伯克希尔股东大会问答1991
巴菲特坚持通过伯克希尔致股东信和偶尔的讲课或文章来教授别人他的导师本格雷厄姆的投资智慧。在这过
程中，他使用大家都能懂的语言(实际上他的姐姐伯蒂都能懂)，里面点缀着他剃刀一般锋利的智慧，以及引自
Yogi Berra、David Ogilvy 和Mae West 的名言。有见识的观察家说巴菲特的致股东信是目前商业智慧的最好实
例。其他人包括我们自己在内也真诚地认为仔细阅读他的股东信比去顶尖的商学院读两年书还值。每年，股东们
都聚集在奥马哈，赞赏并享受巴菲特及其长期合伙人、超级投资伙伴，奥马哈同乡同时也是伯克希尔副董事长查
理·芒格的智慧。4 月28 日，本报的编辑们有幸和约1600 位伯克希尔股东们一起参加了今年在奥马哈举行的年
会。和往常一样，正式的会议持续时间持续了大约10 分钟，然后巴菲特和芒格用几小时时间回答股东问题。下面
就是股东会的摘要。我们还在其中摘录了Emoy Business Magazine 上刊登的巴菲特最近在埃默里商学院的部分讲
课内容，希望您能和我们一样喜欢。
开场白
巴菲特：你随时可以离场，不过如我在去年说的那样，最好在查理讲话的时候离场……中午的时候，我们休
息。有大巴带你们去波仙珠宝店(Borsheim)、内布拉斯加家具市场(NFM)、酒店或任何我们投资的企业。
1，为什么买可口可乐
巴菲特：我收到Kenner 先生的一封信，你们应该还记得他，他去年问了一个问题，问我为什么伯克希尔的股
价下跌了。今年，他信中这样说：亲爱的巴菲特先生，我想告诉你，我会参加今年的年会。我们对此热烈欢迎。"
这一次，我要问一个更加严厉的问题。期盼与你相会。您真诚的PeterKenner"。彼得，我也很期盼与你相会。你
在哪儿呢，彼得？彼得你藏在哪里呢？
巴菲特在年报中介绍Kenner 先生：去年的年会时，11 岁的Nicholas Kenner 提了第一个问题，他是来自纽约
的第三代股东。Kenner 的问题很严厉：股价怎么会下跌了呢？他朝我开火了。我怎么回答的记不起来了。我们衷
心希望今年尼古拉斯能够从百忙之中抽空参加年会。假如他能参加，他可以再一次第一个发问。查理和我希望能
趁自己脑子还清醒的时候，先搞定尼古拉斯。不过，今年轮到查理回答他的问题了。
Kenner：我来自纽约，我有10 股。我有两个问题。
巴菲特：你有10 股，我想介绍我孙女和你认识。我希望问题都是问查理的。
Kenner：你当年为什么买可口可乐而不是买百事可乐？
巴菲特：这个问题不难。我可以让唐纳德·基奥(Donald Keough, 可口可乐董事长)回答你。Don 很早就给我
樱桃味可乐配方的样品，我很喜欢喝。我回答他，可口可乐公司的试营销的钱可以省下来，只要给我一瓶样品就
行了，我的结论是这款产品会大获成功。我每天喝5 瓶这种可乐，查理喝健怡可乐。为什么呢？我想原因一目了
然。我们爱喝可乐。可口可乐很了不起。在大约160 个国家都有出售，而且
实际上每个国家的人均消费量都在逐
来。我们打入了170 个国家的市场。
美国以外地区的人均可口可乐消费量仅为59 盎司，而美国国内人均消费量约
是300 盎司。
所以美国国外市场的开发还有很长一段路要走。我们也正在努力打开国外市场。
你到处都能看到我们的产品。全球各地都消费我们的产品，从伦敦的英王宫殿到哥伦比亚的小男孩和小女
孩，我们的产品都能给他们带来片刻的愉悦。可口可乐是全民皆宜的产品，还有很多人有待品尝我们的产品……
Kenner：在你最新的年报里，你说我11 岁，其实我不是11 岁，我9 岁。
巴菲特：那一段是查理写的。
Kenner：假如连我的年龄都能写错，那么我怎么能相信其他数据呢？
巴菲特：问得好。真希望明年还能见到你。
2，好企业永不卖出
巴菲特：我们有四只股票永不卖出：华盛顿邮报、首府广播(Capital Cities)、可口可乐和GEICO 保险。和我
们的子公司一样，这些公司的股票就算得到远超我们所认为的价值的报价，我们也不会出售。顺便说一下，我们
并不希望频繁增加这个名单，因为这会使很多资本无法流动了。
我们的死了都不卖的股票有三个共同点：
1，拥有良好的基本经济特征；
2，管理层能力极好，而且很值得信任；
3，我们喜欢这些公司，我们喜欢它们的业务，我们觉得它们很有趣而且很乐意与这些公司联系在一起。
对这些死了都不卖的持股的感觉，我觉得和对我们直接拥有的子公司的感觉完全一样。
在对待子公司方面，
我们并非纯粹的经济动物。我们不会完全根据经济利益作出决策。
这样的政策，在某种程度上对我们的业绩有所
影响，不过我们还是喜欢这样的生活方式。
假如你的商业模式会使你为了一点点的蝇头小利，不断抛弃你喜欢、
赞赏而且感兴趣的人，那么就算富裕，又有什么意义呢？
我们也喜欢靓丽的数据，但是不会为了追求靓丽的数据
而放弃一切。
在所有持股都表现良好的时候说死了都不卖，其实并不难做到。但是
真正的死了都不卖的投资，是无论环境
我们30 多年来一直在寻找类似的企业。
我们寻找我们认为自己能够理解的企业。这是关键，也是最重要的标
准，我们从不希望偏离这个标准半步。
在这之外，肯定还存在各种各样我们不理解的好企业。而且我们也跳不到7 英尺高。查理和我有很多事情做
不到，假如我们以后能做到，也许会增加很丰厚的利润。举个例子，我们没本事打翻麦克·泰森。
但是我们将会坚持投资我们能够理解的东西。这样的原则给了我们很大的限制。
我们只是寻找基本面经济特
征较好的企业，回避普通企业，回避对管理层没有信心的企业……
芒格：我们寻找那些……
巴菲特：无聊的企业。
芒格：对，无聊。
巴菲特：假如你住在内布拉斯加州林肯市，你有四五家邻居，他们都希望你投资自己的企业。一个邻居是福
特汽车经销商，一个邻居有一家超市，一个邻居开一家理发店等等。他们都来拜访你，希望你能买他们10%的股
份。那么你怎么想？假如周围有20 家超市，而且设备都比你的邻居好；假如你不喜欢邻居的企业，或者你不完全
信任某个邻居，那么你可能会考虑100 万件事。这就是我们在观察一家企业时在脑子里过的东西。
真正优秀、持久的大企业其实没有那么多，我们也不需要很多。如今这样的好企业可能比10 或15 年前更
少。我们之所以采取我们的投资方法，部分原因是因为好企业太少。当我们找到一家好企业的时候，我们也知道
再找同样的一家有多么困难。看起来，
从一家好企业换到另一家好企业似乎是一个非常困难的游戏。秘诀是一门
心思投资好企业。假如想在100 米游泳中游出好成绩，那么顺着潮流要比逆流而上更聪明。
3，关于分散
巴菲特：查理和我真的不想持有小额投资。虽然偶尔我们也持有一些，但是我们一般对大额投资有兴趣。
芒格：现在我们和其他人的根本不同之处在于，
我们的分散程度远远小于一般的股票投资组合。
巴菲特：今天，我们投资组合的规模为70 亿美元，但持有的股票数量却比我们规模在2000 万美元时更少。
裕。假如你只投资一家最好的企业，那么你就真的被祝福了。假如没有一个流动性的股市，你很难找到投资三家
好企业的机会。我们认为，
有节制地拥有一些好企业是最好的选择。我们认为那种买进30 家"好企业"而不把资金
集中投入最好的企业的做法是极愚蠢的。
芒格：我们有些非常简单明显的方法。我们认为受过良好教育的猩猩都能做到。但还没人采取我们的做法。
巴菲特：实际上，有三个人因为推荐与我们相反的方法获得了诺贝尔经济学奖(1990 年的诺贝尔经济学奖授予
三位美国经济学家：Harry Markowitz 的均值方差模型、Merton Miller 的MM 定理，William Sharpe 的资产
的定价理论CAPM)。吊诡的地方在于，
他们的理论前提是对企业进行分析和思考没有任何用处。
一旦接受了这个
前提，就会产生难以置信的理论。问题在于使用这种理论的人甚至都不明白这种理论的前提存在错误，他们整个
操作方法的基础也存在错误。今天，在美国企业中，这个有错误的前提所起的作用有多么重要让你难以置信。这
种理论的基础是认为思考企业没有任何益处。假如你认为这种理论正确，那么从中衍生出的一打理论也就站得住
脚了。但是假如这个理论错误，那么那些衍生出的理论也都是错的。
芒格：建立在一个错误前提上的宏大结构。
巴菲特：这是最重要的教训。
4，制度性迫力
巴菲特：还有一个教训多年来给我们留下了深刻的印象。
很多渴望成功、工作努力的高智商人士会自觉或不
自觉地模仿同行或者竞争对手，这种情况让我们震惊。
这样做是非常危险的，而且金融行业的人这么做将是致命的。假如在保险公司、银行或者任何金融领域，你
有模仿周围人的倾向，那么迟早会带来灾难性的后果。这是毫无疑问的。
假如你开一家服装店，在秋季，进货进了过多的紫色衣服，那你就犯下了大错，等不到春天，你的店就已经
倒闭了，因为你的资金会周转不过来。假如你在
银行业或保险业
，你做了比这更愚蠢的事情，但是大家还会继续
向你提供更多的资金。这还因为这两个行业里的蠢人起飞比聪明人快，愚蠢的决策并不一定会立即失败。所以，
工们会说，"假如你是对的，那么为什么是他们在赚钱呢？"
诺亚花了20 年建造方舟。大家都说他，天空那么晴朗明丽，你这不是傻瓜是什么？当然，在暴雨来临之前，
他一直都看起来是个傻瓜。你也可以在其他人都在享受阳光的时候，花20 年建造你的方舟。
芒格：美国整个贷款机制(开支票等)都掌握在那些被迫高息放贷的机构手里。谁会设计这样的系统？而且这还
有联邦政府担保。这是偶然发生的。这种做法会在一定时间内起作用，但是却会积累内部压力，最后会导致好像
地震一样的后果。
压力会缓慢地积累。
因为看起来很长一段时间都不会有什么后果，所以很难说服人们去采取正
确的措施进行补救。今天的美国好似水牛国。领头的水牛跳悬崖，整个牛群也跟着跳下去。
巴菲特：最后，
只要我们能够避免被上面所说的那种行为模式所影响，情况就会对我们有利。
这样的愚蠢行
为，会在证券市场中产生极高的价值。实际上，人们会不断地做蠢事的事实，反而给价值投资者带来了希望。后
果终究会来的。公开市场中的人会周期性地做蠢事，这就为我们创造了极好的价值投资机会。
若你能不受人群的
情绪影响，那你真的会很了不起的。不过，世人皆醉我独醒可不是一件容易的事情。
企业领导人的任何渴望，不管有多么愚蠢，都能快速得到他的手下提供的详细回报率资料和策略研究的支
持。
每次某项新业务看起来很时髦，一些公司就会迅速跟进开发这项新业务。5 年后，这些公司又会舔着伤口退出
这些业务。这就是人性。人们在股市上也是如此。
5，我们天生就不理智，要采取措施加以预防
芒格：有本书叫《影响力》(Influence)，作者是鲍勃·西奥迪尼(Bob Cialdini)，写了企业常用的通过心理学影
响消费者来为他们谋利的方法。这本书非常有用。
例如，
人们天生就有一种对权威无条件盲从的倾向。
你总是能看到这种情况。在医院里，医生是最高权威。
举个例子，一位医生给一位耳朵疼的病人开了个处方，他写道："一天两次，每次两滴——右耳朵。"护士却读错
了，居然把耳朵药水塞进这位病人的屁股滴了两滴。人有一种喜欢盲从权威提供的数字的趋势。
(医生处方的右耳朵英文是R.Ear，很容易被看成Rear，而Rear 是屁股的意思)
6，投资银行业的压力太大了
巴菲特：为什么我们对所罗门公司投资了7 亿美元的同时，还口头批评投资银行业呢？我想答案可能是为了
拯救这个行业。
我们认为约翰·古弗兰(John Gutfreund)在所罗门公司的管理工作很出色。不过由于华尔街的本性所致，
当某
种行为泛滥的时候，每个投资银行都承受着巨大的随波逐流的压力，包括那些受人尊敬的大机构在内。
假如你每年招募50-100 位MBA，而且这些人都想在18 个月或者别的什么时间段内，挣到7 位数的钱，这
些人认为自己的人生定位就是竞争动物，不管什么业务，只要别人都在做，那么他们也想做。这就产生了所谓的
情境道德问题
。开始的时候，只有几家机构在做垃圾债券业务。随着压力越来越大，而垃圾债券业务又有很多钱
赚，大家就都随潮流做垃圾债券业务了。
7，确保优秀人才在正确的位置上
巴菲特：查理和我见过CEO 各种的薪酬安排不当。比较多的情况是业绩低于正常值，但薪酬反而是市场平均
水平。我们的看法有些不符合这个时代。
在可口可乐和首府广播公司，考虑到公司的业绩，并不存在这样的薪酬过度。你看首府广播公司的董事长汤
姆·墨菲这些年来的业绩就会明白。可口可乐市值排到美国第七或第八位，去年的股权回报率是39%。不管是谁，
能达成这样的业绩，多高的薪酬我们都愿意给。
主要问题并不在于财富500 强或任何类似的大型集团的薪酬水平。
更关键的问题在于，怎样确保优秀的人才
能人尽其才。
例如，如何确保让最好的奥林匹克队伍上场很容易。只要找到100 米跑最快的人，铅球扔得最远的
人，不管是谁只要是在预赛中胜出就行了。到1992 年我们派出我们的奥林匹克队伍的时候，我们知道这支队伍中
99.9%的队员是最好的人选。
但是在企业中，
人才从各种领域中提拔出来，比如财务、销售、工程或别的什么领域。当他们升任公司管理
者的时候，就会遇到和原来工作领域不一样的问题。
就好比，100 米跑预赛胜出的选手却要去扔铅球。
8，伯克希尔不搞个人崇拜，我们花的钱是股东的钱
巴菲特：我们买的企业喷气式专机，买来时什么样，现在还是什么样，没有在上面漆"WB"或"BH" (沃伦巴菲
特和伯克希尔简写)，而且以后也不会改变。
我们认为，有出色业绩的人应该得到丰厚，甚至非常丰厚的报酬。
我们有很多这样的有出色业绩的员工。我
们认为，企业不应该养对它没有用处的人。
我们不认为公司应该去做本来大家应该自己去做的事情。例如，我们没有配捐计划。员工决定如何处理自己
的捐赠资金(捐给谁，捐多少)，那是好事。我们相信，假如一名股东决定怎样处理自己的资金(捐给谁，捐多少)，
这位股东应该能够做到，我们并无必要一致行动。
(配捐指员工向慈善机构捐款后，可以根据规定提出申请，由其雇主匹配一定数额的捐款给同一慈善机构)
你看内布拉斯加州家具市场、波仙珠宝、喜诗糖果或别的任何企业，我认为我们和所有员工的关系以及各种
此类关系都大大好于平均水平。
我认为你不会发现我们会因为别的公司在做某事所以也跟着做。
我们努力记住，我们花的钱是股东的钱。
假
如我们是合伙关系，那么合伙人应该自己决定把钱花到哪里。这就是我们的行事风格。
芒格：富国银行的一位高管想用公司的钱给自己买圣诞树，CEO 说："自己掏钱"。我们很喜欢这种做法。
巴菲特：我们听说这个故事后，会买更多的富国银行股票。
芒格：我们不是在鼓励不过圣诞节。但是这是一个很有用的例子。这是一个相当极端的企业领导人的领导风
格案例。这就是Carl Reichardt 的做法。我认为这是一种聪明的做法。他创立了一种领导风格传统，而且他的传
奇被四处传唱。
9，如何找到优秀的管理层
巴菲特：毫无疑问，有些行业中，评估管理层因素更重要，比如，
银行的管理层因素比电力公共事业公司的
管理层重要得多。
因此，你必须要对你投资的企业的管理层的素质有一个清楚的判断。
例我们无法判断。就好比经营一个棒球队，从成千上万的人中海选队员，只在看到身高7 英尺(2.1 米)的人的时
候，才说，"我们很想对你加深了解"。可能有很多身高6.4、6.3 或者6.2 英尺的优秀选手。
我们也不是说我们能
鉴别出有才华的选手。我们只想找出非常出色的人。我们也不想过于频繁地去鉴别。
假如对每个报名的人都进行评估，那么工作会非常辛苦。投资界没有所谓的"失手出局"(Called Strike, 棒球术
语，意思是球飞过好球区，打击手未出棒，但裁判判定有效投球)。报名的人可能会有Joe Jones 或者John
Smith。假如你对他们不够了解，不足以有信心下决定，那么也没有裁判在你的旁边判罚这是不挥棒的好球。这里
只有一次挥棒，你击中了或者没击中。如果按照从1 到10 打分的话，《财富》500 强企业的500 位CEO 有450
位我们不知道怎样给他们打分。
我们只把注意力放在最优秀的人选上。
我们只想找到几个得分为10 的人，至于其
他人，让他们见鬼去吧。
芒格：有一种思路认为，
查看一个人的业绩记录能比和这个人面对面交谈更准确地预测此人未来的表现。
例如，我从未见过杰克韦尔奇(Jack Welch)，他是通用电气的CEO，但是我可以说，他做了很多正确的事
情。我认为各位中的
很多人无需成为我们的亲密知己，也能对我们有所了解。
巴菲特：
我们公司很少雇刚从学校毕业的MBA，因为我们觉得很难评估MBA。
我们对NFM 的Louis
Blumkin、波仙珠宝的Ike Friedman、Fechheimer 制服的Bob Heldman 就能很轻松地下决定，
因为他们一生
的击球记录就放在那里，可以帮助我们下决策。
我们这样做比我们去哈佛商学院从800 位毕业生中挑选三四位对
伯克希尔尽心尽力、有心地正直等优点的人的效果好多了。我们真的不知道怎样做到这一点。
我们知道他们很聪明。在四五个月前，我和Tom Muphy 以及Dan Burke 一起去了哈佛大学，在7-800 位学
生面前做了演讲。每一个学生的智商都足以担任伯克希尔的明星经理人。他们心里都有这方面的期望，所以动力
也不成问题。即使如此，假如我们招募他们，那么对我们来说，他们中的95%都会是错误的决定。
我不知道怎样筛选这些学生，从而找到那正确的5%。这很难。
他们都知道怎样应付面试。
他们都读过伯克希
尔的报表。
他们都知道我喜欢听什么话。他们会投我所好。他们都是聪明人。
10，过去的业绩就是最好的指南
巴菲特：
我们对人能力的判断，不根据别人的评价，而是根据这人的以往业绩。
我们并购企业的时候，一般
会保留原来的管理人员。这样的话，我们已经有一定的成功率了。
至于掌管我们的NFM 家具市场的B 夫人，我们看到她过去50 年的历史业绩，她以500 美元起家，打造出了
一家税前利润1800 万美元的企业。她非常有能力。她现在97 岁了，而且正在和我们竞争；她两年前开了一家新
店。谁能想得到，得和一位95 岁的老太太签非竞争协议呢？
过去的业绩是最好的指南。
假如我要从AAA 棒球队选拔一人进入职业联赛，那么我就会选表现最好的那一
位。我可不要那个只打出0.220 成绩，却自称"没有全力以赴，要把力气省下来用在职业联赛上"的那个球手。
11，我可不想雇员工然后去改变员工
巴菲特：我们有一家糖果企业。在圣诞节或情人节的销售季里，销售人员特别繁忙。销售人员大部分是女
性，一天八小时站着，一长队顾客等着找零，但是销售人员能对顾客非常友好，尽管有时候顾客并不怎么客气。
这些销售人员应付旺季的本领很让人赞叹。曾有人问喜诗糖果的CEO 查克·哈金斯(Chuck Huggins)，"你怎么能
让员工对顾客这么友善的？"他回答说，"关键在于招募友善的人。"
这道理很明显，也是最重要的。这有点像婚
姻。千万不要指望婚后去改变别人。类似的，直接找正确的人比改变别人容易多了。
12，我们收购不做尽职调查
巴菲特：假如你知道查理和我在并购时尽职调查做得有多么少，那么你要大吃一惊了。我们并购了20 家左右
的企业。实际上每一家企业的并购，我们都是第一次拜访就完成交易的。
我们不进行传统的尽职调查。我们觉
得，假如需要尽职调查，那么其中就有地方不对劲了。
我们不喜欢派一个审计机构去检查账本和库存。你看我们
并购NFM 家具市场和波仙珠宝，在一个小时内就拍板成交。大约12 年前，我们用5 分钟就决定买下富兰克林公
园的一个钢材仓库(Wesco 旗下精密钢材公司)。我在买仓库之前都没去过那里。
假如我们雇了一组人去调查并写一份报告，那么这组人调查回来交给你的报告其实都是我们想听的话。我们
我们阅读很多东西，我们坚持投资我们理解的企业。就好比教练留心寻找身高7 英尺的选手。一旦找到一
个，就不必去查明身高到底是7 英尺还是7.1 英尺。
可能我们不该把这些东西说出来。大家注意，假如我们被
骗，那一定是被知道这些的人骗。
芒格：所以不要外传。
13，我们不喜欢别人抄作业
巴菲特：我们实际上不公开我们的投资，除非法律要求我们公开。
若我们的保险公司持股超过投资公司流通
股的10%或更多，或者我们的非保险公司的持股超过5%或更多，那么就要公布。
常常有谣言说我们在买什么什
么。我们对谣言不予置评。只要我们还掌管这家公司，我们就会坚持这样的不予置评的政策。
我们认为没有理由宣扬我们买进或卖出了什么，现今世界，别人很容易就能偷走我们的投资点子。我们找一
个投资点子也是不容易的啊。一般而言，我们不喜欢别人跟着我们投资。有时候，有些跟风的家伙让我们躲都躲
不开。被别人跟风对我们没有什么好处。
人们常常这样认为，假如我们用价格X 买进一家公司，然后价格上涨到110%X，那么我们会很开心。但假如
我们还想再买一点，那我们一点也不开心。这就好比早晨买汉堡包当午饭，下午又来买汉堡包当晚餐，发现涨价
了。你会因为冰箱里还有点汉堡包就对涨价高兴吗？
很不幸，我们必须披露一些报告。最近，在年报中披露了我们持有达到或超过1 亿美元的股票持仓已经成为
我们的政策了。但是不到1 亿美元的持股，我们就一声不吭。查理？
芒格：我没有什么要补充的。
14，房利美和房地美的最新情况
巴菲特：我们本来计划谈谈房地美的。当时我们为什么买了允许持有的最高限额呢？这纯属运气。长期以
来，唯一可以持有房地美股票的公司是储贷机构。
多年来，查理和我一直都没能发现储贷机构有什么光明的未来。
在四五年前，当我们的互助储贷公司可以买
司买进。两房(房地美和房利美)和政府有紧密的联系，但却并非是国有企业。它们就是所谓的GSE(政府资助企
业)。两房担保了美国二级市场中很高比例的抵押贷款。
查理在Wesco 公司的年报中写到了一些房地美的情况，所以我就把这个问题转给他。
芒格：我认为这是一个非常好的业务。其实，两房的业务非常好，好到抢走了很多以前属于储贷行业的业
务。
两房是信贷中介机构，在这个小众市场中拥有货真价实的竞争优势。
它们是非常好的企业，这就是我们买进
那么多股票的原因。
当然任何使用巨大杠杆的金融机构都有亏损的可能。迄今为止，房地美犯下的错误相对最少，但是并不是没
有错误。假如我们正在买进或者出售房地美，那么我们绝不会发表评论。我们很喜欢这家企业。
巴菲特：你可能会认为，因为储蓄与放贷之间的中介机构已经出现，所以吉米·史都华时代(Jimmy Stewart，
1908-1997，美国著名演员，这里指1930-1970 年代)的储贷机构已经不再值得投资了。储贷机构的业务就是从
一群人中收集储蓄，然后将这笔钱借给另一群人。虽然在吉米·史都华的电影中，储贷机构似乎是针对同一群人经
营储蓄和贷款业务，但实际上储蓄和贷款各自针对的人群略有不同。
两房进行储贷业务的成本大大低于美国的储贷机构
，
低到储贷机构做梦都想不到的程度，所以储贷机构已经
无法适应时代了。目睹如此沧海桑田般的巨变，行会怎样试图建立壁垒保护自己等等非常有趣。当变化影响自己
利益的时候，人们就会抵抗变化。
人们用了十年或者更久的时间，才反应过来，醒悟到自己的行业发生了什么变
化，真是有趣。我们在别的领域也见到了这种情况。
芒格：有时候你自己所在的行业也逃不了。
巴菲特：是的。
15，关于PS 集团(PS Group)的投资
巴菲特：1990 年12 月左右，我们按照Williams Act 的要求，公布了一份13-D 文件。我们报告持有这家公
司20%的股份。PS 集团的股东委托书其实是公开档案。PS 集团目前在注册上碰到了一个问题。这种情况下，我
个月后，伯克希尔加仓至22.5%。PS 集团在1986 年拥有5750 股伯克希尔股票，这实际上是退休金计划的持仓。
这些股票买进成本为2760 万美元，1991 年不得不以4780 万美元卖给比尔瑞尼以偿还银行贷款。2000 年，PS 集团
被并入遗产持股法定信托基金，每股账面价值13 美元，股价约8 美元。伯克希尔的投资血本无归。)
16，关于菲利普·莫里斯公司(Philip Morris)的交易
巴菲特：我们持有或者以前持有过菲利普·莫里斯公司的股票。
我们一般会要求SEC 对我们每季度提交的投资
组合中的某些股票和持股数保密。SEC 批准了我们的保密要求。
不过我们并不要求所有的投资组合内容都保密。
我们持有一些菲利普·莫里斯公司股票，我们就没有要求保密。而且我们报告说前一段时间，已经出售了持有的股
票……我不能告诉大家出售该股票的所有原因。当时，有一个原因是这是一个头寸很小的仓位。出售可能并非一定
完全因为该公司的前景。(可能原因：全美的抵制烟草运动，烟草诉讼案愈演愈烈；全球很多政府90 年代开始禁
止香烟企业打广告，对于消费品企业不能打广告是灾难；投资烟草对伯克希尔声誉有所影响)
17，我们愿意买垃圾债券，但是不买新发行的垃圾债券
巴菲特：在1989 年的年报中，我说过，我们永远不买新发行的垃圾债券。虽然不该说"永远"，这太不留余
地，但我可以说，你永远不会看到我们买新发行的垃圾债券。
在过去的年份里，我们在若干不同的场合中买了折翼天使(困境反转，本来是优质的投资级债券，但因某种原
因被降级成垃圾级的债券)。在1970 年代中期，我们两次买进克莱斯勒金融公司的债券(Chrysler Financial,70 年
代石油危机期间频于破产,政府15 亿救助起死回生)……我们买了WHPPS 公司的债券，尽管该公司出丑闻后，很
多人认为这是垃圾债券。虽然这个领域的机会并不频繁出现，但是查理和我对这个领域很放心。在70 年代中期，
我们买了一些宾州中央铁路公司的破产债券(Penn Central，1970 年宣布破产，1971 年客运业务由全国铁路客运
公司接管，1976 年其资产由联合铁路公司收购)，虽然没有菲利普·凯瑞特(Philip Carret)买得多，但也赚了不少
钱。所以我们每隔一段时间，就会看看危机中的债券。(彼得·林奇也在这两家公司中赚到了最多的钱)
今天，我们愿意买折翼天使类别的垃圾债券，但绝不会去买新发行的垃圾债券。
你谈到雷诺兹·纳贝斯克公司
可供我们购买，所以对我们的投资组合没有产生什么真正影响。
<克莱斯勒金融公司>
1960 年代，克莱斯勒通过巨额收购法国的辛姆卡和英国的路特汽车公司组成了欧洲克莱斯勒公司，打入欧洲
市场，巨额的海外投资使公司资金紧缺，影响了及时更新厂房设备，使该公司跟不上汽车工业技术的发展趋势，
从而为后来出现的衰退埋下了潜在的危险。克莱斯勒在1971 年就买下日本三菱汽车15%的股份，但因为整个公司
以生产大型车为主，经营每况愈下。1973 年的石油危机对整个美国的汽车业进行了沉重的打击。油价上涨了
30%，美国所生产的大型耗油车型被冷落。此时也正好赶上以生产小型车为长期战略的日本汽车业的崛起。到1975
年，本来是三大汽车一统天下的美国市场，有18.3%被外国车所占领。1974 年公司亏损5200 万美元，1975 年亏损
2.6 亿美元。期间盲目裁减掉太多的工程与设计人员。当汽车市场上小汽车时代来临时，公司急缺技术竞争所需要
的人才，从而削弱了自己的竞争力。雪上加霜的是，1977 年因质量问题，被退回460 万辆车，相当于当年产量的
3 倍。1978 年，亏损2.5 亿美元。1978 年12 月，艾柯卡成为了濒临倒闭的克莱斯勒公司总裁。1979 年公司为了
清仓解决资金周转问题，忍痛以每部车付出100 美元的回扣进行推销，造成公司亏损10 亿美元。1979 年8 月，该
公司向联邦政府申请12 亿美元的贷款，尽管1980 年1 月政府给予15 亿美元的联邦保证贷款，但仍没能使其摆脱
困境，1980 年继续亏损17 亿美元。刚被迫从福特离职，艾柯卡急需一个舞台证明自己。为了拯救克莱斯勒不进入
破产，确保65 万员工的工作和生活，他没有简单地裁员，决定以紧缩开支为突破口，提出了"共同牺牲"的大政方
针。艾柯卡从自己做起，把36 万美元的年薪降为1 美元，与此同时全体员工的年薪也减少了125 倍。他在媒体上
大贬日本车，唤起美国的经济民族主义，同时出售了许多克莱斯勒的资产包括欧洲业务以换得现金。1982 年，克
菜斯勒公司不得不以3.5 亿美元出售了生产坦克的防务公司应急。1982 年，道奇400 新型敞篷车先声夺人，畅销
市场，多年来第一次使克莱斯勒公司走在其他公司前面。K 型前驱微型车面市，1981 年售出49 万辆，随后销量迅
速攀升，超过福特和通用，占领小型车市场的20%以上。K 型车让克莱斯勒彻底起死回生。到了1983 年成功地偿
还了全部政府贷款，其中包括3.5 亿美元的利息，落得个皆大欢喜。随着油价的下跌，美国人对大车的胃口又一
次张开，克莱斯勒随着整个美国汽车业一起状态回升。吉普车、大型SUV、小型面包车成了克莱斯勒的招牌产品。
进入2006 年油价开始上升，2007 年油价更是飙涨，2008 年金融危机席卷全球后，克莱斯勒汽车公司债务总数超
过100 亿美元，因无力偿付借款，2009 年4 月将向美国政府申请破产保护，意大利的汽车企业菲亚特接盘。
<宾州中央铁路公司Penn Central>
1968 年，美国纽约中央铁路公司和宾夕法尼亚铁路公司进行合并，变成了"宾夕法尼亚-纽约州中央铁路运输
公司"，简称"宾州中央铁路公司(Penn Central)"。当时的纽约中央铁路公司已经是美国最大的铁路集团，宾西法
尼亚铁路公司也排在第三，这两个巨无霸合体之后，便产生全美洲大陆当时史上最大的铁路公司。1969 年的顶峰
时期，宾州中央铁路公司拥有员工超过10 万人，一周工资支出超过2200 万美元。两家公司强强联合之后，便制
定了向卡内基、洛克菲勒和摩根这些美国历史上赫赫有名的垄断寡头看齐的目标。为了实现这一目标，宾州中央
铁路公司的决策者们决定进行"无底线"融资——融资额无上限，融资手段无下限。华尔街的金融家们对此欣喜若
狂，大通曼哈顿、摩根担保、汉华实业、第一国民城市银行、化学银行、伊利诺伊大陆银行等在第一时间就抛去
了橄榄枝，不论是贷款还是购买宾州中央铁路公司发行的债券，华尔街的金主都毫无吝啬，有借必批。但有两个
条件：若是贷款，那么则必须允许银行方派人进入宾州中央铁路公司的董事会；若是债券，则必须是可转股债
券。到了1970 年初，美国最大的铁路公司董事会2/3 的成员都来自于华尔街各大银行。换句话说，这家公司如何
运营、如何管理、前路往哪走，都是华尔街的金融机构说了算。宾州中央铁路公司破产前一个月，公司的首席财
务官大卫·贝文私下向董事会中的几位银行债权人代表进行汇报，说公司的财务状况已经岌岌可危，要么继续发
行债券，要么寻求政府贷款担保。精明的银行家们果断选择了第二条路，因为继续发行债券，只会让其蛋糕稀
释。几家财团便抱团游说美联储，时任美联储主席亚瑟·伯恩斯很快同意出手相助。1970 年5 月的最后一个周
六，伯恩斯将美联储全国各分行的头目们都召集到总部来，让他们立刻放出话来，就说美联储要出手相助。周
日，时任美联储纽约分行副总裁的威廉-特里波尔(William Treibes)联系了纽约十大银行的主管，告诉他们次日
早晨美联储将会大开贴现窗口，意思就是美联储准备把钱低息划给商业银行，然后再由商业银行继续贷款给宾州
巨无霸的债券等级调为垃圾级中的最低等级。1970 年5 月21 日，宾州中央铁路公司宣布破产。随后银行家们以"
白菜价"大肆收购市场上宾州中央铁路公司的"垃圾债券"。 其中，菲利普凯瑞特(重仓)，施洛斯，巴菲特，彼得
林奇，在宾州中央铁路垃圾债券中皆获利不菲(50-150 美元购买，1000 美元面值赎回)。
1970 年代随着州际高速公路网的建立，铁路客运也同时逐渐衰退。许多铁路公司因不堪客运亏损而请求关闭
大部份的客运线，尼克松总统和国会议员不愿见到铁路客运在他们任期内消失，于是他们通过了铁路客运服务法
案，创立了美国国家铁路客运公司Amtrak，也在免除所有加入美铁系统铁路公司，提供客运服务的法律责任同
时，赋予美铁在铁路公司拥有路线上受到保护的客运经营权。1970 年10 月30，美国国会通过了《1970 年紧急铁
路服务法案》。1971 年，由政府控股85%的美国国家铁路客运公司(AMTRAK)成立，正式全盘接手宾州中央铁路公司
所有资产、债务和运营管理。接下来40 年时间，美国联邦政府为AMTRAK 总共注入了超过340 亿美元的资金。
18，我们已经放眼海外，已经投资海外了
巴菲特：我们已经分析过很多外国股票。可口可乐的利润有80%来自美国之外。这就是说，持有7%可口可
乐股份的伯克希尔，可能有接近9000 万美元的税后利润来自可口可乐在美国以外地区的活动。吉列公司的三分之
二的利润来自美国海外，所以伯克希尔也有2500-3000 万美元的税后利润来自海外。
我们愿意放眼任何地区。我们正在观察一家有很多加拿大元素的公司。加拿大元素可能是一个轻微的负面因
素，因为我们可能不理解其文化，也不能像分析美国公司一样快速地分析出这家公司的价值，但是我们非常乐意
分析那家公司。很明显，一些最好的成长机会存在于美国以外地区。可口可乐在海外的成长很有可能会大大超过
在美国国内的成长。吉列的海外成长也有可能更快。我们喜欢这样的情况。
19，纺织企业的教训让我们学到了很多——以一种惨痛的方式
巴菲特：今天我们的做法和以前有何不同了呢？我们可能不会在纺织行业中努力寻找投资目标了。
我知道纺织企业有多么艰难。而且我可能也明白了，
当企业所在的行业大势已去的时候，指望优秀的管理层
挽救公司，其实是徒劳无功的。
毫无疑问，我没有本事在这样艰难的企业中取得良好的业绩。我当时可能过于自
大或者过于无知或者别的什么，纺织企业让我学到了很多教训，要是能从其他人的经验中吸取这些教训就好了。
从永续经营的角度看，当时收购伯克希尔这家企业的确毫无道理。
假如当时买下它是为了转卖或者清算，那
么也许能赚到一点点。但是我们当时并购这家公司的目的并非如此。我们当时收购伯克希尔的时候，以为是用便
纹西装，要哈撒韦产的内衬。"因此，当我们走进服装厂，告诉他们人造丝涨价了，人力成本也提高了，我们要从
79 美元/码涨到79.5 美元/码，他们看我们的表情就好像我们疯了。他们说，我们是他们遇见过的最好的供应商，
他们也很看重和我们的合作关系，但是，他们不可能接受超过79 美元的价格。事实上，他们可能甚至要求你回
去，翻翻自己的账本，看看能不能降价到78 美元。
没有办法摆脱这种困境。假如允许事后诸葛亮，那么我会说，我现在和以前的巨大区别在于，我现在不会再
买纺织这类企业了。
我们从中学到了很多教训而且很喜欢这些教训。这很有趣。你可不想被这样的企业困住吧。
观察处于困境的企业，思考企业如何运转，这其实很有趣。只不过这不是将回报最大化的方法。
20，我身体的确切情况应该并不重要
巴菲特：我的个人投资组合就是伯克希尔，所以我们两人谁先走谁后走，将会决定对投资组合的处理顺序。
不过，
我的投资组合最后将会回馈社会。
作为伯克希尔股东，将来各位有两个问题需要考虑：
企业主的行为是否将偏离企业主的身份？经理人的行为
是否将偏离经理人的身份？
我认为和大多数出现大额控股股东的企业相比，我去世之后，我们的变化将很小。如
我在年报中所说，在我去世后很长一段时间里，我的股票不必出售出去。我们旗下的企业现在运转正常，我并没
有去管理它们。我人在哪里并不重要。所以，假如我有什么三长两短，我们的企业不会出现大的变化。至于查理
的身后事，我觉得让查理自己说比较好。
芒格：我想，很明显，假如沃伦明天去世了，那么这家公司的前景相对以前来说，会有所黯淡。可以肯定，
在可预见的情形下，论起资产配置，没有谁能超过沃伦。
不过，我认为像伯克希尔这样的公司，会有充足的时间去物色接班人。而且我们只需要找到一位就行了。
巴菲特：可能找不到接班人，地球都能照样转。
芒格：我认为你应该这样假定，能够打造伯克希尔的人不会找不到接班人。
巴菲特：这是一家很容易管理的企业。资本配置可能会出现自我挫败心理。没有证据证明我们的资本配置能
巴菲特：一位股东组织了一项慈善事业，阻止我们开发圣塔巴巴拉地区的土地。我们的股东很多元化。他的
照片就挂在我们的墙上。(股东指定慈善捐赠：伯克希尔每股留出了一定金额(目前是6 美元)，股东可以选择把这
笔钱捐给哪一个慈善事业。)
22，很抱歉，去年让大家失望了
巴菲特：在1990 年的年报里，我说，有很大的可能性，在接下来的三年里，至少有一年，伯克希尔的账面价
值将会下降。假如去年年底是在年报后的9-10 个月的话，那么去年就已经发生了净值下降……只要我们60 或70
亿美元市值的持股的税前利润下降5 亿美元，那么我的预测就成真了。这样的情况只会造成市值下降7%。
将来还会不止一次地出现这种情况。我们一点都不会因此而担忧。事实上，我们期待这种情况出现。所以很
抱歉，去年让大家失望了，我们会继续努力的……
23，关于股票回购的原则
巴菲特：当伯克希尔股票便宜的时候，我们还在买进别的股票，那是
因为我们认为别的股票更加便宜。这并
不意味着伯克希尔股票不便宜。
假如我们认为伯克希尔的股票是最佳买进目标，我们毕竟对自己了解更深，那么
我们就会很高兴地回购股票。我们真的不希望伯克希尔股价过低。因为你们中可能会有人正好需要出售股票，所
以我们不希望伯克希尔股票是市场中价格偏离价值最厉害的股票。但是，这种情况有可能会发生。
当我们买进可口可乐股票的时候，我们认为当时买可口可乐股票比回购我们自己的股票更加有吸引力。
我们
的原则是将资金投入回报最高的地方。我们不会为了提升股价而回购股票。
回购股票可能会起到提升股价的效
果。我们会努力向你们提供信息，告诉你们为什么伯克希尔的股票值得持有，使有意卖出的股东变少，同时增加
有意买进的人，这样做和回购股票的效果可能一样。
我们不会给出在任何指定时刻的伯克希尔的准确的内在价值数字，尽管我们常常会提供一些提示。我们这样
做有几个原因。首先，虽然我们能够根据信息猜测大概范围，但是我们不知道确切的内在价值是多少。我们将不
会告诉你们、也不会告诉我们自己这个准确值。例如，大家只要看看媒体行业发生的事情，
大家就会明白没有准
我们努力在我们认为伯克希尔股价过高或者过低的时候把它指明。总的来说，伯克希尔的股价相对于其内在
价值是交易所所有股票中最合理的。
不过这是因为我们的股东绝大部分以价值为导向，是他们构成了这只股票的
交易市场。
最近我看到一份表格，在表格里，按照市值排行，我们被列为全美第60 大公司。但是市值排在我们之
前的公司的机构持股百分比和换手率都高于我们。我认为，较高的机构持股比重以及高换手率都会促使股价高于
理性的估值。
无法精确估算内在价值。伯克希尔的股价高于内在价值 10%也好，低于内在价值5%也好，我们都不介意，
但过高或者过低都不是我们希望看到的。
芒格：我认为一家企业宣布自己的内在价值是多少、宣称自己值多少钱，不是一种适当的做法。假如这种做
法在美国企业界广泛流行，它就会被严重滥用。在伯克希尔力所能及的范围内，我们不希望出现这种做法。
巴菲特：在1960 年代，我只知道一家公司经常宣布自己的公允价值。那就是Bill Zeckendorf 掌管的
Webb&Knapp 地产公司。在每年的年报中，他都列出他所认为的公司价值，精确到小数点后好几位。而且他认
为的企业价值总是大大高于其市值。这样的做法一直持续到公司倒闭。在公司股价为1 美元的时候，我们曾盘算
做空它。不过就像我们的一位朋友指出的那样，在1 美元的价位做空如同从馅饼上往下跳，没意思。
还有一家经常估算自己价值的公司，那就是喜来登公司(Sheraton Corp.)。根据我的回忆，他们自己出售公司
的价格大大低于他们告诉股东们的公司价值。我认为，对喜欢宣布自己股票价值多少的人，你要非常小心。
24，我们的保险业务有巨大潜力
巴菲特：我们的保险业务在今后20 年里的发展对伯克希尔今天的内在价值非常重要。你对此业务的了解可能
并不亚于我。很显然，接下来20 年里的业绩将不会和过去20 年相同。
保险业务的内在价值的源泉在于以较低的
成本产生资金的能力。这就是创造价值的地方。
我们努力尽可能精确地向大家提供我们过去的经营路线图。我认
为，在这方面我们做得比得上或者能超过其他任何一家保险公司。假如你对未来20 年我们的保险业务如何发展有
清楚的认识，那么你就能够很好地把握我们的未来。
的次数也有可能比其他业务高很多。
芒格：完全正确。虽然保险业务的利润流更不确定而且波动性更大，但是该业务将做得更大。
巴菲特：我也不知道我们(今年)是不是对保险业务比往常更乐观。假如我们真的更加乐观，那么就是因为我们
得到了比6 至7 年前更好的管理人员管理我们旗下的各个实体。我们进入了更多的有天然优势的业务，而且我们
的一些业务在世界上的知名度也更高了，而这知名度正是我们所希望的。
我们将来会偶尔会遇到一个业绩不好的年份。短期内，我们会不高兴。但是
保险业务是一个周期性的好业
务。这也是我们喜欢的业务。我们对保险业务的长期表现很乐观。
芒格：我们可能即将进入保险行业整体的低迷期。假如我们进入一个普通股价格下跌的时期，那么很多保险
商就会减少保险业务并提高保险价格。这对我们有利。
巴菲特：对我们非常有利。毫无疑问，
当前监督保险公司是否会失去偿付能力的体系有很多缺陷。
其实可以
设计一个更好的体系。这个监督体系是一个联邦体系，我对此并没有哲学上的偏见。我真的很希望看到一个更好
的体系。至于这体系是来自州的法规还是联邦法规，我并不在意。
目前的体系并不能在保险公司造成巨大损失和严重结果之前发现问题。当然，一般来说，保险界有偿付基
金，这样就算某家保险公司完蛋，保单持有人也不会受到损害，但是这种机制其实是所有有偿付能力的保险公司
来为失去偿付能力的保险公司善后。在财产意外伤害险业务中，这种情况比在寿险业务中多。
所以任何可以规范保险公司行为的措施，都会对我们有利，因为这使我们分担损失的次数变少。
我们每个月
都要掏腰包给失去偿付能力的保险公司善后。
每隔一段时间，我和查理都会发现
大型保险公司的欺诈行为
，就好似挂着一个20 英尺长的霓虹灯，闪烁着"
欺诈！欺诈！欺诈！"它们的欺诈再清楚不过了，但是监管机构对此却没有什么反应。而且有时候，投资银行家还
帮助这些公司筹集更多的资金。所以目前的体系有很多的缺陷。我知道国会议员丁格尔(Dingle)对这个问题很关
心。可能他们能拿出一个更好的方案。这我也不知道。
巴菲特：
保险行业很容易受到欺诈和自大狂的伤害。
保险行业其实就是你给别人一张纸，别人交很多钱给
你。这很有诱惑。
芒格：常常吸引了不该吸引的人。
巴菲特：有时候，银行和保险行业的承诺，几乎可以肯定在4-5 年内不需要兑现。所以说，
在欺诈和愚蠢暴
露之前，有很多时间。
丁格尔指出，
令人震惊的地方在于，居然是同样的人一次又一次地导致问题。
这些人糟蹋
了一家公司，留给股东一文不值的证券和一堆官司，然后又去另一家公司重新再来一次。保险行业的历史情况就
是如此。所以我们需要一个更好的体系。
迄今为止，评级机构还算不上是非常警觉的看门狗。
芒格：洛杉矶被认为是世界的欺诈之都。我的一位朋友是主治大夫。他最近出了一场小交通事故。还没离开
事故路口，他就已经收到两位律师和两位按摩师的名片了。
有一个巨大的有组织的体系，它放大医疗问题、索赔、伤害和成本。
有一大帮人去碰瓷。情况严重失控，而
且非常可耻。这个体系常常赔偿错误的人，连罪犯都能得到赔偿。结果就是人们买不起法律规定的汽车保险，因
此连开车上班都承担不起了。批评这个体系的人是正确的……
很不幸，他们最后
让对经济完全无知的人立法
，许诺对所有人的汽车保险费打折，但是却没有改变这个体系
来降低保险成本。情况一团糟。而且对保险公司很不利。
巴菲特：GEICO 保险公司在加州的业务很少。不过若彻底放弃占到全国12%的加州车险市场，这对GEICO
来说是不利的。从一个像加州这样的法规和保险费设定都不合理的大州的市场撤出，可能是GEICO 的最好选择。
但是这对公司非常不利。
芒格：假如我们的保险制度是合理的，那么GEICO 的未来非常光明。假如加州或别的地方的体系崩溃……
巴菲特：欺诈总体上对我们的社会有害。
芒格：部分也要责怪保险行业。只要存在可以转嫁成本的机制，他们就不会关心这个问题。你认为情况恶化
将会导致改革，我希望你是正确的。
倍。这样的情况难道一点都不让你踌躇吗？
巴菲特：一般来说，我们对银行总是很踌躇。
我们并不认为银行业就一定是个坏业务。我们认为是很多银行
家的行为使银行成了一个坏业务，而且我们认为银行业的结构促使从业者做蠢事。
不过，我们认为，其实掌管一
家银行并不是非得做蠢事不可。
金融分析师认为，在某种程度上监管机构也认为，结构性贷款、商业地产贷款以及HLT(高杠杆)贷款是高风险
贷款，不过我们不这么认为，
我们认为高风险贷款是蠢蛋银行家发放的贷款
。我才不管贷款是什么类型呢。只要
这个银行家是个蠢蛋，那么他就会惹麻烦。
对于一个聪明人来说，有很多方法可以在这些高风险类别贷款中游刃有余，不会惹上任何麻烦。我们在伊利
诺伊州罗克福德有家银行，由吉恩·阿贝格(Gene Abegg)掌管。吉恩在大多数时候都能获得2%的存贷利差。当时
银行有几亿美元存款。我想他从未有哪一年贷款净损失超过2.5 万美元。与此同时，罗克福德地区的其他银行却亏
损不小。其实在那些年里，曾有一年，罗克福德的失业率是全美最高。
所以说贷款类别并不重要，重要的地方在于你有多聪明。
吉恩·阿贝格很聪明，不过他并不认为自己聪明，自
认为不聪明加上实际上很聪明是一个理想的组合。
至于传统的资本比例，富国银行并不像其他银行那样购买很多投资证券(买进目的是投资而不是为了转售给顾
客的债券称为投资债券)。
富国银行放贷。他们认为放贷是比购买投资债券更好的投资
。
我不指名道姓，不过有一些银行把20%的资金投进GNMA 债券(美国政府国民抵押贷款协会)，这些银行买的
债券的平均期限是15-20 年。在我眼里，这是最蠢不过的投资，和对一桩高收益交易发放有担保的贷款根本不可
同日而语。所以我不会根据贷款分类来进行风险评估……假如买进一家做法正确的银行，那么你就可以赚不少钱。
很多大银行的做法是不可行的。买进银行时，银行是否有合理数额的核心存款很重要。
富国银行获取存款的成本全美最低，这可是一个很厉害的优势，非常大的优势。
富国银行可以挣钱，我并不
是说其一定会挣到钱，只是说其有机会……在奥马哈，我们的一家较大的银行是全美利润最高的银行。我们也有一
的几率非常小。我们非常愿意进行这样的投资：
失败的几率很小，得到丰厚回报的几率很大。
富国银行的Carl Reichardt 是一个意志十分坚强的人。
我们真正喜欢富国银行管理层的地方在于他们根本不
在乎同行们在做什么。
这一点非常重要。沃伦之前说过，投资银行界的从业者总是趋向于跟风学样。富国银行很
与众不同。他们走自己的路。
巴菲特：Carl 掌管的银行才叫银行。我们看到很多银行的经营方式并不像是银行。Carl 认为借款人会还债，
即使是用一般情况下很少见的房地产作抵押借债的人也是会还债的。总的来说，假如大家都像Carl Reichardt，那
么经济体系的运转会好很多。
芒格：总的来说，管理美国银行业的法规好似疯帽匠茶会(Mad Hatter，《爱丽丝漫游奇境记》中的角色)。大
家都知道法规中有些东西错得离谱，而且必须要有一些修改。我个人认为，修改法规就好似两个人拿着木棒斗
殴，警察来干涉，要求他们放下木棒，一个人听从了。这就是我对未来银行业的悲观展望。
26，对波士顿银行(Bank of Boston)并购新英格兰银行(Bank of New England)的可能投资
巴菲特：媒体报道是真的。我们作了一个相当大的承诺，要和其他投资者们一起
买进波士顿银行的证券
，条
件是波士顿银行并购新英格兰银行。尽管我们并不是最大的参与者，但投资规模也不小。
当巴菲特合伙公司在1965 年控股伯克希尔的时候，伯克希尔有两家主要的合作银行，一家是纽约的某大型银
行，一家是波士顿的第一国民银行(First National Bank)，这家银行就是波士顿银行的前身。几年后，我们要进行
一桩大并购，我想应该是并购一家在罗克福德的银行(1969 年1500 万收购伊利诺伊国民银行)。那桩并购需要
1000 万美元的贷款，而当时伯克希尔的净值只有大约3000 万美元。所以虽然发放这笔贷款并不疯狂，不过那时
是在银根收紧时期。当时，美联储在努力收紧货币供应，贷款基本上成为不可能的事情。当时有货真价实的金钱
危机。所以我们致电这两家有长期合作关系的银行。纽约的那家大银行不怎么感兴趣。我记得，他们愿意给我们
两张扬基队的球赛票，但这就是他们所能提供的极限了。
我们同时也打电话给波士顿第一国民银行。第二天，两个来自波士顿第一国民银行的家伙来到奥马哈，他们
现在，波士顿银行遇到了一个机会。你们知道的，新英格兰的很多银行有严重的问题。但是，第一，我信任
艾拉；第二，他们曾经在我们遇到机会的时候帮助了我们，伯克希尔借此得到了飞跃，在波士顿银行遇到机会的
时候，我们自然要
投桃报李
。我们分析过这个交易。总的来说，虽然若换了别人我们是不会参加这种交易的，但
是这个交易还是能让我们喜欢的。而且我们也喜欢这些人。而且若波士顿银行能完成并购，那么就能有不小的收
益。查理也参加了这桩交易的。
芒格：你可以这样认为，伯克希尔有两种投资：
一种是用合理的价格买进优秀的公司，这种交易我们无法拒
绝；一种是计算过风险的交易，我们可能会遭到惨重的损失。
很显然，我们在帮助波士顿银行……这桩交易里，我
们得到的回报只是一笔佣金而已。
巴菲特：我们不会大量进行银行业的交易，但是偶尔也会进行一两桩。例如今年早些时候，
我们买了4000 万
美元的主要业务在布法罗市的一家名叫第一帝国(First Empire)的银行的优先股
，这些优先股可以转成普通股，转
换后大约占其股份的6%至7%。我认识掌管这家银行的Bob Wilmers，他自己也有很多钱投入在这家银行中。他
的决策很合理。他能顶得住压力不跟同行的风。我们很喜欢这一点，可惜这样的银行我们没有找到很多。
27，我们的规模越来越大，迫使我们只能考虑买大企业
巴菲特：我们只买大银行不买小银行，这是因为研究市值低于5 亿美元的公司对我们来说不划算。若一家银
行市值有5 亿美元，那么存款规模就能有100 亿美元。这样的规模是大银行。
除非是很罕见的情况，比如说First Empire，否则我们不会分析较小的公司。假如我不认识Bob Wilmers，
而且不知道他会下明智的决策，那么我也不会买第一帝国银行的优先股。但是我不可能四处寻找3000 万美元的投
资，以我们目前的规模，这样做我们投资不了多少。我们的规模排除了很多本来是绝佳的投资机会。
如我在年报里所强调，规模拖了我们的后腿。而且即使我们仅仅取得中等的成功，将来拖后腿的程度也照样
会加剧。这就是游戏的本质。假如我们的规模只有现在的十分之一，其他情况不变，那么我们的业绩会更好。这
是毫无疑问的。
不过现在情况变得艰难了。现在出现了以前没有的新的广告渠道。
巴菲特：媒体行业的情况部分是由于经济周期，但是我们认为不只是经济周期在起作用。我们认为会出现周
期性的反弹，那时企业的表现就会好转。
但是我们认为媒体公司长期趋势绝对不会像我们以前认为地那样好。
当
然，好消息是我们以前犯过错误，这一次当然也可能是错的。很多报社很震惊。他们都没有预料到当前的经济环
境，对于报社来说，高达6.5%的失业率会造成严酷的环境。在去年8 月份之前，你可以看到这种情况达到一定程
度。中东的事件看起来加速了这个趋势。
一季度，杂志的广告页收入较上年急剧减少，而上年的广告页原本也不多。我们观察的几家报纸的表现依然
糟糕，我们观察了好几家报纸，情况都是这样。现在有很多电子传输方式。其实不久前，汤姆·墨菲和我一起去我
姐姐伯蒂家看周一晚上的足球赛，我们用一个大投影屏幕观看，图像很棒，有人说，"这图像难道不是很棒吗？"
墨菲说，"其实我更喜欢8 英寸黑白电视，因为当时只有3 家有线电视公司。"
29，媒体发布渠道不再是一种稀缺资源了
巴菲特：这已经成为一个很难做的行业。假如你在传媒行业中，
其实不管是什么业务，稀缺都是最好的。
假如美国只有三家电视网络，那么每次麦克·泰森参加拳击赛，或者每次我打开电视观看某个节目，只有3 个
渠道能让泰森的拳击才华传递到观众的眼球。电视网络是非常好的业务。一天只有24 小时(这与报纸和杂志不
同，报纸和杂志可以增页，但电视节目可不能增到一天25 小时)，只有3 条高速有线网，所以，
有线电视网业务
是货真价实的稀缺资源。
这就是说不管是泰森还是观众，都离不开有线电视网。
今天，新增了很多高速有线网。当乔治·福尔曼(George Foreman)参加拳击赛的时候，他就要看看哪一家电视
网转播或者按次付费观看的出价更高。这其实不难算出来。现在所有的人都要看看哪一家电视网出价最高了。不
管是弗兰克·辛纳屈(Frank Sinatra)的演唱会还是奥斯卡奖，都要算算哪家电视台出价高。
随着媒体发布渠道越来
越多，这样的价格竞争也就越来越激烈了。
30，广告渠道的增加限制了报纸的定价能力
让一家非常出色的企业迅速变成一家平平无奇的企业。我们已经看到了一些这种变化。在一些媒体领域，情况甚
至将会进一步恶化。
芒格：你可以认为电视多年来被严重低估。很多消费类公司发现自己能够以非常廉价的价格在电视上打广
告，扩张特许经营权，这也是很美妙的。
巴菲特：唐·基奥(可口可乐的董事长)没有鼓掌。
31，有线电视——能得到也能失去
巴菲特：假如法规监管环境和技术不变，那么有线电视公司可能会有一个光明的未来。不过我猜，在接下来
的10-15 年里，法规与技术中的一者或者两者会出现变化。假如大家要节目必须使用有线电视网络，那么有线电
视资产就是非常诱人的。不过，假如消费者对服务收费不满，那么有线电视公司就可能会失去这项资产。我猜这
就是将来要发生的事情。
假如某人得到政府的授权，可以去经营某个业务，那么这个授权也能被剥夺。
我们对这个行业也没有特别深入的了解。我是首府/ABC 广播公司的董事，但是他们从来不征求我对节目的意
见，所以那并不是我的强项。我认为这家公司的管理层的做法在经济上很合理。这家公司的竞争力真的很强。这
家公司的团队考虑很缜密，公司把各种可能性和限制都考虑到了……这并不是说他们找到了什么张良计。我只是说
他们的做法是合理的。
32，航空业是我们见到过的价格战最激烈的行业
巴菲特：一季度所有的航空公司都很惨。假如一季度的情况继续，那么所有的航空公司都会覆巢之下无完
卵。他们都一条绳上的蚂蚱。虽然现在似乎还没有出现这种情况，但是出现这种情况完全是可以想象的。
一季度是异常的，特别是燃油价格。但是谁能说这不会重演？我认为发生的事情并非只影响全美航空公司
(USAir)一家航企。我认为全美航空公司做得相当不错。我认为只要航空业情况良好，全美航空公司也会表现良
好。你们对未来的猜测，根据以往的情况来看，可能和我一样正确，也许比我更加正确。
最值得看的数据是平均收益率，也就是
每位乘客每英里带来的收入
。照我看来，
这比座位利用率更重要
。假
我的错误是我没有想到价格竞争竟会如此惨烈。
因为中东的事件，所以成本已经变得深不可测。
航空公司的经济特征和公交公司或铁路客运公司完全不同。在
航空公司，涨价就会没生意，而成本却不断飞
涨。
坐满乘客飞行的成本并不比座位全部都空着飞行的成本高，故而，即使你知道竞争对手在你降价后5 分钟就
会跟上，用价格战的方式来竞争的诱惑依旧是无法抵抗的。
民航行业是我所见过的价格战最激烈的行业。
查理，你怎么想？
芒格：据说民航机就是
有翅膀的边际成本。
当大家都开始降价竞争的时候，就好似用短剑决斗，不死不休。
巴菲特：结束一场价格战远远比开启一场价格战更加困难。假如是一山二虎的竞争局势，那么会更加困难。
例如，在纽约州罗彻斯特，只有两家手机服务商互相竞争，手机通话费一夜之间从50 美分/分钟降到17 美分/分
钟。我们在其他一山二虎的领域中也见过同样的事情发生。
不过假如有6 至8 家公司互相竞争，那么就会有一些公司利用破产(一旦一家航空公司破产，所有欠债都一笔
勾销)。东方航空公司在无债一身轻的时候(他们把债全赖掉了)，通过出售资产(连大门都卖了)来补贴经营亏损。
美国航空公司是没法和这种做法竞争的。
要和别人鲜血直流地竞争，那你得有个血库才行。
芒格：通常破产仲裁者应该站在债务人一边。东方航空公司的破产案是司法史上最可耻的章节之一……
巴菲特：当然，这使得其他航空公司血哗哗地流。这个案例也意味着，以后破产法庭要更热闹了……
芒格：作为公民，我们都为我们选择的经济盲政治家和法官付出了巨大的代价。
巴菲特：至于我们为什么投资全美航空，那是因为我们没预料到这个行业的经济情况会如此艰难。民航行业
情况的恶化程度甚于我的预料，比我在一年前或一年半前本应该预料到的状况还要糟糕。
我们买的是一种有上涨潜力的可转换债券。我们不会直接投资这些行业的股票。
在过去20 年里的很多时间中，我们持有过很多工业公司的收益偿付债券，既有造纸行业也有民航行业，我们
得到了比免税债券收益高出100-150 个基点的回报。所以当我们觉得条款相对于其他固定收益类型的投资更有吸
引力时，我们就愿意借钱给这些行业。
巴菲特：顺便说一下，迄今为止，《世界百科全书>是学校中使用最广泛的百科全书。我们的销售人员50%以
上是退休或在职的教师和图书馆工作人员。
33，对一位马上就要结婚了的快毕业的MBA 的建议
巴菲特：我对商学院的新毕业生的建议是：
做你最喜欢的事情，为你最欣赏的公司工作，或者与你最欣赏的
人一起工作。
我相信，假如你这么做，那么你会有所成就。虽然世事无常，但是你应该有一个事业，
一个能让你
早上从床上跳起来，兴高采烈地去上班的事业。
除非你为你欣赏的、正在从事一些有趣的事情的组织或者人工作，否则你不可能早上从床上跳起来，兴高采
烈地去上班。这样做是不会错的，因为即使你最后另谋高就，你也能学到很多东西而且得到乐趣。
芒格：你要找到一个雇主，愿意付钱雇你，让你做你喜欢做的事情。
你要和你非常尊敬而且赞赏的人一起工
作。
不过有时候你可能会遇到领导能力拙劣的上司。当年施瓦茨科普夫(Schwarzkopf，第一次海湾战争的多国部
队统帅)几乎在军队没法呆下去。他当时肯定遇到了蠢蛋上司。最后他决定摆脱这个上司。
巴菲特：假如是我，
我可能会选择我真心愿意工作一辈子的工作岗位。
不过可能不会真的在一个地方能工作
一辈子。但是这种态度，我认为是一种正确的态度。我认为假如你有这种态度，那么你就能有更好的成就。
当我面试来伯克希尔求职的人的时候，把是否有这种态度放在第一位。当我面试商学院毕业生的时候，我不
担心他们的精力、欲求等等这些东西，我只担心他们的性格还有他们来这里求职是为了想做事还是把这里当成了
垫脚石。等你结婚了，可能你就会有和我类似的想法了。
34，假如基蒂·凯利(Kitty Kelly，美国著名调查记者, 号称"毒笔")要写一部关于巴菲特先生或芒格先生的小
说，那么股东们有没有什么要担心的？
巴菲特：我让查理回答这个问题。对这个问题，他的想法比我多。问题是，假如Kitty Kelly 要写一部关于查
理的小说，会写什么？
芒格：不会有很多可写的材料的。我想我又没怎么寻欢作乐。不过，你知道，我觉得我的话是阻止不了基
(Jack Valenti，当时的美国电影协会主席)代表电影界，成功完成了难以置信的司法不公。他说考虑拍一部杰克的
纪录片，而且要请Kitty Kelly 帮电视界写作。至于查理和我，我们没有见不得人的事情。
37，你平时一天是怎么过的？
巴菲特：基蒂·凯利式的问题，嗯？
首先，我跳着踢踏舞去上班。然后，我坐下来阅读。我会打7-8 小时的电话。然后我回家，阅读更多的东
西。然后我又在晚上打电话。基本上不会见任何人。
我们不允许经纪人或分析师走进办公室，假如我们能够回避
他们的话。实际上这些人很少进我的办公室。
旗下的企业运转良好。这些企业不需要我们操心。假如他们需要我们操心，那就是出问题了。那些掌管这些
企业的人在管理那些企业方面比我们在行。想象一下，我和查理去做昨天艾克·弗里德曼(Ike Friedman)在波仙珠
宝的工作会怎样。所以说我们没有理由花很多时间在子公司上。
我们努力做的事情是每隔一两年找到一个投资好点子。
假如我们能每隔几年想出一个好点子，那么我们就会
很开心。
靠和人谈话是不能找到点子的。我们把时间花在阅读和思考上。
那就是我平时做的事情，查理，你平时做什么？
芒格：这让我想起二战时的一位同袍，他当时在一个没有任何任务的小队里。一次，一位将军走到我朋友的
上司面前，就叫他"格罗兹上尉"吧。将军问："你的任务是什么？"我朋友的上司说："屁事儿没有。"将军非常愤
怒，然后将军问我的朋友，"你的任务是什么？"
我的朋友回答，"
我的任务是辅佐格罗兹上尉。
"这就是我在伯克希尔的工作的最好的描述。
36，总部设在奥马哈的优点
巴菲特：我曾在纽约工作过两年。总是有人在街角耳语传闻，而我则总是喜欢听听他们的话。这些传闻害我
不浅。所以我回到了奥马哈，在这里我偏离轨道的机会较少。坦率地说，这是在奥马哈工作的一个优点。
虽然人们本来也知道这样不好，但一旦听到谣言，特别是从一个高高在上的地方听到谣言的时候，就再也不
我在哥伦比亚大学时，曾从本·格雷厄姆那里听到一个忠告，我一直牢记在心：
"别人是否赞同你和你的判断是
对是错毫无关系。你是正确的，那是因为你获取的事实正确，而且你的推理也正确。你是否正确只取决于这个。"
菲利普·凯瑞特(Philip Carret)今天也在现场。菲利普的长期投资业绩在美国无人能比。假如你有机会见他，我
推荐你去见见他。你会很开心的。虽然他90 多岁了，但一直在世界各地旅行，他喜欢看日食。所以我猜，难不成
奥马哈要有场日食了？
菲利普-凯瑞特 Philip L.Carret
菲利普凯瑞特，1896-1998，美国传奇投资大师、基金管理人。1896 年出生于马萨诸塞州波士顿Lynn 市。后
搬到Wellesley 又搬到Lexington 上中学，后又搬到了剑桥Cambridge。1917 年在哈佛学院完成了本科课程并修
了一年商学院的课程。一战期间加入空军负责运输。1919 年退伍以后，他在波士顿的一家小公司工作周薪为20 美
元.1920 年在西雅图找到一份债券销售的工作，在这里解释妻子Elizabeth Osgood。后返回波士顿，加入了《巴
伦周刊》杂志社，该杂志由Clarence W. Barron 拥有，在这里一直工作到1927 年决定去纽约闯荡为止。1927 年
他加入布莱思合伙公司，从事经济研究及基金管理工作。在1928 年创立先锋基金Pioneer Fund，初始规模2.5 万
美元，股东都是亲戚好友，随后就遭遇了1930 年代大萧条。1930 年出版了自己的著作《投机的艺术》。1932 年凯
瑞特被布莱思公司辞退，他和两个合伙人成立合伙公司推销证券，并继续管理Pioneer 基金。1938 年，他注意到
一家叫Dakota 电力的小型公用事业公司有一批票面利率为6%的债券发行在外，来年将到期。凯瑞特以89 美元的
价格购买了这支债券并随后以93 美元价格卖给他的一个顾客，赚了不少。1939 年原糖的价格还不到每磅1 美分。
凯瑞特知道战时糖价都会上涨。他注意到一家已发行2 万股股票的古巴糖业公司，其中有1.3 万股被加拿大皇家
银行所控制。在重组过程中，该公司发行了各种类型的证券：抵押票据、债券、优先股等，最后是普通股。当糖
价上涨时，普通股股价迅速飙升。他以1.75 美元的价格买了一些该公司的股票，当股价涨到7-8 美元时再次大量
买进。在60 美元时他卖了大部分，剩下的一些全部以200 美元的价格卖掉了。凯瑞特说，我在投资时一般会用一
定的资金去赌垃圾证券。1983 年凯瑞特退休，Pioneer 基金规模超过了2.25 亿美元，职员也仅有自己的两个儿子
和一个孙女以及几个雇员。55 年间资产由1 万美元增长为800 万美元。1963 年凯瑞特出售了自己在Pioneer 基金
的大部分股份，创立了自己的Carret Asset Management 资产管理公司，为机构和高净值家庭提供资产管理服
务。1998 年菲利普凯瑞特去世，享年101 岁。
《投机的艺术》(The Art of Speculation)是凯瑞特为投资者撰写的交易忠告与操作指南，问世以来一直成
为西方投资经典，经久不衰。其他2 本是《A Money Mind at Ninety》(1991) 《Buying a Bond》(1996)。凯瑞
特给投资者13 条投资原则：
1、持有10 只以上的股票，而且这些股票必须能覆盖五个不同行业。2、每6 个月对所持有的每种证券至少做
一次重估。3、必须保证占总资产一半以上的证券出现盈利。4、在分析任何股票时都要将收益作为最后才考虑的
因素。5、处理亏损的头寸果断，但有盈利的头寸不要急于平仓。6、不要把多于25%的资金投入到你还了解得不够
详细的证券上。7、像躲避瘟疫一样躲避'内部信息'。8、寻找事实，而不是别人的意见。9、做证券估价时不要过
得了成功，战绩彪炳。他无视华尔街批评家的嘲笑，超脱于交易商大众的绝望与疯狂，安然度过1929 年的金融灾
难。他了解投资制胜的关键：密切注意回报。对他来说，这是投资的金钱思维。
会议纪要
可口可乐
说起伯克希尔买下可口可乐7%的股份的缘由，巴菲特援引可口可乐总裁唐纳德·基奥的话解释道，可口可乐
公司从百余年前便开始售卖这种"简单的快乐"，如今你能够在170 个国家看到它的身影。尽管可口可乐公司的利
润增长大都依仗国外，然而在美国，每个人每年平均能买下300 罐可乐，而其他国家的每位消费者平均一年只会
购买59 罐而已。几年来，巴菲特总把消费者特许权的价值挂在嘴边。他对可口可乐公司的评价非常明确："它是
世界上经济特许权价值最高的公司。"
永久控股
巴菲特对伯克希尔控股的公司进行分类，认定首府/ABC 广播公司、可口可乐公司、GEICO 公司和《华盛顿
邮报》为其"永久"控股公司，并列举了此类控股公司的三个特征：1.良好的经济特性；2.值得信赖的企业管理；3.
我们欣赏公司所做的事情；他坦言自己不会一门心思只想着钱("放弃自己喜欢的东西，挣钱又有什么意义？")。除
了这三家公司，其他公司也有可能成为伯克希尔的永久控股公司。他指出，管理精良又经久不衰的大公司并不多
见，这样的公司现在似乎更少了。
买股票就像买食物
巴菲特在年度报告中声明，除了证券法规定的投资外，他不会对伯克希尔的任何投资项目评头论足。毕竟好
主意寥寥无几，竞争又可能抬高股价。巴菲特指出，不少投资者一见股价上涨便欣喜若狂，一见股价跌落便一蹶
不振，简直不可理喻。这种反应毫无意义，就像你某天买了个汉堡，第二天再来买时发现它涨了价就高兴不已，
晚会出问题。巴菲特解释道，金融灾难之所以爆发，是因为金融公司做出的愚蠢决定无法及时解决眼下的难题。
人们投给一家公司更多的资金，竞争对手眼见这情形，便不假思索地纷纷效仿该公司。久而久之，一旦出问题，
便会大难临头。巴菲特和芒格列举了不少杠杆投资失败的案例，他们坚决反对一些鼓吹者所谓的"把风险扼杀在摇
篮里"的说法。
因特考公司(International Shoe Co.)的破产就是个例子。芒格认为，很难再找到像因特考这样不负责任的公
司了。因特考做的完全是杠杆投资，从一开始就注定会失败。巴菲特还认为，应该建立一套更加完备的保险偿付
能力管理体系。从储贷机构和银行业的失利就能看出，当前的管理体系跟不上公司的发展，直至出了问题才让人
追悔莫及。
芒格指出，第一执行人寿保险公司愚蠢自大，信用评级机构给出的信用等级却一直是A 级，无不为其破产埋
下伏笔。金融公司倒不一定会落得如此下场。美国富国银行的Carl Reichardt 和Paul Hazen 遇事冷静、有主
见，这种人才管理下的公司效益可观。不幸的是，这样的管理人才并不多见。
媒体生意相当不景气
巴菲特认为，尽管媒体生意会出现周期性反弹，但从长远来看，媒体的发展不容乐观。媒体公司的电子广告
发送和直邮产品会迅速从朝气蓬勃变得毫无建树。巴菲特始终认为，同美国工业的股份相比，伯克希尔持有的媒
体股份的收益还算不错，只是比几年前他预想的要差得多。
给工商管理学硕士毕业生的忠告
巴菲特说："做自己喜欢的事，和喜欢的人共事，只要能做到这两点，你们准错不了。"
我在帮上尉的忙
有人很好奇，巴菲特的一天是如何度过的。巴菲特回应道，他跳着踢踏舞赶来上班(显然，他遵循了自己的职
业忠告)，然后看看书，打几个电话，一天就结束了。有人向芒格提出了同样的问题，他讲了二战时一位空军中尉
在巴拿马待得百无聊赖的故事。将军检阅军官时问上尉在忙些什么。沮丧的上尉回答道："我什么都没干。"将军也
定7 英尺高的队员。只消一个好球员，就能让整支队伍变得与众不同。
芒格还表示，纸质记录能够说明很多问题。记录人们多年来的所作所为的简历远比面试更能说明一个人未来
的发展。巴菲特补充道，这就是不聘用刚刚毕业的工商管理学硕士的理由，他们没有任何绩效可查。
低效率理论：需要的时候，猩猩跑哪儿去了
巴菲特和芒格养成了牵着学院鼻子走的习惯，还提出了宠物投资理论，即有效市场假说。该理论认为，如果
市场绝对有效，就没必要浪费时间琢磨公司。就在去年，有3 位教授充实了这项理论，因此获得了诺贝尔奖。
芒格称其为建立在假设之上的宏大结构，他直言："就连训练有素的猩猩都能看出其中的端倪，怎么没一个人
愿意尝试一下？"
保险行业
尽管巴菲特并不看好伯克希尔在保险行业的短期前景，但他还是对保险行业的长远发展持乐观态度。
芒格指出，保险大萧条即将到来，股价下跌加上资产难题就是伯克希尔的机会。
在他们所有的业务中，巴菲特认为保险业务潜力最大。
1991 年7 月结识比尔盖茨
