在投资中"裹足不前")

(1)，按照这么高的收益率复合增长，较大的资金会以惊人的速度增加，规模很快就会超过国债。

(2)，合伙公司成立这八年以来，由于股票价值的整体重估，股票投资实现了很高的整体收益率，这个收益率

在今后十年不可持续。在我们的基金成立以来的这短短几年里，道指的收益率是11.1%。我认为，把时间拉长到

二三十年，道指比较合理的整体收益率应该在6%-7%之间。这一个因素就会把我们的年化复合收益率拉低4 个百

分点左右。只要1965 年道指下跌20.5%，它这九年的平均收益率就会降到7%。对于这样的下跌幅度，甚至更大

幅度的下跌，长期投资股票的人应该早就做好心理准备。要是你持有的股票(例如，你投资的巴菲特合伙公司)市值

下跌20%或30%，你就会遭受心理创伤或陷入财务困境，你就不适合投资股票。

借用诗人哈里·杜鲁门

(HarryTruman)的话说："If you can

t stand the heat，stay out of the kitchen." (意指受不了批评就别任总

合伙人没有跑赢。我们的合伙公司肯定有落后道指的时候，而且落后的年份肯定不只是一两年。我们跑输了，我

作为GP 合伙人一定会气得咬牙切齿(希望各位LP 合伙人不要太懊恼)。出现这样的情况时，我们的平均相对优势

就会显著下降。我也相信，有的年份，我们仍然会取得明显的领先优势。到目前为止，我们还没有一年的业绩是

平庸或糟糕的，虽然我们现在的平均收益率较高，但期望永远如此显然是不现实的。

那么我们预期的目标是什么呢？我下面说的基本都是猜测。在我的投资理念里有一个核心理论：

预测常常无

法准确判断未来，倒是经常暴露预测者的过错。

各位是我的合伙人，哪怕我的预期未必可靠，我也有义务如实相

告。以下是我对长期前景的预期：

(1)，道指整体收益率为平均每年7%左右(包括股息)，整体而言，各年波动剧烈，极端时能跌40%，也能涨

50%，大多数年份在下跌10%到上涨20%之间(-10%~20%)。

(2)，扣除普通合伙人分成之前，巴菲特合伙公司平均每年领先指数10 个百分点。合伙公司的领先优势同样存

在剧烈波动：在逆境中可能落后10 个百分点；在顺风顺水时，可能领先25 个百分点。

(3)，综合以上两点，

巴菲特合伙公司的长期平均收益率是17%，有限合伙人的长期平均收益率是14%。

各年

的收益率会相差悬殊，具体波动是多少取决于(1)和(2)两个变量的相互作用。

我再重申一遍，上面的预期只是猜测，其中个人得失或自我等因素有很大影响。熟悉金融历史的人都知道，

这种预测经常大错特错。我还不如不写这些，但是这是合伙人很关心的一个问题。我们巴菲特合伙公司的各位合

伙人都很关心我们能取得的长期收益率，

我应该把我们的目标在白纸黑字上写下来，哪怕有一天这会证明我愚不

可及。

我的要求是很严格的，我看所有投资管理人，无论是券商、投资顾问，还是信托部门、基金公司，都应该

开诚布公，坦诚地说明自己定的目标是什么、衡量标准又是什么。

我们的投资方法

在以前的信中，我一直把我们的投资分为三类，现在我觉得分成四类更合适。新增加的类别是"低估类(相对低

估)"(Generals Relatively Undervalued)。我们的"低估类"投资中一直存在这个细微差别，现在我觉得有必要把这

诸实践，这个新方法的应用有助于我们改善此类投资的预期收益和稳定性。目前，我们的四类投资如下：

"低估类(基于产业资本视角)"(Generals-PrivateOwner Basis)

这类投资包含整体低估的股票，我们主要通过

定量分析

判断是否低估，但是也特别重视

定性分析

。一般来

说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票不光鲜，市场不喜欢。它们唯一

的好处就是价格低廉，经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于产业资本所能给予的估值。

我重申一下，虽

说定量是第一位的，是根本，定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定的"催化

剂"刺激不作为的管理层或股东，但是我们更要买得值。

在此类投资中，我们很多时候都可以做到"进退有余"，最后要么外部因素刺激股价上涨，要么我们以低廉的价

格获得一家公司的控股权。虽说外部因素刺激股价上涨属于绝大多数情况，

但廉价取得控股权相当于一个保险

，

这是其他类型的投资中所没有的。在1964 年的中期报告中，我们提到了我们是三家公司的最大股东，我们一直在

加大这三家公司的仓位。我对这三家公司创造基本面价值的速度都非常满意。对于其中两家公司，我们完全是被

动投资者。在第三家公司中，我们只是略微采取了一些主动措施。对于这三家公司，我们对任何一家可能都不会

采取完全主动的策略，但是如果有必要，我们肯定会出手。

"低估类(相对低估)"(Generals-Relatively Undervalued)

此类投资中的股票是

价格相对便宜的，参照对象是质地相差无几的其他股票

。我们对此类股票的要求是按照

当前市场估值标准严重低估，但是此类股票一般是

大盘股，没有并购清算的可能，参照产业资本给予的估值没意

义

。在这类股票的投资中，

一定要进行