巴菲特致股东的信2016
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
2016 年伯克希尔的账面价值增长了275 亿美元，A/B 股每股账面价值增长10.7%(标普12%)。自现任管理
层接手的52 年来，每股账面价值已从19 美元增至172108 美元，年均复合增长率约为19%。
在这52 年里的前半段时间里，伯克希尔的账面价值大致等于企业真正重要的内在价值，之所以相近是因为我
们大多数资源都部署在定期以市价重估的有价证券中(需扣除出售时将产生的税款)。按华尔街的话说，伯克希尔的
资产负债表很大程度上是按市场计价的。然而到了1990 年代初，我们资本配置的重点转向对其他企业的完全所有
权，这一重大转变大大降低了公司内在价值和资产负债数据的相关性。之所以出现这种脱节，是因为适用于我们
控股公司的GAAP 会计准则，在许多重要方面不同于评估有价证券。具体来说，通常会计准则要求我们所拥有的
企业，衰败时账面价值需要被减记，而胜出时账面价值却永远不会被重估。
我们已经经历过两种结果：就像在婚姻中出现的情况一样，在企业合并案中，往往会在"我愿意"之后出现意料
之外的结果。我做了一些十分愚蠢的收购决定，为我们所收购公司的经济商誉付出了太多。这导致了后来的商誉
减值，伯克希尔的账面价值因此而减少。在我们收购的企业中，也有一些赢家，其中一些规模非常大，但这些成
功企业商誉的增值，一分钱都没有反映出来。
我们对这种不对称的会计准则并无反对。但随着时间的推移，这必然会扩大伯克希尔的内在价值和账面价值
之间的差距。现在我们的赢家获得的巨额且不断增长的未记录增值，为伯克希尔创造的内在价值远远超过其账面
价值。这种增值在我们的财产意外险公司中特别巨大，在许多其他业务中也是如此。
随着时间的推移，股价会趋向于内在价值，这就是在伯克希尔所发生的事情。这一事实也解释了，在过去52
年的业绩记录，我们的股价的涨幅为什么会大幅超过账面价值的涨幅。
我们希望达成的目标
伯克希尔副董事长兼我的搭档查理·芒格，跟我预计
伯克希尔的经常性(normalized)每股盈利能力每年都会增
加。
当然，实际收益有时会因为美国经济的周期性疲软而下降，此外，即使大多数美国企业表现良好，保险业务
排名第一，每年的再投资金额比第二名多出数十亿美元。这些再投资的资金必须获得适当的回报。
在一些年份，公司潜在的盈利能力实现的收益会很小，而其他一些年份，又特别巨大。查理和我并没有大幅
增加盈利能力的神奇计划，仅仅有一个远大的梦想，以及在精神上和财务上做好准备，以便在机会出现时迅速采
取行动。每隔十年左右，经济环境就会周期性地出现恶化，但随后投资机会就会短暂闪现。
当倾盆金雨降临时，
我们必须带着澡盆而不是汤匙冲出门去。这就是我们要做的事。
(Every decade or so,dark clouds will fill the
economic skies,and they will briefly rain gold.When downpours of that sort occur,it's imperative that we
rush outdoors carrying washtubs,not teaspoons.)
前些年我已经解释过，我们正从一家通过投资获得大部分收益的公司逐渐转变为一家通过拥有公司实现价值
增长的公司。在启动这一转型时，我们通过一些小规模的收购迈出了一小步，这些收购对伯克希尔收益的影响与
我们有价证券投资获得的收益相比，还微不足道。尽管收购采取了非常谨慎的做法，但我还是犯了一个特别严重
的错误。1993 年时我以4.34 亿美元收购Dexter 鞋业，随后这家公司的价值迅速归零。但是让情况得更加糟糕的
是，我在收购时使用25203 股伯克希尔的股票进行了支付，截止2016 年底这些股票的价值已超过60 亿美元。
在这次灾难收购之后，又发生了三次关键性的收购，其中两次是有利的，一次是不利的。1996 年初我们收购
了GEICO 另一半的所有权，这是一笔全现金交易，使我们的持股从证券投资转变为全资控股经营业务。GEICO 凭
借其几乎无限的增长潜力，很快成为我们的核心业务，我相信现在它是世界上首屈一指的财产意外险公司。
不幸的是，在收购GEICO 之后，在1998 年末，
我愚蠢地使用伯克希尔的股票(一揽子优质企业组合)收购了
通用再保险公司
。在经历了早期一些问题之后，通用再保险已经成为我们所珍视的一家优秀的保险公司。尽管如
此，我在收购通用再保险时发行了272,200 股伯克希尔股票，这使得伯克希尔流通股大幅增加了21.8%，这是一
个严重的错误。我的错误导致伯克希尔股东付出的远远超过他们所得到的。尽管这种做法得到了圣经的称赞，但
当你收购企业时，却不会得到上帝的赐福。
2000 年初为了弥补自己愚蠢的收购行为，我收购了中美能源76%的股份(后增持到90%)。这是一家管理出色
在1998 年之后的时期，尽管伯克希尔债券和股票的投资组合被淡化了，但其规模继续增长，并为我们带来巨
额的资本利得，以及利息和股息回报。这些投资收益为我们在收购其他企业时提供了重要的资金。尽管伯克希尔
双管齐下的资本配置方式非同寻常，但却给我们带来了实实在在的优势。
这是我们自1999 年开始认真业务调整以来财务记录。在这18 年里，伯克希尔流通股仅增长了8.3%，其中
大部分增长发生在我们收购BNSF 铁路时。我很高兴地说，这次发行股票非常有意义。
亿美元
税后经营收益
税后投资收益
6.7
8.9
9.4
23.9
-1.3
9.2
37.2
5.7
54.2
27.3
50.5
22.6
50.0
35.3
93.1
17.1
96.3
35.8
96.4
-46.5
75.7
04.9
110.9
18.7
107.8
-5.2
126.0
22.3
151.4
43.4
165.5
33.2
173.6
67.3
175.7
65.0
注：经营收益包含投资产生的利息和股息，但不包括资本损益；投资收益在很大程度上只包含已实现资本损
益，但GAAP 要求进行调整时，部分未实现的资本损益也包括在内。
我们的预期是，投资收益将继续大幅增长，尽管就时间而言是完全随机的，并且这些投资收益将为我们后续
的企业收购提供大量的资金。与此同时，伯克希尔优秀的运营CEO 团队将致力于增加他们所管理的各项业务的经
营收益，有时候他们会进行
补强型收购(bolt-on)来助力增长
，通过
避免发行
伯克希尔股票，收益的任何增长都将
转化为相当比例的每股收益增长。
你们不需要成为一名经济学家，就能了解我们的体系运作得多好。看看你们周围，看看这7500 万套自有住
房、肥沃的农田、2.6 亿辆汽车、高产工厂、健全的医疗中心、人才济济的大学，它们都代表着美国人从1776 年
贫瘠的土地、原始社会结构和贫弱的产出中，获得的净收益。美国白手起家，已经累积了90 万亿美元的财富。
当然，那些有车有房以及拥有其他资产的美国人们往往为了买这些资产负债累累，然而，如果资产所有者违
约，这些资产并不会消失或者丧失其用途。所有权通常会转移给借贷机构，然后该机构将其转卖给其他买家。我
们国家的财富仍然完好无损。正如Gertrude Stein 所说：钱总在那里，只是装钱的口袋不断改变。
总之，正是我们的
市场经济体系创造了美国今天的富足
，它就像一个交警，巧妙引导资本、智慧、人才和劳
动力的流动。这个体系还是利益分配奖励过程中的主要因素。此外，政府通过联邦、州和地方税收的重定向，决
定了一大部分财富的再分配。
例如，美国已经决定，那些处于盛年的公民应该帮助年老者和年幼者。这类形式的帮助有时被称为"权利"，通
常被认为适用于年老者。但是不要忘了每年出生的400 万婴儿，他们有权利接受公共教育。这一社会投入大多由
地方政府提供资金支持，每个婴儿大约花费15 万美元。每年的总开支超过了6000 亿美元，大约相当于GDP 的
3.5%。无论我们的财富如何分配，你们所看到的令人难以置信的财富完全属于美国人。当然，外国人也拥有我们
财富的一小部分。然而这一部分资产对于我们国家的资产负债表无足轻重：我们的公民拥有的海外资产价值大致
相当。
我们应该强调一点，早期的美国人既不会比他们之前几个世纪辛苦劳作的人们更聪明，也不比他们更努力工
作。但是这些富有冒险精神的前辈们创造出了一个能够释放人类潜能的系统，他们的后辈也在此基础上加强这个
系统。
这一经济创造在未来为我们的子孙后代带来越来越多的财富。当然财富累积的过程总会时不时被短期打
断。然而，它不会被阻止。
我将重复过去我已经说过的话，并且在未来也会重复说：现在在美国出生的人是历史
上最幸运的一代人。
美国的经济成就已经为股东们带来了惊人的利润。在20 世纪，道琼斯工业平均指数从66 点涨至11497 点，
保这一点实现。
无处不在的怀疑论者们可能通过宣传他们的悲观预期而发迹。但是如果他们按照他们宣传的废话
行动，那么只有上帝才能帮助他们了。
当然，许多公司将被甩在后面，一些公司将会倒闭。
这种淘汰是市场活力的产物。
而且，未来几年偶尔会发
生市场大幅下跌甚至恐慌，这将影响到几乎所有股票。没人能告诉你们这些冲击将何时发生。我做不到、查理做
不到，经济学家们也做不到，媒体更无能为力。纽约联储的Meg McConnell 曾贴切地对这一恐慌现实进行了描
述："
我们花了大量时间去寻找系统性风险，然而事实上它往往先找到我们。
"
在这种可怕时期中，你们应该牢记两点：
首先，大范围的恐慌是投资者的朋友，因为你可以低位买入优质资
产；其次，个人的恐慌是你的敌人，因为这是毫无必要的。
那些避免高昂和不必要的成本，只是长期持有许多大
型且财务保守的美国企业股票的投资者们，将必定获得不错的回报。
至于伯克希尔，我们的规模成为卓越业绩的巨大障碍：随着资产规模的增加，未来预期回报率将会下滑。尽
管如此，伯克希尔良好的业务组合，以及公司坚不可摧的财务实力和以股东利益为导向的企业文化，应该能实现
出不错的回报。我们不会满足于低回报。
股票回购
在投资界，有关股票回购的讨论往往变得很激烈。但我建议这场辩论的参与者们先深吸一口气，评估回购的
必要性并没有那么复杂。从退出股东的角度来看，回购往往带来好处。虽然这些回购活动每天的影响通常很小，
但对于卖家而言，市场上多一个买家总是更好的。
然而，对于继续持有的股东来说，只有在股价低于内在价值的时候，回购才有意义。当遵循这一规则时，剩
余的股票将立即获得内在价值的提升。考虑一个简单的类比：如果一家价值3000 美元的企业中有三个平等的合伙
人，其中一个合伙人的股权被公司以900 美元的价格回购，那么剩下的两个合伙人将立即获得50 美元收益。如果
退出的合伙人得到了1100 美元，那么剩下的两个合伙人将分别损失50 美元。同样的计算方法也同样适用于企业
及其股东。因此，
"回购行为对于继续持有的股东而言是价值增加还是价值破坏"，完全取决于回购价格。
股东持有的股权是否明智时，他们会有类似的行为吗？当然不会。
重要的是要记住，在两种情况下，即使公司的股价被低估，应不应该回购。
一种情况是，当一家企业需要所
有可用的资金来保护或扩大其运营业务，而又不愿意进一步增加更多债务时。
在这种情况下，内部的资金需求应
该优先考虑。当然，这一例外情况的前提假设是，在做出必要的资本开支后，企业拥有一个光明的未来。
第二种例外情况不太常见，
当收购其他业务(或其他投资机会)提供的价值，远高于回购其低估股票时。
很久以
前，伯克希尔经常不得不在这些方案中做出选择。以我们目前的规模，这个问题不大可能出现。
我的建议是，在讨论回购前，CEO 和董事会应该站起来做出一致声明：
在一个价格上回购是明智的，但在另
一个价格上就是愚蠢的。
回顾伯克希尔自己的回购政策：我被授权以账面价值的120%或更低的价格，购买大量伯克希尔的股票。因为
我们的董事会已经得出结论，按照这一价格水平回购，能够给继续持有的股东带来立即的实质性收益。我们估
计，120%的账面价值相对于伯克希尔的内在价值拥有一个巨大的折扣，由于内在价值的计算不可能精确，所以这
一价差是恰当的。
赋予我这一权限并不意味着，我们将以120%比率去支撑我们的股价水平。如果达到这一水平，我们将尝试把
"以增值的价格进行有意义回购"这一愿望和"不过度影响市场价格"这一目标融合在一起。
迄今为止，回购我们的股票被证明是很难的事情，这很可能是因为我们已经明确描述了我们的回购政策，也
已经表明了我们的观点，即"伯克希尔的内在价值远高于120%的账面价值"。如果是这样，那也没关系。查理和我
更愿意看到，伯克希尔的股价在一个围绕内在价值相当狭窄的范围内交易，既不希望它们以不合理的高价出售(拥
有感到失望的股东并不有趣)，也不希望交易的价格太低。而且，
折价购买合伙人的股权也不是一种令人满意的赚
钱方式。
尽管如此，市场环境也可能创造出一种局面：回购既有利于继续持有的股东，也有利于退出的股东。如
果是这样，我们将准备采取行动。
本节最后一个发现是：随着回购话题越来越热门，一些人们几乎称其为反美行为：他们将回购定性为转移生
现在让我们看看伯克希尔各种业务，从我们最重要的部门保险业务开始。
自1967 年我们以860 万美元收购国民保险及其姊妹公司国家火灾和海事保险公司以来，保险业的财产意外
险业务一直是推动我们扩张的引擎。现在按账面价值计算，国民保险公司是全世界最大的财产意外险公司。
我们被财产意外险业务吸引的一个原因是其财务特征：财产意外险公司提前收到保费，之后再支付理赔金。
在极端情况下，例如大量因接触石棉而提出的索赔，款项支付可能长达数十年。这种先收后付的模式使得保险公
司持有大量流动资金，我们称之为浮存金，这些资金最终会流向投保人。与此同时，保险公司能够用浮存金为自
己的利益进行投资。虽然单个保单和索赔进进出出，但保险公司持有的浮存金规模相对于保费通常维持一个相对
稳定的关系。因此，随着我们业务的扩张，浮存金规模也相应增长。至于它们是如何增长的，如下图所示：
百万美元 期末浮存金
我们最近签了一份大额保单，能够将浮存金增加到1000 亿美元。除了这类一次性增加外，GEICO 保险和我
们的一些专业业务的浮存金几乎必定会以很快的速度增长。然而，国民保险的再保险部门是许多大额流动性合同
的缔约方，这些合同的浮存金必定会下滑。
随着时间的推移，我们可能会经历浮存金规模的下滑。如果是这样的话，那么下滑将是缓慢的，任何一年的
下滑都不会超过3%。我们保险合同的性质要求，我们永远不会受到对我们的现金资源具有重要意义的即时或短期
需求的影响。这种结构是经过精心设计的，是我们保险业务无与伦比的财务实力的关键组成部分。这个现金要求
有这些资金获得报酬。
不幸的是，所有保险公司都希望实现这一令人满意的结果，这导致了激烈的竞争，甚至异常激烈，有时会导
致整个财产意外险行业遭受巨大的承保亏损。实际上，这一损失就是保险行业保持其浮存金所付出的代价。但和
美国其他行业的公司相比，竞争动态几乎会确保保险公司，将保持净有形资产回报率低于正常水平的惨淡记录。
目前全世界的利率水平都大幅下降，导致该低回报水平更加确定。几乎所有的财产意外险公司了实际上也保
证了浮存金未来获得的投资收益将减少，从而加剧了保险行业的利润下滑问题。保险行业未来十年的经营业绩，
很有可能低于过去十年的记录，尤其对于那些专门从事再保险业务的公司来说。
尽管如此，我还是非常看好我们自己的发展前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资方面相比其他
保险公司更加灵活。我们拥有更多的投资选择是我们的一大优势，偶尔会提供给我们重大的机会。当其他公司受
到限制时，我们的投资选择就会增加。
此外，我们的财产意外险公司拥有卓越的承保记录。伯克希尔现在已经连续14 年实现承保盈利，期间我们的
税前承保收益累计达到了280 亿美元。这样的业绩记录并非偶然：严格的承保记录是我们所有的保险经理们每天
都关注点，他们都知道，尽管浮存金很有价值，但其优势也可能被糟糕的承保业绩所埋没。对于承保纪律，所有
的保险公司都只是嘴上说说而已。而在伯克希尔，这是一种信仰。
那么浮存金将如何影响我们的内在价值？当我们计算伯克希尔账面价值时，浮存金的总额被作为负债减掉，
就好像我们明天就要将其全部支付而无法补充一样。但将浮存金严格视作典型负债是错误的。它应该被视为一个
循环基金。我们每天都要支付过去的索赔和相关费用，2016 年就向600 多万索赔人支付了270 亿美元的巨额费
用，这减少了我们的浮存金。但同样肯定的是，我们每天都在承保新的业务，收取的保费又增加了浮存金。
如果我们的循环浮存金没有成本且可以长期保持规模(我相信会是这样)，那么这种负债的真正价值会显著低于
会计上的账面负债。因为新的业务会替代旧的索赔，因此欠下的每1 美元永远都不会从公司消失，这跟持有明天
就将付出而无法收回的1 美元截然不同。然而根据GAAP 准则这两种类型的负债被认为是完全相同的。
上的任何商誉资产都应被视作是毫无价值的。
幸运的是，伯克希尔并不是这样。查理和我相信，我们保险公司商誉真正的经济价值远超其历史账面价值。
如果我们收购拥有类似商誉的保险公司，我们很乐意为类似质量的浮存金支付费用。事实上，2000 年我们在保险
业务中为商誉支付的155 亿美元几乎全部计入账面价值，当时的浮存金规模是280 亿美元，然而，我们之后浮存
金规模增加了640 亿美元，这部分的价值丝毫没有反映到我们的账面价值上，这些未记录的资产价值，就是我们
认为伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一个巨大的原因。
伯克希尔颇具吸引力的保险经济模式之所以存在，都是因为我们拥有一批杰出的经理人。他们经营着纪律严
明的承保业务，在大多数情况下，拥有难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要业务的运营情况。
首先，浮存金规模最高的是由阿吉特·贾因管理的伯克希尔再保险集团。阿吉特对别人不敢兴趣或没有资本承
保的风险提供保险。他的运营结合了能力、速度和果断。更重要的是，他的思维方式在保险界独一无二。然而，
他从来没有将伯克希尔暴露在与我们资源不相称的风险之中。
事实上，伯克希尔在规避风险方面远比其他大多数大型保险公司要保守。举例来说，如果保险业因某种特大
灾难而遭受2500 亿美元的损失，这一损失大约为保险行业经历过最大损失的3 倍，伯克希尔作为一个整体，由于
其众多的非保险收益来源，依然将实现可观的利润。此外，我们也将保持现金充沛，并渴望在一个可能陷入动荡
的保险市场中寻找大量的承保机会。而其他的主要保险或再保险公司即使不面临破产，也会出现严重亏损。
1986 年的那个周六，阿吉特走进了伯克希尔的办公室，那时的他甚至没有一点保险业方面的经验。尽管如
此，时任我们的保险经理人MikeGoldberg 还是让他管理再保险业务。在这种鼓励和推动下，阿吉特在保险界崭
露头角，并且很快大放异彩，为伯克希尔的股东创造了数百亿美元的价值。如果有另外一个Ajit，你可以用我本人
交换他，不要犹豫，马上交易！
我们另一个再保险业务巨头是由TadMontross 管理通用再保险公司。在通用再保险公司工作了39 年后，
Tad 于2016 年退休了。他在各个方面都是佼佼者，我们对他感激万分。与Ajit 一起工作了16 年的Kara Raiguel
失及运营费用的总和后，将带来利润；(4)如果在无法获得合适保费的情况下愿意放手。
许多保险公司都能遵守前三条规则，却忽视了第四条。他们根本无法放弃竞争对手正在积极争取的业务。老
话说："别人都这么做，我们也必须这么做"，这在许多行业都会招致麻烦，但保险行业尤为突出。Tad 从来都不听
那些草率荒谬的承保借口，Kara 也将如此。
最后是GEICO 保险，这家公司66 年前在我的心中燃起了火焰，至今仍在燃烧。该公司由Tony Nicely 管理
着，他18 岁就加入这家公司，到2016 年已有55 个年头。1993 年Tony 成为GEICO 保险的CEO，自那以后公
司蓬勃发展。没有比Tony 更好的经理人了，他将他的才华、奉献精神和稳健性融入工作。(后一种品质对于持续
成功至关重要，正如查理所说，拥有一个智商是160 的经理很不错，除非他自认为智商为180)。和Ajit 一样，
Tony 也为伯克希尔创造了数百亿美元的价值。
1951 年当我第一次造访GEICO 保险时，我就被这家公司相对于行业巨头所拥有的巨大成本优势所震撼。我
很清楚GEICO 将会成功，因为它理应成功。那时GEICO 的年销售额是800 万美元，2016 年该公司每三个小时
就能做这么多业务。汽车保险是大多数家庭的主要开支。节约对他们来说很重要——只有低成本的运营才能实现
这些目标。实际上，至少40%阅读这封信的人可以通过向GEICO 保险投保来省钱。所以停止阅读，现在就访问
geico.com 或拨打800-847-7536 咨询一下吧。
GEICO 的成本优势创造了一条竞争对手无法逾越的护城河，所以该公司能够年复一年持续扩大市场份额。到
2016 年底，我们的市场份额达到12%，高于1995 年我们取得控制权时的2.5%。与此同时，其员工数量也从
8575 人增至36085 人。
从2016 年下半年开始，GEICO 的增长显著加快。期间，整个汽车保险行业的损失成本正在以令人意想不到
的速度增长，一些竞争对手因此开始失去了吸引新客户的热情。但GEICO 公司对于利润空间被压缩的应对措施是
加快扩大其新业务的努力。趁热打铁，把握时机。在我写这封信件的时候，GEICO 保险仍然保持着良好的发展势
头，当保险价格开始上升时，人们就会买入更多保险，当他们购买时，GEICO 最终也会成为赢家。你打过电话咨
多。在过去14 年中，该集团从承保业务赚得了47 亿美元收益(约占其保费收入的13%)，同时浮存金从9.43 亿美
元增长到116 亿美元。
不到三年前，我们成立了伯克希尔特种保险公司(BHSI)，我们也将其纳入该集团。我们第一个决定就是让
Peter Eastwood 去管理这个公司。事后证明，这绝对是一个英明的决定：最初我们预计公司成立前几年将在会出
现重大承保亏损，因为Peter 正在组建全球运营所需的人员和基础设施。相反，Peter 和他的团队在整个初创期都
获得了可观的承保利润。BHSI 在2016 年的业务量已经达到13 亿美元，增长了40%。显而易见，该公司注定将
成为全球一流的财产意外险公司。
以下按业务部门划分的税前承保业绩和浮存金规模摘要：
承保损益
百万美元
BH 再保险
通用再保险
GEICO
其他直保
合计
年末浮存金
百万美元
BH 再保险
通用再保险
GEICO
其他直保
合计
伯克希尔优秀的经理人、出色的财务实力和各种受护城河保护的商业模式，在保险业中是独一无二的。这些
优势组合是伯克希尔股东的巨大财富，时间只会让其更有价值。
受监管的资本密集型业务
我们拥有的BNSF 铁路和拥有90%股份的BHE 能源，与伯克希尔其他业务有着不同的重要特征。所以，我们
把他们的各项财务数据从我们GAAP 的负债表和收益表中分离出来，在这封信中为它们分配了独立板块单独来
在经济状况恶化时，也远超其利息支付需求。比如，去年在铁路行业令人失望的一年里，BNSF 的利息覆盖倍数超
过了6:1(我们对利息覆盖倍数的定义是息税前利润/利息，而不是息税折旧摊销前利润/利息，尽管后者被普遍使
用，但我们觉得存在严重缺陷)。
与此同时，有两个因素保证BHE 能源能在任何情况下都有能力偿付债务。第一个是所有公共事业的共同点：
抗经济衰退的盈利能力，这来自于这些公司独家提供社会基础服务的结果，所以需求非常稳定。第二个只有少数
几个公共事业公司享有的特定优势，即不断扩大的多元化的收益来源，使BHE 免受任何单一监管机构的伤害。这
些多元化的收益来源，加上强大母公司的固有优势，让BHE 及其公共事业子公司能够大幅度降低债务成本。这一
经济因素对我们和我们的客户都有利。
总的来说，BHE 能源和BNSF 铁路去年在工厂和设备方面投资了89 亿美元，这是对美国的基础设施关键组成
部分做出的重大贡献。只要它们能够承诺合理的回报，我们很愿意进行此类投资。在这方面，我们对未来的监管
有绝对的信心。
我们的这种自信心是合理的，不仅因为我们过去的经验，还有我们对社会清晰的认识，即社会永远需要在交
通和能源方面进行大规模投资。以确保资金持续流向重大项目的方式对待资本提供者，符合各地政府的自身利
益。同时以获得监管机构及其所代表的民众信任的方式开展业务，也符合我们自身利益。
低廉的价格是让这些支持者们满意的有力方式。在爱荷华州，BHE 能源的平均零售价是7.1 美分/千瓦时，该
州的另一家主要电力公司Alliant 的均价是9.9 美分。这里有一些来自附近州的行业可比数据：内布拉斯加州9 美
分、密苏尔州9.5 美分、伊利诺伊州9.2 美分、明尼苏达州10 美分。全美的平均价格大概是10.3 美分。我们已
经向爱荷华州承诺，最早要到2029 年我们的基本费率才会上涨。我们最低的价格为那些工薪阶层的客户节省了真
金白银。
对于BNSF 铁路而言，主要的铁路公司之间价格比较则要困难得多，因为他们在货物组合和平均运输里程上
都存在着巨大的差异。然而，为了提供一个粗略的衡量标准，去年我们收费略低于3 美分/吨英里，然而其他四大
电项目将会使这个比例达到89%。
此外，低廉的电价带来了二级好处。目前，爱荷华州已经吸引了大量高科技设施前来。一方面是因为其低廉
的电价非常有吸引力(数据中心使用大量电力)；另一方面是因为，很多高科技企业的CEO 热衷于使用可再生能
源。谈及风能资源，爱荷华州可以被称作是美国的沙特阿拉伯。
BNSF 铁路和其他一级铁路公司一样，仅仅用一加仑柴油就可以运输一吨货物近500 英里。这些经济效益使
得铁路的燃油效率是卡车的4 倍！而且，铁路运输很大程度上减少了公路拥堵情况，以及严重拥堵所带来的纳税
人出资的巨大维护开销。
总之，无论对于美国，还是对伯克希尔的股东们，BHE 能源和BNSF 铁路所拥有的资产具有非常重大的意
义。以下是两家公司的关键财务数据：
百万美元
2016 2015 2014 2013
2012 2011 2010 2009
2008 2007
英国电力
爱荷华电力
内华达电力
太平洋电力
1105 1026 1010
管道运输
加拿大输电公司
可再生能源
BH 家庭服务
其他
息税前经营收益
3438 3350 3138 2102
1958 1982 1862 1846
2203 2086
投资星座能源
利息支出-其它企业债务
利息支出-BRK 次级债券
所得税
净收益
2542 2370 2095 1636
1472 1331 1238 1157
1850 1189
*归属于BRK 的净收益
2287 2132 1882 1470
1323 1204 1131 1071
1704 1114
*其中：借款利息税后收益
BNSF 财务摘要
百万美元
所得税
净利润
上表中出现的家庭服务公司(HomeServices)可能有些不适当。但这家公司是在1999 年跟随我们收购的中美
能源(现在的BHE)而来，我们非常幸运的买到了它。目前，家庭服务公司在美国28 个州拥有38 家经纪公司，超
过2.9 万名经纪人。去年，该公司收购了4 家房产经纪商，其中就包括纽约Westchester 地区的龙头房产公司
Houlihan Lawrence(这项收购交易刚刚在年底时完成)。在房地产术语中，买方或者卖方被称作是"一方"，双方的
代理被称作是"两方"。去年，我们自营的房地产经纪人参与了24.4 万人次交易，总的交易额为860 亿美元。
家庭服务公司的全美各地拥有许多允许使用我们品牌的特许经纪商。我们对房地产行业的方方面面都感到非
常满意。预期在未来十年时间里，该公司将会收购更多的房地产经纪商和特许加盟商。
制造、服务和零售业务
我们的制造、服务和零售业务生产销售从从棒棒糖到喷气式飞机各种各样的产品。不过让我们先来看一看整
个业务板块的资产负债表和利润表。
资产负债表
资产
现金及等价物
应收账款和票据
存货
11916 10236
其他流动资产
流动资产合计
28579 25382
25035 23129
20431 15720
14856 15796
商誉及无形资产
30289 28107
25617 26017
24755 16976
16499 16515
固定资产
15161 13806
19389 18871
17866 15421
15374 16338
其他非流动资产
合计 129593
78474 71088
74315 71433
66713 51146
48799 49897
负债
应付票据
其他流动负债
流动负债合计
12700 10699
9256 10299
百万美元
收入 120059
107825 97689
93472 83255
72406 66610
61665 66099
营业费用 111383
100607 90788
87208 76978
67239 62225
59509 61937
其中：折旧费用
利息费用
税前利润
少数权益+所得税
净利润
平均净有形资产
25641 24000
26816 18320
13256 14272
14117 12774
回报率
23.6%
18.3%
18.7%
15.8%
20.2%
22.9%
17.3%
7.9%
17.9%
22.7%
平均净资产
54839 52759
52433 43706
34122 31010
30624 28132
回报率
7.5%
8.5%
8.5%
8.1%
8.5%
8.9%
7.9%
3.6%
8.1%
9.8%
*税前利润不包含购买法会计调整；利润表2013 年已重列不包含Marmon 租赁业务。
上表中包括44 家向总部直接汇报业务的企业。但其中部分企业旗下又包含许多独立业务。例如Marmon 公
司旗下拥有175 家独立运行的业务子公司，向很多不同的市场提供服务，而伯克希尔汽车销售公司(BHA)在美国
拥有83 家经销商，业务覆盖美国9 个州。这个企业集群真是五花八门。以未杠杆化的净有形资产回报率衡量，部
分业务的回报率极高，少数情况下超过了100%，大多数是稳健的企业，回报率介于12-20%之间。
不过，有少数几家公司的回报率非常低，这是我在资本配置时犯的严重错误。在多数情况下，当时我对公司
或其所在行业的经济动态的评估是错误的。我们正在为我的误判付出代价。有时候，我在评估现任或继任经理人
的忠诚度和能力方面犯了错误。可以肯定的是，我将来还会犯更多错误。幸运的是，查理从不会碍于面子，他会
对我最糟糕的想法直接说"NO"。
作为一个整体来，这些制造、服务和零售业务企业是一家非常优秀的企业。2016 年，它们占用的净有形资产
平均为240 亿美元，尽管持有大量超额现金且几乎没有债务，但其投入资本税后回报率为24%。
当然，如果是以过高的价格买入经济效益极佳的企业，它也可能是笔糟糕投资。我们已经为大多数业务所拥
有的净有形资产支付了大量的溢价，其成本反映在我们报告的庞大的商誉和其它无形资产数字上。但总的来说，
我们在该行业部署的资本为我们带来了可观的回报。如果在2017 年没有经济衰退，该业务集团的收益可能会实现
响的业务，我们只披露需要披露的内容。你可以在完整报告中找到我们业务运营的大量细节。但要知道，真正重
要的是整个伯克希尔森林的增长，把注意力过度集中于任何一棵树上都是非常愚蠢的。
几年以来我一直告诉你，本节列示的收入和支出数据并不符合GAAP 会计准则。我已经解释过，出现这种差
异的主要原因是因为GAAP 准则关于购买法会计调整的规定，要求在平均19 年内全额摊销某些无形资产。但在我
们看来，大多数摊销"费用"并不是真正的经济成本。我们在本节中以非GAAP 准则的方式向你展示这些数据，这
也是查理和我看待和分析这些数据的方式。
在年报中我们详细列出了总额为154 美元尚未摊销的无形资产。随着新的收购的进行，将产生更多待摊销无
形资产。2016 年扣除摊销费用后按GAAP 准则计算的税前收益为15 亿美元，比2015 年增加3.84 亿美元。我个
人的判断是，2016 年的摊销费用有20%是"真实"的成本。最终，摊销费用将完全冲销相关资产。当这种情况发生
时(通常需要15 年左右)，我们报告的按GAAP 准则计算的税前收益将会增加，但伯克希尔业务的基本经济状况并
不会出现任何实质性的改善，这是我留给继任者的礼物。
现在我已经描述了一个我认为被夸大的在GAAP 准则下的费用支出，那么让我继续讨论会计准则产生的另一
个非常令人不快的失真。这个主题是GAAP 准则下的折旧费用必须要基于历史成本。
然而，在某些情况下，基于
历史成本的折旧费用，严重低估了真实的经济成本。
在1970-80 年代通货膨胀肆虐期间，有关这一现象的文章数
不胜数。由于Paul Volcker 的铁腕政策，通货膨胀开始消退，折旧费用不足的问题才变得不那么重要了。但这个
问题在铁路行业依然严重。
因为许多折旧项目的当前成本远远超过其历史成本，一个不可避免的结果是，整个铁
路行业的报告的盈利远远高于其真实的经济收益。
具体到BNSF 铁路来说，我们去年GAAP 准则下的折旧费用为21 亿美元。但如果我们每年维护性资本支出
只投入这么多资金的话，我们铁路设施的运行状况将很快出现恶化。公司的竞争力也将随之下降。因此，现实的
情况是，为了保持竞争力，我们需要在BNSF 铁路投入的资本支出远远超过我们列示的折旧费用。此外，在未来
几十年中，这个巨大的差额将持续存在。尽管如此，查理和我都非常看好我们的铁路业务，这也是我们最好的收
"股权补偿"。
查理和我希望公司管理层在财报附注部分详细描述，影响GAAP 业绩数字的非正常项目，不管是好的还是坏
的。毕竟，我们研究这些历史业绩数字是为了更好地对未来做出估计。但管理层经常试图通过强调"调整后的每股
收益"来掩盖非常真实的成本，这让我们感到非常紧张，因为不良行为极具传染性：那些刻意寻找粉饰报表方法的
管理层，往往会培养一种鼓励下属也努力粉饰报表的企业文化。比如，保险公司管理层这样的目标会导致公司低
估其损失赔款准备金，过去这种行为已经摧毁了许多保险公司。
在听到一些分析师大加赞扬那些总能"制造数字"以达成目标的公司管理层时，查理和我都会感到尴尬不安。事
实上，商业前景是很难预测的，因此公司也很难总是达成业绩预期。意外总是不可避免的的出现，预期的业绩就
会无法实现。当问题出现时，一个以华尔街为中心的CEO 为了股价就会忍不住诱惑去粉饰财务数字。
让我们回到两个管理层最喜欢的"不要计入该项"的科目，先从"重组费用"开始。我认为，从1965 年我们接手
开始，伯克希尔就一直在不停地在重组。当时公司仅拥有一个北方纺织业务，在重组方面并没有什么选择余地。
如今，每年伯克希尔都会进行大量重组，这是因为公司数百家子公司中，总有一些业务需要改变。正如我之前提
到的，去年我们在Duracell 公司重组上投入了大量资金，以确保公司在未来几十年中能维持市场竞争力。
但是，我们从未将公司重组费用单独列出，然后告诉你，在估计伯克希尔正常盈利能力时，不要考虑这些费
用。如果在某一年中有一些真正重大的费用开支，我当然会在公司附注部分中说明。事实上，当一家企业发生全
面重组的话，例如卡夫和亨氏合并时，
我们认为必须在几年时间内向股东清楚解释，花费巨额资金去合并经营的
合理化理由。
而卡夫亨氏公司的CEO 也是这么做的，他们的做法得到了包括我在内的公司董事的批准。但是，当
公司只是简单地进行必要的业务调整时，管理层却年复一年的告诉股东"不要把这计算在内"，这是具有误导性的。
许多股票分析师和财经记者也都轻信了这种粉饰后的财务数字。
不仅如此，如果说"股票补偿"不是一项经营开支，那管理层就太傲慢了。实际上这样做的CEO 是在告诉股
东："如果公司付给我一大笔股票期权或限制性股票来作为薪酬，那就不用担心它们对公司收益的表现，因为我会
是，伯克希尔子公司有数百名这样的高管，他们获得薪水也有这么多，但我们仅用现金来支付。不仅如此，由于
缺乏想象力，我将这些向伯克希尔高管支付的费用都计入公司的经营开支中。但是，一些会计人员可能会笑出
声，立即向我指出，这些支付给伯克希尔高管的薪资报酬中，20%的报酬可以计入"代替股票补偿而支付的现金"科
目中，因此这些费用可以不计入"真正"费用支出。所以，伯克希尔也可以报告"调整后收益"。
让我们回归现实。如果一个公司的CEO 想要在报告收益中不计入"股票补偿"费用，他们应该被要求向股东解
释以下两个问题：为什么支付给公司职员的现金替代品不应计入公司成本，或者为什么在计算公司收益时将工资
成本排除在外？在1960 年代粉饰财报的情况非常普遍。曾经有这样一个故事：一位CEO 在公司即将上市时问未
来的审计师："2+2 等于几？"当然赢得这项工作的回答是："你心里想要的数字是多少？"。
金融和金融产品
我们的三个租赁相关的业务是由CORT(家具)、XTRA(半挂拖车)和Marmon(主要是油罐车租赁、还包括冷藏
货车、联运式油罐集装箱车和起重机)构成。这三家公司都是其所在行业的领导者。
这个板块还包括克莱顿之家(ClaytonHomes)。这家公司大部分营收来自预制房销售，但大部分利润来自其庞
大的抵押贷款组合。去年，克莱顿房屋成为美国最大的房屋制造商，共计交付42075 栋住宅，占美国新建住宅总
数的5%。公平地说，其他大型建筑商销售额远超克莱顿，因为他们主要销售的是价格高得多的现场建造的房屋。
2015 年，克莱顿房屋开始扩大业务规模，收购了第一家现场建造房屋公司。2016 年，克莱顿房屋又进行了
另外两次类似的收购。而且未来还会有更多收购。2017 年，预计现场建造房屋在克莱顿的房屋销售总量中占比将
达到3%以上，销售额占比将达到14%左右。
尽管如此，克莱顿的业务重心仍将是预制房制造上，在美国总成本低于15 万美元的新建房屋中，预制房占比
超过70%。而克莱顿目前在预制房的市场份额约为一半，这比2003 年伯克希尔收购克莱顿时已有大幅提升。当
时克莱顿的销售额位列行业第三，员工数量仅为6731 人。现在算上新收购的公司在内，员工总数上升到14677
人。未来这个数字还将继续扩大。
整体上属于敏感性资产，这意味着短期利率上行，伯克希尔合并收益将会上升，尽管这对克莱顿造成损害。
去年，克莱顿不得不取消了8304 笔预制房抵押贷款的赎回权，约占总的贷款组合的2.5%。客户结构的统计
数据有助于解释这一违约比例。克莱顿的客户通常是信用评分较差的低收入家庭，许多人都从事于经济衰退时首
先受到冲击的工作来维持生计。同时，许多人的财务状况也会因离婚或亲人离世而遭受打击，这对于高收入家庭
来说通常影响较小。但是，几乎所有人都强烈希望拥有一套住房，同时他们每月只需偿还包含保险和房产税在内
的共587 美元按揭，因此我们客户所面临的这些风险在一定程度上得到缓解。
同时，克莱顿一直以来都有帮助贷款人度过财务困境的项目。其中，最受欢迎的两个项目是贷款延期和还款
豁免。去年，约有11000 人获得了贷款延期，3800 人的340 万美元预定还款被豁免。当批准这些项目时，公司
不会赚到任何利息或手续费收入。我们的经验是，过去两年中，93%接受这些项目支持的贷款人仍然居住在自己
的住房中。由于我们在丧失抵押品赎回权方面损失惨重，去年高达1.5 亿美元，但是我们的援助项目最终帮助克莱
顿及其贷款人。
克莱顿和伯克希尔维持了非常良好的合作伙伴关系。Kevin Clayton 带来了一流的管理团队和企业文化。反过
来，当预制房在经济衰退面临危机时，伯克希尔为克莱顿提供了无与伦比的财力支持。随着该行业其他贷款机构
的退出，克莱顿不仅为自己的经销商提供信贷支持，也为销售竞争对手房屋的经销商提供贷款。伯克希尔收购其
他公司时从来不期望协同效应，但在收购克莱顿之后，创造了非常重要的协同效应。
Marmon 公司的铁路货车租赁业务去年经历了需求的大幅放缓，这将导致2017 年收益下降。去年12 月，车
队的租赁率为91%，低于去年同期的97%。我们在2015 年从通用电气收购的大型车队的租赁率下降尤其严重。
同时，Marmon 公司的起重机和集装箱的租赁率也出现不同程度的下降。
铁路货车市场需求的大幅波动过去曾经发生过，而这种情况未来将持续下去。尽管如此，我们仍然非常看好
这项业务，并预计未来几年中这个业务将为我们创造良好的股权回报率。油罐车租赁业务是Marmon 公司的强
项。人们通常将油罐车与原油运输联系一起，但实际上，这种油罐车可以用于运输多种多样的货物。
Berkadia(50%股权)
ClaytonHomes
CORT 家具
Marmon 集装箱和起重机
Marmon 铁路货车
XTRA 半挂车
其他金融损益(不含资本利得)
合计
投资业务
下表我们列出了年末市值最大的15 只普通股投资。由于我们是卡夫亨氏(KraftHeinz)控股股东之一，所以采
用"权益法"进行核算并未列入。目前，伯克希尔持有卡夫亨氏公司325,442,152 股股票，在我们资产负债表上按
GAAP 会计准则以153 亿美元入账，年末市值为284 亿美元，而我们的成本为98 亿美元。
股份数量 公司名称
股份占比
成本
市值
500,000,000 富国银行
10.0% 12,730
27,555
400,000,000 可口可乐
9.3%
1,299
16,584
81,232,303 IBM-
微增
8.5% 13,815
13,484
151,610,700 美国运通
16.8%
1,287
11,231
61,242,652 苹果Apple-
新进
1.1%
6,747
7,093
74,587,892 Phillips 66
-增持
14.4%
5,841
6,445
101,859,335 美国合众银行US Bancorp
6.0%
3,239
5,233
11,390,582 高盛
2.9%
2,727
54,934,718 达美航空Delta-
新进
7.5%
2,299
2,702
24,669,778 穆迪Moody's
12.9%
2,326
43,203,775 西南航空Southwest-
新进
7.0%
1,757
2,153
6,789,054 特许通讯公司Charter-
减持
2.5%
1,210
1,955
26,620,184 大陆航空Continental-
新进
8.4%
1,477
1,940
22,169,930 赛诺菲Sanofi-
减持
1.7%
1,692
1,791
43,387,980 美国石膏板USG
29.7%
1,253
其他
10,697
17,560
股票投资合计
65,828
122,032
PCC 精密机件-
并购
32,100
Kraft Heinz 卡夫亨氏
9,800
28,434
美国银行50 亿优先股
5,000
15,500
Liberty Media 自由媒体
(拜耳并购套利) MOSANTO 孟山都-
建仓
M&T 银行
Visa 维萨卡
-加仓
SiriusXM 卫星广播-
建仓
Costco 开市客
Axalta 涂料系统-
建仓
MasterCard 万事达-
减持
Torchmark 托马科金融
RBI 汉堡王
WABCO 威伯科
-微增
GE 通用电气
21 世纪福克斯FOX
Verisk 数据
10 年约50% 沃尔玛-
近清仓
P&G 宝洁
-换股金霸王
16% Verizon 通讯-
清仓
亏10% Deere 迪尔-
清仓
亏损20% SUNCOR 森科能源-
清仓
AT&T-
清仓
NOW 保健品-
清仓
KMI 管道公司-
清仓
*此处为实际投资成本，也是计税依据，GAAP 成本在少数情况下因准则要求的减记和增记而有所不同。
*不包括伯克希尔子公司养老金投资的持股。
表中的一些股票是由ToddCombs 或TedWeschler 投资的，他们与我一起管理伯克希尔的投资。同时，他们
各自独立管理着超过100 亿美元的资产。我通常通过查看每个月的股票交易单来了解他们所做的投资决策。两人
管理的210 亿美元资产中，包括伯克希尔子公司约76 亿美元的养老金资产。如前所述，养老金投资不包括在上面
伯克希尔的持股列表中。
我们持有的美国银行50 亿美元优先股并不包括在上表中，但这笔投资非常重大，每年这些优先股支付3 亿美
元的股息，并附有一份优厚的认股权证，伯克希尔有权在2021 年9 月2 日之前的任何时点，以50 亿美元够买美
国银行7 亿股普通股。到去年年末，这一特权将为我们带来105 亿美元的利润。如果愿意，伯克希尔可以使用优
票回购，因为我们相信这些回顾股票的公司大多数情况下都被低估了。毕竟，低估也是我们持有这些股票的原因
之一。当一个公司规模不断扩大，但是公司流通股数量不断减少，股东将会非常受益。
你必须明白，我们资产负债表上列示的860 亿美元的"现金及等价物"(包括美国国债)，其中95%是伯克希尔
美国子公司持有的。因此，不需要缴纳任何汇回税。此外，其余资金返还美国时也只需要缴纳较小的税费，因为
这些资金大部分都是在那些独立征税的国家赚取的，当这些海外资金转回美国时，已经缴纳税可以抵消美国政府
征收的税费。这些解释之所以重要是因为，许多现金充裕的美国企业将很大部分现金都滞留在税收非常低的司法
管辖权。这些公司希望(而且很可能被证明是正确的)美国政府很快大幅下调对回流资金征收的税费。与此同时，这
些公司在运用这些资金方面受到诸多限制。也就是说，离岸资金不如国内资金有价值。
伯克希尔大量现金在美国的地理优势被部分抵消，因为大部分现金被保险子公司持有，
尽管这些现金有许多
投资选择，但是选择却有诸多限制。
如果这些现金是由伯克希尔母公司持有，我们的投资选择将不受限制。尽管
我们有能力每年从保险子公司向母公司分配大量现金，但这也有许多限制。
总的来说，我们保险子公司持有的现
金是一项非常有价值的资产，但对我们来说，这些现金资产如果是母公司持有将更具价值。
有时，股东或媒体的言论暗示，伯克希尔将永远持有某些股票资产。的确我们拥有的一些股票，只要我还健
在就无意出售。但是，我们并没有做出任何形式的承诺，伯克希尔将会永远持有其任何有价证券。
对于这一点的困惑可能是因为他没有认真解读《股东手册》第11 条经济原则。自1983 年以来，这一经济原
则一直包含在我们的年报中。这一原则适用的我们控股的企业，而不是有价证券。今年，我在第11 条经济原则最
后补充了一句话，以确保我们所有股东都能明白，
我们认为任何有价证券都有可能被出售，无论这种出售现在看
起来是多么的不可能。
在我们结束投资部分之前，我想对股息税率说几句略带教育性的话。伯克希尔和大多数公司一样，从一美元
的股息中获得的回报远高于一美元的资本利得。对于那些习惯性将资本利得看做获得税收优惠待遇的股东来说，
这可能有些意外。但是，我们可以做有关一些企业回报的简单计算。公司每实现每一美元资本利得，需要缴纳
的股份，母公司收到的大量股息适用的税率就是7%。(对股息征收较低的公司税的原因在于，支付股息的被投资
公司已经为分配的收益缴纳了自己的公司税。)
伯克希尔保险子公司支付的股息税率要高于非保险公司，虽然该税率要远低于35%的资本利得税。
财产意外
险公司收到的大部分股息需要缴纳14%的税款。然而，如果保险公司持有美国被投资公司20%以上的股份，那么
税率会下降到11%。
这就是我们今天需要学习的税务课。
一个赌注——你的钱是如何流向华尔街的
这本节中，我首先会讲述一个我在9 年前做的投资对赌的故事，然后分享一些我在投资上的观点。作为开
始，我想简单的介绍一下LongBets，这是一家在我的对赌中发挥重要作用的独特机构。
LongBets 是由亚马逊的杰夫贝佐斯(JeffBezos)发起成立的，是一家管理长期赌注的非盈利组织。为参与对
赌，"赌约发起者"在Longbets.org 网站上提出一个命题，该命题将在很久之后被证明是对是错。然后，他们会等
待一个持相反观点的人在赌约的另外一端下注。当一名"怀疑者"站出来时，赌约的双方会各自指定一家慈善组织作
为他们赌约获胜的受益人；在LongBets 上下注，然后在LongBets 网站上写一篇短文来为命题辩护。当赌约结束
时，LongBets 会向获胜方的慈善组织支付对赌款项。LongBets 网站很有意思，以下是两个例子。
2002 年，企业家MitchKapor 宣称，"到2029 年，没有任何电脑或是智能设备能通过图灵测试"。图灵测试
能判断计算机是否能够模拟人类的思维能力。发明家Ray Kurzweil 持相反的观点。双方对各自的观点押下了1 万
美元的赌注。我不知道谁能赢，但我敢打赌，没有任何电脑能复制查理。
同年，微软的CraigMundie 宣传，到2030 年无人驾驶飞机将能正常的搭载乘客。而谷歌的EricSchmidt 则
持相反的观点。赌注为每人1 千美金。最近为了缓解Eric 的压力我主动提出加入赌注，他迅速分给我500 美元。
我喜欢他的假设，如果我们输了，我会在2030 年左右支付。
现在，说说我自己的赌约和历史过程。在2005 年伯克希尔的年报中，我认为，
从整体来看，由专业人员进行
的主动投资管理业绩，其长期表现会落后于呆坐不动的业余投资者。
我解释道，从整体来看，相比那些投资于一
指数基金的业绩表现。我提出赌约期限为10 年，并提名一只低成本的Vanguard 标普指数基金作为我的赌注。随
后，我坐下来充满期待的等待着，各位基金经理站出来捍卫自己的职业(他们可以把自己管理的基金包括在5 只基
金之中)。毕竟这些基金经理催促着客户为他们的能力下了数十亿美元的赌注。既然这样，他们为什么会害怕拿自
己的一点钱出来玩一下这个赌约呢？
随之而来的是一片寂静。尽管有成千上万的专业投资经理人，通过吹嘘自己的选股能力积累了惊人的财富，
但只有一人TedSeides 站了出来接受了我的挑战。Ted 是Protégé Partners 的联合投资经理人，这是一家资产管
理公司，从有限合伙人手中筹集资金成立了一个基金中的基金(FOF，fund-of-funds)。换句话说，Ted 的基金是
投资多只对冲基金的基金。在赌约设立之前，我并不认识Ted，但是我喜欢他，钦佩他愿意把钱下注到自己曾经说
过的话上。他对我直言不讳，而且一丝不苟地提供我们监测赌约所需的所有数据。
在十年赌约ProtégéPartners 这一方，Ted 挑选了5 只FOF 基金作为投资标的。它们业绩表现将平均化，并
与我选择的Vanguard 标普指数基金进行对比。Ted 选择的5 只FOF 基金将其资金投资到了100 多只对冲基金
中，这意味着基金的整体表现不会因某一位基金经理的表现好坏而受到影响。当然，Ted 选择的5 只FOF 基金都
有一层费用，高于直接投资对冲基金的费用。这种叠加的收费模式中，大部分的费用是由基础对冲基金收取的；
而每只FOF 基金，都对其在挑选对冲基金的假想技能方面，而收取额外的费用。
以下是赌约前9 年的对赌结果。对赌的结果显示，我指定的慈善受益人Girls Inc. of Omaha(将获得我赢得的
赌金)将在明年1 月份迫不及待地打开邮件领取奖金，这是毋庸置疑的。(根据我与ProtégéPartners 达成的协
议，这些母基金的名称从未公开披露。然而，我看过他们的年度审计。)
年度
FOF 基金A
FOF 基金B
FOF 基金C
FOF 基金D
FOF 基金E 标普指数基金
-16.5
-22.3
-21.3
-29.3
-30.1
-37.0
11.3
14.5
21.4
16.5
16.8
26.6
5.9
6.8
13.3
4.9
11.9
15.1
-6.3
-1.3
5.9
-6.3
-2.8
2.1
3.4
9.6
5.7
6.2
9.1
16.0
10.5
15.2
8.8
14.2
14.4
32.3
年化
2.0
3.6
6.5
0.3
2.4
8.5
截至目前，该标普指数基金的年均复合增长率为7.1%，长期来看，这一回报率很容易被证明是股市典型的回
报水平。有一个很重要的事实是：整个赌约期间，如果股市表现相当疲软，这可能有助于对冲基金的相对表现，
因为许多对冲基金持有大量的"空头"仓位。反过来，如果股市异常狂热，将对指数基金有所助益。事实是，9 年期
间我们处于一个"中性"的股市环境中。期间，截至2016 年5 只FOF 基金平均年化回报率仅为2.2%，这意味着投
资于这5 只基金的100 万美元将获得22 万美元。与此同时，投资指数基金将获得85.4 万美元。
请记住，管理基础对冲基金的100 多名基金经理，每人都有巨大的经济动机去获取最大的投资收益。此外，
由于母基金的基金经理是根据基础对冲基金的业绩的表现来获得业绩报酬，Ted 选择的5 只FOF 基金经理同样有
动机尽可能选择最好的对冲基金。我可以确定，在任何情况下，两级基金的经理人都是诚实和聪明的人。然而，
对于他们的投资者来说，结果是惨淡的，真的非常惨淡。遗憾的是，所有对冲基金和FOF 基金收取了巨额固定管
理费用(该管理费用与基金的业绩表现完全无关)，以致于基金经理们在过去9 年里旱涝保收。
正如电影《华尔街》
主角Gordon Gekko 所言："收费(金钱)永不眠"。
(Fees never sleep)(Greed is good 贪婪无罪)
在我们的赌约中，对冲基金经理从有限合伙人那里获得的报酬，可能平均略低于现行对冲基金标准的"2/20"
费率。
即每年固定2%管理费，即使亏损巨大也要照付不误，另外利润分成20%且不能追回(如果盈利年份后出现
亏损年份)。
在这种不公平的安排下，对冲基金的操盘手只需有能力简单地积累可管理的基金资产，那么许多基金
经理就会变得非常富有，即使他们的投资表现非常糟糕。不过，收费还没完。别忘了还有上层FOF 基金经理需要"
喂养"。这些经理人通常会额外收取资产1%的固定管理费。此外，尽管期间5 只FOF 基金的整体业绩表现不佳，
但一些经理人仍经历了几年好日子，并收取了"业绩"提成费用。因此，我估计在过去9 年里，5 只FOF 基金获得
的所有收益中约有60%流向了两级基金经理的腰包！这是他们收取的不当回报。因为数百位有限合伙人通过投资
指数基金，在几乎不用付出成本的情况下，自己轻松就可以实现他们所谓的业绩。
在我看来，这次赌约暴露出的，令对冲基金投资者失望的结果，几乎肯定会在未来重演。赌约开始时，我在
LongBets 网站上发布了一份声明中阐述了我的理由，以下是我的观点：
当巨额的年度管理费、业绩报酬和频繁交易的成本，都被累加到主动投资者的费用等式中时，其承担的成本
就会飙升。而FOF 基金加剧了这一成本问题，因为他们在对冲基金收费的基础上再次收取管理费。有很多聪明的
投资者都参与到对冲基金的运营。但在很大程度上，他们付出的努力被自我抵消了，他们高智商带来的超额收益
并不能克服他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间的推移，投资低成本指数基金的业绩表现会超过投资
FOF 基金。
这就是我的观点，现在我把它放进一个简易等式中。如果A 组(主动投资者)和B 组(被动投资者)构成了整个投
资市场，而且B 组在扣除成本前，必定要取得平均回报水平，那么A 组也必须如此。成本更低的一组将获胜。如
果A 组成本过高，其亏空将是巨大的。当然，部分有经验的人很有可能长期超过标准普尔指数的表现。然而，在
我的一生中，我很早就发现，能完成这一壮举的也不过十个左右的专业人士罢了。
毫无疑问，有成百上千甚至成千上万我从未见过的人，他们的能力可与我认识的这十人相媲美。毕竟，跑赢
指数并非不可能。不过问题在于，绝大多数试图跑赢指数的经理最终都会失败。向你募集资金的人很有可能不会
不是做的非常好多人。比尔·鲁安是真正了不起的人，60 年前我就认为，从长期来看，他几乎肯定能带来优秀的投
资回报。他说很好："在投资管理中，从创新者到模仿者，再到众多的无为者，这是一个巨大进步。"
像部分业余投资者一样，在短期内一些专业投资者也会因为走运而获得高收益，这让寻找一位物超所值且收
费高昂的罕见基金经理变得更为复杂。如果1000 位经理人在年初进行市场预测，则至少有一位经理的预测很可能
在未来连续九年里连续都是正确的。当然，1000 只猴子中也有可能出现一个貌似无所不知的预言家。但二者间仍
然存在差异：幸运的猴子不会发现人们排队找他进行投资。
最后，有三个相互关联的事实，导致成功的投资酝酿着失败。首先，良好的投资业绩记录很快就会吸引到大
量的资金；其次，巨额资金总是会成为沉重的投资业绩之锚：几百万的资金容易管理，几十亿的资金就很难了；
第三，尽管如此，大多数经理人还是会为了个人利益而去寻求获取新的资金，因为管理的资金越多，收取的管理
费就越多。这三点对我来说不是什么新鲜事：1966 年1 月，当时我管理着4400 万美元的资金，我给我的有限合
伙人写了一封信："我认为，资金规模越大越可能损害未来的投资业绩，而不是增加业绩。对于我个人利益而言，
这不一定适用，但对您的业绩来说是真的。因此，……我打算BPL 不再接受新的合伙人。我已经通知Susie，如果
来，Bogle 一直敦促投资者投资于超低成本的指数基金。在他的长期奋斗中，大量财富流向了基金经理的腰包，
而他只积累了其中很小一部分。这些经理人向投资者许诺了巨额回报，但却没有带来任何超额回报，或者像我们
赌约中那样，带来的回报几近于无。Bogle 早年常常被投资管理行业嘲笑。然而，
今天他欣慰地获悉，他已帮助
数以百万计的投资者的储蓄，实现了比其他情况下高得多的投资回报。他是他们的英雄，也是我的英雄。
多年来，经常有人请求我提供投资建议，并且在回答的过程中，我学到了很多关于人类行为的知识。我通常
给的建议是，投资低成本的标普500 指数基金。值得称赞的是，我那些收入不高的朋友通常都采纳了我的建议。
然而，我相信，当我把这一建议提供给超级富豪、机构或养老基金时，他们谁都没有采纳我的建议。相反，这些
投资者会礼貌地对我的建议表示感谢，然后去听收取收费高额经理人的言论，或者许多机构会向另一种称为投资
顾问的超级助手寻求建议。
然而，这些专业人士面临着一个问题。你能想象一个投资顾问会年复一年地告诉客户，不断增加对复制标普
500 指数的基金的投资吗？那简直是自毁前程。然而，如果这些超级助手每年都建议小幅改变投资策略，他们就
会收到大笔费用。这些建议往往是用艰涩难懂的胡扯来解释，为什么时髦的投资"风格"或当前的经济趋势适于进行
这种改变。
有钱人习惯性地认为，他们的命运理所应当获得最好的食物、教育、娱乐、住房、整形手术、体育彩票等
等。他们认为，他们的钱应该买到比其他普通大众更优质的东西。在生活中的很多方面，财富确实可以换来优质
的产品或服务。因此，对金融"精英"而言，包括富人、养老基金、大学捐赠基金等，他们很难接受去投资那些普通
投资者只花几千美元也能投资的金融产品或服务。富人的这种不情愿通常很普遍，即使这些产品(在预期的基础上)
明显是最佳的投资选择。我估算(尽管非常粗略)，精英阶层为了寻求优质投资建议，在过去十年里导致的损失超过
1000 亿美元。算一算：几万亿美元资产即使收取1%的管理费也有这么多。当然，并非十年前所有投资对冲基金
的投资者都会落后于标普指数的回报率。但我认为，我对总亏空的估算仍是保守的。大部分的损失都是来自公务
员的养老基金。不幸地是，这些养老基金许多都面临资金不足，部分原因是他们遭受了双重打击：投资表现不佳
这一系列承诺可能的结果，在一句谚语中得到印证：
"当一个有钱的人遇到一个有经验的人时，有经验的人最终会
得到金钱，而有钱的人离开时得到了经验。"
很久以前，我的姐夫HomerRogers 是奥马哈一个牧场的佣金经纪人。我问他是如何诱导农民或农场主，雇
佣他来帮他们把猪或牛销售给四大罐头食品公司的买家(SWIFT、Cudahy、Wilson 和Armour)。毕竟，猪就是
猪，而买家也很专业，他们非常清楚牲畜究竟值多少钱。然后，我问Homer，有销售代理比其他代理做得更好
吗？Homer 同情地看了我一眼说：沃伦，
卖什么不重要，重要的是怎么卖
。在牧场行之有效的东西，同样适用于
华尔街。
最后，我要向华尔街伸出橄榄枝，他们中的很多人是我的好朋友。伯克希尔愿意向为我们带来收购机会的投
资银行家支付费用，甚至是高得离谱的费用。此外，我们已经为我们的两位投资经理支付了大笔超额业绩报酬，
我们希望将来能向他们支付更多。根据《圣经》(以弗所书3:18)，当华尔街说到"费用FEES"时，我认识到这几个
字所释放出能量的高度、深度、长度和宽度。当这种能量给伯克希尔带来价值的时候，我会欣然签一张大支票。
年度股东大会
去年，我们与雅虎合作，首次通过网络直播了年会。感谢AndySerwer 和他的雅虎团队，从各方面来看此次
直播很成功。有110 万独立访问者实时观看了直播，有超过1150 万次重播(当然其中很多重播是由那些只对直播
的部分片段感兴趣的观众点击的)。伯克希尔网络直播收到的感谢信主要包括三类人：有出行困难的老人，感觉前
往奥马哈费用昂贵的节俭人士，以及由于宗教原因而不能参加周六会议的人。
网络直播使去年出席会议的人数减少至3.7 万人(我们无法准确统计)，下降约10%。然而，伯克希尔子公司和
奥马哈的酒店和餐馆都实现了巨大销售额。内布拉斯加家具商场打破了2015 年的销售记录，销售增长3%。奥马
哈店一周的销售额为4550 万美元。，在CenturyLink 伯克希尔的参展公司从周五中午到下午5 点对外开放，吸引
了1.2 万名淘便宜货的股东。今年5 月5 日，我们的营业时间与去年相同。请带上钱过来。
年会在 5 月 6 日举行，雅虎将再次进行网上直播，网址是https://finance.yahoo.com/brklivestream，网
午休。最后下午3:45，我们将开始正式的股东会议，会议将持续一个小时左右。由于三个代理项目将由其提议者
提出，他们将有合理的时间进行陈述其理由，所以会议会比往常稍长。
周六上午，我们将开展第六届国际报纸投递挑战赛。目标地点仍是克莱顿之家的门廊，其与投掷线的距离刚
好为35 英尺。在我青少年时期，我曾短暂做过送报纸的工作，我投递了大概50 万份报纸，所以我觉得自己很擅
长这个游戏。向我挑战吧！让我难堪吧！打倒我吧！报纸大概有36 到42 页，你必须自己折叠它们(不许用橡皮
筋)。比赛将在早晨7:45 开始，我将与几分钟前由我的助手DebBosanek 挑选的十名左右的投掷手进行对决。
您的购物地点是一个毗邻会场的19.43 万平方英尺的大厅，伯克希尔旗下的数十家子公司的产品将在这里出
售。向那些为自己产品站台的伯克希尔经理们问好吧。记得看看BNSF 铁路的布局图，它为了向我们所有的公司
致敬而设计，您和您的孩子一定会为它着迷。我们经营的Brooks 跑鞋将在会议期间再次推出特别纪念款。买一双
穿上它参加我们周日早晨8 点举行的第四届"伯克希尔5 公里"比赛活动吧，起跑点设在CenturyLink。参会的全
部详细信息将包含在跟会议入场券一起寄过去的《参会者指南》中。参赛者将发现自己与伯克希尔的经理、董事
和同事一起跑步。(不过查理和我要多睡会儿，因为我们在周六吃了太多的软糖和花生脆)。这项活动的参赛者正在
逐年增多，也帮我们创下另一个记录。购物区的GEICO 展位配备来自全国各地的多位顶尖顾问。去年会议上我们
创下保单销售新记录，较2015 年增长21%。我预计今年我们的销量还会增长，别忘了在展位下停下看一下报
价，多数情况下GEICO 会为你提供股东折扣(通常8%左右)。在我们经营的51 个司法区有44 个允许这个特别折
扣。(补充一点：折扣不能和其他折扣同时使用，比如某个享受特别折扣的团体。)带上您现有的保单信息来看看我
们的报价，您就会发现真的可以省好多钱。用省下的钱买我们的其他产品吧！记得去书虫书吧看看。这家总部位
于奥马哈的书商将会在那里展出约35 本书和DVD，其中包括几本新书。我去年读过的最好的书是Nike 的Phil
Knight 写的
《ShoeDog》
。Phil 是一个非常聪明、睿智和竞争性很强的人，也是一个天生的会讲故事的人。书虫
书吧将有一堆《ShoeDog》以及
约翰博格(John Bogle)撰写的几本经典投资书籍《共同基金常识》《投资稳赚》
。
书虫书吧将再次伯克希尔50 周年纪念册，讲述伯克希尔50 年的起起伏伏，未参会者可以在EBAY 上找到这本
情。尽管如此，如果您从很远的地方来，您可以比较飞到堪萨斯城和奥马哈的费用，两个城市之间车程为2.5 小
时。飞到堪萨斯可能为你节省一大笔钱，一对夫妇大概可以节省1000 多美元。把省下的钱花在我们的产品上！
在位于道奇和太平洋之间的72 街，占地77 英亩的内布拉斯加家具商城，我们将再次举行"伯克希尔周末"折
扣价活动。要获得NFM 的折扣优惠，您必须在5 月2 日(周二)至5 月8 日(周一)之间进行购买，别忘带着您的参
会凭证。几家平常没有折扣活动的著名制造品牌也会参加特价活动，本着股东周末的特别精神为您破例。我们非
常感谢他们的配合。在"伯克希尔周末"NFM 将在工作日从上午10 点营业至晚上9 点，周六将从上午10 点营业至
晚上9 点半，周日从上午10 点营业至晚上8 点。周六晚5 点半至8 点，NFM 将举办一场野餐活动，我们邀请所
有股东参加。在Kansas City 和Dallas 不能出席会议，或更喜欢网络直播的股东们，今年我们有好消息给他们
了。从5 月2 日到5 月8 日，股东向当地NFM 出示会议入场券或证明是伯克希尔股东的其它文件(如经纪声明)，
可享受与在奥马哈店股东一样的折扣。
在波仙珠宝店，我们还将举行两场只有股东可以参加的活动。第一场将于5 月5 日(周五)下午6 点到9 点举
行鸡尾酒会。第二场大型售卖活动将在5 月7 日(周日)举行早上9 点至下午4 点举行。周六波仙将营业至下午6
点。记住，你买的越多，省的钱也越多(当我们逛商店时我女儿告诉我的)。周末期间波仙珠宝将迎来大量客流。因
此，为了您的方便，股东价格优惠期间定于5 月1 日周一到5 月13 日周六。在此期间，请您出示自己的参会凭
据，或出示能显示您持有我们股票的经纪声明，以便确定您的股东身份。
周日在波仙珠宝外面的商场，来自达拉斯的杰出魔术师和励志演讲家NormanBeck 将会进行令人眼花缭乱的
魔术表演。在商场上层，我们邀请到了世界顶级桥牌专家BobHamman 和SharonOsberg，股东可在周日下午和
他们切磋牌艺。不要跟他们赌钱。我会在某个时候加入牌局，并希望能把Ajit 查理和比尔盖茨也请过来。我的朋
友Ariel Hsing 周日也会来到商场，接受乒乓球的挑战。我第一次见到她时才9 岁，即便那会儿我也一分都赢不了
她。她在2012 年就已经代表美国出征过奥运会，现在是普林斯顿大学的大四学生(去年夏天在摩根大通实习)。如
果您不介意输球的尴尬的话，可以和她切磋一下球技，活动下午1 点开始。去年比尔·盖茨表现就不错，所以他今
送的问题。三名记者和他们的邮件分别是：杰出的商业记者CarolLoomis：loomisbrk@gmail.com；来自
CNBC 的BeckyQuick：BerkshireQuestions@cnbc.com；来自《纽约时报》的AndrewRossSorkin：
arsorkin@nytimes.com。每位记者会从收到的问题中，选出他们认为最有意思最重要的6 个问题。几位记者告
诉我，为了增加您的问题被选中的几率，您的问题要简洁，避免在最后一刻才发送出去，要和伯克希尔相关，并
且一封邮件里问题数量不要超过两个。(在邮件里说明，如果您的问题被选中您是否希望透露自己的名字)。三名关
注伯克希尔的分析师会提出另外一组问题。今年的保险业专家是来自巴克莱银行Barclays 的Jay Gelb。与我们非
保险业务相关的问题，将会由来自Ruane,Cunniff&Goldfarb 公司的JonathanBrandt 和晨星(Morningstar)的
GreggWarren 提出。我们希望分析师和记者提出的问题有助于增进股东们对自己投资的了解。查理和我对于将要
回答的问题并没有什么线索。当然有些问题会很刁钻，这是我们喜欢的方式。一个问句里包含多个问题是不允许
的，我们想要让尽可能多的人有机会向我们提问。我们的目标是让你在离开会议时，比来的时候更了解伯克希
尔，并在奥马哈度过一段美好的时光我们预计总共会收到至少54 个问题，其中分析师和记者每人可以问6 个问
题，听众可以提出18 个问题。听众的问题将通过11 次抽签的方式选出来，抽签时间为年度会议当天早上的
8:15。在大会场馆和主要分会场一共安置有11 个麦克风，每个麦克风将会进行一次抽签。
在我谈论让股东获取信息的主题时，我要提请大家注意，查理和我相信所有的股东都应该能够同时接收到伯
克希尔发布的新信息；而且如果条件允许的话，股东应该在进行交易前用充足的时间消化和分析这些信息。正是
出于这个原因，我们尽量在周五晚间或周六早间发布财报数据，年度大会也总是在周六举办(这一天还可以缓解交
通和停车问题)。我们并不采用和大型机构投资者或分析师进行一对一的交谈的惯常做法，而是像对待所有其他股
东一样对待他们。对我们来说，没有人比收入有限的股东更重要的了，因为他们基于信任把大部分积蓄托付于于
我们打理。在我每天经营这家公司的时候，在我写这封信的时候，这些股东就会在我的脑海浮现。
处于充分的理由，我常常夸赞公司的运营经理所取得的成就，他们都是全明星级别的经理人，经营自己的业
务就好像这些资产是他们家族拥有的唯一财产一样谨慎。我也相信我们的管理者心态是以股东利益为导向，就像
30450 页联邦所得税申报表，还要监管3580 份州税申报表，回应无数的股东和媒体问询，发布年度报告，准备
美国最大规模的企业年会，协调董事会的活动，对这封信进行事实审核……这份任务列表还可以写很长。他们愉快
高效处理了所有这些业务任务，让我的生活倍感轻松愉悦。他们还努力处理一些并非和伯克希尔严格相关的活
动：比如，去年他们接待了40 所大学(从200 所申请大学挑选出来的)派出的学生到奥马哈和我进行一天的问答活
动。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅程，甚至午餐时还帮我买汉堡和炸薯条(当然裹满了亨氏番茄酱)。
此外，他们还兴致勃勃的帮助我的助理Carrie Sova 安排年会事宜，从而让我们的股东度过了一个有趣且愉快的周
末。他们为能为伯克希尔工作而自豪，我也为他们感到骄傲。我是一个幸运的人，很幸运有这些优秀的员工，一
支才华横溢的运营经理团队以及一个由非常聪明且经验丰富的董事组成的董事会围绕在我身边。
5 月6 日，来资本家的摇篮奥马哈与伯克希尔大家族碰面吧。我们所有人都期待看到你们。
沃伦·巴菲特 董事会主席
独立思考，不要被各种令人着迷的投资公式所迷惑
