巴菲特致合伙人的信1967中报
年初规模
54,065,345
美元
上半年业绩
和往年一样，因为我们一家要去加州度假，这封信也是六月末写的。为了与往年相称(对于损益表，我总是克
服我对美感的追求，不讲对称)，有些地方我先保留了空白，等数字补上后，相信我的结论也不会有问题。
1967 年，我们一开局就很受伤，一月份表现惨淡，道指上涨8.5%，合伙公司上涨3.3%。尽管开局不利，上
半年结束之时，我们还是取得了21%的收益率，领先道指9.6 个百分点。今年上半年和去年一样，打败道指比较
容易(很多人觉得战胜道指很容易，不可能每年都如此)，很多基金经理都跑赢了道指。按照惯例，下表汇总了我们
上半年的业绩：
年份
道指(1)
合伙公司(2)
LP 合伙人(3)
-8.40%
10.40%
9.30%
38.50%
40.90%
32.20%
20.00%
25.90%
20.90%
-6.20%
22.80%
18.60%
22.40%
45.90%
35.90%
-7.60%
13.90%
11.90%
20.70%
38.70%
30.50%
18.70%
27.80%
22.30%
14.20%
47.20%
36.90%
-15.60%
20.40%
16.80%
1967 上
11.40%
21.00%
17.30%
总收益率
148.30%
1419.80%
843.30%
年化收益率
9.70%
29.60%
23.80%
注：(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙公司整年运作的年份。
(2)1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算LP 合
伙人利息和GP 合伙人分成。
(3)1957-61 年的数据按前一列合伙公司收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了GP 合伙人分成。
在合伙公司上半年业绩统计中，控股公司的估值保持不变，我们的收益完全来自有价证券投资。今年年初，
我们投资有价证券的部分占净资产的63.3%。
在12 月份承诺书最终生效之前，我们会考虑所有相关情况(包括经营、市场和信用情况)，决定是否对多元零
率了。如果道指继续上涨，投资组合中的伯克希尔纺织业务会严重拖累我们的相对表现(今年上半年就是如此)。在
市场强劲上涨时，控股公司的相对表现较弱是意料之中的，但是如果控股公司本身的业务也没起色，那就麻烦
了。我一个朋友有句话说得好：
"想要的东西没得到，就得到了经验。" (Experience is what you find when
you're looking for something else.)
基金公司
与往常一样，下面是合伙公司与股票投资占95-100%的最大的两只开放式股票型基金(共同基金)和最大的两
只封闭式基金的对比情况。主要还是靠潮涨潮落，不是游泳的真本事。
年份
Mass.Inv.
Trust(1)
Investors
Stock(1)
Lehman
(2)
Tri-Cont.
(2)
道指
LP 合伙人
-11.40%
-12.40%
-11.40%
-2.40%
-8.40%
9.30%
42.70%
47.50%
40.80%
33.20%
38.50%
32.20%
9.00%
10.30%
8.10%
8.40%
20.00%
20.90%
-1.00%
-0.60%
2.50%
2.80%
-6.20%
18.60%
25.60%
24.90%
23.60%
22.50%
22.40%
35.90%
-9.80%
-13.40%
-13.00%
-10.00%
-7.60%
11.90%
20.00%
16.50%
23.70%
18.70%
20.60%
30.50%
15.90%
14.30%
13.60%
12.60%
18.70%
22.30%
10.20%
9.80%
19.00%
10.70%
14.20%
36.90%
-7.70%
-10.00%
-2.60%
-6.90%
-15.60%
16.80%
1967 上
11.30%
12.30%
19.30%
14.40%
11.40%
17.30%
累计收益率
143.30%
126.40%
185.40%
156.80%
148.30%
843.30%
年化收益率
8.90%
8.10%
10.50%
9.40%
9.10%
23.80%
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1967 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1966。1967 年上半年数据为估算值。
税项
进入1967 年，我们未实现的收益是16,361,974 美元。截止6 月30 日，我们实现了7,084,104 美元的净资
本收益，由此看来，今年年初归属于合伙人权益的未实现收益中的很大一部分，都会在今年实现。在1967 年2 月
2 日寄给各位的信中，我们在第三条报告了这一金额。11 月份，我们会将2 月2 日信的副本以及税收信函寄给各
对她说："别担心income(收入)，重要的是outcome(结果)。")
其他事项
上半年，由于要全身心投入到自己的投资管理工作中，斯坦·波尔米塔(Stan Perlmeter)辞去了合伙公司解散委
员会的职务(1965-1984 年化23%)。经其余委员选举，小弗雷德·斯坦贝克(Fred Stanback,Jr.)填补了空缺。小弗
雷德是我们的一位老合伙人，也是一位经验丰富的投资者。
和往年一样，我们将在11 月1 日左右寄出承诺书以及1967 年纳税估算数据等文件。
今年有个特殊情况，为了引起各位的注意，我会在10 月份专门给大家写一封信。我要说的不是修改《合伙协
议》，而是由于环境变化，"基本原则"需要进行一些修改。我希望提前通知大家，让大家在安排1968 年的计划之
前有足够的时间消化。
《合伙协议》代表我们在法律上达成的一致，"基本原则"代表我们在个人理念上达成的一
致。
从某些方面来说，我认为"基本原则"这份文件更重要。在我看来，如果有可能影响合伙公司的活动或业绩的变
化，一定要事先告诉大家，把一切都讲明白，这就是我为什么10 月份会专门写一封信给各位。
沃伦·巴菲特
...........................................................................
1967 年10 月9 日信
...........................................................................
致各位合伙人：
过去11 年里，我给巴菲特合伙公司设定的目标始终不变，即我们的业绩平均每年领先道指10 个百分点。在
过去的环境中，我认为这个目标有难度，但可以实现。
现在情况发生了如下变化，我们的目标应该随之改变：
1，过去十年里，市场环境日渐改变，用定量分析方法判断，一眼看上去就很便宜的股票骤然减少。
我在1967 年1 月的信中讲过的，它一直困扰着我们。
4，当年的我，比现在年轻、比现在穷，为了追求高超的投资业绩不顾一切，现在我对高超业绩的追求已不复
当年那么强烈。
下面我们逐一分析上述变化。
在投资中，对证券和公司进行评估时，总是既有定性因素，又有定量因素。一个极端是纯粹的定性派，他们
的主张是：
"挑好公司买(前景好、行业状况好、管理层好)，不用管价格"。
另一个极端是纯粹的定量派，他们会
说：
"挑好价格买，不用管公司(和股票)"。
证券投资领域是个好行当，两种方法都能赚钱。其实，所有分析师都会
或多或少同时用到这两种方法，没有只使用一种，不用另一种的。至于一个人到底算是定性派，还是定量派，就
看他在分析过程中更强调哪种方法。
有意思的是，
虽说我认为我自己基本上算是定量派的
(我写这句话的时候正是课间休息，大家都出去了，教室
里可能就我一个人)，
这些年来我真正抓住的大的投资机会都是特别偏向定性的，都是我"看准了的大概率机会"。
这些机会是给我们赚大钱的。这样的机会不常有，能真正看准的机会本来就少。
至于通过定量分析发现的投资机
会，用不着看得多准，数字应该一目了然，就像当头棒喝一样。所以说，真正能赚大钱的，是那些定性决策看得
准的。不过，在我看来，通过定量分析，找到那些明显的投资机会，赚钱赚得更稳。
这些年来，通过统计数据就能找到的
便宜货几乎绝迹了
。或许是因为过去二十年里，没再出现30 年代时的经
济危机，
没有人们对股票的厌恶
，就没有遍地都是的便宜货，人
们把股票筛选了一遍又一遍
。
或许是因为杠杆收
购被日益接受并随之广泛应用
(日益接受和广泛应用，哪个在先，哪个在后，让行为学家研究吧)。
能吸引杠杆收购
的本来就是便宜的品种。
或许是因为证券分析
从业人员暴增
，现在研究股票的
分析师比前几年多多了
。无论原因
如何，摆在我们面前的现实是用定量方法能找到的便宜货已经基本绝迹了，我们赖以为生的主食没了。用定量方
法可能偶尔还能找到几个便宜货。偶尔也可能发现我在定性方面非常确定的股票，这里有我们赚大钱的机会，但
是，这种机会很稀少。在过去三年里，我们的业绩那么好，主要就是得益于发现了一个这样的好机会。
以待吧。
我总是提醒合伙人，
在衡量我们投资业绩的时候，至少要看三年
，才能看出来我们行不行。
不出所料，大众
不关注投资业绩则已，一关注就走极端。他们的预期时间越缩越短
，衡量大资金的表现时，看一年、一个季度、
一个月，甚至更短的时间(产生了所谓的"
即时分析
")。短期业绩亮丽能获得巨大回报，不但业绩报酬高，而且下一
轮募集资金时会备受追捧。由此形成了一种
自我循环
，参与短线的资金越来越多。这种现象产生的后果令人不
安：在越来越快的投资节奏中，投资什么(具体的公司或股票)越来越不重要，有时候甚至完全不算回事。
我个人认为，由此产生的是
大规模的投机
。这不算什么新鲜事，但是这一次，
越来越多的职业投资者
(很多甚
至是从前很温和的投资者)
都认为自己必须要"上车"
。借助各种仪式、名人和词汇，
这场游戏被美化的冠冕堂皇
。
到目前为止，这么投资的人非常赚钱。或许这会成为将来市场的新常态，但是，我了解自己，我知道这么投资，
我做不来。正如在上一封年度信中所说：
"在证券投资中，预测市场走势，忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常
能迅速赚大钱，就在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理
智(或许是我的偏见)不完全认同这种投资方法，我的秉性也绝对不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投
资，也绝对不会拿各位的钱这么投资。"
在证券市场中，大量资金任何形式的亢奋，都可能给所有市场参与者带来伤害。
我无意预测股市走向，一年
后道指到底会是600、900，还是1200 点，我一无所知。就算当前以及未来的投机活动会导致严重后果，经验告
诉我们，猜测具体会是什么时间毫无意义。我明确知道的是：按照当前的市场状况，从中期来看，市场活动会给
我们造成更多困难。
上面说的这些话可能只是一个"老顽固"的想法(怎么说我现在都37 了)。
游戏不按自己的规则玩了，人们总是
会说新方法一无是处，早晚会出问题。
我自己以前就对这种老顽固非常不以为然。我也看到过，有些人用老眼光
看问题，不正视现实，结果遭到了惩罚。说到底，我与当前的市场环境不合拍。
我很清楚的是：我不会放弃我原
我们面临的第三个困难是我们现在的资金规模大多了。前些年，我找到的投资机会总是我们资金量的110%到
1000%。我很难想象会有现在的情况。我当初向合伙人保证，如果情况变了，会告诉大家。在1967 年1 月的信
中，我履行了承诺。主要由于上述两个情况的变化，
现在我们更大的资金规模已经开始或多或少地拖累我们的业
绩。
我总结了四点原因，其中这一点是最不重要的。就算我们的资金只有当前的十分之一，我们的业绩也不会提
高多少。但是，在当前的情况下，增加的资金规模在一定程度上是一个负面因素。
最后一个，也是最重要的一个的一个变化，是
我没年轻时的冲劲了
。合伙公司成立时，我把跑步机的马达设
置在"跑赢道指十个点"。那时，我比现在年轻、比现在穷，可能也比现在更争强好胜。就算没有前三个影响我们业
绩的因素，我还是觉得，考虑到我个人的情况变化，应该降低跑步机的速度。根据我的观察，在行行色色的商业
活动和日常生活中，
很多旧习惯、老路子早就行不通了，但仍然一成不变甚至愈积愈深
。伯特兰·罗素(Bertrand
Russell)讲过一个故事：有两个立陶宛女孩，二战后住在他的庄园里。虽然罗素家不缺吃的，但每天晚上天黑后，
她们都跑出去偷邻居的蔬菜，藏到自己的屋里。罗素勋爵对这两个女孩说，在陷入战乱的立陶宛，她们有必要这
么做，但是这里是英国乡村，用不着这么做。这两个女孩点头表示明白了，但还是继续偷菜。后来罗素想明白
了，虽然在邻居看来这两个女孩的行为很怪，但其实老洛克菲勒不也这样吗。(注：罗素认为，老洛克菲勒年轻时
经历过贫穷的痛苦，所以成年后不停地敛财。)
我对我自己很清楚，别人把资金交给我打理，我说好了要实现一个目标，就不可能不全力以赴。
我越来越不
想全力以赴了
。我希望重新设定一个经济目标，多做一些与经济利益无关的事。可能是投资之外的事，也可能是
仍然做投资，但不追求最高收益。例如，我可能一直经营一家我很满意(但远远算不上多优秀)的控股公司，因为我
喜欢这里的人和这个生意，就算其他投资可能更赚钱。以低廉的价格买入公司，然后转售出去，这样更赚钱。但
是，一直做公司的所有者，通过一些财务决策，让公司一点一滴的进步，这样更快乐(特别是不用投入太多的个人
精力)。
因此，我可能只做比较简单、安全、赚钱而且快乐的事。这样一来，我们的投资活动不会比过去更保守。我
今后五年道指的平均收益率是-2%，我希望取得+3%的平均收益率。如果道指的收益率是+12%，我们能取得
+9%的收益率，我就满意了。这些目标定得不高，但是在今天的情况下，我认为我们无法再做到领先道指十个百
分点，也很难实现这个不算太高的新目标。另外，我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。(我很明白，我
只会更努力。)
我会把新目标写在《基本原则》里，大概在11 月1 日左右，连同1968 年的承诺书一起寄给你。我希望尽早
把这封信寄给各位，给大家留足时间斟酌思考，有不明白的地方，可以提前问我。请各位一切都清楚了，再做
1968 年的投资决定。我还是一样，把我所有的资金(除了Data Documents 公司股权的投资)，以及我家人的所有
资金都留在合伙公司。这个目标，我感到满意，认为能做到，你可能未必认同。要是合伙人有更好的投资选择，
当然可以把资金投到别的地方，这再正常不过了，我完全支持和理解。
关于目标和追求，当面说一套，背后做一套，我对这样的行为极其反感。
正因为如此，我总是尽量l00%毫无
保留地告诉大家我的目标和我的想法，大家根据我所说的做投资决策，
我不会讲虚伪的话(我在投资过程中遇到过
几次虚伪的行为)。
我在这封信里讲的这些情况变化都不是一夜之间就出现的。有些东西，我深思熟虑，琢磨了很
长时间。相信各位都理解我，我是想在过去承诺的目标达到后，再谈降低未来的目标。目标都定好了，如果没达
到，我不会降低跑步机的速度。
信中有任何难解之处，请随时联系我，我帮你解读。
沃伦·巴菲特
致各位合伙人：
随函附上：
1，两份1968 年的承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。你可以在12 月31 日零点之前修改承诺书，所
以请尽早返还给我们，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12 月31 日，承诺书最终生效，不可更
改。因为我会将承诺书转交给毕马威会计师事务所，所以此项规定没有例外。
2，一份包含税收数据的信函。我根据当前情况，对1967 年年末可能实现的投资交易进行了估算。
今年我们
卖出了大量仓位，实现了2400 万美元的收益。
在将承诺书寄给我们之前，请务必仔细了解自己的纳税情况，免得
明年4 月份纳税时出问题。如需任何帮助，请随时联系约翰·哈丁，他会帮你粗略估算报税所需的数据。
3，一份2 月2 日邮寄给各位的信函的副本，其中包含计算纳税情况所需的数据。以前，因为我们的原因，各
位合伙人总是要到处找这个文件。一位合伙人给我们提了一条很好的建议，我们就按他说的把副本也寄给大家。
4，一份"基本原则"，其中第四条和第五条完全修改了，这是因为现在的环境变了，具体已经在10 月9 日的
信中讲过了。第四条规定了我们的目标(只是目标，不是承诺)。如果这个目标，就算实现了，你也不满意，你最好
在年末把自己的资金提出去。在当前情况下，有些合伙人很可能有更好的选择，能把资金投入到收益更高的地
方。如果确实如此，这么做合情合理。
所有提现将在1 月5 日支付。提现金额没有限制，最低100 美元，最高所有权益。同样，追加投资金额也没
有限制，但应在1 月10 日之前存入。如果追加资金在11 月份存入，则将视为预先存入资金，在年底前可获得
6%的利息。12 月份存入的追加资金无利息。
在写这封信时，道指大概是880 点。今年到现在为止，道指的收益率是大约上涨15%。我们的业绩是上涨
27%左右，也就是说，有限合伙人的收益率是22%左右(不算每月提现)。其中，控股权益的估值不变，仍然采用
1966 年年末的估值。在12 月22 日寄给各位，向各位确认承诺书的信中，我会告诉大家我们对多元零售和伯克希
尔的估值，并且随信附上估值相关的财务资料。控股权益估值的调整可能令我们今年的收益略有增加。
的机会(从长期价值的角度考虑，不是短期的市场报价)，没地方投资这些钱。
往年，新的一年开始时，我们总是有
一些就要孵出小鸡的蛋，今年，到现在鸡窝里还空空如也。
这个状况可能很快就改变，也可能持续一段时间。我
之所以讲这些，是想提醒一下大家，如果市场短期内大涨，请各位别对我们的业绩有太高的期望。
沃伦·巴菲特
给经纪人下达指令，跟查理芒格头脑风暴，打电话是巴菲特日常工作的重要组成部分
