伯克希尔股东大会实录1999
开场白
巴菲特：早上好。很高兴有这么多人来参加会议。我想，这说明了你把自己当成伯克希尔的主人。我们要抓
紧时间开完常规会议。然后查理和我会在这里呆六个小时来回答你们的任何问题，或者直到我们的糖果吃完为止
(笑声)。我们在许多角落都有员工。角落里坐着的人也可以提问。顺便说一句，如果你还没有弄明白的话，我左边
这个超动力的明星是我们的副主席查理·芒格。(掌声)
现在我们要把常规会议的内容讲一遍。在我们开始董事选举之前，我想说一句话。与通用再保险(GeneralRe)
合并的有关的材料中，我们有个声明，意图是让通用再保险的CEO 罗恩·弗格森(Ron Ferguson)加入伯克希尔的
董事会。这个提议被延长了，现在依然有效——在他和我有生之年都会有效，我们希望让Ron 加入伯克希尔董事
会。他经过考虑，决定不在董事会任职。这是因为，他大体上同意我对董事会的看法：董事会可以限制你买卖股
票的行为。例如，如果你在六个月的时间内完成自身公司股票的买卖，那么你就会自动陷入麻烦——你必须将买
卖获利以一种非常特殊的方式，返还给公司。这意味着你的薪酬体系已经向全世界展示了。在工资的扣除方面，
可能会有一些税收限制。所以，罗恩在委托书公布前通知我，他希望推迟决定是否加入董事会。
我可以告诉你，查理和我曾在不同的董事会任职，这让伯克希尔付出了巨大的代价，因为你在很多方面都受
到束缚，即使你对任何实质性的东西都不知情，无论是正面的还是负面的——事实是，这可能是你造成的，这也
会极大地限制公司的投资行动。我们要强调的是，不要试图进入太多的董事会。查理和我只在伯克希尔有重大投
资的公司担任董事。有时，正是这些原因让我们接受了一份原本并不打算从事的工作，正如有关所罗门兄弟公司
的那部电影所展示的那样。所以，这个提议在任何时候都是100%对罗恩开放的。如果他改变主意，他就会进入董
事会。而这就解释了今天上午采取的行动与代理材料中所描述的可能发生的情况之间的差异。
……大会流程(董事介绍，会议议案，董事会选举，管理者团队介绍等)......
股东问答开始
1、我们只着眼于企业本身，并不预测股价走势
着眼于单个企业本身。我们不认为股票是在纸上摆动着、附有价格图表的小纸片。我们认为股票是企业的一部
分。的确，在目前，我们很难找到我们都喜欢的公司，我们也很难找到我们喜欢的管理层——并且他们的价格很
有吸引力。所以，我们在市场上没有找到满足我们投资规模的大公司。
无论如何，这都不是对股市的预测。我们不知道市场今天、下周、下个月或者明年，股市是否会上涨。我们
确信，我们只会购买我们认为有价值的东西——就我们为伯克希尔所获得的价值而言。当我们找不到东西的时
候，钱就会堆积起来。但当我们确实发现了一些东西，我们就会迅速出击。据我所知，还没有人通过预测市场本
身的走势来赚很多钱。但我确实认识很多人，他们在挑选公司方面做得很好，并以合理的价格购买它们。这就是
我们希望做的。查理？
芒格：你怎么能说得更好呢？(笑声)
巴菲特：是的，但问题是你能否说得更好，查理。(笑声)
2、预计通用再保险的浮存金短期内增长会比较缓慢
股东：大卫·温特斯，新泽西州山区湖区。你能否给我们一些提示，关于伯克希尔旗下的通用再保险的浮存金
的增量价值，以及从长期来看，通用再保险的浮存金的增长潜力？
巴菲特：该公司的浮存金目前归伯克希尔所有，它是我们的全资子公司。不过它部分浮存金归属于科隆公司
(Cologne)——通用再保险和伯克希尔仅持有其83%的流通股。目前，我们在通用再保险和科隆的总投资资产接
近240 亿美金。而就像我说的，科隆的83%是我们的，17%是别人的。
但我想说的是，通用再保险对伯克希尔的增量价值是零。因为我们没有给通用再保险带来任何东西，而通用
再保险自己的投资也不会给它们自己带来任何东西。我们认为，在很长一段时间内，通用再保险的浮存金会有重
要的增值。但是这个价值什么时候会出现或者发展到什么程度，是我们无法掌控的。就任何能增加浮存金价值的
管理技能而言，我们目前没有给两家公司带来任何好处。但我希望随着时间的推移，我们会起到帮助。
第二个问题，关于浮存金的增长，通用再保险和科隆的浮存金增长在短期内肯定会非常缓慢。从增速来看，
认为随着时间的推移，这将会发生。但这在短期内不会发生。查理？
芒格：我没有什么要补充的。
3、关于长期资本管理公司LTCM 和会计制度
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。谢谢你又举办了一个精彩的周末。我的名字是车伟宇。我是来自奥
马哈的一位自豪的股东。去年最有趣的金融新闻之一是对冲基金长期资本管理公司(LTCM)几近倒闭。我想听听您
和芒格先生对这些私人合伙公司如何运作的看法，您对LTCM 公司交易的看法，以及美联储为拯救这笔交易而进
行的干预。
巴菲特：在你看的那部纪录片里，我在黄石公园当老忠实喷泉在喷发的时候，我正在打电话，而比尔试图让
我看喷泉……那次旅行的大部分时间都是在与纽约方面讨论竞购LTCM 公司。顺便说一下，那张照片的标题叫做老
头儿和喷泉。(笑声)我们从阿拉斯加开始，然后我们正坐船沿着峡谷往下走。船长说，我们去那里看海狮吧。我
说，我们就呆在这里吧，这有卫星信号。因为我一直在打电话。查理当时是在夏威夷。在那段时间里，我们没有
机会交谈。我不想用一件小事来打扰他，比如竞购1000 多亿美元的证券。不过我当时找不到他。所以我们处于一
个尴尬的境地。我想，如果我当时在纽约，或者查理当时在纽约，我们的竞标可能会被接受。
在过去的三、四天里，一个特别委员会发布了一份报告，该委员会代表了美国证监会、美联储、财政部和商
品期货交易委员会。它只描述了导致竞标的一小部分事件。我记得在第14 页，它提到了我们的交易失败。但交易
失败并不是因为我们这边的原因。实际上，我们对LTCM 公司资产负债表上1000 多亿美元的资产和超过一万亿
美元的衍生品合约进行了坚定的投标。你知道，当时的市场价格波动非常剧烈。对于这么多资产，我们认为我们
在45 分钟或一小时内的出价相当不错。我不认为其他人会像我们这样出价。
但无论如何，
LTCM 的人士认为他们无法接受这一出价
。因此，纽约联邦储备银行有一群人，主要是投资银
行，在那天下午，面对LTCM 不能或不会接受我们的出价的前景，他们安排了另一项收购安排，并投入了额外的
资金。这很有趣。如果你读过那份由这四个迫在眉睫的机构联合撰写的报告，我想在第一页，它说第一个所谓的
公司工作过，这是一家受监管的投资公司，格雷厄姆-纽曼公司是一家投资合伙公司，我认为，他们有20%的利润
分成，就是现在所谓的对冲基金。如果你在任何地方读到对冲基金的概念起源于1949 年，而且和A.W.琼斯有
关，那不是一段准确的历史。我曾经经营了一个，在现在通常被称为对冲基金的公司。但我可不喜欢那个称呼，
我把当时这合伙公司称之为投资合伙关系，但它会被现在的人们称为对冲基金。查理在1963 年到1975 年左右也
经营了一家类似的合伙公司。
这类合伙公司在过去一段时间非常流行。现在有数百家这样的公司。当然，
成立对冲基金对任何一个基金经
理来说都很有吸引力
——因为如果你做得很好，
或者即使你做得不好、但市场走的很好，你可以通过经营这样一
家基金赚很多钱。
刚刚发表的这份报告对这次拯救行动并没有特别严厉的评论。我想《巴伦周刊》最新一期可能
会对一组大型基金的第一季度的业绩进行回顾，你们会看到成百上千的对冲基金。
这些基金里有很多钱，这是一
个巨大的激励因素。
如果你经营一家公司，就会有巨大的动力去吸引更多的资金。当这种情况出现在华尔街时，
可以肯定它们不会消失。查理？
芒格：有趣的是这些人们非常有才华。然而，他们却惹了很多麻烦。我认为这也表明美国一般金融体系涉足
衍生品是不负责任的。在全球范围内流动的数万亿美元债券价值中，存在着太多的风险。那里没有像商品市场那
样的清算系统。我不认为这是衍生品市场的最后一次动荡。
巴菲特：这很有意思，因为有16 个非常聪明的人在公司里。在排名前16 位的人当中，平均智商可能比你能
找到任何公司的人都要高。他们每个人都有几十年的经验，在LTCM 公司所投资的这类证券的运营方面，他们合
计拥有数百年的经验。在任何情况下，他们都很有钱。这里有非常聪明、非常有经验的人用他们自己的钱运作。
实际上，在9 月的那一天，他们破产了。对我来说，这绝对是令人印象深刻的。
有一本书的书名是《你一生只需要富一次》，这是一个伟大的书名，但这不是一本很好的书，它是由沃尔特·古
特曼写的，但那是很多年前的事了。但题目表达的意思是对的——你只需要变得富有一次。为什么有些非常聪明
的人，会
冒着失去一些对他们来说非常重要的东西的风险，去获得一些完全不重要的东西
呢？增加的钱对他们来
多少？"答案是
出任何价格我都不会玩。
当你已经很富有的时候，不应该付出任何代价去冒险，尤其是结果会面临失败或尴尬或之类的事情。但是人
们却经常这样做。LTCM 公司的人，就这么做了。一些非常富有的人输掉很多钱并破产，那是
因为杠杆
。
如果没有
借来的钱，你几乎不可能破产。
正如你所知，在伯克希尔，我们从来没有真正用过借来的钱。如果我们用得多一点，我们会更加富有。但是
如果我们用的更多，我们可能会遇到麻烦。这没有好处。你知道在某一年里为了增加2%收益而用了杠杆的代价是
什么吗？那会是冒着真正失败的风险。但是一些非常聪明的人会这样做，而且他们会一直这样做，将来也会继续
这样做。只要这种杠杆工具依然存在，人们就会被吸引过去。尤其是会吸引那些没什么可失去的人，而这些人是
在用别人的钱(指基金经理)。
例如，在LTCM 公司的案例中，
他们实际上找到了绕过保证金要求的方法
，显然，这些方法是合法的。查理
在衍生品方面提到了这一点。因为
风险套利
是查理和我以这样或那样的形式从事了40 年的生意，我们很了解。通
常情况下，当你预计会发生并购或其他事情时，你会投入资金买入股票做多，然后做空某只股票。
通过衍生品，人们已经知道如何做到这一点，并且基本上不需要投入资金，只要双方签订一份衍生品合约。
正如你们所知，美联储颁布了一些保证金要求，我相信，这仍然要求购买股票时支付50%。但如果你以衍生品的
形式安排交易，这些要求就不适用了。这些数十亿美元的股票头寸，本质上，是由使用衍生品合约的人百分之百
承担的。这就带来了麻烦你知道，99%的情况下它是有效的。但是，你也知道，
83.3%的情况下，在俄罗斯轮盘
赌中也是有效的。但当没有收益来抵消损失的风险时，83.3%或99%是没有意义的。
查理？
芒格：我认为还有第二个因素使情况变得危险。那就是积极参与衍生品、利率互换等交易的会计基础非常薄
弱。我想摩根银行是最后一个拒绝在会计上妥协的银行。但
他们最终转向了宽松的会计准则，这是那些分享衍生
品交易利润的人所青睐的会计准则。而这就是他们喜欢自由会计的原因
。因此，他们得到一个不负责任的清算系
统和一个不负责任的会计制度——这不是一个好的组合。
4、评估伯克希尔内在价值的"正确方法"
股东：你好。我是丹·库尔斯(DanKurs)，来自佛罗里达州博尼塔斯普林斯。你为投资者提供了许多线索，以帮
助他们计算伯克希尔的内在价值。我曾试图用伯克希尔的透视收益的折现值来计算公司的内在价值。我翻阅了伯
克希尔的透视收益，并将GEICO、巨灾再保险业务和通用再保险的正常收益进行调整。然后，我假设伯克希尔的
透视收益将在10 年内平均每年增长15%，在11 年至20 年期间每年增长10%，同时透视收益在第20 年之后停
止增长，从第21 年以后开始的透视收益都等于的第20 年的。最后，我将这些预期的透视收益的折现率设为10%
并进行折现，以获得对伯克希尔内在价值的估计。我的问题是，这是一个合理的方法吗？有没有一种无风险利率
可以用？比如，鉴于伯克希尔的未来现金流的可预测性，用30 年期国债利率作为折现率。请问在这里使用哪种利
率可能更合适？谢谢你！
巴菲特：这个问题问得好。因为这就是我们看待其他企业的方式。投资就是今天把钱拿出来，将来某个时候
再拿回来更多的钱。问题是，要预测多久的未来，要多少钱、多少贴现率才能决定你要付多少钱？
我想说的是，你已经完整阐述了这种估值方法，我自己也不能说得更好了。你想要一个确切的数字，无论你
是假设收益第一个十年增长15%还是第二个十年增长10%，我都不会对这些具体数字发表评论。但你的方法是正
确的。
考虑到目前的利率，我们现在可能会用更低的折现率在评估任何企业。这并不意味着一旦我们使用这个折现
系数，我们就会支付根据这个算出来的现值的金额。但我们将利用这一点来
建立不同投资选择之间的可比性。
所
以，如果我们观察50 家公司并进行你刚才提到的那种计算，我们可能会用长期政府利率来折现它。但是我们不会
简单支付我们折现后得到数字。我们将从这个数字中寻求适当的折扣。但不管你是用一个更高的数字然后进行折
现，还是用我们的数字再寻找更大的折扣，实质上这都没有什么区别。
你的方法是正确的。而你剩下要做的就是输入正确的数字。你刚刚说到，根据我们的线索，我们试图提供所
有我们认为有用的信息，来评估伯克希尔的内在价值。在我们的报告中，我想不出我们遗漏了什么。即使查理和
和增长的浮存金进行投资，这将是决定我们内在价值增长速度的一个重要因素。
在很大程度上，股市发生的事情是我们无法控制的。也就是说，这取决于我们所处的市场。所以，如果我们
的留存收益，加上浮存金，两者在今年有30 亿美元左右。而这30 亿美元是否得到了很好的、令人满意的利用、
或根本没有使用，实际上这在很大程度上，取决于外部因素。在某种程度上，这也取决于我们的精力和洞察力等
等，但外部市场环境对再投资收益率的影响很大。
你对伯克希尔的估值和我们的一样好。而如果我们遇到有利的外部环境，你对内在价值的计算，应该会比我
们根据过去一年的外部环境情况估算得到更高的结果。查理？
芒格：是的。在过去的几十年里，我们有大约有100%——可能是超过100%的账面价值投资于有价证券，
并且拥有许多优秀的全资子公司。而且，我们总是有一个非常吸引人的市场来投入我们的新增资金。现在我们仍
然有很棒的生意，但是我们的新资金怎么投资有些困难。但是，有一堆可爱的钱并不麻烦，真的。(笑声)我可不认
为在这种情况下，家里会有眼泪。(笑声)
巴菲特：查理，你有没有遇到过不讨喜的钱？(笑声)
5、互联网将产生巨大的影响，但很难预测谁是赢家
股东：早上好。我叫罗纳德·托厄尔。我来自纽约布鲁克林，非常感谢你们盛情款待我度过这个美好的周末。
我的第一个问题和零售业有关，特别是百货公司和普通商家。在不涉及具体公司的情况下，我想请问一下您对这
个行业的长期增长前景和盈利能力有什么看法？我的第二个问题是，考虑到这样一个事实，在购买一份报纸或成
为一名报业的投资者的时候，很难不受到据称是互联网电子商务(尤其是直接面向消费者的)指数式增长的冲击，而
这可能会侵蚀这些报业零售商的营业收入。即使我们假设收入减少5-10%，但考虑到营收增长对任何企业都至关
重要，尤其是实体零售商，它们的固定开支比例很高，你能给这个行业的公司的CEO 提供什么建议呢？如果基于
上述情景，请问您对该行业的中长期前景有何看法？
巴菲特：这也是个好问题。显然，互联网将对零售业产生重要影响。这将对某些零售形式产生巨大影响。这
我们认识到，在许多零售形式中，互联网很可能构成这样或那样的威胁，以至于我们根本不想进入这个行
业。我的意思是，我们并不能完美地估算它。但我们认为，有一些零售业务受到了威胁。
但我们不认为这会发生
在家具零售业，
我们在这个行业有三家重要的公司。我们可能错了。但到目前为止，家具零售业不会受到伤害，
这是我的判断。
在各式各样的零售业中，互联网已经开始取得一些进展。但这才刚刚开始。互联网将在许多领域成为一股巨
大的力量。
但它肯定会成为零售业的一股巨大力量
。现在，它可能在某些领域对我们有益。我希望互联网能给波
仙珠宝(Borsheims)带来很大的好处。你们注意到在前面的电影中我们谈到了borsheims.com 将于五月上线。网
站上现在已经有东西了。你将在一个月内看到一个新的版本。你可能会说，在线上珠宝零售业，你可以点击数以
百万计的东西，10 年后，谁将在网上珠宝零售中扮演重要角色？我认为，将有两家公司具有巨大的优势。
我认为
蒂芙尼会有这样的优势
，但我们没有蒂芙尼(Tiffany)。但我想说的是，当你有成千上万的选择时，品牌
的名字将意味着很多很多。人们必须信任某人。而我认为蒂芙尼的品牌是人们会信任的。
我认为波仙珠宝有一个
人们会信任的名字
。同时，波仙珠宝卖的珠宝比蒂芙尼的便宜很多。所以我认为，那些有价格意识的人，同时也
想和他们信任的珠宝商打交道的人，会越来越多地在互联网上找到通往波仙珠宝的网站。同时我认为，喜欢蒂芙
尼蓝色盒子的人，随着时间的推移，也会找到去蒂芙尼的路。并且他们会付更多的钱。但我认为人们不会购买其
他X 品牌的珠宝，也不会在网上购买高档珠宝。
所以，我认为，对于波仙珠宝所拥有的品牌，以及公司持续对该品牌的精心培育，互联网为波仙珠宝提供了
一个在成本上获得优势的机会，而这一优势与商店位置也有关。同时，波仙珠宝也因为互联网，进入了世界各地
人们的家庭。我认为，这样的公司应该会繁荣起来。
互联网对我们其他公司的影响会使我有点担心。我担心它们会受到各种各样的损失。而GEICO 将成为互联网
的一大受益者。我们已经通过它发展了大量的业务。如果我要购买任何零售企业的股票，无论是购买股票还是购
买整个企业，我都会认真考虑人们将试图通过互联网来做些什么。
芒格：我认为预测技术变革是很棘手的。它要么会毁掉一些生意，要么不会。我年轻的时候，百货公司有很
多垄断优势。A，他们在市区，电车线在那里会合。B，他们垄断了循环信贷的发放。C，他们在各种天气下都能
一站式购物，没有其他人可以这么做。在互联网影响下，它们失去了这三个优势。
在过去几十年以来，它们一直经营良好。但未来，它们要么自己发生变革，要么就会被互联网毁灭。蓝筹印
花的印花业务被世界经济的变化摧毁了。我们的世界图书业务已经受到了个人电脑、CD-ROM 等的严重损害。我
们同意，互联网对实体零售业是一个很大的风险。但要做出信心十足的预测并不容易。
巴菲特：对，如果你去16 号街和法南街，也就是电车轨道曾经经过的地方，那是城里最好的商业地产。人们
签了100 年或50 年的租约。看起来没有比这更安全的了，因为他们不打算移动电车线路。唯一的问题是他们移动
了有轨电车。人们只是把它们变成了垃圾。而有轨电车曾经似乎是非常持久的生意。
无论是芝加哥的马歇尔菲尔德(Marshall Field)还是纽约的梅西百货(Macy's)，大型百货公司的优势在于商品
种类之多令人难以置信。你可以找到300 种不同类型的线轴，你可以看到500 种不同的婚纱，或者别的什么。市
中心的商店有100 万平方英尺，甚至200 万平方英尺，都是大型商场。然后购物中心出现了。当然，购物中心实
际上创造了一个由许多商店组成的商店。因此，你拥有了数百万平方英尺的土地，并且你仍然拥有令人难以置信
的品类多样性。
而互联网的出现使得互联网变成了你电脑里的一个商店，它也有各种各样令人难以置信的产品。在我看来，
有部分零售业的商品不太适合线上销售，而有部分却非常适合。但查理正确的是，
你很难准确预测结果会如何。
我预计，汽车零售业将在一些重要方面发生改变。在很大程度上，受互联网的影响，但我不能准确地预测这将如
何发生。我不认为10 年或15 年后情况会和现在相同。
6、巴菲特赞扬了分析师爱丽丝·施罗德Alice Schroeder
股东：和其他许多人一样，去年我怀着极大的兴趣阅读了爱丽丝·施罗德对伯克希尔的分析
《伯克希尔：集团
企业的终极折让》
。她将自己的分析描述为投资者的工具包。我想知道你是否在她的工具箱里发现了什么实质性的
关于公司的报告之前，我们的市值已经达到了1000 亿美元，但是(之前却无人跟踪)。爱丽丝对保险业务很了解。
她是会计出身。所以，她懂数字。她在报告上做了很多工作。我推荐它作为一个工具包。但我对估值不做任何评
论。查理？
芒格：我没什么可以补充的。
7、不同的薪酬计划，但是它们的目标是相同的
股东：你好。我是马丁·维根Martin Wiegand，来自马里兰州的ChevyChase。我要感谢你们这个周末的盛
情款待以及你们在年度报告中与我们分享的智慧。作为一个小商人，我所做的最棘手的工作之一就是把公司的利
润分给产生利润的员工。请您就如何将伯克希尔子公司的利润分配给产生这些利润的员工发表评论，并分享您的
想法。而芒格先生，您对这方面有什么建议吗？
巴菲特：我们很高兴你能来这里，马丁。我和马丁的父亲一起上了高中和大学的头几年，他今天也在这里。
所以，如果你有机会见到马蒂、珍妮和小马丁，跟他们打个招呼。
就我们的薪酬安排而言，我们所拥有的不同子公司之间的薪酬安排差别很大。我们现有的企业，在我们购买
它们之后，我们尽可能少地干预它们的文化。其中一些公司的文化与其他的文化非常不同。你们之前见过的B 夫
人，你可以想象，她会在任何与她有关的生意上留下非常深刻的印象。我们有很多非常有才华的经理，他们设计
出了他们认为最适合他们公司的系统。
如果一个公司有一个股票期权计划，我们会设立一个基于业绩的计划取代它，它比任何期权计划都更清楚地
与公司的业绩挂钩。我们将设计一个预期成本等于期权计划预期成本的方案。我们会试着使成本相等。我们试着
让它变得更加合理，从所有者和员工的角度来看都是如此，我们要根据企业的表现来决定回报的方式。
你可能在我们的年度报告中，读到我们是如何在GEICO 制定一个与我们的目标相联系的薪酬计划的。但基本
上，这个是[首席执行官]托尼·奈斯利在制定计划方面的工作。我的意思是，他和我对什么是重要的想法是一样的。
他开发了一个薪酬系统，并适用于整个地区的每个人，而这个系统是基于实现他认为重要的目标和我们认为重要
置，有些人把击球区挤得满满的。他们都有不同的风格。我们经理的风格已经在他们自己的业务中证明是成功
的。我们保持同样的经理。所以，我们不尝试从上面叠加任何系统，除了我提到的。我们确实喜欢按业绩支付薪
酬的想法。我的意思是，这是一种基本的方式，并且每个人都说他们喜欢那样。但在很多情况下，他们设计的薪
酬系统，不管发生什么都能盈利。所以我们一直不愿意这么做。查理？
芒格：是的，我认为重要的是股东们要意识到，在人事管理方面，
我们可能比美国任何一家像我们这样规模
或更大的公司都更加分散。
我们没有一种强加于运营业务的总部文化。我们的企业有自己的经营文化。我认为在
我能想到的每一种情况下，这都是一种很棒的文化。所以我们就不管他们了。这对我来说很自然。(笑声)
巴菲特：查理说我们没有总部文化。有时人们认为我们没有总部。(笑声)在伯克希尔，我们没有人力资源部，
我们没有法律部门，我们没有投资者关系，我们没有公共关系……我们没有那种东西。我们有一群全明星在外面做
生意，就像我们在屏幕上展示的那样。我们让他们把钱寄到奥马哈(笑声)，但是如果他们要求，我们甚至会给他们
一张邮票。(笑声)但除此之外，我们就不去掺和了。因为那将是愚蠢的。
让我感兴趣的是，当我刚开始经商时，我对激励人们的因素有很多先入为主的想法，但你可以发现，某些公
司拒绝根据个人情况
支付明星
薪酬。他们更喜欢把自己看作一个团队，他们更愿意有一个
团队支付
的概念。
你也可以看到其他人更倾向于个人。实际上，查理也许能从律师事务所的角度告诉你。我的意思是，一些律
师事务所的文化比其他律所更以明星为导向。而且，你知道，你在这两个地方都看到了成功，不是吗，查理？
芒格：当然。我不记得有人从伯克希尔的一家子公司转到另一家公司。这是非常罕见的。
巴菲特：是的，我们不会这样尝试。我们只是在每一块土地上都做了一件好事——我们只是假设如果让他们
自己主动去做，他们会做得最好。
8、低成本的浮存金为投资创造了资金
股东：我是布莱恩·菲利普斯，来自乔治亚州的切卡莫加。我的问题是，对于保险公司来说，如果你能用浮存
金进行廉价融资，那为什么要发行定价合理的债券？
现在，我们没有兴趣发行债券，因为我们手头的钱太多了，我们不知道该怎么做。我们手头的钱来自于低成
本的浮存金。但如果在未来某些时候，当情况变得非常有吸引力，在我们利用了所有来自浮存金和留存收益的资
金进行投资后，我们仍然看到了非常好的机会，那我们很可能会在市场上借入适量的资金。虽然这比我们的浮存
金成本要高。但它仍将逐步带来收益。在这种情况下，我们也会争取更多的浮存金。
但我们不会在浮存金耗尽时
就停止投资。我们会借适量的钱继续。不过，我们永远不会借入巨额资金。
查理？
芒格：嗯，我同意。
巴菲特：OK。你们可以看出，为什么我们会保持合伙人关系这么久了。(笑声)
9、少量的资金更容易获得高回报
股东：你好。我叫霍华德·洛夫。我来自旧金山。总的来说，非常感谢这个周末，尤其是这次会议。最近，在
沃顿商学院的一次演讲中，巴菲特先生指出，你谈到的是规模过大的问题，我对此表示赞赏和理解。但是当地报
纸援引你的话说——如果你的投资金额接近100 万美元，那你会很有信心，你可以获得50%的复利回报。对于我
们这些没有背负1000 亿美元问题的人(笑声)，你能谈谈你将考虑哪种类型的投资，以及在今天的市场中你认为存
在什么显著的投资机会吗？谢谢你！
巴菲特：我想我说的话，可能被错误地引用了。我想我说过，我每两年聚一次的这个小组，以及我对这个小
组的成员的调查：他们认为他们在用10 万、100 万、1 亿、10 亿或其他金额能够获得多少的复利回报。我在访谈
中，指出了我每隔几年就会和这60 个人聚在一起，去讨论他们的回报预期是如何迅速下降的。这是真的。
我想我能说出六个人，他们认为如果他们需要的话，他们至少可以用100 万美元一年赚到50%，而这只是他
们的期望。他们必须把全部注意力放在数字和工作上。我认为这些人无法以这样的速度复利1 亿或10 亿美元。
如果你仔细看每一件事，你会发现在你的能力圈范围内，有一些小证券，你能理解它的业务，我认为你偶尔
会发现市场上有一些套利的机会。我认为，
用很少的钱投资，就有机会获得很高的回报。但当货币持续复利时，
这种优势很快就消失了。
因为从一百万到一千万，就预期的投资收益率而言，它会急剧下降。因为你很难发现足
的。我在寻找伯克希尔可以投资的东西，而这排除了所有这类小型投资机会。查理？
芒格：嗯，我同意。但我也想说，就我们在40 多年前所做的投资，在某些方面，比你们将要做的要简单。和
你们相比，我们过得很轻松。但我们过去的回报率仍然是可以做到的，只不过现在更难了。你必须知道得更多。
我的意思是，
过去只要仔细阅读穆迪手册，你就可以发现一些以2 倍PE 出售的公司
，这种方法现在对你来说是行
不通的。
巴菲特：它能行得通。只是你现在找不到。(笑声)
10、"高得惊人"的股本回报率(ROE)
股东：我叫乔纳森·勃兰特。我来自纽约市。沃伦，你在1977 年写道，美国公司的股本回报率和账面价值增
长率趋向于约13%，不管通货膨胀环境如何。经过期权费用的调整和所谓的非经常性费用，并考虑到越来越频繁
的收购所支付的高市盈率，你认为13%的数字仍然大致正确吗？
另外，如果上市公司的股票期权计划无法用基于现金的绩效激励计划替代，你会建议投资者用什么量化方法
来费用化评估这些公司的期权授予？换句话说，你如何得出伯克希尔今年年报中提到的5-10%的收益稀释率？稀
释率有可能比这还要高吗？谢谢你！
巴菲特：好的。谢谢你，约翰。就像马丁·维根一样，乔纳森·勃兰特是我一个非常好的朋友的儿子，我们在那
里共事了几十年。乔纳森现在是Ruane Cunniff & Goldfarb 的分析师，非常优秀。但当他大约四岁的时候，我
在他家和他的父母一起吃晚饭。他建议我，晚饭后，他说，"下象棋怎么样？"我看着这个四岁的孩子。我说，"我
们要打钱吗？"(笑声)他说，"说出你的赌注。所以，我后退了一步，然后我们坐了下来。大约走了12 步之后，我
发现我遇到了致命的麻烦。所以，我建议他该上床睡觉了。(笑声)
关于股本回报率的问题，他说的没错。早在1977 年，我为《财富》杂志写过一篇文章，我或多或少地谈到了
这个数字，13%的股本回报率一直在回升，我解释了为什么我不认为它受到通货膨胀的影响，当时通货膨胀是一
个热门话题。但事实并非如此。在最近的几年里，标准普尔的收益报告数据非常高，
尽管你已经有了这些非常可
我们从未在伯克希尔遇到过这样的费用计提，将来也永远不会。这并不是说我们在经营时没有需要花钱的地
方。但我们不要求你们忘记这些成本。
即便考虑到期权成本和重组费用等因素，过去几年的股本回报率也令人意
外地高。
在资本主义社会中存在一个真正的问题，如果长期利率是5.5%，那么股本回报率(ROE)是否可以长期稳
定在18%或是20%。有很多公司都在含蓄地向你承诺，通过他们所说的利润增长或者其他各种方式，他们将维持
以20%以上的速度盈利。你知道，我对这些说法持怀疑态度。但我们将拭目以待。
11、公司沉迷于"腐败"的股票期权会计制度
巴菲特：我们如何对股票期权
评估成本
的问题很简单。
如果我们看一下一家公司在5 年期间发行的期权，然
后除以5
——因为发放的期权是不定期的。如果有什么理由认为这似乎不合适，我们可能会用别的方法。但我们
试着算出平均期权发行价格是多少。然后我们对自己说，"如果他们把这些期权作为认股权证出售给公众，公司能
从这些期权中得到多少钱？"他们可以向我出售世界上任何一家公司的期权。我愿意为任何公司的期权付出一些代
价。我们会看看这些期权的公平市场价值是多少，如果它们是可转让的期权。不过它们实际上一般是不可转让
的。上市公司的员工有时会对他们的期权重新定价，而如果你的是公开期权，你就不会这样做。
因此我们认为，
发行期权对股东的成本是，如果将这些期权变成认股权证并将其公开出售或作为期权出售，
股东将获得什么，这是一种补偿成本。
你可以去一家每年都有很多期权的公司试试，告诉这些员工你不会再给他们期权了，你会付给他们同样多的
钱。他们会说，"你拿走了我的一部分收入。"我们认为，如果你拿走了一部分收益，那么让我们把它显示在利润表
中，并把它显示为成本。
因为向员工发行期权需要一种代价。
事实上，很多审计师在很多年前就同意了这个观点。但他们开始受到来自客户的压力，客户们说，"哎呀，你
知道，如果我们报告了成本，那可能会损害我们的收益。"审计人员屈服了。几年前，他们向国会施压。我认为这
是一个丑闻。但是它发生了。
在评估一项业务时，我们要考虑，我们是要买下整个业务还是买下一部分——我们要计算出发行这些期权的
权，而不让其冲击利润本，并只在股市下跌时重新定价，这样做对美国企业的利益太大了。但这并不意味着它是
正确的。查理？
芒格：是的，我甚至认为，在美国大公司里不进行理性、诚实的会计处理根本就是错误的。重要的是不要让
小的腐败开始出现，因为它们会变成大的腐败。然后你就有了既得利益者，他们会为使这些利益永久化而斗争。
当然，有很多很棒的公司发行股票期权。股票期权属于很多优秀的员工，他们能靠着股票期权挣很多钱。但话虽
如此，美国的会计制度是腐败的。而且会计腐败不是一个好主意。
巴菲特：一旦开始，你就会发现问题的症结所在。这很像竞选资金改革。如果你放任它很长一段时间，这个
系统就会变得如此根深蒂固，参与者就会变得如此依赖它，以至于会有一个巨大的选民群体，
他们会像魔鬼一样
战斗，不管情况的逻辑如何，阻止任何改变。一旦你让大量的重要玩家从任何一种腐败中获益，那你将很难改变
它。
这就是为什么它应该尽早改变。几十年前，当股票期权最初被提出时，改变它的会计核算方式要比现在容易
得多。因为现在基本上美国公司都离不开它。
这并不意味着我们反对期权本身。如果我和查理今晚就去世了，那在这里将有两个新面孔，但他们很久以前
没有从收购伯克希尔公司中获益。不过因为他们对整个公司负有责任，那么以某种反映整个公司繁荣的方式向他
们支付薪酬是恰当的。用伯克希尔的期权支付给冰雪皇后的员工、或者明星家具或我们任何一家子公司的员工，
仅仅因为他们对一个特定的子公司负有责任，那这将是疯狂的。在这种情况下，可口可乐股价的走势可能会让他
们的努力付诸东流。这是不合适的。以一种反映了整个伯克希尔经营成果的方式，向一个对整个伯克希尔负有责
任的人支付薪酬，并不是不合适的。
一个合理设计的期权系统，将会与你所看到的有很大的不同，因为它将会更加理性，对于一两个对全局负有
责任的人来说是很有意义的。查理和我对此不感兴趣。但我想你们可能会在这里看到两个继任者，我希望50 年
后，以合适的期权进行激励是合适的。
但是任何期权制度，首先，不管市场价格如何，都
不应该包括给出一个低于现在卖出价的期权
。因为一旦管
顾问对此不感兴趣，因为这不是他们的客户想要的。查理，你现在可能也有点紧张了吧？
芒格：不，我已经受够了。(笑声)
12、为什么巴菲特在1969 年解散了他的合伙公司
股东：我是来自内布拉斯加州滑铁卢市的毛罗斯·斯宾塞。大约30 年前，你解散了与巴菲特的合伙公司，称自
己与市场脱节，担心永久性的资本损失。考虑到目前的市场和估值水平，如果现在伯克希尔是一家由100 名合伙
人组成的合伙公司，而不是一家公司，你会像30 年前那样考虑解散它吗？如果不是，为什么不是呢？这在当时是
正确的决定吗？
巴菲特：如果我们的活动仅限于有价证券，而我只有不到100 名合伙人，当我们用这种类型的资金运作时，
我们能做的确实有限。我会告诉合伙人，让他们来做决定。这很简单。我们现在还没到那个地步。首先，我们有
很多很棒的生意。而这些业务的价值将会增长，在某些公司，价值的增长会非常显著。
这不是一个可行的方法。当我们找不到投资机会时，人们宁愿去做别的事情，他们有他们自己的方式脱离这
种合伙关系。当然，相对于他们多年前投入的资金，他们可以获得溢价离开。如果我现在经营一个有价证券投资
组合，并且仅限于此，我会非常小心地向我的合伙人解释，我在这个市场上赚钱的能力有多么有限。然后我会让
他们做任何他们想做的事。有些人可能想退出，有些人可能想留下来。
1969 年，当我关闭合伙公司的时候，首先，在寻找投资方面我遇到了和现在类似的情况。其次，我真的觉得
在当时，过
去13 年的经历提高了人们的期望值
，这让我很不舒服。而我无法抑制这些期望。
当时我真的觉得在我
的合伙人那里工作很不舒服
，尽管他们可能会理解地点头说：我们真的知道为什么你赚不到钱，而其他人却在
赚。我不认为我想要面对来自内部的压力。在管理伯克希尔时，我没有感受到任何这样的内部压力。查理？
芒格：是的，我认为1969-70 年和现在有一些相似之处。但我不认为这意味着1973-74 年就在我们面前。我
们无法预测这点。你可以说沃伦在1969 年关闭基金是非常成功的。然后在1973-74 沃伦又带着钱重新回归。我
认为我们不太可能再那么幸运了。
在股市中，你会发现乐观和悲观的浪潮。它们永远不会像以前那样简单重复，但它们总会以某种形式出现。
这并不意味着因为我们预计股市会下跌，所以我们坐拥大量现金。我们一直在寻找投资机会。我们现在正在和人
们谈论我们可以花费大量金钱的事情。但在这段时期，投资要困难得多。
13、巴菲特的音乐世家
股东：早上好，我叫珍娜。我来自纽约长岛。我在看你的年度报告。在里面你提到了瓦格纳和一些我从未听
过的西部乡村歌曲。我只是想知道什么样的音乐会影响你。你打算拍MV 吗？(笑声)
巴菲特：我想从我之前在电影中的表现来看，我认为我没有任何天分。但我有一个音乐世家。既然你问了，
我就告诉你，我儿子彼得最近的CD 在外面的迪士尼摊位有售。彼得三月份在这里的公共电视上有过非常成功的经
历，之后还会巡回演出。而我妻子非常喜欢音乐。但我不认为我在这方面有什么前途。
到目前为止，还没有人让我去演出。(笑声)我的意思是，我参加过很多音乐会的介绍部分，但很少参加安可部
分。我喜欢各种各样的音乐，我一直都喜欢音乐。我们开始在房子周围唱教堂赞美诗。1942 年，我的两个姐妹今
天也在这里，她们和我一起参加了一个15 分钟的节目，在当时奥马哈首屈一指的广播电台WOW 上。我们唱了
《美丽的美国》。我的父亲在这个项目的支持下当选为国会议员。(笑声)我们喜欢把我们父亲的成就据为己有。你
可以在会议结束时见我的姐妹们。查理，你喜欢什么样的音乐？
芒格：我同意的一件事是，如果我们要让沃伦主演，那应该会是一部音乐剧。沃伦直接演戏可不行。(笑声)
14、发现一个伟大的行业并不能保证你一定能赚钱
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫杰克·萨顿，来自纽约布鲁克林。谢谢你主持今天的会议。就通
信类股而言，由于蜂窝通信和互联网的发展，某些股票的收入和收益增长有望大幅高于平均水平。以美国电话电
报公司(AT&T)和诺基亚(Nokia)为例，这两家公司赚取了可观的利润率和ROE，从财务角度来看，它们似乎符合
伯克希尔的标准。伯克希尔是否对通讯领域的股票进行了评估？你会考虑在将来的某个时候在这个领域投资吗？
巴菲特：毫无疑问，通信领域发生了令人惊奇的事情。你提到AT&T 很有趣。因为AT&T 在过去15 年的
我们董事会里有个叫沃尔特·斯科特的人，他就坐在第一排，他对这方面了解得更多。他曾经试图向我解释这
些正在发生的变化。周六我们骑车去看足球比赛，沃尔特会耐心地向我解释，就像他在和一个六年级的孩子说话
一样。问题是他车里有个四年级的学生，那就是我。(笑声)所以，我从来没有搞明白它。但是沃尔特，他在MFS
和Level3 都做得很好。
我认为，对于理解通讯公司的人来说，尤其是理解的相当早的人，他们很可能会赚很多钱。在奥马哈这个小
镇上，参与其中的人赚了很多钱。但我不是他们中的一员。我并没有给这个游戏带来任何我认为在任何方面都优
于其他参与者的见解，而且在很多情况下，我甚至无法与其他参与者相提并论。
赚钱和发现一个好行业之间有很大的区别。
本世纪上半叶美国最重要的两个行业——可能是世界上最重要的
两个行业——那就是汽车工业和飞机工业。如果你早在1905 年左右就预见到汽车或者飞机会给世界带来什么，
你可能会认为这是一种很好的致富方式。但是，很少有人是靠汽车工业发家致富的。在那段时间里，通过参与航
空业而致富的人可能更少。每天有数百万人飞来飞去，但是通过它们赚了钱的人的数量非常有限。
无数资本已经在破产中损失了。
这是一桩糟糕的生意，但这是一个了不起的行业。
因此，你并不一定要把一
个行业的增长前景等同于你通过参与该行业而获得的个人净资产增长前景。查理？
芒格：这让我想起了第二次世界大战的时候，我认识的两名空军军官，他们当时没有什么事要做。有个将军
来拜访。他对其中一个说，"琼斯中尉，你是做什么的？"他说，"我什么也没做。"他转向第二个。他说，"你是做
什么的？"他说："我帮助琼斯中尉。""(笑声)这就是我对通信投资的贡献。(笑声和掌声)
巴菲特：剩下的时间你可以叫我琼斯中尉。(笑声)顺便说一句，有些人感谢我们提供这次会议。我想感谢你
们，因为我认为我们有全国最好的股东大会。会议的质量绝对与股东的质量成正比(掌声)。没有你们的这种参与，
我们将一无所有。我真的很感谢你们。来到这里对你们很多人来说都是很大的努力。我为此感谢你们。
顺便说一句，我们的计划是中午休息。他们有很多食物可以选购。(笑声)然后我们会在30 分钟或45 分钟后
回来，这取决于外面的队伍。然后我们下午再开会。而那些不在大厅里的股东，如果你们想过来加入大厅，下午
厌倦了做沃伦·巴菲特？如果你能再回来，你想成为沃伦·巴菲特吗？(笑声)
巴菲特：我想我可能想成为B 夫人，她活到了104 岁(笑声)，顺便说一句，我想她的葬礼上有三个兄弟姐
妹。都是相似的基因。你不用担心家具市场。
我的答案是不。虽然你会在会议前后的几天里看到很多宣传，但是我的生活仍以一种非常平淡的方式继续
着。我玩得很开心。我每天都过得很开心。我25 岁的时候玩得很开心。但我现在也有很多乐趣。我想，你知道，
如果我的健康状况保持良好，情况就会一直这样。因为，我可以做我想做的。我可以和我喜欢、钦佩和信任的人
一起工作。没有比这更好的了。查理？你想回来演琼斯中尉吗？(笑声)
芒格：我想很少有人会为了别人而改变自己。我们都想玩自己的游戏。
16、商誉成本应该留在账面上
股东：我是利亚姆·奥康纳。我来自爱尔兰的克里郡。我必须承认，这里的阳光比地球的另一边要多一点。我
想知道，今天，你能否解释一下商誉的会计处理。你在报告中提到了几个方面，包括你的所有者原则，以及与通
用再保险目前合并的情况。在我看来，世界上有几种不同的会计方法来处理商誉，比如通过摊销，或者直接计
提。事实上，像这样的合并，会扭曲资产负债表。我想知道，在你看来，你会推荐一种更合适的商誉核算方法
吗？其次，我想直接问查理，为什么不把商誉和股票价格联系起来，把股东权益分成无形和有形两部分，而无形
部分是公司账面价值和股票价值之间的差额？
巴菲特：我回答第一个问题。这是一个很好的问题，关于商誉以及商誉的会计处理。我写过这个题目。我想
那是1983 年的年报。伯克希尔网站可以看到旧的信件。你们将会看到一场关于我认为应该如何处理商誉的讨论。
并且在这之后，我们在《股东手册》中讨论过。
简单地说一下，在英国，商誉会立即被计提，因此它永远不会出现在账面价值中。并且也没有后续的费用。
在制定会计准则的时候，我会把所有的收购都视为购买会计(Purchasing Accounting)。实际上，我们在伯克希尔
都是这么做的，没有例外，
我会把所有的收购都视为购买会计。
我会建立经济商誉，因为当我们购买通用再保险
但总的来说，就我们自己而言，我们现在拥有的经济商誉远远超过了我们最初账面上的投资金额。因此，
我
们的经济商誉的数额很大，远远超过了摊销后账面上的余额。
我不认为对伯克希尔的商誉收取摊销费用是不合适
的，我认为这样做是合适的。
自我们收购以来，这些企业中的大多数都提高了它们在经济上的商誉，
在某些情况
下，商誉的增长幅度相当可观。但我认为，
获取成本应该计入资产负债表。
这是我们为它们付出的代价。我想应
该在资产负债表上被记录下来。我认为会计方面即将发生的变化不太可能符合我在这里提出的建议。但是我认为
这是解决这个问题的最合理的方法。
我认为，因为购买会计和合并会计有很大的区别，所以有些公司会做一些非常愚蠢的事情。我曾与一些经理
交谈过，他们自己在一笔交易中使用公司的股票，并进行各种各样的操作，以实现合并会计的方法，仅仅是由于
他们认为购买会计在经济上是愚蠢的。
他们不使用购买会计的方式，因为这可能会产生摊销费用。
你知道，他们
私下里对此非常坦率。但他们在公共场合对这件事说得不多。查理？
芒格：我认为沃伦主张的是最好的制度。也就是说，将商誉设定为资产，一般情况下不摊销。或者在很多必
需的情况下进行合理的摊销。我认为这个问题没有一个简单的答案。而由于这些变化，在企业实践中有很多疯狂
的扭曲。澳大利亚有牛仔会计，而欧洲有这种"一笔勾销"的会计方法，你们会怎么称呼它呢？Half-Cowboy 会
计。也许还有采矿促进者会计。我们认为的会计制度应该比这更好。
17、"我们不是做白衣骑士的"
股东：我叫迈克，来自奥马哈。有人说你是投资界的白衣骑士，因为你把公司从敌意收购中拯救出来。你现
在有没有想要帮助的公司？你能说出那些公司的名字吗？(笑声)
巴菲特：你有一部手机可以用来下单吗？(笑声)我的答案是不。
我们真正想买的是很棒的生意，或者至少是非
常好的生意。我们希望他们有我们喜欢的管理层。我们希望价格有吸引力。
我们不是做白衣骑士的。我们的业务
是投资那些在我们看来合理的东西。我想我还没有接触过任何与此有关的人。
我们确实偶尔会遇到这种情况，当有人出价收购我们也想要收购的公司的时候。他们会说，"你想要报价超过
18、中国的投资机会
股东：早上好。我叫马特·哈弗蒂。我来自堪萨斯城。20 年前，中国在国内进行了市场经济改革。从那时起，
我相信中国从这一经济体系中获益，会比历史上任何一个大国都要多。我还相信，这种势头，再加上中国的规模
和人口结构，将使其在未来几十年成为世界上最肥沃的经济环境。尽管如此，有许多中国公司的业务简单易懂、
过去10 年的销售额每年增长20%，同时价格是去年利润的5 倍或更低。你对直接投资中国公司的风险和回报有
何评价？
巴菲特：我对中国公司了解的不多。但是，
如果我能收购那些股本收益率为20%的公司，同时能够重新利用
大部分资本再投资，而且它们的市盈率为5 倍，并且我对盈利的质量感到满意，我会说这将是一个有趣的领域。
就那些符合你所提到的标准的公司而言，伯克希尔要想参与其中并盈利，我的猜测是，这个领域还不够大。
另一个问题是，你能否从美国买入刚刚说的这些公司，我认为中国可能会有很多问题。但我想说的是，任何时候
你能买到
真正的好企业——我们将其定义为资本回报率很高却以5 倍市盈率交易的企业，同时，你相信公司的收
益的质量，并且，他们可以重新利用这些收益的很大一部分，以20%的回报率再投资
。你知道，如果你的评估是
正确的，那你会赚很多钱。查理？
芒格：我对中国了解不是很多。(笑声)
巴菲特：但这并不是要以任何方式、任何形式来抨击中国。如果你能识别出这样类型的企业，在这样的领域
里很可能会有机会。我们自己只是感到自己不是很了解这些企业。这并不意味着，你会遇到麻烦，或者其他更熟
悉那里经济的人会遇到麻烦。所以，我鼓励你看看在这方面的专业知识，然后你会做得更好。在我看来，如果你
描述的条件确实存在，而且你能找到合适的公司，你在投资方面的表现会比在美国市场好得多。
19、我们更喜欢收购公司，但股票更便宜
股东：早上好。我的名字叫弗雷德·卡斯塔诺，来自密歇根州东角。我很感激这个机会。随着伯克希尔的规模
变得非常大，我们是否可以预计，未来的主要投资将以完全收购的形式进行，比如通用再保险这种类型的收购？
候。但
收购整个企业一直是我们的首选。
只是我们发现，很多时候，我们可以用更多的钱，通过在股票市场上购
买股票，来获得更多的利润，而不是通过谈判购买。就两者的实操性而言，可能会有一些不同。往往在谈判购买
上，几乎不可能买到好东西。
你永远不会在一个糟糕的市场环境下，通过协商购买一家企业，但在一个疲软的股票市场中，你可以通过股
票的方式来购买。
通过谈判购买下好东西，是很难发生的。
这是因为对方太在意价格了。
而在1973-74 年的股市中，你面对的是边际卖家。不管他们为公司设定的价格是多少，你都可以买。1974
年，不可能以8000 万美元买下整个华盛顿邮报。但是我可以从一群人那里买10%的股份，他们只是在计算beta
系数或者做类似的事情。当时的市场非常糟糕。以这样的估值购买一部分是有可能的。你永远不会在谈判中买到
这种东西。
我们总是对大型谈判交易更感兴趣，而不是购买股票。但我们可能不会找到一种方法来使用我们所有的钱。
我们偶尔会有机会把大笔的钱投入到有吸引力的业务中，我们通过股票市场购买5%、10%的公司股份或类似的东
西。查理？
芒格：我猜测在接下来的五年里，我们将两者兼顾。无论是整个企业，还是根据股市的大起大落进行买卖。
巴菲特：我同意这一点。我们会继续努力。我们暂时在这两个领域都没有发现很多机会。我们更有可能在谈
判中找到机会，但这不会是什么大买卖，因为我们不可能在谈判中得到任何大的优惠。在今天的情况下，我们更
有可能找到我所说的公平交易机会，而不是在股票市场上。但我同意查理的观点。在接下来的五年里，我想你会
看到我们两方面都做得很好。
20、没有很多钱却"很富有"(weahthy)
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫简·贝尔，来自爱荷华州得梅因。在回答之前的问题时，你提到
了非常非常富有的人们。在我看来，有钱(rich)和富有(weahthy)是有区别的。我猜你认为自己两者都拥有。请问
哪个对你更重要？
股东：在我看来，rich 就是拥有一大笔钱。而富有并不一定意味着有很多钱。
巴菲特：那它等于什么呢？(笑声)我想我明白你的意思。但我还是想让你在我给你答案之前把它弄清楚。打个
比方，你可以在健康方面富有。我同意你的观点，没有什么比健康更重要的了，尤其对你自己和你的家人来说。
这是毫无疑问的。
当财富到了一个水平之后，钱就没有多大影响。
我把这些告诉来听我演讲的大学生。我的意思
是，他们基本上和我过着同样的生活。(笑声)你知道，我可以向你保证，我们吃同样的食物。(笑声)我们的衣服没
有什么重要的区别。我们开的车根本没有什么重要的区别。我们坐在电视机前看橄榄球超级杯之类的比赛并没有
什么不同。真的没有什么不同，他们夏天有空调。我在冬天有空调和暖气。我们几乎把日常生活中任何重要的事
情都等同起来。我所做的一件事就是我的旅行比他们好得多，(笑声)你知道NetJets，所以我比他们更容易旅行。
他们生活中的其他事情，我和他们之间没什么区别。
接下来你要谈的是健康和谁爱你。我的意思是，你想要有足够的食物能让你一天吃三顿饭，能在相当舒适的
环境中睡觉，等等这类的事情。而这些东西这里的每个人都有。根据你给出的定义，有些人显然比其他人富有得
多。如果你这样定义的话，这显然不是用他们的净资产来衡量的。我不反对这个定义。我可能不会用财富这个词
来描述它。但我肯定会称之为幸福或类似的东西。查理？他已经在思考了。(笑声)
芒格：当然，生活中有很多事情比金钱更重要。尽管如此，有些人还是会感到困惑。我和一个男人打高尔夫
球。他说，"健康是什么？你不能用钱来买回健康。"(笑声)
巴菲特：我有没有告诉过你们，查理的双胞胎兄弟，他经常和他一起打高尔夫球？(笑声)顺便说一句，我什么
时候都选择要健康。
芒格：我也是。
巴菲特：在我看来，
在工作中最重要的是你和谁一起工作。
如果你每天工作8 个小时，最重要的不是你赚了
多少钱，而是你在这8 个小时里的感受，与你交往的人，你所做的事情有多有趣，诸如此类。我认为自己在这方
面非常幸运。我做的都是我想做的事。我愿意和身边这群人一起做这件事。如果你让我放弃相当大一部分的净资
和婴儿潮一代的问题。你说要把个别公司单独挑出来是很困难的。我相信芒格先生简洁地说过你们在投资医药股
这件事上搞砸了。我想知道的是，1992-1993 年间医药监管政策对整个医药行业似乎造成了伤害，这是否在某种
程度上影响了你在这个领域做出投资？还是只是因为这个行业的不可预知性？现在的一些关于医药的政治因素，
是否让你对医药行业的未来感到担忧呢？我明白，你们会担心制药公司不得不在华盛顿花一大笔钱以保持公司的
增长。我想知道你的想法，特别是你是否对未来制药公司要面临的监管感到矛盾？
巴菲特：如果我们能以低于市场估值倍数的价格买入一批领先的制药公司，我想我们马上就会这么做。正如
你提到的，我们在1993 年有机会做到这一点。我们没有这么做。所以，我们确实搞砸了。因为很明显，制药行业
作为一个整体，将做得很好。它有你列举的一些威胁，比如监管等等。但是，每个行业都有一些问题。制药行业
已经有足够的优势了，在我看来，你所提到的威胁不应该导致证券以低于市场的估值倍数出售，但当时它们确实
发生了。
现在，情况不再是这样了。我们在现在的价格是不会买的。但是，我们认为制药公司它们作为一个群体，是
很好的企业。我确实认为很难选出优胜者。你知道，如果我真的买了它们，我会买一组领先的公司。但我不会以
现在的价格买它们。查理？
芒格：我想说的是，制药行业为消费者带来的好处几乎超过了美国的任何其他行业。在我的一生中，人们发
明了一种神奇的抗生素，它阻止了如此多的死亡和家庭悲剧。我认为这个国家非常明智地建立了一个体系，让制
药公司可以赚到几乎是天价的钱。而
我认为制药行业的巨额利润对我们大家都有好处。
23、为什么巴菲特会购买某些公司的少量股份
股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我叫GaryRastrum，来自奥马哈。我的问题是，我记得我在某个地
方度过，你在纽约交易所了购买了每家公司至少一股的股票，以获得年度报告。这是真的还是过去的事了？如果
这是真的，你如何跟踪所有的信息？
巴菲特：你说得部分是对的。很多年前，我确实买了很多公司的一股。而我将得到8 美分和10 美分的股息支
以，并不是每家公司我都购买了。但至少有几百家公司
我想成为注册股东，为了确保我能及时收到邮件
。我确实
留着它们
。即使我失去了兴趣，我也很少卖掉它。
所以，我会继续买更多公司股票。我只会买100 股我想跟踪的
东西，但我也可能会买100 股他们所有竞争对手的股票——我也会一直阅读这些公司的资料。
让源源不断的信息
从桌子那边进来是有好处的。
刚刚这个问题让我想起了一个观点，我想在这里简单地提一下。除非股东们在周六，到我们指定的网站上阅
读年度报告，否则股东们将会在非常不同的时间收到属于他们的伯克希尔年度报告。那些以自己名字持有股份的
人很可能比那些以街道名字持有股份的人更快地得到这些报告。从我们的立场来看，很不幸的是，我们大约90%
的股东，他们的股票都是以街头的名字持有的。现在，我们会把年度报告打印出来。然后我们把这些寄给有登记
的股东，他们一般都是以自己的名义持有股票。我们把剩下的寄到他们的经纪人或银行家让我们寄去的地方。但
是有90%的报告都被寄去了新泽西的一个地方，但这不是我们能控制的。如果美林、嘉信理财或富达把名单交给
负责邮寄报告的公司。我们会把那些年度报告发回给他们。明年，我们可能会想办法把它们印得更集中一些。但
这些年度报告一出来，我们就无法控制了。所以我们的股东会在不同的日期收到他们的报告，就像我说的，我不
希望这样的事情发生。这意味着，在发送你的股东大会会议门票的申请方面，我们今年的很多人，可能直到4 月
10 日，都还没有收到他们的年度报告。他们想知道他们的票是否被确认了。所以如果你方便的话，你最好以自己
的名字购买股票。这对很多人来说并不方便。我理解这一点。但是，如果你这样做，你会得到我们更可靠、更及
时的报告。如果你有以街道名字登记的股票，我强烈建议你查询我们明年的年度报告的预期公布日，然后点击我
们的主页。因为那样你就会像其他股东一样，很快地得到信息。
我们非常希望有一个公平的竞争环境。我们希望每个人都能在市场关门的时候，尽可能同时获得这些信息。
我们认为这是有道理的。如果我们是合伙公司，我们就会这么做。但街道名称的分布有些不稳定，这是一个问
题。这就是为什么，当我想要跟踪——比如说所有制药行业的公司时，我会买每一家公司的100 股股票，并把它
们以基金会的名义记下来。这样子邮件会直接寄到我在奥马哈的办公室。
巴菲特：只要我还活着我们不会那么做，我实行的是一种以身作则、以德报德的政策，查理和我都觉得某些
做法非常可悲。它们不局限于一个或几个大公司。但是，如果我们看一些具体的例子，我们在争论改变的时候可
能会效率较低。首先，它们可能与其他数百家公司，或至少数十家公司没有太大的不同。其次，那些对世界持批
评态度的人，会发现这个世界对他们的批评很快就来了。我认为，
从某种意义上说，恨罪恶，爱罪人，对我们更
有好处。
所以，我们将继续指出罪恶，但我们不指名罪人。查理？
芒格：沃伦，我想她是想让你说出这些做法。
巴菲特：哦，好吧，这些做法是我们曾经说过的一些事情。这些做法与会计费用有关。它们这样做的目的
是，
在一个特定的时期内，将许多原本在未来需要逐步入账的费用放在当期进行入账，这么做会使得未来的盈利
变动更平滑或者稳定增长。
有很多这样的事情正在发生，而它们已经做了很多年了。现在市场上，根据支出和收
入的确认时间不同来玩会计游戏，已经成为一种时尚。
在亚瑟·莱维特(ArthurLevitt)的领导下，美国证监会正齐心协力地让美国企业改正自己在这方面的行为。我对
莱维特在这方面的努力极为钦佩。但那只是因为有人踢了他们的屁股。坦白地说，在证监会变得更严厉之前，在
我看来，审计机构在这方面做得还不够。
我认为，就隐藏和最小化薪酬费用而言，特别在股票期权上。现在公司可以在利润表中记录期权成本，但你
并没有看到大量的人这样做。实际上，他们在脚注中进行标记的方式，在我看来是很有欺骗性的，因为他们试图
做出各种假设，
目的是将利润表的影响最小化。
但股东付出的成本才是最重要的。股票期权，这是薪酬成本，就
我们而言。它被很多公司最小化了。在合并会计而不是购买会计的两种会计制度下，我在这方面看到了很多欺骗
性的会计。购买会计调整存在虚假会计。这些就是我们要讨论的。查理？
芒格：是的。这种大型的会计洗澡行为，被严重滥用。
巴菲特：我们可以指名道姓，但我们不会。但是，我们亲眼看到，那些管理人员说他们只是在做其他人都在
做的事情。事实是，他们现在这么做是因为其他人都在这么做。
芒格：我没有什么要说的。
25、我们保险公司的财务实力是一大优势
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫罗伯特·麦克卢尔，我和我的妻子住在新加坡。我的问题与保险
有关。在1994 年的年度报告中，你说了以下几句话。我引用一下，"一个谨慎的保险公司将希望它对真正的大灾
难有绝对的保障——比如长岛500 亿美元的风暴损失，或者加州类似的大地震。但是保险公司也相当清楚，这类
会造成本身财务需要支持的灾害，同样也有可能导致许多再保公司自顾不暇而破产，所以它们不太可能笨到将保
费付出后，却换得无法兑现的承诺。因此，伯克希尔可以确保在不可预期的天灾发生时，仍然有拿得出钱来理赔
的稳当保证，就成为我们最佳的竞争优势。"
你认为你所描述的竞争优势是完整的吗？或者说，在过去5 年里，随着通用再保险的合并，以及巨灾再保险
行业发生的变化，这种情况得到了改善？
巴菲特：我想说的是，伯克希尔兑现承诺的声誉——当然是更强的声誉——比以往任何时候都更强。伯克希
尔作为再保险公司，具有卓越的地位，在任何可以想象的自然灾害发生后，再保险公司都是最确定要付出巨大代
价的。这种声誉如今比以往任何时候都更强，而通用再保险的声誉也在被收购之后增强。
我认为这种声誉所固有的商业优势非常重要。
我不能确切地告诉你与1994 年相比情况如何。但我可以告诉你
这很重要。当我们为其他非常大的保险公司进行再保险时，不管是直接保险公司还是大型再保险公司，声誉比为
小公司进行再保险要重要得多。规模较小的公司可能更少关注这一点。我们可能会在本周为一家非常重要的再保
险公司承保一份非常大的保单。我不认为他们会想从其他人那里承保。我是说，可能它们还会找几家，他们也可
以决定不从我们这里买，但这只会在他们不想买的情况下发生。
我认为在最近这个例子，他们会成为伯克希尔的客户。我不认为他们会列出10 位再保险公司的名单。这些保
险公司都太聪明了。因为这是一个非常高级别的保单。如果一旦要求兑付，有许多公司的支票将会无法兑现。但
毫无疑问，伯克希尔的支票将会兑现。所以，声誉很重要。伯克希尔的商业优势是显著的。它能转化成许多保
只有很少的竞争者。查理？
芒格：我认为你说的完全正确。
26、GEICO 和ExecutiveJet 提升了内在价值
股东：我是来自英国的理查德·科里。请问您在报告中提到的内在价值获得巨大收益的主要因素是什么？我之
所以这样问，是因为投资组合和运营利润的每股收益都不高。你说发行股票用于收购并没有增加每股收益。
巴菲特：去年我们确实大幅增加了每股的浮存金，即我们增加了每股的投资资产。我想说的是，在GEICO 的
业务中，年底的价值远高于年初。那是我们年初最大的子公司。如果说有什么不同的话，那就是GEICO 的竞争地
位在不断提高。
我认为ExecutiveJet 是一家非常适合伯克希尔的公司。我们为此花了一大笔钱。但10 年或15 年后，它将成
为一家非常非常大的公司。我几乎可以肯定，作为伯克希尔的一部分，它会比其他公司更快地实现这一目标。作
为伯克希尔家族的一员，ExecutiveJet 会保持多年的领先地位，甚至可能会比其独立经营时更大，虽然它独立运
作也能做的不错。我的意思是，
它的管理非常棒。它起步很早，他们拥有你能想象到的最服务型的公司。
所以，
如果没有我们，它会做得很好，但我认为，如果有我们，它会做得更好，更快。所以，我认为在航空领域，当然
最主要的是在保险领域，我们在内在价值上获得了巨大的提升。除此之外，我们还有更多的每股可投资资产(浮存
金)去进行投资。我对去年内在价值发生的事情感觉很好。问题是我们该如何年复一年地这么做。查理？
芒格：基本上，我们有很多很棒的生意。我们的浮存金一直在增长，我们在有价证券方面也有很好的记录。
这些都没有消失。
27、没有必要"培养"潜在的巴菲特接班人
股东：你好。我的名字是伊莱亚斯·肯纳。我来自纽约。巴菲特先生，感谢你让我度过了这个周末。我在周六
的球赛上遇见你，昨天在戈拉特家。每一次对我来说都是巨大的荣誉。我的问题是：巴菲特先生，你会挑选一个
更年轻的男性或女性作为你的法定继承人吗？如果是的话，你什么时候会这么做？我说的年轻，是指一个比你小
两个人究竟是谁(也可能是一个人)，将取决于我和查理什么时候离开。我的意思是，如果我们10 年前写这封信，
它可能会和今天不一样。15 年后可能会有所不同。所以，我们的死亡或丧失行为能力，以及死亡发生的时间，将
决定谁将是这封信中现在的人。但是这些人不需要从现在就专门开始培养。他们一直都在，随时待命，第二天早
上就可以接管伯克希尔，我想你会对他们的工作很满意的。这就是为什么我不担心，我99%的净资产都在伯克希
尔，我不想把它卖掉。如果我知道我下周就要死了，我也不会想在下周把它卖掉，我死后也不想卖。我对伯克希
尔的业务、管理人员和继任者感到满意。但我只是不想让他们太早接手。(笑声)查理？
芒格：实际上，我认为，就我们伯克希尔公司的情况而言，公司文化延续的前景要比其他大多数大型上市公
司的公司文化延续的前景要高。即使沃伦今晚就退休，你不要指望伯克希尔会改变运营方式。不过我确实认为，
继任者的现金会分配得不那么好。但就像我在过去的股东大会上说的，这太糟糕了。(笑声)
巴菲特：这就是我们没有公共关系部门的原因。(笑声)
芒格：顺便说一下，我不认为这项工作会做得不好，我只是认为它不会像沃伦做得那么好。
28、一种在不扰乱市场的情况下将伯克希尔纳入标准普尔500 指数的方法
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我是CaryFlecker，来自佛罗里达惠灵顿。巴菲特先生，很高兴再次
见到你。最近，很多人都在说伯克希尔是最大的还没有被纳入标准普尔500 指数的公司。对于伯克希尔是否应该
包括在内，以及为什么要包括在内，你们有什么看法？谢谢你！
巴菲特：自从通用再保险公司的交易宣布以来，我们经常被问到这个问题。如果你和标普的人交谈，我想他
们会说关于流动性的观点——我想他们至少有一位代表公开地说过。这可能是因为6-7%美国的投资基金是指数化
的。随着时间的推移，这个数字，或者说占比会有所上升。我看到一篇相反的文章。但我认为他们错了。在我看
来，指数基金的数量正逐月上升。因此，如果你明天将伯克希尔纳入该指数，实际上，你将得到一个购买该公司
6-7%股份的市场指令，即一天买入10 万股。而如果伯克希尔的股票，明显地像一些股票已经加入指数时那样急
剧上涨，那就不好了。我们已经看了一些新加入指数的公司的名单，其中一些公司的股价大幅上升。这对伯克希
指数，同时又不出现疯狂的市场失常，你可能会遇到以下两种情况之一。这是正在发生的事情，越来越多的其他
公司被加到指数中，同时也有更多的钱去配置指数。
第一，你可以让公司同意，当它被加入指数时，公司自己卖出的股票数量大约等于指数基金买入时所产生的
数量。换句话说，如果我们新提供10 万股股票——大致相当于在加入指数时我们需要被购买的股份，那将抵消指
数基金的买盘影响。唯一的问题是，我们不想在伯克希尔出售10 万股或1 万股或100 股股票，除非我们能很好
地利用这笔钱。这是不可能发生的。(掌声)所以我们不会这样做仅仅是因为我们想要在一个指数中。
另一种可能，我相信这是在澳大利亚使用的，我认为它是澳大利亚最大的人寿保险公司AMP，将AMP 的股
票逐步纳入指数，。这将逐步增加伯克希尔股票的权重。我想以后，他们可能会对所有的股票都这么做，在12 个
月内逐步增加权重。第一个月的权重是1/12，第二个月的权重是1/12，以此类推。这意味着，实际上，对于伯克
希尔大约0.5%的股份，每个月在市场上要被交易一次。
我不认为这会有什么特别的破坏性。因为一旦你知道这一阶段即将到来，市场就会有一些预期，这样你就不
会看到股市随后出现大幅上涨和下跌。我认为这是一种合乎逻辑的方式，但标准普尔公司迄今还没有这样做过。
他们可能有各种各样的理由，各种各样不愿意那样做的好理由。
现在，如果指数化继续增长，你很快会看到15%的资金被指数化。我认为他们将不得不想出一些类似于我提
到的这两种方法中的一种，否则它将对市场造成太大的破坏。那会很有趣。我知道，美国在线(AOL)自从一段时间
前被引入标普指数以来，表现得非常好。我认为情况可能是这样的：如果你做空那些在标普效应出现后被加入标
普的公司，过程中，你可能会发现这些股票的表现会低于预期，因为一个人为的买入指令的影响会逐渐消失。
我想一定会发生什么事。我认为
指数化远远超出了任何人的预期
，包括标普、我和查理。我认为它的发展是
有原因的。想想看，随着它的持续发展，它将对市场产生越来越大的影响，但标准普尔可能不会对它那么兴奋，
指数基金也不会对它那么兴奋。所以，可能会有一个解决流动性问题的办法，而这个问题在伯克希尔可能特别严
重，但在整个市场上都是普遍存在的，特别是当股票被添加进来的时候。
另一方面，你知道，我们爱我们的股东。我不认为我们可以通过指数基金来改善这个群体。我们想看看会发
生什么。这对我们来说没什么大不了的。但我们想确定的是，如果我们加入了，这对市场来说不是什么大问题。
但是我不希望股票在一天内涨到2 万美元，仅仅是因为市场上有10 万股的买单，然后股价又慢慢地回到本来应该
在的位置。但是那天卖股票的人可能会喜欢它。没有人能从中受益，除了那些短期内卖出股票的人。而他们不是
我最关心的群体。查理？
芒格：我猜伯克希尔最终会被纳入标准普尔指数。有人会很明智地找到解决办法。可能不会很快。但是会有
这么一天。
29、我们需要什么来进行国际收购
股东：我叫詹姆斯·克劳斯，来自纽约。巴菲特先生和芒格先生，今天我们已经听到你们谈论了美国以外的一
些国家。我的问题是，如果你直接投资美国以外的股票，你对当地的市场有什么要求？我指的是会计系统的透明
度，市场的广度和流动性，股东的权利，货币的稳定性。如果你能提到其中几个国家，那就太好了。对于这些国
家的公司来说，你认为表20F 中包含的对美国公认会计准则的调整是否真的有意义？
巴菲特：答案是你提到的大部分要点，我们都会感兴趣。我们必须排除任何市场不够大的可能性。我们希望
至少在任何一项投资上投入数亿美元，我们认为
至少5 亿美元
。不过我们对此有例外。这就排除了很多公司。
会计透明度和会计准则方面，我们关心这一点，但我们可以在心理上做出调整。在某些方面，我们认为，在
某些国家的会计制度比美国这里好。所以，只要我们了解当地的会计系统，我们就会在脑海中寻找相同的贴现模
型，来计算未来几年公司会产生多少现金，以及需要投入多少。这和我们在美国这里的计算是一样的。在美国，
我们没有严格遵循公认会计准则。所以会计差异不会困扰我们，只要我们理解这些会计差异。税收的细微差别，
你提到的公司治理可能会有所不同。如果我们认为公司治理远不如这里，我们就必须对这一事实做出调整。
我想说的是，在大多数主要国家，那些拥有足够大的股票市场的国家，我们完全可以持有其头寸，我们有可
能投资于它们中的任何一个。我们不排除日本、德国、法国、英国等主要市场。
芒格：正如沃伦所说，到目前为止，我们还没有做太多。但我们没有规定不能这么做。(笑声)
30、尽管可口可乐的市盈率和美元走强，但仍看好该公司
股东：早上好，巴菲特先生。我叫Jean-PhilippeCramers，来自英国伦敦。我有一个关于可口可乐的问题。
第一个问题是，你担心可口可乐的盈利会继续受到新兴市场疲软和未来几年美元走强的影响吗？第二个问题是，
可口可乐35 倍市盈率。你担心利率可能上升吗？如果你不担心利率上升，这与你对通货膨胀的看法有关吗？谢谢
你！
巴菲特：就美元的强势而言，这意味着以外币计算的利润不会转化为那么多美元，我们对此没有什么大的感
觉。如果我们对美元的走势有强烈的感觉，相对于日元，欧元，英镑，或者其他货币，我们可以通过大量外汇买
卖来实现这些观点。我们不知道美元会走向何方。我脑子里也没有任何关于买或卖可口可乐的决定，与对美元走
势的预测有关。可口可乐的盈利受到了过去几年美元走强的影响，尤其是美元兑日元走强，你知道，美元兑日元
从80 多美元跌至140 多美元。这是一个巨大的打击，从这些利润中日元兑换成美元。而美元的强势通常会受到伤
害。但展望未来，我对此没有任何预测。
世界各国的繁荣符合可口可乐的利益。我的意思是，他们将从世界各地日益繁荣、生活水平日益提高中受
益。我想我们会在10 年或20 年内看到这一点。我认为人们对可口可乐的偏爱只会促进可口可乐产品的发展。所
以，
我关心的是市场份额，然后是我所说的心智份额。
换句话说，与10 年前或20 年前相比，人们现在对可口可
乐的看法如何？10 年后他们会怎么想？
可口可乐在世界范围内拥有惊人的市场份额。世界上几乎每个人对可口可乐的产品都有自己的看法，而且绝
大多数人都赞同可口可乐的产品。你不能想到其他三家类似可口可乐这样的公司。就产品的那种无处不在的良好
感觉而言，我想不出第三家公司。
我们用售出的可乐罐数和市场份额来衡量。
我们希望能卖出更多的可乐。我们
希望随着时间的推移，竞争对手的市场份额能够减少。10 年，15 年，20 年后我会给出同样的答案。我想那时候
可乐的销售量会大得多。
例，因为他们可能会回购一些股票。
关于可口可乐的市盈率，就像世界上几乎所有其他领先公司一样，给我们的印象的是，它们给我们的印象都
是相当高的。这并不意味着它们会下降。但这确实意味着，与市盈率很低时相比，我们购买更多此类优秀公司股
票的热情有所下降。
理想情况下，我们希望随着时间的推移收购更多此类公司。我们了解他们的业务。我的猜测是，至少在未来
10 年的某个时候，我们很有可能会购买更多的可口可乐、吉列、美国运通或其他一些我们拥有的优秀公司的股
票。一般来说，我们不喜欢高市盈率。但是，我再次强调，这并不意味着它们会下降。这只是说就我们过去的投
资而言，我们被宠坏了。我们希望自己再次被宠坏。查理？
芒格：如果对你来说，
重要的是你认为可口可乐10 年甚至更久之后会是什么样子，那你不会真正关注这个或
那个国家的短期经济发展、也不会关注汇率或者其他类似的事情。
它们并不能真正帮助你做出10 年或15 年的预
测。这就是我们要做的。所以，
我们已经排除了所有这些噪音。
如果你纵观全局，我们认为可口可乐是很棒的。
巴菲特：在世界上的大公司中，很难找到比这更好的公司了。很明显，有些公司从规模小得多的基数起步，
它们可以发展得更快。但很难想象还有比可口可乐更稳固的业务了。
31、关于伯克希尔对白银的投资，没有什么可说的
股东：前段时间我读到你在买白银。我从来不知道你为什么要买白银。
巴菲特：我们在1997 年的年度报告中报道了购买白银的特殊原因。这是我们进行的三笔非常规投资的一部
分。其中一项投资的规模足够大，所以我们觉得人们应该了解它。然后，我们觉得我们的股东应该知道，我们有
时会做一些他们从过去的年度报告中可能想不到我们会做的事情。所以我们公布了这三种非传统投资。但在今年
的报告中，我们已经声明，除非发生以下两件事之一，否则我们不会公布这些投资的名称：一是它们的
规模
达到
了你应该特别了解的程度，以便评估我们在伯克希尔所做的事情；或者是我们已经做出的
承诺
。很明显，如果情
况变得需要我们公布，那我们也会立刻公布。以白银为例，一年多前，有一个重要的监管机构表示，他们更希望
我们确实说过，我们已经改变了前一年报告中描述的某些非常规投资。我们也说我们已经进入了几个新的项
目。所以，我们在做一些你们大多数人或者你们所有人都不知道的事情。但是他们没有足够的规模，以至于它们
以任何实质性的方式，影响到你的投资。查理？
芒格：我没什么要补充的。
32、千年虫电脑问题不会是什么大问题
股东：早上好，巴菲特先生。我是韦恩·朗，加拿大多伦多人。去年，当你被问及2000 年计算机问题时，你
表达了对成本超支和联邦政府准备工作的一些担忧。我们两国政府今年的状况要好得多。你能不能告诉我们你目
前的想法，比如你对我们公司的收入、供应链或股市的影响有什么担忧？
巴菲特：去年我也告诉过你，我并不认为自己是这方面的专家。我要告诉你们的是，这是我在审计委员会工
作时学到的，或者和比我聪明得多的人交谈时学到的。但这并不意味着他们是对的。因为15 年前他们没有谈论这
个问题，而15 年前他们本应该谈论这个问题。我的总体感觉是，我们要担心的那部分世界状况其实相当好。千年
虫在很多地方都花了很多钱。这也花了我们不少钱。而有些公司，花费了很多钱。但我不认为这有什么大不了的
——我也可能错了。与一年前相比，我现在不那么担心它会成为一件大事。查理，你还有什么要补充的吗？
芒格：不，我没有什么要补充的。
33、日本经济下滑对伯克希尔没有影响
股东：早上好。我的名字是鲍勃布鲁尔。我来自内布拉斯加州林肯市。我只是想问你，你认为日本持续的经
济动荡在未来5 到10 年内会如何影响全球经济和美国股市？
巴菲特：嗯，查理和我不擅长这些宏观问题。但我想说的是，日本的问题一直存在，在金融市场和银行体系
中已经存在一段时间了。因此，我看不出它为什么会对世界其他地区产生比过去几年更大的影响。在过去的几年
里，它对美国的影响确实很小。
关于我们明天早上买什么或卖什么，宏观根本不是我们思考的因素。如果我们明天得到了一个好生意，除非
危机、通货膨胀，以及诸如此类的事情。假设1972 年，有人要做一笔10 年期的投资。此时，长期利率是15%。
同时道琼斯指数此时是570 或560。那不是重点。重要的是这种花生脆的味道就像它的味道一样，这太棒了。(笑
声)随着时间的推移，我们可以得到更多的钱。所以，在1972 年，我们买下喜诗糖果的时候，它税前赚了400 万
美元。该公司在1971 年的营业额为6200 万美元。
我们不想在购买企业时考虑错误的事情。这也适用于有价证券，就像我们购买100%的业务一样。如果我们对
企业的预测是正确的，那么宏观因素不会产生任何影响。如果我们对业务的判断是错误的，宏观因素将无法拯救
我们。查理？
芒格：我认为日本有趣的事情对一个公民来说也很有趣。这是一个主要的工业国家。我们了解凯恩斯主义经
济学和其他一切。当经济开始滑入大衰退时，它就会一直走下去，挣扎着，一直走下去。年复一年，你把利率降
到几乎为零，你就会产生巨大的预算赤字。经济依然低迷。我认为这对世界经济学家来说非常有趣。我不认为他
们中的任何一个人会预测到，像日本这样现代化的国家能够收缩得如此之久。
我认为，
造成这种局面的原因是土地价格和证券价格的极度繁荣，以及包括银行在内的金融系统，在会计操
作和金融体系监管方面的腐败。我认为这对世界来说是一个有趣的教训：不要让大量的"污水"进入会计和监管体系
是多么重要。市场上的许多愚蠢行为，人们是无能为力的。
巴菲特：人们一直在说，"为什么日本不刺激经济？"好吧，日本把短期利率降到了零、长期利率为2%。这应
该会刺激。(笑声)但是并没有起作用。查理说，这有点违背了古典凯恩斯主义理论。但是在1930 年代，我们国家
也有同样的问题。我们在30 年代后半段把利率降了下来，然后起作用了。
芒格：我认为，
美国的极度繁荣可能与所谓的财富效应有关，股市不断上涨。
但人们认为这个因素比实际情
况影响要小。
34、分析师的覆盖不会影响伯克希尔的股票
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫杰夫·莉莉，来自科罗拉多州丹佛市。我的问题是这样的：在过
巴菲特：我们对股票价格的态度没有改变。我们关心的是以我们所能达到的最高速度建立伯克希尔的每股内
在价值，这与我们提出的其他一些原则是一致的。
我们非常希望股票价格能保持在一个区域内，这个区域偏离内
在价值不会太大。
因为内在价值本身是无法精确计算的，你不会期望它精确到小数点后两位。
但我们不希望股价在与内在价值相关的任何方向上变得疯狂。当我们与通用再保险达成交易时，这吸引了更
多分析师和机构投资者的关注，因为通用再保险的股东群体绝大多数是机构投资者。因此，金融机构必须决定是
继续投资还是卖掉。我们知道，我们最终会拥有更多的机构股东。爱丽丝·施罗德对我说，在合并会议前，她说有
一群机构来开会。我喜欢这点。事实是，这些机构对自己的投资足够认真，所以来看看伯克希尔到底是怎么回
事。我想，他们中的一些人要求和管理层坐下来了解一下，这也许是他们董事会的要求。所以，我们花了一个小
时左右的时间和她组织的一群人在一起。他们来到了奥马哈。但这是我最后一次接触机构投资者。我们不会与机
构投资者举行特别会议。但我们绝对欢迎他们来参加这个会议来获取所有发布的信息。
坦率地说，我认为有一两个对伯克希尔很熟悉、思路清晰、做足功课的分析师是非常有用的。这是一个加分
项，因为这意味着我们不需要重复这么做了。实际上，如果机构想和某人谈论通用再保险收购这事儿，他们不会
打电话给我。因为他们不太可能给我打电话。他们可以打电话给爱丽丝或者其他分析师。这是完美的。我们有一
个免费的信息办公室，注意这不是投资者关系，因为这被有些人认为，这是有人在给你的股票打气，但至少我们
现在有一个免费对外公布信息的办公室。你知道，免费是我的天性。(笑声)
人们会问，"你想要个人股东吗？还是你想要机构所有者？"我们想要的我们的所有者，我们希望他们与我们的
长期目标、我们的衡量标准、我们的时间范围以及诸如此类的东西保持共同看法。我们希望人们能够安心地拥有
伯克希尔，我们不希望人们某种程度上因为不同的原因而拥有伯克希尔，我们不希望他们拥有伯克希尔的原因与
我们的不同。我们不想要那些担心季度收益的人。我们不想要那些担心股票拆分的人。我们不希望人们周期性地
对股票感到兴奋。我们对此不感兴趣。因为这只是意味着我们必须在未来保持这种生活方式。这不是我们现在想
要的生活方式，也不是我们未来想要的生活方式。
欢让他们一直成为我们股东。所以我们的态度没有改变。华尔街的覆盖范围有了变化，同时华尔街的覆盖范围是
有限的，我想对于一家市值1100 亿或200 亿美元的公司来说，应该是有限的。
35、公务飞机公司的优势(ExecutiveJet)
股东：早上好。我叫马克·拉比诺夫，来自澳大利亚墨尔本。我想知道你是否能给我们谈谈公务飞机业务，现
在这是伯克希尔的很大一部分。我认为我们仍在向它们投入大量资金。我想知道，你在年度报告中把这两项合并
在一起了。我希望，也许你能帮我们弄清楚你对每个部门的股本回报率有什么期望。
巴菲特：是的，飞安公司有更高的资本敏感性。因为每个模拟器都要花钱。我们每年都会增加一些模拟器。
所以，你可以看看我们并购他们之前的数据，在我们进入后，在原先的规模上进一步扩大是合理的。但飞安公司
的股本回报率不会大幅上升或下降。因为我们的模拟器培训价格与模拟器的成本有关。因此，不会有更高的股本
回报率，也不应该有更低的股本回报率。飞行安全公司的股本在增长，因为这是一个不断增长的公司，我们每年
都在培训越来越多的飞行员。但这是相当稳定的。
公务飞机公司处于其发展的早期阶段，尽管到目前为止，它在该领域处于领先地位。我们在欧洲这样的地方
进行了大量的投资。如果有投资机会的话，我们会加快速度。最终，我们的客户会拥有这架飞机。因此，我们投
资了一个核心机群，以补充客户的飞机。但从本质上讲，它不是一个资本密集型企业，每天都有大量资金在流
动。现在我们将有140 架左右的客户的飞机，这些飞机的总价值肯定是15 亿美元或更多。我们已经订购了70 亿
的飞机。
但是我们会把这些飞机卖给我们的客户。
最终，这将是一个资本回报率非常高的企业。
我们仍然会在核
心机群上投资，我们会有一些机库之类的设施。但我们的客户是主要的资本投资方。
我要指出的是，如果客户自
己去购买整架飞机，他们总投资会少很多。但通过我们进行分期，他们也会得到实惠。
*
*
*
下午场 *
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*
金，但你认为它的浮存金可以进一步增长吗？但现在看来，浮存金也没有特别显著的增长，你买它是因为你觉得
你可以在投资上做得更好？我还读到，那些似乎试图遵循伯克希尔模式的公司正试图购买更多数量的股权，这是
你关注的东西吗？这就是我的问题。
巴菲特：你说的前两部分是正确的。我们当然不认为短期内浮存金会快速增长。浮存金的确发生了变化，实
际上浮存金在第一季度略有下降。而且，当保费达到60 亿美元左右时，潜在的保费赔偿会保持在一个平稳的比
例，这很可能会导致浮存金以一个稳定的比例增长。因此，
保费增长需要一段时间，才会使得浮存金增长。
保费
必须大幅增长，才能对浮存金产生重大影响。正如我所说，这在短期内不会发生。不过我们预计浮存金将在较长
时期内保持增长。我们预计通用再保险公司在国际市场的增长速度可能会比在国内市场快得多。从经营角度、技
术角度、管理角度来看，通用再保险的声誉是很好的，而伯克希尔的资本实力将进一步增强这一点。因此，我们
认为通用再保险的声誉可能会在未来几年不断提高，保费收入也会随之增加，但至少在未来几年内，它们的保费
不会爆炸性增长。
我们在早些时候的问答里谈到，我们认为未来有机会更好地利用浮存金。但它现在仍然不是我们可以掌控的
加仓时机，一年后可能也不是。但我们认为，在未来的某一天，它会是。我们还指出，作为伯克希尔的一部分，
通用再保险可能会有一些税收优惠。所以这是有好处的。但它们都不会对1999 年产生影响，2000 年很可能也不
会产生影响。
我们显然认为，如果把通用再保险计算在内，10 年后伯克希尔的每股价值将比我们没有达成这笔交易时更
高。但我们并不认为一年或两年的情况就是这样。但这是我们基于10 年的判断。查理？(笑声)
芒格：我想说的是，如果我们在通用再保险的浮存金投资上，在未来能获得像过去平均水平一样的回报率，
那么它将会非常出色。如果你回顾一下我们在历史上对伯克希尔浮存金的使用情况，如果有人将它展开，那将是
一项有趣的研究。
2、技术变革不利于投资
巴菲特：你的问题似乎是想问，技术进步是如何影响通货膨胀率的？我听到艾伦·格林斯潘对此发表了很多有
趣的评论。我认为这在某种程度上让他感到困惑，但他也认识到，有一些重要的、难以衡量的因素导致通货膨胀
没有按照大多数人的预期发展，比如就业率下降、经济繁荣等等。他认为这在某种程度上归因于信息技术世界正
在发生的变化，但同样是不可估量的。
低通胀率对固定收益投资来说是好事，但从长期来看，这已经在长期利率上很大程度得到了反映，现在长期
利率大概是5.5%。
就宏观经济因素而言，它现在看起来确实像是一个近乎完美的世界。这可能是导致人们热衷于
股票的一个原因。这一定是一个原因。从通货膨胀的角度来看，这是一个很好的理由，这也是债券自1982 年以来
表现良好的一个很好的理由。我不知道这对未来意味着什么。
但我相信，美国在信息技术方面，是遥遥领先于世界其他国家的。作为一个非专家，在我看来，我们远远领
先于世界上的其他国家。我们拥有领先的公司，资金在不断流入IT 行业，人才也在不断流入IT 行业，很难想象谁
排在第二位。我认为这在很大程度上帮助了这个国家。但我不知道如何衡量它。查理？
芒格：我想说的是，伯克希尔的业务，比一般业务来说。从平均而言，不太可能被新技术淘汰。新的钢头工
作鞋？我不认为这项技术会有重大变化。(笑声)我认为
我们比其他公司有更多的基础的、难以被淘汰的东西。
巴菲特：正如我们在报告中提到的，我们认为从社会的角度来看，所有这些活动都是非常有益的。我们自己
的
重点是努力寻找那些在一般情况下是可预测的企业
，比如10 年、15 年或20 年后它们的发展状况。这意味着我
们正在寻找的企业，一般来说，不会受到太多变化的影响。我们认为，
变化对投资过程的威胁大于机遇
。这与大
多数人现在看待股票的方式截然相反。除了少数例外，
我们对改变作为一种赚大钱的方式不感兴趣。我们正在寻
找缺乏改变的行业里的公司，这些公司在这些缺乏变化的行业里已经赚了很多钱的，并且他们在未来会赚得更
多。所以我们把变化看作是一种威胁。
每当我们看到一个企业，如果我们看到很多变化，十有八九，我们会把它
过滤掉了。
当我们看到一些我们认为很有可能在10 年或20 年后看起来和现在一样的东西时，我们对预测它更有信心。
我们很少有大输家，而随着时间的推移，这是很有帮助的。
芒格：是的，花生脆也没有什么技术上的变化。(笑声)
巴菲特：他们最好不要改变它。(笑)我们喜欢它本来的样子。
3、股票不可能以同样的速度增长
股东：我叫EstherWilson。我住在内布拉斯加州的南苏城。我丈夫和我会在80 年代初有一些新钱。我们有
一个50 岁的女儿，她将继承我们的一切。我的问题是，我还有一个收益率在4%左右的共同基金，其利息是免税
的。我想知道有没有更好的投资方法？(笑声)
巴菲特：这些都是很难回答的问题。我经常遇到我的朋友，他们在特定的时间一次性收到一笔钱。而且，你
知道，查理和我对那些在投资过程中并不积极的人，如何去投资大笔资金这件事并没有很好的答案。就像我们之
前说的，
如果我们现在处理的是小规模的资金，我们就会开始研究一大堆非常小的投资机会
，并研究一些我们可
能知道如何在小规模资金范围内该做的事情。
但对于希望在20 年或30 年时间内拥有股票的普通投资者来说，我们认为，
定期投资于某种非常低成本的资
产池(很可能是指数基金)，这可能和其他投资建议一样有重要意义——降低交易成本很重要。
你知道，我的净资产几乎100%都在伯克希尔。我对此很满意，因为我喜欢我们拥有的企业。但是，你知道，
我不是以现在这个价格购买的伯克希尔。所以我从来不推荐任何人买卖它。查理，你有什么推荐吗？
芒格：如果在座有人认为，用一大笔新资金就能很容易地想出一个一针见血的投资方案，我希望他们能过来
告诉我是什么。(笑声)这个我们没有解。现在对我们来说比以往任何时候都要困难。
巴菲特：1974 年我为《福布斯》写了一篇文章，观点是关于当时股票几乎必须比债券更具吸引力，而1969
年的情况正好相反。不过现在回头看，债券也不是那么没有吸引力。我是说，你可以时不时地说你在股票上的投
资物超所值，或者有时候你可以说你的钱在固定收益投资上得到了很大的回报。不过你现在不能这么说，那你该
怎么办？你知道吗，
就拿到的新资金而言，我们发现自己只是坐着不动，然后继续寻找新的投资机会。
经验来看。世界的财富不能以人们在美国股票市场习惯的那种速度增长。美国股市不可能永远跑赢全球财富的增
长。总的来说，
我们应该降低对未来的期望
。
巴菲特：是的，必须要降低投资收益率的期望。我们之前提到过，
美国股市的市值占全球股市市值的53%。
如果美国GDP 以每年4-5%的速度增长，而通货膨胀率达到1-2%，那将会是一个非常棒的结果。而我认为企业
的实际利润增长并不会比这个速度要更快。利润占GDP 的比例已经很高了，你不可能一直让企业利润以高于
GDP 的速度增长。
否则，最终它们将超过GDP。就像有人说纽约的律师比人还多。(笑声)
如果你说利润可以超过GDP，你就会遇到一些数学上的问题。所以，如果你处于这样一种现实情况：你对公
司利润增长的最大期望是在未来几年里达到4-5%，那么你怎么能认为，股票也就是公司利润的资本化，能以每年
15%的速度增长，这种情况是合理的呢？坦白地说，这是无稽之谈。股市的平均涨幅不会一直都达到15%或类似
的水平。我不愿意让他们用数学的方法告诉我，如何整体地做到这一点。(因为这不可能)
前几天我看了财富500 强的总市值。他们一年赚3340 亿美元，在去年末市值达到9.9 万亿美元，现在至少
有10.5 万亿美元。
从长远来看，投资者唯一能赚到的钱，就是企业赚到的钱。
这没有添加其他任何东西，政府也
不会往里添加什么——没有其他人再往这个罐子里放钱。而人们只从这个罐子里拿钱，这包括摩擦成本、投资管
理费、经纪佣金等等。3340 亿美元就是所有的投资收益。我的意思是，如果你想种田，你从农场得到的只是农场
生产的东西。如果它每英亩产生50 美元的纯利润，你就能得到50 美元的纯利润。没有任何东西能把它变成某种
神奇的形式。如果你现在拥有财富500 强公司的所有公司，如果你拥有100%的股份，你将赚3340 亿美元。如
果你花了10.5 万亿美元买它，这不是一个很好的投资回报。然后你问自己，"这利润5 年后能翻倍吗？"
3340 亿
美元它不可能在5 年内翻一番，特别是在GDP 每年增长4%左右的情况下。就美国经济的经验而言，这种情况不
会发生。
在任何时候，当你涉及到这些事情的时候，如果你从数学上追溯并遇到一些荒谬的事情，那你最好在一
定程度上改变预期。查理？
芒格：有两句名言。一个是，"
如果一件事不能永远持续下去，那它最终会停止。
"(笑声)另一个是从我的朋友
股东：晚上好。我的名字是SharukoiChin。我来自爱荷华州得梅因。虽然我们一直在讨论一家公司在过去的
几年里帮助我们获得了多少回报，而且对未来也是如此，但我相信有很多人关心我们为社会付出了多少。先生
们，请与我们分享一下你们的理念和公司政策，以及伯克希尔在慈善事业和慈善事业方面做了多少？谢谢你！
巴菲特：年度报告中的一些数据与此有关。我们做的一件事并不完全是自愿的，我想我们去年上缴联邦政府
26 亿美元所得税。(掌声)我不确定。但我看了通用电气、微软和一些大公司——我们可能比任何其他美国公司缴
纳了更多的联邦所得税。但你们也不要太相信我的话，因为可能沃尔玛支付的更多。如果沃尔玛支付的更多，我
不会感到惊讶。我确实看了几家规模最大的公司，我们的确支付了比通用电气或微软更高的税款，这两家公司的
市值都是我们的三倍。据我所知，股东指定捐款计划大约是1800 万美元，然后我们在其他公司的报告中详细说明
了捐款情况。
我会从另外一个角度阐述。以GEICO 为例，它提供一种比竞争对手更有效的个人汽车保险。如果15%是一个
合理的指标，表明它为人们节省了多少钱，那么GEICO 的40 亿美元的保费收入中，消费者通过更有效的分销方
式节省了超过6 亿美元。这就是GEICO 管理层精心打磨的艺术。实际上，我认为，
以更经济的方式提供人们想要
的商品和服务，对任何一家公司这也是一种衡量对社会所做的贡献的手段。
与它们所缴纳的税款和他们实际做的
企业慈善事业相比，这也是非常重要的一部分。
我们不相信把应当由伯克希尔把所有者的钱捐出去——伯克希尔不能作为他们的代表，把他们的钱捐给慈善
事业。我们认为股东应该自己干，这是他们的钱。如果我们有10 个人合伙，如果我是管理合伙人，我觉得我不应
该为其他9 个人的慈善事业做决定。我会让他们自己做决定。我们认为，公司一般不应该向CEO 的宠物慈善机构
捐款。我们在伯克希尔就不这样做。我们会让股东来指定(掌声)，谢谢你们。
想想看，
我们能做出的最好的贡献，理想的方式是在10 年或15 年的时间里，找到一种方法，把人们想要的
商品和服务，以比以前更低的成本交付给他们。
查理？
芒格：我赞赏提问者渴望得到这个问题的答案，"在这个游戏中难道没有比赚钱更多的东西吗？"以及"难道我
去。你不能把它带走，这是人生的铁律。我认为重要的是思考你为别人做了什么，你为自己的生活或公司树立了
什么样的榜样。
我确实认为伯克希尔在这方面做得很好。在适当的时候，当我们进入以巴菲特命名的大型慈善机
构时，我猜这也会做得很好。我相信在未来，这会得到很好的运作。
5、没有对石油或白银的"洞察力"
股东：大家好，我是来自纽约的迈克尔。首先，我想和芒格先生讲话。芒格先生，很高兴能和你以及巴菲特
先生在一起。我理解你们对非常规投资的保密。但是巴菲特先生和芒格先生，您能告诉我您对石油和白银市场状
况的看法吗？
巴菲特：查理，他问你。(笑声)
芒格：我们已经说过，我们不会对大宗商品投资发表评论。但在这一点上我要反悔一下。
最终石油价格将会
上涨。
(笑声)但这并不意味着你现在就可以通过购买它赚钱，特别是算上利息因素后。
6、有线电视系统：前景远大，但收效甚微
股东：我叫MerrittBelisle，来自德克萨斯州奥斯汀市。我知道，伯克希尔还对华盛顿邮报进行了大笔投资，
后者拥有许多服务于非主要大城市的有线电视网络，最近还对TCA 有线电视进行了投资。首先，我希望得到你们
关于有线电视业务的评论。另一个是关于你如何让孩子处理和继承金钱的哲学。
巴菲特：关于有线电视的问题，我们拥有华盛顿邮报公司大约17%的股份，我相信他们大概有覆盖70 多万
家庭。大多在较小的城市，这是一笔好生意。正如你所知，有线电视的价格在去年左右一直在飞速上涨。但从华
盛顿邮报的角度来看，这是个坏消息，因为华盛顿邮报本来是有线电视的净买家，而不是卖家。
这非常非常像我们对股票和股价的态度。当有线电视价格上涨时，这对华盛顿邮报公司来说不是好消息，因
为华盛顿邮报公司将投资资金。随着时间的推移，它将成为一个现金流机器。如果它想把钱投到有线电视上，有
线电视价格下降比上升要好得多。
TCA 是路易·辛普森购买的，他在GEICO 管理着一个单独的股票投资组合，所以我从未读过TCA 的年报。我
到一家公司报道说——我不知道是说我还是说伯克希尔——我想应该是在说我以个人名义在购买一家名为
Omega 的房地产投资信托公司。我从来没听说过。但这个故事出现在不同的地方。好吧，我可以向你保证，我没
有向联邦政府提交任何表格，说我在购买那只股票，尽管你可以从某些媒体的报道中推断出来。
但我认为，其他一些实体，比如通用再保险旗下的新英格兰资产管理公司，可能需要定期报告他们的行为。
由于通用再保险归伯克希尔所有，而新英格兰资产管理公司是通用再保险的一部分，我不知道他们到底购买了什
么。所以我要提醒大家，一般来说，对于我或伯克希尔正在购买或出售的资产的新闻报告要小心一点。
而你问的第二个问题我不太喜欢回答。(笑)查理，你想帮我解决这个问题吗？
芒格：我认为人们对有线电视的未来更感兴趣。(笑声)我们已经证明，在正确预判有线电视的未来方面，我们
缺乏能力，而这让我们赚了很多钱。我们已经选择了不直接投资有线电视，尽管回想起来，似乎有很多很明显的
东西。
巴菲特：有线电视在这里已经有30 年左右的历史了。
有线电视根本没有从投资资本中获得特别的回报。
但它
总是有更高回报的承诺，它有这样的承诺，那就是你不必像现在这样一直投钱给它。目前人们认为，相对于投入
的资本而言，有线电视将获得不寻常的回报。人们相信这个不寻常的回报不是相对于它们的购买价格，而是相对
于有线电视的固定资产投入本身。正如我所说，事实并非如此。
但有线电视节目却很赚钱。
有线电视节目，在资
本投资方面赚了很多钱。
但就电缆设施的实际投资而言，资本投资如此之大，开发系统的支出如此之大，以致于
迄今为止的回报并不大。
就现在有线电视系统的价格而已，人们相信这些投入最终将开始迎来巨大的回报。
巴菲特：关于孩子继承财产。坐在前排的是少数派观点。(掌声)。我想当我18 岁左右的时候，我对这个问题
的看法改变了。(笑)在那之前，我一直认为这是个好主意。
实际上，我非常相信精英统治。我认为这其中的一部分原因，是人生的的起点是不一致的，这取决于他们是
否幸运地出身于正确的家庭。我从不认为社会中的某一员会从财富继承中受益，虽然在很多情况下，孩子们会从
中受益——尽管我认为这更成问题。由于财富的巨大转移，从一代一代地转移到另一代。
我更愿意看到个人拥有
巴菲特：查理相信应该跨越命运。
芒格：我认为后人们不需要太多帮助。(笑声)
巴菲特：查理相信，只要你确信他们会搞砸这件事，就应该把它传下去。(笑声)
芒格：沃伦，如果你停下来想想过去的伟大财富——如果你回到1900 年、1870 年，你知道——请告诉我哪
些人拥有巨大的权力，仅仅因为他们是那个家族的第四代。虽然他们中的一些人生活得非常好，但他们没有管理
这个世界。
巴菲特：我想说，洛克菲勒家族的影响力比他们的名字只是普通的洛克要大得多。(笑声)
芒格：嗯，我认为你举得这个例子是对的，但你选择的可能是最强大的一个家庭。现在它分散在60、70、80
个洛克菲勒家族中，我想确实有四五个兄弟有着不同寻常的世俗影响力。我必须说，在这种情况下，我认为他们
处理得很好。
7、避免科技股："我们会为确定性出价很高"
股东：我叫艾伦·尼根，来自弗吉尼亚莱斯顿。我知道你喜欢听成功的故事，但你不喜欢购买高科技产品。但
在我看来，就拿微软来说，10 年后他们将继续从事软件开发，就像10 年后可口可乐仍将销售糖水一样。我想知
道的是，当某些公司，比如高科技公司，似乎其前景是可以预测的时候，你为什么会有这种感觉。而且在90 年代
初，你提到你要收购一家制药公司，在我看来，这也是一家高科技公司。这就是我的问题。
巴菲特：我想我们说过，对于制药公司，我们不知道该如何选择。我们本以为整个行业会做得很好。考虑到
1993 年制药公司的情况，你不可能买到与93 年制药公司销售水平相当的高科技公司。
关于你问题的第一部分，我认为，
预测可口可乐在软饮料领域的相对实力，比预测微软在软件领域的实力要
容易得多。
这并不是要攻击微软。如果我必须押注于任何人，我肯定会押注于微软，如果我必须押注，我会下重
注。但我不用打赌。我对科技世界的看法并不像对软饮料世界那么清晰。而对软件非常熟悉的人很可能会有与你
相同的观点。如果他们确实有更丰富的知识，并以此采取行动，他们有权从高级知识中赚钱。这没什么不对的。
同时，不要贬低他人做出这些决定的能力。当我第一次见到比尔·盖茨时，那是在1991 年，我说，"如果你要
在荒岛上呆上10 年，你必须把你的股票投在两家高科技公司，你会选哪一家？"他列举了两支非常好的股票(微软
英特尔)。如果我把它们都买下来，我们赚的钱会比我们现在赚的多得多，甚至比买可口可乐赚的多。你知道，
不
同的人理解不同的生意，重要的是要知道哪些是你能理解的，以及什么时候你能在我所说的"能力圈范围"内行事。
软件业务不在我的能力圈范围之内，我也不认为它在查理的能力圈范围之内。查理？
芒格：嗯，我当然同意这一点。我认为还有一些有趣的问题是关于整个领域能走多远。喷气式飞机以低于音
速飞行，在很长一段时间内，它技术是相当稳定的——大型波音客机跟二三十年前差不多。很多这样的企业都非
常依赖技术的发展，为人们提供越来越多的服务。以制药行业为例，如果他们从未发明出更多的制药产品，这将
是一个糟糕的行业。我也不知道一旦你有了无限的带宽和更多的选择，会发生什么。
在某种程度上，我突然意识到，
任何人对这个领域的兴趣都可能过了头。
我不知道那个点在哪，是20 年后还
是30 年后，但它会对我有一点影响。
巴菲特：在整个美国，你知道，这是目前为止世界上最繁荣的国家——整个美国，大约有400 家公司，税后
年盈利达2 亿美元。在这400 家公司中，你能说出它们的名字。如果说银行，你可以说花旗集团、大通银行和富
国银行，你可以举出10-15 家。如果说消费品，你会说宝洁、可口可乐和吉列，你可以说出一大堆。你几乎可以
在这400 家公司当中说出350 个。
如果未来五年内，名单不再是400 个，而是450 个或475 个，其中有很多现在的盈利在1.5-2 亿左右。所以
最终很可能会有20 家左右的公司，不知道会从哪里冒出来。现在，如果你看看这些预期未来每年能够稳定盈利2
亿美元或更多的公司，你会发现在高科技领域有几十家，但这些公司中有很大一部分的前景并不会达到人们的期
望。我不知道是哪些公司，但我知道一年赚两亿美元的公司不会有很多很多，而且他们现在的股价需要他们赚那
么多钱甚至更多，能赚那么多钱并不经常发生。
生物技术在几年前风靡一时，这些公司中有多少每年能赚两亿美元？几乎没有。
在资本主义社会，要想在生
水平。事实上，一些公司在上市当天就获得了30 亿美元的市值。你可以想象这是有多么的不合理。
8、不要"在你真正喜欢的公司里进进出出"
股东：你好。我叫拉里·惠特曼，来自北达科他州的米诺特。你已经暗示了可口可乐和吉列目前的估值，以及
它们未来的巨大前景。但是在过去的一年里，这两家公司的股价都从高点下跌了30-50%。在你的安全边际标准得
到满足并允许你购买更多公司股票之前，请问它们还要跌多少？第二个问题，迪士尼与首府/ABC 广播公司的合并
是否如你所希望的那样顺利，你认为迪士尼的未来前景是否发生了变化？
巴菲特：第一个问题，这是一个关于可口可乐和吉列的好问题，因为很明显，我们考虑的是我们最熟悉的业
务和我们所致力于的领域。但这两家公司都没有下跌到让我们乐于投入新资金的价格。但我们很开心能拥有这些
企业，而且在未来很长一段时间内，我们也会很开心拥有它们。股市涨跌是市场过去和现在一直发生的事，即使
当它们遇到比预期更严峻的商业环境时，它们的股票也没有跌到让我们为之兴奋的价格。
查理，你想评论一下还是回答第二个问题？
芒格：一般来说，对大多数投资者来说，长期而言，试图在你真正热爱的公司里进进出出并不是一个好主
意。我们很满足于和我们最好的资产一直在一起。
巴菲特：多年来，人们一直试图让伯克希尔这样做。我有一些朋友认为股票价格有些时候是有点过头了。他
们想把它卖掉然后以更便宜的价格再买回来。这很难做到。
你必须做出两个正确的决定：你必须先卖对，然后再
买对
，而且通常你还得在这期间交些税。如果你进入了一个很棒的行业，最好的办法就是坚持下去。
可口可乐和吉列的管理层都经历了失望，低于一年半前或一年半前的预期，也低于我们的预期。但这将随着
时间的推移而必然发生。这种情况在我们的一些独资企业中时有发生。但有时他们的表现也比我们预期的要好。
要知道，并不是所有的公司都会沿着一条漂亮的、笔直的、光滑的线向上。
你提到了首府广播公司。例如，首府广播公司在部分地区做得非常好。但在有线网络业务中，如果你回顾30
年前，看看哪个公司一直处于领先地位，你会发现，没有人能无限期地保持领先或垫底。正如我之前提到的，这
他业务，与刀片和剃须刀业务不属于同一类别。幸运的是，可口可乐的整个业务几乎都在软饮料领域，软饮料业
务几乎占了可口可乐的百分之百。但我认为，无论是刀片在剃须刀业务中的地位，还是可口可乐在软饮料业务中
的地位，都不会改变我对它们长期未来的看法。
9、通缩不太可能发生，但对债券持有人来说是好事
股东：我是来自伊利诺斯州皮奥里亚的史蒂夫·科恩博士。您刚才谈到了变革的威胁。你能否对通缩的威胁发
表评论？如果通缩真的发生，对经济、伯克希尔和个人投资决策可能产生什么影响？
巴菲特：我认为通缩是非常不可能的，但是我错了。在过去的十年或更长的时间里我一直都错了，至少在这
段时期内，通货膨胀是被控制的。如果你向我展示过去世界上将要发生的所有其他事情，我在10-15 年前也不会
预见到通货膨胀能被控制，我本以为我们会有更多的通货膨胀，所以我很难想象一个美国经历通缩的世界。但
是，你知道，我在预测这方面的记录并不好。
再说一次，我们没有花很多时间考虑宏观因素。如果你遇到通缩，那就意味着，资本在升值，所以你需要更
低的资本名义回报率才能在通缩的情况下保持与通货膨胀情况相同的水平。所以通缩是不平等的——对投资者来
说是好事，因为货币的价值会增值，货币的购买力增强了。但这也会产生其他后果。我认为不太可能遇到通缩。
我在宏观预测方面没有任何出色的记录，如果真的发生了，事实上我不知道会产生什么影响。查理？
芒格：你已经看到了日本的通货紧缩，这对那里的人们来说非常不愉快。另一方面，这并不是一场灾难。我
的意思是，不像30 年代的美国。
巴菲特：实际上，在日本，如果你持有长期债券，你会从通货紧缩中获得巨大的财富，因为你的债券的价值
会随着利率的下降而急剧上升。然后这些钱，反过来，会有更多的购买力。所以，如果你碰巧是几年前持有以更
高息票率发行的较长期债券的人，这对你有利。这大概在美国也行得通。如果我们真的陷入持续的通缩，我猜测
那些持有长期债券的人——即使是以5.5%利率价格去购买债券的人，也会发现他们在财富上的地位比持有大多数
持有其他资产类别的人有了显著的改善。
芒格先生，我不知道他们叫你什么。(笑声)
巴菲特：你可以随意猜测他们怎么称呼他。(笑声)
股东：我知道你不喜欢预测股票市场，但也许你会对有效市场理论的支持者和价值投资者之间的辩论将如何
演绎很感兴趣。你认为两方之间会有和解吗？我指的是商学院教的东西。
另外，你们是否指定了接班人，他们也是统计学上的例外吗？
巴菲特：(笑声)我们希望他们会是例外，并且，他们可能会显得比我们更在状况外。
如果你在市场上呆了很长一段时间，你就会发现，市场是非常有效的。市场在不同资产类别之间定价是相当
有效的，同时，在评估特定业务方面也是相当有效的。但是，
市场相当有效并不足以支持有效市场理论方法来进
行投资，也不足以支持学术界的所有分支。
如果你相信有效市场理论，并学习了有效市场理论，并在10 年、20 年或30 年前就采用它——我记得它在
20 年前达到顶峰，那将是一个可怕的、可怕的错误。这就像要学习地球是平的一样。你的人生将会有一个错误的
开始。而现在，它在学术界非常流行。这几乎成为一个教师职位所必需的信念。所有的高级课程都是这么教的。
有一个涉及到其他投资问题的数学理论就是围绕着它建立起来的，所以，如果你走到它的中心并摧毁了它的关键
的那一部分，这就意味着那些花了很多年很多年读博士的人，会发现他们周围的整个世界都崩溃了。我想说的
是，在过去的一二十年里，它已经很大程度上名誉扫地了。现在，你不会听到人们像15 或20 年前那样谈论它。
但总体而言，市场在大多数方面都相当有效。比如现在你就很难找到没有有效定价的证券。但有些时候这又
相对容易。但是现在，这很困难。
在商学院，我不知道这到底是有多么的神圣不可侵犯。当然，当我到处和商学院谈话时，你会得到这样的印
象，那就是人们很少像15 或20 年前一样，把它看作是毫无疑问的教条。佛罗里达大学现在开设了一些评估企业
价值的课程。密苏里大学也正在研究。同时我认为，有效市场理论的权威人士可能不再像10 或20 年前那样，对
演讲和研讨会等活动有同样的需求。
芒格：马克斯·普朗克，伟大的物理学家，曾说过，即使在物理学中，老派也不接受新思想。在适当的时候，
新思想会盛行起来，
旧的卫道士们会因为固守着过去的愚蠢然后逐渐消失。
这就是
绝对有效市场理论
所发生的。
迎接他们是一个尴尬的场面，他们很快就会消失。(笑声)
认为市场是合理有效的，或大致有效的人，当然是绝对正
确的，并且这将对我们有长期吸引力。
巴菲特：尽管你认为这样做大体上是有效的，但在学术界对你没有任何帮助。你不能围绕它建造任何东西。
人们想要的是他们所谓的优雅理论。但它就是行不通。
投资就是评估企业的价值，这就是投资该干的事。你坐在那里，试图弄清楚一家公司的价值。如果低于这个
数字，你就买。但你在美国找不到一门关于如何评估企业价值的课程，你却可以找到各种各样的课程——关于如
何计算beta，或者其他的类似的事，因为这是老师知道该怎么教的，但他不知道如何评估一家企业的价值。
这门重要的评估课程却没有被教授，因为它很难教。
我认为本·格雷厄姆在哥伦比亚大学教得很好，我很幸运
在几十年前遇到了他。但如果你让一个普通的金融博士来评估一家企业的价值，他就遇到麻烦了。
如果他不能对
公司进行估价，我不知道他该如何投资。
因此，他更容易采用有效市场理论——这对他而言要容易得多。
在有效市场理论中，试图评估企业价值是没有意义的。因为如果市场是有效的，它会完美地评估它们。我从
来不知道你在学完那门课的第二天说了些什么(笑声)。我的意思是，你走进教室说：一切都很有价值，下课了。所
以，这让我很困惑。
但
我鼓励你去定价低效的市场寻找。
顺便提一句，伯克希尔在很长一段时间内的定价效率都很低。它并没有
出现在报价屏幕上(没有上市交易)，如果你问一个学者该如何评估它，他们不会知道具体要看什么。
11、伯克希尔未来的增长取决于浮存金的规模和成本
股东：我的名字是肯·舒文斯坦。我来自纽约市。首先，非常感谢这个伟大的投资教育论坛。您曾告诉我们，
伯克希尔的一个关键变量是它的浮存金数量、成本以及它的增长速度。你能不能帮我们梳理一下，目前伯克希尔
公司的浮存金金额是多少，在未来10 到20 年的时间里，它的增长速度的目标是什么？因为，我看你为通用再保
的增长速度比我想象的要快得多。我没有预料到它会这样发展。我没想到我们会有机会买下GEICO。我更不知道
我们会买到通用再保险，所以很难预测。
我们试图做的是，
尽可能快地发展廉价的浮存金。
这有时候很容易，有时候不可能。如果你在30 年前问我这
个问题，我可能会给你一个并没有得到很好证明的答案。所以，我现在不知道该如何给你答案，除了告诉你：伯
克希尔的一个非常重要的目标是，
在保持非常低的成本的同时，以最快的速度获得尽可能多的浮存金。
我得再次重申，浮存金的增速是起伏不定的。当然，它的成本会很低，但是它的增长率不会是稳定的。关于
浮存金，这是我们一直在考虑的事情，无论是在我们的经营决策中，还是在一些重大的资本承诺决策中。我们知
道，如果我们能
用相对较少的成本
解决如何发展伯克希尔的问题，伯克希尔将变得更有价值。
我们总是把我们所做的事情列出来，但人们基本上似乎忽略了这一点：我们无法维持过去实现的增长率，因
为我们的规模太大了。但这是查理和我一直在想的事情。
我们有很多的好公司来帮助我们成长。但我们的这些好
公司不可能一直保持过去那样快的速度成长。
我们可能会有机会做一些能增强我们内在价值的事情。如果我们有
机会，而且价格合适，我们会把这些好公司好机会加进去。如果我们不这样做，我们将在内部尽我们所能，让我
们的公司好好成长。但你要问的问题是，伯克希尔在未来10 年内在价值的增长是多少，这将在很大程度上取决于
我们的浮存金的增长率，以及实现这一增长率的浮存金成本。查理？
芒格：如果我们以过去30 年同样的速度发展浮存金，你可以确信一件事：当你仰望天空，东方会有一颗璀璨
的星星。(笑声和掌声)
12、伯克希尔不进入人寿保险是因为不想与别人分享投资收益。
股东：我是来自加州纽波特海滩的大卫·利维博士。伯克希尔一直在投资房产险、意外险和再保险业务。我注
意到，除了年金，你一直在回避人寿保险业务。你是否——你是否打算投资人寿保险业务？另外，我还有第二个
问题，那就是伯克希尔A 股和B 股的关系，目前，B 类股的股票折价约3%至4%。我还注意到一些人在做空伯克
希尔A 类股和B 类股。您能否评论一下？
资有关。查理和我从来没有想过要为别人管理股票。
我们希望自己对股权投资的唯一兴趣就是伯克希尔公司本
身。所以，我们不想身兼两职。我们永远不会涉足共同基金管理业务或任何类型的投资管理业务，因为如果我们
要管理200 亿或300 亿美元的投资管理业务，当我们有一个好主意时，我们可以投入10 亿美元。但这时候我会
很头疼，我们该投入谁的钱？
所以，我们宁愿只戴一顶帽子。我们希望这顶帽子是伯克希尔公司的。
我们不想向其他人承诺：只要支付
0.5%或1%的费用，他们就能得到我们最好的创意，而这些创意是属于伯克希尔。
如果我们不承诺这样做，就会
误导人们。所以，任何涉及到股权投资的事情——这是目前人寿业务的一个重要组成部分——都是我们不愿意参
与的事情。如果你看网上公布的定期寿险的费用——我们已经看过了，即使不考虑佣金，我们也很难理解它怎么
这样定价。但人寿保险也是我们理解的业务。所以，如果我们认为它有合理的盈利能力，我们会非常愿意从事人
寿保险业务。查理，在我讲A 类股和B 类股之前，你想对人寿保险业务做些评论吗？
芒格：没有。我们没有那些结构化的解决方案，这有点像年金业务。我们做的寿险业务主要是年金，而且成
本很低。
巴菲特：任何想购买非股权相关年金的人都应该去我们的网站，在产品安全等权重方面，你会发现一个非常
有竞争力的产品——因为我们是一个低成本的运营。如果你购买它是为了30 年后获得回报，你从伯克希尔公司肯
定会获得回报，而从其他公司不一定会获得回报。我们的产品很有竞争力，但这项业务规模不大。
至于AB 股的问题，我几个月前写了一些东西，贴在了网站上。显然，B 的最大价值是A 的1/30，因为你总
能把A 转换成30 股B。B 可能会比A 的1/30 的价格稍高一点，然后才会达到在两者之间套利的水平。当B 的价
格超过A 价格的1/30 的时候，如果溢价的比较多，那我会买入A 然后拆分后卖给你B。套利利润是可以获得
的，根据市场运作方式，大部分利润将由专业人士获得，因为他处于进行此类交易的最佳位置。
但是B 的价值永远不会超过A 的1/30，它的售价也永远不会超过A 的1/30 特别多。另一方面，B 不能转换
成A，所以它多是打折出售。几个月前，我在网上发表了我的看法，我认为，当B 卖得更便宜的时候，我个人更
果我自己不用交税，我可能会卖掉A，然后买B。但对我来说，在经济等价物B 上多赚3-4%是不现实的。我知道
一些免税的投资者确实做过这种套利的事情。
但从长远来看，我们将一如既往地严格按照招股说明书中的规定对待B 股。A 和B 有两个不同之处。一个是
相对的投票权。另一个是股东指定捐款计划。而在其他所有方面，B 都将与A 被同等对待。尽管查理和我拥有很
多A，但我们没有B，我们认为B 股东是100%平等的，除了我们在发行时列出的，与A 股东的那两个差异。
我们将始终以1:30 的比例对待A 和B 之间的关系。我们有时候会遇到一些特殊的不按照比例标价的情况。但
当人们没有这样做，我们也从来不会为此感到高兴。我们总是想平等的对待股东。查理？
芒格：我完全同意你的说法。
巴菲特：关于做空的问题，实际上，是否有人做空任何股票并没有什么区别。如果你在A 和B 之间套利，而
B 卖的比A 高一点，你可能会买一些A 做空一些B。同时，你可能会推迟转换因为你可能会认为B 可能会打折更
多，而这个时候你做的就不是套利了。
查理和我多年来运用了很多技巧，在其他类似的证券上进行套利。但做空不会以任何方式伤害我们伯克希
尔，这没有任何区别。我不在乎是否有人在A 类上做空了1000 股或10 万股，你知道，
有人在任一时刻卖出，那
就同时有人在买进。你做多还是做空，对我们没有任何影响。重要的是伯克希尔的内在价值。如果我们以合理的
速度增加伯克希尔的价值，做空者将睡不着了。
(笑声)
13、投资建议：自己动手，尽早开始，独立思考
股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫格兰特·摩根，来自纽约。早些时候，你已经承认现在的投资和
商业环境比你刚开始创业时更加困难。我的问题是，如果你在30 岁出头重新开始，在今天的环境下，你会做些什
么不同的或相同的事情来复制你的成功？简而言之，巴菲特先生，我怎样才能赚到300 亿美元？(笑声)
巴菲特：尽早开始。(笑声)查理总是说，最重要的是我们开始在一个有很长的坡道的山顶上，尽早堆这个小雪
球。我们很年轻的时候就开始滚雪球了。当然，
复利的本质是它这个行为就像在滚雪球。关键是要有一个很长的
有可能在投资领域被忽视。
但就像查理之前说的，这不会像1951 年那样(资料不足)，现在你可以翻一遍股票手
册，发现所有的东西都跃入你的眼帘。
但这是唯一的方法。我的意思是，你必须开始买公司，或者公司的一小部分股票。你必须以有吸引力的价格
买它们，你必须买好的公司。从现在开始一百年后，在投资方面，这个建议将是一样的。就是这么简单。你不能
指望别人为你做这件事。我的意思是，别人不会告诉你那些美妙的小型投资。这不是投资该有的方式。
1951 年1 月，当我第一次访问GEICO 时，我回到了哥伦比亚大学。在那一年剩下的时间里，我去了
Blythe&Company(一家阿联酋投资咨询公司)，实际上，我去了另一家领先的保险公司Geyer&Co.，。而且，当
时我认为我已经发现了GEICO 这家奇妙的公司，我想看看这些专门投资保险股票的伟大投资公司是怎么说的。他
们说我不知道我在说什么。你知道，他们对GEICO 一点都不感兴趣。
你必须跟随自己的脚步——你必须学习你所知道的和你所不知道的。在你所知道的领域内，你必须非常积极
地追求它，当你发现它时就付诸行动。你不能四处寻找与你意见一致的人。你甚至不能环顾四周，让人们知道你
在说什么。你知道，你必须自己思考。
如果你这样做了，你会发现很多东西。查理？
芒格：是的。
对大多数人来说，这个过程中最困难的部分是最初的10 万美元。
如果你的起点是零，那么对大
多数人来说，筹集10 万美元是一场漫长的斗争。而我想说的是，那些相对快速到达目的地的人，
如果他们非常理
性、对机会非常渴望、并且能够稳定地大幅减少支出，那他们就会投资成功。
我认为这三个因素非常有用。
14、巴菲特是如何学习保险业的
股东：巴菲特先生和芒格先生，非常感谢你们的盛情款待。我叫伊冯娜·埃德蒙兹，来自佛罗里达州的圣彼得
堡。感谢你们花这么多时间回答我们的问题。我有两个有关保险的问题。首先，我怀疑我们很多人对保险的了解
不如对股票的了解，我想知道你能否在伯克希尔网站上为我们提供一些参考资料，帮助我们增加对保险的了解。
第二个问题可能与第一个问题有关，我只是不明白这个事实，但《华尔街日报》在3 月19 日发表了一篇文
章，题为《当保险公司扔掉垃圾时，有些人就得背黑锅》。其中的"有些人"包括伯克希尔。文章指出，许多保险公
格雷厄姆先生可能会接着说："首先，不要做你不懂的业务。此外，适当的控制承保新业务在保险业务中至关
重要。最后，如果一个商业机会好得令人难以置信，那么它很可能是真的。"如果这是事实，你能告诉我们这是怎
么发生的吗？我们正在采取什么措施来防止这种情况再次发生？伯克希尔股东的最终成本可能是多少？因为据我
所知，科隆事件只是冰山一角。
巴菲特：这些都是好问题。让我们先看第一个问题，伯克希尔网站有一个参考文件列表，有一些可以帮助你
理解保险的东西。但我听起来你已经很了解了。(笑声)我想不出我读过的关于这个主题的好书。
1951 年1 月的一个周六早上，我和一个叫洛里默·戴维森的人一起度过了四个小时左右的时间，向我解释
GEICO 是如何运作的。这是一个了不起的教育，它让我如此感兴趣，不仅对GEICO 如何运作，而且对它的竞争对
手如何运作，这个行业如何运作，我开始阅读很多其他公司的报告。我从来没有在学校上过关于保险方面的一门
课。我什么都不记得了。我不知道课本上写的是什么。它对我没有任何价值。所以我从来没有真正的保险背景。
你知道，我们家没有人从事保险业。在我和戴维谈之前，我真的没有想过这件事。我去那里的唯一原因是因为我
的偶像本·格雷厄姆，在《名人录》中被列为GEICO 的董事长——你知道，他曾经也是旧金山市场街铁路公司的
董事长。幸运的是，我没有去市场街铁路公司，而是去了GEICO。(笑声)
而我自己的保险教育来自于阅读大量的报告。
如果我重新开始，如果我对保险行业一无所知，而我想发展一
些专业知识，我可能会阅读周围每家财产保险公司的报告。我会回过头去找到最好的行业手册看看。我只会做大
量的阅读。我以前曾去林肯的保险部门看会议报告和审查报告，他们会让我填写一些申请表格，而我会一直问他
们要这些(笑)，要拿到这些报告，他们必须走到国会大厦的地下室最下面，帮我找出来。但是他们没有太多别的事
可做，所以他们总是很乐意去做。这就是我学习保险的方法。通过这种方式来学习是一个很有成效的领域。我真
的认为类似的学习方式仍是现在最好的方法。另外，
你也可以读一些分析师的报告。
坦率地说，我认为你可以通
过阅读伯克希尔20 年来的年报中的保险板块学到一些东西。我想这会教你一些保险经济学的知识。所以，我会通
过阅读来做这件事。此外，
如果你能找到一个对这个行业很了解的人
，愿意花时间和你谈谈，他们可能会缩短你
提起了诉讼。通用再保险公司在美国的分支机构——科隆人寿再保险公司也因为参与这一项目而遭受了巨大的损
失。对于这一事件，《福布斯》杂志(2000 年1 月10 日)是这样报道的："联合保险管理者公司是纽约南部一家从事
保险业务的中间商，他们通过签订雇员收入险把风险转嫁给保险商和再保险商。联合保险公司的约翰·帕勒特及
其经纪人让三家承保人——科隆人寿再保险公司、通用再保险公司的一个分支机构和菲尼克斯家庭人寿与太阳人
寿公司——承担了这一保单的绝大部分费用。令人难以置信的是，这三家再保险商仅仅收到了全部保费的40%，这
意味着他们需要为1 美元的保费收入承担4 美元的亏损和费用。他们显然低估了未来需要为此付出的代价。但
是，这个危机四伏的恶作剧还远未结束，而且似乎一直在蔓延着，一些来自不同地区的经纪人和由原始保险衍生
的保险商也纷纷加入到这一项目中。但是，整个链条终于在1998 年底出现了断裂。太阳公司已经听到外界纷纷扬
扬地传言着有关再保险业务量过大的消息。他们开始逐渐意识到公司很可能要面对巨大的损失，后来的损失总额
被定位在9.1 亿美元左右。在1999 年初，太阳公司和菲尼克斯公司先后退出与联合保险公司进行的这项合作，并
拒绝与对方继续进行其他交易。他们向联合保险公司返还了保费收入，拒绝支付赔偿金。科隆再保险公司也开始
拒绝接受对方的其它业务，但是却不得不为此支付索赔金……沃伦.巴菲特在1998 年收购通用再保险公司的时
候，似乎根本没有意识到这项雇员收入保险项目所面临的风险……"。
1999 年，通用再保险集团为每1 美元的保费收入支出了1.25 美元的索赔补偿金。在澳大利亚悉尼发生的前所
未有的冰雹以及同年其他几次严重的自然灾害，包括中国台湾地区和土耳其发生的地震和欧洲地区出现的暴风
雨，导致通用再保险集团出现了严重的亏损。1999 年圣诞节前夜发生的一场暴风雨袭击了法国，给凡尔赛地区很
多世界著名的公园造成了严重的破坏。狂风以每小时100 公里的速度席卷了这片面积为200 公里的田园，造成25
万棵树中的1 万棵树被连根拔起。凡尔赛地区80%的珍稀树种遭到毁灭性的破坏，其中一些树木已经有200 多年的
历史，这些树木根本无法承受这场暴风雨的打击。这场暴风雨摧毁了法国境内大约为3 亿棵的树木，占法国全部
80 亿棵树木的70%，给这个国家近3/4 的公园和森林带来了难以弥补的损失。
通用再保险集团也是人类历史上最严重的一次家庭火灾险的承保人，这场大火发生在纽约地区，距离纽约城
以北50 英里贝特福德的维斯特切斯特郡，这个住所以前曾经属于著名音乐制作人托米.莫托拉和美国著名歌手玛
丽亚.凯丽的。这场大火使整个房屋化为灰烬，给通用再保险公司带来了2000 万美元的损失。这所房屋目前的主
人是住在附近的尼尔森.佩尔兹，他是特里亚克化妆品公司的首席执行官，该公司同时经营着阿尔比公司、斯奈普
尔公司和皇冠可乐公司。更让他们感到雪上加霜的是，通用再保险公司同年还为好莱坞五部电影的票房销售收入
提供了保险，其中包括芭芭拉·史翠珊的《双面镜》，而这五部电影无一例外地遭受了挫折，导致通用再保险公司
的亏损又增加了1 亿美元。分析师爱丽丝施罗德说："对于一部好莱坞电影的票房收入来说，保险商的赌注就下在
他们有可能比为电影制作人提供融资的银行了解更多的信息。"
巴菲特在1999 年的伯克希尔公司年度会议上说，围绕这一事件的各种法律纠纷要真正捋出头绪也许还需要几
年的时间。他认为，这一合同所牵涉的赔偿金额很有可能在2.75 亿美元左右，具体数字可能会随着情况的变化而
有所变动。到1999 年底为止，伯克希尔公司按照这个数字已经为该合同留存了2.75 亿美元的储备金。他进一步
补充说，这些问题很复杂，同时还涉及一系列决策失误和信息不完善带来的问题。此外，通用再保险集团在1999
年度的收入已经出现了下跌，导致伯克希尔公司的股票市值已经低于面值。同时，巴菲特还马上以6300 万美元的
成本用现金红利支付计划取代了通用再保险集团原来实行的股票期权计划。巴菲特说："以前这些管理人员所关心
的是通用再保险的股票价格，但是现在，他们的收入将取决于自己的工作业绩。")
巴菲特：第二个问题，就是大家所说的Unicover 保险事件——使得科隆再保险专门成立了科隆人寿公司，并
计提了2.75 亿美金的准备金。首先，我想说的是，对于这项业务的整体损失，2.75 亿美金仍然是乐观的估计。换
角。我不认为这只涉及通用再保险或伯克希尔公司。这是我们今天对损失的最佳估计。如果这个估计有变化，我
会通过季度报告让你知道，或者我们会有一些公告——如果它真的很重要，但我现在不会这么认为。我向你们保
证，我们会如实向你们报告，随着时间的推移，这种损失是如何发展的。
从现在起的10 年内，Unicover 事件中的损失的分配可能不会得到完全解决。我以前在保险和其他领域见过
这种事情，尤其是在保险领域——有很多当事人，有很多愚蠢的指控，有很多关于欺诈的指控，有很多虚假陈述
的指控——有对一切的指控。涉及的人太多了，需要确定的事实太多了。会有很多诉讼。这将需要很长时间来解
决诉讼。最终，损失将由某个人来承担。我们最乐观的估计是2.75 亿。在未来的几个月或几年里，我们可能会发
现更多其他各方的参与——我们也可以发现很多事情，因为会有很多诉讼，不过这不一定涉及我们。但作为一个
观众，我们会了解到发生了什么。
很不幸的是，我们自己的保险业务也有类似的情况。20 多年前，在国民保险公司中曾涉及到一些与此相似的
赔偿问题。这在当时来说，对我们是非常昂贵的。虽然这并没有让我们损失数百万美元，但这恰恰发生在道琼斯
指数下跌600 点左右的时候，而我们当时不知道损失会有多大。因此，这使得我们在投资股票时必须比在其他情
况下更为保守。所以传统的会计方法永远无法弥补我们的损失。
它被称为Omni 事件(近似案例)。就像我说的，我肯定它也有很多不同之处，但也有一些相似之处。这是令人
分心的事情，很明显，有一些错误的信息的被混合进来了。而所有这些问题都必须解决。我们现在最好的猜测
是，当这一切都结束后——可能是10 年后，15 年后——2.75 亿美元将是我们的损失。而这肯定不是确切的数
字。但就像我说的，如果有任何理由向上修正这个数字，我们会及时通知你。
保险的本质就是你会不时地得到令人不快的意外。
Loews 洛斯保险公司在上世纪70 年代初收购了CAN 保险
控股公司。就在最近几年，有一个新的情况发生了，而那是在50 年代后期承保的。我记得，这造成了15 亿美元
的损失而保险费只有几千美元。我还记得，GEICO 在承保一本上世纪80 年代初的商业书籍上损失了6000 万美
元，当时这本书的总保费不到20 万美元。
这其中有多少是愚蠢，有多少是欺诈，谁知道确切的数字？
不会发生这样的事情。当你承保一份10 年、20 年、30 年后索赔突然出现的商业保险时——我想我们就有一份这
样的工伤索赔报告，那是一家小型的工人公司，它的历史可以追溯到20 多年前、25 年左右。在过去的一年左
右，它就这么突然出现了，而且要花很多钱。
所以，在这个行业里，"惊喜"可能来得很大，也可能来得很晚。即使
有良好的管理，这也会发生。但如果管理得当，你就不会有那么多"惊喜"。
查理？
芒格：这个问题问得好。想象一下，如果有人问如何接受教育——谁知道如何教育人们？
这就像你用鼻子去
蹭狗的鼻子来教育它一样。
(笑声)总的来说，这是一个愚蠢的错误，那是一个业余爱好者的错误。但这并不意味着
通用再保险突然间就变成业余爱好者了。这只是一个罕见的失误，就像伯克希尔一样，我们认为Omni 事件也是
一个罕见的失误。从那以后我们就没有再重复过了。是吗，沃伦？我想不出一个。
巴菲特：不过再强调一下，我们不知道未来我们会不会重复犯这个错误。也许这些事情稍后会再次出现。不
过，查理的问题的答案是，我们此后没有重复类似的错误。(笑声)
芒格：是的，这是一个愚蠢的、业余的错误。这些事情确实会发生。我们不认为这反映了世界上最好的通用
再保险的智力水平突然下降。这只是偶尔发生的事情之一。
这些错误也有好的一面，它会让你更加小心。像那样
撞在鼻子上确实能让你重新集中注意力.
巴菲特：这将产生怎样的成本还有待观察。因为就承保的内容而言，它还没有完全得到解决。在Omni 事件
下，我们在一段时间内对事实存在重大争议，虽然最终我们收回了相当数量的钱，但有很长一段时间我们无法收
回这笔钱投资。所以，关于这次事件的最终结局，我们预计在一段时间内不会有答案。但是根据我们现在所知道
的，计提2.75 亿美元作为准备金是合适的。这个数字可能还会上升，也可能下降，这取决于我们发现的事实。
16、伯克希尔不太可能回购股票
股东：我的名字叫MikeSeeley，来自新泽西州的Summit。请您重新考虑一下伯克希尔的股票回购问题好
吗？今天，我们听到了您对伯克希尔公司股价的评论，在过去，该公司的股价一直没有得到有效的定价。我们知
道现在有更多的股票发行。我好奇的是，现金的积累是否会让你花更多的时间寻找对10 年前景更放心的投资情
的价格交易股票时，我可能认为它很便宜。但当我看到整个华盛顿邮报公司以8000 万美元的价格在交易时，我认
为它显然价值4 亿美元。不过我不认为伯克希尔当时的股价会像华盛顿邮报那样被低估。这在很多时候都是正确
的，有一段时间，我认为伯克希尔的股价被低估了，甚至严重低估了，但与此同时，我发现了其他我觉得更有吸
引力的东西。就像我说的，很多时候我都看错了。我们买自己的股票会比买我买的东西好(Dexter 鞋业)。
如果我们手头有钱，而且我们认为伯克希尔的股价被严重低估，并且我们没有找到其他与钱有关的东西，那
么回购伯克希尔的股票显然是有道理的。我认为，在这个市场上，大多数公司都很难做到这一点，尽管回购可能
正接近历史最高水平。
但我认为，对大多数公司来说，目前回购并没有太大意义。
我不认为他们回购能得到多少
回报，因为我们自己都不想买那些股票。我指的是美国很多公司的股票。然而，与20 年前相比，企业现在对回购
股票的热情要高得多。20 年前，企业从回购中获得的回报要高得多。
回购股票是一个我们将永远考虑的选择。但我们不太可能这样做，除非我们认为它的价格被大大低估了。因
为在做回购决定时，我们想要一个很大的折价幅度——我们不想花95 美分、94 美分、或93 美分买一张1 美元
的钞票。但在某种程度上，如果我们不把钱用于其他用途，我们会开始感到兴奋。查理？
芒格：我没什么可补充的。
17、良好的声誉将有助于我们开展电子商务业务
股东：下午好。我是来自加州斯坦福的维斯·瑟曼。你之前提到了互联网上品牌的力量。我真的想不出比伯克
希尔更好的品牌了。展望未来，你有没有想过如何使用伯克希尔的名字，在互联网上进一步建立声誉？
巴菲特：这是一个非常好的观点，它可能具有真正的价值。它可能已经对我们与之相关的品牌有一些价值。
我确实认为，像其他一些品牌一样，与伯克希尔相关的NetJets 项目、波仙珠宝、伯克希尔人寿等这些品牌会得
到提升。我认为还有很长的路要走。
但我想你说得很对，互联网加强了人与人之间的信任。我的意思是，你越来越远离面对面的交易——原本你
可以第二天再去商店，或者第二天再和卖东西给你的人聊聊，然后得到一些折扣或优惠。
你必须越来越信任一个
这很有趣。如果你看看那些与人做生意却没有面对面互动的公司，它们要么是品牌公司本身，要么是与零售
商之类的中介机构。过去，你有戴尔电脑；现在，你有亚马逊。GEICO 现在和370 万保单持有人做生意，在今年
结束之前，它将和将近450 万。未来，GEICO 可能是与40-80 亿的人做生意，而这些人从未见过GEICO 的任何
人。
但就直接面向消费者的业务而言，我们是美国最大的公司之一。
我们的客户是平均每年支付1200 美元左右的
人。我们和客户有一种直接的联系。当人们谈论亚马逊的时候，人们会说，在那里人们买了X 美元的书。但我们
有一种更直接的联系，人们往往年复一年地与我们保持联系。这是建立在信任的基础上的。我的意思是，这并不
取决于隔壁的邻居是谁——如果他们有问题知道可以去依靠谁。这是基于这样一个事实：
他们相信这家位于华盛
顿哥伦比亚特区的公司将来会有出色的表现。
这是一笔巨大的资产，而且每天都在增长。
我们每天都在增加投保人，他们和我们签约，而他们从来没有见
过公司的任何人。这已经是一笔很大的财富了。在我看来，未来10 年，这个数字将会扩大许多倍。伯克希尔为一
个接一个的像GEICO 这样的公司提供了保护伞，人们信任它，并多年来，我们在很多家庭中渗透了伯克希尔这个
品牌。在我看来，随着越来越多的业务是在间接或直接的基础上与消费者进行，这种品牌声誉的力量应该会增
强。我们必须非常聪明地考虑如何使其增长最大化。查理？
芒格：我没什么可补充的。
18、管理、护城河、以及未来收益的确定性
股东：你好。我叫大卫·泽尔克，目前住在华盛顿州雷德蒙德市，我在那里为你的一个好朋友工作。所以，如
果我因为周一请了一天假而惹上麻烦，也许我给你打个电话，你可以替我说句话。
巴菲特：如果你的请假我们无须付回报，那我们不会抱怨。(笑声)
股东：没错，那是我的假期。我的问题是，你们两个是如何给某些无形资产赋值的？我知道你们在评价公司
的时候会看这些无形资产。任何读过你文章的人都知道，你在寻找伟大的管理和经济护城河。正如你所说的，这
些能让公司能够提高价格和利润。我希望你能和我们一起深入探讨，告诉我们，对你来说，什么是伟大的管理和
想请你谈谈你们的折现率。我真的很感激你能给我们尽可能多的关于你想法的细节。
巴菲特：我们认为，就国债利率而言——就像我之前说的，这并不意味着我们认为：一旦我们在国债利率上
折现了一些东西，得到了一个价格，这个价格就是正确的。
我们使用国债利率只是为了获得跨时间和跨公司的可
比性。
但从马蹄铁公司赚到的一美元，与从互联网公司赚到的一美元是一样的。一美元的价格不会因为它是来自
于一家互联网公司或来自一家马蹄铁公司，而有任何不同。一美元就是一美元。而我们的贴现率，反映了对未来
现金流的不同预期，但它们并没有反映出任何差异——无论是来自于市场所热衷的东西还是其他东西。
护城河和管理层是价值评估过程的一部分，因为它们根植于我们的思维，即我们对未来预期的现金流的数量
有多大的确定性。你知道，就商业价值评估而言，这是一门艺术，最后使用公式计算只是为了简单化。
举个例子，假设你和我都在研究口香糖业务——我们没有箭牌，所以我经常在课堂上使用箭牌做案例。首先
选择一个你认为口香糖销量增长的数字，一个很可能在未来10 年或20 年都将会保持的增长数字。请告诉我，
你
对箭牌的定价灵活性有多大的预期？箭牌市场份额大幅下降的风险有多大？
你可以思考所有这些。这就是我们所
一直在做的。也就是说，在这种情况下，要评估护城河：
我们要评估价格弹性，因为它与护城河以某种方式相互
作用；我们要评估未来单位需求变化的可能性；我们要评估管理层是非常聪明地使用他们手里的现金，还是非常
愚蠢地使用现金的可能性。
所有这些都进入了我们对未来现金流的评估。投资的效果将取决于未来10 年或20 年
这家公司的现金流的发展状况。
今天早些时候有个问题，对伯克希尔可能会发生什么做出了某些假设。这个估值公式完全正确，而使用什么
数字是另一个问题，但公式是正确的。而护城河就在其中。
如果你有一个足够大的护城河，你就不需要那么多的
管理能力。
你知道，这又回到了彼得·林奇(PeterLynch)的那句话：
他喜欢收购一家好到连傻瓜都能经营的公司，
因为迟早会有个傻瓜经营它。
(笑声)
他和我说的是一回事。他说他真正喜欢的是一个有很棒护城河的公司，在那里，护城河不会发生任何变化。
这样的企业并不多。所以你要参与评估所有的潜在因素。
我不知道他们中有多少人认为可口可乐是好的，但这仍将是一个巨大的数字。
问题是，十年后的销量数字会更大
吗？对那些已经是消费者的数十亿人来说，可口可乐在他们心智的印象会更好一点吗？这就是商业的全部。
如果
这样发展下去，你就有了一个伟大的事业。我认为可口可乐很可能会以这种方式继续发展，但这只是我自己的判
断。我认为这是可口可乐的一条巨大护城河。我认为，最重要的是，它还有一个很棒的管理层。
我认为世界各地的公司情况都不一样，但是没有公式能精确地告诉你，护城河有28 英尺宽16 英尺深，等
等。你必须了解业务。这让学者们抓狂，因为他们知道如何计算标准差，但这并不能告诉他们什么。
真正有意义
的是，你是否知道护城河有多宽，它未来是否会进一步扩大或缩小。
查理？
芒格：你对学术方法的批评不够。(笑声)投资组合管理，公司财务等等的学术方法，非常有趣。这很像LTCM
公司。这么聪明的人怎么会做这种傻事呢？然而，事情就是这样。
巴菲特：你知道，为什么聪明人会做傻事吗？这是非常重要的，因为我们有很多聪明的人与我们一起工作。
如果我们能避免做所有愚蠢的事情，那结果会出人意料的好。在某种程度上，伯克希尔的业绩是很不错的，
这不
是因为我们做了很多杰出的事情，而是我们做的愚蠢的事情可能比大多数人要少。
但是为什么聪明的人会做违背
他们自身利益的事情，这确实令人费解。查理，告诉我为什么。(笑)
芒格：你可以说，最糟糕的学术废话发生在大学的文科学院。在那里，如果你问这个问题，"哪一种心态最可
能对一个人的幸福、对他人的贡献造成损害？哪一种心态最糟糕？"答案是——
某种偏执的自怜
。没有比这个答案
更让人无语的了。现在整个文科学院，都想让每个人都觉得自己是受害者。而你正花钱送孩子去他们教这些玩意
儿的地方。(讽刺口气)令人惊讶的是，这些非理性的想法是如何潜入这些显赫的地方的。我喜欢伯克希尔会议的原
因之一是，我发现那些愚蠢的人越来越少了。(笑声和掌声)
巴菲特：芒格把我排除在外。(笑声)
19、伯克希尔的B 类股会较A 类股有一定折扣
股东：我叫盖洛德·汉森。我来自加州的圣芭芭拉。我是伯克希尔的新手投资者，因为我去年11 月才开始投
一个小错误。我密切关注我的投资，我确实相信买进和持有。我根本不交易。我持有了一些我在10-15 年前买的
公司，现在还在持有，我赚了很多钱。但我每年12 月31 日都会对我的投资组合进行分析。我看了看伯克希尔A
股，又看了看伯克希尔B 股，分别是在1 月1 日和4 月23 日。自1 月1 日以来，A 股的股价上涨了10%，而B
股则上涨了5.3%。我不喜欢这样。我必须承认，我不打算购买标价为7.7 万美元的股票。但在这个例子中，因为
我买了相当一部分的B 股，这使得我的每股增值比A 股少了4.7%——我必须让巴菲特给我解释解释。(笑声)还有
一个问题。你提到30 乘以B 股的价格会等于A 股的价格。但如果我把4 月23 日B 股的每股价格2474 美元乘以
30，会得到74220，但是A 股的价格是77000。现在我想知道是我愚蠢呢？或者巴菲特先生您能不能给我一些聪
明的答案。
巴菲特：如果你阅读了我们的资料，其实我们在网上的资料或者B 股的发行说明书里，都解释了所有的事情
——A 股总是可以转换成30 股B 股。A 股最多只能以低于30 股B 类股一点的价格出售，否则，套利就会发生。
但它不会反过来套利。毫无疑问，虽然B 股的价值永远不会超过A 类股的1/30，但它的价值可能会更低，因为转
换不会反向进行。年末时，我没有看价格，但显然A 和B 几乎相等，或者像你说的可能相等。在这个水平上，我
们说如果你拥有能够买至少30 股B 股的资金，那你最好买A 股，因为你总是可以把它转换成30 股B 股。在没有
溢价购买的情况下，你就不可能亏钱。同时，如果B 股与其价值不一致，那你就能套利。B 股在大部分时间会对
A 股折价，这取决于这两种证券的供需情况。但B 股的溢价不会高于A 股，因为这时会发生转换套利。我们已经
有很多A 股转换为B 股。例如，我个人曾在网站上说，当B 股较A 股溢价超过2%时，如果是我，我宁愿买B
股。但如果低于2%的溢价，那我可能会买A 类股，因为此时，我认为你总是有权利往一个方向走，而没有权利往
另一个方向走。正如我之前所预测的，未来10 年，你会发现很多个月这两支股票会以1:30 的关系平价交易。同
时，你也会发现有很多个月，B 股会以一定的折价进行出售。当买小额股票的人是股票的积极买家时，他们会把B
股价推升到A 股转换成B 股的位置——这意味着B 股以比A 股非常非常低的溢价卖出。当你发现人们倾向于更大
的买家，也许是机构买家时，A 类股会倾向于溢价卖出。与4 月23 日相比，我猜测两者的差价会缩窄一点，当时
类股然后把它转换成1 股A 股。在你买B 股的那天，我不知道你是不是在打折的时候买的。因为去年的大部分时
间里，它都没有打折出售。今年大部分时间B 股都在打折出售。有时它会以平价出售，有时会以折扣价出售。查
理？
芒格：如果你当初比较这两只股票时决定买进较低的价格那只，那你就错了。(笑声)
巴菲特：如果他购买了至少30 股——
芒格：是的。如果你买了至少30 股。现在B 股相对于A 股的折价率已经很低了，沃伦说他会持有B 股，还
有什么比这更简单的吗？(掌声和笑声)
巴菲特：我们会努力让A 股和B 股都能很好地发挥作用。(笑)但是，你应该理解这两者之间的关系。当我们
提出这个问题的时候，我们试图非常清楚地说明这一点，我们有一页专门讲这一点的。我们把这个放到了网站上
因为我收到了一些质疑这个的邮件。人们显然不明白，所以我把这个放到了网站上。如果你点击我们的主页，你
会看到一些其他的参考资料，你可以点击进去，上面写着A 股和B 股的相对情况，我希望这是清楚的。
20、"一般的保险公司将继续保持非常普通的水平。"
股东：大家好，我叫JohnLoo，来自纽约。首先，我要感谢你们两位，感谢你们通过年度报告和各种公开发
表的演讲，为我提供了令人难以置信的教育。上周我本想把我的学费支票寄给你，但是我决定买更多的贵公司的
股票。我希望你能原谅我。
巴菲特：不，你学得很好。(笑声)
股东：我的问题主要围绕目前的保险业。目前，保险行业产能过剩的情况时有发生。同时似乎有一种国际整
合的趋势。而且，美国的寿险公司似乎也有去除互助型保险的趋势。我想知道您是否能给我们一些您对保险业未
来面貌的看法。
巴菲特：你说的这两种趋势确实存在。我不认为合并通常能解决很多问题。我的意思是，如果你有两家糟糕
的公司，你把它们放在一起，你通常会有一家很大很糟糕的公司。(笑声)所以我不太赞成合并，我的理论是，你有
这个行业里，我学会了永远不要排除任何可能性——因为确实发生了一些事情，使得我想收回之前的一些言论。
保险赢家将是那些拥有特许经营权的人，这些特许经营权的基础是专业人才、出色的分销体系、管理技能，甚至
是有效利用浮存金的能力。
就像GEICO 这样的公司，它与特许经营相结合，建立了一个优越的分销体系。我们有一种低成本的个人汽车
保险方式，它是面向所有人的。而USAA 在向一个专业群体(军人)提供低成本保险方面做得很好。在某种意义上，
GEICO 实际上来自USAA。利奥·古德温(Leo Goodwin)和他的妻子莉莲(Lillian)都受雇于USAA。莉莲于1936 年
创建了这家公司。我记得利奥是公司的一名主管。GEICO 的想法来自于USAA，当是他们把它限制在一个特定的
类别里(公务员群体)。而我们现在把它提供给全国的每个人，除了我们不能在新泽西或马萨诸塞州提供，因为我们
不能想出任何办法在那里赚钱。在一个特定的城市地区，特别是在大洛杉矶地区，在成为一个低成本的经营者方
面，20 世纪公司做得非常出色。但就全方位、全地理、全职业的运营而言，我认为GEICO 是美国最好的运营。
更棒的是，全国各地的消费者都同意这一观点。GEICO 去年的投保人增加了20.8%。今年截至3 月31 日的12 个
月里，保单持有人的比例上升了22.5%。这些数字都很棒，基数和增速都在加速。随着时间的推移，会带来很好
的保险业务。
我认为一般的保险公司将保持非常平均的水平，正如你所指出的，这个行业有大量的资本。
这个行业的新进
资本比明智利用这些资本的业务机会还要多。
然而，它不会消失。你没有看到行业整合会带走很多资本，你也没
有看到大规模的回购或类似的事情。资本一直都存在，它一直会寻找使得保费增长的方法。但这实际上在一定程
度上损害了通用再保险公司的利益，因为
这意味着直接保险公司希望保留更多的保费份额，
这样他们就可以在原
有资本的基础上显示出更多的增长。
我认为，总的来说，我们在这个行业处于非常有利的地位。我认为在接下来的几年里，个人汽车行业将会更
加艰难。但坦率地说，我期待着它，因为我认为它可能为我们提供更快增长的机会。我们能够提供非常非常棒的
汽车保险业务。同时，我们有非常好的管理来利用这一点。当他们今天退出的时候，我们就会有特殊的承保政
股东：下午好，谢谢。我叫保罗·沃斯。我来自堪萨斯州威奇托。我的问题是，对于伯克希尔旗下的消费者特
许经营公司，尤其是可口可乐和吉列，你认为哪些新兴市场的未来十年单位销售额增长潜力最大？是什么经济、
政治或社会变革促成了这种增长？其次，美国的股票市值占全球的53%，你认为这接近顶峰吗？同时，你认为哪
些国家的总市值增幅最大？
巴菲特：我希望我接下来的回答能让你满意。第一个问题，我认为可口可乐仍有巨大的空间。在一个拥有世
界上最多人口的国家，在人均消费很低但增长很快的中国，可口可乐有巨大的潜力。因此，我很容易预测：如果
没有一些巨大的动荡或真正的意外，中国将是可口可乐在世界上任何上规模的国家中增长最快的市场——这很可
能是正确的。但这是基于这样一个事实：有大量的人明显喜欢可口可乐，他们的消费量还很低，这需要更多的灌
装基础设施——这些基础设施将为这种增长提供便利。
吉列的情况则有所不同。现在人们已经开始刮胡子了，吉列所做的就是升级他们的剃须体验。所以世界各地
的叶片质量都有很大的差异。当你购入更高端的型号，吉列会把它们叫做剃须系统。结果是，随着人们可支配收
入的增长，他们会消费升级。他们享受到更愉快的剃须体验，而且他们的剃须效果比他们被迫使用廉价产品时更
好。随着世界各地的繁荣，随着生活水平的提高，这两家公司都拥有巨大的机遇。吉列的刀片和剃须刀业务只占
其整体业务的三分之一，而可口可乐只有软饮料，因此它们的受益程度会有所不同。在未来的几年里，它俩的受
益程度有所不同。
但我几乎可以向你们保证，10-20 年后，这两家公司在我提到的这些领域的业务都会比现在多得多。我也不
能给一些精确的数字。我们不会一个一个国家去分析它们的市场空间，那将是浪费时间，因为我也不知道具体的
答案。但你知道，吉列和可口可乐不会坐以待毙。但我非常肯定的是，这两家公司都将大获成功——我不愿在这
里或世界其他任何地方与它们中的任何一家竞争。我是说，它们已经胜券在握。查理？
芒格：我同意你所说的一切。我想补充一点，如果我确信美国在全球市场资本中的份额将从53%下降到
40%，我也不知道如何通过购买外国证券来赚钱。
然后去你想去的地方。
会有一些带着行业名字、国家名字的产品被设计出来。但你知道，这些产品是设计来卖给
人们的，而且
通常是在错误的时间卖给人们的
。
芒格：伯克希尔的游戏就是找到一些聪明的事情去做，而不是要对世界上发生的每件事都保持关注。
巴菲特：没错。
22、芒格推荐了一本关于巴菲特的书
股东：大家好，我叫埃弗雷特·普里。我来自佐治亚州亚特兰大，我有两个问题。一个是关于芒格先生的，在
我们永不停歇的努力下，芒格读书俱乐部超越了奥普拉读书俱乐部。我想知道你是否能给我一些建议。
第二点，在制药行业早期，政府监管或政府拨款的威胁带来了合理的市场机会。我想知道你是否觉得现在的
烟草业正在经历这种情况，或者这对烟草业是一个更大的威胁？
芒格：第一个问题，罗伯特·哈格斯特朗(Robert Hagstrom)给我寄了他最新一本关于巴菲特的书的章节，书
名是
《巴菲特的投资组合》
(The Buffett Portfolio)。我没有读这本书，因为我认为他的第一本书《巴菲特之道》
是一本值得尊敬的书，但对人类知识的贡献并不大。(笑声)后来他寄给我的第二本书一个完整的版本，我读了它，
我惊讶地发现它不仅写得很好，而且对人类对投资过程的思考做出了相当大的贡献。我建议你们都买一本哈格斯
特朗的第二本巴菲特著作。我注意到机场在大力宣传这本书，它不会为你挑选任何股票，但如果你理性地思考的
话，它确实说明了投资过程是如何真正运作的。
今年我非常喜欢的另一本书是
《洛克菲勒传》(Titan:The Life of John D. Rockefeller，Ron Chernow)，
它
是约翰·D·洛克菲勒的原著传记，是我读过的最好的商业传记之一。这也是一个非常有趣的家庭故事，是一本非常
棒的书。我不知道有谁读过这本书而不喜欢它。所以我肯定会推荐约翰·D·洛克菲勒的最新传记第一部。
第三本书，是对我一两年前推荐的
《枪炮、病菌和钢铁》
这本书主题的重新推荐，这本书是生理学家对人类
经济史的观点。这是一本很棒的书。如今，哈佛大学一位名誉历史学教授也在研究同样的领域，他对经济学和科
学的了解远远超过一位普通历史学教授。这给了他更好的洞察力。他的书是对亚当·斯密书名的模仿，书名是
《国
巴菲特：我想说的是，目前对烟草的威胁与1993 年对药物的威胁之间没有可比性，烟草公司的问题与制药公
司的问题有着天壤之别。没有人反对制药业。人们只是在定价、分销等方面有不同的想法。但烟草是另一回事。
你可以自己想想。
就书籍而言，我建议你们很多人都去读这本书，这本书的历史可以追溯到一年多以前，如果你没有读过凯瑟
琳·格雷厄姆的自传
《我的一生略小于美国现代史》(Personal History)
，我会推荐这本书，它是一本很棒的书。这
是一本非常诚实的书。这是一个迷人的故事。我的意思是，这种生活在政治、商业和政府中随处可见。
几个月前，约翰·博格
(John C. Bogle)《共同基金常识》(Common Senseon Mutual Funds)
一书在投资界问
世，我肯定会向所有人推荐这本书。John 是个诚实的人，他很了解这一行。如果共同基金投资者听从他的建议，
他们每年将节省数十亿美元。他说的跟事实一模一样。所以，如果他让我给这本书写个简介，我很乐意效劳。
23、预计互联网将产生"巨大影响"，但很难从中选出赢家
股东：下午好，巴菲特先生，下午好，芒格先生。我叫莫尼什·帕伯莱，来自芝加哥地区。巴菲特先生，我要
感谢你这么多年来的真知灼见。你回信的速度如此之快，一点一点地给我回信，我感到特别惊讶。我有一个关于
能力圈的问题想问你。我有一个想法，芒格和你都非常了解Kleiner Perkins(凯鹏华盈是一家美国风险投资公司)的
早期风险投资模式，目前他们对互联网领域的关注是非常看好。我的观点是，我认为你完全有能力明白他们在做
什么，就像你了解喜诗糖果或ExecutiveJets 的经理人一样。所以我的问题是：有了互联网，我认为我们看到了过
去500 年来人类从未见过的变化。我们还未曾看到像这样戏剧性和深刻的事情会发生在我们身上。
假设，KleinerPerkins 的JohnDoerr 找到你，说他们要启动，比如说，一个10 亿美元的早期或后期互联网
投资基金，而KleinerPerkins 将负责管理，你会考虑参与那个投资吗？如果在你的能力圈范围内，并且它提供的
条件看起来很有吸引力？
巴菲特：我同意你所说的第一部分。我不确定互联网是否一定会成为过去500 年商业世界中最重要的。但我
认为很有可能是这样。我们去年甚至前年讨论过这个，互联网是一个巨大的发展。但是，我想说的是，查理和我
早期阶段，尤其是如果你在这方面有成功的名声，但在现在这种情况下，这不会有多大影响，因为整个互联网领
域已经疯狂了，你将在下一个阶段，或者再下一个阶段的融资销售中，你会赚很多钱。但是，
就挑选那些将会表
现出色的企业而言——不是表现出色的股票，我认为在互联网世界中，这并不一定那么容易。
我想说的是，如果你让这个领域的一些顶尖公司说出排在它们身后的五家公司，或者是接下来的十家公司，
并
预测其中一家公司六七年之后的收益，比如说，2 亿美元——这是我设定的门槛，我不太确定，他们是否能够
给你一个名单，我认为他们没办法列出一个。
这并不意味着KleinerPerkins 作为早期投资者赚不了多少钱，因为他们可以靠卖给了下一个群体赚钱。但最
终，他们必须作为企业获得成功。少数人将会成为成功的商人。互联网将对世界产生巨大的影响。但我不确定这
是否会使投资决策变得容易。查理？
芒格：至少对我们来说，这不是一个容易的投资决定。这就是我们所追求的。
巴菲特：是的。我们永远不会把你的钱交给别人。你知道，如果我们要失去你作为伯克希尔股东的钱，我们
自己也会失去它。然后我们会回来看着你的眼睛告诉你，我们是如何失去它的。我们不会说因为风投这个游戏太
难，所以我们就要把你钱交给别人打理。你可以自己把钱给别人，你不需要通过我和查理这样的中间人来帮你。
一直有人给我们提供这样的机会。比如在过去的几天里，我接到了一个电话，关于参与某个基金的事情，你
应该非常了解，他们总是说什么第一阶段，第二阶段，第三阶段。他们的想法是让更多的人以两倍的价格进来，
也许是仅仅这基金涉及到我们的名字，而这将导致人们支付更多更高的价格，它们想做诸如此类的事情。我们不
会玩那个游戏。
我们不会把钱交给别人管理。这是你的钱。你让我们来管理。我们将管理它。如果你决定不让我们管理它，
你就自己决定把它交给谁。我们不会成为它的中间人。如果我们自己不明白一些事情，我们就不会去找别人来为
我们做。无论如何，这个世界并不是以这种方式运作的。通常情况下，你很可能最终会落到推广人员的手中，而
不是真正懂得如何赚钱的人手中。
巴菲特：彼得，这一定是查理的主意。(笑声)顺便说一句，彼得的家庭四代人都和我们一起生活。他们都是很
棒的人，我想补充一句，他爸爸是个很棒的人。
你知道，我说卖掉它是个错误，并且这的确是个错误。我只是为了坦诚起见才这么说的。我不认为这是一个
很正确的卖出决定，也不是一个很好的交易。但我不认为它属于我们想要在世界上拥有的为数不多的八家或十家
企业。我们的这个决定让你付出了10 多亿美元的代价。查理？
芒格：你想让我给你擦鼻子吗？(笑声)你一个人干得不错。(笑声)顺便说一下，这在伯克希尔是一个很常见的
作法。我们确实是在自讨苦吃。我们甚至不需要肯纳夫妇的帮助。(笑声)
巴菲特：我们相信伯克希尔的事后诸葛亮。我的意思是，我们是真的相信——当我经营合伙公司的时候，我
经常做的一件事就是把所有的卖出决定和所有的买入决定进行对比。仅仅做出买入决定成功是不够的，他们必须
做出比买入决定更好的卖出决定。
经理人往往不愿去看他们一两年前向董事会详细提出的资本项目或收购的最终
结果。因为他们并不希望实际情况与预测的结果相矛盾。这就是人性。
但是，我认为，
如果你能够回头看看你所做的每一个重要的决定，看看哪些是正确的，哪些是错误的。你需
要了解，你的击球率是多少。如果你的平均击球率太低，你最好把决定权交给别人。
这样你就是一个更好的管理
者或者投资者，查理，想再给我擦鼻子吗？
芒格：NO。
25、我们看过一些医疗企业
股东：今天下午，通过各种各样的问题和评论，我们提到了"信任"这个词，而伯克希尔和旗下子公司都具有这
点。我们也提到了"健康"，而健康是很重要的，健康高于一切。鉴于伯克希尔在保险业的竞争力，以及医疗保健服
务行业相对低迷，尽管整个行业的动态会有所不同，但伯克希尔在投资或收购医疗业务方面究竟考虑了什么？
巴菲特：查理经营着一家医院，所以我想让他谈谈这件事。
芒格：我们已经看过一些了。我们在混乱中看到了世界上所有重要的东西。但到目前为止，它似乎还没有满
但我们还没有看到这一点，但这并不意味着我们已经对整个领域进行了调查。
芒格：在这个领域里，有相当大比例的笨蛋在描绘与现实不同的现实。这让事情变得更加困难。
26、研究公司的过程就像新闻调查的过程
股东：我是来自宾夕法尼亚州的Shavertown 的EricTweedie。对于我们参观过的所有正在运营的企业，我
想表达我们的感激之情，他们非常热情好客。事实上，当我们在机场参观公务机公司时，旅行给我留下了深刻的
印象，我妻子想买一架飞机。(笑声)
巴菲特：她叫什么名字？她叫什么名字？(笑声)
股东：我不会说……(芒格快说！笑声)美国运通没能成功在我信用卡上刷走50 万美元。(巴菲特笑)不过下次你
见到他们主席时，可以代我谢谢他。刚都是开玩笑的，但是我的问题基本上是关于投资的方法。我已经用自己的
钱投资股票大约10 年了。总的来说，我的成绩还算不错。然而，在这个过程中，我给自己上了一些非常痛苦和昂
贵的课。例如，1990 年，我以5500 美元的价格购买了伯克希尔的股票，3 个月后，我以8000 多美元的价格卖
出了这些股票，并为自己迅速而精明的盈利而暗自庆幸。(笑声)今年早些时候，我以7 万美元的价格买回了同样的
股票。(笑声)我打算用我的余生来拥有它。(笑声)所以你可以看到我在成长。(笑声)
我的问题是，我没有接受过会计和金融方面的正规教育。我想从你那里得到一些建议，关于自我教育的方法
和一份基本文本的阅读清单，很明显，从伯克希尔的年度报告开始。谢谢你！
巴菲特：谢谢你，特别是你对我们运营公司员工的评价，因为他们非常棒。他们早上五点就在这里。我的意
思是，他们在这个周末做了大量的工作。他们很高兴。我在周六的午餐时间见过他们所有人，我的意思是，他们
让人印象深刻，而且你知道，我为他们感到骄傲。经理们应该为他们带来的员工感到骄傲。我希望你们有机会亲
自感谢尽可能多的人。顺便说一句，在喜诗糖果的专柜你会找到Angelica Stoner，她和我们在一起50 年了，你
知道，她从加州跑过来帮我们卖花生糖，她做得很开心。(掌声)
你问的问题很好，你想知道，在会计和金融方面，自学的最好方法是什么？
能想读一些更好的，甚至是已经发表的杂志文章或者报纸上的文章。上面有一些关于会计的好观点。
查理，你能想到什么具体的或我们能推荐的东西吗？
芒格：我想，
我们俩从伟大的商业杂志中学到的东西比我们在其他任何地方学到的都多。这是一种获得丰富
商业经验的简单快捷的方法，只需要浏览一个又一个问题，涵盖各种各样的业务。如果你养成了这样的思维习
惯，把你正在阅读的内容与正在展示的基本思想结构联系起来，你就会逐渐积累一些投资方面的智慧。我认为，
如果你不大量阅读，就不可能成为一个能力圈范围广泛的优秀投资者。我认为没有一本书能帮你做到这一点。
巴菲特：是的。你可能会考虑挑选5-10 家你觉得非常熟悉他们产品的公司，也许是这样，但不一定对他们的
财务状况和所有这些都非常熟悉。
找出一些公司的相关信息，这样至少你能够了解些什么，如果你了解他们的产
品，你就知道这个行业本身发生了什么。
然后，你可以得到很多年度报告。你还可以通过互联网或其他方式，获
取所有已经在上面写了
5 年或10 年的杂志文章
。让自己沉浸其中，
就好像你要去为公司工作，或者他们把你聘为
公司CEO，或者你要买下整个公司。我的意思是，你可以用任何一种方式来观察它。
当你熬过这一关的时候，问问自己：还有什么是我不知道却需要知道的？
回到很多年前，
我总是四处走动，和竞争对手交谈，和公司的员工交谈，问一些类似的问题。
事实上，当我
第一次在GEICO 见到我的朋友洛里默·戴维森时，我就是这么做的。
我一直在问他问题。这就是调研的本质。
你知
道，如果我对ABC 公司感兴趣，我会问其中的一个问题，我会去XYZ 公司，试着多了解一些。
现在，你能得到的
信息是太多了，你还要学会去辨别它。
本质上，你是一名记者。我的意思是，这个过程很像在报道新闻。
如果你问了足够多的问题——安迪·格鲁夫
在他的书中谈到了银子弹。你对竞争对手说：
如果你有一颗银子弹，你只能用它射穿你的一个竞争对手的脑袋，
你会选谁？为什么？
随着时间的推移，如果你问这样的问题，你会学到很多东西。
你问XYZ 行业的某个人，你说：
如果你要离开公司10 年，你必须把所有的钱都投到你的一个竞争对手身
上，或你的一个竞争对手的股票，而不是你自己的公司，你会投哪个？为什么？不停地问，问，问。你必须以某
我会怕谁吗？如果我们经营GEICO，我们会担心谁？我们为什么要担心他们？我们想让谁来解决这个问题
呢？
我是不会告诉你的。(笑声)
你一直在问这些问题，然后你去找出他想把银子弹射过去的人。
就像谁唤醒了
Irving Berlin 歌里打动人心的号手？这就是你的方法。
你将一直在学习。你可以和现在的员工、以前的员工、供应商、用品供应商、分销商、零售商交谈，有客
户，各种各样的人，你会学到很多。这是一个新闻调查过程。最后，你想写成故事，你就像在做新闻工作。六个
月后，你想说XYZ 公司值这么多钱，你就可以开始写成故事。有些公司很容易写故事，而另一些公司则很难写故
事。我们试着寻找那些简单的。查理？
芒格：对于以简介摘要形式列出的上千家大型企业的历史，我认为《价值线》是一个好工具，那一大本真的
讲述了很多关于我们最好的公司的历史。
巴菲特：是的。如果你看一下，有1700 个。每一页你会看到在股本回报率方面发生了什么，在销售增长方
面，市场份额方面看到所有发生的事情。然后你问自己：
为什么会发生这种事？谁让它发生的？未来10 年会是什
么样子？因为这才是你真正想要弄明白的，不是价格历史图表，而是关于商业演进的历史图表。你会试图在脑海
中打印出未来10 年的《价值线》。有一些公司，你可以做一个合理的预测工作，还有一些公司预测就太难了。但
这就是游戏的意义所在。
如果你对它有一些偏好，它可以是很多乐趣。这个过程和你得出的结论一样有趣。
芒格：当然，当他谈到结论的原因时，他说的是什么——这是最重要的问题。这不仅适用于投资。它适用于
整个人类经验。如果你想变得聪明，你必须不断问的问题是：为什么？为什么？为什么？为什么？
你必须把答案
和深层理论的结构联系起来。你必须知道主要的理论。
这有点费力，但也很有趣。
28、通过不干涉子公司，让其自身创造价值
股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我是PatrickWolff，来自马萨诸塞州剑桥市，即将来自旧金山地
区。像世界上许多想了解商业的人一样，我读了你们写给股东的所有信件。和在座的许多人一样，我对这家公司
印象深刻，所以我买下了它的一部分。但我必须承认，在研究伯克希尔的过程中，有一个因素我不是很理解，如
此，如果伯克希尔想通过收购内布拉斯加州家具或喜诗糖果等出色的公司来创造价值，或者收购我们拥有的任何
其他出色的公司，那么伯克希尔肯定会以某种方式增加价值。你能解释一下我们是怎么做的吗？
巴菲特：在某些特定的情况下，通用再保险是最近的一个例子，我们在收购说明书中列出了，为什么我们认
为加入伯克希尔会有合理的机会增加通用再保险的价值。我们考虑了各种各样的原因，比如关于合理使用浮存金
的能力、税收优势、以及在世界范围内更快执行的能力等等。在这种情况下我们已经讲过了。
对于像ExecutiveJet 这样的公司，你很可能会认为，与伯克希尔公司合作，会让ExecutiveJet 在那些有能力
购买部分所有权飞机的人的脑海中，以更快的速度出现在人们的脑海中。
但是通常情况下，特别是在一些特定的情况下，我们会带一些东西给伯克希尔。总的来说，我们今年给伯克
希尔带来的最大好处的，是我在今年的年度报告中谈到的GEICO。在很多情况下，与公司所有者不是伯克希尔相
比的情况相比，
我们能让优秀的管理者把更多的时间和精力花在他们最擅长的事情上，花在他们最喜欢做的事情
上，花在对所有者来说最有成效的事情上。
换句话说，我们为他们提供了一个非常理性的所有者——他希望他们
把所有的时间都花在对企业有价值的事情上，并消除经营上市公司时经常带来的外在干扰。
大多数上市公司的CEO 他们所做的各种事情上浪费了至少三分之一的时间，而这些并没有为公司增加任何东
西——在很多情况下，他们甚至在减少公司价值。因为他们试图取悦不同的股东，浪费时间与他们在一起，这会
让公司倒退。但是我们把这些不利因素都去除掉了。所以，我们认为我们可以为任何企业创造一个最好的所有权
环境，坦白地说，这是可能存在的——而不是你自己100%地拥有这门生意。这也和我们喜欢的生活方式有关，
因为我们不想到处跑，参加很多会议，做大多数人做的事情。这是一个显著的优势。
作为伯克希尔的子公司，GEICO 的增长速度可能比它保持独立时快得多，尽管它是一家非常独立的公司，而
且还会继续独立下去。我认为，GEICO 的价值将会增加数十亿美元，远远超过如果它作为一家上市公司时所会发
生的情况。现在我们还没有教管理人员如何对保险风险进行正确分类，或者如何更好地运行广告，或者任何类似
的东西。我们只是让他们把百分之百的时间花在重要的事情上。这在美国商界是很少见的。查理？
巴菲特：有很多总部的人必须亲眼看到才会相信，在很多公司运作中，一大群人的职务的存在与他们对其他
人员的干涉程度有关。但我们不会碍事。我们是持感激态度的所有者，我们是知识渊博的所有者。我们知道什么
时候有人做得很好，什么时候他们做得很好，什么时候行业环境非常艰难。比如，我们可以看看我们的鞋子业
务。而且你知道，他们现在处于艰难的行业环境中。我们有一些非常棒的人。我们对此有足够的了解，所以我们
不会仅仅通过一堆数字来判断人们是否在做正确的事情。
所以，我们是知识渊博的所有者，我们没有一个人在总部的工作是到处告诉我们的经理如何管理他们的人事
关系部门，或者如何管理他们的法律部门，或者其他十几件事。因此，人们不仅有更多的时间来做有成效的事
情，而且我认为他们可能真的很感激自己能够获得独处。我认为，你从他们的努力中得到的要更多，因为我认为
你对工作的热情也会被他们影响而增加。
在一个大公司里，人们对自己所做的事情充满热情，这种情况并不总是
发生。
但我认为，在伯克希尔这种情况相当多。查理？
芒格：不需要补充了。
29、衍生品为虚无缥缈的利润承担了巨大风险
股东：先生们、大家好，我是来自奥马哈的大卫·巴特勒。一个评论和两个简短的问题。评论是关于年度报
告。我以阅读大量的年度报告为生，我以这样的假设开始：我要花20-30 个小时来研究5 年年报和季报，通过大
量的数字来了解公司到底是如何运作的。与伯克希尔相比，它的透明度非常高，诚实地让人耳目一新，看到会计
以一种清晰的方式呈现并且不试图掩盖事实也让人耳目一新。因此，作为股东和投资者，我非常感谢你们的努力
和高质量的年度报告。我认为，我们应该为此向巴菲特和芒格鼓掌(掌声)。现在我有点拍马屁了。(笑声)
巴菲特：是不是剧情要反转了？(笑声)
股东：是啊。我担心通用再保险的衍生品业务。现在，资产负债表上的数字显示有4 亿美元的净资产，但也
有一些非常棘手的衍生品，比如掉期、互换等。我知道，在过去，你没有使用过这些类型的杠杆衍生品，我想知
道现在这种情况是否会改变。其次，关于内在价值的计算，当你和芒格先生考虑内在价值时，很明显，很大一部
巴菲特：我先回答第二部分。在内在价值方面，我们倾向于用我们思考事物的方式来
使用市场价格
，尽管有
时我们觉得我们拥有的证券价值远远超过它们的持有价值。我们已经提过一两次了。1970 年代中期，如果你回顾
一下我们1975 年的年度报告——也可能是1974 年——我们在市场上对证券估值。我在报告中说，我们真的认
为这些证券的价值比它们现在的售价高很多。这对别人来说是不寻常的话，如果你了解我，对我来说也是不寻常
的。当时我说，在审视伯克希尔的内在价值时，我很乐意把这些东西记在脑子里。我不会在公众面前这么做，但
我会在心里这么做。但在大多数情况下，我们倾向于认为市场价值是它的代表，就是我们当天买卖的价格。如果
我们认为它们与内在价值的关系高得离谱，我们可能会采取一些措施。当然，在最近几年它们在我们自己的脑海
里，也没有低到让我们想要特别标记它们的程度。
关于衍生品业务的问题，这是一个很好的问题——因为它涉及到大量的资产负债表数字和大量的表外数字与
所赚的钱有关，尤其是与所赚的钱与所使用的资本有关。而信用担保，长期的性质，所有这些都使我们确实想要
一直努力研究。
这是一个人们可能会遇到麻烦的行业，当会计工作进展顺利时，他们也可能会遇到麻烦。
我记得当查理和我在所罗门公司的时候，被错误标记的衍生品头寸已经持续了很长一段时间，这些头寸非常
重要。我们并没有发现，但其他人最终发现了它。这需要花很多钱给审计人员来检查。查理，我说的对吗？查理
是审计委员会的成员。
芒格：最糟糕的错误是账簿失控了，不是在衍生品部门，而是有数百万美元的错误。
巴菲特：但是我记得我们发现了错误。在2000 多万美元头寸的基础上。
芒格：是的。两者都有。
巴菲特：
在某些情况下，因为合同变得如此复杂，以至于评估合同价值的人不理解它们，至少部分不理解它
们。
当人们可以在一张纸上写下几个数字，却在很长一段时间内没有任何东西易手，他们的回报，你知道，下个
月和今年，取决于他们给一堆不真实的东西加上了什么数字——这些数字在很长一段时间内不会实现。特别是当
你担保信用或类似的东西时。
不完全在我们的控制之内。我们会努力的，但我们不能保证。但是无论是在我们的账目上，还是在报告的坦率
上，我们不应该让你们失望。对于报告能否做到坦率，这是在我们的控制之下。我们可能不喜欢我们必须告诉你
的事情，但
在会计或坦白方面不可能有失败的理由。
如果我们告诉你我在某项业务失败了，那是因为我们真的在这项业务上没做好。
我们在经营业绩方面失败的
原因有很多，有些在我们的控制之内，有些则不在我们的控制之内。
这是可能发生的。如果是这样，我们会告诉
你。但我们会非常努力地确保你看到的商业形式和我们看到的商业形式完全一样，
我们不会粉饰，我们不会夸大
事实。
在很大程度上，我们会通过看我们处理遇到的问题的方式，来评判我们自己。我们也会努力做好运营工
作。查理，你还有什么要补充的吗？
芒格：NO。
伯克希尔投资Allied Domecq PLC.
<美联社-伦敦>1999 年4 月19 日，Allied 公司披露，伯克希尔持有2280 万股(约2.2%)，合计1.25 亿英镑
(约2 亿美元)联合多美股份(Allied Domecq PLC.)，该公司拥有众多消费品牌如Dunkin' Donuts 咖啡连锁，
Baskin-Robbins 冰淇淋连锁和百龄坛(Ballantine)苏格兰威士忌、Beefeater 杜松子酒、Kahlua 利口酒、Sauza
龙舌兰酒等全球最知名的酒类品牌。根据伦敦证交所(LSE)的规定，在拥有一家公司3% 的股权之前，不必披露任
何股权。Allied 目前正与Whitbread(WTB)就其3500 家英国酒吧部门可能以36 亿美元的价格出售进行谈判。
Allied 还正在就其英国零售业务的处置进行谈判，但不包括Dunkin Donuts 和Baskin Robbins 连锁店。2005 年
法国保乐力加以140 亿美元收购了Allied Domecq。
沃伦巴菲特投资知名消费品牌吸引了忠实的追随者，他们认为他是世界上最精明的投资者之一，相比互联网
股票，巴菲特对投资Coca-Cola、Gillette 和Dairy Queen 更为熟悉。这项投资是巴菲特向爱尔兰啤酒制造商
GuinnessPLC.公司投资2.65 亿美元后的再次海外投资。
