巴菲特致股东的信2020
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
根据GAAP 会计准则，伯克希尔在2020 年的净收益为425 亿美元，这个数字由4 部分组成：经营收益219
亿美元，已实现资本收益49 亿美元，我们持有的股票中未实现的资本利得增加267 亿美元，以及我们拥有的少数
子公司和附属企业价值减记110 亿美元。所有项目均在税后基础上列示。
经营收益是最重要的，即使在它们不是我们GAAP 收益总额中最大的项目。我们在伯克希尔的工作重点就是
增加这一部分的收入，并收购处于有利竞争位置的大型业务。但去年，我们两个目标都没有实现：伯克希尔没有
进行大规模收购，经营收益下降了9%。不过，通过留存收益和回购约5%的股票，我们确实提高了伯克希尔的每
股内在价值。
与资本性损益(无论是已实现的还是未实现的)相关的两个GAAP 收益每年都会波动，这反映出股市的波动喜怒
无常。无论今天的数据如何，我和我的长期合伙人查理·芒格都坚信，随着时间的推移，伯克希尔的投资收益将是
巨大的。
正如我多次强调的那样，查理和我将伯克希尔持有的有价证券(年底价值2810 亿美元)视为一系列企业集合。
我们并不控制这些公司的运营，但我们确实按比例分享了它们的长期繁荣。然而，从会计的角度来看，我们在他
们收益中应占的份额没有包括在伯克希尔的收入中。相反，只有这些被投资方支付给我们的股息才会被记录在我
们的账簿上。根据GAAP 会计准则，被投资方代表我们所保留的巨额资金将变得不可见。
然而，不可见的不应该被忘记：那些未被记录的留存收益通常正在为伯克希尔创造大量的价值。被投资企业
利用保留的资金扩大业务，进行收购，偿还债务，通常还会回购股票(这一行为增加了我们在其未来收益中所占的
份额)。正如去年报告中指出的那样，留存收益在整个美国历史上推动了美国企业的发展。对卡内基和洛克菲勒奏
效的方法，多年来对数百万股东也同样奏效。
当然，我们所投资的一些公司也会让人失望，他们的留存收益几乎不会增加公司的价值。但投资的其他公司
会超额完成任务，其中少数公司表现非常出色。总的来说，我们预计，伯克希尔在非控股业务(别人会称之为我们
量化证明。
那一年，伯克希尔收购了精密机件公司(PrecisionCastparts，PCC)，我为该公司支付了过多的溢价。
没有人以任何方式误导我，我只是对PCC 公司的经常性收益潜力过于乐观。
去年，作为PCC 最重要的客户来源，
整个航空航天业的不利发展，暴露了我的误判。
通过收购PCC 公司，伯克希尔收购了业内最好的一家优秀公司。PCC 公司的CEO-Mark Donegan 是一位充
满激情的经理人，他一如既往地将同样的精力投入到我们收购之前的业务中。我们很幸运有他来管理。
我仍然相信我的结论是正确的，随着时间的推移，PCC 公司将在其运营中部署的净有形资产上获得良好的回
报。然而，
我对未来平均收益的判断是错误的
，因此，我错误地计算了为该业务应该支付的合理价格。PCC 公司
远非我犯的第一个类似错误，但这是一个大错误。
伯克希尔有两条盈利的线路
伯克希尔经常被贴上"综合企业集团"的标签，这是一个贬义词。综合企业集团指的是拥有大量毫不相关业务的
控股公司。是的，这是对伯克希尔的描述，但只是部分描述。为了理解我们与原型企业集团的不同之处以及原
因，让我们先回顾一下历史。
长期以来，综合企业集团通常会局限于收购整个企业。然而，这一战略带来了两个主要问题。其中一个是无
法解决的：大多数真正伟大的企业都无意让任何人接管它们。因此，渴望收购的企业集团不得不专注于那些缺乏
重要和持久竞争优势的普通公司，那不是一个适合钓鱼的好池塘。
除此之外，当综合企业集团进入这个平庸的业务领域时，他们常常发现自己需要支付惊人的"控制权"溢价，以
诱捕他们的猎物。有抱负的企业集团知道如何解决这个"超额支付"的问题：
他们只需要制造一只估值过高的股票，
来作为昂贵收购所支付的"货币"。
(我愿意花1 万美元买你的狗，但我给你的是两只价值5000 美元猫)
通常，助长企业集团股票估值过高的手段包括，
促销手段和"富有想象力的"会计操作
，这些手段一般都是欺骗
性的，但有时甚至会越界成为欺诈。当这些招数"成功"后，这家企业集团就会把自己的股票推高到商业价值的3
倍，以便为目标公司支付2 倍的价格。
被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才，但他们的作品最终却成了商业垃圾场，并赢得了可怕的声誉。
查理和我希望我们的企业集团是一个全部或部分拥有一批具有良好经济特征和优秀经理人的多元化企业集
团。而伯克希尔是否控制着这些业务对我们来说并不重要。
我花了好一段时间才明白过来。但查理，以及我在伯克希尔纺织业务20 年挣扎的经历，最终让我相信，
与
100%拥有一家挣扎中的边际企业相比(marginal enterprise，指的是当价格下降时就退出的企业)，拥有一家出色
企业的非控制股权更有利可图，更令人愉快，而且工作量也少得多。
基于这些原因，我们的企业集团将继续由控制和非控制业务组成。查理和我会根据一家公司持久的竞争优
势，管理能力和特点，以及价格，把资金配置到我们认为最合理的地方。
如果这一战略不需要我们付出多少努力，那就更好了。这与跳水比赛中使用的计分系统不同，你在商业活动
中不会因为"难度"而得分。此外，正如Ronald Reagan 曾告诫的那样：努力从来不会死人，但为什么要去冒险？
家族财富以及我们如何增加财富份额
开篇第一页，我们列出了伯克希尔旗下的子公司，这是一个年末雇佣了36 万人的业务集合。您可以在年报中
阅读更多关于这些控股业务的详细信息。在我们部分拥有但不控股的公司中的主要头寸列在后文投资部分中。这
种业务组合也非常庞大和多样化。
伯克希尔的大部分价值都放在四大业务中，其中三个业务是由我们控制的，另外一个业务我们仅持有5.4%的
股权。这四大业务都是真正的宝石。
价值最大的是我们的财产意外险业务，53 年来一直是伯克希尔的核心业务。我们的保险家族在保险领域是独
一无二的。管理这些业务的经理人阿吉特·贾因(Ajit Jain)亦是如此，他于1986 年加入伯克希尔。
总的来说，该保险集团的运营资金远远超过其全球竞争对手。这种财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险
业务中获得的巨额现金流，使我们的保险公司能够安全地遵循以股权投资为主的投资策略，这对绝大多数保险公
司来说是不可行的。出于监管和信用评级方面的原因，这些竞争对手必须把投资重心放在债券上。
一些保险公司和其他债券投资者，可能会试图通过转向购买那些由摇摇欲坠的借款人支持的债务，来获得目
前可怜的回报。
然而，高风险贷款并不能解决利率过低的问题。30 年前，一度强大的储贷行业自我毁灭了，部分
原因就是忽视了这条箴言。
伯克希尔现在拥有1380 亿美元的保险"浮存金"，这些资金不属于我们，但我们可以用来投资包括债券、股票
和美国国债等在内的现金等价物。浮存金与银行存款有一些相似之处：保险公司每天都有现金进进出出，而保险
公司持有的现金总额变化很小。伯克希尔持有的巨额浮存金很可能会在未来许多年保持在目前的规模水平，而且
这些累积起来的浮存金是没有成本的。当然这个令人高兴的结果可能会改变，但长期来看，我们胜算仍旧很大。
我在给你们的年度信中，反复解释了我们的保险业务，有些人可能会觉得啰里啰唆。因此，今年我将请那些
希望更多了解我们保险业务和"浮存金"的新股东去阅读2019 年年报的相关部分。了解我们所从事的保险业务中存
在的风险和机会是很重要的。
我们第二和第三大最有价值的资产是(排名很难明确)，伯克希尔100%拥有的美国最大的BNSF 铁路公司，以
及我们拥有的苹果公司5.4%的股权。排名第四的是我们持有91%股权的伯克希尔能源公司(BHE)。这是一个非常
不同寻常的公用事业公司，在我们拥有它的21 年里，它的年收入从1.22 亿美元增长到了34 亿美元。
我将在后文更多讨论BNSF 铁路和BHE 能源。现在，我想把讨论的重点放在伯克希尔会定期使用的一种做法
上，以提高你对其"四大巨头"以及伯克希尔拥有的许多其他资产的兴趣。
去年，我们耗资247 亿美元回购了相当于80998 股伯克希尔A 股，展示了我们对伯克希尔财富帝国漫溢的热
情。而这一行动使你在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%，而你根本不需要动动钱包。
按照查理和我长期以来建议的回购标准，我们进行了这些回购。因为我们相信，它们既能提高长期股东的每
股内在价值，也能让伯克希尔拥有充足的资金，来应对可能遇到的任何机会或问题。
我们绝不认为伯克希尔的股票应该简单地以任一价格回购。我之所以强调这一点，是因为美国的CEO 们有一
个令人尴尬的记录：他们会在股价上涨而不是下跌时投入更多的公司资金进行回购。我们的做法恰恰相反。
苹果公司5.2%的股份。我们的投资成本是360 亿美元。从那以后我们定期收到股息，年均约7.75 亿美元。而且
在2020 年，通过出售我们一小部分仓位还获得了额外的110 亿美元。
尽管卖出一部分，伯克希尔目前仍持有苹果5.4%的股份。但这一增长对我们来说是没有成本的，因为苹果一
直在回购其股票，从而大幅减少了目前的流通股票数量。但好消息远不止此，因为我们2 年半来还在回购了伯克
希尔的股票。与2018 年7 月相比，你现在间接持有的苹果资产和未来收益比例整整提高了10%。
而且这种令人愉快的行动仍在继续。伯克希尔自去年年底以来回购了更多股票，未来可能会进一步回购，而
且苹果公司也公开表示有意回购其股票。随着这些回购的发生，伯克希尔的股东不仅在我们的保险集团、BNSF 铁
路和BHE 能源中拥有更大的权益，而且还会发现他们对苹果公司的间接所有权也在增加。
回购过程在数学上看似缓慢，但随着时间的推移收益会变得丰厚。这一过程为投资者提供了一种简单的方
式，让他们拥有不断扩大的特殊企业份额。正如性感女神Mae West 向我们保证的那样：
好东西多多益善
。
投资业务
下表我们列出了截止2020 年末市值最大的15 笔普通股投资。不包括我们持有的卡夫亨氏325,442,152 股，
因为我们是一个控制集团的一部分，因为必须使用"权益法"进行核算。在伯克希尔的资产负债表上，持有的卡夫亨
氏股份按GAAP 会计准则计为133 亿美元，这一数字代表伯克希尔在2020 年12 月31 日经审计的卡夫亨氏资产
账面价值中所占的份额。但请注意，我们持股市值仅有113 亿美元。
股份数量 公司名称
股份占比
成本
市值
907,559,761 苹果Apple-
微减
5.4%
31,089
120,424
1,032,852,006 美国银行
-增持
11.9%
14,631
31,306
400,000,000 可口可乐
9.3%
1,299
21,936
151,610,700 美国运通
18.8%
1,287
18,331
146,716,496 威瑞森通讯Verizon-
新进
3.5%
8,691
8,620
24,669,778 穆迪Moody's
13.2%
7,160
148,176,166 美国合众银行US Bancorp-
微减
9.8%
5,638
6,904
225,000,000 比亚迪BYD
8.2%
5,897
48,498,965 雪佛龙Chevron-
新进
2.5%
4,024
4,096
52,975,000 通用汽车GM-
增持
3.7%
1,616
2,206
其他
29,458
40,585
股票投资合计
108,620
281,170
Kraft Heinz 卡夫亨氏-
控股
11,287
Visa 维萨卡
2,185
DaVita 达维塔保健
2,173
百时美施贵宝公司-
新进
2,068
Snowflake 云计算-
新进
1,724
VeriSign 数字证书
1,711
Liberty Media 自由媒体
1,692
MasterCard 万事达
1,629
富国银行
-大幅减持
1,582
KROGER 克罗格连锁
-增持
1,065
STORE CAP
-增持
T-MOBILE-
新进
GLOBE LIFE 寿险
Axalta 涂料系统
威达信保险Marsh-
新进
RH 家具连锁
AMAZON 亚马逊
SiriusXM 卫星广播
TEVA 制药-以色列
BIOGEN 百健制药
Synchrony 消费金融
SUNCOR 森科能源-
减持
20 年10 倍 M&T 银行-
清仓
19 年6 倍 Costco 开市客-
清仓
6 年翻倍 高盛-
清仓
5 年60% RBI 汉堡王-
清仓
2 年50% 摩根大通-
清仓
2 年40% PNC 金融服务集团-
清仓
3 年20% 达美航空-
清仓
3 年10% 西南航空-
清仓
3 年20% 大陆航空-
清仓
3 年亏50% AAL 美国航空-
清仓
OXY 西方石油-
清仓
物或改进旧事物来提高客户体验，取得了超出他们梦想的成功。
查理和我游历全美，与许多这些人或他们的家人相遇。我们1972 年在西海岸购买了喜诗糖果开始了这一日常
工作。一个世纪前，Mary See 开始推出一种古老的产品，她用特殊的配方对其进行了改造。除了她的商业计划之
外，她还开设了一些古色古香的商店，里面配有友好的销售人员。她在洛杉矶开的第一家小店最终发展到了几百
家店，遍布整个西部。今天，她的作品继续取悦客户，同时为成千上万的男女提供终身就业机会。伯克希尔的工
作就是不干涉公司的成功。
当企业生产和分销一种非必需的消费品时，顾客就是上帝。
100 年后，顾客向伯克希
尔传递的信息依然清晰：不要乱动我的糖果。(www.sees.com 试试我们的花生糖)
让我们跨越大陆来到华盛顿特区。1936 年Leo Goodwin 和他的妻子Lillian 确信，通常从代理商那里购买的
标准化产品汽车保险，可以用低得多的价格来直销。两人拿着10 万美元，与拥有1000 倍甚至更多资本的大型保
险公司展开了较量。GEICO 保险踏上了发展之路。幸运的是，我在整整70 年前就看到了这家公司的发展潜力。
它立刻成为了我投资方面的初恋。接下来的故事大家都知道了：伯克希尔最终拿下了GEICO 保险100%所有权，
如今，许多金融、媒体、政府和科技都位于沿海地区，人们很容易忽视美国中部发生的许多奇迹。让我们关
注两个地区，它们将给所有人提供令人惊叹的例证。我们从奥马哈开始，相信你不会感到惊讶。
1940 年，Jack Ringwalt 毕业于奥马哈中央高中(也是查理、我父亲、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个
孙儿的母校)，他决定创办一家财产意外保险公司，初始资本为12.5 万美元。
Jack 的梦想是荒谬的，他将为自己微不足道的的公司命名为有些夸张的国民保险(National Indemnity)，并
要与拥有充足的资本的大型保险公司展开竞争。此外，这些竞争对手在全美拥有资金雄厚、历史悠久的当地代理
商网络。根据Jack 的计划，国民保险会使用任何屈尊接受它的代理机构，因此在承接业务时它并没有成本优势，
这与GEICO 不同。为了克服这些可怕的障碍，国民保险将重点放在了被"大公司"认为不重要的"反常"风险上。但
这一策略出人意料地成功了。
Jack 诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪，他尤其不喜欢监管机构。当他不定期地对他们的监督感到恼火
时，他就会有卖掉公司的冲动。幸运的是，有一次我就在附近。Jack 喜欢加入伯克希尔的想法。于是我们在1967
年达成了交易，只用了15 分钟就达成了一致，而且我从来没要求过审计。
今天，国民保险公司是世界上唯一一家准备为某些巨大风险承保的公司。而且它的总部仍然在奥马哈，距离
伯克希尔的总部只有几英里。
多年来，我们又从奥马哈的家族手中收购了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加州家具商场(NFM)。该公
司的创始人Rose Blumkin(B 夫人)于1915 年作为一名俄罗斯移民来到西雅图，既不会读也不会说英语。几年后
她在奥马哈定居下来，到1936 年她攒下了2500 美元，用这笔钱开了一家家具店。
竞争对手和供应商忽视了她，一段时间内他们的判断似乎是正确的：第二次世界大战让她的生意停滞了。到
1945 年11 月乘船回国。当B 夫人和Louie 重逢后，就再也没有什么能阻止NFM 了。在梦想的驱使下，母子俩
不分昼夜周末地工作，而结果就是他们创造了零售业的一个奇迹。
到1983 年，他们两人已经创造了价值6000 万美元的业务。那年我生日当天，伯克希尔收购了NFM 80%的
股份，同样没有经过审计。我希望Blumkin 的家族成员来经营这家企业，如今第三代和第四代都这么做了。需要
指出的是，Blumkin 夫人每天都在工作，直到103 岁。根据查理和我的判断，这是一个荒谬的提前退休年龄。
NFM 目前拥有美国最大的三家家居用品商店，尽管NFM 的门店因新冠疫情关闭了六周多，但这三家商店在
2020 年都创下了销售记录。这个故事的后记说明了一切：当B 夫人一大家人聚在一起吃节日大餐时，她总是要求
他们在吃饭前唱首歌。她的选择从未改变：欧文·柏林(IrvingBerlin)的《上帝保佑美国》(God BlessAmerica)。
让我们往东移步至田纳西州的第三大城市Knoxville。在那里，伯克希尔拥有两家著名公司：伯克希尔持股
100%的克莱顿之家(ClaytonHomes)和持股38%领航旅行中心(PilotTravelCenters)，2023 年将达到80%。
这两家公司都是由一位毕业于田纳西大学，并定居在Knoxville 的年轻人创建的。他们都没有足够多的创业资
金，也没药富有的父母。但是，那又怎样？如今，Clayton 和Pilot 的年度税前收益都超过了10 亿美元。这两家
公司共雇用约4.7 万名男女员工。
Jim Clayton 在经历了数次商业冒险之后，于1956 年以微薄的资金创建了克莱顿之家。1958 年，"Big Jim"
Haslam 以6000 美元的价格购买了一个服务站，创建了后来的Pilot 公司。后来他们都把自己的儿子带进自己的
企业，儿子们有着和父亲一样的激情、价值观和头脑。有时候基因是有魔力的。
现年90 岁的"Big Jim" Haslam 最近写了一本励志书，在书中讲述了Jim Clayton 的儿子Kevin 是如何鼓励
Haslam 一家将Pilot 公司的大部分股份出售给伯克希尔的。每个零售商都知道，满意的顾客是商店最好的销售
员。在企业易主时也是如此。
当你下次飞到Knoxville 或奥马哈上空时，请向Claytons、Haslams 和Blumkins 家族以及遍布全美各地的
成功企业家们致敬。这些建设者需要美国的繁荣框架(它始于1789 年进行的一次独特实验)来实现他们的潜力。反
此外，我们仍保留宪法所赋予我们的成为"一个更完美的联邦"的愿望。在这方面的进展缓慢、不均衡，且常常
令人沮丧。然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。
我们坚定不移的结论是：永远不要赌美国输。
伯克希尔的合伙关系
伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州法律。其中一项要求是，董事会成员必须以公司
及其股东的最佳利益为导向。我们的董事们拥护这一原则。
此外，当然伯克希尔的董事们希望公司能取悦
客户
，培养并奖励其36 万名
员工
的才能，与
贷款机构
保持良好
的关系，并在许多我们经营业务的城市和州被视为良好公民。我们重视这四个重要的群体。
然而，在决定股息、战略方向、CEO 遴选或资产收购和剥离等问题上，这些群体都没有投票权。这些责任完
全落在伯克希尔的董事身上，他们必须忠实地代表公司及其股东的长期利益。
除了法律要求之外，查理和我觉得对伯克希尔的许多个人股东负有特殊义务。
一点个人经历可能会帮助你理
解我们不同寻常的依恋，以及它如何塑造我们的行为。
在我进入伯克希尔之前，我通过一系列合伙公司为许多人管理资金，其中前三家合伙公司成立于1956 年。随
着时间的推移，使用多个实体变得难以运作。在1962 年，我们将12 家合伙公司合并为一家：巴菲特合伙有限公
司(Buffett Partnership Ltd，BPL)。
到那一年，我和我妻子的几乎所有的钱，都和许多有限合伙人的基金一起投资了。我没有任何薪水或费用。
相反作为普通合伙人(GP)，我只有在有限合伙人(LP)的获得超过6%年回报率之后才会得到报酬。如果回报率达不
到这一水平，差额将结转到我未来的利润份额上。(幸运的是，这种情况从未发生过：合伙公司的回报率总是超过
6%这一门槛)。随着时间的推移，我的父母、兄弟姐妹、叔叔阿姨、堂兄弟姐妹和姻亲将很大一部分资源投入到了
这个合伙公司中。
查理在1962 年成立了合伙公司，运作方式和我差不多。我们都没有任何机构投资者，而且我们的合伙人中也
很少有财务专家。那些加入我们公司的人相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。不管是凭直觉，还是依
末合伙人按比例分配了所有现金和三支股票，其中价值最高的是BPL 在伯克希尔70.5%的股权。与此同时，查理
在1977 年结束了他的运营。在他分配给合伙人的资产中，有一项是他与伯克希尔和我共同控制的蓝筹印花公司
(BlueChipStamps)的主要股权。这也是我的合伙公司解散时分配的三支股票之一。
1983 年，伯克希尔和蓝筹印花合并，使伯克希尔的注册股东基础从1900 人扩大到2900 人。查理和我希望
所有人(新老股东和潜在股东)都能达成共识。因此，1983 年的年报开篇就阐述了伯克希尔的"主要商业原则"。
第
一条原则便是："虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙关系。"这定义了我们1983 年的关系，直到现在亦
是如此。查理和我、以及我们的董事们相信，这句格言在未来几十年里将对伯克希尔大有裨益。
伯克希尔的股东现在分为五大"类别"，其中一类别由我作为"创始人"占据。由于我拥有的股票每年都会分配给
各种慈善机构，因此这个类别肯定会空出来。其余四个股东类别中有两个由机构投资者持有，各自都在管理他人
的资金。然而，这就是这两个类别之间唯一的相似之处，因为它们的投资程序截然不同。
其中一个机构是指数基金，这是投资界一个规模庞大、迅速发展的领域。这些基金只是模仿它们所追踪的指
数。指数投资者最喜欢的是标普500 指数，伯克希尔是该指数的成份股。应该强调的是，指数基金之所以持有伯
克希尔的股票，只是因为它们被要求这么做。他们处于自动驾驶状态，买卖只是为了"加权"的目的。
另一个机构则是管理客户资金的专业人士，无论这些资金属于富人、大学、退休人员或任何人。这些职业经
理人有权根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。尽管很艰难，这是一个光荣的职
业。我们很乐意为这个"活跃的"群体工作，同时他们也在寻找更好的投资来配置客户的资金。可以肯定的是，有些
基金经理眼光长远，很少交易。有些则使用计算机采用算法可以以纳秒级买卖股票。有些专业投资者会根据他们
对宏观经济的判断来调整仓位。
第四个股东类别是个人股东，他们的运作方式与我刚才描述的积极型机构经理人类似。可以理解的是，当这
些股东看到另一项令他们兴奋的投资时，他们会把自己持有的伯克希尔股票视为可能的资金来源(而卖出)。我们对
这种态度没有异议，这与我们看待伯克希尔一些股票的方式类似。
主要股东。Stan Truhlsen 就是这些老兵的典型代表，他是奥马哈市一位开朗慷慨的眼科医生，也是我的私人朋
友，他在2020 年11 月13 日庆祝了自己100 岁生日。1959 年，Stan 和其他10 名年轻的奥马哈医生与我结成
了合伙关系。他们创造性地将自己的企业命名为EmdeeLtd。每年他们都会来跟我和妻子在家里吃顿庆祝晚餐。
当我们的合伙人在1969 年分配伯克希尔股票时，所有的医生都保留了他们得到的股票。他们可能不知道投资或会
计的来龙去脉，但他们知道在伯克希尔，他们将被视为合伙人。
Stan 在Emdee 的两位同事现在都90 多岁了，他们仍然持有伯克希尔的股票。这一群体惊人的持久性，加上
查理和我分别是97 岁和90 岁的事实，提出了一个有趣的问题：
持有伯克希尔是否会让人长寿？
伯克希尔不同寻常且备受重视的个人股东家族，可能会让你更加理解为什么我们不愿讨好华尔街分析师和机
构投资者。我们已经有了我们想要的投资者，而且总的来说，我们不认为他们会被替代掉。伯克希尔的所有权席
位就这么多，也就是流通股有限。我们非常喜欢已经占领了它们的人。当然，"合伙人"也会出现一些变动。不过查
理和我希望不会有太多变动。
毕竟，谁会寻求朋友、邻居或婚姻的快速更替呢？
1958 年，菲利普·费雪(Philip Fisher)写了一本关于投资的精彩著作。在书中，他将经营一家上市公司比作经
营一家餐厅。他说，如果你正在寻找食客，可以通过搭配可口可乐的汉堡或搭配带有异国情调的葡萄酒的法国美
食来吸引顾客并获得成功。但是，费雪警告说，
你不能随意地从一个转换到另一个：你给潜在客户的信息必须与
他们进入你的场所后会发现的一致。
我们在伯克希尔提供汉堡和可乐已经56 年了，我们珍惜这一口味所吸引的顾客。
美国和其他地方的数千万其他投资者和投机者有各种各样的股票选择来满足他们的口味。他们将会找到拥有
诱人想法的CEO 和市场砖家。如果他们想要价格目标，管理收益和"概念故事"，他们不会缺少追求者。"技术人员
"将自信地指导他们，图表上的一些波动预示着股票的下一步走势。要求采取行动的呼声永远不会停止。
我要补充的是，这些投资者中的许多人会做得很好。毕竟，
持有股票在很大程度上是一个"正和"游戏。事实
上，一个耐心且头脑冷静的猴子，通过向标普500 的上市公司投50 个飞镖来构建投资组合，随着时间的推移，将
记，他们的支出就是华尔街的收入。而且，与我的猴子不同，华尔街的人可不会为了微薄的小钱而工作。
当伯克希尔席位空出来的时候(我们希望空位不多)，我们希望这些席位能够被那些理解并渴望我们提供的服务
新来者能占据。经过几十年的管理，查理和我仍然不能保证结果。然而，我们能够并确实会保证将你们视为合伙
人。我们的继任者也将如此。
伯克希尔的数字可能会让你大吃一惊
最近，我了解到一个我们公司且我从未怀疑过的事实：伯克希尔拥有的美国地产，厂房和设备的资产构成美
国的"商业基础设施"，按GAAP 其估值超过任何其他美国公司。伯克希尔对这些国内"固定资产"的折旧成本为
1540 亿美元。紧随其后的是美国电话电报公司(AT&T)，它拥有地产、厂房和设备，价值1270 亿美元。
我应该补充一点，我们在固定资产所有权方面的领导地位，本身并不意味着投资取得了胜利。
最好的投资结
果出现在那些只需要很少资产就能经营高利润业务的公司，以及那些只需要很少额外资本再投入就能扩大其产品
或服务的销售规模的公司。
事实上，我们拥有一些这样的伟大企业，但它们规模相对较小，发展也比较缓慢。
然而，重资产公司也可能是良好的投资。事实上，我们对我们的两大巨头BNSF 铁路和BHE 能源感到高兴：
2011 年，伯克希尔拥有BNSF 的第一个完整年度，两家公司的收益合计为42 亿美元。2020 年，对许多企业来说
都是艰难的一年，但它们俩共赚了83 亿美元。BNSF 铁路和BHE 能源在未来几十年将需要大量的资本支出。好消
息是，这两家公司都可能为增量投资带来适当的回报。
让我们先看看BNSF 铁路，你们的铁路运输的货物约占全美所有城际吨英里货物量的15%，无论是通过铁
路、卡车、管道、驳船还是飞机。BNSF 的运载量远远超过任何其他承运人。
美国铁路的历史很有趣。在经历了150 年左右的疯狂建设、欺诈、过度建设、破产、重组和合并之后，铁路
行业终于在几十年前成熟并合理化了。BNSF 于1850 年开始运营，在伊利诺斯州东北部修建了一条12 英里长的
铁路线。如今它已有 390 家铁路公司被收购或合并进来。该公司的广泛的历史进程可以是在
http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf 查看。
州，必须不惜一切代价在其庞大的系统中最大限度地提高安全和服务。
尽管如此，BNSF 还是向伯克希尔支付了大量股息，共计418 亿美元。然而，公司只会在满足其业务需求和
保持20 亿美元现金余额后，再支付给我们剩下的钱。这种保守的政策允许BNSF 以较低的利率借款，而无需伯克
希尔对其债务提供任何担保。
关于BNSF 还有一点：去年，该公司CEO-Carl Ice 和他的搭档Katie Farmer 在控制开支方面做了出色的工
作，并应对了业务的严重下滑。尽管货运量下降了7%，但2 人实际将公司利润率提高了2.9%。按照计划，Carl
年底退休，Katie 接任CEO。你的铁路公司会得到很好的照顾。
与BNSF 铁路不同的是，BHE 能源不支付普通股股息，这在电力行业是极不寻常的做法。这种斯巴达式的政
策贯穿了我们21 年的所有权。与铁路不同，我们国家的电力设施需要大规模的改造，最终的成本将是惊人的。这
一努力将在未来几十年吸收BHE 的全部收益。我们欢迎挑战，相信增加的投资将得到适当的回报。
让我来告诉你一个BHE 的努力，它承诺投入180 亿美元，对西部很大一部分已经过时的电网，进行重新改造
和扩建。BHE 在2006 年开始这个项目，预计在2030 年完成。没错是2030 年。
可再生能源的出现使我们的项目成为社会的必需品。从历史上看，长期盛行的燃煤发电都位于人口密集的地
区。但新世界风能和太阳能发电的最佳地点往往是在偏远地区。当BHE 在2006 年评估这一状况时，不得不对西
部输电线路进行巨额投资已不是什么秘密。然而，很少有公司或政府机构在评估完项目成本后有财力参与。
应该指出的是，BHE 的决定是基于它对美国政治、经济和司法体系的信任。在获得可观的收入之前，需要投
入数十亿美元。输电线路必须跨越各州和其他司法管辖区的边界，每个州都有自己的规则和团体。BHE 还需要与
数百名土地所有者打交道，并与生产可再生能源的供应商和向客户输送电力的远方公用事业公司签订复杂的合
同。相互竞争的利益集团和旧秩序的捍卫者，以及渴望一个即时新世界的不切实际的梦想家，都必须加入进来。
意外和延迟都是必然的。然而同样可以肯定的是，BHE 拥有管理人才、监管承诺和财力来履行其承诺。虽然
我们的西部输电项目要多年才能完成，但我们今天正在寻找其他可以开展的类似规模的项目。
由Melissa Shapiro 和伯克希尔CFO-MarcHamburg 领导的总部小组迅速重组。他们的即兴表演奇迹般地奏
效了。伯克希尔副董事长之一Greg Abel 和我一起上台，面对着一个漆黑的舞台、1.8 万个空座位和一台摄像
机。没有彩排：Greg 和我在"演出时间"开始前45 分钟到达。
我令人难以置信的助手Debbie Bosanek 于47 年前加入伯克希尔，当时她年仅17 岁，她制作了约25 张幻
灯片，这些幻灯片展示了我在家中整理的各种事实和数字。幻灯片由一个匿名但非常能干的计算机和摄像头操作
团队以适当的顺序投影到屏幕上。雅虎向创纪录的国际观众直播了会议过程。CNBC 的Becky Quick 在新泽西州
的家中工作，她从股东早些时候提交的数千个问题，或Greg 和我上台的四个小时发送的邮件中，挑选出提问问
题。See's 花生糖和软糖，以及可口可乐，为我们提供能量。
今年5 月1 日，我们计划做得更好。同样，我们将依靠Yahoo 和CNBC 完美表现。雅虎将于美国东部时间下
午1 点开始直播。直播网址请登录https://finance.yahoo.com/brklivestream。我们的正式董事会议将于美东时
间下午5:00 开始5:30 结束。在此之前，在1:30-5:00 之间，我们将回答BeckyQuick 转达的问题。和往常一
样，我们不会提前知道问题会是什么。将您有趣的问题发送到BerkshireQuestions@cnbc.com。雅虎直播将在
5:30 之后结束。
现在惊喜来了，此处应有掌声。今年，我们的会议将在洛杉矶举行。查理和我将会一起上台，在整个3 个半
小时的问答环节中回答问题并发表意见。去年他没来我很想念他，更重要的是，你们显然也很想念他。我们宝贵
的副主席AjitJain 和GregAbel 也将与我们一起回答有关他们业务领域的问题。
通过雅虎直播加入我们。将您真正棘手的问题转给查理！我们会玩得很开心，希望您也一样。
当然，更好的是我们将面对面相见的那一天，我希望并期待能在2022 年相见。奥马哈市民、我们的参展子公
司以及我们所有在总部工作的人，都迫不及待地希望您参加一个真诚的伯克希尔风格的年会。
沃伦·巴菲特 董事会主席
