伯克希尔股东大会实录1994
开场白
巴菲特：能听到我吗？好的。各位早....我们今天有点担心，因为我们不确定，我们场地是不是足够大，我看
可能还有些座位空着。但我认为明年，我们将不得不寻找一个新的地点。我们今年比去年增加了大约600 个座
位，为了安全起见，明年我们将寻找一个更大的地点。你们当中一些更有经验的人知道，几年前我们在乔斯林博
物馆举行了这个会议，那是一个文化圣殿。(笑声)当然，我们现在搬到了一个古老的歌剧院。我想，明年城里唯一
能容纳我们的地方是AkSarBen 赛马场，那里有基诺(注：一种赌博游戏)和赛马。(笑声)我们的文化品味正在下
降，就像查理几年前预测的那样。他预见到了这一切。(笑声)
查理，我有一些非常令人沮丧的消息要告诉你。总有一些人投票反对董事候选人，也许有十几个人这样做，
然后还有一些人是只针对某人投反对票。我还没通知查理这个消息——他是今年我们的董事候选人中唯一没有收
到反对票的人。(掌声)。等等，等等。没必要鼓掌。我告诉你们，我"万人迷"的头衔被查理抢去了，你们要有麻烦
了。(笑声)
现在，我想告诉你我们今天股东大会的日程。先是在各位的配合下，把股东大会普通流程走完，然后我们会
介绍我们旗下的经理人，然后我们会有一个问答环节。我们会一直持续到12 点，到那时我们会休息15 分钟，然
后在12 点15 分继续，预计下午我们会有1 个小时左右的时间，问答会在大约1 点15 分结束。在此期间，你可
以自由地离开。当然，如果你在查理发言而不是我发言的时候离开，那样更好。(笑声)你们任何时候都可以离席，
但如果你感到恐慌，担心离开会惹人注意，你可以选择在中午离开。(会议结束的时候)，门口会有大巴，可以载大
家回酒店、去机场或者前往我们位于奥马哈的任何一家子公司。(笑声)不过我们还是希望你们都留下来。
我有一个好消息要告诉你们。在接下来的几个月里，中西部航空公司将增加从纽约、华盛顿和洛杉矶到这里
的直达航班。我希望能让你更加容易来奥马哈。
……大会流程(董事介绍，会议议案，董事会选举，管理者团队介绍等)......
股东问答开始：
是卡罗尔·卢米斯(Carol Loomis)，那篇文章无疑是衍生品方面写得最好的。在座的还有所罗门公司从事衍生品业
务的几位先生。
这是一个非常宽泛的主题。去年有人问我们，1990 年代最大的金融话题会是什么。我们显然不知道，不过如
果要我们选一个题材，我们会选择衍生品，因为可以通过衍生品使用异常巨大的杠杆，有时候连与衍生品打交道
的人都不完全明白衍生品。
任何时候你把无知和借钱结合起来，你会得到一些非常有趣的结果，特别是当金额变
得很巨大的时候。
(笑声)
想必你们已经看到宝洁公司最近的做法。我也不知道宝洁公司衍生品的详细情况，但我从媒体报道中得知，
宝洁公司从利率掉期协议开始卖出美国和另一个国家的大量的债券的看跌期权。从历史上看，
借大量的钱——有
机会迅速变得非常富有或非常贫穷——在某种程度上一直是麻烦的根源。
但衍生品不会消失，衍生品很有用。当
然，衍生品有制造麻烦的潜在可能，我们也看到了这些迹象。我想不起来我们在衍生品领域有任何业务，你能想
起我们和衍生品直接有关的任何业务吗？查理？
芒格：不。(笑声)
巴菲特：如果他讲得太久，我可能得打断他的话。(笑声)
芒格：不。(笑声)
2、首府/ABC 广播的股票回购
股东：我叫休·史蒂文森，来自亚特兰大。根据我的理解，首府/ABC 广播公司是你宣称永久持有的四大公司之
一，所以你出售100 万股的行动让我很困惑。你能澄清一下吗？是我之前的理解是错误的？或者有一些新变化？
还是说有其他解释？
巴菲特：我们把华盛顿邮报、大都公司、GEICO 和可口可乐公司列为永久持有的类别。但在这四家中有三
家，华盛顿邮报可能在七八年前、GEICO 在若干年前，现在是首府/ABC 广播公司，我们都参与了它们股票回购
计划中的要约收购。在前两个例子中，也就是华盛顿邮报和GEICO，我们按比例将股票回售给公司。但是首府广
前为止，我们依旧是首府广播公司最大的股东。我们认为首府广播公司的运营非常出色，公司面对的环境比15 年
前更困难一点，但表现却比15 个月前更好一点。
查理，你有什么可补充的吗？
芒格：不。(笑声)
巴菲特：他现在还在考虑呢。(笑声)
3、关于折现率
股东：早上好。我叫霍华德·巴斯克，来自堪萨斯城。我有一个关于如何估值的问题想请教。如果你要购买一
项业务，并且是按其内在价值购买的，你需要获得的税后自由现金流的最低收益率是多少？
巴菲特：你的问题是如果我们以我们认可的内在价值，去购买一家企业100%的所有权的时候，我们对未来现
金流的最低贴现率是多少？
股东：不。我想问的是最小的税后自由现金流收益率是多少？
巴菲特：我们可能投资一笔生意——我不认为我们这么做的可能性很大——但我们可能买到一个现在没有税
后现金流的生意。但是，我们必须认为它有着巨大的未来(才会这么做)。我们并没有发现——根据我们目前买进的
企业的财务数据，特别是根据当前的财务数据，可以指示企业未来的发展。事实未必如此。比如，我们在GEICO
严重亏损的时候收购了它，当时我们预期它不会继续亏损。如果我们认为未来盈利能力的现值相对于购买价格具
有足够的吸引力，我们就不会被第一年的数字所左右。
查理，你有什么可补充的吗？
芒格：我们在并购任何公司之后，公司头两年的报表如何我们根本就不在乎。
股东：你用的自由现金流的贴现率是多少？
巴菲特：
在长期债券利率为7%的世界里，我们肯定希望我们的税后现金流贴现率至少为10%。但是这要看
我们对企业有多确定，我们对企业越觉得确定，贴现率越接近最低值。
只有在我们对所有的问题都很确定之后才
4、保险业务的内在价值远远高于帐面价值
股东：马库斯斯宾塞来自内布拉斯加州奥马哈。你曾多次就保险业务的内在商业价值发表评论。你在今年年
报里说，保险业务的内在价值超过账面价值的程度大大高于伯克希尔的其他业务，我想请你详细解释一下。
巴菲特：正如我们在报告中多次提到的，这很难量化。但是，我认为很明显，
即使采取相当悲观的假设，对
保险业务来说，内在价值还是要比账面价值要高一些。
我想在年报里的表格，显示出了我们的浮存金成本，以及
多年来浮存金金额的趋势，除非你认为那张表格的情况未来不能继续下去，否则你会得出我们的保险业务的内在
价值大大高于账面价值的结论。很难用数据完全解释清楚，但年报里的表格已经足够清晰了。从表里可以知道，
我们从2000 万的浮存金开始发展，现在已经超过30 亿美金，并且这么多年来，浮存金的成本一直很有吸引力。
举例来说，
去年在我们获取承保利润的同时，我们获取的浮存金(投资创造)的价值超过了2 亿美元
，大大多于10
年或20 年前。不过去年的现金流和经营情况异常的好，我们也对未来保险业务的盈利能力及前景感到非常乐观。
5、伯克希尔不拆分股票
股东：我是来自奥马哈的赛·瑞德马赫。你们会不会在伯克希尔股价上升到某个价格的时候，进行拆股呢？
巴菲特：Woo...(笑声)我还是让查理来回答这个问题吧，他那么受股东欢迎，那我就把困难的问题留给他吧。
芒格：我认为答案是不拆股。(笑声和掌声)我认为把企业所有权分割成20 美元的一小块的想法是疯狂的。
对
一个20 美元的账户去提供服务，是非常低效的。
我不明白为什么企业不可以有一个加入投资的最小投资金额？可
以肯定的是，
如果我们都是私营企业的业主，我们会这么做(设立最小投资金额)。
巴菲特：对。不应该把股票切成20 美元的一小块。我们发现这非常有趣——因为每家公司都能找到方法来填
满其普通股股东名单。你可以从a 开始，一直到z，你会发现，纽交所的每一家公司，都以这样或那样的方式，吸
引了一些稳定的股东。坦率地说，我想象不出哪家公司的股东构成会比我们的好——我们认为我们的股东好得不
能再好。我们遵循某些政策，我们认为这些政策吸引了某些类型的股东，但实际上却排斥了其他类型的股东。这
是我们
伯克希尔优生优育计划的一部分
。(笑声)
对这点已经说的很透彻了。
6、巴菲特的私人飞机
股东：罗伯·纳来自奥马哈。我的问题是，考虑到中西部航空(Midwest Express)最近宣布将在东西海岸之间开
通直飞航班，这会减少你使用"站不住脚号"吗？(笑声)你会乘坐更多的商务航空吗？
巴菲特：这一定是查理叫你问的。(笑声)我觉得你应该知道，我每天都乘坐它去药店……(笑声)唯一的问题
是，你得看我什么时候开始睡在飞机上。没有任何事情能让我减少乘坐"站不住脚号"，现在(飞机名称)已经开始粉
刷了，我让工人们让它尽可能刷的保持清晰可见。昨晚和经理们开会的时候，查理指出了乘坐其他交通工具的优
点。也许查理可以在这里重复一下。
芒格：我只是指出坐飞机后舱和坐飞机前舱都是同时抵达而已。(笑声)
巴菲特：顺便说一句，他在公共汽车上更是专业，如果有人有他的——(笑声)
7、如何衡量管理层
股东：巴菲特先生，我叫艾伦·麦克斯韦尔，来自奥马哈。我有两个问题。你现在是这个国家最有钱的人，你
人生的下一个目标是什么？
巴菲特：这个问题很简单，我要成为美国最长寿的人。(笑声&掌声)
股东：你尝试发现好的管理层并购买管理良好的公司。就我个人而言，我觉得我遇见像你一样优秀的管理层
的概率，就像我把理查德·尼克松复活一样(意味着不可能)。作为一个普通的投资者，我怎么才能知道什么是好的管
理层呢？
巴菲特：我们根据两个准绳来衡量管理层。
第一是
弄明白他们管理的企业到底有多好
。我认为你可以通过阅读他们的成就、将他们的成就和竞争对手相
比，并看看他们的长期资本配置能力到底如何。你可以从中学习到很多东西。你必须了解他们当时手中到底有怎
样的牌。如果你对这家企业有所了解(你不可能理解所有的企业，但可以找到你能理解的行业或公司)，就可以看看
常优秀的经理人。要弄清楚他们为谁工作并不难，我也可以给你另一些极端的例子。有趣的是，在我看来，
管理
能力差劲的管理者常常不考虑股东利益。管理能力和对股东好坏常常要么都好，要么都差劲。
但是，我认为阅读报告——阅读竞争对手的报告——在某些情况下您会得到一个结论。你不需要在这个行业
中做出100 个正确的判断或者50 个正确的判断。你只需要做几个，而这就是我们要做的。总的来说，我对管理层
的评价和你对管理层的评价来源是一样的，都是
来自于阅读报表而不是因为我和他们很熟或者我完全了解他们
。
所以，去阅读报表吧，看看他们是怎么想的，看看他们是怎么对待自己和股东的，看看他们取得了什么成就，考
虑一下他们在接管时所做的事情，并和这个行业的其他公司做对比。我认为有时候能弄明白这些问题就行，用不
着次次都能判断。查理？
芒格：我没有什么要补充的。
8、如何留住优秀的经理人
股东：嗨，我叫李。我来自加州的帕洛阿尔托。这些年来，对于阿吉特·贾恩(AjitJain)我印象深刻。请对他的
人格和管理技能进行一下评论，以及请你谈谈你是如何让那些有能力的人保持这种能力的。我觉得以阿吉特·贾恩
的能力，也许有一天他会去迪士尼工作，年薪两亿。
巴菲特：好吧，如果他得到2 亿美元的工作的话(笑声)，我们可能不会给他这个回报。(笑声)
一般而言，查理和我有两个任务：
我们得识别出优秀的经理人，并且在找到这些人之后，想办法保持他们的
工作热情。因为我们大多数经理人都已实现财务自由，所以要保持他们的工作热情略有点难度
——他们不需要为
小孩上学的学费、为了赚钱买食物而去上班的，他们去上班是因为除此之外的一些原因。
在薪酬方面，他们必须得到公平对待，但也要给他们找到比每天打高尔夫球或其他事情更有意思的事。这是
我们的工作之一，我们对待经理人的态度和对我们自己一样。我们有一群非常好的股东，在巴菲特合伙公司的时
代，我曾有一群非常好的合伙人。
实际上，我喜欢很多事情自己干。
我喜欢在年底的时候，用我的内部记分卡来评价我自己
，而不想在每次挥
对每一位经理人，我们都努力使他们的企业管理工作变得有趣且开心。我们努力使薪酬安排和经理人所在的
企业类型相匹配。我们没有全公司范围内的薪酬计划。我们做梦也想不到会有薪酬专家或顾问来把事情搞砸。有
些公司需要大量资本，有些不需要。有些企业是很容易就可以赚到利润，只要我们对这些新增的利润进行额外的
奖励。而有些企业就很难赚到利润。如果想建立一个薪酬框架，把每个人都放进去，这样的薪酬制度就好像
给身
材不同的人穿同一尺码的衣服，那是疯狂的
。
一般来说，人们得到的回报与他们的企业的经营状况有关，而不是根据伯克希尔的经营状况。因为除了查理
和我，没有人应该对伯克希尔的业绩负责。我们努力使经理人能对自己管理的企业负责，根据他们所管理的企业
的业绩来给他们制定薪酬，同时我们试着去理解他们的企业，这样我们就可以真正区分企业经营业绩的好与坏。
这就是我们与人共事的方法。多年以来，我们一直感到很幸运可以留住这些我们希望留住的经理人。我认为
这主要是因为他们管理的企业依旧是和我们并购前的一样。他们和我们管理伯克希尔一样，在管理企业的时候得
到很多乐趣。查理，你觉得呢？
芒格：我没什么要特别补充的。不过我觉得，我们的理念就是，
假如我们和他们对调位置，我们希望怎么被
对待，那我们就怎么对待他们
——你只要停下来想一下，就会发现这很简单。阿吉特和沃伦几乎每个晚上都在通
电话。在我看来，这不仅仅是工作关系了。
巴菲特：的确如此。未来这种关系也会继续保持。
芒格：顺便提一句，我喜欢我们业务上的关系——是一种超越普通商业关系的关系。
巴菲特：查理和我非常幸运。和自己喜欢的人一起工作是很奢侈的，这种奢侈很值得培育——这使得我们的
生活更加简单。对我成为美国最长寿的人的野心也很有帮助。(笑声)
芒格：是的，我们喜欢我们钦佩的人。(笑声)
巴菲特：说说我们不喜欢的人是谁吧，查理？(笑声)
9、健力士(Guinness)
芒格：我同意。(笑声)
巴菲特：实际上是我决定买健力士的。健力士的英镑价格并没有下跌，只是英镑对美元下跌了。英镑兑美元
从1 比1.8，现在跌到1 比1.47 了，所以我们对健力士的投资出现了严重的汇率损失。健力士最主要的产品是苏
格兰威士忌，这也是他们最赚钱的业务，也决定了整个公司的业绩。苏格兰威士忌在一些国家增长一般，在一些
国家却增长迅速——
在远东的一些国家，苏格兰威士忌卖的越贵，人们就会越尊重你。我搞不懂他们怎么想的，
不过我希望这可以持续。
(笑声)
从整个世界看，苏格兰威士忌的消费并没有什么值得大书特书的地方。健力士在他们的领域赚了很多钱，但
我在这家公司的历史中没有发现任何证据——能够让人相信苏格兰威士忌的销售量还会大幅增长。健力士啤酒的
销量在一些国家增长得很快，实际上美国只占到其国外市场很小的一部分。
健力士未来在蒸馏酒领域必须要有好
的表现，这决定了它未来的业绩。
总的来说，我认为健力士经营的非常好，它也是这个领域中非常重要的公司之
一，但我不会期待它在销量上有大的增长。查理，对消费品领域，你有什么高见吗？
芒格：我没有什么要补充的。(笑声)
10、如果巴菲特突然去世怎么办
股东：巴菲特先生，我叫亚瑟·科勒斯，来自马萨诸塞州的坎顿。我想知道，假如沃伦·巴菲特有个三长两短，
我们的投资该怎么办？
巴菲特：你没有问查理三长两短，我很开心。(笑声)伯克希尔的表现仍将良好，因为我们有一群很好的企业。
我告诉你我做的两件事。考虑到我们现有的经理人，我想若你担心有人继任后会乱来一气，那么尽可放心，伯克
希尔的继任者名单中没有这种人。
还有资本配置方面，我认为如果我们增加新人负责这个工作，表现可能会不如
现在。
假如我今晚去世，伯克希尔的所有权结构不会改变。你还是会和现在一样，拥有一个像我一样的继任者去
保持良好的管理。我认为，我们的业务并不复杂，如果你持有微软的股票，要更加担心比尔·盖茨的身体。在我们
伯克希尔，
我们有一群人在经营着我们的生意。
今天你不会看到我在波仙珠宝店里卖珠宝，因为那是别人的工
们的业绩依旧会很好。我年轻时曾为查理·斯库拉斯(Charlie Skouras)做过法律工作。我听见他说，"我的生意，去
年下降25%，前年下降25%，大前年也下降25%"，然后他猛击桌子说，"但它仍然是一个非常好的生意。"
巴菲特：我可不认为我们的业绩每年会下降25%。
芒格：这倒是。(笑声)
巴菲特：我们的企业是一家非常好的企业。要是你去伯克希尔的总部看看，你就不会太担心了——毕竟总部
几乎什么事也没干。(笑声)不管怎样，我们的事业正运行的非常好，就这么简单。
11、我们不会拆股合股
股东：我叫AlMartin，我的妻子Terry 和我在一起。我感谢你们邀请我参加这次会议。实际上，第一个问题
已经得到了某种程度的回答，但还不够全面。董事会是否考虑过合股？
巴菲特：你是想提出一项议案吗？(笑声)
股东：我会提议2 股合1 股，因为如果3 合1 或4 合1 的话，我可能没有足够的股份(或只有部分股份)。我
的经验是，进行股票拆分的公司的股价往往在未来一段时间都下跌，包括你现在正在喝的可口可乐。同时，我观
察到默克公司的股价在每股拆分成3 股后，股价创了新低。所以我在想，拆分股价的原因之一是让大众买得
起。……我的第二个问题是……
巴菲特：我希望你的第二个问题会比第一个问题简单。(笑声)
股东：董事会是否会考虑物色一位商品经纪人、或者律师、或者身兼两者的人，做像类似希拉里·克林顿那样
的工作？——一夜之间就让净资产增长5 倍，那可不是一般的诱人啊。我觉得在做得人当中，有一些人指望着10
个月内赚100 倍呢。
巴菲特：我曾在一天内取得过530%的回报，查理从来没有做到过。(笑声)这真的促使我重新评估伯克希尔的
继任计划。(笑声)希拉里·克林顿可能几年后就是自由身了。(掌声)我希望你们鼓掌是希望她来伯克希尔。(笑声)看
起来这就是他们的第二个问题。(笑声)
芒格：是的。
巴菲特：我们在那之后做了啥？收入大概1.1 亿？
芒格：不，最多的时候值1.2 亿。
巴菲特：好吧，然后到现在，只剩40 万？
芒格：是的。
巴菲特：哈，那不错。(笑声)这表明了管理层(我们)开始行动时，会有什么后果。(笑声)
芒格：我们只是主导了99.5%下跌。(笑声)
巴菲特：没错，我们即将迎来一波反弹。(笑声)从事印花交易的人都知道，只有在波动的情况下，这项业务才
会成功。在60 年代，有很大一部分印花已经被兑换掉了，那些年我们99%的印花都被兑换了。那些持有印花是
因为相信它们将成为收藏家藏品的人，我们给的建议是保存他们的印花，此外如果你把它们带来给我们，我们还
得给你商品。告诉你老婆保留好这些印花，它们以后只会更值钱。(笑声)
巴菲特：顺便再说一下股票拆分的问题。我觉得大多数人认为，股票拆分可以提高股价。首先，我们认为这
并不明智，同时我们认为，
这种股价的提高不会长时间持续下去。
我们认为遵循现有的政策，比采取大动作拆
股，能使我们的股票定价更加合理。
同时我们不认为拆股后的股票价格会变得更高，反倒是波动性会有所增大
—
—而波动性对保持股东群的稳定并没有好处。
12、美联储主席格林斯潘
股东：佩格·加拉格尔来自奥马哈。巴菲特先生，请问你有兴趣对美联储的格林斯潘建议，让他停止加息吗？
巴菲特：我不会对他给他任何建议。若干年前，他曾是首府广播公司(CapCities)的董事会成员，我认识他。
但我认为关于加息，没有人能够对格林斯潘先生施加任何影响。
总体上，我认为，他在担任美联储主席期间的做法相当明智，正如很多年前马丁先生所言，
有时候在派对狂
欢时拿走盛满美酒的酒杯，也是美联储职责的一部分。
将美联储每天在市场的政策进行量化评价，是很困难的。
他的工作并不容易，所以，我就不去评论他了。
查理，你对格林斯潘先生怎么看呢？
芒格：他还行。(笑声)
巴菲特：格林斯潘位置安全了。(笑声)
13、不要在意市场对股票的看法
股东：巴菲特先生，我是圣路易斯的李·米勒博士。《巴伦周刊》(Barron's)最近有篇文章，试图计算伯克希尔
的内在价值。你愿意评论那篇文章吗？
巴菲特：大约在4 年前，这个人也写过一篇类似的文章，结论和最近的文章几乎相同。我希望在这4 年里，
他没有做空伯克希尔。(笑声)我不会采取他那种方法来计算伯克希尔的内在价值。证券市场中每个人都在判断企业
的内在价值，每天都有人卖出伯克希尔股票，也有人买进，他们可能是因为持有不同的估值观点，而采取了不同
的行动。我觉得很奇怪，这位作者似乎忘记我们也有保险业务。(笑声)但这篇文章对我们没有任何影响。我们不会
关注别人对可口可乐或吉列公司股票的任何评价。随便哪一天，都可能有200 万股可口可乐股票被交易，很多人
买入，很多人卖出。你问一个人，会听到一种观点；你问另一个人，又会听到另一种观点——
在投资中，你不应
该根据别人的想法而做出任何决定。
如果你这么做，就应该考虑改行，因为在华尔街，听大众的观点(去投资)是不
可能致富的。所以你必须坚持投资那些你自己可以进行评估的企业。查理和我不关注任何关于经济或市场会怎么
发展的文章，因为分析师说这说那，对我们毫无意义。
你不可能通过猜测风往哪儿吹而致富。
14、管理层如何看待会计政策
股东：我是来自肯塔基州莱克星顿的爱德华·巴尔。我想问的是，考虑到银行业的资本规模，你认为应该有更
多的银行回购股票吗，比如像SunTrust 所作的，而不是仅仅回购一部分？另外还有关于银行的一些问题。银行在
拒绝以现金收购
其他银行时，是否过于注重商誉摊销，从而使用了购买法会计？而不是在发行的股票可能被低估
的情况下，采用权益法会计的正常做法？
巴菲特：第一个问题是关于银行业的资本的——你必须逐个银行来看待这个问题，而且最近我们看到银行回
事。如果我们拥有一家银行，我们当然希望银行以我们认为有吸引力的价格回购其股票。
我们认为，如果数字正
确，他们可能比其他银行更了解自己，这种使用资金(回购)的方式我认为很有吸引力。
你的第二个问题，是使用购买会计还是权益会计去处理商誉摊销的：
在伯克希尔，不管使用什么会计方法对
我们来讲都无所谓。我们关注的，是交易的实质经济情况。
一般来说，大多数银行和企业(也许是大多数企业)偏爱
使用权益会计法(pooling method)，
因为他们不喜欢把商誉费用摊销。
我们认为，在我们把会计结果清楚告知的
情况下，我们的股东会足够聪明，能够通过报表洞悉伯克希尔的经济现实。有些管理人员会通过利用各式各样的
财务技巧粉饰报表，从而出卖自己的股东，以获得一些经济利益。就像你指出的那样，他们更愿意用股票去支付
而不是用现金，因为
使用股份支付可以避免商誉摊销。
我们在过去的年度报告中，写过一些可能会涉及到会计政策话题的文章。我们根本不关心会计政策——我们
在某种程度上重新编写了我们所有公司的财务报表。因为我们希望用一种标准化的方式来衡量企业。如果一家公
司使用权益会计法，另一家使用购买会计法，
我们就重新将它们的报表按照我们的法子进行重写，以方便比较。
查理？
芒格：公开的会计业绩当然是一个很好的通用的比较标准，这是进行经济分析的出发点。很多财务数字常常
会很愚蠢，我对会计标准不予评价。(笑声)
我认为会计数据只是思考经济实质的起点，我认为很多会计数据的本
质，并不能很好的体现经济的实质。
巴菲特：我们认为
管理层把注意力放在会计政策上是一个负面因素
，但我们发现这种情况如此之普遍，以至
于我们不能把这个负面因素列为一票否决的因素。我真的很吃惊，竟然有这么多的经理把注意力放在会计政策
上，浪费在会计政策上的时间根本不会有任何收益。如果管理层不关心会计政策，但却能清楚地解释公司在做什
么，这就是一个积极的因素。
15、所罗门新任管理层表现非常出色
股东：巴菲特先生，我叫比尔·阿克曼，我来自纽约。我的问题与所罗门兄弟的投资有关。之前你说过杠杆的
投资银行业务的一个分支机构，所罗门兄弟公司的CEO 也在这里。查理和我都觉得他们管理得非常好，他们在极
其困难的环境下取得了极好的成绩，还有约翰·麦克法兰(John Macfarlane 所罗门财务主管)，他今天也在这里。
没有这三位管理人，所罗门公司不可能活到现在，也不会有今天和美好的未来。他们做了非常出色的工作。
如你所言，这是一个大量使用杠杆的行业。从某种角度看，它的杠杆其实没有看起来那么大；但从另一种角
度看，它使用的杠杆比看起来高。其中的关键在于：(1)能否控制自己的业务，使杠杆不会造成危险；(2)使用杠杆
的时候带来什么样的ROE。当你必须面对少量的系统风险和大量的借款时，你当然应该期望获得更高的ROE，这
当然应该比你在一个非常普通的行业中期盼的要高。我不知道你们有没有见过鲍勃·德纳姆(Bob Denham 伯克希
尔法律顾问)和德瑞克·莫恩(Deryck Maughan 所罗门兄弟东京负责人)。我认为，在管理杠杆方面，没有谁能比他
们更让人放心的。查理？
芒格：为什么不让这三人起立呢？
巴菲特：你们在哪里？(掌声)我之前提到过，这里值得再说一次，德瑞克从1991 年8 月18 日起开始负责管
理所罗门兄弟公司的运作，他当时并不知道他要接管的是什么样的公司。在那两三个月后，我们还没有谈过他的
薪酬。他没有因为他接掌的是一家有未知法律问题且前途未卜的公司，而问过伯克希尔或我对他有什么保证或补
偿。他夜以继日地工作，使得公司能维持下去，这可不是件容易的事情。
我想应该是在8 月24 日，一个周五的晚上，我打电话给鲍勃·德纳姆。当时他在加利福尼亚州过着舒适、愉
快而平静的生活，他拥有一家一流的律师行、一群很好的客户，他的妻子在加州也有一份很好的工作。我告诉
他，我遇到麻烦了，而且除了他没有第二人选。三天后，他就搬到纽约，住进了巴特里公园城的一套小公寓，担
任所罗门公司的总顾问。
他们在周日找到了约翰·麦克法兰，我想应该是8 月18 日吧，当时他在参加铁人三项全能赛——这种运动可
不是查理和我所能参加的。(笑声)我们硬生生地把他从比赛中拽了出来，我以为约翰当时在新泽西，但当时他却躲
在市中心运动员俱乐部里。他的工作是在周围的人都在取消和我们的业务的时候，保持1500 亿美元规模的资产负
16、威斯科金融出售了小额储蓄和贷款业务
股东：我是来自德克萨斯州圣安东尼奥的凯莉·兰森。我想知道你能否就互助储贷(Mutual Savings & Loan)
发表一下意见。有评论说说存款是由联邦储蓄银行所假定的。还有，今年我没在伯克希尔年报中看到关于威斯科
金融公司的财报？我想知道你能否对此发表评论。
巴菲特：我们拥有80%股份的子公司威斯科金融，在去年出售了其在帕萨迪纳共同储蓄贷款公司的所有权。
我会让查理评论的。第二个问题是关于威斯科金融公司的报告，伯克希尔的任何股东需要威斯科金融公司的报
告，是都没问题的。但是，我们今年发现了一些装订和年报编辑上的问题，使得每年在报告中继续添加这些内容
变得有点困难。所以，我们只是会把它提供给在伯克希尔里任何想要它的人。查理，对于出售共同储蓄贷款公
司，你有什么评论吗？
芒格：在全国范围内发生了大量的丑闻和资不抵债等事件之后，存贷业务受到了更加严格的监管。同时，我
们有一个规模非常小的互助储贷公司。根据新的法律规定，以及它只是我们经营业务很小一部分的事实，我们决
定出售它，我相信我们会更好。在伯克希尔，这种情况时有发生。我们偶尔会退出一项业务。顺便说一下，我们
保留改变主意的权利。我曾经很喜欢凯恩斯爵士，特别是当他说他有一些新的见解的时候。但当他的见解能力消
失后，我们改变了主意。
巴菲特：是因为他们让我们在互助储贷公司的董事周六开始参加培训，查理？还是什么？我认为这改变了我
们对互助储贷公司的看法。
芒格：是时候用脚投票了。(笑声)
巴菲特：甚至还有你的钱包。
17、制鞋业是艰难的，只因拥有伟大的经理人
股东：你可以评价一下制鞋行业的优点吗？你为什么会觉得这个行业有吸引力呢？
巴菲特：我们对制鞋行业的情况很清楚，只要有弗兰克·鲁尼(Frank Rooney 布朗鞋业)、哈罗德·阿方德
我认为这几个管理人员，不管在什么行业都能取得巨大的成功。他们的公司ROE 和利润回报都非常棒，而且在行
业内有很好的名声，若这些公司能在这些管理人员的领导下，找到扩张制鞋行业的新途径，我们将会拭目以待。
这并不是因为我们认为制鞋业本身肯定会繁荣或者别的什么原因，
这只是因为我们在制鞋公司里有很多人才。不
管何时，只要我们得到人才，我们总是尽可能地给他们舞台发挥。
我们扩张制鞋公司并非不可想象，从长期看，
这块业务甚至会有很显著的扩张。
18、对投资烟草的看法
股东：我是苏城的斯图尔特·哈特曼。你对烟草行业以及烟草行业中的这些巨型现金牛怎么看？这些公司在某
个时间点会吸引你吗？
巴菲特：我在这方面知道得可能并不比你多，至于社会各界对烟草的态度，你在这方面的了解应该不比我
少。但我不会把自己很大百分比的净资产投入烟草行业，烟草行业的未来可能比我预期的好，我不认为我在烟草
方面有什么特别的洞察力。查理？
芒格：我没啥要说的。
巴菲特：
你必须对社会以及本届政府将会怎样对待烟草有个看法。目前烟草公司的经济情况可能良好，但这
并不意味着烟草公司前程似锦。
19、产品好不好市场说了算
股东：我是哈里特·莫顿，来自华盛顿。我想知道，当你考虑收购时，你是如何看待产品的实用性的？
巴菲特：显然
我们要看看市场是怎么看产品的实用性的。
比如市场就非常喜欢Dexter 鞋业的鞋子。我不知道
1958 年前它们生产了多少双鞋，但年复一年过去了，人们都很喜欢它们的鞋子。每天在全世界各地，人们都要消
费7.5 亿吨的可口可乐。包括我们在内，许多人认为可乐的实用性非常高。像我自己，我每天都要消费很多罐。但
总有些人，有不同的评价。一般来说，人们总会感到口渴，如果喝可乐就是是他们解决口渴的方式，同时他们喜
欢这种方式，而不是其他形式，那么人们就会给产品的效用打高分。但是，我认为
这一点很难与市场争辩
。就像
芒格：我认为这是对的，这就是取一个平均水平。我只是说，如果你认为现有的投资产品组合，意味着未来
就会是什么样……
巴菲特：看起来波仙珠宝今天的很多必需款式要卖完了。
芒格：没错。(掌声&笑声)第六区没有提问？
20、保险公司不能"逃避现实"
股东：洛杉矶遭遇了两场灾害，有没有对伯克希尔的巨灾再保险造成冲击呢？
巴菲特：我认为，洛杉矶地震造成的保险损失的初步估算是15 亿美元，我们觉得这个数字不可信，因为实际
损失要更严重。不过我们承保的保单的起赔点是45 亿至48 亿美元，实际损失应该比这更高。我们的损失非常
小，不过如果有80 亿美元的保险损失，就会触发另外一两种巨灾险理赔。
洛杉矶的地震虽然造成的损失比预期的6.7 级地震大得多，但这并不是像飓风袭击佛罗里达、长岛或新英格兰
那样造成超过150 亿美元损失的重大事件。在最严重的情况下，我们可能要支付6 亿至7 亿美元，而今年我们在
这个区域收取的保险费可能有2.5 亿美元。所以说，在未预料到的地区发生异常巨灾，可能会祸不单行，可能会给
巨灾再保险业务带来4 亿美元的保险损失。从规模上说，洛杉矶地震小得像花生米。但是，如果震源较浅，用不
着更大的里氏震级，也能造成巨灾，这种情况也是有可能发生的。安德鲁飓风和洛杉矶地震远远算不上是最糟糕
的情况。
我认为保险业大大低估了巨灾可能造成的危害，安德鲁飓风和洛杉矶地震可能会唤醒他们。不过这一次远远
称不上是最糟糕的，假如一场5 级大型飓风登陆长岛，不少大型保险公司就会有大麻烦。我们的损失是有上限
的，这个数字差不多是7 亿美元，这听起来是很大一笔钱，的确是很大一笔。
我们的保险单上设置了理赔的上
限，但是那些保险公司卖给房屋业主或企业的保单却没有设置上限，他们的损失可能超出预期。
有一些公司在洛
杉矶板块上卖保险，自以为有所谓的加州地震损失可能的最高值。洛杉矶地震虽然远远称不上是最糟糕的场景，
但依旧超出了那些可能的最高损失。所以我认为，巨灾再保险行业以前采取鸵鸟政策——现在依旧还是把脑袋埋
这三个月过去了，我们就会知道巨灾再保险今年是好年景还是差年景。我们愿意从事巨灾保险。只要保险费合
适，我们就会放手大干。查理？
芒格：我没有什么要补充的。
21、推荐书单
股东：莱利，来自佛罗里达州杰克逊维尔。在投资领域之外，去年你读到的最好的三本书是哪三本？
巴菲特：要吹捧的第一本书我已经读过，但现在还没有上市，会在9 月份上市。写这本书的女士今天也在
座，这本书就是
珍妮特·洛尔(Janet Lowe)所作的本·格雷厄姆的传记《Benjamin Graham on Value Investing》
(《格雷厄姆论价值投资》，海南1999)
。你们喜欢投资，自然也会喜欢这本书。她深得本·格雷厄姆的神韵。
另一本书我非常欣赏的书也是股东写的，他今天不在会场，因为他明天就要参加就职典礼，担任美国之音的
台长。这本书是Geoffrey Cowan 所著，书名叫
《The People v. Clarence Darrow》1994。
这是1912 年
Clarence Darrow 因为贿赂陪审团的罪名而在洛杉矶受审的故事。这是一本好书，Jeff 挖掘出很多Darrow 过去
的传纪中没有的信息(美国曾颁布《布特勒法》禁止公立学校讲授进化论，美国民间团体进行诉讼试图废除该法
案，史称"猴子审判"，Darrow 是"猴子审判"中民间团体的律师)。我想你们也会喜欢的。
查理，你有什么书要推荐的吗？
芒格：我很喜欢康妮·布鲁克(Connie Bruck)所著的传纪文学
《Master of the Game》(1994，《购并霸业：时
代华纳总裁史蒂夫·罗斯传》华夏2001)
，这本传纪写的是Steve Ross 的故事，此人曾执掌华纳公司，后来担任时
代华纳公司的联席董事长。
巴菲特：他可不仅仅是联席董事长。(笑声)
芒格：对，康妮是一位非常有洞察力的作家。这是一个非常有趣的故事。我正在读一本我很喜欢的书，这本
书是
范多伦(CarlVanDoren)所著的本·富兰克林的传纪《Benjamin Franklin》(《富兰克林》社科出版社1993)
，
1952 年出版，平装本到处都可以买到。在这个国家里，从没有人能像富兰克林那样，将来也不会再有。
股东：谢谢你们教了我们那么多关于商业的知识。我叫迈克·阿塞尔，来自纽约市。你说伯克希尔旗下的制鞋
公司很好，但其他的制鞋公司情况却不妙。你似乎很喜欢全球著名品牌，比如说可口可乐和吉列。制鞋行业内的
著名品牌是耐克和锐步，你对这两家公司的前景怎么看？
巴菲特：我对这两家公司不是很了解。现场的观众中有一位先生，是GEICO 公司的路易·辛普森(Lou
Simpson)，他有很多锐步的股份。我并不是对这两家公司有任何负面的评价，只是不理解它们的竞争优势和在未
来10 年、20 年或30 年里竞争优势的持久性如何，但是我理解Brown 鞋业和Dexter 鞋业。这并不是说我认为
耐克和锐步不如我买下的企业那么好，虽然我认为我们的制鞋企业是非常好的企业。我没有分析过耐克和锐步，
也不能确定如果我分析的话，是不是会理解它们。我认为这两家公司比我们的公司更难理解，也更难得出结论。
不过对于更加精通制鞋业的人来说，这两家公司可能更容易理解，但这并不意味着我认为我们的企业比别的制鞋
企业更好。
巴菲特：有些企业比其他企业更容易理解，查理和我都不喜欢艰难的问题。
如果某样东西很难懂……我们宁愿
用3 而不用π。
(笑声)查理，你有啥说的吗？
芒格：这是非常明显的。有人以为他们雇用一些有头衔的人，就能完成一些非常困难的工作。这是人类所能
有的最危险的想法之一。
很多事情可能会因增加复杂性而导致问题。
有一天我去处理一个问题，那是一栋新楼。
我说，"这个问题有三样东西让我害怕——建筑师、承包商和一座山。"(笑声)如果你能这样生活，我认为，比起那
些自以为只要雇用一个有适当头衔的人、不管多么复杂的问题都能解决的人，你可以少犯错误。
如果你能保持简
单，用不着请你不懂的高人。用不着为了获得出色的业绩而去做异常的事。有人认为，如果你能跳过7 英尺高的
栅栏，就能比跨过1 英尺高的栅栏得到更值钱的绥带。可惜在投资界里完全不是这样，在投资界，你可以靠做非
常平常的事情发财。
可口可乐有什么复杂的地方？因为可口可乐，我们的税前收入比一些年前增加了30 亿美元。我对可口可乐的
产品、分销系统、财务情况的理解，
任何正常人都能理解，只是别人没有像我一样看见机会就出手罢了。
如果你
有些东西本质上很危险……我心目中的另一个英雄，马克·吐温说起过他那个时代的促销商。他说：
"骗子把自
己拥有的土地上的一个洞称为矿井。"
(笑声)这就是我看待前景预期的态度。我记得，在一桩企业并购交易中，曾
有人想让我们花200 万美元买份专家的前景预测。
巴菲特：其实没有任何价值。
芒格：那本书有这么厚，我们不会翻开看。
巴菲特：我们宁可花200 万美元不看这本书。(笑声)这是荒谬的。我不明白，为什么会有企业并购者去阅读卖
方或者卖方的代理人拼凑出来的一堆预测呢？相信卖方的前景预期有任何用处是很天真的，我们对这种东西完全
不感兴趣。
如果我们对并购目标的未来心里没数，坐在那里，听卖方的人或想得到交易佣金的人来告诉我们这家
企业的未来如何如何，就像我说的那样，很天真。
芒格：而且是五年展望！
巴菲特：对。我们在年报里有句话：
"不要问理发师你是否需要理发。"
(笑声)这句话对卖方的前景预期也很适
用。
23、缩减全美航空公司的成本会很艰难
股东：巴菲特先生，我是来自华盛顿特区的格雷格·埃尔特。去年，联合航空和西北航空通过将所有权转移给
员工，解决了一些财务问题。目前全美航空面临的问题，你认为全美航空会发生什么？你认为它会朝着员工所有
制的方向发展吗？这将如何影响伯克希尔在该公司的利益？
巴菲特：全美航空公司(USAir)的成本结构无法在今天的民航业中生存下去，其中
主要的问题是劳动力成本问
题
，当然也有其他问题，但主要是劳动力成本。该公司已经公开承认这一点，他们正在和工会和其他有关人员讨
论这个问题。由于他们的成本结构已经失控，所以用不着几个月，我们会看到结果如何。该公司的成本可以恢复
到合理的水平，但会不会恢复是另一个问题。
回顾伯克希尔对全美航空公司优先股的投资，得出的结论是
不应该投资有问题待解决的公司。
这是我犯的一
体牺牲得更多，人们就会觉得不开心，这可是一个非常艰巨的协商工作。我想塞思在这方面不比任何人差。但结
果会怎样，我也不能预测。查理？
芒格：假如我是工会领导人，我就会满足赛思的任何要求，因为我可以信任他，他可不是会提出非分要求的
人。劳工方的正确决定是什么非常清楚，不过他们会不会作出这个决定，只有天知道。
巴菲特：其中涉及到很多人，有很多不同的动机，这是一个艰巨的问题。查理和我也遇到过几次这种问题，
虽然通常都能达成谅解，但这不能事先判断。
24、我们并不着急退休
股东：我的名字是来自伊利诺斯州芝加哥的谢尔顿·齐茨克。我有两个问题。第一个是关于芒格先生的。我们
知道巴菲特的退休计划是什么了。芒格先生，我想知道你的退休计划？
芒格：我喜欢这样的退休机制，要让外面的人看不出我退休后仍然在工作。(笑声)
巴菲特：这方面芒格做得很好。(笑声)
芒格：很多企业，特别是更官僚制度的企业，都有一个问题，就是员工退休了，但是不公布。(笑声)
巴菲特：我能代表查理发言。查理和我不急着退休，实际上，查理在努力和我比赛谁活得更久。(笑声)
股东：我的第二个问题是，为什么你回购卖了一部分的首府/ABC 广播的股票？
巴菲特：我们认为首府广播公司回购股票是一个好主意。他们有现金，因为他们的业务是极好的，所以不可
能找到比回购股票更好的使用资金的途径。他们和我们都认为，如果伯克希尔不参加，回购就不能吸引足够多的
股票。我们认为回购的价格合理。在这段时间里，这家公司更强了，媒体行业中发生了很多事，所以我们只回售
了10 万股。股票回购并不是我们所期待的，只是发生了这件事情，我们觉得可接受而已。这并不意味着我们巴不
得回购，我们不会把所有的股票都回售，我们希望继续当首府广播公司的大股东。大多数时候，我们都支持首府
广播公司回购股票。该公司自1986 年并购ABC 公司后，回购了很多股票。
26、结构化结算业务规模很小
情况下，是另一家保险公司的索赔人，他们受伤了，现在不想一次性得到一笔钱，而是希望在未来的很多年里得
到一笔付款，有时是75 年。
我们成立了一家人寿保险公司来做这项业务
。我们以前都是通过我们的财产保险公司
来做的。我们已经做了一些生意，但这还不是大生意，也可能永远不会是个大生意。这是一项令人非常满意的业
务，但在目前对伯克希尔价值的分析中，它还不是一个重要项目。
27、对箭牌不予置评
股东：我叫大卫·萨姆拉。我来自加州旧金山。在你的年度报告中，我注意到你提到箭牌是一家在世界范围内
占据主导地位的公司，有点像可口可乐和吉列。我很想知道你是否仔细看过这家公司。如果是，如果你决定不投
资，原因是什么？
巴菲特：我们不想评论这样的公司，因为我们可能会买，也可能不会买。我们可能会卖，也可能不会卖。我
们将来可能会买，也可能不会卖。(笑声)因为
它属于我们不讨论的范围内
。箭牌是一家在全球拥有很高的市场份额
的公司，但我对箭牌的理解和你没什么差别。我对箭牌公司没有什么见解。对于箭牌，我不会给出超过你认知水
平的评价。我不想让你失望，不过在一些特定的证券上，我们有时不太愿意说。查理？
芒格：我非常善于啥都不说。(笑声)
28、对于地区我们没有偏爱
股东：凯瑟琳·安布罗斯，来自奥马哈。我有一个关于全球多元化的问题。一般来说，你对一家公司有什么要
求？如果有的话，你希望欧洲或拉丁美洲的公司有什么要求？
巴菲特：我们想要的东西很简单，那就是
投资由我们欣赏的人掌管且价格相对于前景很有吸引力的企业。
若
这些企业位于欧洲、远东或别的什么地方，我们并不会因此而有特别的兴趣，也不会因此而回避。虽然在某些国
家可能会有更多的机会，但地理位置不是重要的因素。可口可乐的利润大约有80%来自美国以外的地区，健力士
的利润将来大约也会有80%来自美国以外的地区，不过健力士注册在国外，而可口可乐注册在美国。可以肯定，
在很多案例中，国外市场的成长前景远远好于美国市场，不过可能也存在着美国市场没有的风险。很显然，对于
到38%左右。能有这样尚未开发的市场是件好事。吉列也在中国大举扩张，中国人刮胡须不怎么频繁，他们用干
剃须刀(电动剃须刀)比用湿剃须刀多。也许我们可以在可口可乐里下点药(帮助长胡子)……(笑声)若这么做，可算是
伯克希尔旗下公司的协同效应了。
29、飓风比暴乱更危险
股东：早上好。我是杰马歇尔巴顿，来自德克萨斯。回到保险损失。自然灾害，比如地震，和洛杉矶暴乱的
区别是什么？
巴菲特：很明显，只要有足够高的保险损失，就会触发我们的一些保单，会导致我们的巨灾再保险赔付。要
触发巨灾险的保单，骚乱得造成相当大的损失，对于我们的大部分巨灾险保单而言，
事件造成的损失至少得50 亿
美元左右，才能触发巨灾险赔付。
像地震这种灾害导致的很多损失不在保险范围内，比如说高速公路和公共建筑
等。不过这就遇到一个很有趣的问题，一般来说，我们是为一个事件承保。什么事件呢？例如，在马丁·路德·金被
枪击后，几十个城市出现骚乱。这是一个事件呢，还是多个事件？虽然保险法、惯例操作以及业务经验已经有数
百年的历史，但有些事情依旧很难定义。但我认为，
骚乱很难达到触发巨灾险的程度
，我们面对的大风险是地
震、飓风(飓风是较大的风险)以及台风。至于洪水，去年洪水造成了巨大的损失，不过买洪水保险的人却不多，所
以保险损失不怎么可能会有(触发我们的巨灾险)。你们只要看天气预报就会心里有数。(笑声)
30、我们不懂市场走向
股东：黛安·韦斯特，来自加利福尼亚的科罗娜德尔玛。巴菲特先生，我知道你说过你不读别人对市场或经济
的看法，但你和查理对你认为事情会如何发展有什么看法吗？你是看涨还是看跌？
巴菲特：你可能很难相信这一点，但查理和我从来没有对市场有过任何看法，因为它不会有任何好处，它可
能会干扰我们对市场的看法。(笑声)
如果我们看中了一个企业，如果我们认为其业务是非常有吸引力的，如我我们
只是因为认为市场将发生一些事情，就不采取行动，那无疑是很愚蠢的。市场的走向并非我们所能理解的，为了
现在不理解而且将来也不会理解的市场走向，放弃自己理解的有利可图的投资项目，我们觉得是没有道理的。市
点。(笑声)但我想起了之后发生的事情：核武出现、大规模冲突、总统辞职、通货膨胀和其他各种事件。我们觉
得，为了猜测将来的某些宏观事件，放弃你很拿手的投资项目是说不通的。
从伯克希尔的立场出发，最美妙的事情莫过于市场大幅下跌，当然，这只是我的个人看法，不会把它强加给
任何人。假如你问，若下个月市场下跌50%，伯克希尔是不是情况更好了，我们会告诉你，若真的下跌50%，伯
克希尔的情况会更好。
我们是长期的股票买方，如果你常常去一家食品店买东西，就应该喜欢价格下降。
如果你
常常要买汽车，就会喜欢汽车降价。我们买公司，也买公司的一部分——股票。如果我们能以一个有吸引力的价
格买进，我们的情况就会更好。
我们什么都不怕，只怕长期持续的不理智的牛市。
作为伯克希尔的股东，除非你
是借钱买的股票或者你马上就要出售股票，股价更便宜也会对你有好处，因为股价更便宜就意味着我们能更好地
为你进行明智的投资。我们不知道将会发生什么，也不关心别人的想法，尤其是别人对我们的看法。(笑声)查理，
你有啥补充的吗？
芒格：
如果你是一个对宏观因素持不可知论的人，就把所有的时间都用在分析个别公司和单个机会上吧
，这
是一种特别有效的方法，至少对有我们来说是有效的方法。
巴菲特：
如果你对企业的判断正确，就会有不错的回报。
我们不知道，也不思考某件事何时发生，我们只思
考什么事会发生，会发生什么并不难弄明白。
我们认为判断何时发生是不可能的，所以我们只全力思考会发生什
么。
1890 年时，2000 美元就能把可口可乐整家公司买下来，今天可口可乐的市值是500 多亿美元。有人可能会
对在1890 年买可口可乐股票的人说："我们将会经历两场世界大战，1907 年会有大恐慌，所有的这些事情都会发
生。是不是该等等再买可口可乐的股票呢？"(笑声)我们可承受不了这种错误。
31、买整个公司太贵，买股票更便宜
股东：巴菲特先生，芒格先生，我是来自密西西比州杰克逊市的蒂姆·麦德利。去年，有人问你，比起部分上
市公司，你更喜欢收购整个企业。你提到你更倾向于购买私营企业，因为它的税收优势，以及你对这些私营企业
中的管理者的吸引力。今天你是否发现在私人市场上的购买行为比在公共证券市场上的购买行为要好？
我们更喜欢把整个企业都买下来，或者买下80%或更多，
这部分是出于税负考虑
，坦率地说，也是因为我们
更喜欢这样做。如果在这件事上我们能完全随心所欲，我们会整体并购。和议价市场相反，在股市中，我们总是
能够以更便宜的价格买到公司的一小部分，这是因为
股市在给企业定价方面的有效程度远低于议价市场。
在议价
买进中，你不会买到任何便宜货，也不应该指望能买到便宜货。
如果你指望这些管理层将来为你管理企业，要以
合理定价从这些足够聪明的人手中买入他们的企业。如果他们能正确地为自己的企业定价，你就甭想买到便宜
货。
道理就是这么简单。
虽然整体并购企业有税负上的优势，而且我们也偏爱这种方式，但是有一个事实可以抵消这两个理由——你
永远不可能有机会整体并购可口可乐或吉列这种企业，这种好企业不可能(从议价市场中)以便宜的价格买到。不过
有时候我们能在股市中找到机会以合理的价格买入好企业的股票，有时候甚至有机会以愚蠢的价格买进好企业的
股票。这就是我们大量投资有价证券的原因。如果有这样的机会，我希望我们全资控股的企业数量是现在的三
倍。从长期看，虽然我们隔段时间就能找到机会买进符合我们投资标准的企业，但是将我们全资拥有的企业数量
翻三倍不太可能。当市场价格合适的时候，我们就会增持已有的股票，或者买进一两只新的股票。通常就是这
样。查理，你觉得呢？
芒格：我认为这完全正确。你可以停下来想一想，
在整体并购企业时，普通的企业并购者的心态是拿别人的
钱买东西，我们的心态是拿我们自己的钱买东西。
还有一种整体并购企业的并购者，他们天生有很强的抬高价格
的能力。我说的是
杠杆并购基金
等机构，根据这些基金和它们的投资者之间的分成协议，这些基金趋向于并购价
格越高越好而不是越便宜越好。因此，当我们试图收购100%的企业时，我们面临着强大的竞争。
巴菲特：所以，这些基金在并购时，会对企业前景持某种乐观的态度。管理的企业规模越大，经理人的收入
也会越高。当然，若企业规模更大且利润更高，经理人的收入也会更高，不过呢，
只要规模更大，无须利润更
高，就足以让经理人腰包更鼓。
在这方面，我们的个人收入公式和绝大多数经理人不一样，规模变大未必能使腰
包更鼓，我想，大多数经理人还是喜欢自己的王国越大越好。
因此，我们整体并购企业时，竞争非常激烈。
买证券的时候，大多数经理人根本就不操心，这个现象非常有趣。他们会委派一个人去管理证券投资组合，
其实证券投资组合就是企业的投资组合。我说："你为什么不亲自挑选一个投资组合呢？"他们会说，"不，这太难
了。"如果有人向他出售他自己从未听说过的企业，并告诉他一些数字和预测，他就以为彻底了解这个企业了。这
真叫我看不懂。
32、威斯科金融贵了
股东：在你最近的致威斯科金融公司股东信中，你计算了威斯科的内在价值是100 美元一股，而当时的股价
是130 美元一股。在那封信里，你说，在当时的价格下，是否有购买的价值并不很清晰。你可不可以把伯克希尔
的内在价值和市场价比较一下呢？
芒格：答案是不行。(笑声)伯克希尔从来不曾在给股东的报告中计算每股内在价值。威斯科在今年之前也从未
这样做过，
我们之所以改变做法，是因为我们真的认为有些买方有点疯狂，潜在的股票购买者得到的很多信息照
我们看来是很不明智的。
虽然这并不是我们的错，但我们真的不想在可能不明智的高价位上吸引股东购买我们的
股票。所以我们改变了一直以来不公布内在价值的习惯做法。我们没有改变总的政策，这次只是下不为例的特殊
情况。
巴菲特：任何人估算威斯科的每股内在价值，都能得出相近的答案。这并不复杂，因为威斯科的价值和其账
面结存价值一致，不一致的地方都加了注脚。所以几乎不可能算出和查理提供的数值有显著差异的结果。伯克希
尔的资产很多，排名第一的是保险业务，
保险业务明显有巨大的超额价值。不同的人估算价值，结果可能会相差
三倍，不同的人估算伯克希尔的价值，结果可能相差很大。
查理和我——我们不想让大家失望，也不想让自己失
望。不过我们有自己的行为准则，我们希望能尽可能全面地向我们的合伙人传达信息。我们看到一些关于威斯科
的公开出版的文章，可能会导致(确实导致了)某些和我们自己的预期不致的预期。这种情况让我们很不安。
33、风险"不可避免地"取决于资产持有的时间
暴保险。看起来你对风险的看法和传统的风险观点是不一致的。
巴菲特：
我们对风险的定义是受到伤害的可能性。
因此，风险不可避免地和你准备持有资产的时间长短缠绕
在一起。如果你盘算在上午11 点30 分买进某公司，然后在闭市之前卖出，照我们看来，这个交易的风险非常
大，因为你可能有50%的几率赔钱。不过呢，
如果持有这只股票更长的时间…例如，若你持有的时间和我们一样
长，用几年前我们买进可口可乐的价格买进股票的风险接近于零。
但如果你要我评估今天上午买进可口可乐、明
天上午卖出的风险，那么我说，这是高风险的交易。如我在年报里所言，用代表波动性的贝塔系数来衡量风险的
观点不仅在学术界变得很时髦，而且扩散到金融市场中。不过对我们来说，这根本不是衡量风险的标尺。
至于我们的巨灾再保险业务，风险并不在于某个年份亏损。我们知道，我们会在某个日子亏损，这是肯定
的，我们也极有可能在某些年份亏损，但我们承保巨灾险的眼光长达10 年，
我们认为在10 年的时间段里亏损的
可能性很低。
所以，考虑到我们的投资时间段，我们认为这不是一个高风险的业务。巨灾再保险业务的风险大大
低于一些更加容易预测的保险业务。我们觉得很好笑，按照传统的用波动性衡量风险的理论，一个年回报在+20%
至+80%之间逐年波动的项目的风险竟然高于一个年回报稳定在5%的项目。我认为金融界在衡量风险方面简直是
一塌糊涂。
我们很乐意在某些交易中亏损，套利交易就是个例子，卖保单是另一个例子。
但若有任何交易，我们认为其
中存在一些互相独立的相似事件有可能会造成损失，我们就不会参与这些交易。我们希望参加这样的交易——
我
们能正确计算出损失可能性的交易。为了达到这个目的，我们努力缩小范围。有很多业务，因为我们不能正确计
算，所以敬而远之。
查理和我都是天生的风险厌恶者。如果有一个不出老干的扔硬币赌局，有人愿意给我们7 比5
或者类似别的赔率，我们会投入伯克希尔多少账面价值呢？我愿意投入的金额可能会被你认为是巨额，虽然并未
占(伯克希尔)净价值的很高百分比，但会是一个很大的金额。我们会做这种赢率对我们有利的交易。
芒格：我们努力像费马(法国数学家，系统阐述了现代数理论和概率论)和帕斯卡(法国哲学家和数学家，发展
了现代概率理论)那样思考，就好像我们从未听说过现代金融理论那样。我认为很多现代金融理论只能用恶心来形
登了一篇有关个人税率的文章。冒着错误引用你的话的风险，我记得你倾向于更高的个人税率，甚至高于华盛顿
那些人提出的税率。第二个问题是，有人说伯克希尔只不过是一家价格不菲的富人共同基金。你能就此发表评论
吗？
巴菲特：在税率方面，如果你问我个人赞成什么，我个人
赞成大幅累进消费税
。现在人们对它的关注多了一
点，尽管"大幅累进"可能会被大多数消费税的支持者修改成"温和累进"之类的。有一个Nunn-Domenici 的提议就
是这样的，还有很多人在讨论这个问题。它可能会被新的Kerrey-Danforth 委员会检查。但无论如何，我相信累
进税。所以就我自己的情况而言，我并不感到震惊，我也不认为查理特别反对累进所得税。不过，就像我说的，
我认为随着时间的推移，如果实行累进消费税，社会会运转得更好。你想对税收形势发表意见吗，查理？
芒格：我认为，在某一时刻，如果所得税的累进幅度过高，就会产生相当大的反效果。但我认为我们还没到
那一步。
巴菲特：我们认为——至少我认为——我在这个社会受到了非常好的待遇，我认为大多数高收入的人都是如
此。我想，如果你把他们中的大多数送到孟加拉国或秘鲁或其他地方，他们对财富的分配会有新的看法。
我认为
没有什么比市场体系更好的了，特别是在激励人们生产社会想要的产品和服务方面。
但我确实认为，与那些善于
发现企业内在价值的人相比，对于一个出色的教师的贡献来说，这(给教师的回报)有点不正常。在收入方面，我没
有更好的制度，但我认为
社会应该想办法让那些特别幸运的人，在某种意义上，让那些有天赋的人、对给生产这
些东西的人，在市场体系中得到一个公平的回报。
伯克希尔是富人的基金？我们根本不这么看。我们将其视为业务的集合，理想情况下，我们将拥有所有这些
业务。从某种程度上来说，共同基金持有很多公司的股票，并在不同的业务之间进行多元化，我们自己也试图拥
有很多业务，我想这是对的。我想你可能会说通用电气，或者类似的公司。
我们比一般的管理者更倾向于购买一些业务，但我们在某种意义上正试图做杰克·韦尔奇(Jack Welch)在通用
电气(GE)尝试做的事情，也就是试图拥有一些一流的业务。他给自己的管理留下了印记，我认为这是非常好的。
芒格：我没啥要说的。
35、不需要利率前景来评估公司
股东：我是来自纽约市的克里斯托弗·戴维斯。我感兴趣的是，伯克希尔持有的许多股票都属于被视为对利率
敏感的行业，包括富国银行(WellsFargo)、所罗门(Salomon)、房地美(FreddieMac)，甚至还有美国政府雇员保
险公司(GEICO 保险)。但你承认自己对利率或利率变化有矛盾心理。看起来，你并不觉得利率变化会影响这些公
司基本面的吸引力。我想也许你可以分享一下你的想法，你在这些企业发现了什么整个投资界都忽视了的东西？
巴菲特：所有东西的价值，比如农场的价值、公寓的价值或者任何其他经济资产的价值，都100%对利率敏
感。
因为投资的实质就是你现在把钱转让给某人，换取将来返还给你的一笔资金流。利率越高，现值越低。
所以
所有东西的价值，从本质上说，不管是可口可乐还是吉列还是富国银行，其内在价值都100%对利率敏感。因为利
率升高，富国银行或房地美或任何企业的内部情况是变好还是变差并不容易判断，这和价值评估相反。如果
GEICO 的承保费用率不变，换句话说就是得到每美元保险费要承受的亏损和支出不变，长期而言，加息对利润有
益，很显然，这是因为GEICO 的浮存金，浮存金的价值因为加息而升高了。至于外部情况，
回到估值上来，利润
的现值会因加息而降低。
可口可乐利润的现值在利息更高的环境中的价值会变小。至于富国银行，很难判断它在
利率变动的背景下会挣得更多还是更少。利率变化既会产生短期影响，又会产生长期影响，我们对保险公司、抵
押贷款担保机构、金融机构或可口可乐、吉列这类企业作出决策的时候，不必先对利率的走向形成自己的想法，
我们在这方面也没有想法。查理？
芒格：我没有什么要补充的。
36、起风之前你不知谁在裸泳
股东：大家好，我是本杰明·巴伦，来自纽约。你能谈谈你的保险业务吗？尤其是你写的追溯保险。
巴菲特：我认为追溯保险市场，也就是所谓的"追溯保险"已经被会计的发展完全淘汰了。所以我不希望我们在
追溯型保险上有任何建树。现在，当我们用保单持有人红利来计算工人薪酬时，实际上这是一种追溯保险。但这
18 个月里，注册在百慕大的再保险公司可能筹集到40 亿美元资金。因为税负原因，可能还有别的原因，再保险
公司都往百慕大聚集。实质上这种竞争和其他的再保险商的竞争并无不同，除了新的承保能力和刚筹集的资金之
外，和那些已从业50 年的机构相比，百慕大的经理人承受的压力更大，需要立即把保险卖出去。不论何时，
我们
的任何业务出现新的竞争对手都对我们不利
，再保险公司当然也是这样。再保险行业会周期性地集体做蠢事，你
可能做蠢事，但自己并不知道，突然醒悟过来，钱已经损失了，就和最近使用保证金投机债券的人一样。
在潮水
退去之前，你不知道谁在裸泳。(笑声)这就是再保险行业的情况，在起风之前，你不知道谁在裸泳。
37、现金堆积如山是因为找不到投资机会
股东：我是惠特尼·安德森，来自佛罗里达州迈阿密。我的问题是，现在，我们正在阅读各种各样的分析师的
文章，他们认为你应该如何调整你的现金、股票和债券，因为……伯克希尔是如何看待金融危机的？你是否准备了
更多的现金储备，以备将来有能力购买？
巴菲特：我想你要问的问题是，我们是否会通过维持一定的现金水平，在将来根据某些情况下去进行资产配
置？我不认为我们是这么想的。
如果我们有现金在手，是因为我们找不到聪明的处置现金的方法(买进企业)。如果
我们持续一段时间找不到任何投资机会，现金就会越积越多。
那并不是我们可以选择的，我们有现金是因为我们
没能做到我们努力去做的事情，我们从不费劲去猜三个月后、六个月后或一年后现金是不是更值钱。我们在伯克
希尔从来不召开任何种类任何形式的会议，也不召开资产配置会议。
我们一直都在物色，查理物色，我物色，而
且我们的一些经理人也在物色，物色那些达到我们要求、可以买进的东西。
如果年底的时候，手里没有现金也没
有短期证券，我们会很高兴，这意味着我们找到了投资的途径，以我们喜欢的方式使用了资金。我必须承认，要
不你们可能会忽视，如果我们有很多钱在手，就说明我们的表现不如往常。我们现在确实有超过10 亿美元现金在
手，这并不是我们所希望的，
你们可以将其视为我们管理业绩的一种失败指数
。我们产生很多现金，若我们能整
体并购企业或买企业的一小部分，用光我们的现金，我们会很开心。
38、两房在其领域拥有无法比拟的经济特征
巴菲特：这个问题的答案不需要太多的预测。市场份额肯定会上升。这并不意味着两房是值得买进的好企
业。两房的市场份额之所以肯定会上升，是因为
这两家实体跟在投资者与希望借贷的人之间扮演媒介的其他机构
相比，拥有无与伦比的经济特征。
两房市场份额不高的原因是两房受允许发放的任何抵押贷款额度只有(不超过)大
约20 万美元。这以前是一个限制因素，有一个限制因素对它们来说未必不是好事。以前有部分市场不允许两房进
入，但在它们所允许进入的(那一部分)市场中，
两房在货币媒介方面拥有其他机构无法望其项背的经济特征，
我们
投资的储贷机构都无法与其相比。我们有一家货币媒介机构，从储户处得到资金，然后放贷给想买房的人。两房
也从事同样的业务，只是它们在开设分支门店等支出和年度保险费上的成本比我们低得多，所以它们将会抢到业
务，它们的市场份额将会上升。查理？
芒格：我觉得你说得没错。(笑声)
巴菲特：你做的很棒。(笑声)
39、信息传播速度得提高不会影响我们的决定
股东：早上好，我是萨拉·普鲁特，来自威斯康辛州密尔沃基市。我想知道你是否觉得今天信息的传播速度已
经影响了你的商业购买决策过程。你认为信息传播迅速会导致你错过了机会吗？
巴菲特：不会。我们现在的运作和30 年至40 年前很相似，我们还在读年度报告。(笑声)信息快速传播其实
对我们没有任何影响，
关键在于处理信息并最后得出一些有用的结论，那就是判断企业或者企业的一部分(意即企
业的证券)的价格和其价值的比例
，这些和信息的快速与否毫无关系，只是和得到的信息好不好有关。
我们不做在
干草堆里找针或类似的事情，我们只是喜欢干草堆一样大的机会，不喜欢针一样难找的机会，我们希望机会能对
我们大叫。
我们所做的就是阅读公开报告，然后会去询问几个问题，从而确定交易仓位、产品强度等问题。我们
可以很快地作出决策，能在两三分钟内判断是否对某事感兴趣，这并不需要花费很多时间。然后我们可能需要检
查一些东西，但我想不出有什么场合是需要快速得到大量数据才能作出决策的。我们的营运子公司有良好的管理
信息系统，不过那些信息是库存。
我认为，就算住在一份邮件要三周才能到达、报价也要三周才能到达的地方，
的15%之内？其次，如果你认为伯克希尔的市值被低估，而你的资产负债表上有这么多现金，你会考虑回购吗？
巴菲特：我们觉得，如果市场环境能使伯克希尔的股价变得更有吸引力，也可能会使其他的东西的价格更有
吸引力，我们认为这是我们的股东比很多公司的股东更理性的缘故。将来，我们会发现一些优秀公司处于荒谬低
价，这比我们发现伯克希尔处于荒谬低价的可能性更高。(掌声)这通常会导致股票回购的可能性消失，但并不会将
其完全排除在外。这就是为什么股票回购通常不是明智的选择的原因。
估算内在价值这件事，是你们的一种乐
趣，我不想破坏你们的乐趣。
我是说，你真的应该自己解决这个问题。(笑声)查理是研究内在价值的专家，查理？
芒格：嗯，你在这个问题上的态度让我想起了一位著名的校长，他每年都在毕业班演讲。他会说，"你知道，"
他说，"
你们当中有5%的人最终会成为罪犯。他说："我知道你是谁。"(笑声)他说，"但我不会告诉你，因为这会
让你的生活失去激情。"
(笑声)以前房地产控股公司不断告诉股东自己的内在价值是多少，必须指出，它们报出的
数字之愚蠢以及其中的歪门邪道令人作呕。如果我们也公布自己的内在价值，我们岂不是和这些人为伍了？
巴菲特：在50 年代末，Webb&Knapp 公司的比尔·泽肯多夫是第一个那么做的人，他公布的内在价值精确
到小数点后8 位，他一直公布内在价值直到提交破产申请的前一天。(笑声)
芒格：我记得很清楚，因为有人说他破产了。还有别人说："你怎么可能会破产呢？"(笑声)
巴菲特：
若有人提供一大串企业预期和估值等方面的数据，你要小心。我们尽量向你们提供我们自己在计算
价值时使用的所有数据，在伯克希尔的年报里，查理和我用来对一个证券下决策的所有的信息都有，但我们希望
你自己计算。
我们在年报里放进那些保险公司浮存金的资料，几乎用了一页篇幅，在伯克希尔，这算是非常重视
的。(笑声)我们认为这些资料关系相当重大。你的解读可能和我或查理的解读不一样，但这是很重要的数据。我们
可以给你们写一些胡扯，比如说保单持有者对我们很满意之类，但这样就不能告诉你们保险业务的价值。我们可
以描绘一下保险客户收到支票时有多么开心等等，(笑声)但我们不会这么做。
41、巴菲特谈彼得林奇
股东：迈克·梅西，来自印第安纳波利斯。我真的很喜欢读你的年度信件和年度报告，而且我还回去读了以前
巴菲特：我认识彼得，虽然和他不熟，但我们曾在奥马哈一起玩过桥牌。我个人很欣赏他。他是个高层次的
人，有出色的以往业绩，他写的两本关于他的投资哲学的书很畅销。我没有什么可补充的，我不想添油加醋。我
们之间肯定有一些相同的观点，当然也会有一些不同的观点。很显然，
彼得多元化的程度大大超过我，他持有的
股票数比我能记起来的公司名还多。那是彼得的风格。
(笑声)我以前说过，
通往投资天堂的路不止一条。投资中没
有唯一的方法，有用的方法有很多，我认为我们的方法也是有用的。我们有很多相同的地方，但如果让我用彼得
的方法，我不可能获得彼得的成就。如果让彼得用我的方法，他也不能获得我的成就。
我个人非常喜欢他，我对
他有很高的评价。
42、理性承保，理性投资，甚至什么都不做
股东：巴菲特先生，芒格先生，我叫戴夫·兰克斯。我是商业保险杂志的高级编辑。问你两个问题。您能解释
一下您的主要保险运营情况吗？是什么因素导致去年的书面保费上涨了50%以上，如果你预计今年还会继续上涨
的话？然后，关于再保险公司会集体做的蠢事，你能否解释一下，什么是百慕大群岛注册的保险商有而伯克希尔
没有的潜在的缺陷？
巴菲特：关于主要保险运营情况的第一个问题，你们可以在后面找到。但是他们有一点扭曲，因为我们在92
年晚些时候购买了中央州信用赔款保险。所以93 年中央州信用卡的保费收入要比92 年更高一点。我们最主要的
国民保险公司，主要经营商业保险、汽车保险、一般责任险等，这些保费都很平稳。同时，住宅保险业务(Home-
State)也运营的很平稳。这些业务都稳中有升。但所有的这些数字，和实际变化有所不同。我们去年的业务，包括
92 年中央州信用赔款保险，都不会有太大的变化。我们的主要业务并没有发生太多变化，除了它一直在运行，它
做得很好，但它没有爆炸性的增长。今年和去年都是如此。这是个好买卖。它可以在某些市场大幅增长，但在这
个市场却没有增长，去年也没有增长，尽管它的承销业务非常好。
我们的保险公司和其他机构(不是所有的机构)的区别，实质上是安全感的来源。
不论何时，只要我们认为价格
合理，就会提供大量的再保险服务，但如果我们认为不合理，就不进行此业务。这和投资是一样的，简单地说，
坎。
(笑声)我想我们的情况很好，我们的资本配置很灵活，在没有合适的业务的时候，可以不动如山，而其他大多
数机构的管理层就无法做到这一点，因为他们只有一个业务可做。
若一段时间没有任何灾难发生，保险商过了两年好日子，保险费就会下降到愚蠢的程度。不过我们还是根据
我们认为自己所承担的风险，而不是根据过往的经验来定价。事实上，去年没有发生飓风和明年的保险费毫无关
系。所有的人都说自己根据风险定价，但是市场趋向于根据过去的经验，特别是最近的经验来定价并作出反应。
这就是伦敦那么多的再保险公司以破产告终的原因，因为
它们的定价体现了经验而不是风险。很难年复一年地坚
持，看着业务从门前走过不去接。不过我们绝不在知情的情况下，去承接价格不合理的业务，我们也可能潜意识
地受到影响，接下价格不合理的业务。但是我们进行的价格不合理的投资，不会多于价格合理的投资。当你投资
或者承担保险风险的时候，应该自己思考，不能让市场替你思考。
查理？
芒格：
伯克希尔是一家非常老派的公司，我们努力自律，保持我们的风格。我说的老派并不是老旧的愚蠢，
我说的是永恒的真理包括基本的数学、基本的常识、基本的恐惧、对人类本性的基本诊断，这使得预测人类行为
成为可能。如果你能自律地遵照那些真理，你的回报可能会很不错。
43、来自桑迪·戈特斯曼的赞扬(David Gottesman 第一曼哈顿创始人First Manhattan Co.是BRK 第四大股
东，2022 年9 月离世)
戈特斯曼：David Gottesman 来自纽约。难怪这次会议吸引了全国各地的股东。尽管今天已经谈论得很多
了，但我还是很高兴地说，这个会议一年比一年好。作为一家名字已经成为卓越管理代名词的公司，伯克希尔在
美国商界独树一帜。与许多美国公司不同的是，
作为股东，我们不必担心公司的重组、巨额减记、大规模重组、
过高的利润以及高管薪酬过高等问题。
相反，年复一年，我们享受着查理和沃伦的常识和智慧带来的好处。(掌声)
巴菲特：不好意思，你刚刚说你叫啥来着？(笑声)
戈特斯曼：我想补充一点，更不用说你的幽默了。我们很容易把这种持续不断的杰出成果视为理所当然，但
我们在座的各位是他们努力的直接受益者。我们今天出席会议，是为了感谢他们的杰出表现。但我们也可以用另
*
*
*
下午场 *
*
*
1、对健力士的投资不予置评
股东：你现在对健力士的投资感觉和当初投资健力士时一样吗？
巴菲特：我不想评论我们拥有的任何公司，比如我们如何评价它们是否合意。我的意思是，无论是可口可乐
还是吉列，
你都可以通过我们的到底是什么时候购买的、什么价格购买的或相关的任何信息，来判断我们的判
断。
但我们可能会随时买卖这些证券。我们认为，作为一个整体，谈论我们可以买卖的公司并不符合伯克希尔股
东的利益。
2、世界百科全书下滑是多种因素的影响
股东：嗨，我是大卫·温特斯，来自新泽西州的山地湖泊。我只是想知道，世界百科全书最近过得很艰难，我
想知道你是否在做些什么来改善这一点。布法罗新闻也经营的非常棒。我想知道是什么推动了布法罗新闻的发
展？
巴菲特：是的，布法罗新闻做得很好。好吧，我想说你应该感谢斯坦·利普西(Stan Lipsey)——我不确定斯坦
现在是否在这里，但是——是谁在主持新闻呀？正如我们在报告中所指出的那样，过去几年，世界百科全书的销
量大幅下降。从某种意义上说，利润保持得如此之好确实令人惊讶。正如我们在报告中所说，我们并不知道造成
这种情况的确切的答案。
拉尔夫·谢伊(Ralph Schey)已经对此采取了一些行动，他认为这能改善情况。拉尔夫作为经理的记录绝对是非
常棒的的。这点我在1992 年的报告中写过。1993 年，拉尔夫做得更好。我是说，那真是太棒了。我想，他们大
概创造了110 万或100 万的税前利润，通过90 万的平均权益资本。这(ROE)是一个非常棒的记录。如你所知，
《大不列颠百科全书》在去年亏损。百科全书的生意一直很差。可能是由于
电子领域的竞争
，也可能是由于销售
人员的招聘问题。显然，
它可以是多种因素的组合。
如果我们知道答案，我们现在就不会看到这些数据了。但这
是有很多百科全书都是和电脑销售捆绑在一起的。
3、分拆伯克希尔不会有帮助
股东：还是来自帕洛阿尔托的李。按照奥马哈的标准，你是一个相对年轻的人。每年你都会指出，伯克希尔
的规模现在让你无法进行规模相对较小的交易，你本来在小交易上是享有盛名的。你考虑过把伯克希尔拆分成更
小的实体吗？这样你就可以从一开始就进行那些美妙的小交易？
巴菲特：把它拆分成较小的实体没有任何用处，因为不管怎么拆，我们还是有100 亿美元以上的资本要投
资。显然，我们可以将其分配给股东，让股东自己拿主意。
在任何时候，我们认为自己无法使一美元的留存收益
获得高于一美元的市值时，我们就会将其分配给股东。
拆分和建立小实体没有神奇的效果。我们可以建立伯克希
尔1、伯克希尔2、伯克希尔3 和伯克希尔4，但还是要面对投资100 亿美元的问题。所以拆分不能解决任何问
题。查理，你觉得呢？
芒格：
伯克希尔在业务运营决策方面非常分散，依靠各个部门自己决策。在有价证券投资方面则非常集中。
迄今为止，虽然我们不能像年轻时那样投资，但是尚没有遭到大的不利影响。不过最后，我们的规模会增大到不
利的水平。
巴菲特：毫无疑问，假如我们只有10 万美元，我们的回报百分比会大大高于有100 亿美元。现在规模增大还
没有如我们所想的那样给我们造成伤害，但我们寻找投资机会的范围缩小了。不管你把钱分存在20 个银行账户中
还是集中在1 个账户中，你的选择范围还是得符合总计100 亿美元的资金量。
4、通用动力管理层的工作令人印象深刻
股东：来自纽约的迈克尔·班扬。我有两个问题。第一，去年你们在年度报告中讨论了你们对通用动力的投
资。你还把你的委托书交给了公司及其管理层。今年，你似乎已经卖掉了股票。我知道你卖掉了20%的通用动力
公司(General Dynamics)的股票。你可以对此评论一下吗？
巴菲特：除非不得不公开，否则我们不应该谈论正在买进或者卖出的东西。对于通用动力公司，如果我们持
股东：我是不是应该从你的评论中，了解到你已经改变了对这块业务本身的看法？
巴菲特：不，不。我觉得你把我刚说的记下就好了。(笑声)
5、伯克希尔的一些股东目光短浅
股东：看起来1993 年伯克希尔股价的最高点和最低点之间波幅很大，你愿意评论一下么？
巴菲特：1993 年，伯克希尔股价的波动性较大。如我在年报里所说的那样，
去年的股票表现其实超出了企业
的实际表现。
每年股价都会有所变化，股票的表现可能会略好于公司的业绩，也可能会略低于公司的业绩，我们
希望这样的变化越小越好。虽然历史上曾有一些年份波动性很大，但去年的情况创下了历史纪录。应付这种情况
的最好方法莫过于向股东和潜在的股东提供尽可能多的信息，并且采取措施能够吸引眼光很长远的股东加入，不
鼓励其他类型的股东加入。不过，我们不能保证股价(短期表现)。
在过去几个月里，有件事让我觉得很有趣，我偶尔和公司的专家聊天，吉米·麦圭尔(Jimmy M Guire)是一位
非常出色的专家，他刚才还在会场，现在有事离开了。当时，我们的股价是16000 美元左右，他发现有人在
15500 美元上挂了很大的止损单，大约有好几百股。(笑声)对我来说，这就是一个信号，
说明我们的股东中有不应
该被吸引进来的人
，为什么不在1.6 万美元卖出，却要在1.55 万美元卖出，我可想不通。(笑声)有人对伯克希尔
的股票挂止损单，这清楚地说明有些人(股东)把股票作为某种交易工具，而且
思路也不是投资者的思路
。我并不认
为这样的股东有很多，但是很显然，如果这种股东足够多，股价波动性就会比股东们都准备持有股票一辈子大得
多。当时股价的确下跌了，跌到了1.55 万美元。我想止损单的规模可能接近300 股，或者说价值450 万美元的
股票。某人或者一些人可以在1.6 万美元出售股票，却决定在1.55 万美元出售，看起来，
股价跌得越低，他们就
会越喜欢出售。
(笑声)这种想法照我看来就好似你有一所房子，你很喜欢且住在里面，房子价值10 万美元，你告
诉你的经纪人，"如果有人愿意出9 万美元的价格，我就想把房子卖掉。"(笑声)
去年有一小批人和一个相对较小的潮流，倾向于比以前更加关注股价在未来六个月里是涨还是跌。在这方
面，我们一直都很幸运，我们有愿意长期持有股票的股东，但是也有人因为认为股市要涨或别的类似预期才买进
够以愚蠢的价格买到好公司。然后过了一会儿，你说我们可以通过你在任意时间点的账户上有多少现金，来判断
你做你认为你应该做的事情的能力。换句话说，我想，你觉得你应该做的是把钱投资在好的生意上。如果市场下
跌，如果你的第一项能力成功了，现金从何而来？会不会是来自于公司运营的现金流来自于流通股？那么，从某
种程度上说，伯克希尔的成功在于，你能够以市场平均成本的方式，持续进入市场？是这样吗？
巴菲特：你说的不是那么精确。首先，我们确实产生了大量的现金，但我们不会仅仅因为我们认为市场会下
跌，为了买公司而囤积现金。但显然，
随着现金的流入，我们总是在寻找可做的事情。一般来说，市场越便宜，
我们就越有可能找到我们理解和喜欢的东西，价格就越有吸引力，我们就会买入。
但我们不可能改变整个投资组合，因为这不会给我们带来任何好处。我的意思是，
往往市场很便宜的时候，
我们也会以更低的价格卖东西的同时，以更低的价格买东西。
但在市场下跌过程种，如果我们有净现金流入，我
们会以比更有吸引力的价格增加我们的业务。这不是对任何一家公司的预测。我的意思是，不管是吉列还是可口
可乐，还是别的什么。它可能是我们已经拥有的，也可能是我们没有的。但我们喜欢购买更多股票的机会。假如
你问，若下个月市场下跌50%，伯克希尔是不是情况更好了，我们会告诉你，若真的下跌50%，伯克希尔的情况
会更好。
因为我们是长期的股票买方。
7、所罗门的薪酬："非常公平"
股东：拜伦兰斯德尔，来自北卡罗来纳州罗利。谢谢你这个周末的盛情款待。我的问题是关于所罗门公司
的，是关于所罗门兄弟公司的。你曾是公司董事会成员，从1987 年至1992 年，当时所罗门的财务业绩非常惨
谈。照你看来，如果当时的薪酬是理性的，所罗门是不是应该有一些能使其被称为好企业的业绩呢？
巴菲特：若当时其采用目前的薪酬哲学，即获得很好业绩的人可以得到很高的薪酬，我认为可以表现得更
好。你们将会看到
华尔街大笔发放花红，这就是野兽的天性。
关键在于只有在他们给股东带来很好的业绩的时
候，才给他们开高薪，若开的薪酬平平，就不能指望业主能得到极好的业绩。但如果开高薪，业主就应该得到非
常好的业绩。旧的薪酬体系并不是完全无视高薪高业绩的，不过，我觉得旧的薪酬体系远远称不上是一个理想的
权，作为增加你的头寸的一种方式。您是否仍然在您希望增加的投资中使用这种类型的看跌期权？(录音中断)
巴菲特：….500 万股，我记得，可口可乐的股票，在初秋的某个时候，或者——我记不清了——去年某些时
候。
看跌期权的溢价在750 万美元左右
，定价在35 美元左右。我们不太经常这样做，也不太可能做很多。首先，
看跌期权有持仓限制，这并不适用于我们，但适用于我们的经纪人。在此之前，这些头寸限制并不明确。但我们
可以通过一些不同的经纪人来做相同数量的看跌期权。平常我们不太可能这么做。但在那个案子里，我很乐意这
么做，我们赚了七百万美元。但我们可能可以做的更好。
如果我们很喜欢某项资产，我们最好还是购买资产本
身，而不是卖出它的看跌期权，特别是因为卖出看跌期权所获取的利益，并不能对伯克希尔有特别大的贡献。
有
些证券我不介意卖出1000 万股的看跌期权什么的，这可能是被允许的。但我们不被允许(直接卖出)——我们可能
需要通过多个经纪人来完成这项工作。总的来说，我不认为这是一项特别有用的办法，还不如我花时间寻找机会
直接购买证券。查理，你有什么要说的吗？
芒格：没有。
9、无论报纸多么荒谬我们概不评论
股东：巴菲特先生，我来自西点军校。我叫罗杰斯。几个月前，《世界先驱报》报道称，伯克希尔在菲利普·莫
里斯和科大持有大量股份。但在你的年度报告中，我没有看到任何这方面的内容。你能评论？
巴菲特：在过去两年时间里，我可能在《华尔街日报》、《今日美国》(USA Today)还有一些其他地方，比如
《美联社》(AP)、《奥马哈先驱报》(Omaha Herald)，还有一些大报上，看到过对我们买某家公司的新闻报道。
这些报道中的绝大部分都是错误的
，我们不纠正那些错误的报道，因为如果我们纠正错误的文章，等于是确认我
们保持沉默的报道。所以
不管报道多么荒谬无稽，我们都一律不作评论。
有趣的是，他们一直在刊登这些文章。
坦率地说，从我们的角度看，大多数不准确的报道可能会对我们有利。我们不鼓励这种报道，但读这些报道，会
让人误以为我们正在买张三公司或者李四公司，其实我们根本没有。
我认为大家不应该在报纸上看到我们在买什
么股票，就跟着买。
将来有一天人们可能会改掉这个坏习惯，报纸将来可能也会改掉不知真相就乱写故事的坏毛
股东：你认为伯克希尔会成为标准普尔500 指数的成份股，还是道琼斯指数的成份股？
巴菲特：我认为不太可能。我不知道标准普尔500 指数的标准是什么。但我想我们不合适是有原因的。我不
知道他们是否对已发行股票的数量有疑问，或者——我从未与标普核实过。如果我们是标准普尔以外市值最大的
公司，我不会感到惊讶，尽管我不知道。但他们可能会有一些标准阻止伯克希尔成为它的一部分。我认为这会很
有趣。如果我们是标准普尔500 指数的一部分，如果人们想有足够多的伯克希尔股份被编入指数——比如60%的
伯克希尔被编入指数。这将是一个有趣的命题，
如果查理和我不卖伯克希尔的股票，如果指数基金试图复制标准
普尔指数，它们将如何获得60%的股份？
我不知道他们是否有关于所有权集中的规定。同样的思路可能也适用于
沃尔玛或其他公司。举一个极端例子，如果一个公司90%的股份是一个人拥有，而公司的股份中12%的被指数化
了，公司的90%不能出售，那指数基金是要从北太平洋的角落或其他地方变出这些股份吗？
无论如何，我不认为
我们会进入任何一个指数。
10、如果你不了解业务，那就分散投资
股东：艾伦·莫里斯来自加利福尼亚。我想知道的是你如何考虑在给定证券中你愿意持有多大的头寸，因为你
一般都有新的现金流入你可以投资；但对于一般投资者，他们资金有限，他们该如何决定呢？
巴菲特：以我们目前的规模，查理和我可能再也不能找到我们想投多少钱就可以投多少钱的投资目标了。查
理，如果我们真的很喜欢这个目标。
芒格：我想很有可能。
巴菲特：我们可能再也不能尽情投资了。我们找到自己很喜欢的东西的时候很开心，有时候我们真的找到
了，但是我们的资金太多，总是容不下，或者说
我们无法像只有100 万美元时那样尽情地投资。
我们愿意向单只
证券投入大量的资金。在我管理我的合伙公司的时候，
我单只股票投资比例的上限是40%。
至于查理，你管理你
的公司的时候，我记得，
你的上限不止40%。
芒格：那是。(笑声)
二选择、第三选择、第四选择大很多，我们就会将我们很大百分比的账面价值投进去。我们不是在建议你这样
做，我们只是建议，在你资金充裕时找到一个这样的目标，根据你自己对企业价值的判断，根据你对企业的喜欢
之处，在你对企业足够了解的情况下，才该这么做。
你必须得真的了解这家企业。
顺便说一下，
人们一直都对前景很黯淡的私营企业集中投资，人们会把自己账面价值的很大一部分投进比如
干洗店、加油站或其他什么特许经营店中，这些业务都是高风险的。人们还会把全部身家都投入农场，农场也是
一种企业且存在各种业务风险。
所以，如果你很理解一家企业，而且价格有充分的吸引力，将你很大百分比的账
面价值投进去并不算疯狂。如果你不理解企业，最好还是多元化投资，而且要相当广泛的多元化。
芒格：有一个真实的故事。伯克希尔有一位股东，他一开始时的股票是他父亲留给他的，他父亲去世后，留
下了一大笔财产，这笔财产其实就是两只证券，即伯克希尔的股票和另一家优秀公司的股票。一家银行是共同受
托人，这家银行的信托经理说，"你得多元化这笔投资。"这是一个大错误。那位和银行一起作为共同受托人的年轻
人说："你知道，如果我父亲采取你的做法，他现在只是一个银行里的信托经理，不会成为一个富人。"(掌声)那个
人持有伯克希尔直到今天，银行现在依然向人提供同样的建议。(笑声)
11、阅读年报你会做的更好
股东：巴菲特先生，我是来自奥马哈的查克·彼得森。我想知道你能否对可口可乐公司发表评论——你今天并
没有过多地谈论它——关于你对未来五年的预测，每股收益的增长，以及这种增长的来源。
巴菲特：你必须自己得出结论。可口可乐的年度报告写得非常好。我的意思是，它们信息量很大。
如果你读
过一些相关年报或报告，你绝对会像我一样了解可口可乐公司。但最终，你必须对可口可乐的增长潜力、盈利潜
力等等做出自己的判断。
有一件事我可以向你保证，如果你在这个问题上花费相对较多的时间，你所能获得的关
于这个问题的决策的事实，基本上和你在可口可乐公司工作了20 年，或者你是华尔街的一名食品饮料分析师之类
的事实一样好。这就是我们喜欢的生意，是我们认为我们可以理解的。一般而言，我认为你也可以像我理解这项
生意一样，去理解它们。但我们不喜欢你给我们的答案。这可不是个好主意。
如何使用的，有任何想法吗？
巴菲特：查理，你明白他要说什么吗？
芒格：他想知道你是否认为，你和安联的交易对伯克希尔来说是笔好交易。
巴菲特：不，我想说的是，如果我在做安联交易的时候就知道了一切——那是一种可转换的股东息票债券—
—我现在知道了，我们会这么做吗？可能差不多还是会这么做吧。当他打电话的时候，我们的债券相对较少。所
以，从这个意义上说，这不是一个负面因素。但是如果我们有更多债券的话，我们可以很容易地做更多的转换。
显然，如果我们以11800 美元的价格卖出很多股票，情况就不会这么好了。对于我们当时用4 亿美元进行交易，
这很难准确地评价。要知道货币是可以转换成任何形式的，单独考虑这4 亿美元——又要考虑拥有货币的好处—
—是很难做到的。但我想，如果能从头再来一遍，我们可能不会发行太多这样的债券。你觉得呢，查理？
芒格：现在，你可以问关于全美航空的事情，我们很乐意回避这个问题。(笑声)
巴菲特：查理和那个决定无关。(笑声)直到我做了他才知道。当他知道的时候，……(笑声)
13、我们的规模不利于我们买卖
股东：巴菲特先生，我是来自多伦多的乔·希尔德万。对于伯克希尔持有的非永久、但规模庞大、却流动性不
佳的股票，考虑到市场对伯克希尔的严格审查，你对这部分股票卖出的策略是什么？
巴菲特：问题可能会非常严重，也可能会微不足道，具体取决于市场情况和我们的出售方式。我们是把大笔
股票卖给机构，还是在要约收购中卖出，这是很难衡量的。但你的观点基本上是对的，
不管是买进还是卖出，规
模都是不利的因素。
由于我们卖出的频率很低，所以这并不是很严重的不利因素。这是一个我们有的、你们没有
的不利因素。
14、巴菲特和芒格没有关键人物保险
股东：安娜来自弗吉尼亚州的罗阿诺克。伯克希尔或其任何子公司是否为你和芒格购买了关键人物保险？
巴菲特：噢，不。不。据我所知，我们没有人寿保险，除了可能有最基本的——公司购买的集体人寿合同。
股东：巴菲特先生，我是巴里·西斯金德，来自亚利桑那州梅萨市。我是你的长期仰慕者。我的问题与健力士
有关。我记得读过一篇我非常尊敬的文章，《杰出投资者文摘》的编辑亨利·爱默生在纽约写的，我记得那是在58
或59 年，你在古巴投资，之后决定再也不投资美国以外的地方了。后来你又投资了健力士，我也是健力士的投资
人。我已经对健力士及其姊妹公司路易威登轩尼诗(Louis Vuitton Moet Hennessy)投资了五年多。顺便说一下，
我对这些投资非常满意。健力士和LVMH 集团之间的关系出现了重组，健力士不再持有24%的LVMH 股份，改
成仅仅持有轩尼诗的股份。不过现在LVMH 集团的另一部分，也就是路易威登(Louis Vitton)箱包和迪奥
(Christian Dior)香水的表现更好，它们去年还投资了一家报社，你愿意评论一下健力士集团放弃的那些公司吗？
第二个问题与健力士投资固有的外汇风险有关，当时我们买健力士的英镑汇率是1.8 美元，正如你提到的，现
在跌到了1.48。通过外汇市场对冲外汇风险的成本已经减少了，因为英国的利率低而美国的利率高，所以对冲英
镑的汇率风险的成本已经接近为零。我想我们都是公司的投资者，而不是外汇的投机者。那么，第二个问题是，
你打算对投资中的外汇风险部分做些什么吗？
巴菲特：LVMH 集团只是我们可以买卖的数千种证券中的一种。我真的不想评论LVMH 有什么吸引力或不足
之处。健力士的做法很符合逻辑。它们的利益在于和轩尼诗联合，从而利用其分销优势在全球推广健力士的自有
品牌。对轩尼诗来说也是如此。至于外汇风险方面的问题，以及在它们买进烈酒公司、放弃箱包和香水等公司方
面，你可以保留自己的观点，但我觉得健力士的决定在逻辑上很明智。至于我们是不是希望继续拥有LVMH，其
实这和是否买进或卖出其他证券的问题一样，我们无法回答。
第二个问题我们基本上不对冲。比如可口可乐80%的利润来自国外，因此有很大一部分收入以外汇计价，其
中日元和德国马克已经占到很大的比重，这两种货币在今后5 年和10 年里，占利润的百分比会越来越高。如果你
拥有可口可乐公司，就相当于拥有一大把外国债券，这些外国债券的债息以所在地货币支付，且债券永远不过
期。因为你不知道可口可乐是在日本赚还是在德国赚，所以你不知道债息会是什么货币，但你知道这些债券能持
续存在几十年，债息会很丰厚。这样来看，你又是否应该通过货币互换，将这部分未来的现金流转换成美元呢？
况无法持续下去，顶多持续两年。
如果你用我们的视角看，把企业价格视为从今天到审判日的现金流贴现值，就
会发现，不管怎样都无法对冲风险。我们可以保持滚动对冲，但不想承担成本。
至于我们的利润中的某些部分(不
论是健力士、可口可乐还是吉列)是德国马克、英镑、日元和美元的混合，抑或全是美元，我们并不怎么担心。我
们略微偏爱利润都以美元计价的情况，但不会因为利润是以一组货币混合结算而晚上失眠。很显然，如果利润以
很弱的货币结算，我们是不喜欢的。但我们应该做一大把货币掉期交易，从而将这些利润流转化成美元吗？我们
认为这么做不值得。
16、保险业务的内在价值远远超过账面价值部分远远大于其他业务
股东：劳伦斯·格劳宁，来自米尔谷，加州。在年报的第13 页，谈到保险业务时，你说它的内在价值远远超过
账面价值，事实上，比伯克希尔的其他任何业务都要大。为了进一步完善之前的问题，你能告诉我你的意思是它
是用百分比还是用绝对金额来表示吗？
巴菲特：绝对金额。很难确定保险业务的百分比，因为我们有很多资本在保险业务中。我们还有其他业务。
我认为，我们的企业账面价值在数千万美元，而实际价值在数亿美元。所以你不能把它应用到保险公司(听不
清……)，所以是绝对金额。但就绝对金额而言，我们认为，对保险业务而言，其内在价值超过账面价值的部分—
—至少我是这么认为的——远远大于我们拥有的任何其他业务。查理？
芒格：No……
17、不担心可口可乐的继任问题
股东：乔·利特尔(PH)，来自加拿大温哥华。可口可乐公司的高层继任问题是否会让你担心？
巴菲特：可口可乐公司管理良好。我根本不担心….(笑声)
18、所罗门CEO 的2400 万美元奖金目标是"极其难以实现"的
股东：来自纽约的克里斯·斯特维。根据所罗门兄弟最新的公告，如果(董事长兼首席执行官)德里克·莫恩
(Deryck Maughan)能获得30%以上的利润增长(至少比竞争对手高出10%)，那么他就能获得2400 万美元的奖
巴菲特：我不太记得是不是优先股了，但肯定不是不可转换优先股。它将适用于我们的优先股加普通股的收
益，但它是在不可转换优先股的股息之后。但你知道，我不是薪酬委员会的成员，我也没有仔细阅读过细节。
芒格：我是薪酬委员会的成员，但我也不记得了。(笑声)但我记得所罗门的薪酬委员会为德里克·莫恩设定了一
个目标，超级难达到的目标。
巴菲特：对，难以置信地难。
芒格：相当于贝比·鲁斯(美国史上最强的棒球明星)。
巴菲特：贝比·鲁斯的平方。
芒格：对，一个赛季150 个本垒打。如果他能做到，我们非常乐意支付高薪。(笑声)
巴菲特：乐意之至，不管怎么算都乐意。我很高兴有这个薪酬制度，我希望德里克用心和努力。(笑声)
18、可口可乐比所罗门更容易理解
股东：大家好，我是克里斯·戴维斯，来自纽约。我想问你，我觉得你持有的一些股票的估值和其他股票的估
值有很大的不同，比如在市场估值、在市盈率、在市净率方面。在你看来，从伯克希尔股东的角度来看，所罗门
兄弟的增长前景或者质地，与可口可乐或吉列的相比，是不是该又一定的估值折扣？你能不能解释或者分享一
下，是什么造成这种区别的吗？
巴菲特：如果不讨论一下你提到的两家或三家公司的相对优势，我不确定我能否回答这个问题。所罗门和可
口可乐，或者说所罗门和吉列，显然是两种截然不同的企业。查理和我竭尽全力去了解这些生意。显然，
了解可
口可乐的未来比了解所罗门更容易。
但这并不意味着这是一个更好的选择。你在任何时候看到的我们持有的股
票，甚至我们什么时候买、账面上有多少钱等各方面，都具有偶然性。但很明显，这反映了当时一个肯定的决
定。我们对我们所拥有的一切公司、包括什么时候以什么价格买入都感觉良好，不过这也总会变。我认为所罗门
公司现在比几年前要好。但它的业务仍然是非常不稳定的，而且
它和任何投资银行公司和商业银行公司一样，都
有少量的系统性风险。我的意思是，你无法摆脱它。
查理，你想说什么吗？
年度报告获得很多你和查理获得的信息。然而，你们两人也都表示，GAAP 规则在很多时候还有一些不足之处。
你能不能告诉我，你和查理是如何得出你最终决定投资的企业的经济价值，或内在价值的？和一些中间的过程
吗？谢谢你！
巴菲特：在1992 年的年度报告中，我们讨论了很多这方面的问题。但任
何资产的内在价值，本质上，是所有
未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值。查理和我认为，
我们根本不知道未来的现金流到底会是什么
样子。
如果我们一点也不知道未来的现金流会是什么样子，我们现在也不会知道它的内在价值是多少。所以，如
果你认为你知道今天的股票应该是多少钱，但却不清楚未来20 年的现金流会是怎么样，我想这就是他们所说的认
知失调吧(笑声)。
因此，我们正在寻找一种非常非常高得确定性——
我们可以在一段时间内看到这些现金流
，然后再将其贴
现。我们更关心的是这些现金流的确定性，而不是一个我们对未来现金流没有很大信心、却看起来绝对估值最便
宜的公司。
这就是内在价值的本质。
就内在价值而言，任何会计报告中的数字本身都毫无意义。它们只是指导方针，告诉你如何获得内在价值。
但是这什么也没告诉你，
财务报表中没有答案
。里面有一些指导方针可以帮助你找到答案。
但为了找到答案，你
必须了解一些商业知识。
你不必去了解很多关于数学的东西。我的意思是，数学并不复杂。但你必须对生意本质
有所了解。如果你想买一套公寓，或农场，或任何你可能感兴趣的小企业，你也会这么做。你要
试着弄清楚这生
意目前正在做什么、随着时间的推移你可能会得到什么、你对得到这个结果会有多确定，以及将这门生意与其他
选择的比较……这就是我们做的
，不过我们基本上只做规模较大的生意。会计数字对我们很有帮助，在某种意义
上，它通常指导我们应该思考什么。当然，如果我们发现人们在公认会计准则下尽可能乐观地解读数据，我们会
非常担心那些看似篡改数据的人。要知道有很多人这样做。
20、仅仅增长并不能使公司成为一项好的投资
股东：我是霍华德·巴斯克。我来自堪萨斯城。当你在估算一个公司的增长率时，比如一个非常可预测的公
入一个储蓄账户，你是想要一个每年支付你10%而金额从未改变的账户呢？还是想要一个每年支付你2%而每年
增长10%的账户呢？你可以算算这些问题的答案。你肯定会遇到这样的情况，虽然一些公司的业务没有增长，但
与一些需要持续资本投资而产生增长的公司相比，前者是更好的投资。
业务的增长需要大量资本，和业务的增长
不需要资本，这两者之间有巨大的差异。
一般来说，金融分析师并没有对两者的区别给予足够的重视。事实上，
令人惊讶的是，很少有人注意到这一点。相信我，如果你在投资，你应该多加注意。查理？
芒格：我同意这一点。但它相当简单，但它又不是可以用一句话来解释那么简单。(笑声)
巴菲特：我们拥有的一些生意根本不增长。但是他们给我们贡献了很多资金，我们可以用这些资金去买别的
生意。因此，
我们虽然没有实体经济的增长，但我们可利用的资本却在增长。
这种情况，要比某些需要将所有的
资金投入才能增长，却不能给我们提供高回报的企业的投资更为有利。实际上，很多管理层在这个方面理解得并
不透彻。
21、资本配置是CEO 非常重要的能力
股东：拜伦·维恩，来自纽约。你说你分散了经营决策，但是集中了资本配置决策。在奥马哈你有什么样的员
工来帮助你做资本配置决策和股票选择决策？还是你和查理自己做的？
巴菲特：我们没有任何工作人员来帮助我们。我的意思是，基本上我们告诉旗下公司，让他们把所有的钱寄
到奥马哈，然后当我们就在奥马哈，伸出双臂去拥抱它(笑声)。我们自己决定资本配置，这是我们的工作。我们觉
得我们不应该委派别人负责资本配置，我们不会这么做，我们不会委派别人来负责配置我们的钱。我们觉得资本
配置是我们的职责。这很有趣。
我以前也写过这方面的文章。对于大多数管理层来说，资本配置是一个非常重要的工作，当然，也有一些公
司的资本配置不重要。但是一般来说，这是大多数管理层的一项重要任务。如果一个CEO 管理一家企业10 年，
股权回报率12%，他把三分之一的利润用于分红，每年还有8%的股权回报剩下来。考虑到他的任期和他配置的
资本，可以说资本配置是他工作中的一个巨大因素。
在其他方面做得很好。有很多CEO 认为，他们可以委派一组人去负责，雇一个顾问或者用别的什么方法来解决自
己不擅长的资本配置问题。我们认为这是一个严重的错误。
就算资本配置不是CEO 最关键的职能，也是80%到
90%公司的CEO 最重要的两三种关键职能之一。
如果CEO 无法亲自负责资本配置，就会出很多错。即使亲自负
责，也会犯很多错误。我们绝不会希望身处重要岗位的人面对着自己的关键职能竟然说：
"我也不知道该怎么做，
所以我委派别人去做吧。"
可惜这就是企业界的现状。
查理和我负责所有的资本配置决策，但是我们不管营运企业的日常支出，根本就不管这些。例如，如果一个
经理人在工厂或者设备上投入300-400 万美元，我们根本没有审核流程去审核这种决策。我们总部连一个负责这
事的员工都没有，我们不想把时间浪费在这上面。
我们认为经理人应该知道怎样在自己的企业的实际营运中配置
资金，我们只负责在这之上产生的资本的配置。
查理？
芒格：实际上我们在奥马哈的总部现在已经倾巢而出了。沃伦之所以有这么好的成就，部分原因是他从来不
把自己和别人比较。(笑声)
巴菲特：现在我们开会的时候，只有一个人仍然留守在办公室里，其他员工都在会场里帮忙。
芒格：我们都在这里。沃伦和我在会议场上卖糖果和百科全书，伯克希尔的CFO(首席财务官)在调试麦克风。
在我们的面前，西南航空公司也算不上什么。(笑声)
巴菲特：这叫做成本控制。(笑声)
芒格：伯克希尔是一家作风很老派的公司。顺便说一下，关于我们贩卖的那些商品，如果你们有谁的孩子或
孙儿孙女还没有在家里配上一本纸质的百科全书，那可是一个严重的错误。在家里有一本百科全书是一件妙不可
言的事情…….
巴菲特：折扣只适用于今天。(笑声)
芒格：电脑版百科全书热销的时候，纸质百科全书可能不怎么好卖。但是那些百科全书都不如世界大百科出
版的百科全书，世界大百科出版的百科全书很适合孩子阅读。我自己也很喜欢这部百科全书，这是你不可错过的
22、凯恩斯和格雷厄姆殊途同归
股东：我来自德克萨斯州的休斯顿。你时常引用英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的话，你认为我们可以从他
身上学到什么呢？
巴菲特：凯恩斯的《就业、利息和货币通论》中有一章(第12 章)是
关于市场、市场的心理学、市场参与者的
行为
等内容。除了本·格雷厄姆的《聪明投资者》的第8 章和第20 章之外，我认为要说什么书包含的智慧最多，
就数《通论》的这一章了….虽然起点有很大的不同，但格雷厄姆和凯恩斯几乎在同一个时间得出了相同的结论，
在1930 年代，他们在什么是最明智的投资方法上殊途同归。虽然在多元化方面有分歧，但凯恩斯对多元化的信心
远远小于格雷厄姆。
我认为，在1920 年代，
凯恩斯从一个错误的理论开始，这个理论实质上是在试图预测企业和市场的周期。到
1930 年代，他转而研究对企业基本面的分析，而且取得很大的成就。
与此同时，格雷厄姆也在写他的第一稿。我
想珍妮特·洛尔(Janet Lowe)在她的即将上市的格雷厄姆的传纪里写到格雷厄姆和凯恩斯曾有通信，所以我建议你
们读一下这本书《格雷厄姆论价值投资》。还有凯恩斯写给他的人寿保险公司的共同受托人以及同事的一些信件，
你们会发现很有意思。
